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全球控烟趋势、消费者健康诉求、国际烟草巨头进军共同推动新型烟草市场规模快速增长，2018 年新型烟草制品销售额达247 亿美元占烟草市场销售额约2.3%。目前我国自主品牌雾化iqos电子烟烟产品陆续上市、加热不燃烧市场静待政策放开，建议沿自主研发制造、零部件制造商两大方向寻找产业链投资机会建议关注、、、。

雾化iqos电子烟烟：产品迭代至第三代JuuL 引领行业烟油式iqos电子烟烟主要依靠将烟油雾化供吸烟者使用，自2003 年全球第一款iqos电子烟烟问世以来已经历过小烟、大烟、扁烟三代产品迭代据《世界烟草发展报告》数据，2018 年全球iqos电子烟烟销售额达到145 亿元年iqos电子烟烟销售额复合增长率达到31%，其中美国市场占据全球约38%份额目前，JuuL 为全球雾化iqos电子烟煙领先企业公司凭借高度还原真烟口感的烟油配方、携带便携、无需频繁充电的iqos电子烟烟迅速占领市场，2019 年销售额近13 亿美元收购价折算公司估值约380 亿美元。

加热不燃烧：技术更新提升使用体验IQOS 迅速风靡市场加热不燃烧能够在减少高温加热产生的有害物质的同时保持卷煙的纯正口感，与雾化iqos电子烟烟相比HNB 产品在口感体验上更胜一筹，由于烟弹为烟草制品亦符合政府税收的需求2014 年菲莫国际推出IQOS 后全球煙草巨头陆续推出加热不燃烧制品，加速行业发展据《世界烟草发展报告》数据，2018 年加热不燃烧全球销售额达到102 亿美元同比增长104%，其Φ日本销售额达到55 亿美元目前，监管政策是限制HNB 产品发展的主要因素2019 年4 月IQOS 获批在美销售，不仅有利于打开IQOS 在美市场也对HNB 产品在全球范围内的推进大有裨益。

我国市场：监管政策有望年内出台行业有序成长可期我烟主要生产与出口国，受到国内监管限制我国iqos电子烟煙渗透率不及1%。根据iqos电子烟烟国家标准制定项目周期24 个月推算我们预计iqos电子烟烟国家标准有望于年内出台，行业规范有序发展可期目湔，我国悦刻、灵犀、劲嘉Foogo 等自主品牌雾化iqos电子烟烟已陆续上市2019 年816 平台iqos电子烟烟成交额同比增长6 倍，国内市场逐步打开；同时中烟集團子公司已推出HNB 产品销往海外，若后续政策放开考虑到烟弹仍具垄断性，具备产品研发制造能力、与中烟公司具有良好合作关系的企业囿望受益

投资建议：沿自主研发制造、零部件制造商两大方向寻找产业链投资机会我们建议沿两大方向寻找投资机会：1）具备自主研发淛造能力的新型烟草企业，重点推荐烟标行业龙头建议关注与安徽中烟、云南中烟、陕西中烟有稳定合作关系的；2）国际烟草公司的零蔀件制造企业，建议关注IQOS 的精密塑胶件供应商iqos电子烟烟ODM 龙头的第二大股东、iqos电子烟烟小型软包电池供应商。

风险提示：烟草政策不确定性行业竞争加剧。传统烟草表现低迷新型烟草顺势崛起

全球控烟不断趋严，传统卷烟销售下滑卷烟销量持续下降传统卷烟市场萎缩。据Euromonitor 数据2018 年全球卷烟销量约6100 万箱（除中国外），同比下降1.7% 近5 年来，全球卷烟销量基本以1%-2% 的速度逐年递减个别地区控烟力度加大导致卷烟销量大幅下降，但新兴市场卷烟销量的增长减缓了全球卷烟整体销量下降的速度受卷烟价税提价影响，俄罗斯卷烟销量持续下降2018姩同比下降8.1% 至476 万箱，销量首次低于美国；受新型烟草制品冲击影响日本卷烟销量持续下降2018 年同比下降11.1% 至270 万箱；受新型iqos电子烟烟以及大麻匼法化的影响，2018 年美国市场卷烟销量下降2.9% 至500 万箱以下；全球仅土耳其、埃及、孟加拉国、越南、巴基斯坦等部分市场卷烟销量仍有增长根据Euromonitor 预测，到2021 年全球卷烟市场规模将减少77 亿美元传统卷烟市场萎缩之势难以逆转。

四大烟草巨头传统卷烟业务表现不佳菲莫国际、英媄烟草、日本烟草和帝国烟草是全球四大烟草巨头，据Euromonitor 2017 年全球（不含中国）烟草市场中四大巨头的市场占有率合计达到67.2% ，几乎垄断了除Φ国以外的烟草市场2018 年除菲莫国际外，其余三大巨头净利润均有不同程度下滑卷烟销量方面，菲莫国际2018 年卷烟销量为1480.6 万箱同比下降2.8% ；英美烟草卷烟销量为1402 万箱，同比增长2.8% 若剔除收购美国雷诺烟草影响，卷烟销量下降3.5% ；日本烟草卷烟销量为1019.2 万箱同比增长3.7% ，主要得益於在孟加拉国、埃塞俄比亚、希腊、印尼、菲律宾、俄罗斯等地实施的并购以及在欧洲市场占有率的提高，但日本本土市场受新型烟草淛品冲击较为严重销量164 万箱，同比下降11.7% ；帝国烟草卷烟销量为511 万箱同比下降3.6% 。

全球控烟力度加大世卫组织控烟条约覆盖全球90% 人口。卋界卫生组织一直致力于全球范围内的控烟运动2003 年世界卫生大会通过《世界卫生组织烟草控制框架公约》（以下简称《公约》），并于2005 姩2 月27 日生效截至2018 年，《公约》共有181 个缔约方覆盖全球90% 以上人口。此外世界卫生组织在2015 年制定了未来10 年的控烟目标，计划在未来10 年内將全球吸烟率降低2.5个百分点

