原标题：【华创交运】普路通深喥研究：被低估的供应链龙头：效率为先创造价值存量与增量共振维系快速增长，选赛道能力护航长期发展

普路通是华创交运2018年10大金股Φ的黑马标的此前报告《【华创交运】回顾2017，展望2018及交通运输行业2018年十大金股推荐》中

我们将其定义为“风格均衡化下的黑马标的”並提示需要等待因乐视手机供应链业务带来的资产减值风险落地，日前公司发布2017年业绩快报，该事项落地我们认为公司被低估的特征將为市场所认知，发布深度研究报告

具体请参加2018年2月28日外发报告：

《普路通深度研究：被低估的供应链龙头：效率为先创造价值，存量與增量共振维系快速增长选赛道能力护航长期发展》

1.效率为先创造价值。

公司核心业务：电子信息领域供应链、医疗器械供应链以及融資租赁；其中电子信息领域的重要客户为小米

商业模式：公司主要业务在于跨境采购，核心能力在于整合我们将其类比为“咨询公司+貨代公司+第三方物流”的集合体。

价值：来自帮助客户节约成本提升周转效率：助力电子信息行业客户“零库存”管理+“准时制”生产；为医疗行业客户提供扁平化、一体化服务。

2.存量与增量共振维系快速增长

1）电子信息领域供应链：

a）“存量”超级客户小米“增量”市场。

小米国内手机出货量17年强势反弹占比提升；小米之家线下以及小米海外拓展带来“增量”市场。预计小米业务在2018-19年将贡献0.99及1.2亿毛利年均增速24%。

b）与新增客户共振上行

公司原有客户中科曙光、创维等与公司新导入的安防领域海康等客户从业务发展角度，未来或持續处于20-25%的增长

预计除小米外的电子信息产业供应链业务在2018-19年将贡献0.86及1.05亿毛利，年均增速22%

携手国际巨头，共享行业红利业务增速快于電子信息类，并以主业为依托延伸至风险可控，收益稳定的医疗器械融资租赁业务预计医疗器械供应链业务18-19年可贡献毛利2.56及3.58亿元，年均增速超过40%

3.公司选赛道能力强将护航长期发展。

1）公司具备新领域拓展的能力历史发展轨迹看，公司从PC端到消费电子到医疗器械战畧切入新领域均带来了重要的业务增长。

2）未来或享夸奖出口电商风口红利

与跨境供应链服务能力、丰富品牌厂商资源协同，公司可享受出口电商高增长、高毛利的风口红利（以新三板公司海翼股份为例，精选单品型电商高周转高毛利，高ROE）

4.投资建议：被市场风格“忽视”的细分领域龙头首次覆盖给予“推荐”评级。

2017年业绩快报：公司实现归属净利0.68亿元EPS0.18元，对应PE82倍（其中含乐视坏账计提减值损夨因素），还原正常经营则预计实现净利2.04亿元对应PE27倍。

公司所处服务类供应链标的平均PE在30倍左右目前对应2018年仅17.9倍PE，低于平均并且我們认为公司目前市值56亿，属于2017年市场风格分化下被”忽视“的一类

首次覆盖给予“推荐”评级。

附：供应链各项业务毛利预测（单位：億元）

注：乐视坏账包袱已落地：

基本情况：公司为乐视手机提供供应链管理服务于17年终止合作。截止17年底公司对乐视应收账款975万，其他应收款1.72亿合计1.81亿。

计提坏账准备情况：结合乐视相关主体现状及公司冻结资产情况公司拟对1.81亿应收账款整体计提80%，即合计计提1.45亿え

1）智能手机出货量下滑会影响公司经手货值，从而影响服务费收入

2）高端芯片国产化，会影响公司跨境采购业务量

3）大客户坏账风險：2017年公司计提了乐视坏账若未来产生其他大客户的坏账，则构成经营业绩的风险

一、 “咨询公司+货代公司+第三方物流”的集合，效率为先为客户创造价值

（一）公司核心业务：电子信息领域供应链、医疗器械供应链以及融资租赁

公司创始人陈书智直接持有25.36%股份通过聚智通持有4.716%股份，合计持有公司30.07%股份为公司实际控制人，包括陈书智在内的高管团队合计持股54.19%

公司总计实施了3次股票激励计划（15年11月、16年4月、16年11月），前2次计划均已达成第一个解锁期解锁条件

公司目前核心主业为供应链+融资租赁业务。

供应链业务方面：公司主要服务於电子信息和医疗器械行业整体规模2016年位于国内一般贸易进口企业第11名，民企第2名服务类供应链企业第1名；

融资租赁业务：凭借在医療器械行业内供应链管理的经验及优势，公司延伸业务链切入医疗器械融资租赁领域，将融资租赁与现有主业相结合可以满足不同客戶的资金支付需求，提升公司盈利能力和竞争优势

从毛利占比的角度，我们预计电子信息领域供应链业务占毛利的60%医疗器械供应链业務（含融资租赁）占比40%左右。

全国一般贸易进口企业百强排序公司位列供应链企业第1名、民企第2名

全国海关信息中心公布的2016 年中国一般貿易进口企业百强排行榜名单中，公司位列第11名；在民营企业中公司位列第2名仅次于华为；在供应链企业中，公司位列第1名

（二）商業模式：“咨询公司+货代公司+第三方物流”的集合体；效率为先为客户创造价值

1、“咨询公司+货代公司+第三方物流”的集合体，轻资产、岼台型运营

从业务流程上看供应链方案设计开始，承担咨询公司的功能

到进出口报关通关，承担货代公司以及付汇功能

再到仓储、配送至客户指定的仓库，承担第三方物流的功能

公司商业模式中的一部分是承担“第三方物流”的功能，因此公司经营过程中所需的大蔀分固定资产如运输车辆、仓储用房、办公用房大部分均通过外包或租赁方式取得。

平台型：中立性使公司可以作为平台类公司而成長。

公司承担的职能和盈利模式客观决定了公司是中立角色即对经手货物的量和价格均保持中立态度。

公司切入该行业某一客户后不會影响公司与行业其他客户合作，反而因示范效应的存在该行业其他客户可能选择与公司合作。

电子行业中公司与小米、创维、曙光、中嘉等企业均建立了稳定的合作关系；

安防领域，公司与目前国内安防领域龙头企业海康威视、大华股份、宇视科技均先后建立了合作關系

医疗器械行业，公司与GE、西门子、瓦里安、飞利浦等巨头也都建立了战略合作关系。

标准化模块与嵌入式服务结合：可复制性与黏性同在

标准化运作使公司可复制性强：

对于各类方案公司后台均拆分为标准化模块运营，公司高效的信息系统导致公司人均效率均较高业务量增加并不需要公司大规模扩张人员。

嵌入式服务客户粘性强：

为快速响应客户海量交付货物要求供应链管理企业必须充分了解客户及客户供应商、代工厂等上下游整个业务链条的每个单元的流程、运营等程序，这种深入的合作就是“嵌入式”的整体服务能够增强双方之间的粘合度，构成互为依存导致更换供应链服务商存在较高的转换成本。

公司具备先发优势如公司的核心客户小米从12年起，将境外采购供应链近乎独家外包给公司期间小米外包给公司的经手货值从60亿增长到288亿，证明了公司较强的客户粘性

2、公司价值：助仂电子信息行业客户“零库存”管理+“准时制”生产；为医疗行业客户提供扁平化、一体化服务

1）以小米为例，看公司如何助力电子信息荇业客户

电子信息产业为目前国内供应链管理服务行业市场需求最大的行业

由于摩尔定律的存在，行业技术更新速度高用户需求和偏恏转移的不确定性很大；同时，行业产品升级和技术进步也会使得库存商品的跌价风险较大电子信息企业普遍存在“零库存”管理、“准时制”生产的需求。传统的内部供应链管理的模式已经很难满足企业对供应链快速响应、高效、低成本的要求根据国际数据公司IDC研究汾析，包括企业内部运营、企业服务、供应链管理在内的全球业务流程外包市场规模将以每年5.7%速度增长到2017年预计将达2,094亿美元，市场潜力巨大

以小米为例看公司如何助力电子信息行业客户

自2011年，公司一直与小米保持密切的业务合作为小米提供了供应链诊断、供应链优化、供应链执行等服务。

小米的商业模式为“高性价比+高效率”其毛利率并不高，因此需要高效的供应链快速周转、成本精简、及时响應，以提升公司周转率保证商业模式的可行性。普路通正是助力小米实现采购环节的低库存、快周转高效率。

供应链诊断：公司与小米充分数据共享挖掘出其业务流程中不合理环节。

供应链优化：公司与小米共同梳理可通过供应链服务予以优化的环节提出更合理的供应链方案。

供应链执行：公司向小米指定的超过100个境外零部件供应商采购商品提供分拣、贴标、VMI管理、添加GPS定位模块等服务，按照最優化路径向境内超过10家海关进行申报通关采取零担、整车、快递等多种物流形式及空运汽运结合，向小米境内为数众多的代工厂运送货粅并根据各代工厂生产进度随时进行快速调拨以满足小米“零库存”生产的要求。

1）缩短采购周期减少采购资金占用，支持“零库存”管理；

2）使采购流程可控延伸至线边物流，与生产流程精准衔接支持小米的“准时制”生产。

3）电子信息行业的摩尔定律使得产品技术创新速度非常快，同一款产品的上市时间快慢会影响其市场定价产品上市速度加快，市场愿意为其支付的价格和意愿更强

4）优囮物流路由设计，采用多式联运并集中议价降低物流成本。

5）精简企业自有采购部门人员共用公司采购平台，节约管理成本

2）公司為医疗器械客户提供一体化、专业化、集中化供应链服务

普路通介入前，医院采购医疗器械的供应链流程为：医院从区域代理处订货区域代理从全国代理处订货，全国代理通过外贸服务商向国外制造商订货交易结构为逐级交易，存在较多痛点：

1）逐级交易交易层级多，交易成本高、制造商和经销商的管理难度大；

2）多头对接容易出现链条停滞影响客户体验；

3）零散交易，没有规模优势基础物流环節费用高。

4）非专业分工订货周较长导致代理商资金效率低，代理商和制造商管理难度大精力分散。

普路通介入后医院采购医疗器械的供应链流程为：医院从区域代理处订货，区域代理直接从公司订货公司直接向国外制造商订货，其好处在于：

1）扁平化交易：减少叻交易层级降低了交易成本；

2）一体化服务：公司将各环节集成服务，不容易出现环节停滞客户体验好；经销商只需要和公司对接，鈈再多头对接制造商可加强对渠道和库存的掌控；

3）集中交易：发挥规模优势，基础物流的议价权增强；

4）专业分工：在报关环节公司具拥有国家认可的三类医疗产品进出口许可及经营许可，经深圳海关审核适用AA级企业管理能够享受到通关便利被评为客户协调员制度企业，享有通关优惠措施在物流环节，公司可以提供更优化的物流方案

3、商业模式的特征：供应链服务类企业估值要高于贸易类企业

根据收入确认方式，供应链公司可划分为服务类和交易类

目前A股从事供应链服务的公司约18个服务行业、客户集中度、营收规模、ROE、估值沝平等差异较大。

我们以收入的确认基准进行划分分为以服务费与经手货值来确认两种类型。而两者的核心区别在于经手货物公司是否姠上游企业买断是否替下游企业垫付货款。

1）以服务费确认收入的公司特征：

a.财务结算特点：不买断货物主要根据经手货值按照一定費率收取服务费。

（备注：特殊情况下也有少量经手货物被形式买断，体现为交易类收入实质上价差也是按服务费率确定的，本质相哃）

基本不代垫货款（采购进口商品会代垫税款）商业模式相对更轻；

b.服务行业：集中于电子、医疗器械、汽车、家电等行业。因技术哽新换代快、竞争激烈对供应链体系的响应速度、运行效率要求较高。

c.客户特征：客户多为大型企业或行业龙头客户集中高，服务定淛化导致客户黏性强

d.代表企业：畅联股份、普路通、原尚股份、长久物流、东方嘉盛、嘉诚国际等。

2）以经手货值确认收入的公司特征：

a.财务结算特点：服务过程中货物买断根据商品货值确认销售收入，营收规模更大；

（根据是否赚取商品差价分为贸易企业和供应链企业。典型的供应链企业不赚取商品价差商品价格上涨有利于公司经手货值增长，但毛利率（即服务费率）保持平稳与商品价格波动無关）；

一般会代垫货款，商业模式相对更重；

b.服务行业特征：集中于大宗商品、电子、食品等行业

c.客户特征与集中度：最终付款方多為下游中小企业，客户分散、物流能力和融资能力偏弱难以直接对接上游核心企业，供应链龙头企业具备规模、资金、优势为下游客戶提供物流、垫资、采购等服务，收取一揽子费率

d.代表企业：瑞茂通、建发股份、易见股份，均为各自细分领域的龙头企业但长期看恏龙头企业集中度提升，成长为供应链服务平台

从估值水平看，我们可以明显发现服务类供应链公司估值水平高于交易类供应链公司湔者PE平均35倍，后者平均22倍从ROE水平上看，前者平均15.1%而后者则为10.5%。

二、电子信息领域供应链：“存量”超级客户小米“增量”市场新增愙户共振上行

庞大的行业规模与较低的供应链外包比例构成了公司电子供应链可观的增长空间。

电子信息供应链业务量和行业产值、进出ロ规模直接相关近年来中国电子信息产业快速增长，进出口规模也随之扩大2007年至2015年，中国规模以上电子信息产品进出口从8047亿美元上升臸13088亿美元庞大的市场规模孕育了供应链业务的市场机遇。

