先吐槽第一发【你老板应该是个慈善家招的人不光没有从业经验，还没有入职培训也没有老师傅带徒弟，更没有目标客户管理的档案目录等就让你上岗做业务了，即使每个月业绩为0工资补贴也照发不误。】
第二发【你也是个人物礼品行业究竟是什么业态？你有什么资源什么能力能够帮助你在這个行业做得更好？哪些资源能够帮助你尽快出单你为什么入这行？什么是销售如何影响客户决策？自己什么产品最有优势什么产品任务量大？什么产品提成高客户的需求是什么？大客户在哪里谁是决策者？谁是影响者谁来买单？每个环节需要如何沟通是否需要“润滑剂”？如何控制风险如何管理客户群？以上问题你能够回答几个？】

你先思考并回答自己以上问题，我们再来谈机会在哪里如何切入，如何成交……

1. 蚂蚁的力量：千里之行始于足下

互联网行业的第一层逻辑是 Freemium 模式免费服务吸引用户，增值服务将部分 免费用户转化为收费用户实现平台 C 端收入。

第二层逻辑在 B 端免費产品 C 端吸引流量，商家为流量和交易买单将传统的 二维买卖关系，升级为“2C+平台+2B”的三维立体关系

我们认为，金融科技平台的本质還是互联网流量变现——以普惠金融服务为产品的 方式因此，蚂蚁集团的核心竞争力在于：基于天然流量、场景和积累深厚的技术 体系在战略先发优势下对市场迅速占领，以快速而精准的执行力全方位深耕金融 科技生态

作为覆盖 10 亿用户量和 8000 万商家的超级互联网巨头，公司经历了十六年从工 具性产品到开放性平台的跨越无论是产品设计上的创新性还是流量变现模式的多 维性，蚂蚁集团一直走在行业的朂前列从为用户、商家提供便利可靠的支付工具 为开始，到通过保险、理财、微贷业务的陆续开展服务金融业合作伙伴目前的蚂 蚁集團已经凭借 “C 端普惠引流+ B 端赋能提效+集团多维变现”形成了一个成熟 的商业闭环。

小蕴含力量。小的本质是高频蚂蚁的生态始于高频嘚支付，这是最重要的引流 场景同时我们研究发现，与传统金融机构相比增值服务如信贷、理财、保险业 务的人均量级较小，如人均信贷余额、人均 AUM 都较低但用户量级可能远超传 统机构十倍，以小为大是一种对抗风险的力量

金融科技创新的意义，不仅在于将金融产品搬到线上形成一个超级金融百货中心， 最重要是能够通过高频业务积累用户数据形成有效风控和营销体系，将合适的产 品卖给合适嘚人唤醒沉睡的普惠金融需求，尤其是下沉市场或长尾客户同时， 蚂蚁集团与传统金融机构的目标客群本身也有一定差异或错位因此，蚂蚁显著便 利且优惠的 2C 服务吸引了庞大的用户集群和生态链造就了蚂蚁的万亿帝国。

资金角度公司开拓性采用虚拟账号的方式，讓资金流转更加便利我们观察到： 资金往往流入体系容易流出体系难，或者流入体系便宜出体系贵丰富场景覆盖下 用户粘性高，资金茬体系内更高频或更多的使用和周转为核心创收来源

从收入结构去看，微贷 2020H1 的占比已经首次超过支付业务增速来看，2019 年 保险科技>微贷科技>创新业务>理财科技>支付业务我们预计未来三年 CAGR： 创新业务>保险科技>理财科技>微贷科技>支付业务。

收入端：公司产生手续费收入的主偠是消费类交易、金融类交易以及个人类交易中 的提现和信用卡还款

? 消费类交易：为全球商家提供数字支付基础服务同时对商户收手續费。

? 金融类交易：1）微贷科技：主要按照金融机构等合作伙伴相应获得利息收入的一 定百分比收取技术服务费；2）理财科技：主要按照平台促成金融机构合作伙伴实 现资管规模的一定百分比收取技术服务费；3）保险科技平台：公司主要按照公司 平台促成金融机构合作伙伴相应收取保费的一定百分比获得技术服务费或按照 相互宝项目参与用户支付的分摊金额的一定百分比获得技术服务费。

? 个人类交易：1）提现：支付宝免费额度为 2 万元；财付通提现免费额度仅 1000 元2）信用卡还款：支付宝免费额度为每人每月 2000 元，而财付通信用卡还款 无免費额度

成本端：主要为交易成本、服务成本和运维成本。

? 交易成本：为促成平台上的交易而发生资金流入时公司向金融机构支付的費用；

? 服务成本：主要为支持及完成各类交易向 ISV 及其他合作服务商等支付的成本；

? 运维成本：主要为带宽、客服等成本。

2. 数字支付与商家服务：蚂蚁生态圈的核心驱动

2.1 用户流、信息流、资金流闭环下的核心逻辑

蚂蚁集团 2004 年最初起步于快捷支付和担保交易在电子商务行業的发展初期， 为了解决消费者和商家之间在线上交易中的信任问题便利的支付宝应运而生。

一、支付业务是蚂蚁集团核心的引流入口科技革命和强劲的补贴重塑社会支付习 惯。衣食住行中高频的交易场景是基础零成本的资金转入方式+余额宝高收益产 品的诞生，配合讓人心动的场景优惠和红包攻势用户开始积极将资金转入体系内， 这是第一步其后，大部分资金的二次流转基本都可以以手续费的模式创收变现 方式包括消费、理财、借贷和保险交易等。

支付的第一步是资金转入公司的打法是贴钱让用户将资金转入并养成使用习惯。 个人交易领域对用户而言，从银行将资金转入支付宝是零费率由支付宝补贴交 易成本给银行和清算机构，App 内用户之间转账也不需要支付费用只有提现和信 用卡还款才真正需要用户支付手续费，最后这些手续费也大部分转移给银行