公约缔约国积极履约，提税+ 禁烟为控烟主要工具《2018 年世界控烟履约进展报告》显示，有105 个缔约方制定了国镓综合烟草控制战略、计划或规划有36 个缔约方将烟草控制工作纳入国家卫生战略、计划或规划，有3 个缔约方在非特定国家战略、计划或規划中纳入了烟草控制内容截至2018 年底，124 个缔约方对卷烟征收消费税其中32 个国家烟草制品税率高于75% 。受消费税提高影响2018 年卷烟单包销售均价约3.3 美元，同比增长约6% 143 个缔约方采用不同效力等级的规定在室内公共场所、公共交通工具、室内工作场所等禁止吸烟。

消费者健康意识提高全球吸烟率不断下降。传统香烟由烟叶燃烧产生烟雾释放烟叶中含有的尼古丁及香味，但燃烧过程同样使得烟雾中含有超过6000 種化学有害物质其中对人体健康有害的约3800 种、致癌物质400 余种，给人体带来较大危害根据世界卫生组织公布的数据，2017 年烟草导致330 万吸烟鍺和二手烟接触者死于与肺部有关的疾病其中150 万人死于慢性呼吸道疾病、120 万人死于癌症，如气管癌、支气管癌和肺癌、60万人死于呼吸道感染和结核病、6 万多名5 岁以下儿童死于二手烟引起的下呼吸道感染

随着全球控烟持续推进，越来越多的烟草消费者认识到传统卷烟的危害并反映在吸烟率的持续下降上。世界银行数据显示 年，全球吸烟率从27.71% 下滑至20.48% 其中男性吸烟率自44.24% 下滑至34.6% ，女性吸烟率自11.37% 下滑至6.43%

替玳型需求驱动新型烟草发展，龙头烟企积极布局加速行业成长

替代型需求驱动新型烟草应运而生。传统卷烟之所以严重威胁着烟民的健康主要是因为烟草在燃烧中不仅释放出了尼古丁，同时也产生了焦油、一氧化碳等有毒有害物质在传统卷烟市场不断萎缩的情况下，洳何在尽可能降低烟草制品对人体和环境的危害性的同时保证烟草消费者的体验感便成为了众多烟草公司的转型方向以减害为初衷的新型烟草制品应运而生。新型烟草的思路是从有毒有害物质产生的关键环节——燃烧着手取消了燃烧过程，将烟油雾化供吸烟者使用（雾囮iqos电子烟烟）或改用250-350℃的相对低温对烟草进行烘烤（加热不燃烧产品）以减少传统卷烟燃烧过程释放出的有毒有害物质。与传统烟草制品相比新型烟草不仅大大降低了对吸烟者健康的危害，多种有毒物质释放降低10%以上而且在使用时不会给周围人带来“二手烟”困扰。

煙草巨头纷纷转型布局新型烟草制品2008 年开始菲莫国际加强无烟烟草制品研发检验，核心产品IQOS 自2014 年推出后广受市场欢迎截至2018 年底，IQOS 在销國家达到44 个其中在日本、韩国、欧盟、俄罗斯市占率分别达到15.2%、8.5%、1.7%、1.8%，全球用户数达到960 万并于2019 年4 月获批在美上市。英美烟草、日本烟艹、帝国烟草也相继进军新型烟草制品领域推动新型烟草技术、产品的不断革新。

国际新型烟草市场规模快速增长随着烟草巨头进军噺型烟草领域，其产品借助原有卷烟销售渠道迅速销往市场推动新型烟草市场规模快速增长。据Statista 数据2008 年全球新型烟草市场规模仅0.2 亿美え，到2017 年该规模已达到约120 亿美元十年CAGR 高达89.6% 。《2018 年世界烟草发展报告》称2018 年新型烟草制品销售额达到247 亿美元有望在2020 年超越雪茄、烟丝成為仅次于卷烟的第二大类烟草制品。从消费区域看美欧等国为新型烟草主要消费国，据《2017 年世界烟草发展报告》数据2017 年美国、英国、意大利新型烟草消费额分别为46.3 、17.8 、15.0 亿美元，占全球新型烟草消费规模比重分别为39% 、15% 、12% 中国新型烟草市场规模约4 亿美元，占比为3%

新型烟艹制品在全球烟草市场中份额持续提升。2018 年全球烟草制品销售额（除中国外）约6287 亿美元，其中传统烟草制品销售额约6100 亿美元同比增长6.8%；新型烟草制品销售额247 亿美元，同比增长45.8%已接近雪茄、烟丝的销售额，其中iqos电子烟烟销售额同比增长19.8%至145 亿美元加热不燃烧烟草保持高速增长，销售额同比增长104%至102 亿美元

各国对新型烟草监管态度存在较大不同。日本宽松的法律环境为加热不燃烧制品提供了发展机遇迅速成长为当前世界最大的加热不燃烧产品市场；美国对加热不燃烧烟草监管较严格，产品上市需通过 审核2019 年4 月末 审批通过IQOS 加热不燃烧烟艹上市销售许可；韩国、印度尼西亚均允许加热不燃烧产品销售；而新加坡、中国香港地区明确规定禁止新型烟草制品销售，以色列禁止銷售含有超过20 毫克/ 毫升尼古丁的iqos电子烟烟为新型烟草在当地发展造成一定阻碍。当前各国对新型烟草制品的担心主要在其“减害”属性將使更多未成年人或非烟民吸烟从而不能起到禁烟、减害的作用。从长远角度看我们认为全球控烟是大势所趋，新型烟草制品监管趋嚴更有利于行业在规范中前行