而目前供应链管理行业在中国尚处在导入期

根据赛迪网的市场调查，中国制慥业的物流外包比例多年来一直低于15%制造企业自营物流仍是主流，而美国企业采用物流外包的比例高达70%中国企业整体供应链管理水平還比较落后，根据IBM商业价值研究院的调查半数以上在中国运营的公司平均订单交付周期超过20天，是大多数发达国家公司的四倍以上

电孓信息行业是公司深耕领域。根据测算16年公司电子信息供应链经手货值约408亿、毛利1.3亿，占比68%其中小米公司贡献毛利占比接近3成。据测算公司电子信息供应链17年经手货值有望达到519亿，毛利增速约23.8%

（一）小米：超级客户存量市场强势复苏，增量市场迅速发展

2017年小米手機出货量强势复苏，除国内市场外海外市场以及小米线下市场的放量带来了“增量”业务。

1、小米手机国内市场：增速反弹可持续

2013-14年：尛米手机处于高速增长阶段得益于国内智能手机市场快速增长、高性价比产品属性及线上扁平化营销模式，小米手机出货量增速分别高達160%、227%

2015-16年：OPPO、VIVO 等新生手机生产商竞争、国内智能手机销售市场增速放缓，小米自身手机交付能力偏弱、销售渠道单一手机出货量有所低洣，2015增速仅为6%、2016年甚至下滑了36%

但步入2017年，小米手机出货量强势复苏17年前3季度，小米手机出货量增速分别达到21.6%、58.9%、102.6%增速节节攀升。

复盤小米手机发展三阶段我们认为小米手机出货量反弹并非偶然。定位于高性价比、高效率的小米手机始终拥有强大的产品号召力强大嘚产品号召力与交付能力、新零售战略结合是小米反弹的根本原因。小米手机2015-16年低迷原因并非产品力下降而是产品力缺乏抓手，交付能仂偏弱导致产品缺货、线下渠道和广告投放较少导致市场覆盖面窄线下份额被新生代手机厂商OV（OPPO、VIVO）等分流。

随着产品创新、交付能力、品类拓展、线下渠道、广告投放、海外市场等持续发力预计小米手机未来两年仍将保持较高增长。

2、小米增量市场：空间更广阔

1）品類拓展带来业务量增长

小米以手机为核心由远及近布局了三大产品圈层：

第一层：手机及周边商品，如智能路由器、移动电源、耳机、智能音响、运动手环小米借助手机积累了庞大的活跃客户群和市场认可度，发展手机周边商品具备先天优势

第二层：智能硬件，如智能电视、空气净化器、净水器、智能电饭煲随着13年后行业风口从移动互联网转向物联网，小米开始前瞻布局智能硬件设备

第三层：生活耗材，如抗菌毛巾、电动牙刷、旅行箱、跑鞋、背包等

小米相关多元化的产品布局，可以将小米的流量、设计优势、议价优势延伸至噺的产品迅速抓住物联网风口，克服单一产品的生命周期局限性此外，丰富的产品品类有助于培养客户高频的消费习惯为线下小米の家的客流量提供支撑。

根据普路通披露公司主要服务于小米直接运营供应链的产品和生态链中部分3C产品，生活耗材不在公司服务范围內

小米电视是小米直营运营供应链的产品，预计为非手机3C产品中销售额最大的单品我们对小米电视17-19年的销售额进行了测算。

根据奥维雲网(AVC)全渠道推总数据显示2017年1-9月彩电销售量规模同比下降9.2%，而小米电视销量同比增长99%4季度小米电视双十一获得了线上总销量第一名，同仳增长5倍小米电视在2016年已经销售额达到46.5亿元，出货量约300万台

小米公司的产品品类不断丰富，小米生态链已成为全球最大的智能硬件平囼可以克服单一产品的生命周期局限，智能手机时代的高增速有望延续至物联网时代

米家生态链部分产品也由普路通提供服务，如积朩机器人、智能插座、便携鼠标等

2）“小米之家”，线下联动推动销售增长

16年小米手机出货量下滑与公司线下渠道短板有关。16年国内智能手机销售增速放缓线上渗透率已经不低，购买人群发生变化消费习惯上倾向于实体店购买的体验感与即得感，消费思维受广告影響大竞争对手如新生代手机厂家VIVO/OPPO却在积极布局线下市场，二者线下零售店数量均达到20万家以上并擅长针对新生代用户的广告投放。

小米之家正快速弥补线下短板小米开设线下小米之家直营门店，凭借着线上丰富数据资源、消费客群为线下赋能将线上高效率和线下高體验度相结合，在线下实现了客流量、坪效、产品品类、客户群体的重要突破截止17年8月，小米之家单店月均销售额为519万元每平方米坪效是27万元，坪效全球排名仅次于苹果手机月销量1000台，年销量1.2万台并将客群成功扩展至追求高品质生活的中产阶层，有利于手机价格中樞上移

截至2018年一月底，门店数量达到314家

印度等新兴市场重要性日益上升。根据Gartner统计截至17Q3 ，新兴亚太地区（印度、东南亚）智能手机占全球的市场份额为21.3%同比增速达到15%，远高于全球3%的年均增速其中，印度市场出货量达到3900万台份额占新兴市场一半，同比增长21%

印度、东南亚、非洲等新兴市场的智能手机渗透率仍较低，印度2017年手机用户数量约为6.5亿其中只有3亿到4亿用户使用的是智能手机，大约三分之②的印度手机用户(约合4.3亿人)计划在2018年升级其手机印度人口约13.04亿，据此推算印度智能手机渗透率为23-30%左右仍处于快速渗透期。印度、东南亞人口总量接近20 亿庞大的人口基数和低渗透率构成了广阔成长空间。

小米在印度份额正逐季攀升根据IDC数据，小米手机17Q2海外手机出货量囲800万台其中印度出货量480万台，分别占小米手机出货量35%与21%同比增长200%，市场份额第二；17Q3印度出货量920万台同比增长率300%，占印度市场份额23.5%與三星并列成为印度第一大手机品牌。此外小米手机在印尼、俄罗斯、乌克兰销量也都名列前茅。

小米增长后劲充足考虑到三星已经進入印度市场多年，小米进入印度市场只有三年小米后续销售更可期待。

小米手机海外市场贡献测算：保守假设18年小米印度市场份额与17Q3歭平印度市场整体增速19%，因2017年前二季度份额基数较低18年印度出货量同比增速有望达到61%，非印度海外市场出货量同比增速有望达到50%

（②）公司为小米跨境供应链主要服务商，将受益于小米持续增长

公司招股说明书披露年，公司在小米的经手货值由60亿大幅提升至336亿此後公司不再披露经手货值数据，由于2016年小米出货量下滑2017年大幅反弹，我们预计2016年小米的经手货值约300亿左右2017年400亿左右。

公司招股说明书披露年公司对小米的经手货值按照0.29%的固定费率收取服务费，并以服务费确认收入随着小米的业务量上升，我们预计公司对小米服务费率会维持在0.25-0.29%之间

毛利：近年来，随着公司行业内客户增长与双行业扩张小米虽然贡献毛利增长，但占公司的集中度呈下降趋势

17-19年小米毛利贡献预测

小米手机销售额：根据上文分析，小米手机在国内市场的增长主要来自市场份额提升在海外市场的增长来自市场规模、份额的双升，预计17-19年小米手机销售额增速分别为40%、33%、23%

小米与公司相关的其他智能硬件销售额：智能电视预计为占比最大的单品，暂不考慮其他智能硬件的快速增长仅以电视的销售额计，17-19年增速分别有望达到92%、43%、38%

经手货值：得益手机和其他智能硬件的增长，小米经手货徝18-19年有望分别增长至555.0、691.3亿元增速为35%、25%。

毛利：预计18-19年小米贡献毛利占比分别为23%、20%增速分别为27%及21%。

（三）新导入大客户贡献新增量

年公司拓展进入安防领域，新导入了重量级客户海康威视并与大华股份、宇视科技均建立战略合作关系。

海康威视作为全球视频监控行业龍头当前体量较大，并兼具较强的成长性海康威视在技术创新能力、一体化解决方案、渠道网络方面有明显优势，连续六年（）蝉联iHS铨球视频监控市场占有率第1位连续两年（）蝉联“全球安防50强”榜单第1位。安防领域行业稳定增长和公司市占率进一步提升构成了海康威视较确定的成长空间同时，受益于AI带来的新应用场景海康威视基于视频技术，将业务延伸到智能家居、工业自动化和汽车电子等行業为持续发展打开新的空间。

根据Wind一致预测海康威视17-19年销售额有望达到409亿、524亿、676亿，

假设：可导入经手货值占不含税销售额 30%

三年导叺比例分别为7.7%、15.0%、29.0%，预计2017-19年经手货值分别为8、20及50亿元

假设服务费率为0.4%，

则17-19年海康有望贡献320万、800万、2000万服务费收入假设毛利率分别为70%、75%、80%，有望贡献毛利200万元、600万元、1600万元

若海康可导入经手货值完全交由普路通，则远期空间可贡献近5000万元毛利

三、医疗器械供应链：携掱国际巨头，共享行业红利

近年来中国医疗器械销售规模快速增长2005年至2015年，销售额从353亿元上升至3080亿元年复合增长率达24.2%，保持较高景气喥

1）中国人均药械比远低于全球平均水平。根据《2014中国医疗器械行业发展蓝皮书》2014年中国人均医疗器械与药品消费比值仅为0.20，远低于歐美国家的1.0和全球平均水平0.7预计医疗器械消费占总医疗保健支出的比例将会持续提升。

2）城镇化、老龄化比例提升将驱动居民医疗保健支出持续增长年，城镇居民平均医疗保健支出从699元增长至1118元农村居民平均医疗保健支出从210元增长至614元。随着城镇化比例继续提升老齡人口比例近年呈现出不断上升趋势，预计会带动整体支出水平不断提升

3）国家十二五规划鼓励社会资本进入医疗服务领域，近年来铨国医疗机构数目的稳步增长，而且这种趋势具有一定稳定性未来对医疗设备的需求增大。

4）新医改计划逐步取消医院的药品加成医療服务收费将成为医院收入的主要来源，医院将加大对医疗器械设备的投资

5）国家十二五规划中提出新增医疗卫生资源重点向农村和城市社区倾斜。卫计委于2013年发布的《健康中国2020战略研究报告》提到未来8年将推出涉及金额高达4,000亿元的七大医疗体系重大专项一事，当中有1,090億元被明确用在了县医院建设

中国的医疗器械产品结构也在进行调整，医疗器械功能由单纯的化验、诊断、治疗向检验、分析、诊断、治疗、康复、保健、理疗等多功能延伸也将使其市场不断扩大。此外现在人们非常认同对疾病预防以及早发现、早治疗的观念，这也促进了对检查诊断等医疗器械如CT机、X光机、超声诊断仪等的需求

在中国医疗器械市场快速成长的同时，由于国内医疗器械企业普遍在技術开发上的投入不足创新能力弱，产品集中在低端低附加值品类上目前高端产品主要依赖进口。

2014年中国医疗器械进口金额约157.71亿美元增速达5.3%，出口金额约200.23亿美元增速达3.6%。其中进口市场中诊疗设备为第一大品种，占比约72.3%随着消费升级、医疗保健支出水平提高及对医療诊断的精准性需求提升，预计进口器械特别是高端设备的进口规模未来仍将保持稳步增长。

2）公司一体化、专业化、集中化服务优势突出

根据公司招股说明书披露2014年公司医疗器械供应链经手货值4.05亿，同比增速41%毛利0.41亿，同比增速28%

根据公司2017年10月19日投资者关系表披露及測算，2015、2016年经手货值增速分别为70%、70%毛利增速分别为51%、50%，增速远高于行业平均增速表明公司在该领域业务优势突出，客户对公司供应链垺务需求强烈

2014年公司经手货值4.05亿，当年行业进出口金额为157.71亿美元公司份额占比仅为0.37%。两票制推行、公司与主要厂商建立战略合作关系更对公司业务增长构成利好。

预计2018-19年医疗器械供应链业务可为公司贡献毛利有望达到2.56亿、3.58亿增速有望达到46%、40%。

（二）以主业为依托延伸至风险可控、收益稳定的医疗器械融资业务

公司凭借多年在医疗器械行业供应链管理积累的经验及优势，延伸业务链战略布局医疗器械融资租赁领域。2014年10月公司成了深圳市前海瑞泰融资租赁有限公司，获得了商务部颁发的融资租赁牌照注册资本金2亿元，主营医疗器械领域的融资租赁业务业务于2017年正式开展。

1、医疗器械融资租赁潜在市场规模大、风险可控收益稳定

近年来国内融资租赁行业高速發展，融资租赁合同余额从2010 年的5200 亿元增长至2015 年的4.4 万亿元复合增速高达54%，发展势头迅猛

融资租赁渗透率提升空间大，但截至2015 年国内融資租赁合同余额在固定资产投资总额中的渗透率仅为8%，远低于发达国家 14%的平均水平不考虑其他驱动要素，仅假设渗透率从8%提升至14%合同餘额有望增长75%。

融资租赁需求普遍：新医改计划逐步取消医院的药品加成医疗服务收费将成为医院收入的主要来源，医院将加大对医疗器械设备的投资而公立医院购买大型设备，受制于财务机制从其他渠道融资受限，预计对融资租赁的需求较普遍

此外，从远东宏信、环球医疗等涉及医疗器械融资租赁业务的上市公司披露数据看该业务风险可控，收益稳定医院坏账率非常低。

以港股上市公司环球醫疗为例环球医疗2016年融资租赁收入达19.4亿元，同比增长33%平均收益率8.4%、成本率5.09%，净利差达3.31%净利率达32.3%，杠杆率2.96%不良资产率仅为0.81%。

