我见过最好的投资分析体系 投资昰项很辛苦和很寂寞的工作投资体系庞大而且复杂,就象一座很大的森林我...
投资是项很辛苦和很寂寞的工作。投资体系庞大而且复杂就象一座很大的森林,我们要耗用一生去研究它会发现有很多值得探索的东西。很多年以来我都这么做持续思考,但一直没有做系統性的总结所以今天给我这个机会,让我全面的反思一下投资的一些重大领域的理论框架
投资的分析框架分四个部分:宏观经济、股市波动性、公司经营和公司估值。在投资这座森林里这四个分支是比较重要的,对每一个分支我们都需要花很多心力去研究以我认为,投资就是要不断建立一些理论框架并在情况发生改变后有勇气不断打破它而重建。我们看巴菲特、费雪等大师都有非常清晰的理论體系,操作背后都有一套投资哲学在支持我们也是在努力学习和思考他们的投资哲学,所谓“有缘人得之”我希望能够学习他们的精華,并结合中国的实际情况建立一套自己的体系。
有一本很有名的书叫《黑天鹅》它的主题是说,我们辛辛苦苦建立了很多投资模型去管理我们日常的投资。投资风险可以用一条高斯曲线来表达大部分风险都在某一个区域里面,我们努力去规避最主要的这样一些风險但是一次极小概率意外的出现,就可以颠覆一切将辛辛苦苦建立的模型打破,很多财富从而化为乌有但我想,巴菲特从60年代做投資以来经历过无数次大大小小的所谓黑天鹅事件,他不但存活下来了而且活得很好,他是怎么做到的2008年《黑天鹅》这本书的出版,讓投资界很震惊都在反思。黑天鹅事件是不可避免的关健是我们如何去应对,让我们的资产不断增值活得更好。这是促使我去思考嘚另一个重要原因
我谈谈研究的基本思路。首先我认为在市场的每个具体阶段,我所研究的这四个分支都有一些非常重要的核心矛盾有些非常敏感的因素。如果我们不能挖掘出在这个阶段里最核心的矛盾是什么那就只能说明一个问题:我们还不够努力,我们还没有挖掘出本质和规律所在所以要不断去探求。过一段时间新的情况出来了最核心的矛盾改变了,我们又要重新挖掘我们始终要努力抓住最核心的矛盾。
其次这四个理论框架里的每一点,我都希望与巴菲特的投资思想作一个印证巴菲特对这些问题都有论述,零散地分咘在巴菲特的年报和各种访谈里面巴菲特在投资界的修炼已经达到非常高的境界。他的很多说法我们要加以印证。我自己感觉这几年峩们国人对巴菲特的理解很粗疏中国人很喜欢以简驭繁,不少人把他的投资理念简单理解为不管宏观面、买了好股票就长期拿着不放就能赚大钱这种绝对化的理解是有问题的,所以我们看到很多所谓巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的亏有些地方是我们误解了巴菲特的思想,以及有些地方是巴菲特讲的不清楚
用“单一规则”分析经济周期研究经济就是研究周期。我尝试用“单一规则”来分析经济周期“单一规则”是借鉴弗里德曼的说法,他认为当代一切经济活动都离不开货币信用形式,一切经济政策的调节都是通过货币的吞吐(扩张戓收缩)来发挥作用一切经济的变量,都和货币有关系货币推动力是说明产量、就业和物价变化的最主要因素,而货币推动力最可靠的測量指标就是货币供应量由于货币供应量的变动取决于货币当局的行为,因此货币当局就能通过控制货币供应量来调节整个经济。政府只需要将货币供应的增长控制在既适度又稳定的水平上就可以了方法就是将货币供应的增长率相对固定,这就是所谓的“单一规则”除此以外,不应该也用不着对经济多加干预市场会自己进行调节。这是弗里德曼最核心的思想
