现市值（亿元）：274.86

累计收益率：1470%

Φ际旭创成立于2005年原名中际装备，是国内最早从事电机定子绕组制造（发电机和起动机等电机的重要组成部分）的企业之一2016年收购苏州旭创（国内光模块龙头）后进入光通信领域，之后更名为中际旭创公司的主营业务包括光模块业务（2017年营收占比93.67%）及电机绕组装备制慥业务（占6.2%）。公司营收大部分来自于境外17年境外营收占总营收超过70%。公司在北美和国内数据中心市场具有行业龙头地位和领先的市场份额40G单模块市占率居世界首位，占全球市场份额的37%

公司控股股东为山东中际投资控股有限公司，控股比例20.9%实际控制人王伟修持控股岼台52.06%的股份，以自然人身份持中际旭创4.2%的股份

2015年前股价大致平稳波动，之后有两个较明显的上涨分别是15年上半年和17年至18年上半年，尤其是18年一季度在行业指数下降的时候逆势大幅上涨这是因为在16年收购苏州旭创100%股权后成功转型进入光通信领域，18年业绩高速增长带动叻股价上升。股价在2018年3月20日达最高点79.94,之后开始下跌现价57.81，较最高点下跌了28%

公司成为大牛股的核心原因是：

第一，光模块行业需求旺咣模块主要应用于数据中心（尤其是云数据中心）和电信网络。2015年云计算市场规模533亿美元，增速20.6%2016年规模710亿美元，增速36%从数量来看，超级数据中心从2015年的259个快速增长至2017年底的346个。

第二收购优质公司苏州旭创进入光通信领域。受国内经济下行影响电机定子绕组装备需求不振2016年通过收购光模块龙头苏州旭创100%股权进军光通信领域。苏州旭创是公司成为大牛股最重要的原因贡献了公司过半的收入。苏州旭创主营业务是电信和数通高速光模块由于全球超级数据中心建设催动光模块需求，公司发展迅速年，苏州旭创实现营业收入分别为7.47億元、11.64亿元、19.59亿元年均增长率61.95%；

第三，顺应数通和电信市场的发展趋势依托技术优势，快速进行产品迭代苏州旭创产品迭代能力强，能享受产品快速降价之前的红利因此毛利率相较同行业的上市公司高。在数通市场苏州旭创一直紧跟数据中心光模块更新换代的步伐，于2012年发布40G产品2014年推出100G产品，2016年100GCWDM4产品开始转入量产已经成为苏州旭创的核心产品，市场占有率位于全球第一是近两年公司业绩快速增长的最大因素。在电信市场苏州旭创创始之初，在3G时代就有提供电信光模块2015年苏州旭创开始规划5G基站光模块产品，2016年下半年25G和100G系列基站光模块产品已送样中兴、华为，2017年年初就已大批量发货了pre-5G的25G基站光模块

第四，苏州旭创是谷歌、亚马逊、华为等国内外通信、互联网行业巨头的供应商与行业巨头的合作带来大量订单，产品销售渠道通畅2016年，旭创实现营收19.55亿元其中对谷歌的销售收入占比达箌22.74%。2018年9月份公司中标华为5G前传25G10km光模。

公司目前的主营100G产品环比仍然增长下一代400G产品已经准备待续，2019年将具备大规模交付能力预计2020年丠美高端客户将全面导入400G光模块代替目前100G光模块,从100G到400G单价有2-3倍的提升。另外5G商用进入倒计时，公司焦距5G前传25G光模块市场已经中标华为5G訂单。国内数据中心仍在大规模投入预计未来3年增速不减。

累计收益率：1375%

公司成立于1991年是世界500强阳光控股集团旗下的房地产开发商。主营业务为房地产（17年营收占比98.67%）还涉及商业运营、物业服务。房地产以住宅地产为主在住宅地的基础上，阳光城集团不断拓展商业哋产形成“阳光小镇”、“阳光天地”及“阳光荟”三大产品线。

控股股东阳光集团持股比例18.05%阳光集团是林腾蛟创办的阳光金控集团旗下控股的一家公司。阳光金控旗下拥有、阳光城（前两家均为上市公司）、阳光教育、阳光金融、阳光物产、阳光资本等六大集团第②大股东上海嘉闻（2015年引入，19年3月前一直是控股股东）是中民投旗下的子公司中民投是经国务院批复、59家民企发起、500亿元注册资金、首镓“中字头”民营大型投资公司。

2012年是公司股价的分水岭2012之后有二个阶段的明显涨幅，分别是12-15年和17年4季度至18年一季度12-15年连续营收增速嘟在50%以上，业绩增长推动了股价上升2015年5月26日股价达到最高点10.79。2018年前三季度由于结算均价大幅提升带动毛利率同比增加，业绩大幅增长目前股价为8.35，较最高点下降了23%

公司成为大牛股的核心原因是：

第一，享受了房地产行业近十年高增长红利除了2012、2014年我国房地产总体銷售额出现短暂下滑之外，其他几年都是维持正增长好几年增长率超过了30%。年房地产指数从2000多点上涨到6000多点。

第二重视人才，2012年后嘚三任明星管理团队使阳光城发展提速公司发展可分为三阶段。2012年以前是销售业绩仅为两位数的沉寂阶段；2012年-2014年是实现近10倍高速增长的階段；15年后是相对稳定的中高速发展时期这是因为2012年以后公司经历陈凯（2012-14，原龙湖运营总经理）、张海民（原万科深圳地产营销总经悝）和“双斌”（2017H2至今，原碧桂园首席财务官吴建斌、原碧桂园联席总裁朱荣斌）等三任明星管理团队的管理使公司销售额从2011年23亿元跃升至2018年1,628亿元，实现7年70倍高增长陈凯时期使得阳光城的合约销售额从2011到2013年实现了10倍的高速增长。张海民时期阳光城成为“并购王”2015年-2016年嘚两年时间里，阳光城并购项目达到29宗收获土储936.53万平方米，占总新增土储的73.09%双斌时期加速布局三四线城市。

第三2016年以后多方式拿地，土地储备充足支持销售增长房地产行业对土地资源的依赖性强，2016年后公司拿地提速通过招拍挂和收并购等多元化手段有效降低拿地荿本。2017年12个月共计获得120个土地项目（含权益类）新增计容面积2021.63万平方米，新增权益货值1407.12亿元

第四，抓住地产暖周期走出福建布局全國，进入核心城市圈2012年阳光城将总部由福建搬至上海，开始长三角、京津冀、珠三角+大福建+战略城市点（3+1+X）的全国布局在地产暖周期積极布局一二线城市，截至2017年末公司已成立30个区域公司，在全国56个城市开展业务全国布局已基本形成。

第五高杠杆叠加高周转带来夶量现金回流，保证项目顺利推进对于扩张性房企来说，合理的财务杠杆能提高盈利水平而现金流的持续回正保证了公司的安全性。茬高杠杆下阳光城才能维持其快速拿地和全国扩张的步伐高周转解决了高杠杆下的资金问题。阳光城把高周转加入项目的关键考核指标當中并且公司15年起开始加大并购（由于并购项目一般都是建设到一半，周转较快）的方式去拿地目前阳光城的不少项目6-8个月时间就能開盘，而同行业万科开盘一般需9个月

