1.投资是指将一定数量的（D）投入某种对象或事业以取得未来不确定的收益或社会活动效益

2.项目投资就是以（B ）为特定目的，将一定数量的货币、资本和资产的关系及实粅投放于指定项目在未来相当长时间里获得预期收益的经济活动

3.固定资产属于投资构成要素的哪一项(B )

4.投资主体是具有投资动机的人格化獨立（D ）

5.投资收益决定于资金的时间价值与（A）价值

6.进行投资分析常用的方法是内在价值分析法与（C ）

7.投资管理的核心工作是（C）

8.任何一個工程投资项目都是由一个或者多个（A ）组成的

9.项目投资管理的核心是（A ）

10.项目建议书的编制单位一般是（B）

11.按照管理体制，工程投资管悝模式分为自营和（D ）

12.我国工程管理失控的原因中确定工程投资多采用的方法是（B）

1.投资的构成要素包括（ABCD ）

2.按投资的经营方式投资可汾为（BD ）

A.政府投资B直接投资C.个人投资D.间接投资

3.投资管理体制的模式分为（ABC ）

4.微观投资决策的方法是（AB ）

5.工程投资的基本阶段都可以划分为（ABCD ）阶段

6.工程投资的资金来源按对资金的占有性质可分为（BD ）

A项目融资.B.项目负债C.项目集资D.项目资本和资产的关系金

7.项目法人治理结构包括（ABCD）

8.按投资的性质，投资可分为（ACD）

A固定资产投资B实物资产投资C流动资产投资D无形资产投资

9.下列属于项目结束阶段的程序是（BCD）

A建设实施程序B生产准备C竣工验收D后评价程序

举个例子从财务的角度考虑，A企业年初用现金50万购买了一辆汽车那企业的负债表中就会体现（假设不考虑税费）：

可到了年中的时候，A企业老板想换一辆新车就把該汽车以40万的价格处置掉了，处置时该汽车的账面净值为35万则会计处理为：

通过处置，该汽车就由表内资产转移到了表外完成了出表。

但今天我们讨论的不是小汽车的买卖而是ABS基础资产中金融资产与非金融资产的出表，不过大致原理是一致的只是判断的方式较为复雜。

金融资产出表述的动因及概述

金融资产出表的动因简言之就是金融机构发展规模与监管政策的博弈。比如银监会作为银行、信托忣金融租赁公司的大管家，在之前的监管模式上只对表内资产“嘘寒问暖”，严控风险

在MPA（央行宏观审慎评估体系）体系下，广义信貸和资本和资产的关系充足率等考核压力不言而喻导致金融资产迫切的希望从表内转移到表外。

金融资产“出表”即金融资产转移，其主要判断的依据是《企业会计准则第23号--金融资产转移》及其应用指南及讲解相关的准则像33号合并财务报表及37号金融工具列报，希望大镓也能抽时间多学习

金融资产转移的定义（23号文规定）

这里需注意，转出方与转入方并不是同一方如果是同一方的话，就属于金融资產的赎回而不是转移。像之前我们常见的远期回购、同业返售等

金融资产转移的2种情形（23号文规定）

常见的比如票据背书或贴现，金融资产的现金流量权利发生合法转移；这里转出方可视金融资产风险和报酬转移情况确定是否终止确认被转移金融资产，确认是否出表

通常成为“过手协议”，虽然收了钱但得转付给别人。常见的比如通道业务、资产证券化等这种情形下，“过手协议”作为金融资產转移处理转出方是否可以终止确认，需考虑的因素更多元化一些

对于ABS业务中的出表判断而言，过手测试至关重要在后面我们会着偅分析。

“出表”的判断流程（重点）

通过前面的讲解我们对出表有了更专业性的认识，出表的专业定义：在金融资产转移中转出方對金融资产是否终止确认，将金融资产或金融负债在企业的账户和资产负债表中予以转销

下面我们来看是否终止确认的判断流程：

?第┅，判断是否终止我们需要判断收取金融资产的现金流的合同权利是否终止。这里很好理解如果该金融资产涉及的合同权利已经注销、到期或由于纠纷而解除，那该项资产就应该终止确认在表中转销。

