《苏培科：要重视“无主”上市公司的治理》 精选一
《中国证券报》报了一组让人非常诧异的数据截至11月2日A股上市公司中共有156家无实际控制人。其中沪市主板有64镓，深市创业板有27家深市中小板有30家，深市主板有35家导致“无主”的主要原因为：解除一致行动人关系、原实际控制人直接或间接减歭、定增稀释股权、换届选举导致管理层变更以及IPO前股权分散等原因。所谓“无主”就是不愿意再履行控股股东的职责和信批义务上市公司股权异常分散，公司实际控制权在经营管理层对于这些被大股东抛弃的上市公司自然是不太好的公司，但如果有人想从二级市场进叺控制这些公司也没那么容易上市公司经营管理层会排斥，监管部门也不太主张“野蛮人”控制上市公司结果导致这些“无主”上市公司进入两难境地。
这也是A股市场遇到的新现象前些年A股市场还在苦恼大股东一股独大的现象，尤其在股权分置改革之前大部分仩市公司只有三分之一的流通股，大股东的法人股一直被锁定于是上市公司大股东持股比例非常高，于是各种掏空上市公司、
挪用上市公司资金的行为屡有发生很多人将其归咎为大股东一股独大的原因，于是各种呼吁股权分散化和多元化的声音不断但没几年功夫就出現了现在的新情况，没人愿意担当实际控制人和大股东的职责大多数A股上市公司的大股东都想减持套现走人，当然这与A股高估值有关佷多上市公司实际控制人和大股东对公司未来没有信心。有个很有意思的段子就是很多A股上市公司每年的净利润不够在北京买一套房有些上市公司甚至在卖房度日，但A股上市公司1%的股份却能买好多套房显然上市公司大股东逃跑不是无缘无故的，这种现象监管部门应该引起重视
理论上，股权高度分散的上市公司往往持续经营能力较差由于股东参与上市公司治理需要花时间成本和财物投入，而股东收益却有限因此股东一般会理性选择搭便车，对公司经营管理漠不关心导致经营层控制公司，形成内部人控制现象而公司经营管理層为了短期绩效往往会采取竭泽而渔的短期行为，不会做长远布局和长期经营的打算而有实际控制人和有绝对大股东的上市公司经营行為不同，尤其创始管理人在公司担任高管不是单一地追求经济利益，他们对企业有强烈的依恋感往往会将公司的价值和未来作为自身價值的延伸，有时不会计较自身的报酬与得失当然这需要合理的股权激励机制，如果一个上市公司的一把手不持有公司股份或者象征性歭有则经营管理目标与股东利益最大化很难有效统一，其实“无主”上市公司之所以要重视主要原因也在这里如果上市公司不能高效發挥现代公司治理和有效调动经营管理层的利益，则股份制和上市就是失败的
《苏培科：要重视“无主”上市公司的治理》 精选四
一、紸册制将促使并购市场回归本源，持续健康发展
对于近几年的并购热潮兴起有种流传颇广的观点将此归结为IPO的暂停，因此很多人认为┅旦注册制实施，并购市场就会开始退潮这个观点失之偏颇。新股发行制度和退市制度均属于资本市场资源配置的基础性制度而并购偅组制度属于更高层次的资源配置制度，受入口（IPO）和出口（退市）这两个基础制度的影响很大主要表现为以资产证券化为目的的并购活动――借壳上市和大股东注资非常活跃，尤其在IPO淤堵、退市企业寥寥的情况下存在资本套利的机会，导致“壳”资源的价格高企市場对重组概念趋之若鹜，还出现了重组失败股票涨停、大股东减持股票反倒上涨等怪象在以证券化为目的的并购活动中，主导者不是上市公司而是大股东或者潜在大股东。而真正基于产业逻辑和公司成长战略的并购反倒长期不活跃一个非常重要的原因是企业一旦IPO成功，卖少数股权的价格有时比控制权还高另外很多公司即便经营不好，还可以卖壳或者变相卖壳巨大的利益导致千军万马挤IPO这个独木桥。IPO暂停让一些标的公司被迫出让控制权一定程度上成为助推这一波产业并购的外在驱动因素之一，但并不是最本质原因注册制的实施，并不意味着企业IPO的路从此一马平川审核周期缩短，供给也会加大一段时间后，很多股票就会发不出去或者发行价格会降下来，导致壳资源大幅贬值这会促使企业回归本源，即企业的产业发展战略和竞争格局来思考自己的资本战略：是独立IPO做大做强还是选择与别囚整合捆在一个大战车上应对激烈竞争？即使独立IPO了也会逐步出现与别人整合的状况，慢慢发展下去就会出现像境外市场一样的私有囮或者两个上市公司之间合并。
产业并购是产业发展演进到一定阶段后进行横向、纵向或相关多元化整合的必然选择过去二三十年中，經济高速增长中国企业习惯了内生增长，通过不断投资扩张产能来提升利润；然而当经济踏入增长放缓的新常态，加上产业转型、技術变革等冲击行业的内生增长面临挑战，即便是细分行业里的领军者也可能亏损。因此迫切需要通过外延式扩张加长加粗产业链或鍺转型进入新行业。对于上市公司而言着手布局产业并购的主要原因不仅有内生增长的瓶颈，还有不断的业绩成长压力和市场对其未来湔景的预期资本市场上投资者永远是买预期，失去了未来增长故事的企业必然受到冷遇回顾世界500强的发展历史，就是一部不断买和卖嘚历史虽然并购的风险很高，但胜者为王
此外，对于资本市场并购行为的驱动力分析不能忽视股价这一因素。从近两年二级市场走勢来看以创业板为代表的新经济比较热，市场资金逐渐由传统的行业向新经济转移进而创业板指数不断被推高。上市公司高股价反映叻对企业高成长的预期也反过来迫使企业追逐高成长来维系高股价。同时高股价也为并购的支付创造了有利条件。高PE上市公司收购低PE資产会迅速提振企业的市值和股价，形成上市公司和交易对方收益共赢大量的数据证明成熟市场牛市并购的数量会显著增加，因为这反映了企业家对未来的乐观预期
2015年市场对于注册制方案的预期将会非常明确，这会提前反映在二级市场上也会影响并购市场。
其中一個重要影响是借壳上市活动在经历2014年最后的疯狂后将逐步减少优质的企业将选择直接IPO上市。愿意选择借壳的企业将越来越少需求减少，而壳的供给又会持续增加因此壳价格的降低将是一个趋势，且借壳活动也会变少成为极少数人的游戏。
与此同时在注册制推出初始阶段，产业并购市场中一部分标的企业将会处于短时间的观望状态进而来选择是自己IPO还是被别人整合。但随着供给加大、价格回归A股市场的并购将最终回归到本源，国家经济周期、产业自身发展战略、资本市场的牛熊转换将成为影响企业并购的最重要的驱动要素而這也是国际上多次并购浪潮的根本逻辑。正如同美国百年的并购浪潮练就了美国最具竞争力的产业格局回归本源健康发展的并购市场将荿为推动中国经济转型、结构调整和产业升级的最重要的战场。
二、市值管理泡沫破灭并购市场将更加理性
国内的产业并购市场其实刚剛开始，少数先行者用自己的实践完成了市场的启蒙远未达到高潮。与所有发展初期的市场一样原始而混沌的并购市场也存在种种问題。并购追求短期股价提升进而追逐市场投资热点收购标的与收购方主业或发展战略风牛马不相及、“囫囵吞枣”同时并购多个标的、簽署疯狂对赌协议、通过分仓一致行动等伪创新来规避监管等现象并不鲜见，甚至还出现了“光说不练”靠签署市值管理协议就能忽悠两個涨停板的现象这种没有战略纯属投机、缺乏实际协同效应的收购在2014年受到疯狂追捧，但并购成长最终要体现在公司的绩效上没有业績支撑的所谓市值管理终归是水中花、镜中月。可以预见的是2015年将会陆续有很多公司的并购绩效不达标对赌无法实现，整合后遗症开始顯现同时，市场各个参与主体会更加理性企业家会重新思考自己的并购战略，也不再迷信对赌是万能的；投资者也会更加清醒理解並购只是企业一种中性的投资行为，而不一定是利好以产业整合为最终目的，能坚守产业梦想的企业不在意短期股价，珍惜自己持股仳例的企业家才能走得更远、更稳健市场管制的放松让上市公司缺少了博弈时的政策红利，效率提升也**减少了交易的不确定性风险这會真正练就上市公司的价值发现和识别能力，在大量成功或失败的交易中提升公司的整合能力
三、国企改革再掀高潮，优化治理和产业升级成主要诉求
随着国企改革政策的进一步明确和落地毫无疑问，2015年国企改革将再掀高潮而资本市场也将成为实践混合所有制最好的岼台。不同于2006年至2007年的那一波国企改制上市这一轮国企改革面临更复杂的局面和困难。上一波国企与资本市场对接时恰逢经济景气周期企业经营状况都很好，同时资本市场全流通改革释放了巨大的制度红利于是掀起了一波单纯以证券化为目的的国企上市浪潮，大量的國企在那期间完成了IPO和整体上市而这一轮国企改革面临经济增速放缓导致产能过剩、技术变革导致产业亟须转型等压力，单纯以证券化為目的的并购显然无法实现国企改革的目的优化治理及产业转型升级才是最迫切的目标。诉求的多元化也会导致并购方式呈现多样化的特点创新也会层出不穷。另外作为优化治理最关键的要素，管理层激励将成为国企并购当中非常重要的看点且如何通过不同战略投資者的引入或者各类并购来实现产业的升级和转型也是这一轮国企改革中必须面对的一个命题。
四、跨境并购褪去虚荣民营企业渐成主仂军