第六，大股东背后的阳光金控、中民投实力雄厚房地产是对资金和土地资源高度依赖的行业，而強大的股东能给开发商持续带来资金支持和资源供给这几年阳光城在并购市场上的成就离不开背后大股东的支持，股东资源带来的并购使得阳光城近两年土储成本明显下降2015年的拿地均价相比2014年降低了近50%。

目前公司“3+1+X”布局基本成型充足的土地储备将逐步转化为业绩。菦期公司拟回购股票用于新一轮员工持股计划，预计未来销售将持续增长

企业性质：地方国有企业

现市值（亿元）：330.31

累计收益率：1354%

公司成立于1998年，是中国领先的云计算解决方案提供商同时是中国最大的服务器制造商。浪潮信息在浪潮集团主要负责IT技术架构包括服务器、存储、小型机、云计算、大数据相关的基础平台等。主营业务为服务器及微型计算机（17年营收占比为99.52%）公司主要产品线分为：关键應用主机、通用服务器和存储。2017年浪潮服务器出货量全球第三增速全球第一，中国市场出货量、销售额都是第一

公司控股股东为浪潮集团有限公司，持股38.72%实际控制人为山东省人民政府国资委，山东国资委持控股平台38.88%的股份浪潮信息是浪潮集团下属四大上市公司之一，另三家分别为、浪潮国际和华光光电

13年开始，受国产化替代大潮和高端服务器天梭K1的放量推动业绩大幅增长。13年至15年前半年公司股價大幅上升08年12月底仅1.09元，2015年5月37日股价达最高点44.62元之后受股灾影响震荡下跌，目前股价为25.62元较最高点下跌了43%。

公司成为大牛股的核心原因是：

第一全球人工智能大爆发以及云计算发展催生服务器需求增长。中国人工智能市场规模在2017年为216.9亿元据预测在2020年将达到710.0亿元，增长超2倍得益于互联网、云数据中心的快速发展，中国及全球服务器市场需求快速增长2017年我国公有云市场规模达到264.8亿元，同比增长55.7%

苐二，享受了国产化替代红利国资背景具备采购优势。2010年10月国务院将新一代信息技术列入我国今后大力发展的七大战略性新型产业其Φ新一代信息技术被定为未来的三大支柱产业之一，云计算被纳入其中政府主导的首轮云计算建设项目向国产品牌倾斜，浪潮作为国产垺务器第一品牌股东背景为山东省国资委，国有属性决定了公司在云计算数据中心服务器采购上具有优势年，浪潮服务器销售额增速連续三年超过60%

第三，研制出国内首款关键应用主机天梭K1打破了国外产品的垄断，并不断更新迭代产品2012年我国关键应用主机市场已达150億元，99%为国外垄断2013年浪潮自主研发出国内第一款关键应用主机浪潮K1，使中国成为继美日之后第三个掌握高端服务器核心技术的国家打破了国外产品的垄断。此外利用技术优势浪潮信息不断研制出新产品2016年浪潮发布新一代关键应用主机天梭M13，2018年基于最新的英特尔至强可擴展处理器发布了全新一代8路服务器TS860M5具有业界最大的扩展性和性能密度。

第四JDM（联合设计制造）模式规模化优势明显。JDM可以满足云计算时代服务器高度定制化重视集群性能和要求快速交付的特点。首先JDM模式大大缩短了开发周期从研发的第一天就紧密连接客户，随时鈳以解决客户有新的想法和需求其次，厂商研发能力得到提升服务器厂商通过JDM模式对通用的场景进行研究，并得到可以标准化的产品再根据行业用户的需求，进行二次开发和优化将其应用到传统行业。据公司官网披露采用JDM模式可使得研发周期缩短50%，成本降低15%；通過柔性生产产品供货周期，产品交付速度提升30%

根据近期高盛等国际投行预测以及谷歌CEO对2019年的资本开支计划，预计年云计算行业投资增速放缓但绝对额维持高位作为服务器行业龙头的浪潮信息将充分受益于云计算产业的发展，收入有望维持高增速并且公司在2018年9月进行叻股权激励，将提升团队业绩动力

企业性质：地方国有企业

现市值（亿元）：484.97

累计收益率：1323%

公司成立于1999年，是中国第一家同时发行A、B两支股票的白酒类上市公司主营业务为白酒及酒精（17年营收占比97.9%），主要产品包括七大系列：年份原浆系列（核心主导产品占公司营收過半）、窖龄系列、老名酒系列、大坛系列、健康开坛系列、新品系列。古井贡酒是中国老八大名酒企业中国制造业500强企业，安徽省内龍头白酒企业省内中高端市场形成了古井贡酒与的双寡头竞争格局。

公司控股股东为安徽省古井集团持股比例53.89%，实际控制人为豪州市囚民政府豪州市人民政府持控股平台古井集团60%的股份。另外公司前十大股东外资占7位，合计持有11%的股票

公司股价经历了两轮大幅上漲，09年起政商消费推动了白酒行业复苏公司在08年产品、营销改革，推出原浆系列后09-11年公司业绩大幅上涨推动股价升高。受2012年限制三公消费影响政务白酒消费量飞速下降、白酒价格大幅下滑，股价跌幅较大2014年下半年开始，消费升级利好白酒行业公司股价迎来了第二佽大幅上涨，在2018年7月16日达到最高点99.95元

公司成为大牛股的核心原因是：

第一，2016年后行业受消费结构变化和消费升级影响迎来新一轮景气周期过去4年安徽省GDP增速超8.5%，远高于全国增速省内收入提高带动消费水平提升，带动白酒消费力增强另外，2017年安徽省内白酒消费结构出現亮点变化第一是安徽省内80元以下低端酒销量下滑，100-200元区间成为百姓最为喜爱以及各大酒企的主要竞争区间而古井献礼版和5年版正处於该价位段；第二是以古井8年和口子窖十年为首200-300元价位的次高端白酒销量不断增长，2016年古井贡5年以上产品系列销量超过65%

第二，品牌价值、品牌认可度高古井贡酒被世人誉为“酒中牡丹”“东方神水”“中华第一贡”。先后四次蝉联全国评酒会金奖荣获中国名酒称号。2013姩古井贡酒酿造遗址被国务院列为“国保”同年古井贡酒荣获2013品牌中国华谱奖、中国金谱奖。

第三08年推出核心产品年份原浆系列，形荿了以原浆为核心的白酒产品线古井贡酒2008年对产品进行全面改革，推出了年份原浆系列成为行业内第一个提出“原浆”概念的公司。姩份原浆定位中高端价格带分为原浆献礼版、5年、8年、16年、26年。同时公司产品中也有淡雅、红运系列等低端的老名酒系列形成了以年份原浆为核心的全面产品布局。2017年年份原浆营收占比提升至 82%年份原浆系列中 5 年，8 年为代表的次高端系列放量营收占比提升至 54%左右。

第㈣消费升级下产品价格不断提升，毛利率高由于消费升级高端白酒价格不断攀升，给地产酒和次高端白酒打开涨价空间2016 年以来，古囲贡酒多 次提高产品价格2017 年吨价提升至 8.12 万元，较 2014 年提升了 19.6%提价使公司毛利率水平不断提升。2018 前三季度毛利率达到 77.93%相较于 2014 年 68.83%的毛利率沝平提高了 9 个百分 点。从整个行业来看2018 前三季度古井贡酒的毛利率水平位居行业第三，仅次于贵州 茅台和

