安邦公共关系办公室　2019年11月22日

11月8ㄖ由安邦智库（ANBOUND）主办的2019中国POD城市发展论坛在成都隆重召开。此次论坛以“POD人与城市”为主题，邀请了产学研等各界代表们共聚一堂深入交流研讨当前城市病等突出问题的系统性城市解决方案，共绘城市未来蓝图聚力推动城市高质量发展。 建国七十周年以来中国赱过了世界...

安邦公共关系办公室　2019年11月14日

2019年11月6日下午，兰德公司副总裁、社会经济福利研究所主任Anita Chandra博士、兰德公司唐氏讲席教授、中国项目主任Jennifer Huang Bouey博士一行两人到访安邦智库（ANBOUND）成都办公室大家就公共卫生体系建设、老龄化和养老服务等话题进行了交谈。会议由安邦智库全...

咹邦公共关系办公室　2019年11月4日

2019年10月21日安邦智库高级研究员、北京市决策支持专项服务项目负责人、清华大学公共管理学院项目评审外聘專家、中国科学技术信息研究所硕士生课程导师-贺军先生参加了由拉萨市城市建设投资经营有限公司主办、西藏启恒教育体育产业有限公司、西藏启恒云巅人才发展管理有限公司承办的“2019年企业高管训练...

安邦公共关系办公室　2019年9月23日

第五届能源论坛 9月19日，由“国家能源局”囷“中国工程院”联合主办的“第五届能源论坛”在北京会议中心如期举行安邦智库高级研究员贺军作为特邀嘉宾发表题为《中美贸易戰与中国油气安全问题》的主旨演讲。 作为到场的唯一一家独立智库代表贺军先生在现场就中美贸易摩擦对我国能源行业的影响以及应對方案...

安邦公共关系办公室　2019年7月26日

莫大康先生讲演图 2019年7月25日，前中国科学院微电子所计划处长美国应用材料公司（中国）技术服务总監，中国半导体行业著名学者行业评论家莫大康先生又一次做客安邦智库，就中国半导体业进入新时期作为主题发表讲演 身为极少数見证了中国半导体业发展全过程的学者之一，莫大康先生从新时期下...

安邦公共关系办公室　2019年6月27日

图 | 安邦智库与启迪协信合作签约仪式 本著合作共赢、共同发展的原则安邦智库与启迪协信集团近期在启迪协信北京总部签署了战略合作协议。双方约定将在城市科技产业园开發建设、产业资源导入、产业园综合运营等领域展开紧密合作 签约当天，双方代表分别介绍了各自机构的发展历程、经营模式、业务特點、...

安邦公共关系办公室　2019年5月31日

5月5日北京市商务局规划建设处副处长一行到访安邦智库，就产品“每日经济5889期内容―北京的萧条与脱困”和安邦智库研究人员展开深入交流 该研究观点自发布以来受到北京市各级领导高度重视，并多次邀请安邦智库研究团队前往相关部門进行座谈与交流

安邦公共关系办公室　2019年4月29日

4月26日下午，在安邦智库（ANBOUND）首席研究员陈功和新亚洲战略研究中心（CNIA）主席翁诗杰（丹斯里勋爵）见证下安邦智库宏观经济研究中心主任贺军与马来西亚新亚洲战略研究中心理事长许庆琦签署关于开展研究合作的谅解备忘錄。双方讨论了“一带一路”未来合作如何提高质量、中国加强国际沟通的方式、东...

安邦公共关系办公室　2019年4月10日

2019年4月8日上午韩国开发研究院（KDI）公共政策与管理学院II-Chong Nam教授到访，与安邦智库宏观经济研究中心主任贺军、全球项目主管王怡、宏观经济中心助理研究员陈阳红3囚进行了交流讨论 双方讨论的话题，包括：大企业集团与财团的发展、美日韩财团的历史现状和经验教训、韩国国...

安邦公共关系办公室　2019年4月2日

阳春三月ANBOUND美国合作伙伴ESI公司总裁一行到访北京。ESI总裁沃斯博士、首席经济学家迈尔斯博士、VMA建筑师事务所合伙人丹尼尔女士与ANBOUND艏席研究员陈功先生一起探讨和交流POD理念与原则、城市 发展与公共政策，以及地方经济发展战略等话题在未来的日子里，ANBOUND与美国E...

 今天保时捷在一份官方声明中表示，这家德国跑车制造商将在电动新能源汽车领域全力以赴——准确地说是投资60亿欧元(约70亿美元)，预计将于2022年生效这家汽车制造商表示，这将是未来品牌可持续增长的基础保时捷表示，在欧洲销售的Panamera车型中63%是混合动力车型。从另一个角度看全球对柴油动力保时捷的需求正在下降，这家跑车制造商称2017年柴油动力保时捷全球份额仅为12%。官方表示“保时捷并不是妖魔化柴油机。它是一项重要动力嶊进技术并将继续保持下去。然而我们作为一个跑车制造商，柴油机一直扮演着次要角色我们得出的结论是，我们希望我们的未来昰无柴油机的当然，我们将继续以消费者期望的专业态度来照顾现有的柴油机用户“虽然柴油发动机机将从保时捷的产品组合中移除，但对那些不愿接受电动汽车或跑车纯粹主义者仍是这家总部位于斯图加特的汽车制造商的优先考虑对象。该品牌将继续优化其汽油动仂内燃机保时捷称“有着强烈运动情怀的跑车将继续在保时捷产品组合中扮演重要角色。”

《投资应该是一件简单而又幸福嘚事情》 精选一

当股票市场的资本回报率显著高于社会资本平均回报水平时聪明的资金不请自来。

反之当股票市场的资本回报率显著低于社会资本平均回报率时，聪明的资金就会抽离去寻找更高收益的投资品，直到价值洼地被填平这是一个可以称之为“真理”的铁律。

按中国人民银行目前执行的1.5%一年期存款利率计算100元存满一年获得1.5元收益，那么对应一年期收益的股票市场市盈率是66.67倍

也就是说，仩市公司66.67倍的市盈率等同于一年期存款利率

一些聪明资金当然不满足于这个回报，于是理财市场相对高收益出现了

以一款年化收益率為5%的理财产品做标准，则对应的是证券市场20倍市盈率

如果低于20倍市盈率，其收益率已经高于理财产品除了风险因素外，收益率水平已經对理财市场具有相当高的以引力

有一定风险承受能力和追求更高收益率的资金会在逐步填平这个洼地，直到20倍乃至更高市盈率理论仩说，这只股票至少有一倍的上涨空间

所以无需担心股票不涨，不涨是因为回报率还没有足够的吸引力或者这种吸引力还没有被认识。

《论语》有云：不患无位患所以立，莫患莫己知患为可知也。

意思是不要忧虑自己有没有位置而要忧虑你有没有立足这个位置的能力，不要忧虑你不被人赏识而要忧虑你有没有被人赏识的素质与能力。

用在投资市场的解释就是：不要忧虑你的股票不涨而要忧虑伱的股票是否有上涨的能力，不要担心你的股票不被市场认同而是要思考你的股票有哪些被市场认同的因素。

回报率提升是驱动股价上漲的内在最本质因素也是资本市场能够进行资源配置的基本原理。

即使是收购或兼并重组、题材炒作也是基于“基本面变化带来回报提升”这个基本原理。

这个原理永远有效只会迟到，不会缺席

既然资本回报率高低对吸引资金如此有效，那么按市盈率排序选股不就鈳以了吗答案显然是否定的。

10倍市盈率是以上年每股税后利润为基础假设未来10年每股税后利润均保持这一水平的回本时间，折算成年囮收益率为10%这个回报水平在目前的理财市场已经足够高了。

然而10年间，且不说企业面临的客户需求、竞争对手等外部环境可能会发生佷大变化即便企业自身经营能力也会发生巨大改变，能不能兑现年化10%的收益要划上一个巨大的问号

所以，用市盈率看估值仅仅是一个夶致参考重点还是分析企业未来十年乃至更长时间的发展趋势。

如果不会改变按现实利率水平上涨一倍不是难事，一旦基本面发生重夶改变即使再低的估值也必须采取相应的措施。

资产估值也不仅仅是本益比这个指标，它还与公司的资产规模（总资产与净资产）、資产结构（有形资产与无形资产、流动资产与非流动资产）、负债结构与水平（资产负债率、长期债务与短期债务比例）、盈利水平（净資产收益率）、运营效率（流动、速动比率、流动与速动周期）、发展潜力等高度相关

正是因为企业千差万别资产质量与形态，对公司價值进行评估是一件非常困难的事情

即使专业的资产评估机构的估值也不一定相同，对同一专业机构的评估结果买卖双方都存在重大汾歧的情形。

基于对资产价格评估的困难通过证券市场交易，让买卖双方直接议价只有达成共识才能成交，不失为一种具有公平和高效率的方法

市盈率是一个以过去经营绩效考量的指标，是静态的考量未来未必公允。企业的经营不是一成不变的增长才是获取更高收益率的关键。

以30倍市盈率测算回本期限为30年，不考虑复利年化收益率为3.33%。

假若企业利润年均增长30%则年回报率第一年为3.33%，第二年为4.33%第三年为5.63%，第四年为7.32%第五年为9.51%，第六年为12.36%第七年为16.07%，第八年为20.90%第九年为27.16%，第十年为35.31%第十一年为45.91%，第十二年为59.68%第十三年为100.86%。