?第二如果合同权利未终止，需要判断企业是否转移收取现金流嘚权利如果是，接下来判断是否已转移金融资产所有权几乎所有的风险及报酬两个“是”，则终止确认

而如果企业保留应收账款现金流的权利，但有义务支付给最终收款人即我们之前提到的“过手协议”，例如银行会要求设立监管账户在债务人支付合同款项的时候直接转付到监管账户之中，然后再由债权人转付给银行债权人在这里提供“代理收款”的服务，则需要再对第二个“是”做判断：

比洳ABS业务中过手测试一般需满足两个条件：

（1）不占用资金、不垫款

（2）不延迟支付：实务中有按日转付、按周、按月，最长不超过3个月

實务中不同类型的金融资产及对应的风险及报酬也存在差异化，合同的权利也是千奇百怪

以票据为例，承兑汇票是一种远期支付工具持有票据的人在票据到期时可要求出票人付款。意思是手里这张票目前不能当现金用，到票据上写的指定时间（一般6个月内）就可以變成现金票据可以背书转让或贴现。

基于对票据资产的理解我们分析得出：

a 利率风险：票据持有期市场利率变动可导致票据公允价值降低

b 信用风险：付款人的信用，到时候不付钱了找谁啊

c 外汇风险：为简化，暂时不考虑

通过上图我们可以分析得知在票据的背书或贴現过程中：

【几乎所有】：票据只能全额背书转让或贴现，这条满足

【报酬】：现金流已转移给后手或贴现人这条满足

【利率风险】：隨着背书行为已转移给后手，因此利率风险已转移这条满足

【信用风险】：通过背书或贴现，出票人的信用风险并未发生转移这条不滿足

这里我们又发现一个问题：利率风险转移而信用风险未转移，是否是转移了“几乎所有”的风险呢这里就需要再对两类风险的重要性做一下判断。

如果【信用风险】在整体风险中相对不重大则可以终止确认。目前实务中我们判断的依据为：由大型股份制商业银行出具的银行承兑汇票以及大型央企开具的商业承兑汇票才可满足条件，可以终止确认

?第三，我们继续往下如果企业没有转移金融资產所有权上几乎所有的风险与报酬，那就无法终止确认了后续则需要通过下图的判定，来选择是继续确认该项资产还是按企业继续涉入所转移金融资产的程度继续确认该项资产（这里与出表已经无关了，不再赘述）

案例：票据背书及贴现的出表判断

在第三部分的内容中我们已经得出了以下结论：

结论1：票据的背书转让及贴现，只转移了利率风险未转移信用风险

结论2：对于信用风险相对不重大的票据茬转让及贴现后可以终止确认

案例：B企业持有中国工商银行开具的银行承兑汇票100万，B企业在贴现后取得现金95万这种情况下该金融资产可鉯终止确认，贴现所得款项与账面价值之间的差额计入当期损益，会计分录如下：

这样一来该资产就实现了出表。

案例：C企业持有某囻营企业开具的商业承兑汇票100万B企业在贴现后取得现金95万，这里由于不满足终止确认条件取得款项应作为一项负债，并按实际利率法計提利息会计分录如下：

票据到期后，出票人若如期兑付则结平：

案例：资产证券化出表判断

目前，我国资产证券化业务（简称ABS）主偠包括银监会及中国人民银行监管的信贷资产证券化、证监会监管的企业资产证券化、交易商协会主导的资产支持票据（ABN）以及保监会监管的资产支持计划

据CNABS统计，截止昨日目前已发行的市场数据如下：

据目前的市场来看，信贷ABS与企业ABS两类并驾齐驱均破了两万亿。2005年財政部发布了“关于印发《信贷资产证券化试点会计处理规定》的通知》”虽然该文在2011年被废止，但对于市场还是非常有指导意义金融资产转移准则的制定也是以该文为基础，因此目前资产证券化业务的也是主要参照该准则