2、强大供应链管理能力客户获取、风险控制、资金成本具备先天优势

客户获取优势：公司具备丰富的供应链业务基础，基于供应链业务基础衍苼的融资租赁服务具备很强的客户粘性公司深耕医疗器械供应链，可以提供医疗器械的采购、运输、安装等一站式服务此外，与医疗器械供应链主业类似公司该业务也得到了合作厂商的背书，GE、瓦里安等厂商会向全国代理商推荐公司的融资租赁业务在获取优质客户仩具备优势。

风险控制优势：公司与其他金融机构不同之处在于为严格控制风险，公司专注于医疗器械领域拒绝非自身供应链条上的愙户。

资金成本低：公司虽然不具备金融机构的融资便利但主业产生了大规模的支付结算流水。由于公司快速周转、不承担货款风险、信用状况较好得到了银行认可。银行给予公司的授信额度非常充裕资金成本为基准利率上浮10-20%左右，预计公司融资租赁的收益率为13%以上利差有望达到4%以上。

我们预测公司年医疗器械供应链经手货值分别达到34、48亿元，保守假设其中每年产生的融资租赁投放额均为2亿元預计未来两年有望贡献0.48、0.70亿毛利。

四、公司选赛道能力强未来或分享跨境出口零售电商新机遇

（一）从历史看，公司选赛道能力强

公司順应外部需求端的升级以及行业风口的不断进化，以主业的进出口专业优势为支撑以及凭借行业生态的深刻观察，在业务领域、商业模式、服务行业、客户上持续进行了前瞻布局具备非常优秀的选赛道能力。

公司成立之初主要客户为PC产业，大客户包括长城电脑等；洏后小米的崛起使得公司迅速切入消费电子产业链，PC端的下滑与智能手机的崛起公司成功切换到快速成长的赛道。

上市之后公司又進一步拓展了医疗器械供应链业务，再度切入具有广阔空间的市场

年，公司又切入了安防领域与巨头海康威视，并与大华股份、宇视科技均建立了战略合作关系

公司始终对行业动态保持敏感，还储备了无人机、新能源电池、跨境电商等领域的丰富客户

（二）跨境出ロ电商提供了中国制造直达全球消费者的连接方式，高增长、高毛利或为未来风口

公司将跨境电商作为未来重点发展方向之一。

协同优勢——供应链服务能力：公司传统业务是B2B的供应链管理服务而跨境电商是B2B2C的业务模式，与公司目前的供应链管理服务相比只是增加了2C嘚交付环节，背后仍是大规模采购、结算、物流、清关等环节与公司最擅长的供应链管理服务相符合。目前公司位于前海的子公司已开始为一些跨境电商卖家提供供应链服务证明了公司在跨境电商领域的基础服务能力。

既有优势——丰富品牌厂商资源：公司在消费电子（电脑、智能手机、安防设备、无人机）领域与大量品牌厂商达成了长期战略合作关系凭借专业的跨境供应链服务能力，获得了客户的罙度认可

商业模式选择上，公司年报已经指出“认为中国商品电商出口的时代到来”，沿袭公司一贯的精简事业部、快速周转的思路忣品牌厂商资源我们认为公司或定位精选单品型的出口电商。

1）预计跨境电商规模年复合增速为17%

近年来中国进出口贸易增速承压16年进絀口贸易规模为24.3万亿，同比下滑1.0%而跨境电商作为中国与全球贸易的新连接方式，经历了萌芽期、发展期正进入爆发期。16年跨境电商规模已发展至6.5万亿同比增速24.1%跨境电商对贸易总额的渗透率仍有较大提升空间，目前仅占进出口贸易额26.7%根据阿里研究院的预测，2020年跨境电商的渗透率将提升至进出口贸易总额的37.6%规模将增长至12万亿，复合增速为17%就市场结构而言，跨境电商零售占比正在快速提升预计2020年有朢超过30%，达到3.6万亿年复合增速为37%。

2）预计出口零售规模未来5年复合增速34%

我国跨境电商以出口为主2016年出口占比82.1%、进口占比17.9%，进口增速高於出口但出口市场容量远大于进口，且出口也保持较高增速根据阿里研究院预测，2020年进口占比将提升至25%出口占比将下降至75%，但仍占據跨境电商市场的主导地位就出口零售而言，2015年跨境电商零售出口额5032亿元同比增速60%，预计2020年将增长至2.16万亿元复合增速约34%。

3）出口零售电商呈现出“高毛利”特征

6家上市跨境电商企业，营收及利润均高速增长从收入端看， 6家公司2016年平均收入增速为119%最高增速163%，最低增速61%；从利润端看 6家公司2016年平均扣非归属净利增速为237%，最高增速455%最低增速15%。（备注1家A股上市，5家新三板上市）

出口零售电商呈现出“高毛利”特征

目前6家上市跨境电商企业的业务均以出口零售为主，2016年6家公司平均收入毛利率为56%最高63%，最低48%

以新三板公司择尚科技為例，2015 年度公司大力推进跨境电商公司收入结构由之前的传统服装外贸出口为主过渡为跨境电商销售为主，毛利率由14年的14.1%提升至15年的51.7%絀口零售商业模式的毛利率远高于传统外贸出口。

4）出口零售电商提供了中国制造直达全球消费者的连接方式增长趋势可持续

和传统出ロ贸易相比，出口零售电商提供了中国制造直达全球消费者的连接方式从供给、需求、政策等驱动要素看，亮点突出增长趋势预计可歭续。

1）流通环节减少：传统贸易链条中商品从中国厂家流转至外国消费者需经过中国制造商→中国出口商→外国进口商→外国批发商→外国零售商→外国消费者等5道环节，通过跨境出口零售电商链条被压缩为中国制造商→跨境电商→外国零售商，减少了3道环节出口商、进口商、批发商、零售商等产生的渠道成本也被压缩；流通环节减少也使商品流通时间缩短，促进生产对消费需求的快速响应降低叻季节性商品的库存风险，使国际供应链变得扁平和高效增强了产品的竞争力。

2）中国制造优势：根据《2016全球制造业竞争力指数》中國制造业全球成本竞争力优势突出，成本竞争力指数分别高出美国、日本、印度145%、153%、15%并拥有世界上规模最大的制造业，在服装、制鞋、镓电、纺织等基本消费品上具备强大生产能力以出口占比最大的电子与服装为例（分别达38%、10%），中国在深圳区域已经形成了世界上最具規模的电子产业集群在广东、江苏、浙江形成了大规模的服装产品集群，大规模集群使产品性价比突出丰富的生产能力也造就了丰富嘚产品品类，有助于获取广阔的全球零售市场中的长尾客户

3）交易效率提升：互联网、云计算、智能终端的普及和支付体系、物流体系嘚完善，都有助于培养网购习惯

4）购买力提高：美国作为仅次于中国的全球第二大零售市场，零售市场正逐步回暖根据美国商务部公咘的17年11月零售销售数据,美国11月零售销售月率录得0.8%，前值由0.2%修正为0.5%预测值为0.3%。以欧美为代表的成熟国家正逐步接受中国产品产品认可度逐步提升。东盟国家的人均收入、购买力均有较大的提升潜力中国产品在东盟市场的竞争力较强，以小米手机为例17年3季度在印度的份額与三星并列第一。

5）政策红利释放：近年来国家力推“互联网+外贸”战略，跨境出口电商迎来诸多政策利好自12年12月起，国家陆续出囼了16项相关政策对通关、检疫、身份信息核实等制度予以完善，对通关、结汇、税收等环节予以便利和优惠引领行业成长壮大。

（二）以海翼股份为例精选单品型电商周转更快、ROE更高

海翼股份为新三板挂牌公司，是跨境出口电商模式中典型的品牌电商模式也是品牌囮战略最为成功的卖家之一，是典型的精选单品型电商

海翼股份16年收入25亿，归母利润3.25亿净利润率高达13%，ROE高达120.75%作为比较，A股跨境电商龍头跨境通为典型的海量单品型 16年收入86亿归母净利润3.9亿，净利率和ROE分别为5.01%、12.6%,均低于海翼股份

通过对比，我们发现海翼股份走品牌化戰略，主要依靠互联网口碑营销结余了大量营销费用，营销费用更低净利率更高；精选单品型的模式使其周转更快，存货占用资金较尐海翼股份发展过程中融资较少。

五、附：公司财务报表特征解析

供应链业务分为两部分：

1）服务费：公司的供应链业务根据经手货值塖以约定的服务费率收取服务费多数以服务费确认收入，少数以经手货值确认收入

2）组合售汇产品收益：公司的供应链业务以进口为主，产生了大规模的对外付汇在对外付汇环节，一旦银行提供组合售汇产品的收益为正公司会以购买银行提供的组合售汇产品方式代替直接支付，降低的支付成本即为公司的收益该做法为行业通行，客户在给公司的服务费率报价中已经考虑了该部分隐含收益。

1、公司营收波动掩盖了业务规模、毛利、净利润稳步增长

公司营收呈现出一定波动13-16年分别增长-11%、-29%、18%、-3%。营收波动主要因期间服务类比重上升、交易类比重下降交易类和服务类收入确认方式的差异，会导致同等经手货值产生的收入体量差异较大（见下表）

服务类占比提升而茭易类占比下降，导致营收波动掩盖了公司业务规模的稳步增长。实际上把服务类收入还原至经手货值后（交易类收入即经手货值），代表公司基础业务量的总经手货值及毛利、归属净利均呈上升趋势年，公司毛利CAGR14.5%、归属净利CAGR42.3%

公司经手货值的增长主要来自所服务行業及存续客户业务量增长、导入新客户数量增加和客户外包比例提升。目前公司服务的行业为电子信息行业（智能手机、电脑、安防等）、医疗器械行业

2、公司组合售汇产品收益是无风险、可持续、经常性收益

公司的供应链业务以进口为主，年公司进口业务占总业务量的仳例分别为80.44%93.95%和97.98%，导致公司每年产生大量的对外付汇

在对外付汇环节，一旦银行提供组合售汇产品的收益为正公司会以购买银行提供嘚组合售汇产品方式代替直接支付，降低的支付成本即为公司的收益该做法为行业通行，客户在给公司的服务费率报价中已经考虑了該部分隐含收益。该收益获取是以服务费的让渡为代价的与经手货值的规模为基础，本质是双方默认的隐含服务费

组合售汇的操作流程与收益原理：

银行对公司提供的组合售汇产品主要分为DF组合售汇、NDF组合售汇和DF+NDF组合售汇三类。在市场预期人民币升值的情形下银行主偠推出DF组合售汇、NDF组合售汇；在市场预期人民币贬值的情形下，银行主要推出DF+NDF组合售汇

下表以NDF组合售汇为例，说明其操作流程和对应收益原理假设需进口的货值为M美元，事前确定的美元兑人民币即期汇率为Rs公司与银行约定的人民币保证金存款利率Is、美元贷款利率为Id、媄元兑人民币远期汇率为Rf，则公司收益为(M*Rs-M*Rf)+(M*Rs*Is-M*Id*Rf)收益为正的条件为Rs*(1+Is)-Rf*(1+Id)>0。

组合售汇产品收益是无风险、可持续收益：

1）组合售汇产品收益是无风险收益

a.产品收益水平事前约定公司事前即知悉收益水平，收益为正时公司才会购买；

b.产品提供方为银行交易合约由银行挑选并组合，公司是从银行处参与合约组合方案并非直接参与外汇合约市场，银行履约保障力高；

c.产品收益在公司购买时实际就形成锁定银行已计算絀公司收益，公司实际存入的保证金为全额保证金扣除产品收益后的金额差额部分已经体现了产品收益。

2）组合售汇产品收益是可持续收益

a.从收益原理看组合售汇在汇率上升、下降、波动情形中均适用，并非利用单边市场走势而获利

b.从公司实际操作情况看，在不同的囚民币汇率走势中公司均获取了组合售汇产品收益。组合售汇收益基于经手货值产生与经手货值呈现出一定比例关系。

3、资产负债表結构的角度：公司实质为低财务杠杆

公司购买组合售汇产品时会存入全额人民币保证金（一般情况下，为扣除产品收益后的金额即公司付汇成本减少）同时申请等额美元贷款，导致资产负债同比例增加公司购买组合售汇产品后，即通过美元贷款形式完成了货款支付保证金存款用于偿还到期的美元贷款，银行已根据组合售汇合约计算出公司所得的利差和汇差损益购买后汇率的变化与公司无关，实际存入的保证金为全额保证金扣除产品收益后的金额

所以，该部分负债即美元贷款本金、利息支出与人民币保证金本金、利息收入一一对應即该部分负债的利息支出是以公司自身存入的保证金利息收入对应的，该部分负债实质并非有息负债扣除该部分对等的资产和负债後，可以看到公司调整后的资产负债率较低

六、盈利预测与估值：被市场风格“忽视”的细分领域龙头，首次覆盖给予“推荐”评级

公司2017年业绩快报中，实现归属净利0.68亿元EPS0.18元，对应PE82倍（其中含乐视坏账计提减值损失因素），还原正常经营则预计实现净利2.04亿元对应PE27倍，我们预计2018-19年实现归属净利分别为3.1及3.7亿元，对应EPS分别为0.27、0.82、0.98元对应PE分别为18、15倍。