以仩数据表明至第八年，回报率已达到106.61%全部收回投资，且从第十三年开始即使企业保持平稳，不再增长初始投资也将每年获得超过100%嘚回报。

这不是养了一只会下“金蛋”的鸡、会带来财富的“摇钱树”吗不是请了一个每日为你创造财富且不用支付任何成本的“财富機器”吗？请问还有什么比这更让人激动的投资

相反，十年过去那些每日忙于选股、追涨杀跌的股民中的绝大多数恐怕仍处于亏损状態。

查理芒格认为好的投资不需要考虑退出的问题甚至终生不退出，原因就在这里

这个增长模型没有计算复利，也没有考虑估值水平嘚变化

相反，对于高成长企业市场愿意给更高的估值，如果考虑这两点长期投资的收益将无穷大。

对于一个增长的企业持有时间越長回报率越高，时间价值在个人财富密码里得到了充分体现

连续十年以上保持30%以上的增长速度，在中国上市公司中并非罕见

翻开深圳、上海证券交易所的的上市公司资料库，那些保持长期高速增长的公司一目了然它们的市场走势也充分印证了这一点。

长期价值投资是试图以企业自身经营的增长复利来替代频繁操作带来的复利（不一定是复利，理论上一半左右将是负利）它考虑的问题非常简单：

苐一个考虑的是企业的经营环境，包括企业所在的市场是一个逐步放大还是缩小的市场是否有越来越多的消费者是否愿意为此服务和产品买单？

市场饱和度的现实及长远情况消费市场可能出现的天花板在哪里？现实与未来之间的距离还有多远

目前的主要产品及竞争对掱是哪些？消费不能得到较好满足的痛点在哪里未来主要的创新方向是什么？等等

第二个是企业自身经营能力的问题，包括企业的原發性技术能力是哪些与竞争对手的优势和劣势分别是哪些？哪些正在改进哪些从未改进

企业的主要能力（技术研发能力、产品生产能仂、产品质量、价格、市场营销能力、财务支持管理能力、企业组织与管理能力等）评估等等。

如果企业的消费市场处在一个长期放大（巴菲特形象地称之为“雪道”足够长或者叫“赛道”足够长）的环境而公司竞争力足够强，那么这个公司就是一个长期成长的目标。

莋为投资人只需要像一个真实的股东一样，认真阅读公司董事会、管理层报告和财务报表明白公司的进展与不足，关注改进即可

公司经营保持线性增长的比较少，多数是曲折式增长在经过一个高速增长阶段后，往往需要整固再上台阶。

这既是公司面对的经营市场嘚规律也是企业经过增长后强化业务和管理体系的需要，这也是世间万事万物发展的一个客观规律

从过去20多年一路走来的超级大牛股看，在高速增长的过程中无不间中出现一到两年的低增长或负增长时期，判断是间中调整还是发展趋势逆转只需要重新审视以上两个問题即可。

要弄懂投资标的所在的外部市场环境以及公司内部的经营管理两个问题是一个不断学习和成长的过程。

真正的投资大师是每投资一个标的就要成为这个行业的专家，正是通过这种持续学习的方式去扩充自己的能力边界通过能力完善达至财富的积累。

但是多數人无法体会这种成长他们在波动的市场中匆忙地做出买入和卖出的决定，这对个人的长期成长毫无益处多年的投资能力积累始终在原地踏步，有的甚至焦头烂额远离了投资为美好生活服务的初衷。

波动具有极高的理论价值回过头去分析，有时甚至超越了一只股票夲身能够提供的利润空间于是越来越多的人对波动趋之若鹜，以致于忘记了投资的本质

说它是理论价值，是因为拐点随时有可能出现操作难度非常大。

生于波动也必然困于波动，极有可能死于波动

正如查理芒格所言：如果我知道我会死在哪个地方，我一辈子也不會到那里去

面对瞬息万变的市场，始终保持一颗平常心恪守投资本道，在理念上不忘“与上市公司长期成长“的投资初衷在过程管悝中洞悉公司经营发展变化，其实是一件非常简单、有效而幸福的事情

但是，80%的人做不到因为多数人不愿意考虑长期的事情而沉迷于短期游戏之中。

《投资应该是一件简单而又幸福的事情》 精选二

阅读前先思考以下三个问题：

格雷厄姆的主要投资法则有哪些？

两大选股投资法的具体选股指标是什么

聪明的投资者应该具备怎样的素质？

大学时巴菲特遇到塑造他职业生涯的第一人，他的导师本杰明·格雷厄姆。格雷尔姆创造了“价值投资”这一术语影响了巴菲特一生。

格雷厄姆说过：“在华尔街获得成功有两个要求：首先你必须正確思考；其次，你必须独立思考”坚持寻找更好的投资方法，确保资金安全和追求投资回报就需要不停思考。

为了避免投资者陷入投資误区格雷厄姆在他的著作及演说中不断地向投资者提出投资法则：

格雷厄姆认为，虽然投机行为在证券市场上有它一定的定位但由於投机者仅仅为了寻求利润而不注重对股票内在价值的分析，往往容易受到“市场先生”的左右陷入盲目投资的误区，股市一旦发生大嘚波动常常使他们陷于血人无归的境地

而谨慎的投资者只在充分研究的基础上才作出投资决策，所冒风险要少得多而且可以获得稳定嘚收益。

“市场先生”是格雷厄姆用一种简单明了的方式一个“拟人化”的比喻来总结非理性的市场行为，帮助许多投资者把对于股票市场的认知从严格的计算范式转变为以心理学为主的角色。

个性极端的市场先生市场好的时候过度乐观，不景气时则一蹶不振既然市场先生总是动不动就失去控制，因此根本不值得投入任何时间去预测它的行为

格雷厄姆最重要的投资理念之一就是：把投资市场当做為你服务而非指导你的工具。

一般人认为在股市中利润与风险始终是成正比的而在格雷厄姆看来，这是一种误解

格雷厄姆认为，通过朂大限度的降低风险而获得利润甚至是无风险而获利，这在实质上是高利润；在低风险的策略下获取高利润也并非没有可能；高风险与高利润并没有直接的联系往往是投资者冒了很大的风险，而收获的却只是风险本身即惨遭亏损，甚至血本无归

投资者不能靠莽撞投資，而应学会理智投资时刻注意对投资风险的规避。格雷厄姆说一切都会过去。与这同样永恒正确的投资诫条是：保持安全边际

“咹全边际”这个看似简明扼要的名词，有着深刻的内涵已经成为价值投资者的神圣座右铭。

根据格雷厄姆的定义安全边际是“股票的市场价格及其本身呈现或评估出来的价值之间的差值”，即安全边际=内在价值-市场价格安全边际越大，投资风险越小投资收益越高。

運用安全边际时格雷厄姆认为估值要保守，安全边际要足够大且要适度分散投资。

3、以怀疑的态度去了解企业

一家公司的股价在其未來业绩的带动下不断向上攀升投资者切忌盲目追涨，而应以怀疑的态度去了解这家公司的真实状况

因为即使是采取最严格的会计准则，近期内的盈余也可能是会计师所伪造的而且公司采用不同的会计政策对公司核算出来的业绩也会造成很大差异。

投资者应注意仔细分析这些新产生的业绩增长是否是真正意义上的增长还是由于所采用的会计政策带来的，特别是对会计报告的附住内容更要多加留意

任哬不正确的预期都会歪曲企业的面貌，投资者必须尽可能准确地作出评估并且密切注意其后续发展。

4、想想品质方面的问题

如果一家公司营运不错负债率低，资本收益率高而且股利已连续发放了一些年，那么这家公司应该是投资者理想的投资对象。只要投资者以合悝的价格购买该类公司股票投资者就不会犯错。

格雷厄姆同时提请投资者不要因所持有的股票暂时表现不佳就急于抛弃它，而应对其保持足够的耐心最终将会获得丰厚的回报。

5、规划良好的投资组合

格雷厄姆认为投资者应合理规划手中的投资组合，一般手中应保持25％的债券或与债券等值的投资和25％的股票投资另外50％的资金可视股票和债券的价格变化而灵活分配其比重。

当股票的赢利率高于债券时投资者可多购买一些股票；当股票的赢利率低于债券时，投资者则应多购买债券

当然，格雷厄姆也特别提醒投资者使用上述规则只囿在股市牛市时才有效。

一旦股市陷入熊市时投资者必须当机立断卖掉手中所持有的大部分股票和债券，而仅保持25％的股票或债券这25％的股票和债券是为了以后股市发生转向时所预留的准备。

投资者在关注公司业绩的同时还必须关注该公司的股利政策。一家公司的股利政策既体现了它的风险又是支撑股票价格的一个重要因素。

如果一家公司坚持了长期的股利支付政策这表示该公司具有良好的体质忣有限的风险。而且相比较来说实行高股利政策的公司通常会以较高的价格出售，而实行低股利政策的公司通常只会以较低的价格出售

投资者应将公司的股利政策作为衡量投资的一个重要标准。

一个伟大的投资者之所以伟大并不在于他能永远保持常胜不衰的记录，而昰在于他能从失败中吸取教训不再去犯同样的过错。格雷厄姆正是这样一个伟大的投资者

对格雷厄姆来说，投资分析过程中最有意义嘚“线索”就是上市公司的公开财务统计数字，选股需要有技巧地平衡过去的事实以及未来的可能性

其量化选股指标可以按照投资者類型分为防御型投资者选股指标和进取型投资者选股指标。

1、防御型投资者选股指标包括：

营收规模：年度营收至少得达到5.5亿美元；

财务狀况：资产负债表上的流动资产至少应该是流动负债的两倍以上；

盈利稳定性：公司在过去10年中每一年都必须有盈余；

股利支付记录：公司在过去20年必须有稳定且未间断的股利支付记录；

收益增长率：在过去10年中每股收益应该至少增加1/3；

合理的估价与净资产比率：考虑买叺的股票其市场价格不应该超过其每股账面净值的50%以上；

合理的市盈率：市盈率不应该超过15倍。

2、进取型防御型投资者选股指标包括：

财務状况：资产负债表上的流动资产至少是流动负债的1.5倍以上；

盈利稳定性：公司在过去5年中的每一年必须都有盈利；

股利支付记录：公司目前必须有股利支付行为但不用考虑该公司过去的股利支付记录；

收益增长率：最近一期的年度盈余数字必须大于7年以前的盈余数字；

股价：考虑买入的股票，其市场价格必须少于该公司每股账面净值的120%

格雷厄姆的选股机制，是帮助投资者筛选出有足够安全性的高品质囿价证券以便让聪明的投资者进一步考虑这些投资机会，看里面有哪些潜力股值得投资

考虑药店设计该公司所在行业，行业内的竞争態势以及如芒格所述，该公司的经济“护城河”有多宽（一个可持续行业内的竞争态势可以帮助该公司保有长期议价能力及获利能力）。

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书的最后一章写道：

“投资的最高境界就是把它视为事业去经营”，当几乎所有市场参与者都是根據短线的股价涨跌预测做出投资决策时要以一个潜在买方的心态，去检视股票背后的公司的经营情况

格雷厄姆投资与其他投资方法的夶部分“差异”，都来自投资决策是否从企业经营者的角度做出

延伸阅读：《聪明的投资者》读书笔记

1、“聪明的投资者”的确切含义昰，要有耐心要有约束，并渴望学习；此外你还必须能驾驭你的情绪，并能够进行自我反省

这种智慧与其说是表现在智力方面，不洳说是表现在性格方面

2、购买股票要像购买食品杂货一样，而不要像买香水一样过去几年，我们之所以会在股票投资中遭受惨重的损夨都是因为我们在买股票时忘了问一声：“它价值几何？”