首先，ABS中的“资产”与会计准则中的“资产”定义及范围不太一样ABS中的基础资产为企业拥有的“债权资产”及“收益权资产”，即现有资产与未来资产债权满足会计准则中对资產的定义，收益权并不满足

如门票收入、水电费收入、高速公路收费、不动产租金等收益权，从会计角度其是企业未来形成的收入属於未来资产，本身并未纳入资产负债表谈何出表？不用谈发行ABS所筹集的资金作为负债入账即可。

其次由于ABS的基础资产有金融资产与非金融资产之分，比如固定资产、物业、存货等都属于非金融资产不能套用前面提到的金融资产转移的准则，而需要通过合并报表准则來做判断

因此，对于债权类资产如企业应收款、租赁债权、信贷资产等，这类资产转移过程中结构复杂多样，需要逐一判断

常见嘚ABS交易结构：

基于之前对于出表的分析得知，ABS业务确认出表的关键点在于：在发起人将资产出售给证券公司设立SPV时发起人在合并报表层媔是否终止确认该资产。

根据之前的判断方法该问题的关键在于该基础资产所有权上的主要风险和报酬是否实质性地转移给了SPV（风险最終落实到各投资者，特别是劣后级投资者）

这里又回归到了之前的问题，ABS业务是否出表的关键也落到了判断不同类型资产出表的判定仩，比如票据、应收账款等

也就是俗话说的，万变不离其中只是这一次，由于ABS结构化的设计更为复杂判断的难度从新手变成了中高級，目前实务中一般的判断路径是：

合并→过手→风险报酬转移

关于过手和风险报酬转移，在本文上半部分已做了解释那合并和出表囿什么联系？这里往往会模糊不清

举个极端例子，原始权益人A将基础资产转移给资管计划/SPV同时认购了该资管计划90%份额并达到了控制的條件，那这笔资产转让实际是一个合并范围内的行为并没有转移出去。

之前讲过过手测试是出表的前提，测试阶段就需要考虑资管计劃在收到基础资产款项的时候是否满足“不延迟”的条件以保证证券持有人真正掌握了基础资产。不然被A控制的资管计划如果不分配收益，10%的外部证券持有人如何保障权益如果过手测试条件不满足，与基础资产相关的风险报酬也并未转移出去

根据《企业会计准则第33號——合并财务报表》（2014年修订）规定：

合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。

控制是指投资方拥有对被投资方的权力,通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额

简言之就是权利越大、可变回报越大、运用权利影响可变回报的金额越大，越不利于出表越优质的资产越容易出表。

实务中会计师在判断可变回报的重要性水平时一般会采用定量和定性两个维度，比如定量以基础资产30%以上收益为标准定性则通过表决权情况、权利义务等因素综合考虑。

3、下面我们分析一個REITs案例

案例：A公司控制并经营某北京商业物业，通过全资子公司项目公司B控制该物业100%产权证券公司C通过契约式私募基金通过股+债方式收购B公司；同时，A与B签订10年期不可撤销的《租赁合同》按季度支付租金；A公司持有一定比例的专项次级份额且不得转移。

分析：本案例ΦB是A的全资子公司在合并层面考虑，该问题的关键在于该物业资产所有权上的主要风险和报酬是否实质性地转移给了专项计划需考虑嘚因素有：

（1）原始权益人是否控制私募基金？

在发行之前原始权益人在私募基金层面会出任GP，并认购大部分LP份额然后将LP享受的分红收益权作为基础资产进行证券化。在发行之后原始权益人一般会持有一部分专项计划份额或在私募基金层面持有一定份额或者管理职责。

那这里需要判断原始权益人是否控制了私募基金或者专项计划一但控制或合并了两者之一，则无法实现项目公司出表因此对于“真賣”型REITs产品，我们需要以放弃控制为目的来做产品设计

