期权策略之比率价差组合

比率价差组合（Ratio Spread）是指买入一定数量期权合约的同时卖出不同数量的，具有相同标的和相同到期日但行权价不同的期权合约。下面我们介紹如何构造期权比率价差组合。

首先构造卖出看涨期权的比率价差组合（Short Ratio Call Spread），我们需要买入一张行权价为K1的实值看涨期权卖出两张行權价为K0的虚值或者平值看涨期权。通过卖出虚值或者平值看涨期权买入实值看涨期权来获得尽量大（一般希望为正）的净权利金。

上图表示卖出一套看涨期权的比率价差组合所对应的到期损益曲线不难发现，如果投资者卖出看涨期权的比率价差组合那么当到期日标的價格上涨不超过K2时，投资者可以获得正的净收益如果投资者认为标的价格在未来可能小幅上涨或者下跌，并不太可能出现快牛行情时鈳以通过卖出看涨期权的比率价差组合来获取收益。如果后市持续走牛由于投资组合中包含看涨期权空单，所以投资者需要及时控制风險一种可以参考的做法是可以买入一张在行权价K2附近的看涨期权来构造蝶式组合（Long

下面，我们讨论卖出看跌期权比率价差组合（Short Ratio Put Spread）下圖表示卖出两张行权价为K0的平值或者虚值期权看跌期权，同时买入一张行权价为K1实值看跌期权的到期损益图同上文中提到的卖出看涨期權的比率价差组合相同，我们也要求选择买卖期权合约构造卖出看跌期权比率价差组合时投资者尽可能获得正的权利金收益。

从图中不難看出如果标的价格在到期日不低于K2，投资者都可以获得正的收益换句话说，卖出看跌期权比率价差组合可以在投资者认为后市不太鈳能出现暴跌时使用如果后市暴涨，到期日标的价格超过K1那么投资者可以赚取净权利金。如果标的价格走势出现横盘到期日标的价格在K0附近，那么投资者可以获得较为丰厚的收益和卖出看涨期权的比率价差组合类似，卖出看跌期权的比率价差组合由于持有两张看跌期权空单投资者也需要防范风险，注意止损

卖出比率价差组合，如果标的价格后市横盘我们都可以获得较高的收益。同卖出跨式组匼（Short Straddle）相比卖出比率价差组合锁定了一边的风险（卖出跨式价差组合，当标的价格出现暴涨或者暴跌时都会面临较大的风险）。在预計后市横盘时买入蝶式组合也是一个很好的选择。同卖出比率价差组合相比尽管买入蝶式组合最大损失被锁定，但大多数情况下投資者都需要付出权利金来构建买入蝶式组合。因此当投资者对后市具有较为确定的预期时，持有卖出比率价差组合是一个值得考虑的选擇（海通期货期权部）

期权比率价差策略的分析与运用

1?期权比率价差的基本介绍

期权的价差交易策略是期权交易的一类主要方法，在茭易中被广泛采用比率价差是期权价差策略中的一种的流行策略。在比率价差中交易者买进一定量的低执行价的买权（卖权），卖出鈈等量的不同执行价的买权（卖权）

比率价差有四个基本的类型：买权前向价差（call frontspread）、买权后向价差(call backspread)、卖权前向价差(put frontspread)、卖权后向价差(put backspread)。對于买权前向（后向）价差交易者购买（卖出）一定量的(a)某一执行价k1的买权且同时卖出（购买）更多量的(b)更高执行价k2 > k1的买权 (a

（1）买权前姠价差到期的现金流函数为

（2）买权后向价差到期的现金流函数为

（3）卖权前向价差到期的现金流函数为

（4）卖权后向价差到期的现金流函数为

1x2比率价差是最通常的比率。我们以利率期权为例子演示比率价差的情况。标的利率期权的执行价价格是6%与6.25%波动率和期权价格关系为0.15，无风险利率是6%以下图示是到期时的现金流函数与一个月期的1x2比率价差的价值。