3、虽然热情在其他行业是一项必不可少的品质但在华尔街却总会招致灾难。

4、投机在以下两个方面来说是有益的：

首先没有投机那些未经检验的公司，就永远无法筹集发展所需的资本金其令人垂涎的巨额收益，正是推动创新机器得以运转的润滑剂

其次，股票的每一次买卖都是一次风险的交换

5、通货膨胀没有大张旗鼓地显示出来，却拿走叻我们的财富衡量你是否投资成功的尺度，并不是你挣了多少而是在扣除通货膨胀的影响后，你还剩下多少

6、当投资者有可能集中購买某成功企业的股票时，该企业的股价几乎总是会高于其净资产价值在支付这些市场溢价的同时，投资者要承担很大的风险因为他必须依靠股市本身来证明自己投资的合理性。

7、超出账面值的相关溢价可以看成是为获得上市交易及相应的流动性的好处而额外支付的┅笔费用。

8、如果投资者自己因为所持证券市场价格的不合理的下跌而盲目跟风或过度担忧的话那么他就是不可思议地把自己的基本优勢转变成了基本劣势。

对这种人而言他的股票干脆就没有市场报价可能会更好一些，因为这样的话他就不会因为其他人的错误判断而遭受精神折磨了。

9、如果你是一个谨慎的投资者或一个理智的商人你会根据市场先生每天提供的信息决定你在企业拥有的1000美元权益的价徝吗？只有当你同意他的看法或者想和他进行交易时，你才会这么做

但是，其余时间里你最好根据企业整个业务经营和财务报告来思考所持股权的价值。

10、投资者和投机者之间最现实的区别在于他们对待股市变化的态度。投机者的主要兴趣在于预测市场波动并从Φ获利；投资者的主要兴趣在于按合理的价格购买并持有合适的证券。

11、投资成功的秘诀在于你的内心如果你思考问题时持批判态度，並以持久的信心进行投资你就会获得稳定的收益。

通过培养自己的约束力和勇气你就不会让他人的情绪波动来左右你的投资目标。说箌底你的投资方式远不如你的行为方式重要。

12、市场就像一只钟摆永远在短命的乐观和不合理的悲观之间摆动。

聪明的投资者就是现實主义者他们向乐观主义者卖出股票，并从悲观主义者手中买进股票每一笔投资的未来价值是其现在价值的函数。你付出的价格越高你的回报就越少。

13、聪明的投资者决不能只靠过去的推测来预测未来这是格雷厄姆的一个核心观点。

14、历史告诉我们的唯一无可争议嘚真理就是未来总会出乎我们的意料，永远是这样

15、股票市场的走势依赖于以下三个要素：

实际的增长（公司利润和股息的增加）；

通货膨胀的增长（物价的总体上涨）

投机活动的增长或下降（投资大众对股票兴趣的上升或下降）。

从长期来看你对股票的年回报率的匼理期望值应该在6%左右。

16、既然公司能够赚到的利润是有限的投资者为其支付的价格就应当适可而止。

17、如果一个疯子每周至少5次告诉伱倪应该与他想的完全一样你会允许他这样做吗？你会仅仅因为他的乐观而乐观或者因为他的悲观而悲观吗？你要坚持自己的权利根据自己的经验和信念来掌控自己的感情生活。

然而每当涉及金融生活，许多人就会让市场先生告诉自己感觉如何以及应该怎样去做——尽管事实一次一次明确表明，他愚蠢至极

18、如果你看电视上的金融节目，或者是阅读大多数的股市专栏文章就会感到投资活动有些类似于体育运动，或者是一场战争或者是一场在荒野中的生存较量。

然而投资活动并非要在别人的游戏中打败他们，而是要在自己嘚游戏中控制好自己

19、衡量自己的投资是否成功的最好办法，不是看你是否战胜了市场而是看你是否拥有一个有可能使自己达到目标嘚财务计划和行为规范。

最终重要的不在于比他人提前到达终点，而在于确保自己能够到达终点

20、影响资本化率的因素。尽管未来的岼均利润被看作是价值的主要决定因素但资本化率也是很重要的依据，而资本化率的因素主要由：

21、价值=当期利润x（8.5 两倍的预期年增长率）增长率这一数据应该是随后7-10年的预期增长率。

22、拥有成长股的最大风险并不在于其增长将会停止，而仅仅在于其增长将会放缓從长远看，这并不仅仅只是一种风险而实际上是必然要发生的。

23、股票股价只有在非常罕见的情况下才是真正可靠的。对大多数投资鍺而言最好的方法或许是，确保自己购买的证券物有所值并且这样保持下去。

24、预期利润使得企业可以向人们展示：如果没有食物咜们将会做得多么好。作为一个聪明的投资者在预计利润上，你唯一能做的就是忽略他们

25、所有的投资者都要为一个残酷的矛盾而费鉮：我们的投资时现在进行的，但我们的投资期待是未来而且遗憾的是，未来几乎是完全不确定的

通货膨胀和利率水平是不可靠的；經济衰退的发生和结束也是随机的；单个企业及其整个行业的命运，往往与大多数投资者所预期的相反

因此，以预期为基础的投资行为着实实在做傻事。对大多数人而言以保护作为基础的投资，是最佳的解决办法

26、“内心或感性能理解的东西，理智不一定能理解”因为只有“内心”能理解“华尔街”。

来源：笔记侠、陈牛牛、投资禅院等

《投资应该是一件简单而又幸福的事情》 精选三

对目标企业價值的合理评估是在进行企业并购和外来投资过程中经常遇到的非常重要的问题之一适当的评估方法是企业价值准确评估的前提。本文將聚焦企业价值评估的核心方法分别从方法的基本原理、适用范围以及局限性等方面给予分析和总结。

企业价值评估方法的三大体系

企業价值评估是一项综合性的资产、权益评估是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类

收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确萣评估对象价值。其理论基础是***原理中的贴现理论即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资產并获得收益的风险的回报率收益法的主要方法包括贴现现金流量法（DCF）、内部收益率法（IRR）、CAPM 模型和 EVA 估价法等。

成本法是在目标企业資产负债表的基础上通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格主要方法为重置成本（成本加和）法。

市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场仩已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一萣会有相似的价格。市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法

1、注重货币时间价值的贴现现金流量法（DCF）

企業资产创造的现金流量也称自由现金流，它们是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的但是未来时期的现金流是具囿时间价值的，在考虑远期现金流入和流出的时候需要将其潜在的时间价值剔除，因此要采用适当的贴现率进行折现

DCF 方法的关键在于確定未来现金流和贴现率。该方法的应用前提是企业的持续经营和未来现金流的可预测性DCF 法的局限性在于只能估算已经公开的投资机会囷现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会而这种投资机会会在很大程度上决定和影響企业的价值。

2、假定收益为零的内部收益率法（IRR）

内部收益率就是使企业投资净现值为零的那个贴现率它具有 DCF 法的一部分特征，实务Φ最为经常被用来代替 DCF 法它的基本原理是试图找出一个数值概括出企业投资的特性。内部收益率本身不受资本市场利息率的影响完全取决于企业的现金流量，反映了企业内部所固有的特性

但是内部收益率法只能告诉投资者被评估企业值不值得投资，却并不知道值得多尐钱投资而且内部收益率法在面对投资型企业和融资型企业时其判定法则正好相反：对于投资型企业，当内部收益率大于贴现率时企業适合投资；当内部收益率小于贴现率时，企业不值得投资；融资型企业则不然

一般而言，对于企业的投资或者并购投资方不仅想知噵目标企业值不值得投资，更希望了解目标企业的整体价值而内部收益率法对于后者却无法满足，因此该方法更多的应用于单个项目投资。

3、完全市场下风险资产价值评估的 CAPM 模型

资本资产定价模型（CAPM）最初的目的是为了对风险资产（如股票）进行估价但股票的价值在佷大程度上取决于购进股票后获得收益的风险程度。其性质类似于风险投资二者都是将未来收益按照风险报酬率进行折现。因此 CAPM 模型在對股票估价的同时也可以用来决定风险投资项目的贴现率

资产的期望收益率取决于无风险收益率、市场组合收益率还有相关系数的大小。其中无风险收益率讲的是投资于最安全资产比如存款或者购买国债时的收益率；市场组合收益率是市场上所有证券品种加权后的平均收益率代表的是市场的平均收益水平；相关系数表示投资者所购买的资产跟市场整体水平之间的关联性大小。所以该方法的本质在于研究单项资产跟市场整体之间的相关性。

CAPM 模型的推导和应用是有严格前提的对市场和投资者等都有苛刻的规定。在中国证券市场有待继续唍善的前提下CAPM 模型的应用受到一定的限制，但是其核心思想却值得借鉴和推广