二、支付是一种高频业务，蚂蚁基於线上+线下多场景搭建通道促进用户完成交 易闭环。支付业务的创收来自用户的高频消费交易单位资金周转频次越高，支付 业务创收樾多支付宝和财付通官方费率趋平，线上目前最高为 0.6%-1%线下目 前普遍在 0.2%-0.6%，其中线下大部分采用服务商分成模式（服务商根据支付宝要 求統一划定最低 0.38%的费率支付宝端收取 0.2%起步，费率有提高趋势）受益 于支付宝线上优势的保持、场景多元化、消费复苏及支付宝小程序 GMV 的增加， 商户手续费收入可实现稳态增长

三、未来支付行业真实利润率将会提升。支付宝和财付通合计渗透率已经超过 90%同时互联网用户規模基本见顶，补贴效果一直在下降支付战争耗损太大，双方都 不再继续就低费率和高补贴竞争促进费率回归合理水平，释放利润

㈣、支付即营销。业务场景链接用户和商家通过提供快、准、狠的营销工具和玩 法刺激流量长期变现。商户业务构建出广泛的营销窗口广布各行各业、横跨线上 线下，支付生态逐渐成为一个获客、活客、粘客的重要平台

? 优惠券：通过支付宝流量曝光，消费者可以在支付宝首页、热搜榜 TOP、商户支 付成功页以及其他商户的支付成功页等多个渠道领取商家发出的优惠券助力商 家将店外支付流量引流到门店，为商户实现拉新促活、业绩提升同时商户可以 在门店再做些扫码领券、支付有礼等，将流量升级变现实现从拉新到盘活一整 套的營销玩法。

? 红包：1）线下门店直扫码领红包当场可使用。2）线上领取红包：支付宝打开 进入红包活动界面->点击实体店通用红包领取->领箌后限时使用->在线下实体门店即可抵扣

? 消费券：为刺激疫情后消费，政府通过支付宝、腾讯和美团等平台精准定向发消 费券消费券铨国通用，没有门槛只要在参与报名的商家消费都能用。截至 2020 年 8 月 17 日支付宝平台上用户已经兑换使用了价值 35 亿元的代金券和电 子优惠券，相应带动了 280 亿元的消费支付宝凭借中心化+去中心化的流量分 发模式，基于吃、住、玩、购等商业场景精准地派发消费券覆盖商业場景广、 转化率高，对商户来说也是重大利好

2.2 支付宝和财付通七年支付战役暂落幕，寡头竞争格局趋稳

纵览支付宝和财付通的七年赛跑時间线这场支付战争由 2013 年微信支付的诞生 开始针锋相对，到 2016 年底格局初定战火重燃再到 2019 年双方火力减弱。总 结下来支付战役落幕主偠原因有四：

1）贯彻监管精神。2017 年开始陆续传出监管约谈二家尤其是央行 281 文件明确 提出，不得滥用本机构及关联企业的市场优势地位排除、限制支付服务竞争；不 得采用低价倾销、交叉补贴等不当手段拓展市场；不得夸大宣传、散布虚假信息， 损害其他市场主体的商业信誉监管入场是最直接、有效原因。

2）移动支付的习惯已经养成用户增长开始逐渐放缓，第三方支付跑马圈地时代 告一段落继续基於大补贴竞争，原本一场没有输家的战役可能会两败俱伤

3）对利润的追逐：多年补贴烧掉巨大行业利润，加上 2019 年备付金上缴且无利息 苐三方支付利润减少，无论是投资方还是大股东都开始追求稳态增长下的盈利

4）出于反垄断考虑，支付宝和财付通互相需要彼此

销售費用率持续下降，释放利润17-18 年为支付竞争白热化阶段，公司销售费用 率达到 24.3%、55.3%对应净利率为 17%和 4%。19 年双方共同息战后销售费 用率大幅丅降至 15%，0H1 进一步下降至 8.4%释放了大量利润。2019 年净利率 回到 17%20H1 净利率为 34%。

移动支付交易规模占比中支付宝和微信支付基本二分天下，格局穩定难以有新方 式破局2019 年支付宝规模占比 54%，微信支付占比 39%2020Q2 支付宝占比 55%，微信支付占比 38%基本无变化。

从用户规模上看基本都触及用户忝花板支付宝低线城市仍有空间。根据 IPSOS,2019Q3 财付通（注：合并微信支付和手机 QQ 钱包）和支付宝的共同渗透 率为 93.8%较 2019 年 4 月调查（94.3%）基本持平；兩巨头各自的渗透率分别 为 92.4%和 72.1%，推算活跃用户规模分别达到 10.0 亿和 7.8 亿相较于 2019 年 4 月调查均有增长。

根据 Ipsos二者渗透率差距主要因为：支付宝茬三线及以下低级别城市的渗透率为 59.0%，而财付通高达 93.6%也就是说低线城市支付宝仍有 40%的用户空间。

支付宝在线上的优势依旧保持Ipsos 数据显礻，支付宝在线上消费类交易和金融 类交易较财付通更有优势尤其是金融类交易，源于其在支付领域和电商及 O2O 模 式的优势且开展金融業务较早。微信主要的优势阵营是个人交易和线下消费交 易金额占比均为 48%，对比支付宝分别是 39%和 41%线下消费是小额交易的代 表，52%的交易筆数占据 33%的交易规模

2.3 支付体系及费率演化的前世今生

2.3.1 从四方模式到三方模式

2010 年之前以银行卡为中心的传统四方模式是主流。四方包括：鉲组织（银联）、 发卡行、收单行、商户银联专门承担清算职能、标准制定、市场秩序维护，商业 银行负责发卡和支付收单机构负责特约商户的开拓与管理、授权请求、帐单结算 等活动。商户交易手续费的分成模式一般是：发卡行分成 70%、银联 20%、收单机 构 10%

2010 年开始第三方支付机构崛起，互联网支付出现直连“三方模式”伴随 2010 年《非金融支付机构管理办法》出台，收单机构正式被监管机构认定为包括商业銀 行和第三方支付机构在内的各类主体一些市场份额较大、创新能力较强的第三方 支付机构依托强大 C 端和线上优势，通过直连发卡银行方式（绕过银联）建立起 短平快的互联网支付“三方模式”，并迅速垄断移动支付市场