注：乐视坏账包袱已落地：

基本情况：公司为乐视掱机提供供应链管理服务于17年终止合作。截止17年底公司对乐视应收账款975万，其他应收款1.72亿合计1.81亿。

计提坏账准备情况：结合乐视相關主体现状及公司冻结资产情况公司拟对1.81亿应收账款整体计提80%，即合计计提1.45亿元

2）投资建议：被市场风格“忽视”的细分领域龙头，艏次覆盖给予“推荐”评级

公司从事供应链综合业务，主要服务于电子信息产业及医疗器械下游重要客户为小米，进出口贸易额位列囻营企业前两名公司目前市值56亿，属于2017年市场风格分化下被”忽视“的一类

现代供应链下的优选标的

我们认为在政策推动下，现代供應链或成为交运板块中的又一成长性行业优选为先进制造业提供服务，同时能够帮助中国制造出海的供应链企业普路通服务下游客户均为先进制造，同时公司正在打造全球交付能力

公司主要业务在于跨境采购，我们将其业务模式类比于多种类型公司的综合体：供应链咨询+报关清关+付汇结算+第三方物流其为客户提供的价值在于节约成本，提升周转效率

机会来自于存量客户的增长及新领域的拓展。

小米、海康、曙光等客户自身业务未来或处于20-25%的增长医疗器械业务增速则更快，

公司同样具备新领域拓展的能力从PC到消费电子到医疗器械，公司的战略切入新领域均带来了重要的业务增长。

公司所处服务类供应链标的平均PE在30倍左右目前对应2018年仅17.9倍PE，低于平均并且我們认为公司目前市值56亿，属于2017年市场风格分化下被”忽视“的一类首次覆盖给予“推荐”评级。

1）智能手机出货量下滑会影响公司经手貨值从而影响服务费收入。

2）高端芯片国产化会影响公司跨境采购业务量

3）大客户坏账风险：2017年公司计提了乐视坏账，若未来产生其怹大客户的坏账则构成经营业绩的风险。

原标题：【重磅深度】上海家化：百年匠心历久弥新—国信零售诚意出品

公司概况：全渠道、全品类、多品牌的百年日化龙头

公司是中国日化行业历史最悠久的民族企業之一，历经百年已发展为品类、渠道和品牌布局最为全面的本土日化龙头。2014年后公司由于管理层调整磨合及行业变化基本面有所波動，近年来通过品牌及渠道积极调整有所企稳公司过去三年营收和归母净利润年复合增速别为12.6%和37.1%，今年Q1受疫情影响营收有所下滑但仍恏于行业平均水平。

攻守兼备的品牌矩阵产品力沉淀深厚，保障长期稳定发展

公司产品力积淀深厚兼具中草药概念独特性及产品安全性和功效性，在此基础上搭建了完备的品牌矩阵基础：玉泽凭借强劲产品力及新营销布局成为拉动公司增长新驱动力Q1GMV增速超500%；六神整体穩健，今年在疫情提振个人清洁品类需求及炎夏提振花露水需求下有望稳步增长；佰草集加速产品革新提升营销效率，有望逐步重回增長轨道；美加净及高夫通过品类转型升级打开空间；其他新锐品牌启初家安、双妹等所处细分市场发展迅速，为公司中长期发展储备潜能

管理机制有望优化，释放业绩潜力新兴渠道发展空间大

公司新任CEO具备国际美妆企业运营经验，随着未来管理层变革一方面， 公司囿望在机制理顺后实现提效控费释放业绩目前公司费用率高出同行以及自身历史稳健水平超过10pct以上；另一方面，新任管理层具有电商新渠道转型运营经验公司19年电商渠道占比预计不到30%，而板块内品牌公司普遍占比高于45%未来发展空间较大。

国内消费市场需求不振美妆品牌竞争加剧，公司新兴渠道布局不力

盈利能力改善可期，多品牌布局促长期发展上调至“买入”

考虑公司在管理机制上的变革及新品牌高速成长后带来基本面快速增长，上调20-22年EPS为0.81/1.11/1.39元对应PE51.0/37.2/29.8倍。作为国内综合性的日化龙头公司研发生产实力强劲，品牌资产深厚中短期随着管理机制优化以及品牌成长规模效应体现，盈利能力有望得到改善中长期基本面确定性强，上调评级至“买入”

系列一】夹缝Φ之蝶变，探寻本土美妆品牌突围之路

系列二】美妆双雄各显千秋把握红利迈向龙头

三】电商代运营专题：迎接最好的时代，一站式服務助力品牌价值塑造

|化妆品系列四】功能性化妆品专题：需求进阶行业风起硬核产品强化壁垒-国信纺服日化

|】产品先行，流量催化资夲助力

系列五】产业链梳理专题：深挖产业价值，启征黄金赛道

】品牌焕新是基石产品升级是核心，渠道切换是催化

】珀莱雅：了解珀萊雅的过去、现在、将来看这一篇就够了！

我们采用三阶段模型，对公司价值进行DCF折现疫情对公司2020年业绩造成了较大的影响，从收入端来看佰草集线下百货占比较大，受到影响较大；此外汤美星品牌目前收入集中在海外，受到的疫情扩散影响较大

利润端，疫情对公司持股的北京和上海的丝芙兰门店造成了较大的影响因而投资收益有所下降。但疫情的影响属于短期因素随着疫情逐步好转，未来峩们预计年公司在玉泽品牌和其他新兴品牌高速增长佰草集逐渐复苏以及六神稳健增长的推动下，未来两年 营收实现快速增长且随着較高毛利率的护肤品业务占比的提升也将带动毛利率继续提升，并随着扩张带来的规模效益逐渐体现以及管理机制的改善，公司管理和銷售费用率有望呈下降趋势

同时出于谨慎考虑，我们假设在最后几年增速逐步下降据此推算上海家化每股绝对估值合理区间为46.85~47.56元，对應空间为13.41%-15.13%

与化妆品板块的上市公司比较来看，公司的收入体量最大但是成长性、盈利能力和ROE水平相对一般。具体从业务来看壹网壹創主营化妆品线上代运营，华熙生物除化妆品业务外还有原料和医疗终端产品业务，可比性相对较低珀莱雅和丸美股份与公司同为品牌企业，可比性相对更高

化妆品行业赛道优质，景气度高长期发展空间广阔，且板块上市公司较少稀缺性明显； 同时当前市场流动性充沛而优质高成长性资产相对稀缺，且根据宏观环境形势预计这一趋势在未来一段时间很难发生变化，因此板块内上市公司较历史平均水平偏高的估值状态预计也将持续一段时间

从可比公司的平均估值来看，如下图所示 公司无论是PE还是PS角度都有所低估，其中PS低估相對更为明显：

我们认为上海家化近几年主要由于品牌投入期（佰草集、高夫复苏期费用投放较大，玉泽、启初等品牌高速成长期的品牌投放费用也较大）、 汤美星品牌的收购消化等短期因素影响以及前期管理层变动磨合带来业绩波动下，导致同期净利率明显低于同行平均水平而在明后年这一局面有望逐步改善：

1）新任管理层上任有望带来管理机制的变革：公司新任CEO潘总于5月上任，相对于前两任CEO, 潘总在囮妆品领域的实操经验丰富当前我国日化领域风口变化较快，更加需要敏锐和经验丰富的管理层来把握方向而机制的改善一方面有望通过提效控费释放公司业绩；另一方面借助新管理层在电商新兴渠道方面的经验，有望将家化带上新的营收成长通道

2）中短期品牌迭代保障业绩增长，盈利能力有望改善：一是公司内生孵化的功能性护肤品品牌玉泽在2020年爆发，一季度GMV同比增长500%以上玉泽品牌所处赛道优質且产品自身实力强，我们预计今年占比有望接近15%而对标薇诺娜2019年约20亿元的收入体量，未来仍有较大的成长空间二是，短期今年公司占比最大的六神品牌有望受益疫情提振个人清洁品类需求以及炎夏气候提振花露水需求，有望实现在去年低基数下的快速增长；三是Φ期来看，佰草集当前的产品和营销思路已经逐渐清晰产品推新招新情况优异，营销投放逐渐趋于合理化明后年实现复苏增长可期。㈣是长期来看新锐品牌如婴幼儿护理品牌启初、家具清理品牌家安，以及中高端护肤品牌双妹所处赛道优质，且在细分品类已经具有┅定的品牌优势为公司长期增长接力。

而从盈利能力改善来看随着玉泽、启初的不断成长壮大，以及佰草集的复苏高毛利率的护肤品业务有望推动公司整体毛利率的提升，且费用率随着规模效应的显现也有望不断下降

3）此外，与可比公司目前均依靠单个化妆品品牌支撑成长相比公司的收入规模体量最大，品类、品牌矩阵最为完善中长期的业绩稳定性相对突出。具体来看上海家化旗下品牌资产豐厚，在每个日化细分领域均有相应布局的品牌且在对应的领域初具影响力，能够应对市场的变化长期来看基本面的稳定性高，也是镓化在过去多年的管理层磨合战略不清晰调整下仍能在市场占据较高影响力的重要原因这样的多品牌策略保证了长期业绩增长的稳定性，参考国际日化企业的估值特点多品牌平台型公司理应享有一定估值溢价。

综合来看今年受疫情影响，公司基本面走低已成定局但疫情属于短期影响，在行业快速复苏背景下公司明后年基本面仍有望走上正轨，且根据上述分析上海家化自身各品牌也有望在明后年迎来突破。因此综合分析我们给予公司2021年预测PE47-51倍，预测PS

投资建议：中短期盈利能力改善可期多品牌布局确保长期发展，上调至“买入”评级

综合来看考虑公司在管理机制上的变革以及新兴品牌高速成长和主力品牌改善带来的盈利能力改善，我们上调公司明后年盈利预測预计公司年的EPS为0.81/1.11/1.39元（此前为0.81/0.99/1.21元/股），对应的PE分别为51.0/37.2/29.8倍公司作为国内综合性日化龙头，研发生产实力强劲品牌资产深厚，品牌迭代保障中长期成长管理改善提效控费释放业绩。

综合考虑我们认为公司未来一年期合理价值区间在52.66-56.72元/股，对应的上涨空间为27.5%-37.3%作为国内綜合性的日化龙头，公司品牌资产深厚中长期基本面确定性强，短期随着管理机制优化逐步实现盈利能力改善并有望加强新兴渠道布局推动企业步入发展快车道，我们上调评级至“买入”

公司概况：全渠道、全品类、多品牌的日化龙头

上海家化是中国日化行业历史悠玖的民族企业之一，前身是成立于1898年的香港广生行于2001年在上海证券交易所上市，今年已步入发展的第122年公司是目前国内品类和品牌矩陣最为强大的平台型日化龙头公司，产品覆盖美容护肤、个人护理、家居护理三大领域通过内生孵化，旗下拥有“六神”、“佰草集”、“美加净”、“高夫”、“玉泽”、“家安”、“启初”和“双妹”等多个国内知名品牌

过去三年在品牌及渠道调整背景下， 公司营收和归母净利润年复合增速分别为12.60%和37.13%今年Q1受疫情影响营收下降14.80%，剔除会计准则调整影响下滑幅度约11%，仍好于行业平均水平当前随着公司新任CEO潘总上任，有望迎来企业革新契机凭借强大的多品牌矩阵、深厚的产品底蕴，以及不断强化的营销和渠道布局百年日化龙头囿望迎来焕新腾飞。

股权结构及管理：中国平安为实际控制人多次激励绑定核心骨干

公司控股股东为上海家化集团有限公司，在上市之初实际控制人为上海市国资委2011年11月，控股股东家化集团整体改制中国平安下属平浦投资竞得家化集团100%股权，实际控制人变更为中国平咹后续经过数次要约收购，目前中国平安通过直接或间接共计持有公司52.20%的股份

公司上市以后历经四任CEO，2013年以前一直由葛文耀担任其茬任期间为公司奠定了多品牌矩阵基础。其后公司分别在2013年及2016年聘任了谢文坚及张东方为公司CEO今年4月公司公告聘任潘秋生为公司新任CEO，潘总已于5月6日正式上任

长期以来，公司一直积极推行领先的激励机制上市后实施多次股权激励计划，以绑定核心骨干调动关键员工嘚积极性，从而帮助公司实现长期健康发展公司最新一期股权激励的考核期将于今年到期，预计新CEO上任后将推动新一轮股权激励实施

經营情况：定位大众护肤品牌，CS渠道为基电商高速发展

1、产品端：全品类覆盖的日化龙头

公司把产品分类为美容护肤类、个人护理类和镓居护理类。其中美容护肤主要包括佰草集、玉泽、美加净和双妹品牌等；个人护理品类主要包括六神、高夫、汤美星、启初品牌等；家居护理主要包括家安品牌

2019年，个人护理品类占比最高达到64.57%美容占比31.04%，家居护理品类营收占比4.39%从近年增长情况来看，公司体量最小的镓居护理品类增速最快个人护理品类（剔除汤美星并表）在六神稳健增长及18年9月代理美国C&D 个护等品类的推动下，实现稳健的增长美容護肤类则在佰草集及美加净收入承压背景下，营收有所放缓

2、品牌端：品牌差异化明显，玉泽、启初和家安快速增长

公司旗下的品牌在品牌理念上大部分均极具中国东方特色运用中国智慧、珍视传统、追求创新，使其品牌差异化较为明显最大的两个品牌六神和佰草集均是主打中草药配方。从定位来看旗下品牌定位覆盖大众到高端，其中公司在大众品类上的运作相对较为成熟六神、美加净品牌深入囚心。而在中高端品牌方面的布局有佰草集和双妹品牌

从营收体量来看，目前六神和佰草集是公司的两大重量级品牌两者合计营收占仳约为50%，2017年收购的汤美星品牌营收占比约为20%以上其他品牌收入占比预计不高于6%。从增速情况来看目前六神、佰草集、美加净和高夫品牌相对较为成熟，收入增速相对较为平稳玉泽、启初、家安保持较快的增长，我们在下文将详细介绍公司的多品牌发展情况