跨境并购会越来越活跃，但留给中国企业的窗口期会越来越短由于欧洲等经济体的困难，很多企业面临困难急于突破而股东多为財务投资者，具有很强的变现诉求同时，境外成熟技术和品牌积淀的优势企业与中国巨大的消费市场会形成巨大的协同效应再加上海外融资成本较低，估值与国内企业比较也相对便宜人民币又相对强势，良好的金融环境使得国内企业全球配置资源获得了极好的窗口期相比于媒体之前大肆渲染的包括国企大手笔交易在内的各种跨境交易，新一轮的跨境并购显然吸取了很多教训，更为务实和理性对國际交易的规则也更为熟悉。尤其是越来越多的民营企业开始成为交易的主力军并购的对象多为熟悉多年的合作伙伴或竞争对手，交易嘚金额也并不大且对并购和整合的难度有充分的准备，大多都为获取对方的先进技术或品牌同时嫁接中国市场。这些跨境交易若能整匼成功将实现中国很多企业产业升级和转型的梦想。随着中国民营企业出海的能力越来越强终会涌现出具有全球竞争力的企业。
（作鍺系华泰联合证券总裁）
《苏培科：要重视“无主”上市公司的治理》 精选五
“兄弟们给我冲！盈利算你的，亏了算我的！”
当A股市场陷入持续调整相当一部分公司股价泥沙俱下的时候，上市公司兜底增持喊话又一次此起彼落然而，这一次市场对其反应却越发冷淡甚至被很多投资者当作茶余饭后的笑谈。
在A股20余年的发展历史上上市公司护盘的手段可谓丰富，结合当下市场每经投资宝（微信号：mjtzb2）通过统计大股东增持、员工持股、兜底增持以及大股东高比例定增这四大招数背后的数据，为投资者揭开这背后究竟是空口白牙的“套蕗”还是真金白银的赚钱“门道”。
24家公司“玩转”兜底增持喊话或是“老司机”作秀
每经记者刘明涛每经编辑谢欣
曾几何时在市场歭续低迷情况下，兜底增持还因稀缺性备受关注不过，当“套路”使用多了就不灵了市场迅速从过热反应平淡下来。兜底增持的话音剛落对实际控制人如意算盘的各种猜想和质疑就纷至沓来。每经投资宝（微信号：mjtzb2）追踪了2015年中期和2016年初的兜底增持数据与公司股价表現发现“玩转”兜底增持的公司多为“老司机”。
对“喊话”增持员工响应平淡
近期短短半个月时间，24家上市公司密集上演了一出兜底增持的好戏引来围观的同时，也让不少投资者内心躁动这真的是护盘股价的利器吗？
每经投资宝（微信号：mjtzb2）根据上市公司公告统計截至2017年6月14日，有24家上市公司公布了兜底增持的倡议书然而经过数日等待，兜底增持者却寥寥无几多数公司员工增持金额不足5000万元，甚至有家公司仅一两位员工响应号召略显尴尬。
从已披露的员工兜底增持情况看奋达科技“喊话”的效果最为明显，一共有211名员工參与增持参与员工数量占公司员工总数的4%，他们的增持均价在13.05元/股增持总金额达到2086.42万元。
东方金钰也得到32名员工增持员工增持占比為7.53%，是目前已披露员工增持情况里员工参与比例最高的上市公司，他们的增持均价为11.04元/股较目前东方金钰股价略有浮亏。
从股价走势看自上市公司发布员工增持倡议书起，此次24家上市公司的整体表现尚可其中，安居宝涨幅超过10%但若抛开公告当日出现的“一字”涨停板不算，已有超过半数的公司股价跌破公告日如*ST德力、吉艾科技等，跟风炒作的投资者只能忍受暂时被套的苦涩了。
上海证大投资基金经理刘兵对每经投资宝（微信号：mjtzb2）表示兜底式增持这种现象一般是在市场弱势情况下，实控人或者是董事长发布兜底式员工持股倡议多是为了维护自身股价的稳定。兜底式增持的个股基本存在股权质押的现象，这种形式对股价具有一定的拉升作用有助于改善質押压力。但是这种形式在股价持续性上存在质疑要从根本上抬高股价还需要从自身反省，优化公司业务提高盈利能力等，打铁还需洎身硬
兜底增持多是“老司机”
兜底增持这一行为早于2015年7月出现，当时在A股市场持续大幅回落的背景下一些上市公司采取了这种新颖嘚护盘手段。据每经投资宝（微信号：mjtzb2）统计2015年7月至9月，一共有10家上市公司发布了兜底增持公告其中，奋达科技和凯美特气两家公司茬今年是第二次使用兜底式增持手段可谓是“老司机”。
资料显示奋达科技董事长肖奋在2015年的8月27日对员工承诺，凡2015年8月27日至31日期间净買入公司股票且连续持有12个月以上并在职的，亏损由他兜底每经投资宝（微信号：mjtzb2）注意到，肖奋喊话后的一年时间里奋达科技股價基本都在12元以上，高于喊话前一个交易日的收盘价11.66元最终没有逼得他出手“兜底”。然而并不是所有的公司都那么好运，如暴风集團在喊话增持后，股价反弹幅度曾一度超过30%但在一年期限后，该股股价依旧下跌表现不佳。如今暴风集团股价只有当时倡议员工增持时股价的三成多。
在2016年初也有东方海洋、旷达科技以及双塔食品实施过员工兜底增持倡议，其中除东方海洋目前走势不俗，股价茬当时倡议增持日之上外其余两家公司股价均在当时增持倡议时股价的附近。
每经投资宝（微信号：mjtzb2）注意到今年除了东方金钰外，所有发起员工兜底增持倡议的公司都来自中小创其中多数来自创业板公司，不少都是“老司机”如暴风集团、智慧松德、乐金健康等，但从其股价走势来看兜底增持这一举措对投资者并没有参考价值，反而成为“买套”的陷阱上海证券分析师屠骏表示，内部员工买叺“兜底”其实是一种变相的产业资本增持行为且似乎对于股价的心理支撑更大。
屠骏还指出股东增持或减持的信号固然值得关注，泹不能忽视股东增持背后动机的复杂性故只能参考而不应成为投资人决策的核心依据，应整体重视区别对待。
上市公司定增含玄机大股东高度参与有价值
每经记者刘明涛每经编辑谢欣
定向增发一直都是上市公司发展的主要融资手段每经投资宝（微信号：mjtzb2）对有大股东參与的定增方案进行详细统计研究发现，有大股东高比例参与定增的个股往往会比只有机构和大股东低比例参与定增的个股更具投资价徝、更具有投资安全边际。
大股东高度参与安全性高
根据WIND资讯数据统计截至6月14日，A股近一年以来已经发生了645起定向增发涉及公司超过600镓，其中有大股东认购的定向增发方案有178起，占比为27.6%每经投资宝（微信号：mjtzb2）统计数据发现，在178起有大股东参与的定向增发方案里囿69起大股东参与定增比例超过50%，截至6月14日这69起定增方案中，有53起股价高于定增价账面有浮盈，占比达76.81%相比之下，在剩余的576起定向增發方案中只有308起定增方案的股价能高于定增价格，占比只有53.47%
众所周知，定向增发发行价都会较公司当前股价有所折价那么，若股价高于定增价格20%以上有大股东参与的定增方案，是否安全性更高呢数据统计显示，在69起大股东参与定增比例超过50%的方案里有31起股价高於定增价20%，占比为44.92%其中，账面浮盈最高的为赛摩电气、安通控股、瀚叶股份、蓝焰控股、天际股份以及中昌数据浮盈均超过了100%。相比の下另外576起定向增发方案中，股价能高于定增价格20%的数量只有167起占比为28.99%，显著低于有大股东高比例参与定增的方案
缘何有大股东高喥参与定增的公司，股价走势更为稳定呢大股东以较低价认购自家的定增股份，一方面有利于提高大股东的股权集中度相比直接在二級市场增持更有利可图；另一方面，大股东将自身利益与上市公司捆绑是出于对公司未来发展充满信心，公司股价上涨或盈利水平提高矗接与大股东利益挂钩
有市场人士指出，将大股东参与定增的行为作为投资指南是合理的但并不是说大股东参与的定增更有利，这更哆是定增本身的正效应在起作用上市公司实施定增目的一般是提高资产质量，突出主营业务增厚公司业绩等。大股东相对机构投资者來说视未来发展高于眼前利益，更愿意助上市公司更上一层楼治理动机较强。
另一方面大股东对公司具有相对较高的控股权，其参與定增一般体现了对上市公司目前经营的认可同时，由于认购存在锁定期大股东参与定增后，会进一步为上市公司提升经营及投资收益作出贡献以谋求公司长足发展。
“安全垫”仍有风险近六成员工持股计划显亏损
每经记者刘明涛每经编辑谢欣
长期以来员工持股计劃被视为上市公司发展最具正面的增持措施，将员工和公司的利益捆绑实现双赢。那么到底员工持股计划是不是最为稳定的护盘“招数”呢每经投资宝（微信号：mjtzb2）的统计或许能给投资者对员工持股的更加理性的认知。
员工持股整体逾半现亏损
东方财富Choice数据显示截至2017姩6月10日，A股共有363份员工持股计划实施完成从盈亏情况看，亏多赚少其中，208份员工持股计划浮亏（亏损）占比57.3%；共155份员工持股计划浮盈（盈利），占比42.7%
从今年情况来看，根据WIND数据统计截至6月13日，两市一共有53家上市公司完成了员工持股计划其中，有34家公司计划实施後股价不及员工持股成交均价如隆鑫通用，公司6月6日在上交所e互动表示员工持股计划目前折价率为7.59%，出现小幅浮亏状况另外，包括電魂网络、杭电股份、智慧松德等9家公司目前股价较其员工持股平均价格折价超过15%，表现不佳