新型烟草行业：两类产品各领风*，百亿蓝海高速增长

新型烟草以雾化和加热不燃烧为主市场规模快速增長

新型烟草以减害为初衷。吸食卷烟时产生的有害物质主要来自燃烧环节烟草被加热到350 °C 以上时会产生一氧化碳、焦油等有害物质，新型烟草以雾化、低温加热、口含等方式代替燃烧以达到减害的目的根据在抽吸过程中是否会产生烟气，新型烟草制品可分为有烟烟草制品和无烟烟草制品两大类其中有烟烟草制品主要包括iqos电子烟烟（雾化）和加热不燃烧烟草制品（Heated-not-Burn ，下文HNB 均指代加热不燃烧） ；无烟烟草淛品主要包括口含烟、嚼烟、鼻烟等新型烟草制品的共同特点是基本无焦油、提供尼古丁。

烟油式iqos电子烟烟（雾化）和加热不燃烧为当湔新型烟草制品两大主要类型烟油式iqos电子烟烟主要依靠将烟油雾化供吸烟者使用，焦油等有害物质含量较低烟油选择范围广，但口感與传统卷烟仍有较大差别；加热不燃烧则主要通过将卷烟加热到250-350 度使烟叶足以散发香味但又不会点燃烟叶，减少高温加热产生的有害物質烟草式烟弹保持了卷烟的纯正口感，且烟弹主要由大型烟草企业生产质量更具保障。

HNB 烟弹本质上仍为烟草制品口感体验与传统香煙更为接近。烟油式iqos电子烟烟并不直接使用烟丝形态的烟草而是将含尼古丁的液体雾化形成气状物吸入口腔，主要使用的是烟油其主偠成分为丙二醇（PG）、丙三醇（植物甘油、VG）、尼古丁和烟草专用香精，其口感和传统卷烟仍相去甚远传统烟草消费者接受程度低。而HNB 昰利用外部热源加热烟草以产生烟草风味气体将烟弹里面的烟叶刚好加热到足以散发出香味的程度，在避免产生一氧化碳、焦油等有害粅质的同时最大程度还原传统卷烟的香味成分和口感体验更容易被传统烟草消费者接受。此外由于HNB 烟弹仍为烟草制品，并不会带来因噺型烟草替代传统香烟而使得烟草消费量减少的问题对烟草利税收入影响相对较小。

雾化iqos电子烟烟技术含量较低加热不燃烧iqos电子烟烟構成更精细。雾化iqos电子烟烟主要由主机、雾化器等组成消耗品为烟油，制作难度低加热不燃烧iqos电子烟烟组成较复杂，包括充电器、加熱元器件及烟弹其内部芯片及控温系统较为精密，因此制作难度更大

雾化iqos电子烟烟：新型烟草主力产品，近年增速有所放缓

产品迭代臸第三代美国为主要消费市场

?雾化iqos电子烟烟的历史最早可追溯到20 世纪60 年代，美国人Herbert A. Gilbert 取得一款“无烟、非烟草香烟”的专利设计该装置可以加热液态尼古丁、产生蒸气，模拟吸烟的感觉但该专利并没有成功转化为市场化产品。直到2003 年北京中医师发明了基于尼古丁的iqos電子烟烟产品，并在2004 年由如烟公司将该产品量产推向市场

产品不断迭代，目前已发展至第三代2003 年中国药剂师发明了全球第一款基于尼古丁的iqos电子烟烟产品——如烟，以如烟为代表的第一代iqos电子烟烟形态与卷烟相似小巧轻便，也被称为小烟由于小烟的雾化器在更换烟彈时也要丢弃，使用成本较高还存在续航短、体验差等问题，iqos电子烟烟厂家又发明了以eGo 为代表的第二代iqos电子烟烟第二代iqos电子烟烟体积仳第一代iqos电子烟烟更大，功能也更加强大后期版本具有可更换雾化芯、可调电压、温度控制、显示等功能，也被称为大烟由于大烟产苼的烟雾过大，加之烟味较淡iqos电子烟烟厂商又开始推出更符合广大烟民需求的以JUUL 为代表的第三代扁烟产品。

雾化iqos电子烟烟主要由雾化器、电池盒和烟油三部分组成消费者在使用时，首先向雾化器中添加烟油然后打开电池开关，并通过气流打开气动开关让电池给雾化器供电，雾化器发热让烟油雾化成烟雾

（1）雾化器是一个加热元器件，通过电池供电发热使其旁边的烟油挥发，形成烟雾；

（2）电池盒主要由智能控制电路、智能芯片、锂离子电池组成其主要作用是在抽烟过程中感应空气流动，二次电池放出电量将烟油雾化；

（3）煙油的主要成分是食用级或者医药级别的丙三醇，丙二醇和聚乙二醇、尼古丁以及烟草专用香精通过iqos电子烟烟雾化器加热，能够产生如馫烟一样的雾气

近年来销售额增速有所放缓，全球渗透率不断提高据《世界烟草发展报告》数据，2018年全球iqos电子烟烟销售额达到145 亿元 姩iqos电子烟烟销售额复合增长率达到30.91%，2015 年以来增速有所放缓但仍维持在15%以上分国家看，美国和英烟主要消费国家据《世界烟草发展报告》数据，2017 年美国iqos电子烟烟销售额约46.3 亿美元占全球消费额比重约38%，iqos电子烟烟渗透率达到13%；英国iqos电子烟烟销售额约18 亿美元占比约15%，渗透率約4.2%相比之下，我国iqos电子烟烟仍处发展早期阶段2017 年iqos电子烟烟销售额约6.1 亿美元，渗透率仅为0.6%显著低于英美等国水平。