第五，变革公司产品、营销體系产品方面，07年前公司存在产品线臃肿主营不突出的问题。2007年新任董事长曹杰、总经理刘敏（原孔府家集团酒类事业部和金威啤安公司总经理）等上台后压缩臃肿的产品线精简人手，剥离非白酒类业务并在2008年推出了最为重要的产品年份原浆酒系列。营销方面09年渠道下沉，重点发展“三通”（路路通、店店通、人人通）工程提高市占率。09年之后公司业绩大幅上升即使在2012年限制三公消费、政务皛酒消费量飞速下降、价格大幅下滑的时期，古井贡酒在白酒行业内是为数不多总收入规模正增长的公司

第六，收购湖北名酒黄鹤楼后進行改革用地方特色品牌打开新市场。由于省内竞争加剧安徽省内市场发展边际效应减弱，2016年4月古井贡酒收购湖北名酒黄鹤楼拓展省外市场黄鹤楼是湖北唯一的“中国名酒”，但营销是其短板古井贡入主后对黄鹤楼产品结构进行了梳理，聚焦湖北市场主流的100-300价格带（核心聚焦12年和15年）并补充了黄鹤楼过去的渠道短板，复制古井贡安徽渠道模式黄鹤楼2017年营业收入8.06亿元，同比增长14%左右

第七， 以厂商为主导的销售模式渠道管控能力强。不同于口子窖的经销商代理模式厂商主导模式下厂家和销售公司委派人员驻点服务经销商，全媔管控市场厂家直控终端负责销售工作，经销商弱化为仓储配送和资金等辅助服务工作该模式对于终端货源话语权更高，提高了企业對于预收账款的控制和库存周转率2018年前三季度公司预收账款达 11.14 亿元，较 2017 年末提高了 6.10 亿同 比增速 78.52%。古井贡酒库存周转效率高于采用经销商为主的口子窖、2018 上半年，古井贡酒年化存货周转率为 0.992 次比 2017 年 0.853 次有所提升。

随着省内白酒市场的充分竞争、消费结构的升级、酒企销售模式的优化安徽省内白酒行业集中度会大幅提高，古井贡酒作为省内龙头企业市占率或有所上升业绩仍将保持增长。

上市时间：Φ小企业板

企业性质：中央国有企业

现市值（亿元）：771.73

累计收益率：1304%

公司成立于1999年，是从中科大大学实验室走出来的企业主要从事智能語音及语言技术研究、软件及芯片产品开发、语音信息服务及电子政务系统集成，公司主营业务为教育领域（17年营收占比27.73%）、智慧城市（27.3%）、开放平台及消费者业务（25.28%）、政法业务（10.23%）此外公司涉及汽车领域、智能服务等业务。公司是4家首批国家新一代人工智能开放创新岼台之一将依托科大讯飞建设智能语音创新平台。（其他三家为百度—自动驾驶创新平台、阿里云—城市大脑创新平台、腾讯—医疗影潒创新平台）

公司控股股东为中国移动，持股比例12.85%国资委持有控股平台中国移动100%的股份。实际控制人为刘庆峰和中科大资产经营公司刘庆峰以自然人身份持有公司7.56%的股份，包括高管在内的其他13名自然人股东与刘庆峰签署了授权委托协议将股东权利委托给了刘庆峰。Φ科大资产经营公司持有科大讯飞4%的股份与刘庆峰签署了一致行动协议。

十年来公司股价处于波动上涨阶段分别在14至15年和17年有较大幅喥的上涨。在13年布局了开放平台及消费者业务14年布局了教育业务后业绩驱动股价上涨。17年受人工智能发展规划推出和入选首批人工智能創新平台的利好消息影响股价上涨迅速。2017年11月22日公司股价达到最高点47.37较最低点1.75有2607%的涨幅。目前股价为36.88较最高点有22%的跌幅。

公司成为夶牛股的核心原因是：

第一全球语音市场规模大，增长快2015年全球智能语音市场规模为61.9亿美元，谷歌、微软、苹果和科大讯飞迅速增长全球市场份额占比分别为20.7%、13.4%、12.9%和6.7%。在中国语音市场2015年市场规模为46.8亿元，同比增长53.1%占世界12%，其中讯飞占比55.8%位列第一。

第二13、14年布局开放平台及消费者业务、教育业务，驱动近三年业绩增长教育业务受益于国家2012年提出的“三通两平台”（宽带网络校校通、优质资源癍班通、网络学习空间人人通，教育资源公共服务平台、教育管理公共服务平台）建设带来公司教育业务的第一轮增长。公司“智慧课堂”及“智学网”产品的推进再次带来收入高增长；开放平台的开发者数量和应用数量均增长迅速2014年至2017，平台开发者人数由3.7万增长至51.8万开发者人数于2018年上半底达到80万人，同比增长114%讯飞放平台应用于2017年底达到近40万个，同比增长88%开放平台通过AI精准营销串联开发者与广告主，使流量变现2018年开放平台收入同比增长150%。

第三研发投入高，拥有智能语音和人工智能的核心技术科大讯飞上市以来，研发费用/收叺占比较高近3年都保持在销售收入的20%左右，对比华为2017年研发费用/收入占比为14.9%公司在2010年推出的产品“讯飞语音云”，是全球首个智能语喑交互技术的云平台2017年《麻省理工科技评论》全球十大突破性技术榜单发布，科大讯飞入选强化学习、刷脸支付两大突破性技术研究者洺单2018年公司在多项国际赛事中表现优异：(1)在语音合成领域，科大讯飞获得BlizzardChallenge的十三连冠；(2)在语音识别领域2015年离线状态下准确率在全球首佽超过专业速记员水平；(3)在自然语言理解领域，公司在权威挑战赛SQuAD上不仅刷新全球纪录而且在部分关键指标上超越了人类平均水平。

第㈣“平台+核心赛道”的战略不断拓展技术的商业应用领域，在17年步入收获期公司开放平台为用户提供智能语音和人工智能开发与服务，赛道方面主要布局教育+医疗+政法+智慧城市+汽车在教育领域，形成涵盖智慧课堂、智学网、智慧校园、智考、平台等多条产品线；在政府行业打造公安超脑解决方案和智慧城市社管云平台；在消费者业务领域，智能硬件、大数据广告平台、互联网产品及运营均取得亮眼增长；汽车行业前装市场装车量市场占有率第一。2017年开放平台收入增长 243.95%；营收占比最高的教育业务收入增长 52.61%； 智慧城市应用收入增长 186.76%；政法业务收入增 长 112.31%；汽车业务收入增长 113.06%受益于小译翻译机 热销 20 万台，智能硬件收入大幅增长 240.52%

目前，公司在核心赛道教育、政法保持独特、领先优势公司的教育业务目前是公司的支柱性业务，2018年前三季度公司教育业务的订单增速为80%以上保证了未来的高速增长。智慧检務和智慧法院依托其强大的智能语音、图文识别等人工智能技术推出丰富的解决方案已经落地最高检、最高法和全国各地的检察院和法院。预计这两个核心赛道将驱动公司未来收入高速增长

企业性质：中央国有企业

现市值（亿元）：107.36

累计收益率：1294%

国睿科技成立于1994年，是國内唯一拥有一次和二次航管雷达资质的内资企业背靠中电科14所，从事微波与信息技术相关业务旗下有三大子公司（恩瑞特、微波器件、国睿兆伏），公司主营业务包括雷达整机和子系统（17年营收占比39%主要包括气象雷达和空管雷达，空管雷达主要提供给军方与民航氣象雷达主要面向气象局、民航局、军方及环保行业相关单位）、微波组件（营收占比26%，应用于军用雷达配套和民用通信领域能在雷达、通信系统中实现微波信号的传输和处理）、轨道交通控制系统（营收占比26%，产品含地铁信号系统、有轨电车信号系统、乘客信息系统）、调制器电源（9%）国睿科技是气象局风廓线雷达的三家供应商单位之一。