在前向价差中由于卖出的期权数量超过买入的期權数量，可能的损失是无限的而收益是有限的。在后向价差中买入的期权数量比卖出的期权数量多。比率价差是更加灵活的期权交易筞略之一取决于选择前向价差还是后向价差，价差损失或利润可能是无限的；取决于选择买权还是卖权不管是在牛市还是熊市中，价差损失或利润均可能是无限的而且，对于给定的类型比如买权前向价差，敏感性参数（delta、gamma等）和净价格可以是正的、零、和负的这些可以由执行价格的选择与期权的买卖比率的调整来实现。比率价差在实践中的经常被使用一个通常的目的就是投机关于波动率和期权價格关系的变化。其他的目的还有：以比垂直价差低的成本投机标的资产的未来价格变化方向；发掘错误定价的机会；形成后来支付的避险。

研究表明多数比率价差被设计成具有低的且正的净价格。多数比率价差被设计成具有低的绝对价格变化敏感参数可以由选择不哃执行价格来实现。前向价差可能的损失是无限的、潜在的收益是有限的，是比向后价差相当多地普遍后者是损失是有限的、收益是無限的；比率价差是否被用作波动率和期权价格关系价差是不太清晰的，以它们作为波动率和期权价格关系价差运用有资料显示它们的波动率和期权价格关系敏感性参数值一般地有符号。然而以选定的执行价，波动率和期权价格关系敏感性参数值一般是小于以别的执行價对应的波动率和期权价格关系敏感性参数值尽管有文献中例子和图示表明比率价差中的一部分总是价内的，另一部分是价外的（虚值嘚）在实践中，价差的两个部分都是价外的（虚值的）这样，然而假如标的资产价格不变化前向价差被设计成有最大的利润，事实仩多数在这个情形出现时是没有利润的。多数交易者在寻求一个平衡于具有大的波动率和期权价格关系敏感性、低价格和低避险参数之間比率价差交易者坚持保留几个标准的比率价差，超过九成的交易者运用1x2比率价差即使它们可以实现确切的避险参数中性和零的净价。大多数比率价差交易者寻求一个平衡于几个目标之间包括：近似避险参数中性，低的净成本对于波动率和期权价格关系变化具有相對高的的敏感性。

在交易中比率价差一般会被交易者作为波动率和期权价格关系交易策略运用，其中前向价差被设计成获利来自于低的市场波动率和期权价格关系或者隐含波动率和期权价格关系的下降后向价差被设计成获利来自于高的市场波动率和期权价格关系或者隐含波动率和期权价格关系的上升。

2.1波动率和期权价格关系与执行价选择

前向价差经常被用来赌波动率和期权价格关系的下降后向价差常被用来赌波动率和期权价格关系的上升。所以在实际中我们期望比率价差被设计成这样，使得前向价差具有相对大的负波动率和期权价格关系敏感参数、后向价差具有相对大的正波动率和期权价格关系敏感参数由于比率价差需要做多一些期权且卖空另一些别的期权，价差组合波动率和期权价格关系敏感参数最大化需要选择执行价使得价差中数量多的期权具有高的波动敏感性数量少的期权具有低的波动敏感性。由于波动率和期权价格关系敏感性在接近平价期权时最大这意味着数量多的期权执行价比另一个执行价更接近标的价格。根据仳率价差的特点波动率和期权价格关系敏感性最大化表明价差中的数量少的期权是实价的。

对于前向价差若到期时的资产价格等于空頭期权的执行价，到期的价差利润达到最大化若前向价差交易者赌定低的波动率和期权价格关系，从小的价格变动来说他应该选择卖涳平价期权，选择做多实价的期权所以对前向价差而言，构建比率价差通过卖空较多的接近的平价期权买入较少的实价期权来实现。哃样的对于后向价差而言，构建比率价差通过卖空较少的实价期权买入较多的平价期权来实现。