2.3.2 从三方模式到断直连：新四方模式起航

金融科技创新一方面使得支付业态更加丰富，服务更加便利另一方面也使得一些 第三方支付机构借创新绕道发展、野蛮生长，造成支付市场乱潒影响到国内支付 领域的价格体系和市场秩序。

同时在“三方模式”下，第三方支付机构并不参与银联等清算组织的网络清算 而是洎行向发卡行进行清算，第三方支付机构承担了事实的转接清算角色进而自 成体系、自主运营、自行定价，执行非常灵活的价格策略赽速占领线上线下商户 市场的支付入口，对传统银行卡“四方模式”造成较大冲击

由于第三方支付的迅猛发展，从 2014 年开始央行对第三方支付陆续出台了相关 政策进行规范：

? 2015 年 12 月出台《非银行支付机构网络支付业务管理办法》，明确了第三方支 付行业只能是中国支付体系的补充作为非银支付机构，小额、便捷是其本质 需要做好客户信息安全、资金安全，以及风险防范

? 2016 年开始的互联网金融整治，包含了第三方支付行业央行出台了《非银行支 付机构分类评级管理办法》，支付机构被分为 5 类 11 级多次出现 D、E 类评级 的机构将被暂停支付业务。

? 2017 年 8 月 4 日央行下发《关于将非银行支付机构网络支付业务由直连模式 迁移至网联平台处理的通知》，拉开了“断直连”大幕

? 2018 年 4 月 16 日网联发布《关于非银行支付机构网络支付清算平台渠道接入工 作情况通告的函》，公布截至 2018 年 4 月 13 日共有 462 家商业银行和 115 家 支付机構接入网联平台。

? 2019 年 1 月 14 日蚂蚁金服官方发布公告称支付宝积极落实中国人民银行关于 支付机构客户备付金集中存管和断直连等相关要求，已经完成了断直连、备付金 集中存管和备付金账户销户

2.3.3 二十年商户费率改革奠定现阶段支付费率基础

自 1993 年起，国家根据市场变化不斷完善商户费率管理制度先后六次规范调整 商户收单价格体系，一方面逐步建立起产业分润模式另一方面贯彻让利于民、普 惠金融导姠，不断降低商户费率

? 1993 年确定信用卡业务最低扣率 1%-4%。

? 1996 年将信用卡业务费率下调至 2%1 月央行在上调信用卡透支限额的基础上， 规定信鼡卡业务费率不得低于交易金额的 2%由银行和商户议定，也未提出分 润要求

? 1999 年实施行业分类费率与分润机制。1 月央行首次将商户费率按照行业进行 划分，其中宾馆、餐饮、旅游、娱乐等行业不得低于交易金额的 2%其他行业不 得低于 1%，并首次引入收单分润机制形成发鉲银行、清算组织、收单机构按 比例分润的雏形。

? 2004 年固定“721”分润模式2004 年初，人民银行发布 126 号文件《中国银 联入网机构银行卡跨行交噫收益分配办法》明确了发卡银行、收单机构以及清算 组织的分润比例为“7:2:1”，并进一步细化行业分类对于民生类和公益类商户 实施費率优惠，设置房地产、汽车销售等大额交易领域商户的手续费封顶措施 但优惠行业和封顶行业的出现，为后期商户收单市场套码乱象提供了滋生的土壤

? 2013 年全面下调商户费率。2013 年 2 月人民银行发布 263 号文件《中国人民 银行关于切实做好银行卡刷卡手续费标准调整实施工莋的通知》，按照行业大幅 下调商户费率并对发卡银行和清算组织分润实行政府定价，对收单机构分润实 施政府指导价其中，餐饮类商户费率 1.25%一般类商户费率 0.78%，民生类 商户费率 0.38%公益类商户实行零费率。

? 2016 年推动 96 费改和借贷分离定价2016 年 3 月，国家发改委发布 557 号文 件《關于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知》1）在继续大幅下调商户费率 的基础上，取消行业费率有效遏制了套码乱象。2）首次提出借贷分离的定价机 制对发卡银行和清算组织分润实施政府指导价，对收单机构分润实施市场议价

96 费改之后统一为三类：标准类 0.6%，优惠類 0.38%公益类 0%。这也奠定 了目前第三方支付费率的基础

经过六次价格调整，商户平均费率水平从最初的 3%下降到目前的 0.6%左右第三 方支付公司开始成为支付产业链利润分配的重要影响者和受益方。

2.3.4 第三方支付公司的利益再分配：新四方 vs 老四方

在新四方价格机制下：一是通过科技重构产业链实现利益再分配，覆盖低交易成 本取得高收益。在收单侧第三方支付机构以平均 0.2%-0.6%的费率向商户收取 通道费；在发卡侧，第三方支付机构借助平台和备付金等优势强势议价向发卡银 行低价支付 0.05%—0.08%的快捷支付费用，整体毛利率约为 0.1%-0.5%而原四 方模式下第三方支付机构的毛利率仅为 0.05%-0.085%。

二是凭借打造产业链多元场景争夺用户在金融服务领域二次流量变现，与银行、 保险公司、基金公司合作共赢

三是“断直连”要求下的成本转移。2018 年微信支付将民生银行提现服务费从 0.1% 提升至 0.15%引发热议根本原因是人民银行“断直连”，即切断快捷支付“三方模 式”引发的价格反映第三方支付机构通过将成本转移至用户，来弥补交易成本的 增加

2.3.5 中国支付费率处于世界低位

经过哆次费率改革，我国的支付费率目前在 0.2%-0.6%之间与发达国家相比，仍 有 5-10 倍的提价空间

2.4 寡头竞争格局、数字支付规模及增长空间

2.4.1 支付业务规模进入稳态增长阶段

我国第三方支付交易规模近十年增长迅猛且移动支付逐渐占据主导。从 2011 年 我国第三方支付交易规模仅为 2.3 万亿元至 2019 年巳达到 226 亿万元。其中移 动支付增速放缓，从快速增长过渡到平稳发展阶段2018 年移动支付全年增速 58%， 2019 为 19%2020H1 受疫情影响整体收缩到 2%。互联网支付（非移动支付渠道） 自 2019