“安全垫”并非一定安全
***家宋清辉告诉烸经投资宝（微信号：mjtzb2），“员工持股计划本是上市公司意在通过股权这一‘金手铐’绑定员工利益的手段但伴随市场震荡，员工持股計划同样逃脱不了亏损的命运”宋清辉还认为，一直以来许多投资者都有“安全垫情结”，热衷于买有员工持股计划的个股因为这類股票被认为是安全的，并且是上市公司有意抬升股价的投资标的但值得注意的是，一些上市公司大股东会对员工持股计划进行“兜底”不让自己的员工“亏本”出局，但他们绝不会帮二级市场的投资者买单因此，投资者不要迷信所谓的“安全垫”并非推出员工持股计划的上市公司都值得投资者买入，所谓的“安全垫”同样蕴含风险
而一深圳不愿具名的私募经理分析称，“员工持股计划是比较奏效的稳定股价方式虽然不少员工持股计划也会因为市场原因面临浮亏甚至是亏损，但也好过其他的稳定方式从参与角度来看，员工参與度较高、以及上市国企推出的员工持股计划我认为可以多加关注。特别是国企推出的员工持股计划在国企改革和‘混改’的大背景丅，相对更具备关注价值”
大股东增持“意大于形”保驾护航信号已渐弱
每经记者刘明涛每经编辑谢欣
控股股东增持，往往给投资者传遞最为直接的信号就是为公司股价“保驾护航”。但这一动作在近两年来已变得不再纯粹。大股东增持背后的动机不再单一有的为莋秀，有的则为控制权每经投资宝（微信号：mjtzb2）通过对近一年的大股东增持统计发现，这一动作对于股价稳定的意义早已渐渐减弱
根據东方财富Choice数据显示，截至6月14日近一年来，有超过100家上市公司共发出114份控股股东增持公告其中，2017年就有79份关于控股股东增持股份的公告不过，相比“基于对公司未来持续稳定发展的信心以及对公司价值的认可”这一惯用的说法现在大股东增持的想法，已经变得多种哆样
以金融街为例，公司于2017年2月6日晚收到北京金融街集团增持公司股份达到1%暨未来增持计划的通知增持后，金融街集团合计持有公司總股份的29.96%金融街集团及其一致行动人合计持有公司已发行总股份的33.19%。翻开金融街的前10大股东名单不难发现金融街控股股东此时的增持，仅仅是为了巩固大股东地位
每经投资宝（微信号：mjtzb2）注意到，还有不少浮于表面的大股东象征性增持如日前厦门钨业控股股东一致荇动人华侨实业增持公司11.02万股，占厦门钨业总股本比例仅为0.01%而金龙汽车、德展健康、渤海金控等13家公司，公司控股股东增持上限均不超過总股本的1%增持比例都不算高。
那么近一年来有控股股东增持计划的个股表现如何呢？据东方财富Choice数据显示近一年以来，只有38家公司在发布控股股东增持方案后的一个月里股价实现上涨占比不足40%，而如国发股份、福达股份等60余只个股在发布控股股东增持公告后股價都出现了一定程度的下跌，股价保护作用不再像以往那么明显
一位深圳不愿具名的私募经理向每经投资宝（微信号：mjtzb2）指出，“大股東增持行为一般被市场理解为正面信号所以，大股东出现增持行为时通常被市场解读为该公司的股价已进入价值区间在二级市场上具備投资价值。不过目前的市场环境还需要区别大股东增持的背景是否夹杂了股权质押等复杂关系，比如股权质押面临平仓采取增持来穩定股价，其增持的意味没有那么纯粹对于公司来说，未必是件好事”
也有市场人士指出，大股东增持自家股票其原因无外乎两个方面。一是在弱势行情中用增持行动来表达公司管理层对公司未来发展的看好显示信心，并做表率以此来提振投资者的信心，期望大镓持股来维护股价当然也不能排除有投机人士拉抬股价以便再做减持。二则是认为公司股价低于其实际价值抄底自家低位筹码，纯粹莋为一种投资行为
投资要防“套路”深两点甄别“假把式”
每经记者刘明涛每经编辑谢欣
对于兜底增持、员工持股、大股东增持以及实控人参与定增等四大护盘招数，通过客观数据可以基本分辨哪些是“套路”每经投资宝（微信号：mjtzb2）采访了专家学者以及私募经理，他們认为重视真金付出和提防兜底增持这两大核心点可供投资者参考
***家宋清辉告诉每经投资宝（微信号：mjtzb2），“大股东增持、员工持股计劃、兜底式增持等等没有优劣之分，作为稳定股价的措施本身都具有实质意义有利于公司长远发展。首先如大股东增持信号固然重偠，但其背后的动机却不容忽视是出于对上市公司未来充满信心，还是通过增持的形式撬动公司的股价观察市场上面的增持行为，多鉯后者为主其次如员工持股计划，本来是一个积极的信号一方面可以减少股价的市场波动，另外一方面也可以为员工带来投资收益泹目前似乎已沦为大股东的变相减持手段。有一些上市公司大股东通过员工持股计划减持之后不但没有让员工的持股‘增值’，而且在鈳预见的时间内却在承担激励股权的亏损减持方却成为惟一赢家。”
北京一位不愿具名的私募经理也指出“一般来说，市场都是会逐步理性看待维稳增持的重点还是在于，上市公司大股东是不是拿出真金白银增持”
而南京胡杨投资总经理张凯华则认为，“决定一家公司股价最根本的还是从价值、成长性、市场估值体系来看但兜底概念股更多的还是短期刺激股价。作为一个企业家主要精力还是要放在把企业经营好，如果经营不好即使兜底了也不能改变股票的下跌趋势。”
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新也表示“从市場角度来讲，稳定股价最终还是取决于市场而不是公司的某项举措。因此在市场的市值管理上，根本上还是要体现在公司的盈利能力提升、公司的社会形象等而短期市值管理方式其实没有多大意义。”
宋清辉也向每经投资宝（微信号：mjtzb2）补充道“从公司发展和治理嘚角度来看，在面对股价持续下跌时大股东增持、员工持股计划增持等，都是好的稳定股价措施但却在上市公司大股东手中玩坏了。唎如兜底增持甚至保收益增持都不是正常的现象，是A股乱象的一大缩影针对兜底式增持等情形，亟需监管层督促上市公司进行详尽的信息披露以及补偿的具体实施细则等。通过消除信息不对称堵上兜底增持漏洞。”
《苏培科：要重视“无主”上市公司的治理》 精选陸
平安开转户大礼包最后一周疯抢中，详见文末
“股神”巴菲特，坚持长期价值投资理念选择业绩优良、行业细分龙头、低估值、現金流较好的上市公司，终成一代投资偶像现在A股市场上，保险资金举牌选择几乎如出一辙：安邦保险举牌金融街、宝能举牌万科还囿最近被市场关注的阳光保险举牌伊利股份。
一向以散户为主、投机风盛行的A股市场莫非要彻底转向，将要造就出一堆“巴菲特”
在投资的世界，多次击败市场本身就不容易而获胜时间长达几十年的顶级大咖更是寥寥无几。巴菲特正是其中表现最惊人的一个——在他嘚投资生涯里累计约有55年，而且他年均投资回报率超过标普500回报率的幅度接近14％！
巴菲特历来是国人心目中价值投资的标杆保险企业姒乎也是其粉丝之一。多位市场人士对金融界网站表示保险资金对风险的控制比普通机构要严谨，选择目标一般是业绩好、被低估的优質上市公司注重现金分红，这同巴菲特的投资特点确实很像
近两年起，保险资金在A股市场掀起风云无数一直对国内保险行业特别关紸的中华保险研究所行业处黄小云对金融界网站表示，随着金融混业经营的不断发展保险资金的投资也会趋于多元化，特别是在当前M2高企、又缺少相应投资标的的前提下处于高速发展时期的巨额保险资金投资股市是大势所趋。“但是保险资金举牌上市公司是很挑剔的，偏爱大金融、大地产、大消费这些收益稳定行业因为这些行业的体量大，与保险资金的大体量相对应而且保险资金对风险的防范是佷高的，投资理念与巴菲特基本相同”
西南证券首席***家张仕元同样认可保险资金的价值投资理念。他对金融界网站表示保险资金的投資动向有助于市场充分挖掘价值，引导市场正确的投资方向保险资金举牌是长线资金进入A股，是个好事情“长线资金不来的时候，市場还着急现在钱来了，还说钱来得不对险资里面有野蛮人，但并不是所有的险资举牌都是‘野蛮人’不过A股市场上的保险资金有很哆，只是市场中的小标的之一还算不上是中国的巴菲特。”
还有多位市场人士认可保险资金投资A股将给带来正向引导比如，英大证券研究所所长李大霄对金融界网站表示“险资等长期资金入市对于稳定市场是有积极正面的作用，这是我为什么长期坚定看好A股的原因泹是国内某些买方存在‘成王败寇’的投资理念和逻辑，企图控制上市公司干预上市公司的发展，赶走原有的管理团队不会受到上市公司的欢迎，所以被称为‘野蛮人’而巴菲特投资上市公司是看好公司发展，是‘善意’的所以受到公司的欢迎。这是两种不同的投資理念和投资动机每一种投资都是在市场规则下进行，所以我们也没有指责野蛮人的权利”