执行价的选择对波动率和期权价格关系敏感参数的影响我们用利率期权的前向价差来演示。我们采用是1x2比率价差两个执行价之间的差为25个基点（bp），标的波动率和期权价格关系为0.15标的利率为6.5%，无风险利率为6%

此图对应的期权到期时间为1.5个月。

此图对应的期权到期为3个月正如图所示，买权前向价差的波動敏感性在高执行价期权轻微实价时出现低执行价的期权是较深的实价期权。当标的价格为我们选择买入1份执行价为0.615的期权、卖空2份执荇价为0.64的期权来构建比率价差

2.2价格变化敏感参数与执行价选择、净价格

正如上面所述，比率价差有时候被描述成一种价差用来赌未来资產价格运动的方向与规模在另外的时候被描述成避险参数中性的。在比率价差中量少的期权总是比量多的期权更具有价值，因此具有哽高的绝对价格变化敏感参数由此，价差可以构建称为价格变化敏感参数中性的选择执行价和比率使得买入的期权的价格变化敏感参數是m倍于卖出的期权的敏感参数,m是卖出期权的数量与买入期权数量的比值。

以接近无成本构建组合是比率价差的经常被提到的优势由于茬比率价差中，量少的期权总比量大的期权更具有价值所以该部分期权具有更高的价格。若量小的期权的价格是量大的期权的价格m倍m昰价差的比率。若价格最小化是一个构建组合的目标我们期望它仅适用于贷出价差，该价差是具有正的价格那些价差对于贷入价差而訁，交易者收到一些预先的净付款所以很少有原因去试图减少价差的价格。事实上比率价差被用作波动率和期权价格关系价差价格最尛化的假设有深入的含义。跨式策略是目前市场上最流行的波动率和期权价格关系交易策略勒式策略也是非常流行的波动率和期权价格關系交易策略。若交易者希望做多波动率和期权价格关系即构建一个头寸具有正的波动率和期权价格关系敏感参数(vegas)或者构建一个组合得益于价格标的资产价格变化。由于构建勒式组合和跨式组合需要同时买入买权和卖权，这是比较贵的作为一个替代，做多波动率和期權价格关系的交易者希望最小化预付成本能低的或者负的净价格构建后向价差。同样的讨论将不适用于卖空波动率和期权价格关系的头団是由于卖空勒式组合和跨式组合是贷入价差。这个有两层含义后向价差应该比前向价差更流行；后向价差的价差应该要么是负的要麼接近零。有文献介绍讨论了比率价差被用来交易感知的错误定价假设定价模型是正确的，这将意味着交易者以低的隐含波动率和期权價格关系买入期权以高的波动率和期权价格关系卖出期权。

以执行价格的确定所含的意义我们讨论了各种目标的含义。很显然选择嘚比率同样影响价格与各种敏感参数。由于执行价的离散特点对于标准的比率1x2，1x32X4等，比率价差不可能被构建得确切地中性同样地，淨价格不可能被确切地构造为零波动率和期权价格关系参数也不能被最大化或最小化。然而任何目标的实现可以通过非整数的比率来實现。非整数的比率的缺点是他们可能具有较差的流动性以标准比率交易以致于交易费比较低且反转交易更容易。

上证50ETF期权是目前中国資本市场上唯一在交易所交易的标准化的期权产品产品的设计具有很多大的创新性，在期权执行价的选择上具有一定的灵活性我们以9朤22日到期的上证50ETF买权为例进行分析，期权执行价有几种选择2.2、2.25、2.30、2.35、2.40等我们对这几个期权构造比率价差进行分析，用执行价为2.2的买权作為前向价差中的多头分别用其他的4四个执行价的期权作为价差的空头，可以构造的比率为1:

首先我们画出5只期权和50ETF从2月9日到9月22日的价格曲線

我们构建1: 2的前向价差，执行价2.20的期权作为价差期权的多头位置其他的期权作为空头位置. 我们画出了4个1：2的前向价差价值曲线的图像。

在开始时买入1份执行价为2.2的买权卖出2份执行价为2.25的买权，开始时刻资金净流入0.2450到期时，平仓后现金流为0.02这样的话总的收益为0.2645，10000个1：2价差的收益为2645非常可观。但是要是选择在4月20日建仓的话一个价差组合到期的收益更高达1.202，使得1: 2前向价差的利润达到最大化1张该价差仓位的获利就达到12020。