对策① ：一单REITs产品在私募基金层面类似于公司管理经营层，原始权益人可以通过派驻董事席位来弱化控制权

对策②：含权设计时，回购权设置为权利而非义务若设置为义务，则与市场价格无关必须买回来。

对策③：在私募基金层面GP一般情况下会委派原始权益人来实施物业管理、提升租金回报，这里需要强化原始权益人的资产服务角色比如每姩签订聘任合同，而非强化与资产的直接关系

（2）次级份额的持有份额不能过高，影响可变回报

ABS中常见的情况是：发起人既未转移也未保留几乎所有的风险和报酬，但未放弃对基础资产的控制这就难搞了，因此实务中一般以会计师事务所出具的《风险报酬转移测试》報告为准确定次级权益份额的比例（5-10%以下）。

此外实务中如果遇到可变回报无法改变的情形，比如满足不了LTV次级不想卖掉，可以来采用改变权利的方式来实现通过合并外关联公司购买次级份额的情况，比如九州通应收账款案例中次级购买人为发起人的股东，但由於次级收益较高存在向大股东输送利益的可能性。

（3）《租赁合同》不构成融资租赁而是经营租赁。

整租如果认定成售后回租就无法出表了。因为一旦构成融资租赁根据准则对资产的定义，该资产应在承租人及A公司报表中体现

这里我们判定该行为属于经营租赁的依据主要有：

① A公司未来没有明显的回购该物业的意图，哪怕有也不能在结构中体现，不能承诺确切的回购时间或价格；

② 租金水平接菦于周边或类似商业地产的平均租金水平不满足“融资租赁”各项初始确认条件；

③ 物业出售对价应以该物业公允价值为基础确定

如果滿足上述条件或未出现其他特殊情形，该售后回租行为可判定为经营租赁在A公司个别报表层面每年确认当期租金费用。

在A公司个别报表層面可终止确认该长期股权投资，持有的次级份额由于现金流不固定，作为可供出售金融资产核算

在合并报表层面，确认该物业资產对应的固定资产及累计折旧的转出并确认处置损益。

聊了这么多相信大家对“出表”这个词已经有一定了解了，希望在未来的日子裏可以学以致用

（摘自： 领带金融　　作者：汪浩）

第二部分：资产证券化基础资产的破产隔离机制

经过十余年的发展，尤其是过去五姩的快速发展我国资产证券化市场累计发行规模超4万亿人民币，存量规模超3万亿人民币逐步成为资本和资产的关系市场重要投资品种の一，发挥了金融服务实体经济、盘活存量资产、优化资产配置的作用

资产证券化将缺乏即期流动性但预期能够产生稳定现金流的资产，通过资产组合和金融技术转变为可以在资本和资产的关系市场转让和流通证券其价值源自于基础资产本身，特别适合具有优质资产的企业基于资产而非主体信用拓宽融资途径因此，资产证券化能否实现对于原始权益人（或发行人、融资人）的破产隔离就变得尤为关键

境内的资产证券化主要可以分为两大类，以商业银行与银行业金融机构作为发行人的信贷资产证券化以工商企业与非银金融机构作为發行人的资产证券化。前者是以信托作为载体将信贷资产包以财产权信托的方式向资产支持证券投资人进行真实买卖，资产类型与交易結构相对统一而后者在境内的表现形式主要包括资产支持专项计划（也被称为企业资产证券化）和银行间市场交易商协会的资产支持票據，基础资产与交易结构相对丰富资产类型对于破产隔离机制的实现产生了差异化影响。

需要说明的是资产证券化中的基础资产“能否实现破产隔离”和“能否出表”是两个不同的论题，前者是法律关系问题后者主要是会计判断问题。破产隔离不必然形成资产出表

哃时，资产证券化风险事件分为两种一种是因为基础资产本身产生的风险事件；另一种是基础资产运营稳定、但原始权益人自身或其他資产风险导致的风险事件。前者的防范与管理是资产筛选、尽职调查以及存续期管理的重要内容而后者则是破产隔离机制发挥作用的关鍵。

破产隔离强调的是经过资产证券化的资产权益能够被投资者所拥有保障基础资产的定向受偿，能够与其他机构实现有效隔离不因其他机构破产而影响资产的权益归属，或者说当相关机构发生破产清算时经过证券化的资产不应当纳入破产人的破产资产。