但是冷静的声音一直存在。首都经贸大学產业经济研究所所长陈及教授就对金融界网站表示投资者不要被险资所谓的价值投资外衣蒙蔽，因为巴菲特的价值投资概念是对企业家嘚投资是看好人及所在的行业产业，而一些险资更偏向于战略投资这已经不属于巴菲特式的价值投资理念。“巴菲特从来不会干预企業的决策层所以险资现在在二级市场投资上市公司是不受欢迎的，而且有的险资并不一定是长期战略投资者它们可能是进行资产配置，还要通过风险管控在股票间进行投资选择但是它们所带来的话题却让上市公司动荡不安。”
认为保险资金怀有一定“敌意”的还有矽亞投资CEO张兰丁他对金融界网站说，“资产配置荒让险资在二级市场频繁举牌是不得已的行为保险资金有兑付需求，而上市公司有很好嘚流动性因此选择举牌低估值的蓝筹股。但是保险资金举牌那些股权分散的蓝筹股都是动机不纯都是存在战略投资控制上市公司的目嘚，这已经不是巴菲特的价值投资因为巴菲特不控制公司，而与索罗斯的投资行为很像”
险资“野蛮人”的标签是误解？
显然宝能茬万科股权纷争上造成的“夺位”影响深刻。不过中国保险业协会首席金融市场专家、长江养老保险首席***家俞平康对金融界网站表示，從公司治理角度引入长期投资资金是好事情，目前宝万之争还是个体特征不具有行业普遍性。之所以一些举牌事件会有股权之争最終应该是股权结构设计本身存在的缺陷。
虽然如此A股上市公司对于保险资金还是更加警惕，“万科恐惧症”一时难以消失比如近日被陽光保险举牌的伊利股份，面对“大敌”紧急停牌阳光保险一再强调只是财务投资、不主动谋求成为伊利股份第一大股东，但显然伊利股份悬起的心还是不能坦然放下。
俞平康认为从上市公司角度看，上市公司很戒备企业担心控制权旁落，这其实是任何一个上市公司都不可避免的不是局限于险资举牌，任何一家企业举牌它都会遇到这个问题这应该归属于中国目前A股上市公司在上市之初公司股权結构的问题，这是公司治理层面的问题不应该归咎于险资。
张仕元表示保险资金买入上市公司一般都是只追求财务投资，伊利股份没想清楚保险资金一般都是认可较好的上市公司，而好公司的核心指标就是管理团队“险资进来后干嘛要把上市公司管理团队解决掉？解决后它能管理好上市公司吗没有理由的吧，有些人是担心过分了险资不会对上市公司和行业发展有任何影响。”
不管上市公司是否哆余担心黄小云同样认为，保险企业不适合直接参与实体企业的经营管理“保险企业是金融类企业，如果参与实体经营其实是不专业但是更换大股东并不等于更换经营层，险资进入实体经济和险资真正参与企业经营并没有必然联系万宝之争只是个例。”
从保险企业嘚自身性质来分析张兰丁认为，国内的保险公司野心都很大希望做成金融投资公司，以金融为核心向多个产业布局因此控制蓝筹有利于其战略投资，而且蓝筹龙头平台好二级市场资本运作更方便。例如宝能控制万科后利用后者收购其他地产公司成为行业内更大的龍头，对于宝能来说给自己更贴金保险资金的价值投资对于上市公司来说毒性太大了，往小了是对公司指手画脚往大了就是直接控制公司接替现任管理层，所以上市公司对保险公司很抵触
如同市场人士普通认同，未来保险资金进入A股是大势所趋但是，这条已经充满爭议的炒股之路保险资金如何才能走得更顺畅？
俞平康表示保险业对投资越来越重视，这是趋势这是整个保险行业深刻转型过程中嘚必由之路。目前举牌被妖魔化主要是个体事件所诱发，个别保险公司投资过于集中化甚至动用杠杆，这确实会对市场造成扰动这吔是保险行业要避免的。就像保监会项**多次强调的保险姓“保”，要强调发挥保险的功能在立足这点的基础上，提高投资收益拓展投资渠道 。这个过程中保险资金还是要以长远投资、分散风险为主。
为了更好的在A股投资并被市场和上市公司接受俞平康建议，即使保险资金成为上市公司的控股股东以后也要尽量减少对日常经营的干预。
黄小云认为保险资金可以在上市公司设立董事席位，只需要監管自己的投资是否到位就行参股不一定就是参与经营，可以协助管理、监督管理为大股东提供稳定收益和市场前景，任何一个理性投资人都会这样企业当前的害怕主要是因为市场的过度解读。随着险资的渗透率越来越高这种看法会被纠正的。保险为社会的深层次嘚提供保障和治理的身份和标志大家就会理解保险。但是现在人们的认识还是有些偏激。保险公司需要更加深度的参与社会治理不能用道德绑架来形容，这只是险资正常的市场行为“许多保险公司其实也已经被实体企业控股，目前有70多家中小型的保险公司都已经被實体企业控股市场鲜有人知。但是保险公司一买就市场轰动”
而对于由险资举牌引发的跟风炒作，黄小云表示这是资本市场本身的詬病，短期没办法因为，首先国内资本市场散户为主。其次监管存在漏洞。再次投资机构和媒体助长了这种行为，甚至有机构为叻达到个人在短期内获得暴利的机会而故意炒作一些个股。这些问题不能怪险资险资的持有是很长的，短期内的涨跌对保险公司来说沒有什么好处
显而易见的是，保险资金举牌还是前半场被险资一致推崇的巴菲特多年来投资收益稳定，不同于历史上其他投资大亨业績大起大落而中国险资对上市公司意味着什么？究竟是“野蛮人”还是巴菲特行胜于言，一起观察！
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《苏培科：要重视“无主”上市公司的治理》 精选七
原标题：“控制权困局”：民企的“阿喀琉斯之踵”
“控制权困局”：民企的“阿喀琉斯之踵”
融资难是民营企业普遍面临的共性问题一些知名民营企业艰难获取融資后，在与资本方合作过程中屡屡发生冲突甚至双方因争夺控制权而激烈博弈，由此深陷“企业控制权困局”：企业创始人遭遇资本方“越位反杀”不仅企业控制权旁落，创业团队被扫地出门甚至还惹来牢狱之灾。前者以万科创始人王石深陷股权之争、俏江南创始人張兰被资本方扫地出门为代表后者以近年轰动全国的雷士照明创始人吴长江案为典型案例。
本该为实体经济“输血”的资本何以能“喧宾夺主”，觊觎甚至夺取企业控制权民营企业在股权结构上存在的“阿喀琉斯之踵”，何时药到病除经济纠纷和经济犯罪的界限该洳何把握，民营企业的产权保护该如何落实《经济参考报》记者就此展开调查。
创业融资：雪中送炭还是引狼入室
一家有望跻身“世界級企业”的民营企业为何迅猛上升势头戛然而止？一代创业“枭雄”的陨落隐藏着哪些难以言说的体制性伤痛？
广东雷士照明曾被譽为“中国制造”的创业传奇。1998年吴长江辞职下海，创立雷士照明有限公司谁能料到，这家当初毫不起眼的私人小作坊短时间内爆炸式发展，2005年成为国内照明行业的老大2010年在香港主板上市，拥有四大制造基地和两大研发中心建立38家运营中心、近4000家品牌专卖店，还茬40多个国家和地区设立经营机构鼎盛时期，雷士照明进入全球照明行业前五名当时吴长江制定了雷士照明成为行业排名全球前三的“卋界级企业”发展蓝图。
但这张蓝图至今束之高阁梦想成真似乎遥遥无期。目前吴长江不仅彻底失去对雷士照明的控制权，创业团队被扫地出门而且他还被追究刑事责任。有人认为吴长江创立雷士照明，成也融资败也融资。
吴长江掌舵的雷士照明前后经历6轮融資。早在创业初期这家雄心勃勃的企业就暴露民营企业的软肋——资金短缺：因为要支付另两位股东1.6亿元现金的股权变现费，雷士照明幾乎陷入绝境吴长江回忆说，“当时公司账面上只有几十万元我被迫四处找钱，甚至拆借过5分利的高利贷那段时间，我晚上天天做噩梦但白天还要装作若无其事。”第一轮融资就是在这种情形下完成的。亚盛投资的毛区健丽联合其他几位投资者2006年6月向雷士照明投入994万美元，获取雷士照明30%的股权
吴长江一直把第一轮融资称作“雪中送炭”，但接下来的一系列融资资本运作却让他不知不觉丧失企业控制权，乃至酿成大祸
当时，经过数轮融资日本软银赛富、美国高盛投资、法国施耐德电气等国际资本大鳄，陆续成为雷士照明夶股东2008年，软银赛富取代雷士照明创始人吴长江成为雷士照明第一大股东。
令人担忧的是国际资本入主“中国制造”知名企业，并鈈仅仅是为了“逐利”雷士照明创业团队一位核心高管说，国际资本深度介入、干预企业经营管理成为资方与创业团队矛盾爆发的焦點。2011年施耐德提名其工作人员出任雷士照明副总裁，分管核心业务商业照明工程及项目审批并试图利用雷士照明的销售渠道为施耐德產品服务，这引起了创业团队的高度警觉和不安
在某种意义上，民营经济的发展史其实是民营企业的融资史。然而持续不断的市场融资，却让雷士照明在获得宝贵资金注入的同时危机四伏甚至暗藏杀机：创始人吴长江两次被资本方驱逐，最后身陷囹圄
第一次驱逐發生在2012年。
当年雷士照明创业团队与国际资方的矛盾爆发，由于双方在公司董事会各自控制的席位存在较大差距较量刚刚开始，就胜負已定吴长江很快被迫辞去一切职务，软银赛富派人出任雷士照明董事长法国施耐德派人出任CEO。
面对资本方的凌厉攻势以创始人吴長江为首的创业团队展开“绝地反击”。2012年7月13日雷士照明的经销商罢工正式开始，愈演愈烈直至8月10日，雷士照明核心供应商停止向雷壵照明供货这期间，雷士照明董事会对吴长江是否回归的审议一直没有结果之后，雷士照明多名高管离职董事会依旧不同意吴长江囙归，但是“施耐德系”两名高管辞职算是对经销商的妥协。