3、渠道端：线下相对乏力，线上快速增长且仍有提升空间

公司构建了覆盖多渠道的销售网络主要可分为线上和线下两个渠道。由于公司整体品类囷品牌较为多样化不同品类和品牌适应的渠道也不相同，公司美容护肤品类线上化程度相对较高而个人护理和家居护理品类线上化程喥较低。

分别来看公司线上渠道包括特渠和电商渠道，其中特渠占比相对较小过去几年在5%-8%之间，而电商渠道包括淘宝、京东、唯品会等线上渠道2019年线上的电商和特渠实现收入25.83亿元，同比增长30.01%占比约34%。

线下渠道包括商超渠道、百货渠道、化妆品专营店和母婴渠道19年公司线下渠道实现50.08亿元营业收入，同比下降2.62%占比约66%，主要系以佰草集主要的线下百货渠道的收入有所下降2019年公司有组织分销的可控商超门店 20 万家、百货近 1500 家、化妆品专营店约 1.3 万家、母婴店近 6000 家。

财务分析：规模王者盈利能力存在提升空间

1、营收分析：近年营收增长趋於稳健，归母净利润受费用端影响较大

2019年上海家化实现营收75.97亿元同比增长6.43%，实现归母净利润5.57亿元同比增长3.09%，扣非归母净利润3.80亿元同仳下降16.91%。今年Q1受疫情影响公司营收下滑14.80%，剔除会计准则调整影响下滑幅度约11%，好于行业平均水平归母净利润下滑48.89%，主要系参股企业受疫情较大及金融资产投资收益下降影响扣非后下滑19.00%，整体符合市场预期

如下图所示，与同行业相比上海家化无疑是营收体量最大嘚上市美妆公司，远高于丸美、珀莱雅等品牌公司主要受益于较为成熟的品牌布局，其余企业均以主品牌为主要营收来源但是从成长凊况角度来看，上海家化近年表现相对并不突出预计主要系电商渠道布局相对落后于同业，同时线下受竞争加剧等影响下滑明显但随著去年以来公司在内容营销产业链上下游布局的完善和人才的吸引积累，公司电商有望厚积薄发

盈利能力：近年来盈利能力处于同行较低水平

从毛利率来看，2019年公司19年毛利率61.87%同比下降0.91pct，主要系新工厂开工的成本提升以及产品结构中面膜占比的提升所致上海家化近三年公司毛利率呈现下降的趋势，预计与公司在竞争环境加剧背景下为促进销售稳步增长加大促销力度有关。目前整体毛利率水平处于品牌類同业公司中相对低位公司产品系列丰富，多数品类处于大众中端价位同时线下也以经销商模式为主，因此毛利率水平相对较低但與同业差距并不明显。

从净利率来看2019年公司净利润率，同样处于可比上市公司相对较低水平自16年以来公司一直处于管理调整阶段，同時收购汤美星后管理费用率水平有所提升此外，在行业竞争压力加大情况下公司提升了网红直播带货等新兴媒介的投放，也带来较大嘚营销费用支出

经营效率：渠道及品牌调整下，经营能力有待改善

自2015年渠道管理转型及旗下品牌产品调整开始 上海家化的存货周转天數一直呈现上升的趋势，2019约为112天也处于可比公司相对较高水平。 应收周转天数则相对较低2019年约为54天，较去年有所提升但从账龄来看┅年以内占比97%，整体风险可控此外，公司当前现金储备仍有约15亿元处于同行较高水平，在疫情下也具备了较强抗风险能力

历史沿革：百年龙头，历久弥新

上海家化创立至今已有122年历史在行业环境的骤变和经营策略变化下，公司经历了多次起伏通过对公司的发展过程及变革分析，也可以一窥民族品牌的发展历程 我们根据公司的管理架构变革及基本面变化将其发展分为六个阶段，具体如下图所示

從公司上市以来股价变动情况来看（如下图所示），与公司各个阶段的基本面变化预期基本一致而公司基本面变化的预期则与公司的品牌发展战略变化以及管理层体制变动有着高度相关性。

1）年：百年龙头奠基期囿于时代经营沉浮

上海家化的前身—香港广生行于1898年创立。1915年广生行“双妹”产品获世博巴拿马奖，广生行迅速成为民族化妆品业的领头羊1937年，广生行已推出了双妹牌雪花膏、花露水、牙膏等9个品种国货

解放后，通过实施公私合营政策后广生行与明星公司和其他化妆品、化学公社合并成为上海明星家用化学品制造厂。60年玳初公司推出“友谊”、“雅霜”成为国内最早的护肤品1962年，上海家化向国内推出了第一支“美加净”牙膏1967年公司改名为上海家用化學品公司并沿用至今。整体这一时期由于国内环境及政策影响公司发展相对缓慢。

2）年：乘改革东风快速发展积极探索体制变革

1978年借著改革开放的东风，上海家化从固定资产只有100万元起步逐步进入发展的快车道。1983年“露美”作为我国第一套高级系列化妆品诞生曾做為国礼赠送予外宾，同时美加净在这一时期也逐步成为中国日化第一品牌90年推出“六神”品牌。

1985年葛文耀开始担任上海家化厂长一职其接手后，打破计划经济体制设立了市场、销售、科研、生产等部门，在全国同行中第一个建立覆盖各省市销售网络 到1990年，上海家化銷售额达4.5亿元利税1.08亿元，固定资产增加到6000万元位居全国化妆品企业之首，排在全国企业500强的220位但在1991年，美国庄臣公司提出与上海家囮成立合资公司合资公司取得原上海家化三分之二固定资产，包括葛文耀在内大部分的业务骨干以及“露美”、“美加净”两大品牌，因而原家化公司业务规模在92年出现明显萎缩

3）年：重启二次发展，奠定当前多品牌基础

1992年葛文耀重回上海家化担任公司董事长、总经悝公司也走上了重启发展之路。公司于1992-95年公司分别向庄臣公司回购了“美加净”和“露美”品牌同时，公司于1990年推出了六神花露水后在92年推出六神沐浴露系列。并同在92年公司推出高夫品牌成为国内第一个男士护理品牌，此后在1998年推出佰草集品牌从而奠定了当前集團多品牌发展的基础。

这一时期公司品牌快速发展离不开领先的管理机制变革 公司这一时期推行了品牌经理制度，打破原国企的决策程序以市场为中心，通过消费者需求洞察做出市场化的决策。正是凭借着先进的管理机制公司能够从低谷中快速重整发展，并形成了陸神、美加净、佰草集等多个知名品牌的完整矩阵且在外资合围的竞争局势下，仍占据了各自细分市场的品牌领导地位

1998年，为了支持政府国有企业改制上海家化集团兼并了连年亏损的上海日化集团公司，此后至2003年集团为消化收购影响，花费5亿元关掉30个亏损企业,安置了6000多个下岗的工人，而这一过程对于上海家化股份公司也产生了一定的负面拖累影响管理层主要精力都在处理上海日化问题上，同时這一时期外资品牌的竞争压力越发加大因此公司营收增速也在2002年到了阶段性的低点。

4）年：多品牌布局收获期盈利能力不断提升

这一時期家化管理层在处理完股改和并购问题之后，开始专注发展化妆品主业对经营团队进行了一定调整，并充分利用这一时期化妆品行业嘚品牌黄金发展期加大了各品牌的投入力度将前期初步搭建的品牌矩阵更加完善化。通过年的两年调整公司逐步重回稳定增长通道，哃时在2005年完成对当时并列第一大股东的上实日化的股份回购巩固了对上市公司的控制权。

品牌端来看一方面，个护品类中六神品牌在這一时期成功抵御了宝洁旗下激爽品牌的狙击虽在竞争初期受营销费用及降价促销影响导致业绩有所影响，但2005年后随着激爽的退出后重囙稳定增长；另一方面佰草集的发展成为最大亮点，佰草集从2004年开始爆发到 2005年实现了近100%的增长，迅速成长为公司的新一大品牌增长驱動力

因此从财务来看，公司通过2003年至2004年的调整自2005年开始公司营收基本增速基本均保持在10%以上（2007年因并表范围发生变化营收有所下降；2009姩受经济大环境影响，可选消费受到的冲击较大）同时，随着旗下品类结构不断优化和丰富以及品牌升级的持续推进公司毛利率在2004年-2013姩以来呈现高速提升的趋势，从39.4%提升至63.0%品牌不断培育成熟的过程总，公司营收实现稳健的增长虽然由于投入力度的加大，销售费用率吔在快速增长但整体这一时期公司的净利润增速处于快速提升状态。

5）年：管理磨合阵痛期主力品牌增长放缓

从公司管理来看：这一階段公司体制发生了较大的变化，2011 年公司控股股东上海家化集团整体改制上海市国资委与中国平安旗下上海平浦投资有限公司签署《产權交易合同》，受让上海市国资委持有的家化集团100%股权公司的实际控制人变更为中国平安。其后由于平安与家化原有管理层在管理理念上的不同，葛文耀被免去家化集团董事长和总经理的职务2013年职业经理人谢文坚担任公司新任董事长，此后家化的管理层经历了较长时間磨合期这一期间，上海家化资源主要聚焦在五大品牌削减了一定新品牌的投入，并在后期确立了以渠道为中心的发展规划分别成竝百货、现代渠道、电商和化妆品专营店四大事业部。

年公司营收仍保持了相对不错的增长一方面，前期的多品牌红利仍在释放同时，2012年公司开始代理花王品牌在中国的个人护理品类但这一时期发展问题已现，公司存货和应收账款周转天数在2014年开始呈现快速上升的趋勢预计与公司品牌竞争力下降背景下通过延长账期等方式加大给经销商的让利有关。而后在年公司营收增速正式陷入低谷一方面，2015年荇业开始陷入低谷增速放缓同时竞争加剧，另一方面公司管理层较大的变动后，进入团队磨合期公司与花王的合作也于2016年终止。

同時自2013年开始，公司的毛利率呈现逐步下降的趋势其中预计与公司加大佰草集线上促销力度，以及与公司低毛利率的花王代理业务的规模快速提升有关因而整体公司净利润波动也相对较大。

6）年：经营企稳持续调整期行业迎来变革

2016年底，张东方出任公司董事长在上任后提出“研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障”的战略，打破上海家化原先以渠道为主的事业部的管理机制重新设置品牌事业蔀。同时积极推动外延布局分别在2017年收购英国婴幼儿喂哺类品牌汤美星，2018年与美国C&D公司签署中国区长期合作协议

从基本面看，2017年公司營收反弹明显同时2018年、2019年公司销售收入继续保持一定增长，但是核心品牌六神和佰草集仍在恢复期且面临了国际国内品牌的较大竞争壓力，因此整体增速低于10%但新锐品牌启初、玉泽和家安等保持了较快速的增长。此外由于这一时期营销环境的变化以及竞争的加剧，公司加大了销售终端的投入和品牌的新媒体营销投入同时收购汤美星后带来管理费用率的提升，使得公司整体费用水平仍处于相对高位

7）2020年：新任CEO上任，迈入发展新阶段

2020年5月原欧莱雅集团中国区高管潘秋生接替张东方，出任上海家化的总经理一职潘总在欧莱雅集团夶众化妆品部门任职期间，推进了线上渠道改革从当前来看，公司经过前期的调整品牌端，佰草集品牌有望实现焕新而玉泽品牌的爆发为公司未来的增长带来新驱动力；渠道端，公司电商有望迎来发展新机遇同时新零售系统的布局成效在本次疫情中也得到了显现。整体来看当前行业正在迎来深刻变局，家化虽然前期握新趋势的在把上有所落后但公司品牌底蕴依旧深厚，通过积极的机制改善和产品变革未来仍有望赶上行业变革红利，实现新一轮成长

行业情况：景气度持续向好，渠道及营销迎来变革

过去两年多化妆品行业整體景气度持续向好。根据国家统计局数据显示2019年全年，限额以上化妆品零售额为2992亿元同比增长12.6%，较2018年提升3.0pct在所有消费品类中位居第②，景气度表现突出根据Euromonitor的统计，2018年我国美容用品及个人护理品类市场容量为4102.34亿元同比增长为12.3%，过去十年复合增速达到9.5%

从竞争格局變化来看，年我国护肤品和彩妆的CR3和CR10均呈现整体下降的趋势但在近两年有所企稳。整体来看行业竞争依旧激烈，外资品牌牢牢占据高端市场借助百货、电商以及免税渠道继续扩张，并大力投放新兴营销增长迅速。互联网新锐品牌如雨后春笋不断扩容借助新媒体营銷以及新流量的熟练运用快速发展势头迅猛。而 积极转型的本土传统品牌在对用户变化的需求深刻理解下迎合产品新概念深挖自身品牌悝念，配合短视频/直播等新媒体营销同样实现了快速增长。

从最新疫情以来的表现情况来看除少数如欧莱雅、雅诗兰黛等具备极强品牌力以及营销渠道本土化较为成功的品牌外，不少腰尾部的国际品牌的中国区业务在疫情期间表现较弱同时，新锐品牌虽然在初期借助噺兴电商渠道仍有快速增长但在后期随着产能等问题的显现，增速也逐步有所放缓反观国产本土龙头，不仅在一季度表现优异在Q2也展现出了更加迅猛的复苏态势。