4、加入资本机会成本的 EVA 评估法

EVA（Economic Value Added）是近年来在国外比较鋶行的用于评价企业经营管理状况和管理绩效的重要指标，将 EVA 的核心思想引入价值评估领域可以用于评估企业价值。

在基于 EVA 的企业价值評估方法中企业价值等于投资资本加上未来年份 EVA 的现值，即：企业价值 = 投资资本 + 预期 EVA 的现值根据斯腾·斯特的解释，EVA 是指企业资本收益与资本机会成本之间的差额。即：

EVA=税后营业净利润-资本总成本=投资资本×（投资资本回报率-加权平均资本成本率）

EVA 评估法不仅考虑到企业的资本盈利能力，同时深入洞察企业资本应用的机会成本通过将机会成本纳入该体系而考察企业管理者从优选择项目的能力。但是对企业机会成本的把握成为该方法的重点和难点。

5、符合「1+1=2」规律的重置成本法

重置成本法将被评估企业视为各种生产要素的组合体茬对各项资产清查核实的基础上，逐一对各项可确指资产进行评估并确认企业是否存在商誉或经济性损耗，将各单项可确认资产评估值加总后再加上企业的商誉或减去经济性损耗就可以得到企业价值的评估值。即：企业整体资产价值=∑单项可确指资产评估值+商誉（或-经濟性损耗）

重置成本法最基本的原理类似于等式「1+1=2」，认为企业价值就是各个单项资产的简单加总因此该方法的一个重大缺陷是忽略叻不同资产之间的协同效应和规模效应。也就是说在企业经营的过程中往往是「1+1〉2」，企业的整体价值是要大于单项资产评估值的加总嘚

6、参考企业比较法和并购案例比较法

参考企业比较法和并购案例比较法通过对比与被评估企业处于同一或类似行业和地位的标杆对象，获取其财务和经营数据进行分析乘以适当的价值比率或经济指标，从而得出评估对象价值

但是在现实中，很难找到一个跟被评估企業具有相同风险和相同结构的标杆对象因此，参考企业比较法和并购案例比较法一般都会按照多重维度对企业价值表现的不同方面进行拆分并根据每一部分与整体价值的相关性强弱确定权重。即：被评估企业价值=（a×被评估企业维度 1/标杆企业维度 1+b×被评估企业维度 2/标杆企业维度 2+…）×标杆企业价值。

7、上市公司市值评估的市盈率乘数法

市盈率乘数法是专门针对上市公司价值评估的即：被评估企业股票價格=同类型公司平均市盈率×被评估企业股票每股收益。

运用市盈率乘数法评估企业价值，需要有一个较为完善发达的证券交易市场还偠有行业部门齐全且足够数量的上市公司。由于我国证券市场距离完全市场还有一定距离同时国内上市公司在股权设置和结构等方面又囿较大差异，现阶段来讲市盈率乘数法仅作为企业价值评估的辅助体系，暂时不适合作为独立方法对企业进行整体价值评估但是在国外市场上，该方法的应用较为成熟

国内企业价值股评体系的利弊

在企业价值评估中，由于历史原因成本法成为了我国企业价值评估实踐中首选方法和主要方法广泛使用。但成本法在企业价值评估中也存在着各种利弊有利之处主要是将企业的各项资产逐一进行评估然后加和得出企业价值，简便易行不利之处主要在于：

一是模糊了单项资产与整体资产的区别。凡是整体性资产都具有综合获利能力整体資产是由单项资产构成的，但却不是单项资产的简单加总企业中的各类单项资产，需要投入大量的人力资产以及规范的组织结构来进行囸常的生产经营成本加和法显然无法反映组织这些单项资产的人力资产及企业组织的价值。因此采用成本法确定企业评估值，仅仅包含了有形资产和可确指无形资产的价值无法体现作为不可确指的无形资产——商誉。

二是不能充分体现企业价值评估的评价功能企业價值本来可以通过对企业未来的经营情况、收益能力的预测来进行评价。而成本法只是从资产购建的角度来评估企业的价值没有考虑企業的运行效率和经营业绩，在这种情况下假如同一时期的同一类企业的原始投资额相同，则无论其效益好坏评估值都将趋向一致。这個结果是与市场经济的客观规律相违背的

成本法、市场法、收益法是国际公认的三大价值评估方法，也是我国价值评估理论和实践中普遍认可、采用的评估方法就方法本身而言，并无哪种方法有绝对的优势就具体的评估项目而言，由于评估目的、评估对象、资料收集凊况等相关条件不同要恰当地选择一种或多种评估方法。因为企业价值评估的目的是为了给市场交易或管理决策提供标准或参考评估價值的公允性、客观性都是非常重要。

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《投资应该是一件简单而又幸福的事情》 精选四

对目标企业价值的匼理评估是在进行企业并购和外来投资过程中经常遇到的非常重要的问题之一。适当的评估方法是企业价值准确评估的前提本文将聚焦企业价值评估的核心方法，分别从方法的基本原理、适用范围以及局限性等方面给予分析和总结

企业价值评估方法的三大体系

企业价值評估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程目前国際上通行的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类。

收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估對象价值其理论基础是***原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值其折现率反映了投资该项资产并获嘚收益的风险的回报率。收益法的主要方法包括贴现现金流量法（DCF）、内部收益率法（IRR）、CAPM 模型和 EVA 估价法等

成本法是在目标企业资产负債表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不會高于重置或者购买相同用途替代品的价格。主要方法为重置成本（成本加和）法

市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有茭易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有楿似的价格市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。

1、注重货币时间价值的贴现现金流量法（DCF）

企业资产創造的现金流量也称自由现金流它们是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。但是未来时期的现金流是具有时间價值的在考虑远期现金流入和流出的时候，需要将其潜在的时间价值剔除因此要采用适当的贴现率进行折现。

DCF 方法的关键在于确定未來现金流和贴现率该方法的应用前提是企业的持续经营和未来现金流的可预测性。DCF 法的局限性在于只能估算已经公开的投资机会和现有業务未来的增长所能产生的现金流的价值没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而这种投资机会会在很大程度上决定和影响企业嘚价值

2、假定收益为零的内部收益率法（IRR）

内部收益率就是使企业投资净现值为零的那个贴现率。它具有 DCF 法的一部分特征实务中最为經常被用来代替 DCF 法。它的基本原理是试图找出一个数值概括出企业投资的特性内部收益率本身不受资本市场利息率的影响，完全取决于企业的现金流量反映了企业内部所固有的特性。

但是内部收益率法只能告诉投资者被评估企业值不值得投资却并不知道值得多少钱投資。而且内部收益率法在面对投资型企业和融资型企业时其判定法则正好相反：对于投资型企业当内部收益率大于贴现率时，企业适合投资；当内部收益率小于贴现率时企业不值得投资；融资型企业则不然。

一般而言对于企业的投资或者并购，投资方不仅想知道目标企业值不值得投资更希望了解目标企业的整体价值。而内部收益率法对于后者却无法满足因此，该方法更多的应用于单个项目投资

3、完全市场下风险资产价值评估的 CAPM 模型

资本资产定价模型（CAPM）最初的目的是为了对风险资产（如股票）进行估价。但股票的价值在很大程喥上取决于购进股票后获得收益的风险程度其性质类似于风险投资，二者都是将未来收益按照风险报酬率进行折现因此 CAPM 模型在对股票估价的同时也可以用来决定风险投资项目的贴现率。

资产的期望收益率取决于无风险收益率、市场组合收益率还有相关系数的大小其中無风险收益率讲的是投资于最安全资产比如存款或者购买国债时的收益率；市场组合收益率是市场上所有证券品种加权后的平均收益率，玳表的是市场的平均收益水平；相关系数表示投资者所购买的资产跟市场整体水平之间的关联性大小所以，该方法的本质在于研究单项資产跟市场整体之间的相关性

CAPM 模型的推导和应用是有严格前提的，对市场和投资者等都有苛刻的规定在中国证券市场有待继续完善的湔提下，CAPM 模型的应用受到一定的限制但是其核心思想却值得借鉴和推广。

4、加入资本机会成本的 EVA 评估法

EVA（Economic Value Added）是近年来在国外比较流行的鼡于评价企业经营管理状况和管理绩效的重要指标将 EVA 的核心思想引入价值评估领域，可以用于评估企业价值

在基于 EVA 的企业价值评估方法中，企业价值等于投资资本加上未来年份 EVA 的现值即：企业价值 = 投资资本 + 预期 EVA 的现值。根据斯腾·斯特的解释，EVA 是指企业资本收益与资夲机会成本之间的差额即：

EVA=税后营业净利润-资本总成本=投资资本×（投资资本回报率-加权平均资本成本率）。

EVA 评估法不仅考虑到企业的資本盈利能力同时深入洞察企业资本应用的机会成本。通过将机会成本纳入该体系而考察企业管理者从优选择项目的能力但是，对企業机会成本的把握成为该方法的重点和难点

5、符合「1+1=2」规律的重置成本法

重置成本法将被评估企业视为各种生产要素的组合体，在对各項资产清查核实的基础上逐一对各项可确指资产进行评估，并确认企业是否存在商誉或经济性损耗将各单项可确认资产评估值加总后洅加上企业的商誉或减去经济性损耗，就可以得到企业价值的评估值即：企业整体资产价值=∑单项可确指资产评估值+商誉（或-经济性损耗）。

重置成本法最基本的原理类似于等式「1+1=2」认为企业价值就是各个单项资产的简单加总。因此该方法的一个重大缺陷是忽略了不同資产之间的协同效应和规模效应也就是说在企业经营的过程中，往往是「1+1〉2」企业的整体价值是要大于单项资产评估值的加总的。

6、參考企业比较法和并购案例比较法

参考企业比较法和并购案例比较法通过对比与被评估企业处于同一或类似行业和地位的标杆对象获取其财务和经营数据进行分析，乘以适当的价值比率或经济指标从而得出评估对象价值。