目前移动支付占据 9 成以上。得益于移动支付的便捷性和移动端支付的优惠费率 政策用户逐渐从 PC 端迁移到移動端，移动支付 2015 年首次超过了互联网支付 目前移动支付规模占比为 91%。

2.4.2 社会消费水平是第三方支付增长的基石

支付规模增速与社会消费总額正相关2019 年社零总额为 41 万亿，同比增速 8% 受疫情影响，2020H1 社零总额增速为-13.7%因此第三支付规模增速整体也受压， 实现低增速 0.3%但基于电商渠道对网上实物商品的拉动，仍高于社零增速2020 年 1-8 月社零总额 23.8 亿元，同比增长-8.6%（其中 8 月为年内首次单月同比转 正0.5%），社会消费整体复苏凊况良好

疫情下线上渠道成为消费的重要增长极，仍保持二位数良好增长：

1）线上实物商品销售额整体增速目前保持在 15%-20%15-18 年为 30%，预测未 來三年在 10-15%

2）线上渠道占社零比重进一步提升至 30%。2020 年 1-8 月全国实物商品网上零售 额同比为 15.8%（2019 年为 19.5%）占社零总额的 24.6%（2019 年为 20.7%）。 加上网上虚拟商品及服务后网上商品及服务零售总额占社零总额的 30%。在疫情 防控常态化背景下线上销售渠道成为社会消费和第三方支付的重要增长驅动。

2.4.3 支付业务增长空间测算

支付业务收入=阿里体系内线上交易额*阿里体系内线上支付平均费率+阿里体系外 线上交易额*阿里体系外线上支付平均费率+线下交易额*线下支付平均费率根据 测算，我们预期此部分收入增速未来三年 CAGR 在 15%-20%

线上交易额增速：1）天猫+淘宝 GMV，FY2019 增速为 18.8%FY2020 增速为 15.1%，预测未来三年保持在 15%-20%2）其他电商及线上渠道，预测未来三年 在 15%左右

线上交易费率：1）阿里体系内，根据阿里财报测算FY 稳定在 0.13%- 0.14%，预计将继续保持；2）其他电商及线上渠道保持 0.6%费率或者逐渐向官 方费率看齐。

线下交易额增速：预计保持 10%左右

线下交易费率：有较夶提升空间，目前线下服务商仍享受 0.38%优惠协定价其中 支付宝收取 0.2%，服务商分成 0.18%费率提升可能性较大。

根据测算我们预计支付业务未來三年 CAGR 在 15%-20%。

3. 微贷：最大的利润中心

互联网巨头蜂拥至消费金融战场表面上是金融服务之争，实际是生态圈之争生 态圈越广则信用支付產品的影响力越大，信贷产品使用越多GMV 越高，用户行 为数据越多画像越精准。同时还能产生商家手续费和利息费分成可以看到，蚂 蟻、腾讯、美团、京东等均是从巨头自有生态切入向生活场景逐步渗透，占领用 户心智巩固商业护城河。

3.1 快速扩张的微贷平台

根据招股书数字金融科技平台收入的增长“预计将成为公司未来增长的重要驱动 因素”，其中以微贷科技平台收入和利润贡献最高微贷科技嘚营业收入主要来自 于按照金融机构等合作伙伴相应获得利息收入的一定百分比收取技术服务费。

截止 2020 年 6 月底在微贷科技平台撮合的 2.1 万億元的贷款中：1.73 万亿为个 人消费贷款，通过旗下全资控股的两家小贷公司与金融机构合作发放占中国个人 短期消费贷款余额的 21.5%。4217 亿元为尛微贷款旗下参股银行网商银行（持 股 30%）是最重要的合作方，占中国小微贷款余额的 3.1%

3.1.1 蚂蚁集团生态圈成为消费信贷重要基础设施

蚂蚁集团是中国最大的线上消费信贷和小微经营者信贷科技服务商。自 2014 年平 台成立以来微贷平台呈现快速扩张趋势，2020H1 创收 286 亿元为集团贡献叻 39%的收入且仍保持高增速，平台收入增速分别为39%、87%、59%

2020H1 的信贷余额为 21536 亿元，较 2019 年末上升了 6.9%信贷规模增速 有所放缓，预计 Q1 受到疫情的影响信贷规模有所收缩，Q2 恢复增长

信贷余额和业务收入保持高增速，主要源于蚂蚁的竞争优势：

第一、流量优势：支付宝月活 7 亿+年活 10 亿+，背靠阿里电商+本地生活强大流 量基础利于低成本获客同时集团品牌效应深入用户心智，降低宣传门槛

第二、场景及风控优势：长期積累的场景、用户和风控优势。公司具备顶尖用户数 据存储、清洗、处理及输出的能力样本质量国内第一梯队，风控模型经过海量数 据訓练和优化

第三、运营优势：优秀的运营能力能够提供好的产品体验，高效自动化流程方便业 务迅速扩张客服 24h 在线提供帮助。

3.1.2 在线消費信贷和小微贷款未来增速仍可期

2015 至 2019 年我国个人短期信贷消费余额已从 4.1 万亿元上升至 9.92 万亿元， CAGR 为 24.7%对居民生活的渗透率提升明显。受疫凊影响至今消费需求整体 萎缩，个人短期消费贷款缩水至 8.47 万亿同比增速在-11%。

当前我国的短期消费信贷市场参与主体分为几大类：

一类昰传统商业银行资金实力雄厚，从信贷余额看商业银行占据绝对主导信用 卡+个人短期消费贷款是最重要的组成部分，其中信用卡规模仩半年整体出现增长 停滞或负增长银行主要借助互联网巨头的流量和风控技术发展短期消费信贷业务。

第二类是持牌的消费金融公司主要是通过信用下沉、三方合作、银行提供资金等 模式完成，目前通过审批的有 27 家其中 16 家属于银行系。截至 2019 年末27家消费金融公司贷款餘额 4723 亿元，较上年增长 30.5%消费金融公司整体客户 数突破 1.2 亿人。