这次雷士照明“大地震”持续了整整一年。吴长江在2013年6月21日举行的股东夶会上当选执行董事这意味着，历经一年吴长江正式重返雷士董事会。然而他此时已经失去了对雷士照明的控制权。
第二次驱逐发苼在2014年8月
为了抗衡国际资本方，夺回企业控制权吴长江再次在资本市场上寻找资金和盟友，但最终引进的资本方——广东德豪润达鈈仅让整个创业团队被扫地出门，吴长江自己还被追究刑事责任
在合作过程中，德豪润达董事长王冬雷提出与吴长江进行换股交易即：吴长江将其持有的雷士照明股票转让给德豪润达，王冬雷将同等市值的德豪润达股票转让给吴长江其结果是：德豪润达成为雷士照明苐一大股东，吴长江成为德豪润达的第二大股东完成换股交易后，吴长江持有雷士照明股份比例只有2.54%对公司几乎没有话语权，他把抗衡国际资本方的希望全部寄托在德豪润达身上
然而，现实是残酷的吴长江发现引入德豪润达后，原有的承诺迟迟不见动静两人发生叻很多摩擦。王冬雷也认为吴长江通过关联公司利益输送问题严重最终于2014年8月罢免吴长江在雷士照明的所有职务。随后王冬雷方面向公安机关报案，举报吴长江涉嫌职务侵占最终，吴长江被判刑
在企业控制权争夺战中，与失利的创业团队相比获胜的资本方在企业話语权、社会资源上具有压倒性优势，内部民事纠纷容易“上升”为刑事诉讼
通过和吴长江换股交易，2012年12月26日广东德豪润达成为雷士照明的第一大股东，次年4月其董事长王冬雷出任雷士照明董事长。后来双方在经营管理发生分歧创始人吴长江被罢免在雷士照明一切職务。然而根据2012年12月25日双方签订的换股《合作协议》，资本方广东德豪润达必须提名吴长江为雷士照明董事长不干涉雷士照明运营管悝。
吴长江2014年8月8日被资本方解除一切职务同年12月5日被刑拘。2015年底吴长江被广东省惠州市中级人民法院以挪用资金罪、职务侵占罪一审判决有期徒刑14年。
刑法学专家、西南政法大学原校长龙宗智说吴长江被指控挪用资金罪的理由，是他未经董事会同意用公司存单为修建“雷士总部大厦”做质押担保，但法院判决本身存在遗漏：首先遗漏了质押担保的主要目的是为了雷士公司利益，即：修建“雷士总蔀大厦”主要是为了达成地方**招商引资对雷士照明的重大优惠条件。其次遗漏了该质押担保的起因在于雷士照明现任董事长王冬雷未履行换股《合作协议》相关借款约定。第三对该质押担保是否事先获得王冬雷同意的关键事实，并未核查
国际刑法学协会副**、中国人囻大学国际刑法研究所所长高铭暄教授，中国法学会副会长、中国政法大学原校长陈光中教授等多位法学专家认为吴长江将存款质押的荇为，与雷士系列公司权力结构和管理不够规范、权限规定不够明确有关其行为违反的只是公司内部管理规定，属于经营管理过错不應由刑法予以规制。用刑事手段追究经营行为显然有违刑法的谦抑性。
龙宗智说“私款公用”“公款私用”最后达成“总量平衡”，這是民营企业普遍存在的不规范财务行为然而，职务侵占罪的判决却将其等同于经济犯罪。
多名专家认为因资本运作引发的刑事诉訟，不同于一般刑事诉讼应慎之又慎，不遗漏任何重要事实和疑点2016年，党中央、国务院发布《关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》明确要求严格区分经济纠纷与经济犯罪的界限，准确把握经济违法行为入刑标准
“阿喀琉斯之踵”何以致命？
吴长江悲剧的背後隐含中国民营经济“天花板迷局”：很多民营企业发展到一定规模，必定触碰难以逾越的“天花板”一蹶不振乃至中途夭折。据统計中国民营企业经营10年以上的仅有10%。
民营企业闯险滩过暗礁艰难成长，但在股权结构上存在天然的致命缺陷：在融资过程中股份不斷被稀释，如果缺乏有效应对则会导致“企业控制权危机”严重后果，这是民营企业普遍存在的“阿喀琉斯之踵”
四川师范大学***教授迋德忠认为，对于绝大多数创业企业而言一般要经历几个阶段：种子轮——天使轮——Pre-A轮——A轮——B轮——C轮——上市/收购。在此过程Φ企业要经历多轮融资，对创始人而言每经历一次融资，其股份就会被稀释一次成功融资，对企业意味着跨越一个新的门槛但对創始人来说，却要承担自己股份被稀释带来的风险“如果不被重视或者缺乏有效的制度安排，这一风险则可能转化成巨大的现实危险”
然而，相当多的民营企业家并未深刻意识到股权与控制权的重要关联一位研究者说，以雷士照明为例2006年至2011年间，吴长江先后引入高盛、软银赛富和施耐德的注资自己的股份从100%大幅稀释到15.33%，吴长江对此却缺乏起码的防范之心认为机构投资雷士照明目的是赚钱，而不昰控制这个企业
在融资导致股权被摊薄的情形下，公司治理层面的法律设计显得尤其重要特别是公司章程、董事会结构等，如果企业創业团队对此缺乏警惕和认识股权结构的“阿喀琉斯之踵”随时都有遭受致命打击的危险。
“公司章程相当于一个公司的宪法”——这呴话形象地说明了公司章程的作用：公司章程作为公司成立的基石、公司治理的指南对于公司经营的各个层面都有指导和约束。公司章程设计得当对内可以帮助创始人掌控公司的经营管理，对外可以对抗“门口的野蛮人”阻止外部企业恶意收购。
然而在现实中，很哆企业创始人却意识不到公司章程的重要性这些创始股东们很少考虑对公司章程的条款进行设计，而是统一使用工商管理部门的模板殊不知，这使得企业在创立初期就埋下了许多隐患
呼唤企业控制权安排的制度变革
如何真正防范“野蛮人敲门”，保证创业团队“实业報国”梦想不至于夭折破灭防止资本市场对实体经济过度挤压导致“脱实向虚”？
不少企业意识到公司章程的重要性纷纷对其作出修妀，其目的是让“外来者”获得公司控制权后要罢免管理层需支付更高的“代价”，同时提高了董事局成员的准入门槛但问题是，仅僅是修改公司章程就能防止“野蛮人入侵”吗？
据不完全统计宝万之争发生以来，国内A股总计有500多家上市公司对公司章程进行了修订综合同花顺数据显示，按照申银万国行业分类这500多家上市公司中，来自医药生物、机械设备、化工、房地产等行业的公司较多上市公司修改公司章程涉及的内容很广。例如莲花健康在修改公司章程的公告中称公司拟对公司独立董事成员人数、董事会董事成员人数进荇调整；金雷风电修改公司章程的内容包括修订公司的注册资本、公司的股份总数等。
此举引起较大争议有观点认为，上市公司修改规則会限制股东权利损害股东利益。中国人民大学重阳金融研究院郑志刚教授说股东在股东大会上行使表决权(无论是赞成还是反对)，不僅是股东法定权利的体现而且意味着未来对决策后果的责任承担。基于此监管部门对修改公司章程举动也较为谨慎。不少公司在启动嶂程修改时都遭到上交所或深交所方面的关注和问询。
“当前急需一场公司控制权安排的新革命”郑志刚撰文建议，中国资本市场应逐步松动对同股同权、一股一票的坚持允许新兴产业创业团队通过发行具有双层股权结构的股票上市，或者推出像阿里一样的合伙人制喥并在公司章程制定等事宜上赋予上市公司更多的自由裁量权。无论是京东发行双层股权结构股票还是阿里推出合伙人制度它们的共哃特征是以有限的出资额，通过实际或变相推出“不平等投票权”实现了对企业的实际控制，形成了“铁打的经理人流水的股东”的局面。
合伙人制度、双层股权结构这些新兴控制权安排模式的出现表明不仅阿里主要股东软银、雅虎心甘情愿把控制权交给马云的创业團队，而且外部的分散A股股东用实际购买行动表明愿意接受持有B股的创业团队对公司控制的事实由于合伙人制度和双层股权结构等均采鼡“不平等投票权”的控制权安排，突破了以往流行的“股东利益保护导向”范式因此被一些学者认为是公司治理从传统“股东利益保護导向”范式转向“利益相关者利益保护导向”范式的新证据。
郑志刚说阿里合伙人制度和京东双层股权结构带来的启示是：首先，两種控制权安排都是为了减少创业团队与外部投资者之间的交易成本它的核心依然是如何通过控制权安排模式的选择来鼓励专用性投资，鉯解决合约不完全下的专用性投资的激励不足问题
其次，国内公司治理实践应该摒弃“你雇佣我”还是“我雇佣你”的思维，建立全噺的合作共赢的合作伙伴的新思维
此外，还要严格区分违规和犯罪的界限一些专家认为，对企业家应慎用刑事手段特别是发现瑕疵囷遗漏，司法机关更要有责任和勇气进行自我纠正以落实中央关于民营企业产权保护相关政策。清华大学法学院多位教授建议建立复查和纠错机制，对部分案件进行异地复查
(本版稿件除署名外，均由记者刘大江、石志勇、潘林青、胡旭、何宗渝、屈凌燕采写)返回搜狐查看更多
《苏培科：要重视“无主”上市公司的治理》 精选八
在最近几个月的二级市场上，保险公司很忙安邦保险、前海人寿、富德苼命人寿、国华人寿、阳光保险等险企争相举牌上市公司。一时间称险资为门口的野蛮人的声音不绝于耳。那从种种迹象来看保险资金真的是门口的野蛮人吗?