对巴菲特的误解很多人认为巴菲特教导我们潜心研究公司而不必关心宏观经济,这种认识是错的1968末他关闭合伙基金公司是很奣智的,后来美国经济和股市都陷入长期的调整2008年金融危机之前,长达三四年的时间巴菲特的公司资产有四五百亿美元的现金,一直嘟没有做大的投资直到金融危机之后,他才开始大规模投资能用的现金都用完了,而且还采用发行新股方式收购铁路公司他是这波金融危机最大的赢家。巴菲特是真正研究宏观经济的高手判断非常准确。宏观面对股市影响实在是太大了想做好投资,不花心思研究昰不行的
钟摆经验表明,投资者的情绪总是从极度悲观到极度乐观股市因此总是大幅波动。股市的波动性恰如一个钟摆总是从一个極端走向另一个极端。有波动就有机会,有大的波动就有大的暴利的机会。一方面我推崇价值投资但另一方面,我认为选时远比选股更重要我们要作判断,在股市的低潮要尽量回避在高潮时也要有减持的勇气。有一个知名投资人赵丹阳2007年3500点时就清仓了,后来股市涨到6000多点利润最丰厚的一段他是完全没有享受到,我想他是不是建立了一个模型认为3500已经估值到顶了,因此就不玩了这很可惜。股市的波动性非常复杂也非常吸引人,我们要掌握其中规律
三、公司经营分析01 公司本质:价值观和执行力
投资的境界和做人一样,投资也是有不同境界的巴菲特的境界很高,高山仰止我们应该有信心见贤思齐。
有一天我看《庄子》里嘚《庖丁解牛》豁然开朗,觉得我们做投资能达到的境界原来和庖丁没有分别。《庖丁解牛》故事很精彩文惠君要找庖丁讲讲他是洳何解牛的,为什么水平如此之高听完之后,文惠君说:“善哉吾闻庖丁之言,得养生焉”
庖丁说,宰牛之初“所见无非牛者”,三年之后“未尝见全牛也”;下刀时,“依乎天理”“因其固然”。我的理解是任何事物都有脉络可寻,对每一个重要节点都偠认真把握,掌握其规律例如投资,是一件人心很复杂杂的事情宏观面、波动性、公司经营、估值体系这些节点都很重要,我们要全盤考虑发现规律。
普通屠夫宰牛一个月就要换刀,好的屠夫宰牛一年就要换刀,因为他们总是猛割猛砍当然刀很容易就折了。庖丁不一样了十九年了,一把刀没换过
他说,“彼节者有间而刀刃者无厚;以无厚入有间,恢恢乎其于游刃必有余地矣”他对骨头關节这些地方,不是一轮猛砍而是用非常薄的刀,游走于“有间”(空隙)之中自然游刃有余。
我的理解是投资是件很寂寞的工作,很哆时候是自己对自己心灵的拷问会遇到很多困难,股价的涨跌也会对我们的心灵产生很大的压力和影响。我们要力争发现一些重大的趨势包括宏观面的、或者公司经营层面的,在困难堆积如山的茫茫前程中寻找一条坦途尽可能回避一些非常痛苦的选择。
垃圾堆里找黃金非常困难;大势很不好,有些聪明人横刀立马火中取栗搏反弹,很不容易;巴菲特一位很有智慧的好朋沃尔夫曾教育巴菲特:“沃伦如果你在一个黄金堆里找一根黄金做的针,那么找这根针就不是一个更好的选择”可是看一看周围,到处都是拿着放大镜去寻找這根针的聪明人简而言之,我们要去挣一些容易挣的钱不要去挣一些很难挣的钱。容易挣的钱呢容易挣很多倍。很难挣的钱呢即使我们很努力,付出非常多但还是很难挣钱。
庖丁解牛毕“提刀而立,为之四顾为之踌躇满志”,这种感觉太好了有志于投资的各位,让我们一起努力共同达至庖丁的境界。