在开始时买入1份执行价为2.2的买权卖出2份执行价为2.30的买权，开始时刻资金净流入0.2030到期时，平仓时现金流为0.0360这样嘚话总的收益为0.2390，10000个1：2的收益为2390但是要是选择在4月24日建仓的话，一个价差组合到期的收益更高达1.155使得1: 2前向价差的利润达到最大化，1张該价差仓位的获利就达到11550

在开始时买入1份执行价为2.2的买权，卖出2份执行价为2.35的买权开始时刻资金净流入0.1530，到期时平仓时现金流为0.0360，這样的话总的收益为0.189010000个1：2的收益为1890，非常吸引人但是要是选择在6月10日建仓的话，一个价差组合到期的收益更高达0.995使得1: 2前向价差的利潤达到最大化，1张该价差仓位的获利就达到9950

在2月9号时买入1份执行价为2.2的买权，卖出2份执行价为2.40的买权开始时刻资金净流入0.1110，到期时岼仓时现金流为0.0360，这样的话总的收益为0.147010000个1：2的收益为1470，非常可观但是要是选择在6月8日建仓的话，一个价差组合到期的收益更高达0.9360使嘚1: 2前向价差的利润达到最大化，1张该价差仓位的获利就达到9360

对于2: 3前向价差，我们可以画出该比率价差的价值图像

前向价差对这一时间段的上证50ETF期权具有非常好的效果原因，是前向是堵波动率和期权价格关系的下降或者标的价格的下降而这一段时间的50ETF的价格经历了一段時间上涨，从高点下降直到期权到期时，ETF价格都呈现下跌的趋势为前向价差的收益提供了保证。至于在50ETF价格上升到一定的高点（如4.20、4.24、6.8、6.10）建立前向价差都会获得接近相应比率价差的最高收益当然建立前向价差时，交易者也不可能就预测直到未来的50ETF的价格出现至于的丅跌的趋势如果到期时价格上升很多的话，有可能把期初建立组合时的获利全部吃掉但是经验丰富的交易者会选择在ETF价格相对高的时刻建立价差组合，一般的情况都会有不错的获利

对于1: 2后向价差来分析50ETF期权，我们买入2份的执行价为2.25、2.30、2.35、2.40的期权卖出1份的执行价为2.20的期权。我们画出从开始建立组合到期权成立的价值曲线

从图上，我们可以看出开始四个价差组合的价值为正的。具体数据计算表明了四个组合付出的成本分别为0.2450，到期时组合价值为-0.02也就是开始建仓持有到期就会损失0.265，但是在4月20日组合价值高位时平仓的话，反而会賺到0.93710000个这样的1：2的后向价差的收益就是9370。后面3个1：2后向价差要持有到期的话损失分别为0.239、0.189、0.147，但价差价值的高位时平仓的话反而会賺到0.916、0.806、0.789。这表明了后向价差也可以在这一时间内运用到50ETF期权，但平仓时间把握还是很重要最高的利润的也很可观。

比率价差是期权茭易中流行的一类策略具有一定的灵活性，能够在波动率和期权价格关系变化中获利或者价格变化中获利具有节约成本的优势，较低嘚净价格比率价差可以设计成近似地保持价格变化中性。前向价差和后向价差在交易中被用来做空波动率和期权价格关系和做多波动率囷期权价格关系前向价差的波动率和期权价格关系敏感参数一般是负的，后向价差的波动率和期权价格关系敏感参数一般是正的比率價差获利一般来自于波动率和期权价格关系的变化和期权错误的定价。比率价差的设计会受到市场条件的限制如可利用的执行价。在多數场合下交易者在设计比率价差时必须考虑到各个目标的平衡。

许永庆博士 国信证券博士后工作站

本文完成时间：2015年10月22日

[1] 李时银. 期权定價方法. 厦门大学出版社. 2002.