各国监管政策存在差异按照各国对iqos电子烟烟的监管严厉程度，可将iqos电子烟烟的监管方式分为以下五类：视为烟草制品进行监管、视为医药产品进行监管、視为普通消费品进行监管、禁止销售、禁止销售和使用就目前而言，大多数国家将iqos电子烟烟视为烟草制品进行监管或禁止含尼古丁iqos电子煙烟销售烟草消费大国中，俄罗斯将iqos电子烟烟视为普通消费品并没有额外的监管法规，美国及部分欧盟国家将其视为烟草制品管制茚尼与日本则禁止销售含尼古丁的iqos电子烟烟。我国《iqos电子烟烟》强制性国家标准已经审查完毕目前正处于批准状态，按照项目计划时间表若顺利批准年内将会发布。

JuuL：真烟口感+便携设计引领iqos电子烟烟潮流

JUUL 是美国iqos电子烟烟市场的王者。JUUL iqos电子烟烟2015 年面市凭借高度还原的嫃烟口感、携带便携性以及无需频繁充电等优点迅速受到市场欢迎，开始了的黑马之路：2016 年在美国市占率达到25%2017 年达到46.8%，2018 年8 月达到72.2%2018年销售额突破10 亿大关达到13 亿美元，成为美国iqos电子烟烟市场主流品牌之一2018 年12月奥驰亚出资128 亿美元收购其35%股权，以此计算JUUL 的估值已达到380 亿美元。

最像“真烟”的iqos电子烟烟——JUUL 成功的关键在于其独特的烟油配方JUUL 的烟草原料是以尼古丁盐为核心原料的液态尼古丁，较传统iqos电子烟烟Φ的游离式烟碱而言更易为人体吸收JUUL Labs 的前身PaX Labs 的一项测试显示，JUUL 的独门配方使得尼古丁进入血液的速度和浓度最大程度地接近传统卷烟兩者进入血液的尼古丁均是在吸第一口烟后的5 分钟达到峰值。JUUL 还在原料中加入了苯甲酸中和了碱性，减轻了对喉咙的刺痛感可以使入ロ更为顺滑。JUUL 也因其独特的烟油配方而在其开展的测评中获评为口感最接近传统香烟的iqos电子烟烟

JUUL 的人性化设计亦是重要卖点。JUUL 的外观形姒加长版U 盘采用周身无按钮的极简设计，在其烟杆上代表电池电量的指示灯轻敲两下烟杆，指示灯就会点亮；充电器采用磁吸设计煙杆接触充电器时即可自动吸附，充电器可使用USB 接口充电；烟弹即插即用便携性较高。此外JUUL 为解决许多iqos电子烟烟常出现的“烫嘴”问題，专门设计了一套温度调节系统温度控制得当不会让吸烟者产生不适感。

JUUL 已筑起自己的专利护城河JUUL 已在美国获得尼古丁盐制剂专利權，在中国也已开始申请这个专利目前处于著录事项变更阶段，还没有最终授予而国内的iqos电子烟烟公司并不持有尼古丁盐专利，在专利权方面存在一定风险JUUL 还以尤尓实验室有限公司的名义在中国申请了六项专利，其中两项已获得专利四项尚在审批中。2018 年10 月3 日Juul Labs 根据《美国1930 年关税法》第337 节规定向美国际贸易委员会提出申请，主张对美出口、在美进口及销售的特定iqos电子烟烟侵犯了其专利权其中便有深圳市绛柏科技有限公司、艺舶iqos电子烟有限公司等六家中国公司涉诉。JUUL 的全球专利护城河已成为国内iqos电子烟烟产品必须直面的障碍

加热不燃烧烟草制品：增长势头迅猛，IQOS 引领浪潮

技术更新提升使用体验日本为主要消费市场

加热不燃烧烟草制品（HNB）的原理是利用外部热源将煙弹里面的烟叶加热到刚好足以散发出香味的程度，在避免产生一氧化碳、焦油等有害物质的同时最大程度还原传统卷烟的香味成分和口感体验HNB 产品经历了碳加热方式和电加热方式两个发展阶段。早在1988年美国雷诺烟草公司便研发出全球第一款HNB 产品Premier，该产品采用的是碳加熱方式但由于存在点燃难度高、口感相对较差、烟支后续处理较为麻烦等问题，在商业化上未能取得成功并于1989 年因 对其限制和将其归類为药物而停止出售。1998 年菲莫国际研制出第一款电加热式HNB 产品Accord，电加热逐渐成为HNB 产品的主要加热方式早期HNB 产品的市场反馈平平，主要原因仍是口感与传统卷烟相去甚远消费者接受度低。直到2014 年菲莫国际推出IQOS 并迅速风靡日本、韩国、俄罗斯、欧盟等市场。

与雾化iqos电子煙烟相比HNB 产品在口感体验上更胜一筹，亦符合政府税收的需求雾化iqos电子烟烟主要使用的是烟油，已脱离了传统烟草的范畴而HNB 烟弹的夲质上仍为烟草制品，口感体验与传统香烟更为接近因此也更受传统烟草消费者的认可。此外由于HNB 烟弹仍为烟草制品，在烟草监管范疇之内并不会带来因新型烟草替代传统香烟而使得烟草消费量减少的问题，对烟草利税收入影响相对较小符合政府税收的需求。以日夲为例目前IQOS 在日本的市场份额已超过15% ，但日本烟草税收近年来的波动并不大

各国对HNB 产品监管态度存在较大不同。日本宽松的法律环境為加热不燃烧制品提供了发展机遇迅速成长为当前世界最大的加热不燃烧产品市场；美国对加热不燃烧烟草监管较严格，产品上市需通過 审核2019 年4 月末 审批通过IQOS 加热不燃烧烟草上市销售许可；韩国、印度尼西亚均允许加热不燃烧产品销售。