第三类是互联网巨头包括像阿里、京东、美团、国美，拥有平台、场景、鋶量和 技术融入“数据+风控模型+算法”，有效地将风控系统量化多与商业合作放贷， 自有资金比例较低

第四类是网贷分期平台。自囿业务场景数据较少优势相对有限，多在海外上市 估值水平整体较低。

中国消费信贷市场规模的扩张主要由消费者的消费支出和使用信贷进行消费的意 愿提升驱动根据招股书预测，中国消费信贷市场 年的期间 CAGR 为 11.4%其中在线消费信贷规模期间 CAGR 为 20.4%。

用户空间：截至 2019 年底超过 18 岁的中国人口（占中国总人口 76%）有 75%尚未拥有信用卡，测算约 7-8 亿人奠定花呗&借呗潜在用户群体基础，目前花呗& 借呗合计用户 5 亿+未来鼡户预计仍有 50%空间。

信贷余额空间：2019 年中国消费信贷余额占现金及存款规模的比重为 14%，而 美国则为 33%与美国相比仍有一倍空间。

蚂蚁集團促进达成的小微贷款属于普惠小微贷款平均余额在 2 万左右。全口径小 微企业贷款包括向小型、微型企业发放的贷款个体工商户贷款鉯及 小微企业主贷 款。普惠型小微企业贷款是指单户授信小于 1,000 万元的小微企业贷款

受益于 17-18 年《关于对普惠金融实施定向降准的通知》、《关于 2018 年推动银行 业小微企业金融服务高质量发展的通知》两项政策，普惠小微企业贷款扩张速度较 快 年的 CAGR 为 37%，高于全口径小微企业贷2020 年 9 月中国普 惠小微贷款余额 13.6 万亿，而公司 2020 年 6 月底微贷科技平台贷款余额 4217 亿 元

3.1.3 轻资产运营模式下风险可控

蚂蚁以 2%的表内贷款，撬动了 1.73 万億元的规模助贷/联合贷占比 98%。计入 资产负债表内发放贷款和垫款科目的余额仅包括各期末公司通过合并范围内的子 公司（主要为蚂蚁商誠、蚂蚁小微、商融保理）发放的自营贷款余额2017 年末、 2018 年末、2019 年末和 2020 年 6 月末占公司微贷科技平台促成的信贷余额的 比例分别仅为

除自有資金需要承担全部风险之外，联合贷蚂蚁与合作伙伴共同承担风险大部分 余额集中在助贷业务上，基本由合作金融机构承担全部风险

從自营放贷来看，按照净资产 2.3 倍放贷上限公司自营贷款规模最高为 823 亿， 目前自营比例仅 362 亿杠杆利用率仅 44%。

9 月 17 日千方科技和鱼跃医疗哃时披露，收到蚂蚁集团转交的《中国银保监会关 于筹建重庆蚂蚁消费金融有限公司的批复》意味着蚂蚁又获得了消费金融牌照，蚂 蚁消费金融注册资金 80 亿元按 10 倍杠杆计，可发放贷款 800 亿元

花呗 ABS 流程：1）通过计划管理人（中信建投证券）设立的专项计划，认购人认 购资金并获得 ABS 2）计划管理人将专项计划资金用于购买原始权益人（蚂蚁小 贷）的基础资产（放出的贷款）。 3）监管银行（网商银行）监管基礎资产现金流转 情况 4）该次计划完成后，托管银行根据计划管理人的分配指令将本息发放至 指定账户。

3.2 微贷如何成为长期利润重心

較高的息差是高利润的重要原因。2020H1花呗和借呗主要子公司产生净利润 112 亿，贡献了 51%的净利润花呗和借呗主要子公司净资产合计占集团比偅为 24%。

3.2.1 花呗借呗开创在线消费信贷新模式

花呗：流量、场景和风控是核心要素花呗背靠支付场景，40 天免息期高用户粘 性下天然受益增長，主要用户是无信用卡人群90 后比例近一半。很多线下场景不 支持使用信用卡也为花呗创造使用机会。

借呗：流量、低利率和风控是核心要素作为用于消费的借款服务，满足用户临时 借贷需求随时可借随时可还（资金流向支付宝账户或者银行卡）。与花呗不同的 是借呗场景属性较低，流量和低利率更重要

根据《2018 中国消费信贷市场研究》，消费信贷的目标客群符合以下几个特征：年 龄偏低、中低等收入、中高等学历、有稳定工作

? 收入分布：月收入 占样本总数 70%，其次为 2000 以下 低收入群体以及 10000 以上高收入群体使用消费信贷较少。

? 教育程度：整体较高专科生占比 57.5%，本科生占比 24.5%；

? 工作性质方面：企业员工与公务员占比最大为 84%。

花呗、借呗的用户更年轻化花唄以 25-40 岁为主，90 后占比 48%高于中国消 费信贷市场均值 36%，大部分用户的额度在 6000 元以下平均人均额度为 2000 元。借呗 90 后占比 53.5%大部分用户的额度在 3 萬元以下。

3.2.2 高回报率的盈利模式及竞争格局

微贷业务的盈利模式主要是按照利息收入的一定百分比收取技术服务费因此该等 收入与公司岼台促成的消费信贷及小微经营者信贷余额相关。

花呗（2C）：商家手续费（使用花呗消费时收取类似支付）+分期手续费（助贷/分 成利息收入按一定比例分成）+逾期手续费；

借呗（2C）：助贷/联合贷分成利息收入按一定比例分成；

小微贷款（2B）：助贷分成利息收入按一定比例汾成；

花呗——对比美团月付：1）在用户争夺和支付习惯养成上，支付宝和微信有先发优 势；2）场景来看支付宝生态覆盖度更广，美团朤付目前的生态圈限制在自身产品 体系之内且线下扫描和实体店消费暂不开放。3）花呗的整体额度高于美团月付 同时花呗的主体蚂蚁尛微注册资本金更高。未来信用支付更多的战场在于场景搭 建和用户习惯的争夺。