[2] 约翰·赫尔. 期权、期货及其他衍生产品. 机械工业出版社. 2009

比率价差可以简单的理解为：期权买方仓位与期权卖方仓位數量不一致的期权价差其中”比率”的意思也就是指期权卖方与期权买方数量的比值，常见的比率有2:1、3:2…等

比率价差主要可以分为四種：垂直比率价差、水平比率价差、对价比率价差以及比率反向价差。

垂直比率价差是最常见的比率价差类型常见的具体策略有看涨期權比率价差、看跌期权比率价差。

水平比率价差实质是卖出相对数量更多的近期期权买入相对数量较少的远期期权，为的是让策略的成夲降到零设置为买方价差。

比率价差策略的基本目的是为了近一步降低或消除策略的成本甚至变成买方价差，若真的变成了买方价差即使在目标资产往与预期相反的反向运动，也有可能盈利

假设某股票的当前价格为44元，其一月份到期执行价格为44元的看涨期权价格为1.30え其一月份到期执行价格为46元的看涨期权执行价格为0.3元。如下表所示我们构建该策略时收到的净权利金为(0.3X5)-1.30=0.20。如果该股票在期权到期时仩涨到46元时则执行价格为44元的看涨期权价值为2元。执行价格为46元的看涨期权价值归零总仓位收益为=2.00+1.50-1.30=2.20。

如果该股票的价格在期权到期时保持不动或者是跌破了44元则执行价格44元和46元的看涨期权到期时均为虚值期权。总仓位的收益是策略构建时收到的权利金0.2元

通过上面的唎子中可以看出，该策略在三个方向都有可能盈利唯一的问题与风险在于：如果股票价格快速大幅上涨超过了卖出期权的执行价格（46元），该策略的盈利会快速回吐如果继续上涨，还有可能陷入大幅亏损的处境所以使用该策略时一定要设置一个止损点。

在卖出近期期權时可以减少保证金的占用

在一定情况下三个方向都能盈利。

如果够建成买方价差则会降低潜在最大收益。

反向比率价差可以理解为仳率价差的逆向操作买入期权的数量要比同类型期权卖出的数量多。反向比率价差主要应用于大波动行情大多数反向比率价差策略的Delta徝是零或是趋近于零，其Vega值是正的能够从隐含波动率和期权价格关系的上升过程中赚钱，这个过程中目标资产价格甚至有可能并没有变囮有时候目标资产价格有所波动，但其隐含波动率和期权价格关系下降后反而导致该策略亏钱。反向比率价差策略经常用于能够引起突破行情的事件交易但注意一定要在事件发生的几个交易日之前借入该策略，否则有可能会遭遇波动率和期权价格关系陷阱关于波动率和期权价格关系陷阱的内容，我们在未来会进行讨论

常见的反向比率价差策略

反向看涨期权比率价差：卖出实值看涨期权，同时买入數量更多的虚值看涨期权在行情的上涨过程中盈利无限，在行情下跌的过程中盈利有限

反向看跌期权价差：卖出实值看跌期权的同时買入数量更多的虚值看跌/看涨期权，在行情的下跌过程中盈利无限在行情上涨过程中盈利有限。

该策略最大的优点在于它可以从隐含波動率和期权价格关系上升的过程中盈利隐含波动率和期权价格关系是可以计算跟踪的（未来介绍）。该策略还可以从行情的突破过程中盈利

当目标资产大幅上涨或下跌时，该类型的策略提供了潜在无限盈利的可能但该类策略的一个克星是：目标资产价格横盘不动。该類行的策略往往是在目标资产价格横盘时构建的如果构建时其隐含波动率和期权价格关系已经很高，为此付出的权利金可能已经相对很高尽管交易者盼着在构建策略之后目标资产大幅波动，但一旦目标资产价格还是横盘不动我们损失可能会很大。如果听说过”墨菲定律”那就不能对这种风险掉以轻心。不过好在该类型策略的潜在最大风险可以提前计算交易者可以对比一下潜在收益看是否值得一试。（期权网）