目前境内资產证券化基础资产类型多样包括产权、债权、未来收益等各种类型，对于符合物权法规定的产权与债权具有更好的破产隔离基础而对於基于原始权益人持续运营才能存在的未来收益等基础资产，则难以有效独立于原始权益人而存在

基础资产真实买卖是实现破产隔离的必要条件。资产证券化的主要转让方式分两种类型一是财产信托方式，在信贷资产证券化和资产支持票据多有采用；二是资产买卖形式资产支持专项计划购买基础资产多使用这种方式。在两层SPV（特殊目的载体）的资产证券化架构中可能同时包含这两种转让模式。

在常見的资产买卖形式中计划管理人代表资产支持专项计划与原始权益人签署基础资产买卖合同，购买基础资产并支付交易对价在资产证券化实践中，资产支持专项计划通常都按照符合商业公平的有效价值向原始权益人支付基础资产买卖对价符合《合同法》、《破产法》規定的公平交易原则。因此只要该等资产买卖完成，资产支持专项计划的基础资产就具备了实现破产隔离的交易基础这是实现破产隔離的必要条件。

因此符合《物权法》规定、权属清晰的不动产产权、债权（比如租赁债权、信贷资产、应收账款）等基础资产通过资产證券化，是可以实现与原始权益人破产隔离的

未来收益难以实现破产隔离，需要探索更为完善的交易机制对于未来收益类资产（基于未来运营获取现金流），如未来若干年过路费、污水处理费、发电收入等属于基于原始权益人（服务提供方）与付款人（服务购买方）基于双务合同（或虽未签署文字合同，但具备合同关系实质）产生的未来收益该收益的实现是以原始权益人能够持续经营并在未来期间為付款人提供符合必要标准的服务为前提的。这类基础资产无法完整脱离原始权益人而独立存续当原始权益人发生破产事件或其他丧失繼续提供相应服务的情形时，这种未来收益可能随之消失因此未来收益类资产难以对原始权益人实现破产隔离。

未来收益类资产证券化存在和发展的过程中为具备未来现金流的企业拓宽了融资途径，具有其实践意义可以研究更为完善的交易机制来探索增强破产隔离能仂，如将形成未来收益的资产、人员及费用支出进行打包操作借鉴项目融资理念，通过法人子公司等模式探索破产隔离机制另外，在渶国等国家存在“整体业务资产证券化”业务模式使基于未来运营收益的证券化债权人可以在该国破产法律制度获得特别保护，不过茬我国尚无充分实践。

需要说明的是未来收益类资产证券化过程中所附属的抵押担保权益，在产品设计合理的情况下是受法律保护的。因此未来收益类基础资产进行资产证券化时需要从抵押品等多维度去考虑基础资产安全性。

基于产权转让的不动产资产证券化（俗称“类REITs”）在实现破产隔离方面是健全的不动产登记确权体系相对于信贷资产、债权、抵押权等，体系更为健全、运营稳定并经历了20余姩各类复杂司法判决的考验。

尽管我国境内符合国际标准的公募REITs尚未登台不过类REITs型资产证券化在基础资产交易架构上基本实现了REITs所需要嘚不动产产权交易，通过不动产资产的房地产产权转让登记和/或作为不动产资产业主的项目公司股权的工商转让登记真正实现了入池不動产与原始权益人的破产隔离。

境内类REITs型资产证券化目前通常采取双SPV架构资产支持专项计划通过私募基金或信托计划，一是或通过新设項目公司向原始权益人收购不动产资产并在房管部门办理不动产转让登记，办理新的不动产证；二是或通过直接收购原始权益人持有的鈈动产所在的项目公司股权并在工商管理部门办理项目公司股权转让登记。

根据我国《物权法》及相关法律法规类REITs型资产证券化在办悝完成上述转让登记，且交易价格符合《合同法》和《破产法》并实际支付对价后能够实现对于原始权益人的破产隔离。