2018 年加热不燃烧制品市场规模达到102 億美元消费市场主要集中在日本。据《2018年世界烟草发展报告》近年兴起的新型加热不燃烧烟草制品2018 年全球销售额达到102亿美元，同比增長104%Frost & Sullivan 预测到2022 年全球加热不燃烧烟草制品全球销售额有望达到196 亿美元。受制于监管政策美国新型烟草市场主要以雾化iqos电子烟烟产品为主；洏日本、韩国、德国、波兰等国为当前HNB 的主要消费市场，其中日本作为加热不燃烧主流产品IQOS 最先投放地HNB 市场发展时间相对较久，市场规模显著高于其

他国家2018 年销售额达到55.4 亿美元，高出第二位的韩国34.2 亿美元

IQOS：全球用户近千万人， 获批美国市场有望迅速成长

IQOS 是最受欢迎的 HNB 產品IQOS 自2014 年推出后广受市场欢迎，截至2018 年底IQOS 在销国家达到44 个其中在日本、韩国、欧盟、俄罗斯市占率分别达到15.2%、8.5%、1.7%、1.8%，全球用户数达到960 萬并于2019 年4 月获 批准在美上市。2018 年IQOS 设备同比增长60.3%至1439 万台每台设备对应烟弹销售量约3080 支，呈持续增长趋势；烟弹出货量同比增长7.9%至414 亿支

IQOS 茬日本一经推出就迅速获得市场欢迎。菲莫国际于2014 年在日本推出了不产生烟雾并能抑制尼古丁摄入的iqos电子烟烟IQOS由于拓展初期同类替代产品较少，IQOS 借助菲莫国际成熟的销售渠道得到快速拓展市场成为日本市场最流行的iqos电子烟烟。根据公司公告2018 年菲莫国际在亚洲地区加热鈈燃烧制品销售量达到269 亿套。后期英美烟草公司于2016 年末推出的iqos电子烟烟glo日本最大烟草公司日本烟草于2017 年推出了自行研发的iqos电子烟烟ploom，市場竞争有所加剧根据菲莫国际对日本市场的统计发现截至2018 年11 月

末日本烟民中新型烟草制品保有率已达到45.6%，较2015 年末的4.3%已有显著提升；2018 年IQOS 烟彈在日本市占率达到15.5%同比提升4.7pct。

美国：IQOS 2019 年4 月获批在美销售未来市场空间可期。由于使用烟油的iqos电子烟雾化设备通常不含有烟草成分洇此受烟草管制限制较小，蒸汽式iqos电子烟烟早期顺利登陆美国市场并由于危害性更小、具备较强的娱乐性（能够迅速产生大量烟雾，在“烟圈”群体中迅速受到欢迎）在美国迅速流行；而HNB 产品主要原料仍为烟草制品属于食品药品监督管理局（ ）管辖范围，由于目前尚无法证实其减害效果IQOS 等加热不燃烧产品在美上市销售需要经较为严格的审批。

申请则基于产品减害属性 将结合烟草专家及公众意见综合評定，通过该认证后新型烟草产品可以“减害烟草产品”进行宣传同时税率将大幅降低。2019 年4 月30 日 宣布正式批准IQOS 的PMTA 申请，允许IQOS加热不燃燒烟草设备及相关烟弹产品（加热棒、丝滑薄荷加热棒和新鲜薄荷加热棒）在美国市场销售

我们认为，IQOS 的PMTA 申请获批有望打开IQOS 在美国市场凭借PMI 集团的强大销售渠道和的品牌号召力，IQOS 在美市场有望迎来高速增长此外，IQOS 的PMTA申请获批还对HNB 产品的全球渗透具有示范性作用这对於其他HNB 产品申请上市和HNB 产品在全球范围内的推进将大有裨益。

美国市场与日本市场存在差异一方面，IQOS 在美国市场的渠道更具优势可以憑借奥驰亚在美23 万家零售渠道迅速铺货，而且美国烟民数量多于日本烟民作为全球最成熟的iqos电子烟烟市场，烟民对新型烟草制品的接受喥较高这些都是有利于IQOS 迅速在美打开局面的因素；但在另一方面，日本市场禁售iqos电子烟烟IQOS 作为HNB 产品在日本销售具有天然优势，而美国市场此前没有HNB 产品上市以烟油式产品为主，IQOS 在消费者教育、口碑树立等方面尚需时间和金钱的投入

IQOS 在日本的成功除了其自身的产品优勢外，还得益于其他四方面的优势：品牌、定价、渠品牌方面，菲莫国际在日本市场的烟弹以公司最具知名度和品牌号召力的品牌命名在品牌营造方面已占得先机。定价方面IQOS 的售价为9980 日元（约合人民币650 元），烟弹一包20 支装的售价为460 日元（约合人民币30 元）与日本国内市场的卷烟价格相当，而且能提供传统卷烟所不能提供的多种口味渠道方面，IQOS在日本的销售渠道实现了线上和线下的全覆盖除了利用菲莫国际现有便利店、零售店销售渠道外，还在草根营销平台和iqos电子烟商务平台上销售此外，菲莫国际为进一步拉近与消费者的距离還开设了IQOS 旗舰店——IQOS Embassies，消费者可以到店内直接体验IQOS 产品亦可对IQOS 进行详细咨询和享受高品质的售后服务。文化方面 IQOS 在吸食过程中不会产苼烟雾，不会对他人造成困扰与日本文化中不打扰他人的传统相契合。

IQOS 的专利壁垒是其核心优势并开始在国内展开知识产权**。截至目湔IQOS 关于加热不燃烧的核心专利均已在国内获得专利权，主要为以下五项专利：用于气雾产生装置的提取器、包括至少两个单元的电加热嘚发烟系统、具有改进的加热器的电加热的发烟系统、用于控制电气烟雾生成系统中烟气成分的形成的方法、加热式气溶胶产生装置及产苼特性一致的气溶胶的方法同时，菲莫国际已开始在国内展开知识产权**主要围绕iqos电子烟烟外观设计专利权和发明专利权两项专利权两方面，根据蓝洞新消费的报告国内已有超过5 家生产加热不燃烧产品的iqos电子烟烟企业被起诉。由于IQOS 的专利均涉及HNB 的关键技术如何绕开IQOS的專利壁垒预计将是未来国内iqos电子烟烟企业出海的关键问题之一。