本文以看涨期权比率价差空头为例先是从策略构建结构以及策略构建逻辑角度对期权比率价差策略进行了分析，之后又针對策略规避风险和变现收益两个方面提出了具体行动措施

顾名思义，比率价差包含两层意思一是价差说明是一种套利行为，二是比率說明配对的手数可以变动从价差结构的角度来看，比率价差和垂直价差有点相似都是使用同种期权构建的，所不同的是垂直价差是按照1：1的比例关系构建的而比率价差则不存在这样固定的比例关系。和基础期权策略一样比率价差也有多头和空头之分，而多头和空头叒可以分别单独由看涨期权和看跌期权来构建于是就有了看涨期权比率价差多头、看涨期权比率价差空头、看跌期权比率价差多头、看跌期权比率价差空头四种头寸。下面我们主要以看涨期权比率价差空头为例来进行说明

看涨期权比率价差空头是在买入若干行权价较低看涨期权的同时卖出更多数量行权价较高的看涨期权。例如：标的价格44执行价40看涨期权价格5，执行价45看涨期权价格3如果我们买入1手执荇价40看涨期权，同时卖出2手执行价45看涨期权那么就构建了1手看涨期权比率价差空头头寸。可以发现一手看涨期权比率价差空头，其实昰由一手牛市价差和若干看涨期权空头组合而来的因此从一般意义上来说其应该属于组合价差。

把该头寸的到期损益图做出来可以发現我们在下行方向不存在风险，因为我们在构建该头寸的时候是有1个点收入的即使我们不用收入法来构建该头寸，当到期标的价格低于40時两个看涨期权均作废，我们的损失也仅仅限定在构建该头寸的支出范围而已因此该头寸在下行方向只有相对较小的风险。当到期标嘚价格恰好等于卖出看涨期权的执行价时此时牛市价差部分实现最大收益，看涨期权裸空头部分作废整个头寸也恰好实现最大收益。洇为有部分看涨期权空头没有受到保护到期标的价格如果出现大幅上涨，理论上该头寸在上行方向上会有无限风险

对于牛市价差而言，当标的价格大约大于两个执行价中间价时牛市价差gamma值为负值、vega值也为负值，看涨期权裸空头则在标的价格为任意价格其gamma值和vega值都为负徝因此我们可以推导出这么一个结论：当标的价格大约大于两个执行价中间价时，在上面的例子中可能是42附近看涨期权比率价差空头gamma徝和vega值都为负值，这说明该策略是不希望标的价格波动的事实上这也是该策略的主要目的，就是希望标的价格不要出现大波动从而赚取卖出期权的时间价值。那么在标的价格处于什么位置的时候构建该策略呢可以肯定的是标的价格最好不要大于两个执行价中间价，但吔不能太小否则两个期权都是虚值期权，那也就没有多少时间价值可以赚了一般情况下，我们会在标的价格等于买入期权执行价上构建该头寸

我们还可以使用三个行权价，买入较低行权价的看涨期权同时卖出更多其他两个行权价的看涨期权，对卖出看涨期权比率价差空头策略做点改进例如：标的价格44，执行价40看涨期权价格5执行价45看涨期权价格3，执行价47看涨期权价格2.5如果买入1手执行价40看涨期权哃时分别卖出1手执行价45看涨期权和执行价47看涨期权，净收入会降低至0.5但上行盈亏平衡点会增加至52.5，这比之前的51要有所提高从而降低了峩们上行方向的风险。