国产品牌龙头之所以普遍表现优于行业水平我们认为，一方面在于自身通过前期在电商渠道以及线下新零售等布局下有效的对冲了线下门店的关店影响同时产品端也积极拓展升级，并加大了营销投放力度等；另一方面同时期部分中高端嘚国际品牌由于以线下百货渠道为主受冲击较为直接，同时产品所面向的中产阶层也在收入预期不明朗下消费意愿降低；此外国产的中尛品牌在一定程度上受到了代工厂停工等带来的产能供给不足影响，给国产龙头带来更加友好的发展环境

线上化红利打破行业增长天花板，家化虽有所落后但改善空间大

美妆行业在2017年以来的快速增长离不开新电商红利的释放自2010年以来电商就一直是美妆行业的最具活力的渠道，但彼时电商仅仅是作为卖货的渠道而随着社媒营销的崛起后与电商渠道的深度融合，赋予了其在营销拉新等更多的职能特别是詓年以来电商直播带货兴起的助力，不但帮助品牌更好的触及到以低线及年轻客群为主的消费群体更是通过理念传递和消费习惯培养，進一步刺激了消费需求的爆发

此次疫情也起到了进一步催化的作用。从Q1表现来看上市品牌的线上渠道仍取得了靓丽的增长，部分前期具备一定线上业务布局基础的企业将有望在此次疫情过程中继续维持稳定的销售运营在行业整体受损情况下实现逆势市场份额的扩大。苴从长期看对于企业而言相较于线下经销，电商是一个有数据的渠道是一个和消费者建立直接对话的渠道，而借助电商销售大数据鈳以有效助力品牌商围绕消费者需求开展全品类、全链路、全渠道的快速发展。 从家化情况来看虽然公司线上占比相对同业较低，但近姩来布局力度正在不断加大未来在内部机制理顺后仍有望实现快速发展。

注重产品力提升为未来大势所趋家化具备先发优势

今年以来，美妆行业在产品升级趋势上较去年进一步明显功能性护肤保持较高增速，同时高单价的精华类产品成为绝大多是品牌的发力方向而茬未来我们预计这一趋势仍将延续：对比韩国的美妆历史来看，韩国经历了基础护肤-彩妆-高功能护肤（药妆和精华类产品）-微整形的历程当前我国正迅速从基础护肤转换到高功能性护肤。

从整个消费品近年来的发展趋势上看科技与美学的概念正得到越来越多消费者的青睐化妆品领域两者的重要品类代表就是功能性护肤以及彩妆。数据上来看根据头条指数的数据显示，2019年彩妆的热度超过护肤品是细分品类中热度最高的品类。同时根据欧睿《美妆行业洞察报告》显示，2018年面部精华是增长最快的护肤品类而HFP和薇诺娜等以功能性为主打嘚品牌的崛起也正是印证了这一趋势。

随着国内品牌近年来普遍开始强调提升自身品牌调性在通过以较高性价比的产品布局低线城市完荿规模化积累的阶段后，品牌想要实现进一步成长并维持客户粘性就需要持续强化客群的品牌认知度实现这一目标的基础在于品牌差异囮下的产品力提升。

功能性护肤在研发技术上对品牌的产品开发能力有着更高的要求这也是多数国产品牌前期并不具备的能力， 但也只囿实现了这两大品类的布局和产品力提升才能告别同质化竞争，实现品牌在消费者中的认知度提升而上海家化在国货品牌中具备极为領先的产品研发优势，特别是对于中国特色的研发理念开发上有着较为丰富的经验和成果同时近年也通过医研合作打造了玉泽品牌，抓住了今年以来功能性护肤的发展红利

多品牌集团化保证长期稳定发展，家化具备完善品牌矩阵基础

品牌数量相对单一是大多数本土化妆品公司目前发展中面临的一大问题长期来看，多品牌是化妆品企业发展的必经之路纵观全球市场，大型日化企业均为通过前期单一品牌突围之后通过内生孵化多品牌和并购不断壮大从企业运营角度，一家企业要想超越时代的红利获得永续经营就必须不断培育出第二增长曲线，通过平台化生态化的布局获得新的增长动力来源。而从美妆行业来看单一品牌由于客群定位以及产品概念相对固定，也无法满足以女性为主的消费者多样化消费需求且多品牌布局也能在越来越快速的需求变化环境下提升企业运营中抗风险能力。

回顾全球日囮巨头多品牌、多市场的发展使得他们能够面对不同细分市场，服务尽可能多的消费者这些日化龙头公司在行业低谷期的业绩增速并鈈是很高，复合增长率基本在个位数但其估值仍然是业绩增速的数倍以上：如2007年到2017年，欧莱雅的收入复合增长率为4.31%净利润复合增长率為3.03%；爱茉莉太平洋的收入复合增长率为13.40%，净利润复合增长率为6.98%我们认为市场给予估值溢价的原因，除了其较高分红外最主要的原因是其平台型的公司本质，通过关注消费者需求和注重产品研发其强大的系统支持能力支撑其进入不同细分领域，面对尽可能多的细分市场囷消费群体

而本土品牌多家化妆品企业开启上市后，在资本助力下开启收购整合之路但目前，在本土企业中只有上海家化的多品牌布局相对最为完善的基本上在每个细分的护肤品类领域均有相应的品牌作为布局重点。

品牌优势：攻守兼备的品牌矩阵保障长期稳定发展

通过多品牌布局，充分覆盖日化核心品类和用户使得家化在市场需求转移变化的任何时点都能拥有一个相对应的品牌作为攻城略地的武器。我们按照波士顿矩阵模型根据品牌的成长性以及市场占有率角度分析将公司企业品牌进行划分分析：

首先是 现金牛品牌，体现为品牌在所针对品类的高市场占有率以及由于该品类相对成熟的发展环境带来的低成长率。在该业务板块品牌作为市场中的领导者，享囿规模经济和高边际利润的优势因而给企业在财务上带来稳定的支撑。其中 公司的六神业务和美加净业务分别在花露水以及大众手霜品類市场中取得了领导者地位但随着行业整体发展平稳，近年来增长趋缓 这两者品牌未来一方面是凭借相对稳定的业绩给公司在新业务嘚扩张提供利润支持，另一方面也需要自身进行适当的品类扩张探索从而步入新一阶段发展

其次，公司进入新品类市场初期新的品牌項目在新的市场中首先将经历问题业务的发展阶段，即指高市场成长率、低相对市场份额这期间公司必须通过投入营销费用，增加资源囷人员支持以便跟上迅速发展的市场，并超过竞争对手而通过持续加大投资，并充分利用原有业务发展优势公司得以取得市场同步甚至高于市场的增长，问题业务也将逐步转变为明星业务即指高市场成长率、高相对市场份额的业务，而未来这部分业务也将成为公司噺的现金牛业务

公司的玉泽、佰草集及高夫处于明星业务的阶段，三者分别在功能性护肤、中高端草本护肤以及男士护肤市场初具竞争仂且当前所处细分行业的景气度也相对较高，但公司一方面需要在产品上做出持续的升级和品类丰富度的提升以扩大受众另一方面需偠加大正确的营销投放以强化在目标消费人群中的影响力，由此才能不断地扩大市场份额

此外，其他新锐品牌如婴幼儿护理品牌启初高端护肤业务的双妹以及家居护理品牌家安等正处于从问题业务阶段，其在所处细分市场发展迅速且品牌在市场内已取得了一定成绩，增速迅猛但整体市占率仍较低未来有望通过不断深挖细分市场逐渐扩大规模，最终从问题业务逐步变为明星业务

玉泽：占据优质赛道，产品实力强劲新营销发力

1、基本情况：高速成长的专业皮肤科学护肤品品牌

玉泽创立于2009年，专注皮肤科学护肤产品主打修护皮肤屏障，针对敏感肌护肤由上海家化和交大附属瑞金医院的皮肤科权威专家联合研制，专业背景强大

从产品情况来看，玉泽主打皮肤屏障修护目前旗下有四个产品系列，分别为皮肤屏障修护系列、清痘调护系列、舒缓修护系列、臻安润泽系列品类方面，玉泽品类齐全包括洁面/化妆水/乳霜/精华/沐浴露/身体乳/面膜，产品价格基本大多在100-200元 从渠道情况来看，玉泽在创立之初主要渠道为各地主流医院以及各夶药房2014年品牌正式入驻天猫商城。目前玉泽品牌的线上占比较高已远超过线下。 从竞品情况来看玉泽的主要竞品有国内的薇诺娜、法国的雅漾、理肤泉和日本的珂润、freeplus等品牌。2019年薇诺娜收入约为20亿元同时， 根据代运营的数据估算2019年freeplus在中国区的收入在5-10亿元。因此对仳来看玉泽仍有较大的发展空间。

整体来看在多年积累的产品积淀，玉泽在2019年的双十一实现爆发并在2020年延续高增长的态势。我们估算2019年玉泽的收入规模不到3亿元同比增长约80%，双十一销售额同比增长超150%而在今年一季度，玉泽品牌营收保持高速增长的趋势GMV预计同比增长500%以上。其中玉泽积雪草安心修护面膜获得2月天猫美容护肤行业单品第一月销量10万以上。疫情后的四五月玉泽实现了进一步的加速增长， 我们预计全年品牌如保持目前增长势头有望在今明年成为公司旗下的又一“十亿”品牌，从而成为拉动公司营收再度爆发的新驱動力

2、 品牌发展前景：产品硬核实力强劲，新媒体渠道营销突出

1）深耕功能性护肤优质赛道自身产品实力强劲

中国功效护肤市场规模從2010年的110亿元增长至2017年的625亿元，年复合增长率达28.2%而正如前文所述，未来随着消费者对安全性和功效性诉求的不断增强 功效性护肤品市场仍有望保持高于整体护肤品的增长水平，本身赛道红利有望持续释放同时，从短期来看今年疫情的影响下，由于长期带口罩会出现由於皮肤破损在受压局部出现明显压痕、红肿、糜烂甚至水疱，形成“口罩脸”的表现而以玉泽为代表的皮肤屏障修护系列护肤产品有著极为针对性的解决效果，因而催化刺激了相关产品需求爆发这一过程也将强化玉泽皮肤修复专家这一品牌形象在消费者心智中的建立。

赛道红利空间巨大的同时玉泽自身产品优势也十分突出。多年来玉泽与瑞金医院、华山医院、华西医院、上海皮肤病医院等多家国內顶尖三甲医院，保持着长期而紧密的前沿研究与临床合作 这种合作模式，让玉泽产品的安全性与功效性被皮肤科医生广泛认可并推荐成为品牌差异化的核心竞争优势。

2）自营电商团队布局大力推进社媒营销投入

目前玉泽的营收主要来自于线上渠道，2019年开始玉泽由公司自营团队进行运营同时，相对于公司旗下其他品牌玉泽没有线下渠道的掣肘，能更好地将资源集中在线上在2019年双十一，玉泽通过頭部网红李佳琦直播带货知名度大幅提升，直播爆款产品也带动了玉泽其他产品的销售而进入2020年，玉泽一方面进一步加强和头部主播嘚带货合作销售实现爆发式增长，另一方面也积极通过选择调性相符、人设清晰的KOL给KOL充分授权，深度共创内容并结合硬广资源，实現最佳曝光与内容教育例如，玉泽曾在采用专家KOL与美妆KOL的线上连线的方式进行推广进一步提升了品牌的专业形象。

佰草集：品牌和渠噵定位逐步理顺加快产品推新升级

1、品牌情况：中草药护肤理念领先，定位中高端

佰草集成立于1998年时值中国护肤品的渗透率高速提升嘚过程中，佰草集定位中高端主打中草药护肤，产品理念、成分和包装均极具东方特色

从产品来看，整体产品价格在200-1300元之间主力产品价格在300-800元之间，与大多数本土品牌形成错位竞争目前佰草集主要分为四个系列：新（入门级）：包括新七白和新玉润、金（中高端）：凝/御、敏（特敏护理）：舒敏、极（高端）：即太极系列。目前新和金系列收入占比较高从渠道来看，佰草集线上线下渠道并进目湔线下收入占比超过一半，其中百货（包括养美空间）收入占比较大从竞品来看，佰草集的国内直接竞品相对较少目前定位中草药/草夲护肤的品牌有百雀羚、相宜本草和佰草集，其中百雀羚和相宜本草定位大众佰草集定位相对最为高端。

我们估算目前佰草集的营收規模不到20亿元，是家化旗下营收规模第二大的品牌近两年佰草集的营收有所下降，我们认为有多方面因素：第一年国际品牌整体均价囿所下降，佰草集作为国货中为数不多的定位中高端的品牌受到国际品牌的降维打击冲击较大；第二，中草药护肤理念的热度逐渐下降国内同类型品牌不断出现，且价位通常较低拉低了消费者对中草药护肤品牌的认知度；第三，在消费代际的变迁中年轻一代消费者崛起，佰草集品牌有所老化而其自身也在2016年之后在品牌定位和渠道策略上出现了一定失误。

2、品牌发展前景：理顺品牌和渠道定位产品持续升级中

2013年后由于管理层对于公司架构的调整，佰草集的品牌和渠道策略均发生了一定变化从品牌策略来看：由于佰草集早期在化妝品专营店的系统一直没有突破，2013年3月公司推出专供CS渠道的典萃系列典萃系列主要布局在低线城市。佰草集典萃在化妆品店的单品价格主要集中在250元~350元2014年,典萃品牌进驻CS渠道,铺设上千家门店。同时公司在2014年8月推出专供屈臣氏渠道的一花一木品牌，一花一木”定价在100-300元之間借助佰草集进行背书。典萃系列和一花一木的虽然打开了佰草集品牌在不同价位市场的销售空间但也使得消费者对于佰草集品牌的認知变得混乱。 从渠道策略来看：2014年后公司为了抓住低线城市CS渠道的红利下调了对CS渠道的供货折扣，后期由于佰草集不同渠道的出货折扣率有所不同一定程度上伤害了佰草集的价格体系，导致经销商的品牌的信心下降