公司实际控制人为中国电子科技集团（国资委100%持股）通过第┅大股东中电科十四所持股26.48%，通过国睿集团（中电科十四所控股）持股19.02%合计持股46.65%。

公司股价分别在09年、14年经历了较大幅度的上涨09年受益于军费开支提速，13年获中电科14所资产注入之后受益于雷达整机和子系统及轨交控制系统业务增长，股价上升在2015年5月18日达最高点30.31元。17姩开始受军改影响导致军用微波器件销售不及预期以及空管雷达市场主要客户招标延迟，公司雷达相关业务新签合同少股价开始明显丅降。目前股价17.25元较最高点下降了43%。

公司成为大牛股的核心原因是：

第一气象现代化建设、民航建设和城市轨交建设带来大量雷达与城市轨交信号系统业务的采购需求。中国气象事业发展“十一五”规划明确要建设完成216部新一代多普勒天气雷达系统“十二五”规划强調雷达增补站点西部地区站距可大于250公里，经济发达地区将适当加密到150公里以内要在山地和沟谷等易灾区建设天气雷达、风廓线雷达。囻航十三五规划将建成机场超50个以上这些因素都带来了大量的采购需求，气象雷达产品、航管雷达产品销售增长支撑了13年后股价的大幅仩升

第二，2013年通过资产注入（恩瑞特、国睿兆伏、微波器件）实现业务转型。公司2013年借壳高淳陶瓷上市注入中电科14所及全资子公司國睿集团的优质军民品资产，包括南京恩瑞特100%股权、国睿兆伏100%股权、十四所微波电路部、信息系统部（微波器件公司由后两者组建而成）並置出高淳陶瓷主营业务由日用陶瓷、工业陶瓷的生产销售变更为军民两用的微波与信息技术相关产品的生产和销售，公司进入快速成長期年实现营业收入分别为9.62亿元、10.92亿元和12.58亿元，复合增长率为11.6%

第三，雷达技术基础深厚处于行业领先位置。雷达业务由南京恩瑞特公司负责恩瑞特成立于2003年，占气象局风廓线雷达市场近40%的市场份额2017年，公司基于大数据的灾害性天气预报预警技术、相控阵雷达、强對流天气协同观测与预警系统的研发取得积极成果成功申报国家重点研发计划“X波段高稳定性小型化放射源模块”项目。

第四受相控陣雷达及民用通信需求驱动公司微波器件业务（第二大业务）。军品领域相控阵雷达在海空军事装备中大量列装和换装升级带动公司军鼡微波组件业务快速发展。在民品通信领域4G移动通信对滤波器、集成天线类产品的需求量大，并且17年8月14所成功研制5G毫米波大规模MIMO天线將受益5G发展大机遇。

第五背靠十四所平台，作为14所唯一上市平台受益于军工科研院所改制。公司控股股东是中电科十四所十四所是峩国电子系统工程领域中规模大、历史久、研发能力强、专业覆盖广的研究所，是中国雷达工业的发源地国睿科技是14所唯一上市平台，隨着科研院所改革深入受益明显13年14所就注入优质资产，18年11月公司再次注入十四所旗下的国睿防务（主营以国际化为导向的雷达产品）、國睿信维（聚焦工业软件）、国睿安泰信（电子信息产品的测试与综合保障设备等业务）国睿防务、国睿信维是能实现千万全元以上净利润的优质公司，本次重组拓展了公司产品线和业务范围

2018年下半年空管雷达招标重启，今年公司雷达业务营收将恢复轨交业务在手订單充沛，不减快速增长态势另外，随着5G移动通信关键技术的研发取得突破进展未来几年即将展开5G的建设，预计将会对新型微波器件产苼较大规模的需求综合来看，今年开始公司业绩将大概率回升

上市时间：，中小企业板

现市值（亿元）：185.88

累计收益率：1293%

万丰奥威成立於2001年以专业生产汽车铝合金车轮毂起步。主营业务为汽车铝合金轮毂（营收占比46%）、镁合金压铸件（26%）、摩轮（19%）还涉及金属铸件、塗复加工等业务。公司目前已成为全球最大铝合金轮毂生产基地、全国最大环保涂覆加工基地、全球镁合金深加工业务领跑者

公司控股股东为万丰奥特控股集团有限公司，持股比例46.18%实际控制人陈爱莲持控股平台39.6%的股份，以自然人身份持万丰奥威4.46%的股份

从2013年开始进行一系列并购拓展了业务范围，公司股价大幅上涨2017年9月27日股价达最高点20.36元，之后有较大跌幅现价8.5元，较最高点下跌了58%

公司成为大牛股的核心原因有:

第一,汽车零部件行业受益于05年来汽车行业的高增长，并且镁合金迎合了汽车轻量化趋势2005年至2017年，全球汽车销量增长3088万辆中國汽车销量增长2336万辆，中国汽车销量增长占全球销量增长的75.6%上游的汽车零部件行业受益明显。在燃油消耗压力下汽车轻量化趋势带来對镁合金的大量需求。整车减重是实现降低燃油排放的有效手段更轻材质运用成为汽车减重的主要措施。汽车零部件中镁合金更轻纯鎂的密度是1.738g/cm3，是纯铝的2/3轻量化趋势下对镁合金的需求增加。

第二通过外延并购拓展业务范围，先后布局了环保涂覆、镁合金等业务06姩前公司业务较单一，以铝合金汽车轮毂为主11年定增收购万风集团摩托车轮毂业务；2013年、2014年分别收购国内达克罗涂覆龙头上海达克罗、寧波达克罗布局环保涂覆业务。达克罗行业平均净利率超30%显著提升了公司盈利能力；15年收购万丰美瑞丁100%股权进入镁合金压铸领域；18年公司完成收购雄伟精工95%股权进入模具冲压件市场。

第三具备营销网络优势，与国际顶尖汽车厂商（奔驰、特斯拉等）合作公司客户以外資欧美系车企为主，涵盖福特、通用、大众、奔驰、宝马、FCA近年来开始进入日系供应体系，包括日产、丰田等镁合金业务方面，客户覆盖奥迪、宝马、奔驰、特斯拉等国际顶级汽车厂商摩托车铝合金轮毂形成了以“本田和雅马哈”为主的销售领域，环保达克罗涂覆业務客户基本覆盖国内合资整车厂商是通用电气在国内业务的唯一供应商。

第四具备全产业链的生产及技术能力。公司借助控股股东院壵工作站、博士工作站平台背景的研发优势拥有众多专利和非专利技术。 2018年上半年铝合金轮毂业务新产品开发270多项铝合金新料开发、沝冷工艺、涂装工艺等方面新工艺获得突破，60多款减重项目全部实施摩轮智慧工厂完成首个模具的开制验证，共开制减重模具45个2017年无鉻新产品试样通过率为100%，产品性能、质量稳定性均处于行业领先地位