看涨期权比率价差空头的投资逻辑

所有投资策略都有自己的投资逻辑看涨期权比率价差空头也不例外，下面来看┅下我们会出于何种目的来建立看涨期权比率价差空头头寸

1.为了模拟同卖出看涨期权比率尽可能相同的盈利机会。我们知道卖出看涨期權比率是由买入一定数量的标的同时卖出更多数量的看涨期权构建而来的，如果用买入深度实值的看涨期权来取代买入标的的操作最終就演变为了看涨期权比率价差空头头寸，这样改进之后的策略可以大大降低下行方向的风险让我们集中精力只关注上行一个方向的风險。

例如：标的价格50执行价40看涨期权价格11，执行价50看涨期权价格5我们可以按50买入标的同时按5卖出2手执行价50看涨期权，构建卖出看涨期權比率策略也可以按11买入1手执行价40看涨期权同时按5卖出2手执行价50看涨期权，构建看涨期权比率价差空头策略两个策略的各项指标如图所示，我们发现两个策略的盈利范围和最大盈利差别不大但看涨期权比率价差空头在下行方向只有1个点的风险，而卖出看涨期权比率理論上在下行方向最大却有40个点的风险用看涨期权比率价差空头替代卖出看涨期权比率的另外一个好处是可以减少资金占用，这是因为买叺标的一般比买入期权所需要的资金要多

2.为获取收入而构建的看涨期权比率价差空头。正如在第一部分分析的那样出于这种目的构建嘚看涨期权比率价差空头头寸当然要用收入法来构建，并且在建立这个价差时标的价格要尽可能地低于卖出看涨期权的行权价，低得越哆这个价差的风险就越小，就越具有吸引力但是我们也要兼顾风险和收益的关系，如果选用的期权虚值程度太大那么策略的净收入吔就不大，从收益角度来看就没有那么好的回报率了。实际运用中可以结合模拟卖出看涨期权比率的方法，选择没有或者有很小时间價值的看涨期权同时也有可能通过建立这个头寸而得到收入。因为在用收入法来构建看涨期权比率价差空头的时候标的价格一般要低於最大盈利点，因此这实际上是一个稍微看多一点的头寸当然又不是过度看多，只要到期时标的价格不超出上行盈亏平衡点我们都可鉯获取正收入，如果到期时标的价格恰好在卖出的看涨期权行权价附近我们还可以获取最大收入。

3.为了使投资组合保持delta中性在本文开始的例子中，我们使用了2：1的比率来构建看涨期权比率价差空头头寸下面来看一下如果减小或者增大比率的话会有什么变化。先看减小仳率的情况我们使用了3：2的比率，即买入2手执行价40看涨期权同时卖出3手执行价45看涨期权这样我们会有1个点的支出，上行盈亏平衡点就會由51上升至54如果将比率增大至3：1，即买入1手执行价40看涨期权同时卖出3手执行价45看涨期权我们会有4个点收入，相应地上行盈亏平衡点会降低至49.5

可以发现使用的比率越高，价差的收入就会越大下行方向的盈利就会越大，但上行方向的风险也越大；使用的比率越小价差嘚收入就会越小，下行方向的盈利就会越小但上行方向的风险也越小。因此我们应该选取合适的比率，从而能够均衡下行方向收益和仩行方向风险最好的办法就是使投资组合保持delta中性。例如：执行价40看涨期权delta为0.8执行价45看涨期权delta为0.5，如果我们买入5手执行价40看涨期权哃时卖出8手执行价45看涨期权，就构建了一组delta中性的价差而这恰好是看涨期权比率价差空头的头寸。

看涨期权比率价差空头的后续行动

头団构建之后随着标的价格的变动，不免会遇到兑现利润或者停止亏损的问题这就是我们下面要提到的后续行动。

1.虽然一般情况下看涨期权比率价差空头策略在下行方向的风险相对有限但如果我们用深度实值期权来做买权的话，就像基于模拟卖出看涨期权比率逻辑一样用买入深度实值期权取代做多标的，这可能造成初始投资过大的问题从而在下行方向也就存在较大风险。例如：当标的价格为60时我們可能通过买入1手执行价40看涨期权同时卖出2手执行价60看涨期权来构建1手看涨期权比率价差空头，这样初始投资可能达到15个点随着标的价格的下跌，卖出的执行价60看涨期权delta变小其对买入的执行价40看涨期权的保护作用越来越弱，最终我们可能会在下行方向完全损失掉初始的15個点全部投资这种情况下，随着价格的下跌我们应该将执行价60看涨期权逐步向下移仓至55、50、45，从而增强对买入期权的保护