类REITs型资产证券囮操作完成后资产支持专项计划通过私募基金，成为项目公司的股东项目公司真实持有标的物业的产权，并进行完善的工商登记和产權登记在办理完成上述登记手续后，即使原始权益人发生破产上述物业已按照符合《破产法》等法律法规规定进行了卖断，不属于原始权益人清算资产真正实现了破产隔离。类REITs持有的标的物业对原始权益人破产隔离的实现为我国探索境内公募REITs奠定了重要基础。

（摘洎：《中国证券报》）

第三部分：资产证券化资产独立性的实证“突破”合肥中院对平安大华公司执行异议之裁定书评析

资产证券化根據基础资产类型不同粗略分类有三种操作：

1、以“债权”作为基础资产，根据相关法律规定债权人履行通知债务人的义务即完成债权转讓。因此以“企业应收款”、“信贷资产”等作为基础资产进行资产证券化的，比较容易实现真实交易和基础资产的独立性即，通过協议转让和履行通知义务即可实现基础资产与原始权益人的剥离

此类项目除了典型的信贷资产证券化之外，回款期内的BT项目资产也通常荿为资产证券化的基础资产例如江苏吴中集团BT项目回购款专项资产管理计划和浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划。

以下两类說不清瑕疵明显。

2、以“特定资产收益权”作为基础资产例如，以水电气、路桥隧道等基础设施的收费权作为基础资产发起设立一个專项资产管理计划此类项目的资产证券化过程中，原始权益人仅仅将资产的收益权转让给专项资产管理计划而基础资产的所有权本身並没有转让给专项资产管理计划。

此外在中国目前的相关配套制度中，特定资产收益权在转让后缺乏转让的登记机关和公示程序以明確该等权益独立于基础资产的原始权益人或者优先于其他债权人，故这种特定资产收益权的转让无法对抗原始权益人的其他债权人在原始权益人破产时，其他债权人仍然有权要求执行这部分特定资产产生的收益在极端的情况下，专项资产管理计划设立后由于基础资产嘚所有权和实际占有仍属于原始权益人，原始权益人可以在不受控制的情况下将该部分基础资产的所有权再次进行转让或处置若有善意苐三人对该部分基础资产的权利提出主张的，专项资产管理计划将面临一个非常被动的境地此类项目的典型案例有莞深高速公路收费收益权资产管理计划。

3、以可租赁的资产作为基础资产的常见的资产类型，如“商业物业”或“租赁设备”等但由于该类基础资产进行嫃实交易时，将面临着高额的税赋如营业税和契税，故此类基础资产往往也采用资产收益权的方式进行资产证券化由证券公司和原始權益人对租赁资产收益权的转让通过协议方式予以约定，同时原始权益人仍享有租赁资产的所有权和实际占有。故原始权益人在专项资產管理计划发起设立之后仍有可能对租赁资产的所有权和收益权进行再次处分使专项资产管理计划无法真正对抗第三人。该类项目的典型案例如远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划

资产证券化的结构设计和法律分析都是以“风险隔离”为核心展开的，主要包括兩个方面一是设立破产隔离的特殊目的载体，二是以“真实出售”的方式转移基础资产法律关系主要体现在特殊目的载体与其他主体簽订的一系列协议中，要保证特殊目的载体与原始权益人的破产隔离最重要的是交易安排本身，即基础资产的法律意义上的“真实出售”是否完成基础资产的真实出售可保证基础资产与原始权益人的破产隔离，阻断原始权益人的债权人或其他相关主体对基础资产的请求權

隔离和阻断原始权益人谈何容易。

基础资产的独立性一直都是伪命题

而这一次，合肥中院关于平安大华公司的执行异议之诉裁定一案无疑为资产证券化的司法保障注入了一剂及时的强心针

在该院执行申请保全人合肥科技农村商业银行股份有限公司大兴支行（以下简稱合肥科农行大兴支行）与被保全人凯迪生态环境科技股份有限公司（以下简称凯迪公司）和南陵县凯迪绿色能源开发有限公司（以下简稱南陵凯迪公司）诉讼财产保全一案中，案外人深圳平安大华汇通财富管理有限公司（以下简称平安 大华公司）对该院冻结南陵凯迪公司茬国网安徽省电力有限公司3000万元应收账款的行为提出书面异议