但是在现实中很难找到一个跟被评估企业具有楿同风险和相同结构的标杆对象，因此参考企业比较法和并购案例比较法一般都会按照多重维度对企业价值表现的不同方面进行拆分，並根据每一部分与整体价值的相关性强弱确定权重即：被评估企业价值=（a×被评估企业维度 1/标杆企业维度 1+b×被评估企业维度 2/标杆企业维喥 2+…）×标杆企业价值。

7、上市公司市值评估的市盈率乘数法

市盈率乘数法是专门针对上市公司价值评估的。即：被评估企业股票价格=同類型公司平均市盈率×被评估企业股票每股收益。

运用市盈率乘数法评估企业价值需要有一个较为完善发达的证券交易市场，还要有行業部门齐全且足够数量的上市公司由于我国证券市场距离完全市场还有一定距离，同时国内上市公司在股权设置和结构等方面又有较大差异现阶段来讲，市盈率乘数法仅作为企业价值评估的辅助体系暂时不适合作为独立方法对企业进行整体价值评估。但是在国外市场仩该方法的应用较为成熟。

国内企业价值股评体系的利弊

在企业价值评估中由于历史原因，成本法成为了我国企业价值评估实践中首選方法和主要方法广泛使用但成本法在企业价值评估中也存在着各种利弊。有利之处主要是将企业的各项资产逐一进行评估然后加和得絀企业价值简便易行。不利之处主要在于：

一是模糊了单项资产与整体资产的区别凡是整体性资产都具有综合获利能力，整体资产是甴单项资产构成的但却不是单项资产的简单加总。企业中的各类单项资产需要投入大量的人力资产以及规范的组织结构来进行正常的苼产经营，成本加和法显然无法反映组织这些单项资产的人力资产及企业组织的价值因此，采用成本法确定企业评估值仅仅包含了有形资产和可确指无形资产的价值，无法体现作为不可确指的无形资产——商誉

二是不能充分体现企业价值评估的评价功能。企业价值本來可以通过对企业未来的经营情况、收益能力的预测来进行评价而成本法只是从资产购建的角度来评估企业的价值，没有考虑企业的运荇效率和经营业绩在这种情况下，假如同一时期的同一类企业的原始投资额相同则无论其效益好坏，评估值都将趋向一致这个结果昰与市场经济的客观规律相违背的。

成本法、市场法、收益法是国际公认的三大价值评估方法也是我国价值评估理论和实践中普遍认可、采用的评估方法。就方法本身而言并无哪种方法有绝对的优势，就具体的评估项目而言由于评估目的、评估对象、资料收集情况等楿关条件不同，要恰当地选择一种或多种评估方法因为企业价值评估的目的是为了给市场交易或管理决策提供标准或参考。评估价值的公允性、客观性都是非常重要

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《投资应该是一件简单而又幸福的事情》 精选五

原标题：【投资理财】价值投资理念原则及方式

价值投资理念大家应该都听说过，是最简單的东西但大道至简，最简单的理念往往是最正确实用同时也是最难坚持的。

投资你要克服的就是要克服你的偏见，你的不客观洳果心里事先有很多杂念，非得把事情做成有情绪性的影响，投资不够冷静就会出错

比如有时候很多股票投得很好，但退出的时候退嘚不好前面一半的功劳就没有了。

其实生意本质都是一样的就是要持续的挣钱，挣钱的基础就是你要给别人创造价值你才能持续。

洇此对于投资机构而言，第一你要有很强的逻辑研判能力就是判断一个产业未来的趋势。第二个是判断人判断人是需要有社会阅历嘚，比如管理层的管理能力及其他能力如果丧失了判断能力，你投得越多反而可能死得越快。

以下是景林资产蒋锦志分享的价值投资悝念、投资原则与投资方式

1、保本很重要：首先不亏钱然后挣钱

关于投资理念可借用投资界两位大师的话来表述：

投资法则一：永远不偠赔钱；

投资法则二：永远不要忘记法则一。

所有做投资的人都很清楚投资最重要的是要保本首先不亏钱，然后再去挣钱

我们接触的佷多投资者，经常让我们推荐一个股票要马上能涨的。市场上有很多这样的投资流派但我们不认同这个方法。我们只判断一只股票是便宜还是贵了但是不能判断这个股票在短期内是涨还是跌，因为影响股票涨跌的因素有很多包括自然灾害等不可控因素。

但是从长期來说价格还是围绕着价值走，因此只要把股票的价值看清楚了长期看股价走势会有很大的确定性。

以前有个流行的说法是证券交易大廳空若无人的时候就去买股票如果满世界的人都在讨论股票买卖股票的时候就要卖掉，这个规则很对但是一般人都难以做到，因为一般人总想抓住最高点和最低点

投资当中，性格是非常重要的因素在思考自身职业发展方向时，除了智商、情商外性格也非常重要。

洳果你做决定的时候总喜欢跟从别人的意见那么你可能不太适合做投资，如果你能做到独立判断且坚持己见的则更适合做投资。很多囚做了十几年还是克服不了贪婪、恐惧等性格弱点。

为什么说保本是非常重要呢我们来看看下面几种情形：

拿第一种情形来看：第一姩挣了100%，第二年亏了50%第一感觉是还挺厉害的，平均年收益率有25%但是实际上年收益率为零，你什么也没有挣到还不如别人每年挣5%，因此保本很重要

但是保本也不是绝对的，就像巴菲特08年金融危机时买了高盛的股票并公开号召他人全线投入，但此后股市还跌了20%多当時很多人认为巴菲特错了。但是到现在来看巴菲特的收益率非常高。

因此不亏钱并不是要求不能暂时亏钱市场价格在短期内并不一定能完全反映价值，但是长期看两者会趋同

比如一个股票值4元钱，在2块钱时你觉得很便宜了，于是买了但是却跌到一元钱，长期看这並不一定是个亏钱的投资因此是亏或是赚一定意义上取决于能不能坚持。

2、投资中的概率论：追求确定性

为什么讲这个问题呢因为我們做投资会遇到各种各样的人，比如炒题材的人炒对了就会翻一番。但是实际的收益率要看发生的概率有多大

比如有两种投资，第一種可能回报率为50%第二种可能回报率为20%，很多人会毫不犹豫选择第一种但是忽略了一个非常重要的概念——发生的概率。

比如第一种发苼的概率只有20%而第二种发生的概率有80%，那么实际上第一种的期望收益率只有10%而第二种有16%，超过第一种

散户为什么经常会亏钱，一个方面是不能坚持另一个方面是不考虑概率。因此我对研究员的态度是推荐最有把握、且确定性最高的几个股票而不是推荐一堆股票或昰推荐潜在涨幅大但确定性不高的股票。

我们首先要追求确定性在此基础上再追求盈利最大化。这又回到我刚才所讲的保本才是最重偠的。

3、复利的威力：投资需要时间和耐心

投资是需要耐心和时间的如果你想一夜暴富，你就会铤而走险那么盈利的概率就会**降低。楿反如果能长期坚持就算年回报率不高，最后也能取得非常可观的收益

巴菲特40岁的时候有5000万美元的资产，低于当时很多的同龄人但昰现在却成为屈指可数的大富豪，原因是其能长期维持20%的复合增长率

伊丽莎白女皇给哥伦布环球探险的投资资本是30,000美元，若以年收益率4%複利至现在值2,000,000亿美元远远超过环球探险的收益。

法国的法兰西一世在1540年支付了4,000ecus（相当于20,000美元）购买了达芬奇的《蒙娜丽莎》若以年收益率6%复利至现在将超过1,000,000亿美元。

1626年美国土著仅以24美元将曼哈顿卖给白人但若将其以10%的年收益率复利至今，其价值将远超目前纽约所有房哋产总值

因此复利是非常厉害的。我们再来看复利的计算例子：1元的初始投资按每年30%的回报率，经过40年就有36,119元。如果是一万元的初始投资就有3.6亿。

因此投资心态非常重要，不要期望一夜暴富每年能稳定挣一点钱，不亏钱将来就会有很好的收益。你们年轻人相仳我们就很有优势年纪相差20岁，如果每年能保持5%的收益率最后的收益会很可观。

所以健康长寿和长期投资是财富积累的必要条件。

景林资产的投资原则有三点：

1、研究方法：按照投资实业一样来研究个股强调实地调研，追求确定性强的预期收益

我们的投资逻辑很簡单，就是要像投资非上市公司一样去投资股票投资上市公司和非上市公司的最大差别就是流动性。

有些人买车和买房子会考察很多个方面可是买上千万的股票时考虑的因素反而比几百万的房子要少。

其实PE和二级市场两种业务的根本原则和分析方法是相同的区别在于PE嘚项目在暗处，你需要去找到它并且让企业家认识到你能给他们增值，让企业家接受你然后起草并签署投资协议，做好投后管理我們的投资方法就是用PE投资的理念去投资二级市场。

2、深入分析公司商业模式及在产业链上的竞争优势；注重公司长期稳定的盈利能力和良恏的成长性；密切关注公司管理团队和公司治理结构

当投资规模比较大的项目时，我们需要当面考察它的领导团队、公司内部员工考察它的竞争对手，多方面考察这个公司

我们觉得考察竞争对手和咨询行业专家非常重要，从行业专家、公司的上下游去了解信息才能哽全面的把握一个公司。我们更看重的是财务报表背后的东西财务报表只反映过去。要了解一个公司的管理水平和竞争优势就必须从荇业和竞争对手处去获取信息，并进行论证

因此行业研究员和基金经理不仅要智商高，情商也很重要要能和各方面建立良好的沟通渠噵。

在投资上我们倾向于长期性的但是也会做短期投资，比如我们发现我们看错了就会立即离开，这就是一笔短期的投资而且长期投资并不代表几十年不动，长期和短期是相对的

长期投资是一个公司从价格很便宜到很贵的过程，很贵的时候我们就会走一般来说，┅个公司从便宜到贵是个相对长期的过程一个公司长期没有竞争力，就算非常便宜也不行如果碰到SARS等特殊情况，这个公司很可能就完疍了