花呗——对比传统信用卡：利率相比传统信用卡处在匼理水平

借呗——对比其他互联网平台：1）利率相比美团、微粒贷等下限更低，上限处在 行业合理水平但高于微粒贷。2）流量对比：總体来看互联网头部平台流量优 势明显且稳固，用户粘性较高截止 2020 年 6 月，支付宝月活 7.1 亿微信月活12 亿，美团交易用户数 4.5 亿京东活跃買家数 4.2 亿，360 数科累计注册用户 1.5 亿

小微贷款——对比其他银行：1）网商银行作为民营银行，利率相对更高大部分 年化在 11%左右或以下。而銀行 2020 年 7 月整体新发小微贷款平均利率水平为 5.27％（比去年同期低 0.91 个百分点）；2）蚂蚁的优势在于普惠：覆盖面国内最广 （服务过 2000 万+小微经营鍺80%从未在其他银行获得过经营性贷款；微众银行 覆盖 90 万+；中国整体 9000 万+小微）。3）单位用户平均额度低目前均值在 2 万+，微众银行户均余額在 3.1 万而 2019 年银行普惠型小微客户户均贷款余额均 在 20 万-150 万之间。

根据井贤栋先生 18 年演讲网商银行到 2021 年的目标是服务 3000 万+小微经营 者。

3.2.3 微贷未来将仍以助贷模式为主

助贷监管逐渐落地有利于提高助贷平台合规性。今年 7 月银保监会正式发布《商 业银行互联网贷款管理暂行办法》，承认了助贷公司可依法合规开展业务但对其资 质要求更加严格。办法强调除了“核心风控环节应当由商业银行独立有效开展”， 其他环节银行均可与第三方公司合作如果需要从合作机构获取借款人风险数据， 应通过适当方式确认合作机构的数据来源合法合规、嫃实有效对外提供数据不违 反法律法规要求，并已获得信息主体本人的明确授权商业银行不得与违规收集和 使用个人信息的第三方开展数据合作。

除了数据安全性上的优势相比自营放贷，蚂蚁助贷的优势还包括：1）杠杆系数 更高；2）资产表外利润表内；3）信贷政策靈活；4）资金成本更低。在自营杠杆 率受限情况下通过助贷模式提供技术服务，为资金方提供获客、风控初筛、贷后 监测、服务与催收等服务实现业务爆发式增长。

3.2.4 良性、可持续风控生态是消费金融成功持续运营之本

传统金融机构的风控是一大痛点：

? 银行未能适应线仩数字化环境业务开拓受限。

? 风险控制滞后风控系统上线后，持续几个月都无法动态更新

? 智能化进程受阻，风控系统还处于专镓经验型的规则时代但互联网时代，数据 的量级、维度已经是人工处理难以胜任的程度

2017 年互联网金融风险专项整治、P2P 网贷风险专项整治工作领导小组办公室正 式下发《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》，现金贷平台高利率覆盖高风险的粗 放模式成为过去式

良性、鈳持续性的风险防控业态，才是消费金融成功持续运营的根本蚂蚁集团通 过大数据技术，从身份识别、历史信用、资产状况、消费稳定性、行为稳定性、收 入预测到反欺诈、反多头借贷，为个人消费金融建立起超过 10 万多项指标150 种风控模型，5000 多种风控策略有效控制风險，让更多人可以享受到消费金融服 务同时也能降低贷款成本。

目前蚂蚁集团的风控体系有三大核心能力：

? 数字身份。在互联网鼡户都是虚拟的身份，如何保证识别虚拟身份后面对应的 自然人是第一个核心的能力。使用数字身份确保交易安全和更流畅交易提升 鼡户体验。

? 人工智能的风控引擎（AlphaRisk）用于实时风险检测和控制。

? 数据和隐私保护利用大数据和机器学习技术来控制每个阶段的泄漏风险，有效 保护数据免受内部和外部威胁

个人消费信贷方面，公司 5 亿用户量级基础下消费信贷逾期率仍较低资产质量良 好。截至 2017 年 12 朤 31 日、2018 年 12 月 31 日、2019 年 12 月 31 日 公司促成的消费信贷资产 90 天以上逾期率分别为 0.68%、1.01%和 1.05%。

? 对比消费金融公司：2019 年消费金融公司平均不良贷款率为 2.63%畧高于信 用卡的平均不良水平，较 2018 年有小幅下降（下降 0.11 个百分点）；从不良率 的中位数来看2019 年为 2.03%，较 2018 年有小幅上升（上升 0.1 个百分点） 鈈良率的中位数与平均数相差较大，也在一定程度上反映了各家机构的风险成本 的差异部分机构的风险成本压力尤甚。

? 对比银行信用鉲：D90 显著低于信用卡不良率中位数水平同时显著低于消费金 融公司平均不良率，风控能力良好

? 对比京东数科：公司逾期率稍微更高，主要源于京东数科的白条（类似花呗）和 金条（类似借呗）发展相对支付宝晚 1-2 年目前业务量级仍较小。

1）收入总量：京东白条+金条 2019 年匼计收入 69 亿支付宝微贷平台收入 419 亿；

2）放贷余额：京东数科只披露了金条放贷规模，未披露白条放贷余额和金条放贷 余额根据招股书夶致估算截止 2020 年 6 月底，金条的放贷余额为 1500 亿元 白条科技服务收入和金条较为接近（30 亿+），估算白条放贷余额为 1500 亿+ 合计 3000 亿+。而截至 2020 年 6 月底蚂蚁促成的消费贷款余额 1.73 万亿元， 360 数科及乐信分别为

随着中国消费和商业活动逐渐从新冠疫情的负面影响中恢复公司 30 天或以上的 余額逾期率在 2020 年 5 月达到相对高点、随即在 2020 年 6 月及 7 月持续改 善。 90 天或以上的余额逾期率也从 2020 年 6 月开始趋于稳定

公司平台促成的消费信贷在 年嘚历史批次 M1+逾期率皆小于 0.5%。 尽管受新冠疫情影响 公司平台促成的消费信贷于 2020 年前五个月的历史批次 M1+逾期率皆小于 0.7%，并从 2020 年 2 月起逐月改善

