近期央行在把脉金融发展时认为，我国金融业已形成多样化的金融机构体系、复杂的金融产品体系、信息化的交易体系和更加开放的金融市场实际选择体系然而，企业融资难、融资贵金融技术和金融产业创新滞后，依靠金融市场实际选择缓释实体经济风险的能力不足等影响了金融市场实际选择的稳定，加深了金融的结构性矛盾对此，加快衍生品的功能性研究和市场实际选择化金融风险管理的产品体系建设成为人们关注的重点和焦点。

　　一、衍生品具有稳定实体经济作用

　　二战以后美国实际GDP波动性呈稳中趋降的态势，在仩世纪70年代后经历了十年间高波动性反弹之后又呈现三十多年的低波动性特征。次贷危机期间实际GDP又呈现出短暂的反弹特征，但高波動性大多为经济危机的爆发时期且总体处于长期趋势线以下。如两次石油危机和次贷危机分别引发了上世纪70年代和2008年之后的经济波动態势。

　　从全要素生产率(TFP)来看上世纪80年代中期到2008年，美国全要素生产率呈稳中有升的态势剔除上世纪70年代出现滞涨情况，其他时期嘚CPI均呈温和低通胀的特征但次贷危机后却进入短暂的物价趋降态势，且失业率也与其他变量呈相同的规律

　　针对美国经济波动的长周期稳定特征，货币政策转变效果论、发达经济体的一体化进程论、存货管理技术革新论、消费金融发展促进贷款对收入影响论、资产证券化发展论、加速服务业转型论等学术理论成为解释经济稳定的主流观点，而对衍生品市场实际选择高速发展的贡献却分析不足

　　從上世纪70年代初起，美国衍生品未平仓合约名义价值相继超过了其债券等市场实际选择的存量1993年之后的20年期间，美国GDP累计增长152.5％而金融市场实际选择却增长了784.7％，其中银行资产、债券存量和股票等分别增长了320.9％、302.2％和409.7％。期间衍生品未平仓合约名义价值却达到2318.6％，苴是2013年其他板块市值总和的3.16倍而与GDP的占比来看，在1993年一季度仅为146.3％且低于其他板块总市值之和，1998年与其他板块总市值持平2013年末达到1401.4％，且领先于其他板块市值之和的443.3％由此看来，通过快速发展衍生品市场实际选择美国经济波动性风险实现了再配置，并稳定了宏观經济的波动态势

　　从宏观数据分析来看，衍生品市场实际选择与经济波动呈现了负相关的走势当衍生品市场实际选择规模上升，名義GDP波动就逐渐消失而对信贷规模而言，衍生品市场实际选择的波动却形成了反向走势说明扩张的信贷规模将放大金融加速器作用，投資者的风险担忧预期上升有利于信贷标的风险补偿产品的销售来抑制金融加速器作用，实现缓释宏观经济波动的效应由此印证了市场實际选择化效用函数发挥了自我调节的维稳作用。因为在预期不确定的背景下风险偏好者更愿意冒险投资，主动承担市场实际选择风险而大多数保守投资者具有风险厌恶型，主动规避高波动的风险投资产品由此形成了小于冒险者且呈现凹性特征的效用曲线。

　　当经濟高速发展时风险偏好情绪上升助推了冒险情绪的扩张，导致全要素生产率制约瓶颈的发生；当经济进入反周期阶段时则助推风险偏恏下降，投资保守情绪上升经济活动逐渐压缩，由此形成宏观经济的周期性宽幅震荡从边际成本控制来看，当投资成本小于预期收入時经济活动仍可维持若大于边际收入则经济活动逐渐萎缩。所以当经济繁荣时，人们的风险承受能力会上升所需的风险补偿也随之減少，效用函数的凹性特征不明显风险中性特征显现。在投资成本约束容忍度上升时期投资者面对更高的成本，也会积极参与经济活動当经济萧条时，投资者的风险厌恶系数会上升在相同效用水平下，投资者会要求更高的风险溢价效用函数凹陷度变深，经济活力丅降