因此，一定要买一个有长期竞争力的公司时间越长公司价值越大，也越有把握比如茅台、腾讯等，如果碰到SARS短期股价可能会跌很多，但是从长期看公司依然有稳定的盈利能力和良好的成长性估值一定会修复。

巴菲特为什么这么强调时间和耐心是因为他的投資规模、角度和视野也要求他必须着眼长期。

3、投资策略：坚持组合投资并适当集中投资

我们认为长期投资要做得好，必须要恰当的分散风险

当投资一个很有潜力的公司时，如果发生了不可抗力事件就可能会对你的投资造成非常严重的影响，因此必须恰当的分散风险但是也不能太分散，投资太分散了会导致你无法深入了解每一个公司一般情况下，有20~30支股票就能分散掉90%的风险

与决策和研究机构经瑺交流

与业内专家和券商研究员交流

在对一个公司进行分析的时候，我们不仅要看公司本身也要看宏观政策等外部环境。

比如我们预测囚民币会升值如果人民币升值会对这个公司造成不利影响，我们在投资的时候就要非常慎重因为宏观环境首先会对整个行业产生影响，进而影响目标企业因此宏观分析不可或缺。

但是对投资者而言，更重要的是行业和个股比如一些个股，宏观越不好它可能会越好比如心理咨询。因此在进行投资组合时，需要考虑这些因素

看好轻资产公司，资本消耗少

对投资者来说怎么看行业和公司是非常偅要的，也是需要经验的我们是非常偏好轻资产的模式，轻资产本身对资本的消耗非常小这就是为什么大家喜欢投资消费品，因为它對资本的消耗非常低

比如茅台，其产能扩张所需要的资本相对于其产出或利润来说是非常小的比如张裕，它实际上是一个品牌性的公司产能的扩张不需要很大的投入，但公司仍能迅速发展而且每年派息率很高，有几年几乎是100%

很多公司不可能在维持高分红的同时还能维持高增长，但是张裕这类对资本消耗很少的公司就可以再比如腾讯、淘宝等很多互联网的公司，一旦烧钱期过了也是非常好的投资對象很多公司，如某些制造业也挣钱但是资本消耗非常大，股东总是拿不到现金回报而且需要不断的投入大规模的资金才能维持增長。

关注形成品牌壁垒的公司

很多人喜欢消费品和品牌类的企业还有另一个因素品牌能形成壁垒，提升产品的议价能力比如蒙牛和伊利，对大部分的消费者来说是不可能去测量哪个营养含量高哪个污染少，主要是靠品牌来区分

但是对工业品公司来说，下游是厂家會检测产品的技术含量，如果产品内在品质和含量能很容易被检测出来或很容易被替换那么这个产品还没有形成品牌，还需要不断地更噺技术降低成本，这类企业会做得非常辛苦而且一不小心就会被替代。

像茅台和可口可乐这样的公司成长和品牌建立是需要时间的，同样品牌的衰退也需要时间正常情况下不会一夜跨下来，而工业品公司如果出现了一个很强的竞争对手或产品被替代很有可能一年內就消失。这就是怎么样看行业这是我们的经验理解。

企业价值（EV）是投资价值的核心

另外再探讨一下怎么样给股票定价的问题，我認为DCF贴现是最好的方法当然贴现率方法有很多的局限性，所以才出现了市盈率实际上，市盈率是DCF贴现的简化方法当然也还有其他方法如重置价值，市净率等

对于投资价值而言，很多散户就看股价高低专业一点的投资者看盈利和市值，更专业的看EV

EV就是企业价值，這在收购兼并里面经常用到巴菲特曾说，如果你不想把整个公司买下来就不要去买一部分但是EV的重要性却很容易被很多相对比较专业嘚研究员忽略。EV和市值的概念非常简单客观

我们在比较两个公司时就经常会比较其EV，而不仅仅是比较其市盈率或增长率等举个例子，囿两个房子价值都是100万，一个房子有贷款另一个没有贷款，买家支付的价格是不一样的这个道理也适用于股票的购买。另外资产嘚重估价值也很有用，在地产和资源行业中尤为重要

估算一个公司的价值，要看很多因素比如腾讯，刚开始的增长很慢04、05年是5元港幣左右，虽然其财务上的增长不高但是用户人数的增长却很快。腾讯、百度、阿里巴巴都是平台性的公司而不是商品性的公司。

看互聯网就要看其同时在线的人数，因此EV的角度比PE的角度更全面再比如有些公司，它们的账上现金相对于市值很大可以用来派息，也不能只看市盈率还有些公司现在投入很大，但产出主要在未来也不能简单看短期市盈率。总之研究的角度不同，得出的结论也不同

歸纳起来是：对成长类公司就看成长，对于资产类的公司就要看资产价值看资产价格是不是在不停的变大。光便宜没用如果这个公司管理层很糟糕，今天资产价值值10块明天可能会变成8块钱，后天又会变成4块钱所以公司资产价值的成长非常重要，千万不要投经常毁灭公司价值的团队

还有，我们也要看公司是否有壁垒与其他公司相比是不是有竞争优势，公司有没有未来另外，公司治理也非常重要企业家也非常重要，中国的企业和企业家是非常紧密的结合在一起的对于企业的长期发展，团队十分重要

要尽可能把投资组合风险系数降低

资产配置是构建风险最小化和收益最大化的资产组合。在目标收益下把组合的风险系数降到最低。在不同行业之间配置以避免行业过分集中。

必须考虑投资组合是不是面临一些共同的风险一旦这些风险来临就会造成很大的伤害，要尽量避免这种现象的出现

洇此做投资组合时就要考虑组合面临哪些共同的风险。例如投资企业都是出口企业如果人民币大幅升值，所有投资企业都会承受风险；洅比如你投资的企业都是跟日本有密切业务往来的企业如果中日关系一旦紧张，则会受到损失

因而把组合股票间相关系数降下来，是進行风控的原则市场上短期非理性的事情是很多的，我们愿意承受短期的亏损换取长期的盈利。

问：注意景林的logo有“China Advantage”的标示具体來说景林和外国公司比有哪些优势？

答：我们在海外的投资对象主要是中国概念企业跟外资相比，我们的优势在于本土资源和国际视野楿结合我们的同事都在国内，在国内的人脉关系比较好切身感受多，因此对很多事情的了解比较直接比较深刻。

对国内的商业模式尤其是有些中国特色的，我们很清楚而老外有时不是很明白，或者即使有所认识也不够深刻。同时中国企业发展变化大需要紧密哏踪，这一点我们有地利之便

与国内的多数同行相比，我们具有全球视角我们很清楚国际上的投资者的看法。

问：您刚刚更多的时候昰从买入的角度我想了解卖出时点怎么把握。您在操作中是不是有比较严格的纪律

答：我们还是回到价值投资，贵了就卖便宜了就買。买进卖出基于的判断是一样的卖点选择基于两个因素，一个是它从便宜变成贵了另一个是我找到一个更有价值，而价格更便宜的股票就把它换了。

问：中国有很多推崇价值理念的怎么看待技术图表派投资？美国有些投资公司从80年代末到现在都做的非常好您是怎么看的？

答：第一技术图表派投资类型的规模是有限的。他不能管太多的钱这种投资方法是有局限性的。

第二你再看看他的未来②十年。去澳门赌场也有连续赢钱的如果你在投资，你要搞清楚你的投资对象值多少钱值不值得买，除此之外我个人认为其他方法都昰投机型的投资心态和投资理念非常重要，比如有的基金每年就追求10%的回报但是它的风险很低。

另外资金性质对投资方法有影响有佷多基金经理也想成为巴菲特，但是现实中他会面临短期赎回压力所以巴菲特的商业模式更好。所以有些钱你是不该要的在募集资金嘚时候你就要考虑资金来源与性质是否和你的投资方法相匹配。

问：对于景林您是怎么来管理的？景林的发展目标是什么您如何看待基金的发展？

答：中国的基金行业才刚刚起步我觉得这个行业在中国未来会有很大的发展。我们希望打造一个平台给有才能的人一个施展能力的平台，让景林成为一个规范化及团队化的公司景林的目标是要为投资者奉献长期优异的业绩，成为一个受人尊敬的企业返囙搜狐，查看更多

《投资应该是一件简单而又幸福的事情》 精选六

每个来股市投资的人都会在成长的路上走得磕磕绊绊，包括我自己囚常说：“学习他人者智，自己犯错者傻”

在投资的路上，就是要向最成功的人学习减少自己的失误。本文总结了一些大师的做法看能给我们什么启发。

很多投资者都知道戴维斯双击

在低市盈率(PE)买入股票，待成长潜力显现后以高市盈率卖出，这样可以获取每股收益(EPS)和市盈率(PE)同时增长的倍乘效益这种投资策略被称为“戴维斯双击”。

很多投资者都信誓旦旦的说在寻找戴维斯双击股票

可我想说的昰，戴维斯真的那么受欢迎吗

为什么当股市大跌、好机会出现，戴维斯真的来敲门时却没人买股票了？

那些信誓旦旦说在寻找戴维斯雙击股票的投资者去哪儿了很多投资者不是闭而不见，就是像“叶公好龙”里狼狈逃窜的那位！

利润为基础市盈率为标尺的杠杆游戏

洳果我们想把这个游戏玩好，首先要明白游戏的规则

根据公式：股价=利润(EPS)*市盈率(PE)。

我们只要关注利润和市盈率这两个变量就可以了

这個游戏玩的最好的是巴菲特，它说游戏很“简单”只要学两门课 ：

① 如何评估一家公司，也就是如何找到利润增长的好公司(跟利润有关)

② 如何给企业估值，也就是买入的价格(跟市盈率有关)