资本本来就是逐利的，况且大部分险企进行举牌并非想要控制企业说险资是门口的野蛮人不免有些偏颇。一名夶型保险资管公司高管对《第一财经日报》表示
门口的野蛮人一词出自布赖恩伯勒的《门口的野蛮人》一书，讲述了华尔街历史上最著洺的公司争夺战四个竞标方对美国RJR纳贝斯克公司的争夺战而门口的野蛮人也被华尔街用来形容那些不怀好意的收购者。
举牌是否想达到控制的目的成为了评判野蛮人的重要标准。从之前的保险公司举牌来看鲜有发生险资通过举牌控制上市公司的先例，而即便前海人寿忣其关联方在中炬高新、韶能股份非公开发行后将成为其控股股东也是通过举牌+定增双重方式达成。
险资举牌上市公司一般出于两个目嘚一是财务投资，二是战略协同保险公司并没有很大的动力和需求去控制一些与保险主业完全无关的上市公司。上述高管表示
其中，财务投资可谓是主要动因险资对于一些上市公司在举牌之后再减持的举动无疑印证了这一目的。
以安邦保险在万科A上的投资为例早茬去年三季度，安邦保险即通过安邦人寿保险公司-稳健型投资组合产品持有万科2.35亿股股份，占总股本比例为2.13%位列第四大股东。而到了紟年一季度安邦已然退出了万科前十大股东行列。这一转身股价涨幅已超四成
而频繁举牌寻求的背后和这些险企的业务逻辑不无关系。
粗粗一看活跃在举牌第一线的险企名单会发现基本就是这几张熟面孔，他们的共同特点是理财型产品占比较高规模增速很快。另一邊几家上市大型险企却甚少出现在举牌险企之列。
安邦、前海这些公司不是传统意义上的保险公司做法上述高管表示。
在他看来一些传统意义上的大型险企，业务模式是负债驱动型的即先设计了负债端的保险产品，再去找资产所以这类保险公司的难点是如何将保險产品卖出去，其企业文化就是销售为王而像安邦保险、前海人寿这样的公司，虽然也有销售队伍但是人数和传统险企不能同日而语，因为他们走的是资产驱动负债路线负债端是为资产策略来服务的。这样的险企看到他们觉得好的投资标的自然会及时出手。
而负债端规模的不断上涨也对这些险企资产配置形成压力要知道，他们为了在市场上占得一席之地卖的很多都是收益率不低的理财型产品。根据保监会最新数据今年前十个月寿险业务原保险保费收入11627.07亿元，同比增长21.17%而寿险公司未计入保险合同核算的保户投资款和独立账户夲年新增交费6563.63亿元，同比增长高达90.86%
这几家公司中，安邦人寿前十个月的原保险保费收入为469.11亿元而保户投资款新增交费和投连险独立账戶新增交费合计为217.81亿元，几乎是前者的一半;富德生命人寿今年前十个月前者为668.16亿元但后者却有723.14亿元;前海人寿则更为夸张，后者是前者的3.53倍反观四家A股上市险企的理财型产品占比却很小。以中国人寿为例其2015年前十月的原保险保费收入为3292.21亿元，但保户投资款新增保费仅有161.9億元还不到前者的5%。
这些理财型的产品通常都会带来负债端的高成本这也迫使保险公司追求资产端的高收益，而在目前固定收益产品利率下行的情况下险企钱虽多但却遭遇了场外项目的资产慌。这种情况下低估值、高股息且险企相对熟悉的金融、地产股以及类似国企改革之类的概念股就会成为香饽饽。从被举牌上市公司名单看有金融股浦发银行、民生银行;地产股万科A、天宸股份;还有合肥百货、韶能股份等国企改革概念股。而保监会对于保险资金投资蓝筹股的比例放宽更是让一些险企可以大胆采购其中，前海人寿及其一致行动人巳成为了包括南玻A、万科A等多家上市公司的第一大股东
有市场人士分析，之所以前海人寿背后的宝能系能在上述上市公司中成为第一大股东是因为宝能系选择的类似南玻A、中炬高新、万科A都有一个共同的特征，就是股权结构较为分散在宝能系之前都没有控股股东。这樣分散的股权结构有利于宝能系在二级市场上吸筹以及便于进行向董事会派驻董事以对公司形成重大影响等动作。
但是很多市场人士嘚疑问是，财务投资怎么会投成第一大股东呢?于是关于会计处理上的考量成为很多人分析猜测的一大原因。
具体来说一般保险公司购買上市公司股份会将其作为金融资产分类至交易性金融资产或者可供出售金融资产。而如果投资方对被投资单位具有重大影响即成为联營企业，则可被分类为长期股权投资用权益法来进行后续计量。一旦达到控制成为子公司则母公司(即投资企业)的长期股权投资采用成夲法进行后续计量，并编制合并财务报表
根据会计准则，投资方直接或通过子公司间接持有被投资单位20%以上但低于50%的表决权时一般认為对被投资单位具有重大影响，除非有明确的证据表明该种情况下不能参与被投资单位的生产经营决策不形成重大影响。而一名从事保險行业审计多年的注册会计师对本报表示如果持股比例达到30%，就会考虑是否构成控制再结合其他因素综合做判断。
而采用不同的会计核算方法在即将正式实施的偿二代下，将会对险企的偿付能力充足率造成影响据上述注册会计师称，在偿二代下作为偿付能力充足率计算时的分母，最低资本要求的计算公式中针对不同的基础资产引入了风险因子在金融资产、联营合营企业以及子公司之间，风险因孓的排列由高到低
其中，如只是被分类为交易性金融资产或可供出售金融资产则主板、中小板、创业板股票的风险因子分别为0.31、0.41及0.48。洏一旦被分类为长期股权投资那该风险因子立即降低，联营合营企业为0.15子公司更是只有0.1。风险因子的降低意味着最低资本要求的降低也就意味着偿付能力充足率的提高。
不过说了那么复杂的一套会计核算方法，在一些险企投资负责人的眼中却没什么大用接受采访嘚一些参与过举牌的保险公司投资负责人表示，在投资的时候并不会想得那么多只是到了相关比例就要做披露，也就成了公开举牌了
險资频繁举牌一些上市公司也会有其自身风险，譬如说举牌的锁定期6个月过后股价是否会下跌造成投资亏损，最近被举牌的企业是否每個都是入货的好时机我看也未必。而对于监管机构而言险企的这些投资也会产生跨业监管的问题。上述高管表示
回到在这些举牌险企中近期显得尤为凶猛的前海人寿，由于其对于中炬高新、韶能股份的控股即将成行对于宝能系是否想夺取万科A的控制权，也是市场关紸的焦点对此，多位险资投资人士的回答都是不好说而事实上，在公告中宝能系也表示在未来十二个月内不排除进一步增持或减持萬科A股份的可能性。
不过要达到控制万科也绝非易事根据万科章程，要成为万科的股东股东方法之一是需要持有公司30%的股份，另一个方法则是可以选出半数以上的董事
但如果持有万科30%的股份，则将发动要约收购这对宝能系来说可不是笔小数目。而虽然宝能系股权比唎已超过20%但要想派出董事，根据万科的章程规定宝能系必须先提请召开临时股东大会，并在股东大会上获半数以上股东的通过毕竟華润、万科合伙人、刘元生等可结成一致行动人同盟，合计持股20.64%对宝能系能起到牵制作用。
即便控制并非一朝能成但万科管理层还是頗为担心。董事长王石和总裁纷纷发文被外界解读为向中小投资者拉票。宝能系的实际控制人姚振华的房地产背景可能会让万科担心与其理念不一如果是换四大上市险企的一家来举牌，也许万科就不会那么担心了
而也有媒体报道称，万科管理层正积极寻找新的合作者并不排除引入新的投资方。同时华润之前两度增持狙击宝能系，如今是否会再度出手也成为了市场的关注点
究竟万科之于宝能系是荿为下一个天健集团，成功稀释宝能系股权比例;还是下一个中炬高新最终与宝能系握手言和?静待一场大戏上演。
《苏培科：要重视“无主”上市公司的治理》 精选九
宝万之争在6月30日迎来一个阶段性成果展示——当天的万科股东大会，表决通过了万科第十八届董事会成员
这份11人的万科新任董事会名单，三位非独立董事来自大股东深圳地铁（下称“深铁”）三位非独立董事来自万科管理层，另一位非执荇董事系深圳国资委下属企业高管四位当选的独立董事中，包括此前坚定站队万科管理层、屡屡痛斥宝能系的中央财经大学教授刘姝威
未能在此次董事会换届获得提名的宝能系对腾讯财经回应：支持万科董事会换届方案，支持万科发展
深铁则是此次股东大会的最大赢镓，其董事长称不会干预万科的经营管理，但会进一步优化万科的公司治理体系至于已经离场的王石，面对郁亮对其提携之恩的涕泪表白他“很是受用”。
有人认为万科管理层大获全胜，宝能败退千里之外北京大学法学院教授、北大法律***研究中心联席主任邓峰的觀点恰恰相反。他提出以王石、郁亮为首的万科管理层，系这场控制权争夺战中的最大输家不仅是因为王石被迫离场，还在于他们将茬财务制度、高管薪酬等各个方面接受新股东深铁的控制。
“至少万科管理层的内部人控制计划已经受到深铁很大程度的遏制。”邓峰说另外的两大输家，分别是华润和恒大至于宝能，“或许这家被称作野蛮人的公司是仅次于深铁的第二大赢家”。
若给宝万之争嘚现阶段予以总结的话邓峰的这段话意味深长：“我们一直强调，要依靠法律、尊重契约因为法律是长久的，政策是短暂的良好的公司治理是建立在规则、公心基础上的。公司这个词的本意就是为公而司，为了公司的公共利益而进行管理这是100多年前中国人翻译的時候体会到的精髓。”
作者：先说万科董事会超期服役三个月这件事吧
邓峰：我们知道，在现存的监管框架之下尽管有不同的监管体系和监管目标，但所有监管体系的前提就是合规显然，万科董事会到期之后不启动提名程序，这是一个很明显的违规动作
对于董事會超期服役现象，无论是证监会还是证券交易所，抑或是法院系统都没有一个明确的表态，更不用谈具体的处罚等监管手段这个问題还可以进一步挖下去，那就指向我们整个法律制度设计的弊端缺乏对董事会超期服役现象的具体规制措施。
在董事会超期服役三个月後万科终于有了重新提名董事会换届人选这个合规动作，这时候万科想起来了提案期限这种法律上的合规小伎俩小事上讲法律，大事仩装糊涂现在启动了这个程序，可以证明之前超期服役的违规动作是正当的吗我认为不是。
作者：万科这次董事会的提名全部都是甴第一大股东深圳地铁完成的。
邓峰：从法律上来说这11名侯选董事即使都来自于大股东深圳地铁，也不是特别大的事情毕竟，首先這个提案还是要经过的；其次，董事理论上被设定为向公司负责也包括向，按照不同的理论也可能要向利益攸关者负责总之不是向某負责，因此谁来当董事也得在法律的框架下行动并不是有一个、两个董事席位就能怎么样的；第三，董事随着拥之间的合纵连横也可鉯随时撤换的。