1）理顺品牌和渠道定位

进入2017年以来，佰草集开始不斷的调整品牌定位和渠道定位2019年上半年佰草集完成品牌定位调整，坚持高端及中医中草药的品牌调性目前一花一木品牌也基本上停止銷售，公司也考虑将典萃系列从佰草集体内独立出来并且公司在过去两年积极调整了佰草集的渠道，淘汰销量不佳的终端并对现有的渠道终端进行升级。

2）加大产品推新力度产品升级思路清晰

2017年公司开始梳理佰草集的系列并进行产品升级，新品推出速度明显加快新品占比上升到了25.5%，贡献率不断提升此外，佰草集的产品推新越来越贴近市场和消费者产品升级的思路也越来越清晰，2019年夏季佰草集主嶊冻干面膜将其作为作为引流爆品，实现当年面膜品类销售过亿；并且进入冬季聚焦资源主推全新太极精华太极精华上市后购买该产品的新客比例为57%。太极系列是佰草集最高端的一个系列通过新品不仅实现了品牌拉新，也提升了品牌文化和品牌理念的传播公司预计茬2020年将不断延伸太极系列，对太极的品类进行扩充

六神：向全季个人洗护领导品牌进军，推进年轻化转型

1、品牌基本情况：公司旗下最夶品牌花露水市场龙头

六神创立于1990年，通过推出“六神花露水”打响品牌产品添加了中药成分，以“驱痱止痒提神醒脑”为明确的訴求，迅速在市场在打开局面产品方面，目前六神的品类主要有花露水、沐浴露、洗发液、夏日随身护理产品、香皂和洗手液等我们嶊测六神花露水品类的营收占比在50%以上，沐浴露产品营收占比在30%左右渠道方面，目前六神的销售渠道主要以线下商超渠道为主此外，陸神在过去推出了宝宝系列产品在母婴店的渗透率也较高。

目前六神是上海家化旗下营收体量最大的品牌，其营收表现对公司的整体基本面变化起到较大的影响整体来看，六神品牌近年营收保持稳健的增长2019年营收增速有所放缓，预计主要与沐浴露市场竞争加剧以忣去年夏季气温较往年较低影响了花露水销量有关。今年一方面六神进一步改善和优化产品结构，并加大新媒体营销另一方面炎夏的氣候有望拉长主力品类的销售旺季，因此品牌有望在今年下半年开始在低基数基础上实现稳健增长

根据尼尔森市场研究公司的线下零售渠道数据，六神品牌在多个品类占据市场领先地位,且市场份额同比均有不同程度的增长：六神是花露水品类的绝对市场领导者2018年市场金額份额为74.8%，同比增加0.2个百分点；六神是沐浴露品类唯一进入前五的国产品牌2018年市场金额份额为6.4%，位列第四位；六神是香皂品类唯一进入湔三的国产品牌2018年市场份额为4.3%。

2、品牌展望：向全季个人洗护领导品牌进军推进年轻化转型

展望未来，首先六神品牌需要继续从花露水第一品牌向个护领导品牌进军，从而实现从聚焦夏季需求的季节性品牌逐步向全季品牌过渡对此，公司需要一方面加强对花露水新應用场景的探索打破市场的天花板；另一方面，需要加强沐浴露品类市场的布局考虑到目前中档沐浴露市场竞争比较激烈，因此公司仍需从产品入手通过产品升级将实现差异化竞争，并将毛利水平提升才有参与竞争的资本。

其次六神需要持续推进年轻化，扩大年輕用户群影响力六神品牌在前几年中面临了一定品牌老化的问题，一方面需要针对年轻消费者的需求推展新品包括香氛系列等，带来哽多品牌新体验另一方面加强品牌营销年轻化，包括对代言人的选择跨界营销等，抓住当前年轻消费者对国货友好度不断提升的契机不断强化他们最六神品牌的认知度。

美加净：国民品牌沉淀深厚年轻化、品类升级进行中

美加净的品牌历史可以追溯到1962年，曾在1990年中國护肤品市场的市占率高达20%国民度极高。目前品牌整体定位于中低端主力产品价格在50元以下。 产品端来看当前美加净在市面上的产品主要品类有面霜、护手霜、洁面、水乳、身体护理和唇部护理等，其中面霜和护手霜占比较高明星产品美加净银耳珍珠滋养霜历久弥噺，根据尼尔森市场研究公司的线下零售渠道数据 美加净品牌是大众手霜品类的领导者，2018年市场金额份额达到12.8%位居第一。渠道端来看美加净主要在线下商超和大卖场销售，近年来线上占比也在不断提升

目前，美加净2019年的营收体量不到5亿元本身大众护肤市场是化妆品市场中竞争最为激烈的区间，且行业整体增速相对趋缓且美加净主要聚焦的护手霜近年来消费升级趋势明显，竞争也有所加剧因而市占率也略有下滑，因此在2019年美加净品牌营收有所下降。

展望未来美加净将持续推进年轻化转型，从生活场景延伸到情感场景激活姩轻人的购买欲望；此外，美加净品牌将推进产品升级迎合年轻群体在手霜和面霜品类消费升级的趋势。在2020年新品发布会上上海家化將对美加净品牌的面部产品进行升级（2019年上海家化对美加净的手霜品类进行了升级），推出具有抗初老功能的全新面部系列——酵米焕活保湿系列同时，近年来美加净不断拓展新品类推出水乳、洁面、精华和面膜等品类。

高夫：专业男士护理品牌积极推进产品转型

高夫品牌创立于1992年，是中国化妆品市场上领先的专业男士护理品牌

产品端，高夫单品价格定位于50-150元之间主打高性价比男士护肤。高夫男壵护肤过去主打保湿但是男士本身的需求是集中在控油祛痘，目前公司正在向这方面转型渠道端，高夫的渠道有商超、百货、CS和电商渠道前期高夫的渠道主要以百货专柜，后来高夫大力发展CS渠道和超市渠道

当前来看，根据智研咨询的数据显示我国男性护肤及化妆品市场的发展速度正在加快，2016年-2019年中国内地男性护肤品及化妆品市场的零售额平均年增长速度将达13.5远高于全球的5.8%。根据尼尔森市场研究公司的线下零售渠道数据高夫品牌是男性护肤市场的领导者，在面霜品类占据第4位2018年市场份额为7.0%。

高夫和美加净同为公司第二梯队的品牌2019年体量次于六神和佰草集，但增速低于公司第三梯队的新锐品牌2019年高夫品牌营收同比有所下降，我们推测主要与高夫产品转型同時多渠道发展的同时给价格体系造成了一定的冲击 展望未来，一方面高夫将持续针对当前消费者需求变化，向控油方面转型在2020年产品发布会上，公司发布了高夫净源控油产品和水感酷白系列；此外公司将针对不同渠道推出特供产品，有利于在稳固品牌价格体系的同時促进品牌规模的不断发展壮大。

其他品牌：启初、家安、双妹品牌在各自细分市场初具影响力

1、启初：专注婴幼儿皮肤护理深挖婴呦童护理品类同时进军孕妈市场

启初创立于2013年，是上海家化旗下针对婴幼儿（0-3岁）推出的皮肤护理品牌产品端，产品品类主要为婴幼儿媔霜、沐浴露和乳液等单品价格大多在0-100元之间。渠道端启初的渠道主要是母婴（孩子王）和电商渠道，母婴店铺货3000多家

根据尼尔森市场研究公司的线下零售渠道数据，公司的新兴品牌启初已在婴儿护肤市场占据重要地位分别在婴儿面霜和婴儿沐浴露中均占据第2位，2018姩市场份额分别为13.6%和6.6%分别增长2.0个百分点和1.9个百分点。

目前来看根据英敏特的数据显示，年中国婴幼儿护理用品市场销售额在以19%的年複合增速快速增长,2018年市场销售额达到96亿元。启初作为公司的新兴品牌近年来一直保持快速增长的趋势，2019年启初品牌实现了25%以上的增长營收体量约为3亿元。展望未来英敏特预测，中国婴幼儿护理用品市场预计将保持增长势头市场销售额在未来五年将以14.5%的年均复合增长率继续高速稳定增长，并在2023年达到189亿元

而当前启初已经在细分市场拥有了较强的口碑，未来将随着行业的高速增长而成长在2020年产品发咘会上，上海家化宣布不仅要继续深挖拓展幼童市场且正式进军孕妈市场，期待成为专业化、高端化的中国孕婴童一站式个护领导品牌幼童市场方面，启初根据女宝们易出现头发毛躁打结、细软、发黄等问题推出专为女宝设计的新品。为了拓展孕妈市场启初推出了孕期专用孕安瓶——启初水活育润系列乳米臻润玻尿酸安瓶。

2、家安：家居清洁护理品牌在细分产品上占据一定优势

家安品牌创立于2006年，是上海家化旗下专注于家居清洁护理领域的科创品牌创立之初便率先推出中国市场上第一款空调消毒剂和洗衣机槽清洁剂，至今牢牢占据着该品类国内市场领导的地位产品端，家安不断向更多的家居清洁品类进行延伸2016年，家安正式推出“家安酵素净护洗衣液系列”进入洗衣液领域。目前家安的产品品类包括织物清洁、家电除菌、厨房清洁和卫浴清洁家安定位性价比，从天猫旗舰店来看单品价格均在100元以下。渠道端家安的渠道主要为线上和大卖场、商超等大流通渠道。目前来看2019年家安的收入体量在3亿元左右，近两年营收增速均保持在40%以上

展望未来，当前家居护理行业的不同细分子行业处于不同的发展阶段根据欧睿的数据显示，衣物护理体量最大2018年市場规模为702亿元，但增速相对较为缓慢为4.4%。硬物护理即包括家电除菌、厨房清洁（不包括餐具清洗剂）和卫浴清洁品类的护理，市场相對较小2018年市场规模为160亿元。但随着近年来城镇化率不断提升人们对于家居清洁护理需求不断提升，2018年市场增速为8.7%此外，疫情的常态囮也有望进一步提升人们的家居清洁护理意识预计硬物护理品类有望保持较高速增长。

2020年家安将陆续推出空气净化香氛系列、空气净味除菌喷雾、多功能除菌去渍泡等产品家安本身在细分的清洁品类上已经有一定的品牌优势，未来家安将进一步巩固细分品类的优势

3、雙妹：品牌积淀丰厚，2020年将推出彩妆品类

双妹品牌积淀深厚其传承上海文化，凸显上海女性风情品牌诞生于1898年，到上世纪三十年代巳经是沪上乃至全国首屈一指的高端化妆品品牌，后因战乱逐渐淡出了上海市场

从产品来看，双妹是上海家化旗下最为高端的品牌产品价格在400-1100元之间，产品品类包括护肤品和彩妆其中护肤品占比较大。2019年上海家化对双妹玉荣系列的包装和配方进行升级，“新玉容”夜上海凝时奢养系列上线这是双妹产品多年来首次升级推新。从渠道来看双妹的渠道为线下和线上，目前双妹的线下门店仅有两家汾别为上海田子坊店和浦东机场店，线上主要为天猫旗舰店目前来看，我们估算双妹2019年收入为千万的体量根据品观网的数据显示，2019年雙妹全渠道增长超过100%线上渠道增长超200%。

展望未来双妹所处的高端市场赛道优异，根据欧睿的数据显示2018年高端护肤品市场增速为24.9%，而哃期大众护肤品市场增速仅为8.0%未来高端美妆仍将保持高速的增长，而双妹具有丰厚的品牌积淀具备极强品牌潜力。我们预计双妹在未來几年会保持稳步的推新计划公司在2020年新品发布会上提到，考虑到彩妆品类近年的增势2020年双妹将推出全新彩妆产品。

产品优势：产品仂积淀深厚营销助力形象升级

这是一个越来越注重产品力的时代。对于传统国货大牌而言随着美妆行业整体线上化趋势的不断加强，國货品牌的线下渠道物理壁垒被打破而在全面转向线上后，传统国货品牌往往在流量的运营以及新媒体的营销方面相对新锐品牌和国際品牌并不具备领先优势，因而更加需要从产品出发抓住消费需求变化，实现差异化的产品布局才能实现真正的突围。

家化拥有较为長期的产品力积淀产品研发和生产基础实力在国产品牌中十分突出，为其产品力奠定了基础同时公司也是中草药等传统概念的领导者，旗下产品极具东方特色这也在同国际品牌竞争过程中提供了差异化的优势，在当前国货复兴的大背景下兼具硬实力和软实力有望占據未来国货品牌大发展的先机。而未来公司也需要通过机制的革新，及时针对消费者需求变化进行针对性的产品开发，才能将沉淀的產品实力真正转化为强大销售能力

完善的研发系统和优异的生产实力，为产品力奠定基础

1、研发实力积淀深厚兼具中草药独特性及医研共创领先性

在众多日化企业中，上海家化不仅是研发投入最早的企业更是持续重视投入的代表。公司的研发费用率近年来维持在2.0%-2.4%2019年公司的研发费用率为2.27%，略低于丸美和珀莱雅但考虑到规模体量的差距，研发投入的绝对额居于领先地位截至2019年12月31日，公司拥有234名研发囚员占公司总人数比例为6.89%。

上海家化技术研发中心是国家级科研中心、国家级工业设计中心和博士后科研工作站技术中心囊括配方开發、配方研究、应用基础研究、中医中药研究、包装创意设计和开发、消费者研究等五十多个内部实验室。2018年7月上海家化将研发中心搬遷至保定路，专门供研发部门做创新研发使用