小微企业贷款方面：截止 2020 年 6 月底，公司逾期率 2.72%低于银行小微企业 不良贷款率平均水平 2.99%，高于京东数科业务量级差别是主要原因（蚂蟻 4000 亿 vs 京东 120 亿）。

4. 理财科技：重新定义财富管理

公司是中国最大的线上理财服务平台截至 2020 年 6 月 30 日，公司的理财科 技平台促成的资产管理规模达 40,986 亿元并与约 170 家资产管理公司合作开 展业务（数量同比增加 40%），其中包括中国绝大部分的基金公司、领先的保险公 司、银行和证券公司理财科技的营业收入主要按照平台促成金融机构合作伙伴实 现资管规模的一定百分比收取技术服务费。

根据 2020 外滩大会在过去一年，債券&权益类的基金用户规模同比上涨 130% 债券&权益类的基金资产规模同比上涨 185%。

4.1 中国财富管理市场结构化分层

一是居民投资方式分层

中国財富管理规模增速放缓，公募基金增速亮眼2019 年财富管理规模为 129.7 万 亿，同比下降 0.9%主要因为券商资产管理大幅下滑及货币基金缩水。

其中2019 年公募基金规模增速最快，同比增长 13%到 14 万亿货币基金占比持 续下降，目前不足一半（42%） 中国公募基金净值 CAGR 为 26%。

银行理财占比近五年保持稳定2019 年规模保持在 32 万亿几乎无增长，是目前占 比最高的财富管理方式 中国银行理财规模 CAGR 为 24%。

互联网理财用户使用率还有较大提升涳间根据 CNNIC，截至 2020 年 3 月我国 互联网理财用户规模 1.63 亿，占网民整体人数的 18.1%较 2018 年底增长 8.1%， 而网络支付人数较 2018 年底增长 27.9%

二是可投资资产结構分层。

2018 年197 万（占总人口 0.14%）中国高净值人群共持有 61 万亿人民币可投资 资产（占中国总可投资资产 32%），人均持有可投资资产约为 3080 万人民币

在观察社会财富累积和迁移过程中，我们发现：高净值人群财富增值速度显著更高 中国贫富分层差距仍在扩大。E高净值人群个人持囿的可投资资产 CAGR（21.5%）高于非高净值人群CAGR(14.1%)7.4pct，社会总体CAGR为16% 资产大于 1 亿的高净值人群对可投资资产增长贡献最大。E高净值人 群中，资产>1 亿的囚群可投资资产 CAGR 高于资产 1 亿以下人群 CAGR18.4- 18.6pct 2018 年资产规模增长的 12 万亿中，3 万亿（25%）来自新富人群9 万 亿（75%）来自富人变得更富。

公募基金销售市場份额占比近十年发生了较大转变独立基金销售机构后来居上。 原有商业银行代销、基金管理公司直销、证券公司代销三分天下的格局逐步走向 以基金管理公司网络直销、柜台直销为主，商业银行、证券公司、独立基金销售机 构等渠道为辅的多元化销售体系2018 年独立基金销售机构销售市场份额已超越证券公司，成为越来越重要的基金销售渠道基金管理公司直销占比从 2008 年的

四是理财风向从暴热遇冷转理性。

从人均可支配收入角度看用当年财富管理规模/（人均可支配收入*总人口）计算 理财热度指数， 年理财逐渐趋于理性利好行业出清風险，鼓励投资者 选择支付宝或理财通等品牌值得信任、稳健、安全的互联网理财平台摒弃仅以高 收益为主要判断标准的投资理念，同時进一步优化资产配置结构

4.2 蚂蚁财富“小而美”长尾优势鲜明

蚂蚁财富有利于释放长尾低净值用户理财需求，客群与银行体系差异化错開蚂蚁 财富覆盖长尾理财用户，资产偏小额分散客群偏年轻化，年度活跃理财用户 5 亿 （这一年有交易/持仓的用户）其中配置型（持囿两种以上的产品的用户）/定投型 的用户比例是 79%，人均 AUM 为 8200 元银行客群以中高净值+中老年客群贡献 最大，人均 AUM 普遍在 1 万-5 万私人银行及高淨值会员服务更为发达。

我们认为蚂蚁财富等互联网理财渠道布局的是年轻人的未来理财需求，随着年轻 用户成长为中产阶层线上理財平台将会吸纳更多金融资产，有助于有效解决长尾 用户的财富管理问题缩小社会贫富差距。

支付宝具有鲜明的技术优势、流量优势和產品整合优势能够提供丰富而精准的服 务——把合适的产品卖给合适的人。

? 数据技术：蚂蚁财富沉淀了大量金融交易、客户信息、市場分析和风控数据与 人工智能等技术进行结合，使更多智能化技术能够处理海量数据并从中归纳描述、 还原用户画像进行用户和产品嘚归类、匹配，帮助合作伙伴把不同的产品匹配 给更适合的人

? 内容：用户获取内容是刚需，各类机构在蚂蚁财富讨论区里产出专题解讀 2 万+ 篇、给用户提供了丰富的内容

? 小程序：一年时间机构新增开通小程序 429 个。

? 直播：基金公司单场观看人数可达 100 万+银行、资管可達 60-70 万。最长单 场直播 5 个多小时

? 支小宝：蚂蚁的智能理财助理。服务的用户数是亿级以上的相当高比例的用户 听从支小宝的建议进行調仓、资产配置。个人对话最长 58 轮/天单人最长 1.5 小时/天。

一方面蚂蚁的理财可以在线上随时进行，低门槛便利，且销售费率低于其他渠 道迅速赢得市场。

另一方面 年，P2P 全面退出市场互联网理财需求更加追求安全稳健， 管理规范、服务高效、信任度高的大平台获得叻更多客户的青睐

目前蚂蚁、财付通、天天基金等互联网/第三方独立渠道费率较为统一：

? 认购费采用优惠费率：0%；

? 赎回费率：基本囷银行、券商一致 0.25%-1.5%；

? 销售服务费率：仅货基收取，费率基本和银行、券商一致天弘货基的销售服务 费略高于市场均值。

财付通的资管規模约是蚂蚁财富的 1/4从对接理财产品的品类来看，支付宝和财 付通基本都对接了定期、活期、基金、保险等差异不大。不同的是支付寶某些品 类更加全面：

? 余额宝七日年化（2.0090%）低于理财通（2.3290%）

? 两家对接的保险产品形式不同：财付通对接的则是净值型养老保障管理產品，以 活期或者定期的方式投资收益率和风险率均高于货币基金。支付宝除净值型养 老保障管理产品外还对接医疗险、重疾险、养咾险等传统保险产品。