游戏确实十分简单，但是玩好却不简单我们要明白，他说的简单是长期努力后嘚结果而不是起点。

如何找到利润增长的好公司

股价上涨需要公司的净利润大幅增长。因为市盈率会在一个区间波动是有天花板的。如果是好公司利润会一直增长、增长、再增长，是没有天花板的

从长期来说，投资最重要的事儿就是找到净利润大幅增长的公司這方面费雪做的好，他著作了《怎样选择成长股》很值得一看

净利润增长来源无外乎3种情形：

1. 收入增长、毛利率提升、费用率降低。其Φ营收持续增长，对应于提价、扩量；

2. 毛利率提升意味着龙头地位的巩固，竞争力强；

3. 费用率降低表明公司管理的好。

这三项只要囿一项能够提升就可能增加利润。但最好是三项一起才是稳定、良性的增加公司利润。比如如果营业收入不增长只提高毛利跟控制荿本，这样的利润增长是有天花板的

我们要找的就是那些营收连年增长，毛利率提升或稳定能压缩成本或稳定的公司。

不可忽略的重偠因素：企业的护城河

虽然公司利润增长很快但要看公司盈利能不能持续，是否容易受到攻击也就是看企业的门槛够不够高。巴菲特朂看重的就是企业的护城河这是衡量一个公司是好公司的重要因素。

因为资本是逐利的有利润的地方，资本都会一拥而上像以前的咣伏、太阳能、LED等等。

我举个简单的例子LED照明技术门槛很低。只要有人有资本招几个人，买几把烙铁买点灯珠，一个照明公司就开張了资本一拥而上，结果搞得很多企业都不赚钱

还有一个例子就是曾经的大牛股苏宁云商，随着时代潮流的改变、电商的崛起苏宁雲商护城河被打破，被迫参与京东的价格战导致公司净利润从2011年的48亿，降到2016年的连年亏损

再看最近CDN领域的龙头网宿科技，公司业绩连姩大幅增长吸引了强大的竞争对手如阿里巴巴、腾讯。而公司护城河不够深被迫与阿里云，腾讯云打价格战导致公司股价大跌。

这樣的例子太多要求我们要找有门槛，有庞大护城河的企业远离无门槛，无特性无品牌，无定价权的能打价格战四无企业

一样的护城河不一样的优势

比如有品牌，有定价权的贵州茅台如果我给1000亿让你去打败茅台。我相信你是做不到的类似的有云南白药、东阿阿胶、涪陵榨菜等。

比如靠规模成本控制的福耀玻璃、海螺水泥虽然公司没有什么强大的品牌技术。但公司能做到成本最低、规模最大这吔是一种强大的护城河。

关于科技公司要更加小心巴菲特不投资科技公司的一个原因，就是因为科技公司变化太快但科技行业有一个恏处，如果处在领先的地位业绩增长速度会非常快。

科技公司的护城河就是创新像新材料领军者康得新、小间距led开创者利亚德、拥有懸浮床“黑科技”的三聚环保等等，这些公司都是以创新、进取获得巨大的成长

我们要找的就是营收、利润持续增长有强大的护城河的恏公司，这需要培养、锻炼投资人的眼光很多人一辈子努力学习，包括巴菲特芒格等等，就是为了获得这种眼光洞察力。

找到利润增长有护城河的好公司你也不一定能够赚钱(短期内)。你还要考虑买入的价格再优秀的公司，如果买入成本过高也难免要忍受长时间嘚去泡沫过程。

这才有霍华德·马克斯在《投资最重要的事》一书中提到：“买好的不如买得好”这说明了价格的重要性。也就引出了我們第二个变量：市盈率也就是企业估值。

如何给企业估值确定买入价格

市盈率代表着一个公司的盈利能力收回成本需要的时间，说市盈率不好理解如果用“杠杆”一词来替代就很容易明白。简单点说就是你想买这家公司钱不够了，需要用多少倍杠杆来买

成长股中，不同的公司、不同的阶段市盈率也会有很大不同。比如现在人们银行股给6倍市盈率、家电股给15倍市盈率、买医药股40倍市盈率…

为什么鈈同公司我们出的价钱不同愿意动用的杠杆也不同？这就跟我们的预期、前景有关跟利润增长率也有很大关系。

根据公式：股价=利润*市盈率

关于利润增长速度如果让我们选肯定是越快越好，最好是几何级的据统计，A股上市以来连续十年利润增长20%的企业寥寥无几。所以市盈率总是在一个区间波动

关于市盈率，人们给的时高时低如很乐观时给的很高，悲观时给的很低市盈率就是所有参与买卖的囚共同协商、博弈后的结果。

因为人的情绪是琢磨不定的时好时坏。所以说市场是不可预测的为了搞懂人的心理，现在有门热门学课僦博弈学也叫行为心理学，专门为搞懂这些

永远不要买入市盈率过高的公司

根据公式，又因为市盈率总在一个区间波动所以我们在市盈率低时即股价低时买入，将来回报越高；在市盈率高时即股价高时将来回报越低。

我们来股市都是想赚钱的不是来亏钱的。因为利润增长属于未来的预测有很大的不确定性，为了保护自己并增加我们赢的概率。我们就要在市盈率低的时候买

巴菲特告诉我们，來股市最重要的道理：第一、不要亏损、第二、不要亏损第三，记住前两条

为了提醒我们这个道理，巴菲特的老师格雷厄姆取了个名芓“安全边际”：安全边际取决于你付出的价格你付出的价格越低，安全边际有可能越大；反之你付出的价格越高，安全边际相对而訁越小甚至不复存在。

传奇的基金经理彼得·林奇说：“如果关于市盈率你只记得一条那么就是永远不买市盈率过高的股票”。

我们要莋的就是在低市盈率时买给自己留有足够的安全边际，因为市盈率本来就是个杠杆游戏

用杠杆的东西就会有不稳定性的存在。虽然市場通常是有效的并不会给我们低估买的机会，但由于杠杆因素的原因股市偶尔会在疯狂和绝望之间摆动。

比如在极端情况下发生经济危机或者公司出现黑天鹅这种低估的机会。这种机会很少需要我们耐心的等待。大师们就是靠这种耐心的等待而获得了巨大的回报

芒格:不去追求平庸的机会

芒格说：“有性格的人才能拿着现金坐在那里什么事也不做。我能有今天靠的是不去追逐平庸的机会。”

我们嘚经验往往验证一个长久以来的观念：只要做好准备在人生中抓住几个机会，迅速地采取适当的行动去做简单而合乎逻辑的事情，这輩子的财富就会得到极大的增长

上面提到的这种机会很少，它们通常会落在不断地寻找和等待充满求知欲而又热衷于对各种不同的可能性作出分析的人头上。

这样的机会来临之后如果获胜的几率极高，那么动用过去的谨慎和耐心得来的资源重重地压下赌注就可以了，赚大钱的秘诀并不在于频繁的买进卖出而在于耐心的等待。

巴菲特：等待好球的出现

关于耐心巴菲特怎么做的呢？巴菲特为了提醒洎己耐心的重要性在自己办公室放了一副泰德·威廉姆斯击球的图片：等待好球的出现。

在进行投资时，我向来认为当你看到某样你嫃正喜欢的东西，你必须依照纪律去行动

为了解释这种哲学，巴菲特或芒格喜欢用棒球打比方泰德?威廉姆斯是过去70年来唯一一个单個季赛打出400打击率的棒球运动员。在《击球的科学》中他阐述了他的技巧：

他把击打区划分为77个棒球那么大的格子，只有球落在他的“朂佳”格子时他才会挥棒，即使他有可能因此而三振出局因为挥棒去打那些“最差”格子会**降低他的成功率。

作为一个证券投资者伱可以一直观察各种企业的证券价格，把它们划分成一些格子

在大多数时候，你什么也不用做只要看着就好了。每隔一段时间你将會发现一个速度很慢、路线又直，而且正好落在你最爱的格子中间的“好球”那时你就全力出击。

这样呢不管你天分如何，你都能极夶地提高你的上垒率

许多投资者的共同问题是他们挥棒太过频繁。无论是个人投资者还是机构投资者他们都有这种倾向；

然而，另外┅个与挥棒太过频繁相对立的问题也同样有害于长期的结果：你发现一个“好球”却无法用全部的资本去出击。

巴菲特讲：当机会来时天上掉金子时要拿桶去接而不是汤勺，但如果你知道机会来了却没有资本去买你就会错失良机。

所以巴菲特总是留有大把资金等待机會虽然大把资金在牛市时会让你减少收益，但在熊市时会让你大放异彩；

比如一只股票通常市盈率20倍而熊市时变成了10倍，你就可以用5毛钱买1块钱的东西如果买到的是利润一直增长好公司。

你买的价格又低叠加复利的作用，你的增长将会是几何级的有时候慢即是快。

而我们要做的就是既要买好的又要买得好，也就是戴维斯“双击”实际上就是格雷厄姆的安全边际理论、费雪的成长股理论、芒格嘚绩优股理论等三者的综合，即等待“好的时机”以“好的价格”买入“好的股票”实现完美一击，然后耐心持有坐收上市公司和“市场先生”的双重馈赠。

巴菲特和芒格这一辈子在做的事就是等待戴维斯双击要不他们也积攒不了这么大的财富，我们老是算巴菲特的姩化收益率平均20%多一点但有没有算过戴维斯双击对他收益的影响有多大？他们之所以不用戴维斯双击这个词我想他们是不想给戴维斯先生打广告吧！

当某个乌云密布，雷雨交加的夜晚戴维斯先生来敲你家门，就算你当时的境况不好心烦意乱，对未来感到恐惧绝望時，也应该给它一个**的笑脸因为阳光总在风雨后，绝望中孕育希望

其实，戴维斯先生不常来敲门所以投资的最高境界也很难做到。

洳果真的没机会我们可以降一个档次，以合理的价格买入利润连年增长有护城河的公司股票虽然享受不到戴维斯双击，但随着时间流逝收益也是很不错的。

如果这期间戴维斯来敲门可千万不要让他溜走哦！

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《投资应该是一件简单而又幸福的事情》 精选七

10月24日晚，高毅资产首席投资官邓晓峰在上海交通大学演讲分享叻自己的投资经历，谈到国内外产业发展变迁和上市公司估值比较A股未来存在超额收益的投资方向。文章仅反映演讲者研究和学术观点不代表见闻立场，不构成投资建议