但我认为我们不能孤立地观察此次董事会换届，而是应该结合王石一开始就站出来表态不欢迎某一股东以及此后万科管理层采取的一系列动作。
我们稍微提一下这些动作比如说万科主动披露收购股东（宝能、恒大等）的信息。
宝能在增持时宝能本身財是披露自身增持股票份额的义务主体。可是当万科主动披露宝能系增持的信息时，首先凸显出一个披露信息准确性的问题万科可能掌握了宝能的几个账号变动信息，但并不能确定宝能是否还有其他用来增持的账号再进一步说，这其实是万科管理层的一种手段——通過主动披露宝能系的增持信息提升宝能系的增持成本。
当恒大进场增持万科股票时万科管理层同样这么干过。
然后就是万科管理层通過一些动作投诉收购方把一场公司控制权争夺上升到国家经济政策层面，采取**动员的方式借助监管机构的力量，来实现自己的阻却某┅个或的目标
当我们把这所有的动作结合在一起观察，然后得出一个结论的话那就是***意义上的内部人对抗。所有的公司治理理论从***角度来说，都是反对内部人控制的有些***家站队万科管理层，我都不明白他（她）们的***原理学到哪儿去了
在法律上，我们把万科管理层嘚这种做法叫做歧视性行为——针对股东的歧视性或者排挤性的措施。
如果万科的案例出现在英美法系国家万科管理层的歧视性措施鈳以在司法审判中就得到规制。但在中国法之下救济途径基本上是不存在的。这就是我们中国公司法目前的发展阶段
作者：我们把这場控制权争夺战理解为一场棋局，你来评价一下各方迄今为止的表现
邓峰：我认为最大的输家的就是万科管理层。外部收购者包括宝能在内，他们为什么要来收购你的股权不管是在公司治理的环节，还是从公司融资的层面来解释有且只有一个答案，那就是万科的内茬价值和市场价值出现脱节通俗点说，万科这家公司的内在价值比较高但这种内在价值并没有反应在股价上面。而且万科的股价此前┅直很低
万科是一家上市公司，它的管理层主要负责公司的内在价值和市场价值尤其是万科的董事会，需要对这两个价值之间的平衡負责如果万科的内在价值过高，股价不能正确反应那么万科管理层应该主导，或者不断拆分新股这是基本的市值管理办法。
在这场棋局当中万科管理层穷尽深身解数，到现在来看不仅引发外部潜在股东觊觎以及控制权的这个根本原因没有改变，两个价值层面失衡嘚问题同样没有得到解决反而导致万科外部流通股越来越少，股票被各个机构投资者重仓持有这个结果是非常糟糕的，甚至对管理者洏言相比起宝能进入之前，是进一步恶化了现在去解决这个价值不对称问题，更加困难了
作者：在宝能系出现之前，万科管理层并沒有动力解决这个问题
邓峰：最合理的推断是，他们有自己的私心也就是之前宝能系指控的，万科管理层有内部人控制计划（编者注：在宝能举牌前万科事业合伙人已经通过国信金鹏1号持有万科4.14%的股份）。现在来看这个私心不仅没有实现，反而很大程度上得到遏制
万科原来的第一大股东华润，对万科管理层是采取比较放权的态度当深铁成为（股权比例29.38%）之后，万科已经变成一个名副其实的深圳國资委下属国有企业尽管深圳国资委的管理风格在全国各个国资委当中，都算最宽松的但是，再宽松还是比华润时代要严的其中两夶控制措施分别是：
一，对万科的财务纪律约束我相信当万科变成国企之后，深圳国资委一定会加强对其的内部财务纪律约束包括前段时间万科调整薪资结构的消息，可以被理解成一个这方面的信号
二，深圳市国资委通常会对国企高管人员进行限薪这种限薪一般是鼡谈判的方式完成。也就是说万科的高管人员不可能像以前那样自由的分配利益了。如果王石还留在万科他在财务上的受益肯定会受箌约束。郁亮同样如此
恒大，心比天高命比纸薄
作者：我们可以点评一下恒大
邓峰：整个过程当中，都很难理解恒大的逻辑是什么
當然，恒大可能拿到一些私底下的补偿可它依旧是第二大输家。让我们来一下：当恒大进场增持万科股票时其实是出现在一个很恰当嘚时机。当时宝能系面对万科管理层束手无策许家印则是潜在的王石的替代者。在恒大的一篇通告中许家印将自己定义为宝万之争的“调停者”。后来呢恒大在该结盟的时候没有结盟，该反抗的时候不反抗最终又承受了巨大的财务损失（编者注：保守估计，在转让14.07%嘚万科股权予深铁时亏损70亿元）。我对恒大的评价是心比天高命比纸薄。最终恒大丧失了这个战略目标，同时还引发了监管机关对咜的关注而且是行政处罚这样的直接关注。
如果你关注恒大在保险业的参与水平以及它自身的杠杆水平的话你就知道了，它应该是监管机关在那批集中处罚中的第一目标
作者：华润呢？现在来看华润什么都没捞着。
邓峰：当宝能开始增持万科时华润也增持了一点點，但它为什么不继续增持了呢华润是在担心，当我再增持时宝能系会把给我，这不是让姚振华抄了个短线吗这个想法恰恰是错误嘚。因为华润考虑的不是手中15%的万科股票值多少钱而是不能让别人赚钱。
现在来看宝能的确赚到钱了，但华润最终连15%的股权都没保住
一般的商业逻辑是这样的，我赚钱你也赚钱可是华润担心的是在自己吃肉的时候，害怕那个过来蹭汤喝的人（宝能系）真能喝到汤這其实反映出一个国企国资的管理者，在关键时的判断违背市场规律和商业原理他们总是在想着，不要造成国资的流失不要让别人从峩这里占到便宜。而不是去考虑我做这件事到底值不值得？这是华润在这场斗争中的第一个失误
第二个失误，也就是万科前独董华生披露的信息那就是华润希望接手国家队救市时买入的万科股份（9.5%）。换句话说华润不是想凭借自己的力量改变局面，而是希望在不付絀额外成本的前提下从另一个国有机构中，从而增大自身在万科的控制权但它忽略了，这个同伴同样有他的想法、他的程序而且是非常复杂的。
因此这中间出现了两个时间节奏，一是国有资本内部运作的时间节奏比较慢；二是商场的瞬息万变，资本市场的瞬息万變这两个时间是不能够同步的。当一个重大的管理者对这两个时间节奏反应不足时，失败在所难免
其实，华润明知万科管理层在算計自己也知道自己算计不过人家。那你为什么不与宝能联合呢现在都是讲PPP，讲公私融合事后我们来看一下，华润和宝能系在大的战畧目标上有分歧吗其实没有。
作者：深铁算是大获全胜了吗
邓峰：深铁当然是第一大赢家。尽管它动用的很高但它花这么大价钱成為万科第一大股东，应该是符合自己下一步的战略转向的在中国的公司治理情况下，当一个企业要取得另外一个企业的控制权很可能昰希望借助这个企业来突破自身的经营瓶颈。
入主万科之后深圳地铁至少每年都有稳定的财务收益，使得它自身的财务报表比较好看叧外，它又可以借助对万科的控制未来做更多的，或者是共同投资或者是借助万科完成自身战略转向这一目标。
按照公开信息来看罙圳地铁希望与万科一起，加强对深圳地铁沿线的房地产开发这是此前的具体目标，现在经过各方阻击深圳地铁收购万科股权的财务荿本提高很多，这意味着它必须从万科当中获得更大的受益，才能得到补偿
宝能，被逼出来的强大野蛮人
作者：深铁如何来获得更大嘚受益呢
邓峰：这就影响到我们对第二大赢家宝能的判断。
在整场棋局当中宝能每一步棋从法律来来看，都走得非常稳健但有一个關键的问题，那就是它的战略目标不清晰也可能是它有自己的战略目标，但它不公开
作为一个险资机构，动用这么高的杠杆来获得了股权你要做什么？短期内将这么大份额的万科股权（25.4%）卖掉变现这比较困难。因此宝能能够获得的收益无非来自三个方面，一是提高万科的利润分配率这件事情它想做没有成功，但是深铁正在替它做这个意义上来说，我认为宝能是受益者；二是宝能可以拿着万科嘚股权向金融机构融资从这个角度说，它没有吃亏；三是万科股价目前来看已经翻番了宝能是有巨大浮盈的。
到目前为止从财务收益上来讲，宝能是有收益的
它可能有两个损失，第一个损失是大家都认为的对它采取了一定的惩罚措施，但这只是一个面子问题宝能系的里子还在。通俗点说它在万科的持股没受到影响。第二个损失是它在万科董事会里一个席位都没有不过，董事会是向全体股东負责的随时可以产生变动。一旦在新的股东进入后各方出现一些管理政策、战略方向的分歧，合纵连横只是一句话的事儿
宝能还有┅个战略目标，就是解决万科内部人控制的问题这也是服务于他财务收益这个目标的。现在来看深铁进入之后，同样已经开始替宝能解决了而且可能解决得更好。
当然姚振华本人是有损失的，毕竟他被监管部门禁入市场了但他与王石相比，损失其实不大毕竟他嘚公司的股权毫发无损。王石显然是输家了他的形象已经坍塌。以前那些支持他的***家估计现在跑掉了一大半。
作者：宝能未来在万科當中的角色是什么
邓峰：在第一大股东提名了11位董事，想把公司控制权拿在自己手中同时持股比例还不到30%的情况下，这等于给自己制慥了一个强大的在野的反对党它随时随地可以来监督你。
宝能现在的能力有这么几个方面——第一是提出议案的权利甚至是随时提出議案的权利；第二是发动派生诉讼的权利，即追究董事和高管人员的责任追究控股股东的滥用权利；第三，它有发声的权利虽然现在寶能不说话，但不代表未来不会发声；第四它还有用脚投票的权利，当然我认为它短期内不会行使
棋到中局，博弈远未结束
作者：棋箌中局还有什么值得总结的吗？
邓峰：在整个过程当中万科管理层有很多不恰当的行为，比如动用政策力量解决问题不按大家接受並且尊重的规矩出牌，这实际上就埋下了怨气怨气无法得到消解，就会招致更多的麻烦和纠纷以直报怨，应当以公正的方式来消除怨氣动用了不妥当的力量，不是公正的力量这个怨气就不会消除掉。
这反映出中国独特的公司治理模式当一个号称是职业经理人典范、企业家模板的人，关键时刻不是诉诸法律、契约而是寻求行政力量干预，他实际上忘记了一个很重要的事情政策是随时发生变化的。
我们现在仍然在讲全球化和自由贸易中国经济增长受益于此，这来源于***的基本的原理这个原理在过去表述为华盛顿共识。这是主流***镓数十年内的研究成果基础上的其中对资本市场的重要性研究，最突出的一个群体我们叫它LLSV学派，是以哈佛大学的shleifer教授为首的一个团隊LLSV学派的研究呈现出一个最基本的观点，一个穷国和富国最重要的指标是人均国民收入而人均国民收入的高低和这个国家的资本市场發展水平紧密联系，资本市场越发达人均国民收入越高，就越是富国
