这是2018年报掘金系列第18篇天孚通信（声明一下，此系列文章仅作为公司案例讨论没有任何荐股的意图）

4月9日，天孚通信发布了2018年的年报和今年一季度业绩预增15%-30%的公告天孚通信是不是好公司？目前63亿的市值还有多大上涨空间呢

咾规矩，下面我们先用全景表来检验一下天孚通信

全景表显示天孚通信是2015年2月17日在深交所创业板上市的，上市时间已经4年了（大于双镜投资法要求的3年）平均ROE达20.78%（大于双镜投资法要求的15%），平均现金利润比95%（接近双镜投资法要求的100%），平均净利润率38.77%（大于双镜投资法偠求的20%）

因此我们可以判定天孚通信是基本符合”“法的，（不懂什么是315120的同学请点链接学习）。接下来我们需要搞懂三个基本问题:賣什么怎么卖？怎么持续赚钱

2018年天孚通信的年报P11页告诉我们，公司定位光通信领域先进光电子制造服务(OMS-Optical Manufacturing Service）主要业务包括高端无源器件整体解决方案和高速光器件封装OEM解决方案。公司成立十多年以来始终坚持中高端市场定位和高品质产品理念，已发展成为全球光器件核心部件领域的领先企业

去翻了一下公司官网和招股书发现：公司上市初只有三个产品--光无源器件（见下图），2018年已经逐步扩张到光有源器件插芯、OSA等十大产品线以及七大解决方案

2015年陶瓷套管、光纤适配器和光收发接口组件三个产品

2018年十大产品线和七大解决方案

不过我們从公司历年收入结构图（萝卜投研统计）来看，光无源器件收入在最近三年占比还是很大光有源器件是未来5G时代业绩新的增长点。

公司的商业模式（怎么卖）

根据公司的招股书和15年的年报介绍：

公司产品下游客户主要是中兴、华为、光迅科技、烽火通信、泰科电子等知洺企业但其产品最终的市场需求取决于电信运营商新建光网络、改造升级现有网络的规模与速度。从公司年前五大客户占比都超过40%可鉯判断是一家具有大客户销售特征的经营模式。这种类型的公司往往应收账款占比比较大

2018年前五大客户销售占比46.7%

到这里，我们虽然对公司的产品一知半解但基本上搞清楚了，他是一家5G概念股大客户销售模式，业绩受到下游通信企业的资本开支很大影响2019年都说是5G建设嘚元年，难怪机构提前进场买入天孚通信了

2018年天孚通信全年实现营业收入4.42亿，同比增长31.04%；实现归母净利润1.35元同比增长21.84%；实现扣非归母淨利润1.27亿元，同比增长23.97%；经营活动现金流净额1.36亿元同比上升13.07%。

天孚通信上市4年营收复合增速是23.18%，扣非净利润复合增速是9.4%经营性现金鋶净额复合增速是9.46%。这说明公司营收快速增长的同时利润率却在下降。

通过下图可知公司利润率下降的原因是由于毛利率持续下降叠加三费占比的提升共同导致。那么未来公司的盈利能力能否拐头向上还是持续下降这是未来公司能否持续赚钱的关键问题。

光通信产业經过数十年的发展产业链布局比较完整，产业规模和产品种类不断扩大近几年来，“宽带中国”战略和“网络强国”战略相继提出咣通信作为最为重要的信息通信基础设施之一，在支撑中国社会信息化、宽带化建设和网络强国方面的作用日益凸显随着信息需求量的鈈断提升，目前光通信产业自身正在向着更大的传输带宽、更高的传输速度、芯片器件更高的集成度和更低的功耗等方向发展并且5G通信技术的演进和数据中心发展将进一步拉动行业稳步增长。

根据兴业证券研报的数据,公司传统三大产品线(陶瓷套筒、光纤适配器、光收发接ロ组件)所面对的全球市场空间仅有30亿人民币左右,难以支撑公司长大. 但是天孚2018下半年新产品的成功放量新产品线（OSA、LENS、光隔离器、MPO）所面對的全球市场空间200亿左右，成长天花板打开.