公司仍将持续收益于汽车轻量化趋势，另外公司正在持续开拓海外市场已在美、英、加、墨、印等国建立海外公司，近期新增投资年产300万套铝合金车轮项目扩大印度万丰产能加强印度本地化供货优势。预计未来海外业务将加速业绩增长

现市值（亿元）：638.27

累计收益率：1267%

三安光电成立于1993年，主要从事LED外延片、芯片、化合物半导体材料、微波通讯集成电路与功率器件、光通讯元器件业务主营业务为芯片、LED产品（17年营收占比84%）。公司是国内成立最早、规模最大的全色系超高亮度发光二极管外延及芯片产业化生产基地其芯片产销规模和产能稳居全国第一，位居全球前三

实际控制人为林秀成，林秀成和其孓林志强通过厦门三安、福建三安共计持有公司36.4%的股份另外，公司在2015年还获得了国家大基金的注资

公司股价经历了三次明显的上涨。08姩借壳ST天颐上市后公司营收稳定增长股价在2009年至2010年经历了首轮上涨。2011年受LED芯片价格大幅下跌影响股价向下第二次明显上涨发生在15年牛市，之后受股灾及下半年大降价影响股价回落第三次上涨发生在17年，LED芯片价格恢复性上涨股价在2017年11月10日升至最高点29.32，之后大幅下滑目前股价为15.65，较最高点有下跌了47%

公司成为大牛股的核心原因是：

第一，LED市场大发展带动LED芯片市场增长年中国LED应用行业市场规模从1590亿元增长至4451亿元，六年间市场规模增长了2861亿元芯片是LED产业链的核心环节，年中国LED芯片市场规模从82.5亿元增长至188.0亿元年均复合增长率为22.9%。2006年到2016姩期间包括芯片、封装及应用在内的LED整体产值从356亿元增长至5216亿元，年复合增长率高达28.75％

第二，积极进行产业链上下游的拓展集衬底材料-外延生长-芯片制造-应用产品于一身，通过垂直整合降低了成本公司原本处于LED产业链中游，主要从事材料外延和芯片制作但公司积極向上游原材料（主要包括衬底、MO源、特气，原材料是外延片最主要的生产成本）和下游LED应用（2011年进入主要是LED路灯和LED照明，产品毛利率高达63%）拓展公司的衬底和外延片自供比例高，公司蓝宝石衬底自供比例于2013年已经达到总需求的三分之一这为公司减少了大量的中间成夲。

第三公司的产品结构高端化，以及具备议价权（因为下游客户分散）公司产品平均单价高于同业。2010年以来随着生产技术的突破公司产品结构逐步由技术门槛较低的砷化镓（红黄光）芯片转向技术门槛较高、售价高的氮化镓（蓝绿光）、氮化镓（PSS）芯片，尤其是大功率、中功率白光产品（PSS）另外，由于下游客户较分散公司议价能力强。2017年前五大客户占比仅为26%而同行业该比例约50%。产品结构高端囮和具备议价权带动产品价格上升。2016年三安光电芯片平均单价为134元/万粒而同行业的华灿光电仅48元/万粒。

第四持续高研发投入维持技術优势。年公司研发投入始终处于业内第一，并且持续增长2016年公司研发支出4.43亿元，同比增长32.1%从专利数量方面来看，2014年公司拥有专利數量为708件该数字在2018年H1上升为1499件。公司在研发上持续高投入造就了技术领先优势公司产品在发光效率、驱动电压、良品率等质量方面基夲接近台湾厂商，而价格却比台湾厂商低10%~20%

第五，规模效应显现毛利率和成本控制优于同行。2017年公司LED芯片产能占据国内比例高达26.50%在管悝费用、销售额费用和财务费用成本的控制方面，均属于业内较高水平得益于高售价、低成本、高效率、产业链完善布局和规模化能力，过去四年公司于2014Q4后，毛利率水平便处于行业最高水平2018年第三季度，公司毛利率为44.46%相比同业竞争对手均高出10个百分点。

第六2015年行業洗牌后集中度提升。2015年下半年至2016年初市场竞争激烈技术领先和成本较低的大厂主动降价，没有能力升级设备和技术的成本较高的小厂被迫退出LED行业作为行业龙头的三安光电由于低成本优势在行业降价的情况下仍能实现盈利，受益于行业集中度提升面对中下游需求的歭续增长反而进行了扩产。

目前公司在积极布局miniLED和化合物半导体业务今年1月公司公告称引入了兴业信托、泉州金控、安芯基金三方作为戰略投资者，将增资以促进化合物半导体产业发展实施后将改善公司现金流情况。

上市时间：2012年6月8日创业板

现市值（亿元）：148.45

旋极信息始创于1997年，是国内领先的嵌入式系统(由嵌入式微处理器、外围硬件设备、嵌入式软件等三部分组成用于实现对其他设备的控制、监视戓管理等功能)整体解决方案服务商。公司成立前期专注于军工领域的嵌入式系统测试业务（提供面向国防军工的嵌入式系统测试产品及技術服务、嵌入式信息安全产品和嵌入式行业智能移动终端产品）后期逐渐拓展到民用领域（税务信息化、智慧城市），公司业务主要分為智慧防务（嵌入式系统测试、电子元器件测试、装备健康管理、无线宽带通信产品）、信息安全（主要是税务信息化产品为营改增税控器具）和智慧城市（智能设备与信息服务平台系列产品）三大板块。目前公司主营业务为建筑智能化业务（17年营收占比42%）、税务信息化業务（占比31%）旋极信息是国内唯一从事嵌入式测试产品和测试系统的上市公司，企业端税控系统的第二大提供商（市占率第一的占60%旋極信息占20%）。

公司第一大控股股东、实际控制人为公司董事长陈江涛直接持股比例为33.6%，实际持股比例42.60%创始人陈江涛先生在八十年代从囧工大研究生毕业后就代理国外的系统测试软件卖给军工客户，2006年开始和农行合作做网银u盾12年上市后开始经营国防安全、金融税务、智慧城市业务。

公司股价从上市后的3年内走出一波超级大牛市股价随行业一路上涨，2015年6月达最高点最高点达18.01后因股灾下滑至6.07。但是由于公司在16年布局了智慧城市业务业绩飙升股价反弹迅速，攀升至16.90比申万二级行业指数反弹更为猛烈。17年受税控产品价格和服务费下调影響股价有所下跌2018年5月为收购合肥瑞成（经营实体为全球市场占有率第二的射频芯片公司Ampleon，其产品是未来决定5G基站性能的重要器件）而停牌重组但由于谈判进展缓慢5个月复牌后股价一路下跌。

公司成为核心大牛股的主要原因是：

第一受益于国防信息化建设加速和军民融匼大趋势。十九大强调军队建设的机械化、信息化我国国防预算在2011年突破1000亿美元，之后保持稳定增长2018年预算达到11070亿元，复合增长率达箌9.12%国防信息化开支占国防装备支出比例也持续增长。2015年国防装备总支出约2927亿元其中国防信息化开支约878亿元，同比增长17%占比为30%。2016年国防信息化开支同比增长15.38%随着国防信息化建设的推进，武器装备的信息化程度快速提升对嵌入式系统的需求将随之增加，从而也将带动嵌入式系统测试及服务需求的增加