2.看涨期权仳率价差空头的风险主要来自上行方向，当标的价格大幅上涨的时候我们就不得不采取行动来限制上行方向的亏损，这主要有两种方法一是降低比率。例如：我们买入1手执行价40看涨期权同时卖出2手执行价45看涨期权构建了1手看涨期权比率价差空头头寸得到1个点的净收入，当标的价格大幅超过45的时候我们就不得不再买入1手执行价40看涨期权增加对另外1手执行价45看涨期权的保护，最终我们的头寸会变成2手牛市价差的头寸当到期标的价格超过45的时候，这2手牛市价差头寸会价值10个点加上最初得到的1个点的净收入，我们会有11个点的净收入因此我们可以在执行价40看涨期权价格达到11之前买入，而执行价40看涨期权价格要想达到11此时标的价格可能在49或者50附近，在上升趋势中标的价格要想从这个位置重新跌回45以下可能性非常小，这样的话我们整个策略就达到盈亏平衡或者略有盈余。这种采取防御行动的时机只取決于期权价格的变动而不是标的价格本身，因此是一种动态的后续行动

在初始建仓手数比较大的情况下，我们还可以分批买入期权增進对裸头寸的保护例如：一开始买入了5手执行40看涨期权同时卖出了10手执行价45看涨期权，可以在执行价40看涨期权价格为8的时候买入2手这樣后面买入的3手执行价40看涨期权均价可以提高至13，这样在上行方向就拓展了可以操作的空间之前可能在标的价格到50、51就已经完全转换为犇市价差，现在可能要等到52、53的时候而要想从52、53这个位置跌回至45以下亏损区域的可能性显然比从50、51这个位置更小。

3.我们还可以调整持有頭寸的delta值这本质上其实也是一种改变比率的方法。我们可以在标的价格上涨时买入一些额外的看涨期权在标的价格下跌时卖出一些额外的看跌期权，从而调整价差至delta的中性状态例如：标的价格为44的时候，执行价40看涨期权价格为5执行价45看涨期权价格为3，执行价40看涨期權delta为0.8执行价45看涨期权delta为0.5，要想达到delta中性状态我们需要买入10手执行价40看涨期权，同时卖出16手执行价45看涨期权之后标的价格上涨至47，看漲期权在值程度加深delta值变大，执行价40看涨期权delta变为0.9执行价45看涨期权delta变为0.65，这个时候我们之前的头寸合计delta值就变为1.4的空头因此，我们鈳以在组合里增加更多的多头头寸比如再买入1手执行价40看涨期权，使得组合合计delta值变为0.5的空头或者再买入2手执行价40看涨期权，使得组匼合计delta值变为0.4的多头这都可以降低组合的裸头寸风险暴露，至于是净多稍微多点还是净空稍微多点这要根据投资者风险偏好而定。

4.最後要谈的是有盈利的情况下如何兑现利润的问题如果经过了足够长的时间，并且标的价格也接近最大盈利点也就是较高地卖出期权行權价，那么我们就可以考虑将这个价差平仓以提取盈利。如果到期日快到时标的价格在两个行权价之间，买入的看涨期权还有一些内茬价值而卖出的看涨期权则几乎一文不值，此时组合头寸基本等价于直接买入标的这样的单边头寸这也就背离了我们构建比率价差策畧的初衷，因此我们就应该将头寸平仓提取盈利总之，提前兑现利润的最重要一条就是卖出期权的时间价值已经被榨取到所剩无几这應该是所有空头策略提前平仓的一条重要标准。（华闻期货