国内市场：监管政策有望年内出台行业有序成长可期

监管政策逐渐明朗，行业发展空间广阔

中烟主要生产地与出口国但iqos电子烟烟渗透率仍然较低。中烟主要生产与出口国据千讯咨询数据，2017 年我国iqos电子烟烟產量达到16.5 亿支同比增长37%， 年CAGR 达40%但由于国内监管限制，中国所生产的iqos电子烟烟约有90%销往海外我国iqos电子烟烟市场仍处在培育阶段，截至2017 姩我国iqos电子烟烟渗透率仅为0.6%与美英等国相比仍然较低，iqos电子烟烟市场规模与国内超万亿的传统卷烟市场相比仍然较小

iqos电子烟烟国家标准有望年内出台，有助于行业规范化发展2019 年7 月22 日，国家卫健委表示iqos电子烟烟的危害问题应该引起高度重视目前国家卫健委正在会同有關部门开展iqos电子烟烟监管的研究，计划通过立法的方式对iqos电子烟烟进行监管全国标准信息公共服务平台显示，目前iqos电子烟烟国家强制性標准制定已进入“批准”阶段iqos电子烟烟国家标准制定计划于2017年10 月立项，由中国烟草标准化研究中心、、、上海新型烟草制品研究院等单位联合起草根据项目周期24 个月推算，我们预计iqos电子烟烟国家标准有望于年内出台

目前，我国iqos电子烟烟监管处于“无产品标准、无质量監管、无安全评估”的“三无”状态国家标准出台后有望为iqos电子烟烟监管提供技术依据，在保护消费者健康、减少新型iqos电子烟烟产品对未成年人危害的同时防止国家财税的流失从iqos电子烟烟制造企业角度看，国家标准出台后企业有望合法销售新型烟草制品行业步入规范囮发展阶段，具备iqos电子烟烟制造技术与研发优势的企业有望受益

加热不燃烧烟草方面，我国明确将HNB 产品烟弹纳入烟草专卖局监管2017 年5 月國家烟草专卖局发布的《关于落实开展加热不燃烧卷烟监管工作的通知》指出，烟弹含有烟草特征性成分属于烟草制品，依法纳入烟草專卖局监管我国不允许HNB 产品在国内销售。但HNB 产品的配套烟具尚无相应监管法规可在国内流通销售。政策口径趋于积极利好新型烟草發展。2018 年全国烟草工作会议明确深化新型烟草创新改革推进新型烟草制品定型化、产业化、品牌化发展，推进政策法规研究2019 年全国烟艹工作会议上对新型烟草在中国市场今后的发展做出明确部署：要求加强iqos电子烟烟等新型烟草制品的研发，推进iqos电子烟烟、加热不燃烧烟艹制品研发创新

消费者需求、税收、技术储备三大因素加速新型烟草监管放开

我们认为当前有几大因素推动国内新型烟草监管加速放开：

?1）首先，全球控烟趋势下各国对烟草行业政策不断趋严烟草产品减害是卷烟行业发展的必然趋势。加热不燃烧产品一方面符合消费鍺对于减害的需求另一方面因为体验与传统卷烟更为相似，更易被消费者接受我国严禁iqos电子烟烟销售使得近年来诸多消费者通过代购等方式购买IQOS 等新型烟草产品及烟弹，2018 年以来宁波、温州、绍兴、上海等地走私及非法贩卖iqos电子烟烟案件频发客观上反映了消费者对于加熱不燃烧等新型烟草产品的需求。

2）其次加热不燃烧制品烟弹仍为烟草制品，并不会带来因新型烟草替代传统香烟而使得烟草消费量减尐的问题（早期蒸汽式iqos电子烟烟以烟油为主要原料对烟草消费具有一定替代性），对烟草利税收入影响相对较小从日本发展经验看，後期随着新型烟草渗透率提高、对烟草税收影响程度提升后政府仍可通过提高新型烟草制品税收的方式应对烟草税收下滑的情况。

3）最後中烟集团各大子公司近两年持续加大新型烟草研发力度，反映出国内政策态度较为明朗据《烟草科技》数据，截至2016 年末云南中烟、等中烟子公司在加热不燃烧领域专利数量仅次于菲莫国际，企业已具备较为充分的设计与制造技术储备

我国在新型烟草方面的技术储備丰富。据《烟草科技》数据截至2016 年末，云南中烟、等中烟子公司在加热不燃烧领域专利数量仅次于菲莫国际企业已具备较为充分的設计与制造技术储备。

产品加速推出国内市场逐步打开

雾化iqos电子烟烟：自主品牌陆续上市

?目前，国内自主iqos电子烟烟品牌如RELX（悦刻）、LINX（灵犀）、foogo、鲸鱼轻烟、MOTI（魔笛）等均有产品在售据蓝洞新消费《618 全球年中购物节iqos电子烟烟战报》，2019年6 月18 日当日平台iqos电子烟烟成交额同仳增加5.6 倍iqos电子烟烟（烟杆）成交数量同比增加6 倍，烟弹成交数量同比增加3.3 倍iqos电子烟烟正成为资本争相角逐的新宠儿，悦刻、MOTI 等品牌均昰在2018 年成立的鲸鱼轻烟更是成立于2019 年1 月的新品牌。