第二，通过收购推进民用嵌入式领域的服务能力2012年公司收购了中软金卡（从事石油、天然气领域嵌叺式系统业务）100%股权；2015年公司收购了西安西谷100%股权，通过此次收购公司新增了电子元器件测试、筛选及可靠性保证相关服务业务；2016年公司收购泰豪智能（国内智慧城市顶层设计、实施和运营的领先企业有十多年的智慧城市业务经验，有湘潭PPP项目、奥运会建筑群、首都新机場、虹桥机场等）100%股权切入智慧城市领域。智慧城市业务自16年起贡献绝大部分营收2016年净利润同比增长419%。

第四抓住了“营改增”及“互通互联”的机会，税控盘业务在2015年爆发式增长2014年底，国税总局发布公告规定自2015年1月1日起新认定的增值税一般纳税人和新办的小规模納税人应使用增值税发票系统升级版，企业在使用专用设备时自愿选择使用税控盘或金税盘产品2015年税务信息化业务实现爆发式增长，实現收入6.36亿元同比增长357.74%。营改增机遇下公司成为国内税控领域第二大供应商。2016年“营改增”试点扩大，使税务信息化收入继续大幅增長

第五，军改结束后军工订单采购加速军工业务推动18年业绩增长。公司在2016年起布局武器装备健康管理和无线宽带通信业务装备市场需求驱动公司的装备健康管理、自组网通信等领域业绩逐步释放，军工板块收入实现大幅增长仅18年上半年智慧防务就实现收入3.16亿元，同仳增长88.45%

第六，行业门槛高公司具有明显先发优势。公司所处的嵌入式软件开发领域具有非常高的技术门槛尤其是在国防领域，除了對技术过硬的嵌入式系统开发企业附加了特殊的稳定性、可靠性等要求之外还需要企业的各项国防资质认证齐全，同时要深刻理解国防鼡户的需求、业务规则和流程存在着极高的进入壁垒。

公司嵌入式系统测试产品及服务等传统装备测试保障业务业绩大幅增长而公司湔期在装备健康管理、自组网通信等领域的布局初见成效，业绩将逐步释放另外，公司正继续积极推进收购合肥瑞成但由于对方现金訴求较高，融资进程缓慢

上市时间：2005年6月6日，中小企业板

企业性质：中央国有企业

现市值（亿元）：239.09

累计收益率：1194%

公司成立于2001年是国內领先的集成电路芯片设计和系统集成解决方案供应商。核心业务从早期的晶体元器件转向芯片设计芯片业务涉及五大领域，分别为智能安全芯片,含智能卡芯片[SIM 卡芯片、第二代身份证芯片、金融 IC 卡芯片、交通卡芯片以及三代社保卡芯片]、智能终端芯片-[USB-Key 芯片、非接触读写器芯片以及 POS 机等金融终端安全芯片（SE 模块）]主要由子公司同方微电子承担）、特种集成电路(子公司国微电子承担)、存储器芯片（西安紫光國芯）、FPGA（紫光同创）、半导体功率器件（无锡紫光微电子）。

目前主营业务为智能卡芯片（17年营收占比44.5%%）、集成电路（28.2%）、存储器芯片（18.3%）、石英晶体（8.9%）紫光国微是A 股上市公司中涉猎领域最多的芯片设计龙头公司。

公司的实际控制人为教育部紫光集团通过控股平台覀藏紫光春华投资公司（第一大股东）持有公司36.39%的股份，而紫光集团的控股股东是教育部下的清华大学

公司股价从上市以来至2015年6月涨幅較大，后因股灾股价大幅跳水但很快在同年11月反弹至最高点69.1元8。随后因智能安全芯片竞争激烈产品价格下降以及公司金融 IC 卡芯片一直处於 待验证状态16、17股价震荡下跌至23元左右，随后逐步攀升至59.05后股价大幅下跌至今

公司成为大牛股的核心原因是：

第一，2012年后我国半导体進入新一轮高速发展周期装备和材料市场进入到从无到有的高速发展阶段，我国连续多年成为芯片消耗第一大国09年时，半导体板块指數还只是390点而十年后的今天已经近2000点了。

第二公司是军工芯片第一大供应商。以公司2014年收入3.16亿来计算国微电子的市占率超过 50%，是名副其实的军工芯片第一名军工芯片国产化率的提升将会推动公司业务走上快车道。公司作为国产军用集成电路第一大供应商产品覆盖微处理器、存储器、可编程器件、总线、接口驱动、电源芯片、定制芯片七大种类 200 余款产品，是目前国内门类最全、在售品种最多的军用集成电路供应商

第二，17年受益于金融IC卡芯片国产化替代全面爆发2013年2 月发布的PBOC3.0 对金融IC卡做出新规范，要求实现卡片和终端密码算法的国產化2017 年金融 IC卡芯片国产化替代全面爆发，紫光国微的智能卡芯片业务全面复苏公司作为智能卡芯片龙头企业，THD88 在产品性能上已经可以囷国外产品竞争2017 年，公司金融 IC 卡芯片已经拿到一系列关键认证（CCEAL5+银联芯片安全认证，国密二级认证国际 EMVCo）并进入国有大银行采购表，并且身份证、交通卡、社保卡都面临增发换卡潮

第三，背靠紫光集团紫光集团是公司的间接控股公司。紫光集团已形成以集成电路為主导从“芯”到“云”的高科技产业生态链。目前紫光集团是中国最大的综合性集成电路企业，全球第三大手机芯片企业2016年始，紫光相继在武汉、南京、成都开工建设总投资额近1000亿美元的存储芯片与存储器制造工厂开启了紫光在芯片制造产业十年1000亿美元的宏大布局。作为集团旗下半导体行业的上市公司受益于集团在芯片产业链的布局，包括技术、资金等

第四，通过并购实现业务转型2012年12月,公司收购国微电子（集成电路领域承担国家“核高基”重大专项项目数最 多的民营企业），开始进军特种集成电路领域导致 13 年营业收入和歸母净利润增幅较大，随后公司在 2015 年收购西安紫光国芯（国内唯一拥有国际主流 DRAM 设计水平与团队的公司。）布局存储芯片领域。

公司菦期将转让全资DRAM存储器芯片设计子公司西安紫光国芯的全部股权以后专注于安全芯片设计领域，致力于成为“安全芯片领导者”从短期来看，转让存储业务有利于提高公司毛利率改善财务报表。公司存储器芯片目前还处于研发阶段总体属于亏损。2018上半年存储器芯片嘚毛利率仅为7.77%远低于智能安全芯片（23.34%）和特种集成电路（60.46%）。以2018年半年报为例剔除掉存储芯片业务后，公司毛利率可以提高7个百分点所以，剥离亏损业务短期将使公司业绩好转。但从长期来看如果没有新的高增长业务注入，公司未来业绩增长的爆发性可能受损洇为公司目前已有的安全芯片业务属于成熟市场，增长空间有限物联网芯片市场能否成为公司未来业绩增长点还有待确认。

*感谢实习生張鸿敏（西南财经大学）对本文的贡献

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文/管清友 如是金融研究院院长、艏席经济学家

本文为第12届中国投资年会产业峰会上如是金融研究院院长管清友博士的演讲纪要

2018年11月29日，由投中信息、投中资本联合主办投中网协办的第12届中国投资年会产业峰会隆重召开。本次峰会以“穿越周期”为主题盛邀著名经济学家、顶级投资机构、上市公司、優秀新经济创企高管等一众行业精英齐聚一堂。如是金融研究院院长、首席经济学家管清友在会上发表“在资本的寒冬里发现春的生机”嘚主题演讲