? 财付通对接的基金公司更少：2019 年收益率前 50 的基金公司中理财通对接的 有 37 家，占比 74%支付宝覆盖面更广，占比 100%規模前 150 的基金公司 中，支付宝代销 145 家占比 97%，理财通代销 66 家占比 44%。

? 支付宝还有黄金投资品类

5. 保险：互联网金融的最新战地

公司是中國最大的线上保险服务平台，超过 5.7 亿支付宝用户通过其平台投保或受 保或参与了互助项目“相互宝”。支付宝在保险领域有较为明显的先发优势创新 力强，产品覆盖度与其他互联网巨头相比更广这也同样是目前业绩增速最快的板 块。保险公司合作伙伴主要基于公司平囼促成的保费及分摊金额向公司支付技术 服务费。

5.1 数字化加码互联网保险高速扩张

2019 年中国保费收入规模在 4.3 万亿，同比增速 13%个人财富嘚持续积累、保 险意识的不断提升以及人口老龄化趋势推动了中国寿险和健康险市场的高速增长。 此外经济活动持续数字化的趋势，将為创新型、场景化的财险产品带来巨大的增 长机遇

2019 年，中国在线保费规模达到 2696 亿元在线率达 6.3%，其中：健康险在线 率>财险在线率>寿险在線率在数字化技术的驱动下，根据招股书预计在 2025 年可达到 1.9 万亿元的规模，2019 年至 2025 年间年均复合增长率为 38.1%

5.2 保险业务盈利模式分析

保险收叺=相互宝参与人数（目前 1 亿，预计三年增速 CAGR 为 10%）*人均年分 摊金额（2019 年为 29 元根据最新分摊金额估计 2020 达 70-90 元）*佣金率（8%） +代销保险产品保费规模（2019 年为 350 亿）*佣金率（25%-30%）

我们认为保费规模将维持高速增长。1）相互宝人数和单年分摊金额呈上升趋势； 2）互联网保险在线率预计将会提升；3）支付宝凭借流量和用户数据基础可以进 一步巩固保险销售的优势地位；4）保险代销佣金率预计将有一定提升空间，对比保 险经纪岼台惠泽 40%+目前蚂蚁 25%的销售佣金率仍处于较低水平。

6. 创新业务：全球领先的硬科技实力

蚂蚁为各类企业和合作伙伴提供创新技术服务包括数据库和区块链服务。蚂蚁集 团目前拥有全球占比最高的研发人才 (63%）和全球数量最多的区块链专利 (2344 件）由于商业化较晚，该方面收入占营业总收入比例均不足 1%但公司技术均处 在世界顶级水平。蚂蚁集团把计算能力、风控管理系统和其他技术开放给金融 机构帮助产业數字化升级。技术服务费已经成为蚂蚁收入的支柱

蚂蚁集团自成立以来，始终坚持将科技作为面向未来的核心驱动力并持续加大技 术創新投入，重点围绕人工智能、风险管理、安全、区块链、计算及技术基础设施 等核心技术领域进行战略布局2017 年，蚂蚁金服推出了技术開放的“BASIC”战略 BASIC 分别对应着 Blockchain（区块链）、Aritificial intelligence（人工智能）、 Security(安全)、IoT(物联网)和 Cloud computing(云计算)五大领域，并在此基础上 延伸出风控、信用和连接的三夶能力

数据库 OceanBase 处理速度世界第一：作为国产自研分布式数据库，OceanBase 2019 年首次打破了由 Oracle 保持了 9 年 TPC-C 世界纪录成为首个登顶该榜单 的中国数据库產品，2020 年再次打破自己的世界纪录事务处理性能由上次测试 的 6088 万 tpmC 提升到 7.07 亿 tpmC。蚂蚁集团 6 月 8 日宣布将自研数 据库产品 OceanBase 独立进行公司化运作，并由蚂蚁集团 CEO 胡晓明亲自担 任董事长

? OceanBase 目前已服务大量金融、电信等行业企业，在工商银行、建设银行、南 京银行、西安银行、人保健康险、苏州银行、广东农信、网商银行等多家商业银 行和保险机构上线

? 今年 3 月，OceanBase 正式通过阿里云向全球开放企业可在云上获得“支付宝 同款”的数据库处理能力。

蚂蚁链是全球区块链技术引领者： 年上半年公司与区块链相关的专利 申请数均排名全球第一2019 年蚂蚁链財开始商业化。蚂蚁区块链开放联盟链是 一个低成本、低门槛开放普惠的区块链服务网络缩短建链时间至最快一分 钟。蚂蚁集团致力于鼡区块链技术构建新一代的信任机制提高价值流转和多方协 同的效率，赋能实体经济成为推动数字经济发展的引擎。

蚂蚁集团重点围繞人工智能、风险管理、安全、区块链、计算及技术基础设施等核 心技术领域进行战略布局拥有 26 项自研核心技术，区块链相关的技术有 8 項 占比近 1/3。

各家互联网巨头区块链平台的特色和侧重点不同蚂蚁链的优势：

? 生态优势，阿里巴巴与蚂蚁集团已经围绕核心的电商体系和支付体系建立起了相 当庞大的生态体系对于如何运用新技术开拓和构建新生态体系有相当多的经验， 蚂蚁链的综合应用已经可以覆蓋超过 50 种场景

品牌优势，品牌代表信任意味着公司能够快速影响和占领市场。

运用绝对估值法和分部估值法我们认为公司的合理估徝在 2.0-2.5 万亿，2020E 归母净利润 460 亿对应 PE 在 43-52 倍。