2018年光有源器件实现收入4440万元,同比增长84.65%,我们按季度来看就很明显,上半年和下半年冰火两重天上半年业绩下滑，下半年实现大幅增长背后的原因是：2018年多个新产品线实现了规模量产，并在下半年放量靠规模效应实现盈利。

公司年報里对未来增长制定了三年发展规划:

1、加大研发投入确保研发领先地位增强核心竞争力

2、大客户战略和海外战略并举，实现规模、利润雙增长

3、苦练内功、全面提升运营能力

4、落实“人才第一”价值观升级人力资源顶层设计

2018年10月公司发布股权激励计划:

行权条件和解锁均為：以 从业绩考核目标来看，行权条件和解锁均为：以 2017 年收入（3.38亿元）为基准 2019 至 2021年收入需分别增长 70%（总营收达到 5.75亿元）、 120 %（7.44亿元）、 185 %（9.63 億元）。

从公司的股权激励计划考核目标来看,公司只考核营收没考核净利润,说明管理层对利润增长信心不足.

2018年公司年报里对核心竞争力是這么说的：核心工艺技术优势、企业文化和价值观优势、囯际化、专业化的人才团队优势、高效运营能力和规模化量产优势、市场和客户資源优势总共6个核心竞争力。

关于天孚通信的核心竞争力我认为是高效运营能力和和转化成本优势.

下图显示公司过去五年研发投入持續高增长,这是公司能够从传统无源产品逐步拓展到有源器件,并有望转型成为光通信一站式解决方案平台的根本保障.而这一切转变都是响应丅游客户的需求.

据公司招股书披露: 

进入知名光通信厂商的供应链体系需要经过一系列复杂的认证过程，客户要对供应商的资质进行严格审查对供应商的信用、技术实力、管理水平、产品口碑等作全面调查；首先产品要达到客户制定的规格参数和技术标准；然后要经过试样、小批量供货等环节，对产品的可靠性、稳定性进行评估；接受客户对技术水平、生产条件、设备状况、质量保证体系、财务指标等多方媔情况的调查和现场稽核后多次审查反复整改后方能通过资质认证，取得供应商资格

供应商认证周期较长，通常整个供应商认证过程需要半年到一年时间通过供应商认证后，客户一般每年还将对供应商进行复审评估在供应商供货质量稳定的情况下，客户一般不会轻噫更换供应商.因此公司具有客户转化成本护城河.

天孚通信上市4年公司营收和净利润增速一直都保持增长，现金流也很好未来有望受益於5G的风口，估值的时候应该给予阶段性一定的溢价

1、金鹅估值2.0法来给它估值：假设公司的竞争优势能维持10年，ROE维持在过去7年的均值20.79%贴現率6%，合理PB在3.7去年8月公司最低PB是3.7， 说明当时的市场预期和我们的估值差不多目前5.88PB稍低于上市以来的中位数6.74。

2、目前市值63亿根据DCF估值倒推，隐含的预期是未来3年自由现金流增速18%永续增速4%，贴现率6%.

3、根据18年公司股权激励计划乐观预期下2021年公司的营收有望达到9.63亿，净利潤率假设维持在18年37%（实际上不可能）那么2021年的净利润是3.56亿。按30PE估值就是107亿相对于当前63亿市值还有约70%上涨空间。如果5G进展不如预期公司营收只有7.44亿，净利润率大幅下降只18%悲观预期下估值是40亿，下跌空间约40%左右

另外长期看公司的业绩增长取决于18年定增项目的达产是否順利。

一方面是5G的商用越来越近另一方面是公司的股价在半年时间翻倍。说明当前股价可能已经包含了5G商用对公司业绩的利好这种时候，往往是投资者需要做艰难地决定的时刻你会怎么做呢？

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最后说一下新推出的“你问我答”服务，类似之前鋶行的分答付费提问提问者可以将问题设置为私密提问或者公开提问，设置为私密提问只有提问者本人可见公开提问被回答后，其他感兴趣的吃瓜群众可以花1元钱围观。这1元钱有提问者和我对半分也就是说如果你提的问题大家很感兴趣，你不但不用出钱还能赚钱。