平安大华公司异议称：合肥中院要求国网安徽省电力有限公司停止支付给喃陵凯迪公司的电费及补贴3000万元属其所有。因2015年6月12日其依照 证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的规定，设立了 “平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划”共募集资金11亿元，并已全部用于了购买包括南陵凯迪公司在内的三家公司自该專项计划设立之日上月起至2020年6月 I2曰止上网电费收费权请求撤销（2018）皖01执保字第21号《协助执行通知书》，解除对南陵凯迪公司在国网安徽渻电力有限公司应收账款3000万元的冻结

合肥科农行大兴支行辩称，结合《基础资产买卖协议》平安大华公司诉请所涉财产不属于“平安凱迪电力上网收费权资产支持专项计划”请求法院驳回平安大华公司的异议申请。

首先就案涉的“电力上网收费权资产证券化”，依据《专项计划说明书》、《专项计划标准条款》和 《基础资产买卖协议》依据前述三份合同虽然平安凯迪专项计划将部分转让对价支付到隆回凯迪公司和松滋凯迪公司账户，但因隆回凯迪公司和松滋凯迪公司和南陵凯迪公司均是案涉计划的原始权益人南陵凯迪公司对该转賬行为并无异议，且认可平安大华公司转让价款已全部付清已足以认定平安大华公司以支付11亿元对价的方式，受让取得南陵凯迪公司等洎2015年5月至2020年6月因生物质发电自国网湖南省电力公司、国网安徽省电力公司和国网湖北省电力公司应当取得的电费、可再生能源补贴、调峰忣停机补偿等产生的一切相关现金收入债权

其次，就案涉债权平安大华公司和南陵凯迪公司既办理了“应收账款转让登记”，又办理叻“应收账款质押登记”但结合前述三份合同，认定双方当事人就案涉电费及补贴平安大华公司和南陵凯迪公司之间形成的是债权转讓关系而非质押担保关系是双方当事人的真实意思表示，平安大华公司在受让债权后又将自己设定为该债权的质押权人的行为无效。

最後《专项计划说明书》第29条对“电费收入”明确定义：“系指自计划存续期间，基于基础资产产生的、由国网湖南省电力公司、国网安徽省电力公司、国网湖北省电力公司根据法律法规和其与原始权益人签署的《并网经济协议》《购售电合同》等合同的约定应当向原始权益人支付的全部现金回流款包括但不限于电费、可再生能源补贴、调峰及停机补偿等产生的 一切相关现金收入”。故案涉的电力上网收費权针对的对象不仅包括电费，还包括各项补贴因此，科农行大兴支行抗辩理由均没有事实和法律依据本院不予支持。

综上合肥Φ院裁定中止对南陵县凯迪绿色能源开发有限公司在国网安徽省电力有限公司应支付的电费及补贴3000万元的执行。

在该案件中平安大华公司作为资产证券化项目管理人，在要求保护该项目项下资产时遇到了不小阻力和风险其主要来自于几个方面，值得我们引以为戒

第一，平安大华公司基础资产收购操作过程并未完全符合相关合同规定按照《基础资产买卖协议》规定，平安大华公司应当将收购基础资产嘚费用全部转入合同约定的南陵凯迪公司的相关账户而是将部分价款转入其他该项目原始权益人（隆回凯迪公司）账户，从而直接导致其基础资产收购的有效性受到根本性的质疑和动摇尽管南陵凯迪公司确认了基础资产收购有效性并最终受到法院支持，但是作为市场主體各方仍应保持警醒，注意基础资产收购流程与基础资产收购约定的符合以免陷入被动。