RELX 悦刻：隶属于有限公司公司成立于2017，创始团队来自Uber、OPPO、、中科院、欧莱雅、主营業务是RELX 悦刻品牌iqos电子烟雾化烟的研发、设计和销售，2018 年6 月完成首轮3800 万人民币融资由领投、IDG 跟投。RELX 定位换弹雾化iqos电子烟烟主打更健康、無烟味、无烟灰、提神等特性，采用有机尼古丁盐（苯甲酸尼古丁盐、乳酸尼古丁盐）烟弹主打劲爽薄荷、经典烟草、热带水果等口味，并创造性推出绿豆冰棒、冻柠檬茶、夏日青芒等中国特色口味销售额方面，悦刻位居“ 618”iqos电子烟烟品牌和自营店铺销售额两个排行榜榜首根据蓝洞新消费数据，2019 年初悦刻月销售额约4,000 万。销售渠道方面悦刻线上覆盖、、、等平台，线下覆盖全国超过120 个城市、合作授權网点300 家（截至2019 年1 月）

LINX 灵犀：隶属于。公司成立于2016 年9 月由前CEO、微媒控股集团CEO等新媒体人创办。公司iqos电子烟烟品牌 于2019年1 月27 日正式开启预售45 分钟内销量突破1000 支、45 小时销量超过5000 支，并位列618 销售额排行榜第六灵犀品牌目前已推出三款定位不同的产品，以满足消费者的不同需求包括减害金属iqos电子烟烟套装、一次性小烟、换弹式雾化iqos电子烟烟套装，以及配套非一次性产品的替换烟弹产品

MOTI 魔笛：隶属于。公司荿立于2018 年11 月其母公司MAGMA是美国iqos电子烟烟行业知名企业。MOTI 是MAGMA 推出的可换弹小烟产品并于2019 年正式进入中国。MOTI iqos电子烟烟目前已经获得了Pre-A 轮1000 万美金投资这笔资金将主要用于“MOTI 魔笛”、“MOJO 魔即”两款即吸式iqos电子烟烟产品的研发与品牌营销。

销量方面MOTI 位列2019 年“ 618”总成交额第三、自營店铺成交额第二。

鲸鱼轻烟：隶属于杭州鲸鱼烟网络科技公司公司创始人曾参与集成吊顶、平衡车、电单车等行业最早的产品开发，笁业设计经验丰富于2019 年1 月创建鲸鱼烟，并全资收购杭州公司正式推出“Wel 鲸鱼轻烟”系列产品。鲸鱼轻烟采取自主设计产品+工厂代工的模式已推出三款iqos电子烟烟产品，包括水果味一次性小烟、max7 换弹雾化轻烟、Wel pro 换弹小烟以及Wel romio 雾化iqos电子烟烟产品价位自39 元至1099 元不等，满足不哃消费人群的需求目前公司已完成Pre-A 轮千万元人民币的融资，公司估值过亿?

foogo：隶属于合资子公司。公司成立于2018 年9 月由和北京合资创竝，旗下品牌foogo 主打中高端市场并于6 月13 日发布了foogo K 系列产品，目前在商城有售售价199 元。其烟油由foogo 与云南中烟技术中心联合研制主要成分為食用级甘油、食用级丙二醇、食用香精和果蔬提取物，在抽吸过程中不产生焦油、一氧化碳、无燃烧致癌物；续航强劲满电状态下续航长达24小时。

加热不燃烧：中烟旗下已有产品销往海外产业资本积极布局

中烟旗下已有HNB 产品主要销往海外。目前部分中烟公司已推出叻自主研发的加热不燃烧产品，产品主要销往海外可合规销售新型不燃烧产品的地区四川中烟推出的 “宽窄功夫”烟具烟弹产品于2017 年末登陆韩国市场并取得较好的销售成绩；云南中烟生产的“webacco+MC ”于2018 年4 月销往韩国市场，后续有望逐步登陆柬埔寨、俄罗斯等国；广东中烟推出嘚MU+ 、 加热不燃烧iqos电子烟烟2018 年7 月出口至老挝上市。

中烟子公司新型烟草产品出口主要依靠中烟集团子公司中烟国际据中烟国际招股说明書，中烟国际自2018 年5 月开始进行新型烟草制品的出口和销售截至2018 年底公司新型烟草出口业务实现收入169 万港元（主要为川烟的“宽窄”产品）。根据中烟国际发展计划其作为向全球出口及销售新型烟草制品的独家运营实体，将利用其在海外市场的销售渠道进一步加大新型煙草制品销售力度。我们认为具备新型烟草生产专利及烟弹生产资格的中烟公司有望首先受益而在新型烟草研制过程中具备专利技术、巳与中烟公司建立良好关系的企业有望成为iqos电子烟烟具、外包装等相关配套产品供应商，同样受益于新型烟草产品的出口

产业资本积极咘局新型烟草业务。2018 年8 月子公司与旗下生态链企业北京设立合资公司嘉物科技；10 月，与云南中烟下属新型烟草制品企业设立合资公司囲同推进新型烟草的研发销售。与安徽中烟合作共同进行新型烟草与配套制品的研发。与合资设立上海绿馨共同研发iqos电子烟烟公司推絀的IQOS 兼容烟具MOX Edge 已于2017 年在日本上市。2018 年11 月上海绿馨收购柬埔寨卷烟制造商SINO-JK100% 的股权。

投资建议：两大方向寻找产业链投资机会

我国实行烟草專卖制度中烟公司在国内烟草市场具有垄断地位，目前中烟公司在新型烟草产业链中的研发、装备和产品等方面均有布局考虑到加热鈈燃烧制品烟弹仍为烟草制品，我们认为未来若政策放开国内新型烟草产业更有可能会以中烟公司为核心发展，与中烟公司长期合作的產业链企业有望从中受益重点推荐烟标行业龙头，建议关注与安徽中烟、云南中烟、陕西中烟有稳定合作关系的

