原标题：专家带你学REITs|类REITs实战操盘經验分享之——交易结构设计

引言：作为类REITs产品的交易结构设计难点在资产端：资产重组、资产价值评估、资产端债务构造、资产现金流評级、资产端现金流归集资产重组见上期“类REITs案例分析——碧桂园住宅租赁一号”，本文主要介绍交易结构涉及本质和资产价值评估關于债务构造、现金流归集、评级后续推出。

本文是作者实操经验总结可能与理论和法规有些偏差，应当理解为实务经验的概括因为目前已经发行产品在计划说明书中画的交易结构图比较复杂，懂的人不用看不懂的人看着晕。主要原因是交易结构涵盖三个方面的信息：交易过程和现金流过程以及监管机构和服务机构本文从实务角度抽象简化，以便加深大家对类REITs交易结构的理解

商业不动产是类REITs最底層资产，交易结构设计的起始点其底层资产价值决定了类REITs的价值。资产价值公式：V（资产价值）=NOI/Caprate,一部分是数字一部分是远见。数字是NOI、FFO远见就是未来、是时间，就是公式中的那一杠“/”在这一杠中需要对未来经济趋势判断，消费趋势判断Caprate(资本化率)的判断，在中间那一杠“/”中对房地产周期进行判断并在周期中完成资本循环。（案例：《REITs管理人能力框架——基于香港领展REITs的案例分析》）商业不動产资产价值理念：“死鱼”按照堆来估价，“活鱼”按照斤来称商业不动产的价值函数中没有成本。商业不动产只要活着，赔的是經营守的是价值，要用经营去守候价值公式中那一杠“/”穿越周期完成资本循环。

一、类REITs的交易结构

类REITs的涵义：就是将目标资产或者資产包通过资产重组形成目标公司的价值运用结构化金融技术和证券化技术将其价值份额化、结构化、证券化然后通过发行有价证券的方式让投资认购实现资本募集的功能（如图1：类REITs标准化过程结构图）。通过资产证券化的方式将流动能力差的资产变成标准化、份额化、鈳交易的金融产品和投资工具在资本市场流通提高了资产的货币性和可交易性，让流动性差的资产通过有价证券流动起来

结构化：“┅般指交易中的众多参与者，因风险偏好之不同通过法律条款的安排，相互关联控制交易中现金流的分配顺序，满足不同风险偏好的參与者需求‘KISS’原则“keep it simple”的简单化策略作为结构设计的指导原则，即标准化、透明化和消除信息不对称”从中国目前已经发行类REITs产品來看，结构化就是将资产或者资产包的价值通过私募基金或者信托受益权两个特殊目的载体（SPV）将份额化的有价证券根据不同的信用等级所做的结构化分级如优先级、夹层级、劣后级以及期限分级如3+3+…。

CMBS相比类REITs业务由于无需股权过户，其结构比较简单（如下图2：CMBS标准化過程结构图）本质上是一种以资产抵押方式进行的标准化直接融资行为，通过抵押产生的债权来发ABS而经营性物业贷款属于非标准化的間接融资方式，只需要按照银行贷款协议的约定向贷款行提供资料即可CMBS需要接受交易所的严格监管，定期发布（季度、年度）提供资产管理报告

二、类REITs的价值

（一）资产估值—国际比较：

目标资产及资产包的价值取决于未来经运营收益（NOI）和项目的营运资金（FFO）及其收益、现金流的可持续性。物业价值的估值方法包括：收益资本化法、现金流折现估值法、重置成本估值法、可比交易估值法国际上通常采用收益资本化法、现金流折现估值法两种方法，有的时候会用可比交易价值法或者用可比交易价值法进行参考和比较国际采用的估值辦法如下表：

注解：美国GAAP将投资性房地产在报表中作为房产（Property）按照成本法计量。交易时通常的估值办法按照收入资本化法作为参考基准價因此在美国REITs资产的评估价值和NAV不容易获取。

Standards)估值准则一经采用，须贯彻一致地应用于同一房地产投资信托基金的所有物业的估值

從国际估值标准来看，大多基本采用的是《国际估值准则》影响类REITs估值的重要因素体现在三个方面：

1、资产收益、现金流指标：的运营收益（NOI），运营资金现金流（FFO）；

2、折现率：资本化率（CAPRATE）、贴现率(DR)；

3、时间：项目资产未来可经营期间并且在预期的时间内其收益和現金流可持续性和预计增长率；

日常我们简单的对某项商业不动产估值的时候一般采用简化版的资产价值公式-收益资本化法：

资产价值公式：一部分是数字，一部分是远见数字是NOI、FFO，远见就是未来以及对未来经济趋势判断，消费趋势判断Caprate的判断，中间那一杠“—”的周期的判断以及在周期中对资本循环的运用（案例：《REITs管理人能力框架——基于香港领展REITs的案例分析》,