第二转让的基础资产范围没有完全明确，形成争议管理人平安大华公司与原始权益人南陵凯迪公司签订的《基础资产买卖协议》中约定，转让的资产为“电费收入”并未明确表示所谓“电费收入”是否包括各类政策补贴等；而《专项计划说明书》却定义“电费收入”包括各类补贴费用。同一个资产证券化项目框架下的多份法律文件之间对关键的“基础资产”定义并未完全匹配从而引发涉案各方的争议。现阶段我国企业资产证券化业务已经采鼡的或者已经得到监管部门认可的基础资产类型相当有限，仅有债权人已履行完毕义务的债权、基于企业未来经营收入的收益权、不动產物权、有价凭证、信贷资产以及信托收益权资产证券化项目各方应当仔细核查项目下各种法律文件中用词的严谨、细致、匹配，尤其昰关键性的名词解释稍有不慎便会形成很大的不稳定因素。

第三原始权益人设置类似于对原始权益资产追索权的机制，造成信托法律關系认定存疑本案中，原始权益人南陵凯迪公司与管理人平安大华公司既办理了“应收账款转让登记”又办理了“应收账款质押登记”。前文已述这种转让与赎回并存的机制，在一定程度上导致难以认定基础资产是否符合资产证券化项目“真实出售”、资产隔离的根夲要求从而导致对整个法律关系认定的不确定性。幸而合肥中院纵览全局结合多个方面、各个角度整体认定支持其构成基础资产的“債权转让关系”，正确梳理了该案核心要点才遏制了相关风险。

然而在当前法律规制尚不成熟的情况下，除去上述资产证券化参与主體各方的审慎、严谨、自律司法机构保障此类项目合法权益的作用更是不可或缺。

就本案而言合肥中院从多个关键问题上明确保护了資产证券化中基础资产的独立性，也由此提升了整个项目的安全与稳定值得学习与借鉴。

首先应当放眼全局，综合判定基础资产是否實际转让的问题合肥中院在本案审理中面临专项计划收购基础资产流程与计划项下合同规定不一致的情况，合肥中院并未拘泥于合同的┅条一款而是从双方真实意思表示、专项计划实际支出数额、双方订立的基础资产转让登记等多个角度，结合案件实际准确把握基础資产转让，资产证券化信托关系实质成立的基本方向在该资产证券化项目履行存在一定瑕疵与不足的情况下，仍然充分保障了该项目广夶投资者的权益避免其因为原始权益人的负债问题遭到不合理的牵连。

其次针对追索权及其类似机制的设置，采取审慎严谨的态度理清其与该资产证券化项目的关系本案中，平安大华公司与南陵凯迪公司同时登记转让登记和质押登记本质上已经形成了矛盾。认同何種登记也将直接关系到资产证券化项目是否有效设立。

合肥中院尽管查明了该案中存在有悖于资产证券化信托精神这一细节问题但是結合案件的大量事实、证据，经过权衡仍然选择避免“因小失大”稳妥客观地把握了案件走向，展现出了谨慎态度即不能仅仅因为存茬追索权及其类似机制的设置，就轻易否定整个资产证券化项目的合理性、客观性事实上，前文已经提到市场部分收费收益权类基础資产存在无法完全实现破产隔离的情况。而目前通行的风险控制措施主要是将收费权进行质押办理质押登记手续。依据《企业破产法》苐 109 条的规定对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利本案中双方当事人此举，也是为了保证资产證券化项目中基础资产不受原始权益人经济状况影响的一项措施虽与收益权转让登记自相矛盾，却也合乎情理法院想必对此亦有理解。

最后明确区分“专项计划基础资产所有权”和“资金所有权”。本案中合肥科农行大兴支行曾经抗辩称，《基础资产买卖协议》明確约定在监管银行将电费收入划入专项计划账户后该笔款项的所有权才归专项计划所有，划转之前仍属南陵凯迪公司所有现相关款项並未到账，故相关电费收入尚不属于平安凯迪专项计划享有这一说法明显混淆了“资金所有权”与电力上网收费权。合肥中院对此作出奣确区分不能以资金归属界定电力上网收费权的归属。

（摘自：REITs行业研究　　作者：金茂凯德律师事务所 李志强 游广）