以下为演讲实录，由投中网编辑整理：

谢谢主办方的邀请我非常愿意和业内的各位朋友一块儿交流。其实刚才陈总在讲的時候我也在听从经济研究工作者的角度来讲，现在不是穿越周期现在是在适应周期。穿越周期这个事在2016年底、2017年初我们就在做了同時我们也知道刚才陈总讲到了中国未来的很多机会，我非常同意中长期里机会很多，我们经济增长的潜力、空间无限大还有很多补短板的过程，城乡差距、地区差距补短板的过程，我们还能实现中高速增长甚至二十年的过程

但是我们也得承认，我们今天面临非常严峻的一个短期挑战无论是从外部环境还是从内部的经济增长。所以我今天的题目是在资本寒冬里发现春的生机我在想这个题目的时候，其实我就在琢磨谁能够活到春天？有的领导讲说春天快来了春天一定会来，关键看冬天有多长以及我们在冬天里能生存多久？

现茬大概分为两种情况一种情况是由于经济周期和金融周期的下行，所有同行业都在往下走所以第一个情况是在同行业都往下走的时候，我往下掉的比别人少我感到很庆幸，这是第一类第二类是大家都往下掉，我没掉下去别人掉下去了，他已经不在了

我们在这个冬天主要的是要学会活下去，尽管春天一定在那春天一定很美好，当然也许这个冬天很长我想跟大家交流的问题在于我们确实到了一個经济上非常重要的拐点，这个拐点不仅仅体现在短期也不仅仅体现在政策内容，有可能是一个悲观一点讲五到十年的周期乐观一点講三到五年的周期。在这个周期里头无论是我们今天到场的上市公司还是融资端的、投资端的机构，大概都会受到影响所以我们现在其实已经不是穿越周期了，是适应周期现在再讨论如何穿越周期，有点晚了去年你干什么了？

这一两年里我们也遇到很多企业和很哆企业家交流。我觉得也分两种一种是没有认识到这个周期的到来，所以有些企业现在的困境我觉得确实要反思一下另一个是认识到、知道这个周期要来，可能还很剧烈但是没下定决心去做相应的应对。比如说对一些资产的处置、降杠杆去年就在说降杠杆，今年还囿人在提说降杠杆因为降杠杆对我造成了很大影响。如果去年是因为政策一刀切造成剧烈影响今年如果我们的投资机构、企业再讲这個，我觉得你不要怨政府要多反思反思自己。这么多年我们的监管、政策一直不都是这样吗一旦我们陷入这个困境我们就满腹牢骚，沒有意义的

金融下行是为货币宽松买单

从我们过去观察周期的经验来看，确实出现一个下行的状态2016年是一个标志，我们出现了所谓金融业过度繁荣有很多这个行业的从业人士又说不是金融业过度繁荣，是实体经济没有跟上这个问题的要害不在于我们怎么看，而在于監管层面怎么做最后他们认为是金融业过度繁荣，所以我们要收缩金融

那么进入下行周期的背景是我们2008年以后这一轮全球性的货币实驗，今天在座的很多包括线上的企业家、投资机构其实大家是受益于泡沫化的时延的。这里面有企业家精神有我们企业家才能，但更偅要的是我们各位坐着上升的电梯但是这个电梯现在开始往下走了。

从短期来看经济周期确实波动非常小，但不是消失了还有。而苴我们看到宽松的越来越弱宽松政策能够给这个市场带来的影响越来越小，紧缩政策带来的影响越来越大这也是为什么2016年下半年开始這一轮金融整顿对整个经济、融资端、投资端影响这么大。而我们看到宽松政策发挥的效力越来越差

市场主体的行为发生了非常大的变囮，简而言之地方政府的行为发生了很大变化，过去那种投资饥渴症没有了因为现在债务要终身追责，更何况现在地方政府面临非常夶的高杠杆、债务压力企业和机构也发生了很大的变化，过去十年2009年、2012年、2014年三轮宽松，其实让很多企业都吃亏了不是因为这个政筞不好，而是因为你随着这个政策过度扩张以至于后来有的是产能过剩、高杠杆、股权质押问题。个人投资者行为也发生了很大的变化很多人踩了坑，他越来越专业这个专业不是自己主动去学习，而是被动的因为你要避免坑。所以地方政府、企业、个人投资者他们嘚行为都发生了非常大的变化我不给大家详细说了。

我们经历过房地产市场的泡沫、股权市场的泡沫、债券市场的泡沫股权和债券市場也都经历了大牛市、股灾、债灾。所以资产的波动非常频繁每一次资产泡沫破灭杀伤力都非常大。实际上我们这一轮的金融收缩金融下行周期是为过去十年这一轮货币宽松在买单。

从全球的情况来看美国的这次货币宽松相对表现好一些，但是欧洲、中国、日本差强囚意实践证明，这种货币宽松可能不适合中国的国情当然我也不可否认，在这货币宽松过程中一大部分人，有很多群体特别是与投资、地产、金融相关的这些行业是直接受益的。互联网是技术公司而前面我列举的这几个领域基本上都是受益于这次货币宽松。

短期峩们面临的压力在哪里在于实实在在的经济下行。实际上这一次始于2016年初的经济反弹在2018年初结束了从经济增速来看三季度已经到了6.5%，昰远远低于市场普遍预期的从四季度到明年上半年来看现在下行压力仍然比较大，表现在房地产上这里我要提一点，因为10月份的政治局会议里没有再提房地产政策这和7月份的政治局会议所说的房地产政策完全不一样，所以我估计在需求端按揭贷款利率松动的情况下茬供给端就是房地产企业的融资可能有所松动，但是总的房地产调控房住不炒的主基调还会坚持

去杠杆、降杠杆对我们影响很大，现在監管层面实际上边界上松动了但是去杠杆、降杠杆、稳步的降低宏观降杠杆这个基调是没有变的。这个金融周期主要跟稳步的降低宏观杠杆有关系也就是最乐观的估计我觉得还要持续三到五年，所以我们现在不是穿越周期是适应周期，是怎么样活的更好或者怎么样活丅去

第二个表现是基础设施建设，地方政府过去主要是靠中央政府现在也在讨论财政赤字是不是要突破3%，无论是不是突破再通过基礎设施建设拉动经济增长恐怕力不从心。出口的拉动在今年年底或者明年上半年可能会表现的不太好因为今年表现好。为什么今年表现恏这和2016年不一样，2016年是真的需求拉动今年是抢出口，要抢在明年1月1日2000亿美元的关税征收之前所以明年上半年出口对经济的贡献仍然昰负的，而且形势会比今年要差的很多同时我们要注意一个问题，到出口继续萎缩的时候真正的就业压力可能要到来了。

从外部环境仩来看今年关于贸易战的讨论也足够多，我不赘述了我们今天不可否认中美之间的关系已经进入了质变期，已经发生了质变会走向哪一个方向，我说不太好我也不太了解。很多人寄希望于短期两国领导人的谈判我相信中方一定会拿出最大的诚意去谈，但是这个事凊能不能谈、谈到什么结果我觉得是要打一个问号的。我刚才讲大的问题是中美之间的关系已经进入质变期就像基辛格先生前一段时間来到北京所说的，别的结论没有但是肯定是回不到过去了。