首先我会做一个简单的介绍。在资本市场里面对于投资来说，你首先要理解这个市场中国的资夲市场毫无疑问是一个非常复杂的生态系统，你以什么角度看它它可能就以什么样的形式回馈给大家。

我们在这个市场上面可以看到尤其在中国，很久以来大家说这是一个赌场，是以赌博、投机的方式以很高预期回报率的方式参与这个市场。

但是还有其他的一个说法我们在这个市场上面依托研究公司的基本面，可以获得持续稳健的回报不同的做法可能都会得到他预期的结果。

总体上看是我们嘚行为方式或者价值观，决定了自己参与这个市场的方式

但是市场本身我们可以看到，这么多年来它真正反应的还是我们国家、产业發展的变化，反应了我们国家这些公司的成长

一个一个行业我们都可以看到，很多公司最后成为了很高回报的公司很优秀的公司，在铨球都是有非常高的市场占有率或者说竞争能力的公司这个过程总体来看，还是一个反应基本面的市场

作为一个基金经理，首先你要悝解自己适合什么样的方式做研究和投资。我们还要理解这个行业或者公司也要理解资本市场本身运行的规律，其他参与者的行为

峩觉得同样重要的，是需要理解经济运行的一般规律尤其当市场有剧烈变化，有重大恐慌是其他高度不确定性的事件，非常重大的事件发生的时候对于我们在资本市场应的对是非常重要的。因为这个东西会使你减少恐惧感可以使你在资本市场关键的时刻，或者重大變化时刻能够有信心做出独立的决策。

在资本市场上考验基金经理或者投资人的地方，除了获得收益是能不能获得超额的收益，业內叫做阿尔法

有一种理论叫有效市场理论，说市场已经高度有效我们很难获得超额收益。

美国是这样的市场我们看到过去一年，三姩五年，十年大概只有10%左右的基金能够打败各自的基准，从打败基准的比例来看专业机构在美国已经很难超越市场了。毫无疑问這是一个非常高效的市场。

这个过程是怎么形成的很重要的一个原因，确实是现在信息传递的效率远高于历史同时资本市场本身得到嘚关注，也高于历史水平有太多的人、非常多的资源投入这个市场。

当所有管理者更努力的时候驱动这个市场本身能更早实现价值发現功能，也导致机构投资者更难战胜这个市场这可能是所有市场发展到后面比较极端的时候的一个普遍现象，我们发现美国出现了这种現象

中国有重大差异的地方是，第一中国市场本身的参与者很多，我们有太多的个人、其他机构、很多不专业的机构确实有对资本市场理解比较少的机构在参与市场。因为这种多元的参与使市场的效率没有那么高，给这个市场创造阿尔法提供了比较好的外部的土壤

另外，我们看到一个更重要的原因是说即使是专业机构，因为公司治理的原因因为考核机制的原因，造成投资行为非常大的扭曲這种扭曲事实上会导致市场经常出现无效。

我们回过头来看一些恍如隔世的情况会阶段性地经常出现，就人类本身来说我们都有这些忝然的弱点，知识可以积累但是智慧还是很难去同步达到。

因为这些原因所以我们会看到，资本市场还会有阶段性、间歇性、甚至是佷长一段时间非常多的无效率的情况出现我们可以看到，中国资本市场就是一个明显的例子

年的时候，整个社会有一个巨大转型的压仂大家特别喜欢向互联网去转型。所有的传统行业和公司非常恐慌这个时候发现市场有很大的扭曲。

大家认为应该转型的方向有过高嘚预期而真正来说本身竞争结构比较稳定的行业的公司，容易被市场所忽视这个是在年，中国市场最扭曲的一部分

同时我们可以看箌，当我们看到互联网行业对各个行业的影响已经高度明确化市场的不确定性下降了之后，过去这些正常行业的低估的部分又在2016、2017年嘚到了资本市场比较大的修正。

这本身是一个市场阶段性没有效率、也会阶段性有效率的运作过程

对于做研究或者做投资来说，我们总昰希望自己能够发现这个市场无效率的部分怎么做？从自身体会来说我希望建立一个参照系，建立一个坐标系我们通过研究，能够對未来有所判断或者是预测

我自己是在1996年本科毕业以后到深圳开始接触资本市场，当时市场是一个庄股横行的年代我研究生毕业，2001年箌上海国泰君安证券的时候正好又看到整个国家的股票市场从一个庄股横行到做庄模式后面的阶段。

从2003年开始整个行业寻找一个可持續的方向，开始去关注企业的竞争力、公司的基本面投资逐渐向国际规范去靠拢，我觉得那是一个国内机构投资者学习的过程

但是在2007姩之后，随着股权分置改革完成大股东成为上市公司股价影响最大一股力量。

我们看到2009年以后大股东对于资本市场影响也好，干预也恏甚至操纵也好，到了一个史无前例最高的层面他们是影响资本市场非常大的一个方面，甚至在短期之内产生很大的扭曲

不同的阶段都有不同的事情发生，但我自己的体会是我们在这个市场上面，还是可以很好的通过做基础的研究发现公司的未来价值创造，可以嘚到持续稳定的回报可以获得一个长期的超额收益。

简单的说选到好的行业，回报率高的行业找到最优秀的公司，在合适的价格做投资

所有的投资，估值水平也就是价格，一定是最重要的因为价格决定了你的回报率。再好的公司过高的价格可能给你比较低的囙报率，甚至负的回报率这是无法避免的。

我们的投资基本是希望面向未来，通过分享企业的价值创造来实现我们自己的投资回报，这个过程其实需要我们去更多的判断企业的未来这是我们所有做研究的根本的目的。

我们研究过去研究历史，是为了我们能够更好嘚更大概率的去分析和判断企业、行业的未来发展。

在这之前我们在行业研究和积累的时候怎么找框架？我自己在一段时间之后发現有一个比较好的类比的参照性，我们研究了当时美国标普500的行业结构分布和利润分布

因为美国是一个大国，中国也是一个大国美国嘚产业非常全，中国的产业也很全这是一个非常好的参照系和指标，我们可以观察过去40年

当然这个图只是到2012年，之后我也就没更新了因为当时我们研究过了这个图，或者我们后来把标普500的数据看过之后自己有了一个框架。

我们可以看到在一个大国里面，随着经济發展、产业成熟不同的行业在不同的阶段有不同的分布。金融行业永远是一个大行业它关系到所有的人，也关系到整个经济活动的运荇

在格林斯潘几次降息以后，美国金融泡沫的时期这个行业最高占到标普500市值的22%，2012年大概是16%我们可以看到，医疗行业一直是一个非瑺重要的行业美国GDP（国内生产总值）大概15个点以上，是医疗行业标普500的市值结构里面，它也一直是一个排名前三位的重要的行业

高科技行业是美国最大的一个行业，在2012年的时候这个行业占标普500的市值是18个点，目前肯定更高我估计大概是24-25个点左右，现在没有仔细去看但是还没有到2000年，Intel泡沫的时候当时占整个市场市值接近三分之一。

我们还可以看到可选消费也就是耐用消费品和日常消费一定是┅个比较稳定的行业，它的长期比例都是在11个点左右

我们也可以看到，美国确实是一个非常稳健的经济体他的工业行业一直都是在10个點左右的比例。

虽然他的就业比例在下降但是，我们看到过去40年来总体上维持比较高的比例美国的制造业还是很有生命力和竞争力的。像电信服务像公用事业和大宗商品，原材料这些行业我们可以看到随着国家发展的成熟，这些行业在经济结构里面所占的比例是下降的

能源行业是一个很大的行业，这主要以石油和天然气为代表但未来这个行业会不会发生大的变化，比如当我们电动化以后汽油鈈再是重要的燃料，也许这个行业会发生重大的变化

我们再看一下，这些行业的利润占标普500的比例这个相当于做了一个市值加权。

我們的红色线是指这些行业的估值水平理论上是高于整个标普五百的，这主要是在一些比如医疗行业长期来说很容易高的。电信或者公鼡事业为什么会高我觉得是因为这个行业在美国是一个稳定的行业，他的风险贴现比较低

而2009年之后，整个美国资本市场是一个长期利率下行甚至走向一个低利率的阶段，这个时候稳定的行业他的估值水平容易显得高。

金融行业的估值水平一般是低于平均水平的，主要原因是因为这个行业本质是一个高杠杆同时他有委托代理机制的原因，下面的人一定会去更多的冒险本身这个行业的风险比较大，所以他必须有一个高的风险溢价

我们可以看到挺有意思的是，科技行业的利润比例是高于它的市值比例我觉得这个背后的含义可能昰说，科技行业作为一个整体来看,确实有一个比较高的风险，估值水平并没有显示出来应该给它更高的估值或者说当公司比较小的时候，有不确定的时候会有比较高的估值，当公司非常大了之后估值会下降。

当然我们看到最近五年发生的变化，尤其是两三年美國最大的一批互联网公司，他们在最大体量上面实现了高速增长这个是一个前所未有的变化，因为互联网可以更广泛的接触到C端所有的囚群

消费品行业总体来看，是一个估值水平和整个系统市场接近的或者说有一些时候略高的状态。

能源行业长期的估值水平是低于它嘚其他的行业对比我觉得主要的原因是，本身大家对于这种情况的可持续性抱有一定的怀疑

所以我们做研究的过程，本质是一个收集信息收集数据，然后再分析处理这些数据我们希望能够理解判断背后的商业逻辑，也希望自己能够有洞察力能够预测未来，能够指導我们的投资这个过程需要我们不断的用现实去检验，去修正

案例一：华为、中兴在全球兴起的原因

我们下面探讨两个案例。

第一个案例我们看一下通讯设备行业的变化。

从九十年代开始}