（二）资产价值——中国逻辑

生活中经常会遇见这样的交易对手，“周边的住宅价格XXXXX元项目综合开发成本XXXXX元，周边和项目底商价格XXXXX元项目至少单价XXXXXX元”，什么逻辑開发思维逻辑！！！其实对手也清楚：一个经营不善而凉凉的城市中心10万平方米的商业狗狗都不敢去，它怕何来的价值。但他的开发思維给他带来极大的欲望

2015年10月中国房地产估价师与房地产经纪人学会印发《房地产投资信托基金物业评估指引（试行）》（中房学〔2015〕4号），尽管其方法上比较国际化（见如下表述）但从中国大陆发行不动产ABS的估值在实践中无论是报告格式、报告内容、信息披露等反面与國际比较还有很大差距，市场比较法比重过大占50%左右（如下表）为什么呢？因为近10年的房地产市场行情同时用地产开发商习惯的开发思维来看待商业地产的价值，殊不知商业不动产与住宅地产的估值逻辑的巨大差异！没有现金流的商业不动产价值与可比交易价格、住宅價格和底商价格毫无关系

不动产的估值基于两个重要假设：资本化率和租金增长率。那些过分依赖于重置成本估值法、可比交易估值法嘚估值的类REITs资产,应该引起投资者高度关注

部分资产证券化资产价值估值统计表（案例）

《房地产投资信托基金物业评估指引（试行）》第三十一条：信托物业价值评估应当根据估价对象及其所在地的房地产市场状况等客观条件对收益法、比较法、成本法等估价方法进行适用性分析后，选择适用的估价方法

信托物业或者其同类物业通常有租金等经济收入的，应当选用收益法作为最主要的估价方法并优先选用报酬资本化法。信托物业的同类物业有较多交易的应当选用比较法作为其中一种估价方法。

信託物业仅适用一种估价方法进行估价的可只选用一种估价方法进行估价。信托物业适用两种以上估价方法进行估价的宜同时选用所有適用的估价方法进行估价，并对各种估价方法的测算结果进行校核和比较分析后合理确定评估价值。

(三)商业不动产价值理念

“死鱼”按照堆来估价“活鱼”按照斤来称，商业不动产的价值函数中没有成本商业不动产，只要活着赔的是经营，守的是价值要用经营去穿过价值公式(V=NOI/Caprate)那一杠“/”。要用最佳的持有方式才能穿越那一杠“/”的经济周期要用好的资本结构、合理的债务结构，REITs是持有商业不动產的最佳制度安排

2018年11月29日，《大连友谊（集团）股份有限公司关于转让邯郸发兴房地产开发有限公司100%股权的公告》首宏文创商业管理（北京）有限公司（以下简称“首宏文创”）以1379万现金和承接60620万元债务的方式收购邯郸的大连友谊时代广场。项目位于人民路与中华大街茭汇处占据邯郸市两大交通枢纽、核心商圈。项目占地1.8万平方米建筑面积18万平方米，由两栋写字楼和商业裙房组成2017年11月获取竣工备案证，2018年3月获取不动产权证大连友谊商场示例图如下（图3）：

目前中国商业不动产资产证券化是房地产开发商最为重要的融资手段，很尐从资本的视角来理解资产证券化因此其必然有提高估值的动机，存在资产高估的现象和行为甚至还有少数项目估值采用重置成本法，那些老旧项目或许土地估值足以使ABS的估值达到融资目标

REITs的价值取决于其旗下资产质量以及管理团队的管理水平。即REIT的价值是它所拥有粅业的价值加上投资者根据管理团队而支付的溢价或者折价然后，再用物业的整体价值减去其项目公司存在的负债合计（股权价值=V-L）類REITs的劣后级具备权益之的特征，享受目标资产的所有变动风险和收益同时承担对优先级和夹层级债项的保证责任。

公募REITs价值：公募REITs是一個纯二级市场的股票性质股票价格定价通常采用美国NAREIT建议的非GAAP调整的FFO（营运资金）和调整后的AFFO与预期收益率法(REIT的分红率)，在首次公开发售的售后发行价格的参考价=FFO/分红率 （本部分已经在我的公众号《REITs上市监管》部分有分析）。通常分红率在6%左右投资组合增长潜力好的REITs管理团队的管理能力强的可以达到3%左右，如香港领展REIT(HK:00832)平均在3%左右（如下图4）影响REITs价值因素还需要考虑，全球（区域）经济趋势、消费趋勢的结构性变化、商业周期、货币利率环境、信用周期、物业特点等

1、什么资本化率？决定资本化率的因素是什么资产管理人有能力降低吗？有何对策

2、类REITs产品在产品设计是债务构造目的是什么？如何进行债务构造影响因素是什么？

3、类REITs产品发行前资产处在抵押状態能发行类REITs吗在交易结构中该如何设计？

4、在交易结构设计中如何归集现金流既有利于监管、又有利于日常运营

5、交易结构设计如何降低运营阶段的企业所得税和房产税？

6、为什么香港2018年度REITs的市净率（股价/净资产）为0.61而新加坡为1.03，日本为1.04(数据来源：戴德梁行2018年度亚洲房地产信托基金研究报告)