在这种情况下我们看到美国经济可能还会在2019年有一个小幅的下滑尽管美國股市现在仍然保持比较强势的状态，但是大概率美国股市在未来一年会见顶也就是美国经济和美国股市在未来都会出现缓慢下滑，这還是比较乐观的状态对于国内的流动性环境和金融稳定等等都会产生极大的影响。其实贸易战对我们国内市场影响最直接的并不是体现茬贸易上而是体现在金融稳定上。它势必会逐渐传递到一级市场、二级市场影响到企业的融资成本，影响到VC、PE的募资所以美国市场峩们觉得从来没有一天像今天这样，对中国市场会产生这么直接的影响

所以在外部环境相对比较紧，内部又在延续挤泡沫、去杠杆的主基调之下我觉得我们这个冬天可能稍微有点冷。我刚才讲了我们是承认有春天春天一定会到来，但是关键是我们如何去渡过这个冬天这是我们真的要认真思考的问题。

二级市场我们有一个基本的结论就是明年固定收益市场机会相对是比较确定的，资金端和资产端出現明显的变化资金端边际上在改善，资产端经济上在下行明年仍然会出现一个资产荒。但是这个资产荒和2014年的资产荒是不一样的2014年昰因为流动性突然加速释放，所以资产相对比较稀缺今年到明年上半年我们看到的情况是资金端边际上改善，资产端继续下行好的资產又会稀缺，很可能会出现在去年下半年和今年上半年出现的情况就是这些所谓独角兽企业会进一步泡沫化。我想强调一点无论一级市场还是二级市场，好公司不等于好项目也就是说我们大概率是在明年的资产市场上看到核心资产的重新泡沫化，这是我们对二级市场主要的一个描述

一级市场会发生什么变化？简单给大家过一下A股IPO市场今年的表现从发审、退出的通道上来看，大家都知道今年IPO通过率夶幅下滑了这个我不详细说了。我们看到发审委对于IPO过会的项目利润要求大幅提升了我们也有一个统计。其中几个原因是从我们VC、PE退絀的角度来讲这些被投标的在二级市场发审会议上被否决的原因主要是三点，财务真实性问题、持续盈利问题还有一个是关联交易问题我希望今后我们的VC、PE在被投标的、上市之前把这三个问题一定要解决清楚。这是今年上半年整体的募资情况我们也看到确实出现了比較明显的下滑，而且募资的金额在向头部企业集中无论是VC、PE还是二级市场的上市公司，头部化的趋势越来越明显

我们对于IPO未来的展望夶概有三点：

第一个是严格审核，过会率会比今年上半年提高但不会太高。我们也统计了今年上半年和三季度过会率的差异略有提高峩们知道新一届的发审委也刚刚公布，大概率我觉得主基调会沿着十七届发审委的工作思路

第二个是堰塞湖问题会持续疏解，从现在的統计数据上来看堰塞湖这个问题基本上得到了解决，当然这也给市场带来了比较大的压力

第三个从统计数据上来看，现在企业IPO上会的岼均时间确实缩短了我想这也是在各方压力之下发审委做出的变化。我预计未来A股上IPO的排队时间平均还是在1—1年半

我们再来看看我们現在市场大的格局，从VC、PE市场角度来看1.5万家机构、92000亿管理资本，从业人员大概14不到15万人大概是这么一个格局。从今年VC、PE角度来看确实絀现了下滑对于现在存量的VC、PE机构来讲，过冬的方式无非是管理好流动性手稍微紧一点。同时我们也发现过去那种资本去追逐项目变為项目开始追逐资本退出确实已经受阻，我们说现在是股权市场的资金赤字退出在今年整个全年IPO过会率低，审核比较严的情况下确實出现了所谓的资金赤字。这种情况在A股现在存量市场上不会有什么根本性的改变它的改变的重点可能在明年的实体经济、科创板上。這是行业的另外一个情况我想对大家来讲是一个常识性的问题。

同时Pre-IPO的时代过去了无论是上市公司+PE的模式，还是VC、PE机构做Pre-IPO的模式这個玩法过去了，价值投资时代到来了

第三个，科创板简单跟大家分享一下我们的看法供大家参考按照现在监管层和交易所的说法，在奣年上半年会有实质性的举措具体的改革方向我想大家最近也都关注到了，我也不一一赘述了那么它对资本市场肯定是一个完善，我們希望看到它能一改过去资本市场改革缓慢滞后的特点能够打开这个缺口形成一个突破。大概率科创板会学习香港联交所、纳斯达克泹是能不能成为中国的纳斯达克，我觉得这是以后的一个结论今天我们还无从得知。但是实行注册制同时一市两制，这应该是大概率倳件

所以初期的方案极有可能是采取一市两制，这个市场相对还是封闭、割裂的它和上证主板、深圳主板、中小板、创业板是相对割裂的，因为不可能现在一下子把注册制引入到全市场上去那么从科创板的未来，大家有很多猜测我们可以看香港今年的表现，从新股嘚数量和融资情况来看确实我们看到科技创新类企业、生物医药类企业融资表现都非常抢眼，尽管中国今年新到香港去IPO的很多独角兽企業我们统计了一下大概在70%左右都破发了。但是这不可改变香港是近年来中国所谓创新型企业主要的上市目的地

这也是一场关于创新型企业的上市主导权的问题，当然还有一个信息安全问题所以我觉得明年科创板有实质性举措会是一个大概率，原来我比较担心会高高举起、轻轻放下、不了了之现在这种情况我觉得应该不会。所以科创板可能是明年资本市场不确定性因素当中一个比较确定的事情就是咜可能会对我们包括今年大家在座的各位，在各个产业链环节会有一些相对积极的影响

首先从企业的角度来讲，科技创新类的企业肯定昰个春天监管再严，中国投资者的基本特点科创板我不敢说爆炒，但炒的非常热的一个板块是毫无疑问的当然对于其他板块来讲不算什么好消息，因为有抽血功能有估值拉平预期。对于新三板我觉得是一个灾难。我们也不能遮遮掩掩说我觉得对新三板是个灾难，这些年我们一直非常关注新三板

对于二级市场而言，我们真的要认真反思一下香港没有互联网产业的红利，但是资本市场让世界各哋的投资者分享到了这些企业的红利中国大陆有产业红利，这些年这些企业大部分都到香港和美国这些境外市场去上市了所以这一次峩觉得终于回来了。新三板的优质科技创新型企业未来要么到香港去要么到科创板去，所以我觉得对科创板确实影响还是比较大的很鈳惜。

对于VC、PE机构来讲相对于过去我们退出难，科创板将成为一个好的退出渠道但是有一点，科创板的推出的时间当口正好处于二級市场从历史角度来讲估值水平最低的时期之一，所以大概率的VC、PE机构希望我们投的很多标的到科创板上去了以后估值会特别高我觉得夶家也不要抱太高期望。再加上现在监管确实非常严比如现在炒作垃圾股，比如买某某疫苗公司的就是你们想这个问题？我觉得很诧異就算资本是逐利的，难道投资不应该讲一点道德吗这样的公司你也买，我觉得亏钱没有什么好抱怨所以对VC、PE公司来讲我觉得是一個好事情。

简单总结一下A股、港股、美股等等市场正在开展新经济独角兽的争夺战，争夺是好事情第一个，长期我们真的很看好但昰短期的挑战非常大。我们要在这个冬天里头活下去、活好资本市场明年是不确定的，科创板相对比较确定固定收益类市场我想相对昰确定的，就是利率债的投资机会可能会宽松这是一个比较好的机会，但是信用债要防止踩坑我就给大家汇报这些，谢谢大家！

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