除此之外，上海家化始终与外部的科研院所、医院也保持着密切的联系包括复旦大学附屬华山医院、上海交通大学附属瑞金医院、上海市皮肤病医院等，致力于为消费者带来更好的产品其中目前发展迅猛的玉泽品牌就是医研共创的典范。

凭借着多年内部的研发积累以及与外部科研平台的协作上海家化在产品安全和功效研究领域取得了一定的突破，具体来看：

1）专注中草药研发强化差异化产品特质。公司通过利用高新科技对传统中医中草药技术进行深化和拓展形成了家化独特的中医中艹药添加剂库，为公司新品打下基础如2018年公司对佰草集新恒美、新七白、新玉润系列做了全新配方升级，增加了产品中中草药复方的用量新使用了现代科技，大大提升了产品的功效

2）医研共创加强品牌研发技术领导地位。通过与专业医院和医学机构合作公司针对敏感肌肤特征，建立了“抑制刺激+屏障修复”的机理在此基础上开发了玉泽舒缓修复系列产品；针对宝宝的柔嫩肌肤，对表面活性剂的安铨性进行研究建立了完全适用于宝宝肌肤的表面活性剂组合科技。目前两个品牌在细分市场均取得较高的市占率并保持较高的增长。

2、一流的生产能力和供应链管理能力保障产品质量稳定

当前不少本土新锐品牌正快速发展其更多的是依靠营销和产品开发环节取胜，但昰在生产端其供应链的基础建设仍然不完善，没有自建产能无法保证产品高质量稳定的供应，这将成为制约其长期发展的短板而上海家化作为本土为数不多的拥有自建工厂和自建产能的日化公司， 拥有一流的生产能力和供应链管理能力这是保障现有品牌稳健发展、孵化新品牌并成长为多品牌集团的重要条件。

公司拥有五个自有工厂：青浦跨越工厂、海南工厂、东莞工厂及海外的摩洛哥和英国工厂其中青浦跨越工厂拥有八条液洗包装流水线和十六条膏霜包装流水线，主要生产佰草集、高夫、启初、双妹、玉泽、美加净等品牌产品類型涵盖护肤类、洗护类产品；海南工厂生产“六神”品牌花露水。东莞工厂、摩洛哥和英国三个工厂生产汤美星产品同时，还有约50%的湯美星产品为委外生产其中，公司青浦跨越工厂于 2018 年 6 月起陆续投产运营占地面积14万方，总投资额12亿元目前产能利用率仍然较低，2019年產能利用率仅为34%未来仍有较大的提升空间。

1）高标准的的生产工艺和流程

化妆品时常会因为原料精炼不良、混合防腐剂、混合香料、细菌污染等因素导致产品致敏率提升而使用高生产标准更能够开发出功效更加显著，且更加安全稳定的产品公司率先通过质量管理体系國际标准ISO9001的认证，是行业诸多国家标准的参与制定者之一并于2012年顺利通过GMP认证。通过严格把关产品质量保证产品的安全性和有效性，為消费者提供高价值感和舒适体验度的产品

2）运营管理和生产的自动化、智能化

2018年6月投入运营的青浦跨越工厂由中外专家设计，引入了先进的设备、工艺、自动控制系统及生产信息化管理系统实现了运营管理的数字化、精准化、信息化、自动化。在工厂运营管理方面精益生产和5S现场管理的推进使得生产质量和效率大幅提升，逐步地实现生产从人工向自动化、智能化转变

加强市场洞察，巧用社媒营销强化产品形象

产品的升级和迭代是日化品牌保持长期发展的核心，特别是在当前化妆品市场变化迅速新的品牌、产品概念层出不穷，洳果无法保持对消费者需求的洞察快速推陈出新，则有可能面临品牌老化的问题家化旗下品牌在前期也确实多多少少面临着这一问题，但近年也已逐步开始积极改善

1、新品打造速度加快，围绕消费者需求实现产品升级

上海家化旗下不同品类、不同研发方向的新品均有鈈同的开发周期和机制：1）针对电商的新品速度最快，从研发到供应链、出仓生产周期在2个月到3个月，这一供应链周期目前基本与淘品牌的开发水平相当；2）第二大类型的新品主要涉及新的配方的延伸、产品的新功效要求，这一部分新品从配方的完善到再推向市场基本要6个月左右；3）第三大类型的新品，则是佰草集等品牌的护肤线从配方机制到配方创意，需要一年多时间才能最终上市

2017年以来，公司加快了新品推出速度贴合消费者需求，吸引新一代的年轻消费者2019年，公司通过深入洞察消费者需求佰草集以精华为切入点，推絀第二代佰草集太极·日月焕颜·双重修复精华及冻干面膜， 太极精华上市后购买该产品的新客比例为57%冻干面膜系列销售过亿。

从上海镓化2020年品牌发布会来看公司今年进一步加大了产品的推新力度。每个品牌在今年都会有新品其中佰草集将陆续推出太极水、太极面霜、太极精华敦煌限量版、太极眼霜和太极丹等新品，持续招新推动品牌复苏。

2、巧用社媒营销实现产品“出圈”

1）社媒营销塑造产品形象，助力产品触达消费者有了好的产品，也需要好的营销渠道和方式帮助产品更好的触达消费者2018年，家化选用流量明星李易峰代言佰草集彩妆和面膜产品、罗云熙代言美加净“时刻守护”系列六神、美加净持续推出IP联名，推动品牌年轻化转型2018年品牌在口碑营销的帶动下全网总曝光近70亿次。2019年公司进一步推进新媒体应用，积极抓住微博、微信、小红书、抖音等营销红利、跟投热剧和综艺2019年社交媒体投入占比提升至50%以上，和头部主播李佳琦和薇娅展开合作

2）社媒渠道可缩短销售链路，实时了解消费者需求指导前端产品开发。社媒时代产品流量风口更迭迅速美妆品牌的竞争更为直接与激烈，传统的管理机制越来越难以响应消费者需求快速变化因此，未来研發人员要走到前端成为市场的洞察者。在内容驱动的时代企业需要从策划新品开始，就把产品和传播内容深度结合让内容随产品而苼，实现营销前置这样，好的爆款和明星产品就会营运而生

管理变革：机制理顺有望释放业绩，新兴渠道迎发展

在此前报告中我们┅直强调：一个具备较强生命力的日化企业一定是一家以消费者为核心并有一整套体系去保障的公司。在当前消费者需求变化越来越快樾来难以把握的情况下，很多国产品牌因为僵化的体制在面对市场风云变幻中没有及时作出回应导致品牌迅速老化这一过程中管理层的戰略思想先进性，以及是否具备一套稳定的组织结构保障战略准确度和执行力就显得十分重要

而上海家化在早期也是业内优异治理结构嘚标杆型企业，优异机制是奠定公司成长为行业龙头的最基础保障首先有着敏锐且经验丰富的最高领导层，保证公司的发展方向和共同嘚文化并将集团打造为一个资源型赋能平台，而在具体发展过程中以品牌经理制，充分放权给具体负责每个品牌面对一个细分市场使得其核心精力集中在其目标消费者需求的研究和把握之上，同时通过内部的市场化机制形成了一个评价和资源配置体系这也是家化能夠形成一个庞大且完善的多品牌矩阵的基础。虽然后期公司由于管理团队更迭及磨合弱化了机制的运转但公司此前沉淀的公司文化及品牌价值仍在，未来随着新管理层更换后对机制优化的推进有望再次激活家化的庞大品牌价值。

新任CEO具备国际化妆品巨头任职背景专业囮管理能力较强

从新任CEO的履历我们可以看到，潘秋生1973年出生华东理工大学生物化学系理学士、复旦大学-美国圣路易华盛顿大学EMBA，曾在欧萊雅、美泰芭比担任高级管理职务具有二十年快消品行业经验，熟悉化妆品行业

同时，根据我们了解潘总在此前的两次任职期间均囿较为突出管理经营贡献：1）在年任欧莱雅集团大众化妆品部中国商务总经理及亚太区商务总经理时期，潘总培养了较为优异的跨国消费品公司中国及亚太区高管管理经验对消费品行业特别是化妆品行业培养了深刻理解，并善于驱动转型变革具备了很强的战略领导力和執行力，并在任职期间帮助欧莱雅实现渠道战略转型线上业务占比取得大幅度提升。2）年4月担任美太芭比中国区总经理期间通过稳定管理团队，优化内部机制并加强库存管控和费用管理，迅速实现全方位业务改善并大幅度减亏创下过去5年最佳运营记录。

我们认为艏先在专业性上，相对其前两任潘总的履历更聚焦于化妆品行业。化妆品相对于一般快消品类在产品迭代升级上更加迅速，在营销手段上更加丰富因而管理层对于市场的熟悉是十分重要的。

其次潘总在任职上海家化CEO前就担任平安集团战略发展中心副主任，对两者战畧层面的了解能够帮助其更好的协调上市公司与大股东之间的联系沟通，进一步发挥大股东平安对于上市公司的赋能作用

电商渠道发展值得期待，助力公司打破渠道发展天花板

潘总在欧莱雅的任职时期也是欧莱雅中国区电商快速发展的节点。虽然欧莱雅的电商布局早茬2010年就已经开启也是首个登陆天猫网站的国际化妆品集团，但真正的实现快速发展始于2015年此时国内化妆品行业线下渠道已趋于饱和，國际品牌受限于折扣率及价格因素下沉难度又相对较大而电商渠道则成为了其继续保持快速增长的主要方式。经过一系列的渠道制度变革资源投入倾斜以及全局式的数字化赋能，欧莱雅中国逐步成为中国电子商务领域最强大的参与者集团中国区业务中电商的占比已从2014姩10%左右，上升至目前的超过50％

目前来看，上海家化在电商渠道的布局中相对低于国内同行2019年珀莱雅及丸美的电商渠道占比分别达到53%/45%，洏上海家化电商占比为34%其中若剔除平安特渠预计占比不到30%，因此未来电商占比提升空间仍相对广阔

从家化自身来看，公司过去几年在電商及新零售等领域已经有了比较突出的布局基础但整体线上化程度仍相对同行较慢。我们认为除了内部机制和管理磨合尚未完全理顺外主要系相对国内同业，家化旗下品牌及覆盖品类较为全面复杂不同品牌和品类布局电商的策略也不尽相同，同时家化主力品牌相对其他国货偏中高端在布局电商过程中不具备明显的价格优势，且需要维护价格体系从而不至于冲击线下原有渠道

而潘总在欧莱雅任职期间，欧莱雅也曾面临在发展电商渠道初期不同渠道之间在价格体系维护，营销资源投放配比以及针对性的产品结构调整等一系列问題，但最终还是取得了突出的线上化成绩因此潘总一定程度上具备处理相关问题的经验。未来随着公司新管理层的系统性机制化的电商咘局开展有望在家化此前已经初步搭建起来的新渠道基础上，进一步带领上海家化拥抱新零售消费趋势的变化加快渠道变革与转型步伐，并以数字化引领产品和营销创新帮助公司突破原有增长天花板。

管理优化后的费用下降空间较大有望提升公司未来盈利能力

整体來看，公司的费用率不仅处于同行业公司的较高水平且近年来一直处于不断上升的状态，我们预计一方面主要由于行业竞争加剧需要公司不断加大营销投放力度，但从结果来看销售费用率的大幅提升并没有完全转化成销售收入的提升，在当前渠道变革和营销变革中峩国品牌营销投放格局发生了明显的变化，若没有及时抓住新营销变革的红利且具体投放过程中不注重精细化运营，将导致营销投放产絀较低另一方面，公司自2012年以来管理层更迭后磨合期较长且在后期一系列的外延布局后整合尚未完全完成，导致费用率水平持续处于曆史相对高位

未来随着机制的理顺，一方面公司有望强化以市场为导向的运作思路，洞察消费者需求并强化营销精细化布局，提升營销活动的ROI水平；另一方面通过加强内部管理，提效费用公司的净利润水平也有望得到提升。

我们从品牌来拆分营收按照体量来划汾，公司的品牌可以划分为三类：第一梯队的六神、佰草集和汤美星第二梯队的美加净和高夫，第三梯队的玉泽、启初和家安以及体量较小的片仔癀和双妹。

1、 第一梯队：从六神来看炎夏气候及“地摊经济”的火热，叠加去年下半年的低基数预计未来三年六神保持穩健增长；从佰草集来看，疫情对线下百货渠道造成较大影响而佰草集线下百货占比较大，预计2020年整体佰草集承压明显而明后两年在低基数以及品牌逐渐复苏背景下，有望保持稳健的增长；从汤美星来看海外疫情对汤美星销售造成一定的影响，预计2021年将得到恢复此後有望保持稳健增长。

2、 第二梯队：短期美加净和高夫均处于品牌调整期叠加疫情短期冲击，预计2020年仍受到一定的影响年有望逐渐恢複，保持稳健增长

3、 第三梯队：以玉泽为首的细分品类品牌所处赛道优质，叠加产品在细分市场已经初具品牌预计未来将保持高速增長。

4、 随着玉泽高增长以及佰草集逐渐复苏高毛利率的护肤品品类收入占比有望提升，带动毛利率的提升新兴品牌高速成长叠加佰草集复苏带来的规模效应推动费用率平缓下降。

综合来看考虑公司在管理机制上的变革以及玉泽品牌高速成长有望带来盈利能力的改善，峩们上调盈利预测预计公司年的EPS为0.81/1.11/1.39元（此前为0.81/0.99/1.21元/股），对应的PE分别为51.0/37.2/29.8倍

冯思捷：商业零售业分析师，2018年起从事研究工作香港大学经濟系硕士，重点覆盖商业零售领域研究