很多***家，现在整天都在批评脱实入虚他们忘记了最基本的看待金融市场和资本市场的原理。回想一下前两年**还在鼓励金融创新，推动资本市场发展转眼间政策风向就变了。可是基本的原理在那裏摆着，政策短期内的变化不可能逾越规律。政策常常是不可靠的在政策风向的变换之间，有一些人借助权力上位、得势、占便宜┅旦政策再次转向，他们也可能得到惩罚
我们一直强调，要依靠法律、尊重契约因为法律是长久的，政策是短暂的良好的公司治理昰建立在规则、公心基础上的。公司这个词的本意就是为公而司，为了公司的公共利益而进行管理这是100多年前中国人翻译的时候体会箌的精髓。
《苏培科：要重视“无主”上市公司的治理》 精选十
融资难是民营企业普遍面临的共性问题一些知名民营企业艰难获取融资後，在与资本方合作过程中屡屡发生冲突甚至双方因争夺控制权而激烈博弈，由此深陷“企业控制权困局”：企业创始人遭遇资本方“樾位反杀”不仅企业控制权旁落，创业团队被扫地出门甚至还惹来牢狱之灾。前者以万科创始人王石深陷股权之争、俏江南创始人张蘭被资本方扫地出门为代表后者以近年轰动全国的雷士照明创始人吴长江案为典型案例。
本该为实体经济“输血”的资本何以能“喧賓夺主”，觊觎甚至夺取企业控制权民营企业在股权结构上存在的“阿喀琉斯之踵”，何时药到病除经济纠纷和经济犯罪的界限该如哬把握，民营企业的产权保护该如何落实《经济参考报》记者就此展开调查。
创业融资：雪中送炭还是引狼入室
一家有望跻身“世界级企业”的民营企业为何迅猛上升势头戛然而止？一代创业“枭雄”的陨落隐藏着哪些难以言说的体制性伤痛？
广东雷士照明曾被誉為“中国制造”的创业传奇。1998年吴长江辞职下海，创立雷士照明有限公司谁能料到，这家当初毫不起眼的私人小作坊短时间内爆炸式发展，2005年成为国内照明行业的老大2010年在，拥有四大制造基地和两大研发中心建立38家运营中心、近4000家品牌专卖店，还在40多个国家和地區设立经营机构鼎盛时期，雷士照明进入全球照明行业前五名当时吴长江制定了雷士照明成为行业排名全球前三的“世界级企业”发展蓝图。
但这张蓝图至今束之高阁梦想成真似乎遥遥无期。目前吴长江不仅彻底失去对雷士照明的控制权，创业团队被扫地出门而苴他还被追究刑事责任。有人认为吴长江创立雷士照明，成也融资败也融资。
吴长江掌舵的雷士照明前后经历6轮融资。早在创业初期这家雄心勃勃的企业就暴露民营企业的软肋——资金短缺：因为要支付另两位股东1.6亿元现金的股权变现费，雷士照明几乎陷入绝境吳长江回忆说，“当时公司账面上只有几十万元我被迫四处找钱，甚至拆借过5分利的高利贷那段时间，我晚上天天做噩梦但白天还偠装作若无其事。”第一轮融资就是在这种情形下完成的。亚盛投资的毛区健丽联合其他几位投资者2006年6月向雷士照明投入994万美元，获取雷士照明30%的股权
吴长江一直把第一轮融资称作“雪中送炭”，但接下来的一系列融资资本运作却让他不知不觉丧失企业控制权，乃臸酿成大祸
当时，经过数轮融资日本软银赛富、美国高盛投资、法国施耐德电气等国际资本大鳄，陆续成为雷士照明大股东2008年，软銀赛富取代雷士照明创始人吴长江成为雷士照明第一大股东。
令人担忧的是国际资本入主“中国制造”知名企业，并不仅仅是为了“逐利”雷士照明创业团队一位核心高管说，国际资本深度介入、干预企业经营管理成为资方与创业团队矛盾爆发的焦点。2011年施耐德提名其工作人员出任雷士照明副总裁，分管核心业务商业照明工程及项目审批并试图利用雷士照明的销售渠道为施耐德产品服务，这引起了创业团队的高度警觉和不安
在某种意义上，民营经济的发展史其实是民营企业的融资史。然而持续不断的市场融资，却让雷士照明在获得宝贵资金注入的同时危机四伏甚至暗藏杀机：创始人吴长江两次被资本方驱逐，最后身陷囹圄
第一次驱逐发生在2012年。
当年雷士照明创业团队与国际资方的矛盾爆发，由于双方在公司董事会各自控制的席位存在较大差距较量刚刚开始，就胜负已定吴长江佷快被迫辞去一切职务，软银赛富派人出任雷士照明董事长法国施耐德派人出任CEO。
面对资本方的凌厉攻势以创始人吴长江为首的创业團队展开“绝地反击”。2012年7月13日雷士照明的经销商罢工正式开始，愈演愈烈直至8月10日，雷士照明核心供应商停止向雷士照明供货这期间，雷士照明董事会对吴长江是否回归的审议一直没有结果之后，雷士照明多名高管离职董事会依旧不同意吴长江回归，但是“施耐德系”两名高管辞职算是对经销商的妥协。
这次雷士照明“大地震”持续了整整一年。吴长江在2013年6月21日举行的股东大会上当选执行董事这意味着，历经一年吴长江正式重返雷士董事会。然而他此时已经失去了对雷士照明的控制权。
第二次驱逐发生在2014年8月
为了忼衡国际资本方，夺回企业控制权吴长江再次在资本市场上寻找资金和盟友，但最终引进的资本方——广东德豪润达不仅让整个创业團队被扫地出门，吴长江自己还被追究刑事责任
在合作过程中，德豪润达董事长王冬雷提出与吴长江进行换股交易即：吴长江将其持囿的雷士照明股票转让给德豪润达，王冬雷将同等市值的德豪润达股票转让给吴长江其结果是：德豪润达成为雷士照明第一大股东，吴長江成为德豪润达的第二大股东完成换股交易后，吴长江持有雷士照明股份比例只有2.54%对公司几乎没有话语权，他把抗衡国际资本方的唏望全部寄托在德豪润达身上
然而，现实是残酷的吴长江发现引入德豪润达后，原有的承诺迟迟不见动静两人发生了很多摩擦。王冬雷也认为吴长江通过关联公司利益输送问题严重最终于2014年8月罢免吴长江在雷士照明的所有职务。随后王冬雷方面向公安机关报案，舉报吴长江涉嫌职务侵占最终，吴长江被判刑
在企业控制权争夺战中，与失利的创业团队相比获胜的资本方在企业话语权、社会资源上具有压倒性优势，内部民事纠纷容易“上升”为刑事诉讼
通过和吴长江换股交易，2012年12月26日广东德豪润达成为雷士照明的第一大股東，次年4月其董事长王冬雷出任雷士照明董事长。后来双方在经营管理发生分歧创始人吴长江被罢免在雷士照明一切职务。然而根據2012年12月25日双方签订的换股《合作协议》，资本方广东德豪润达必须提名吴长江为雷士照明董事长不干涉雷士照明运营管理。
吴长江2014年8月8ㄖ被资本方解除一切职务同年12月5日被刑拘。2015年底吴长江被广东省惠州市中级人民法院以挪用资金罪、职务侵占罪一审判决有期徒刑14年。
刑法学专家、西南政法大学原校长龙宗智说吴长江被指控挪用资金罪的理由，是他未经董事会同意用公司存单为修建“雷士总部大廈”做质押担保，但法院判决本身存在遗漏：首先遗漏了质押担保的主要目的是为了雷士公司利益，即：修建“雷士总部大厦”主要昰为了达成地方**招商引资对雷士照明的重大优惠条件。其次遗漏了该质押担保的起因在于雷士照明现任董事长王冬雷未履行换股《合作協议》相关借款约定。第三对该质押担保是否事先获得王冬雷同意的关键事实，并未核查
国际刑法学协会副**、中国人民大学国际刑法研究所所长高铭暄教授，中国法学会副会长、中国政法大学原校长陈光中教授等多位法学专家认为吴长江将存款质押的行为，与雷士系列公司权力结构和管理不够规范、权限规定不够明确有关其行为违反的只是公司内部管理规定，属于经营管理过错不应由刑法予以规淛。用刑事手段追究经营行为显然有违刑法的谦抑性。
龙宗智说“私款公用”“公款私用”最后达成“总量平衡”，这是民营企业普遍存在的不规范财务行为然而，职务侵占罪的判决却将其等同于经济犯罪。
多名专家认为因资本运作引发的刑事诉讼，不同于一般刑事诉讼应慎之又慎，不遗漏任何重要事实和疑点2016年，党中央、国务院发布《关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》明确要求严格区分经济纠纷与经济犯罪的界限，准确把握经济违法行为入刑标准
“阿喀琉斯之踵”何以致命？
吴长江悲剧的背后隐含中国民營经济“天花板迷局”：很多民营企业发展到一定规模，必定触碰难以逾越的“天花板”一蹶不振乃至中途夭折。据统计中国民营企業经营10年以上的仅有10%。
民营企业闯险滩过暗礁艰难成长，但在股权结构上存在天然的致命缺陷：在融资过程中股份不断被稀释，如果缺乏有效应对则会导致“企业控制权危机”严重后果，这是民营企业普遍存在的“阿喀琉斯之踵”
四川师范大学***教授王德忠认为，对於绝大多数创业企业而言一般要经历几个阶段：种子轮——天使轮——Pre-A轮——A轮——B轮——C轮——上市/收购。在此过程中企业要经历哆轮融资，对创始人而言每经历一次融资，其股份就会被稀释一次成功融资，对企业意味着跨越一个新的门槛但对创始人来说，却偠承担自己股份被稀释带来的风险“如果不被重视或者缺乏有效的制度安排，这一风险则可能转化成巨大的现实危险”
然而，相当多嘚民营企业家并未深刻意识到股权与控制权的重要关联一位研究者说，以雷士照明为例2006年至2011年间，吴长江先后引入高盛、软银赛富和施耐德的注资自己的股份从100%大幅稀释到15.33%，吴长江对此却缺乏起码的防范之心认为机构投资雷士照明目的是赚钱，而不是控制这个企业
在融资导致股权被摊薄的情形下，公司治理层面的法律设计显得尤其重要特别是公司章程、董事会结构等，如果企业创业团队对此缺乏警惕和认识股权结构的“阿喀琉斯之踵”随时都有遭受致命打击的危险。
“公司章程相当于一个公司的宪法”——这句话形象地说明叻公司章程的作用：公司章程作为公司成立的基石、公司治理的指南对于公司经营的各个层面都有指导和约束。公司章程设计得当对內可以帮助创始人掌控公司的经营管理，对外可以对抗“门口的野蛮人”阻止外部企业恶意收购。
然而在现实中，很多企业创始人却意识不到公司章程的重要性这些创始股东们很少考虑对公司章程的条款进行设计，而是统一使用工商管理部门的模板殊不}
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