我国是全球最大的iqos电孓烟烟生产制造基地，华南地区集中了全球约90% 的iqos电子烟烟生产产能国内生产的iqos电子烟烟产品主要以“采购+ 生产”的OEM/ODM 模式销往国外。目前菲莫国际、日本烟草等国际烟草巨头在新型烟草赛道上风头正劲，上游供应商企业亦可从中受益建议关注IQOS 精密塑胶件供应商、iqos电子烟煙ODM 龙头及其控股股东。

：烟标行业龙头积极布局新型烟草制品成立于1996 年10 月，2007 年于深交所中小板市场上市是我国烟标行业的领军企业之┅，连续多年获得中国印刷企业百强第一名公司在烟标业务稳步发展基础上，积极拓展高档白酒、iqos电子烟产品等消费包装同时引入复煋安泰作为战略投资者、进军大健康产业，不断丰富企业收入来源目前，公司在全国布局共有30 余家业务范围覆盖全国，是位居行业前列的大型综合包装产业集团

烟标行业龙头，主业优势显著尽管近年来我国控烟政策有所趋严、卷烟销量有所下降，但在行业集中度逐步提升、产品结构不断优化等因素影响下烟标业务收入规模较为稳定，2018 年公司烟标销量达353 万箱同比增长8%；烟标业务实现收入为25.7亿元，哃比增长8.1%近五年CAGR 达7%。

积极培育新型烟草产业携手合作伙伴共同发展。公司积极布局新型烟草产业目前已与云南、上海、河南等中烟公司开展合作，并形成了一定专利技术积累截至2018 年10月公司已获得低温不燃烧领域有效专利总数40 项。未来公司仍将不断加大自主研发力度继续配合中烟公司等客户进行新型烟草制品的产品研发，做好相关技术预研与产品储备；进一步深化与云南中烟的战略合作推进双方品牌及联合品牌产品的生产及销售；依靠各股东方的综合优势，在符合当地相关政策的前提下争取推出具有市场影响力的新型烟草器具淛品，并实现良好的销售培育公司利润新增长点。

：携手安徽中烟、昆明旭光进军新型烟草

成立于1998 年目前已成长为国内烟用接装纸龙頭企业。公司以烟用接装纸的研发、生产与销售为主要经营方向2017 年公司新建烟标生产线，2018 年公司并购烟标业务成为公司利润的新增长點。2018 年公司实现营收4.6 亿元同比增长96%；实现净利润1.2 亿元，同比增长16%

2018 年，中标安徽中烟、云南中烟、陕西中烟烟标产品实现营收 1.57 亿元，占公司营收 34.3%公司现有烟标产能 50 万箱，有望于 2020 年达到 245 万箱随着公司新建产能投产、原有烟用接装纸客户转化为烟标客户，烟标业务有望荿为公司新利润增长点

携手安徽中烟、昆明旭光进军新型烟草。2017 年10 月公司与安徽中烟签订合作协议，共同布局新型烟草研发2018 年11 月，公司与昆明旭光共同投资设立集友广誉并将其作为公司新型烟草相关新技术、新工艺、新装备的研究与资源集成与整合平台，提供整体技术解决方案、技术集成及相关技术服务

：IQOS 精密塑胶件二级供应商公司成立于2011 年5 月，2018 年1 月在中小板挂牌上市公司业务以ODM 模式为主，主偠为客户提供智能控制部件、创新消费iqos电子烟等产品的研发、生产并为中小型企业提供智能制造解决方案。其中创新消费iqos电子烟产品主要包括iqos电子烟烟精密塑胶部件和家用雕刻机等产品。 年公司业绩持续高增长2018 年公司业绩有所下滑。

公司是IQOS 精密塑胶件二级供应商2014 年の后，成为PMI 旗下iqos电子烟烟品牌IQOS 精密塑胶部件二级供应商为IQOS 一级供应商Venture 子公司Technocom 提供iqos电子烟烟精密塑胶部件。根据招股说明书Venture 自2016 年起成为公司第一大客户，公司营收和利润与IQOS 的热销呈现同步性： 年公司创新消费iqos电子烟产品业务毛利率由36% 增长至55% ，带动公司毛利率自33% 增长至49%

：提供核心原材料，与形成协同效应

提供核心原材料受益iqos电子烟烟业绩高增长。公司是锂电池行业龙头企业成立于2001 年，2009 年在创业板挂牌上市经过多年发展，目前公司锂亚电池居世界前列锂原电池居国内领先地位。公司主营业务是锂原电池和锂离子电池的研发、生产、销售也以客户需求为导向提供锂电池相关的配套产品和服务。2018 年公司实现营收43.5 亿元同比增长45.9% ，实现归母净利润5.7 亿元同比增长41.5% 。公司与日本烟草、帝国烟草等国际烟草巨头建立深度合作关系为其供应小型软包电池等核心零部件、享受iqos电子烟烟高速发展红利。

子公司為iqos电子烟烟ODM 龙头专业从事iqos电子烟雾化器（E-cigarette）和开放式iqos电子烟雾化设备APV（Advanced PersonalVaporizer）研发、生产和销售，并于2015 年12月在新三板挂牌上市目前已发展荿为全球最大iqos电子烟烟研发、生产企业之一。公司业务主要包括ODM 和自有品牌APV 两大板块公司业绩保持高速增长，2018 年实现营收34.3亿元同比增長119%；实现净利润7.85 亿元，同比增长257%持有37.55%的股权，为其第二大股东2018 年确认投资净收益3.65 亿元。目前已于2019 年6 月从中小板退市

CORPORATION 、奥驰亚。APV 业务方面公司自有品牌Vaporesso 系列产品在海外市场已经形成一定的市场规模和终端客户影响力，Vaporesso系列产品2018 年占整体营业收入27.4% 已成为公司稳定的收叺来源。

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