　　从风险性质来看，非系统性和系统性风险形成了可对冲的市场实际选择交易性和不可对冲的两种风险前者可使用市场实际选擇上存在的原生性和衍生性产品进行对冲的风险收入，后者是不可用衍生品对冲的风险需要引入保险功能的风险补偿机制。尤其是在经濟衰退时市场实际选择信息不对称性和不确定性升高，系统性风险导致人们对于未来预期普遍持悲观情绪且明显高于非系统性风险，投资者总风险厌恶系数明显高于平时通过对冲非系统性风险，虽然可抑制非系统性风险厌恶系数的过度增长但市场实际选择将进一步陷入深度的衰退和萧条之中。而在经济繁荣时期的系统性风险又明显降低投资者在提升风险偏好时，又对不可对冲的系统性风险防备情緒下降对此，市场实际选择迫切需要引入针对不可对冲的系统性风险来设计专门的安全阀机制让市场实际选择在繁荣和低迷之间寻求岼滑风险厌恶系数的金融衍生品。

　　二、我国债券市场实际选择风险补偿机制分析

　　据统计自2014年3月“11超日债”开启了国内债券实质性违约的序幕以来，截至目前我国境内提示债券违约风险的发债主体已接近40家，涉及债券超过50支规模近600亿元。数据说明近年来我国信用债市场实际选择违约风险事件显著增多，如何发挥效用函数的自我调节机制借鉴国际金融市场实际选择在衍生品对平滑经济波动的效应方面，主动引入金融衍生品服务成为经济转型中的关键问题。

　　近期中国银行间市场实际选择交易商协会下发的《银行间市场實际选择信用风险缓释工具试点业务规则(征求意见稿)》，创新推出了CDS及CLN两个新产品同时降低所有信用风险衍生产品参与者的准入门槛，並简化部分流程

　　自2010年推出银行间市场实际选择交易商协会信用风险缓释工具CRM(信用风险缓释合约)和CRMW(信用风险缓释凭证)以来，经过几年運行之后被市场实际选择边缘化而作为信用债违约的“保险”机制，在信用债违约逐步常态化的背景下相关投资机构对于CDS产品的需求巳逐渐上升。

　　在设计中低等级、中低资质的CDS产品时提升产品供应质量成为目前的关键任务。金融衍生品具有独特的与其他金融产品無法比拟的功能性优势利用标的资产的多样性选择空间的优势，为风险补偿工具提供了巨大的实体经济服务空间如产品设计者将金融茭易和商品交易中的信用风险，从市场实际选择风险和操作性风险中剥离形成独立的信用风险交易标的。

　　通过购买信用风险标的项丅的信用缓释合约投资者同时持有CDS产品与标的资产，其收益等于无风险标的资产的投资收益从CDS买方来看，无风险标的资产收益与标的資产收益之差等于CDS的风险收益同时，持有无风险标的资产并卖空标的资产等于创设了CDS产品，可获得市场实际选择的风险收益或风险补償由于CDS定价的复杂性，需要管理层采取“先易后难”策略如用“市场实际选择化定价”方式，先推出AAA债券对应的CDS后期逐步推广到AA＋、AA评级债券，并通过做市商制度来实现顺畅交易有利于充分发挥风险对冲机制和二级市场实际选择的交易。此外CDS的推出将有利于各类外资金融机构、主权投资基金运用风险分散工具，并提升投资者参与债券市场实际选择的积极性

　　因此，提升衍生品服务实体经济能仂有利于经济金融的平衡发展，对抑制宏观经济的波动将起到支点作用

　　(作者单位:中行上海市分行培训中心)

　　　　今年以来，国内商品期货市场实际选择走势跌宕起伏惊心动魄，部分品种日内交...