1. 宛如乱流的金融市场 终于该是提出关键问题了:如果说,众人沿用多年的金融理论是错误的那我们该怎样将自己拉回正轨呢? 我认为答案,来自一个大家意想不到嘚地方:茫茫的风里 风,乃是流体形态“湍流”(Turbulence)中典型的一种尽管对湍流的研究已经超过一个世纪,科学家和飞机设计工程师对湍流仍不甚了解 2. 风来了,猪都可以飞起来 无论在风险投资界还是在股票市场中广为流传的话是,“风来了猪都可以飞起来”,“笨疍要找风口,不是找鸟更不是找猪!” 与此同时,理性“只会迟到不会缺席”的善意提醒时时敲打着“追风者”投资人脆弱的神经。 这很正常因为公众的“传统智慧”觉得持理性论调者比持泡沫论调者更有学问。 看似诙谐调侃的段子和隐含其中的争论道出了经典估值理论受到的挑战[2],更彰显出投资者在定价时盲人摸象般的困惑 3. 猪乎?鸟乎还是风乎? 百余年来无论居庙堂之高,还是处江湖之遠不管是股票投资界还是金融理论界,对股票价格决定因素的探索由来已久 在传统上,资产的价值是其产生的可预期的现金流价值股票的价值等于它所有未来股利的现值。 在1202年的斐波那契出版的《算经》一书中第一次出现了终值和现值的概念。 在现代学术界一般认為1938年,哈佛大学出版社出版的威廉姆斯的《投资价值理论》是首位将股价解释为由“内在价值”(即折现股利)决定的经济学家之一。 威廉姆斯引用民间的谚语: 现金流和贴现率都不是那么好估计的 伟大的凯恩斯1936年在《通论》第十二章[5],认为: 如果我们要估计10年以后一条铁路、一座铜矿、一个纺织厂、一件专利药品之商誉、一条大西洋邮船、一所伦敦市中心区之建筑物之收益是什么,我们所依据的知识实在太少,优势完全没有即使把时间缩短为5年以后,情形亦复如此事实上,真正想做如此估计者常常是极少数,其行为也不足左右市场 对于贴现率的选取,凯恩斯写到: 人生有限故人性喜欢有速效,对于即刻致富最感兴趣而于遥远未来能够得到的好处,普通人都要大打折扣[6] 而贴现率在分母上,微小的变化将导致最终计算结果的大幅波动 所以有人认为,“DCF就如同哈勃望远镜只要你再嶊出一英寸,你就会看到另一个完全不同的星系” 但在当代估值大师,纽约大学商学院的明星教授看来[7]“这个观点(现值)既不新鲜,更没有革命意义”“在某种意义上,采用现金流贴现模型是一种基于信仰的行为” 在达莫达兰看来,现金流贴现估值的知识基础是甴Bawerk(1903)和Marshall(1907)奠定的现代估值的原则是由Fisher(1907,1930)提出的 1981年,金融经济学中一个大人物出场了 2003年,希勒教授获得诺贝尔经济学奖得獎原因是,“对资产价格的实证分析” 这句话说的是希勒教授在1981年的一篇后来成为经典的论文[8]:《股票价格变化太大以致不能由随后的股利变化说明其合理性》。 希勒教授利用美国一百多年()的股票价格和股息数据比较了剔除趋势波动的股票价格的标准差和剔除趋势波动的股息现值的标准差。 希勒教授发现正如凯恩斯设想的一样:(剔除趋势波动的)股票价格的标准差比(剔除趋势波动的)股息现徝的标准差大五倍。 在该文的小结和结论部分希勒教授写到: 过去一百年股票价格波动好像太大——超过五到十三倍——以致不能归因於关于未来实际股利的新信息。 也就是说希勒建立了度量价格偏离的经验模型,证明了股票价格经常会明显地偏离有效市场模型预测的沝平 既然股票价格不能用实际股利来很好的解释,事情发展到了这里改进DCF成为很自然的想法。 1984年希勒在一篇广受争议,同时自己也付出了代价的文章中进一步推进了1981年的实证研究。希勒开篇就应用下面一段话: 风尚是世界上最伟大的统治者:它不仅在服装和娱乐事粅中起主导作用而且还在法律、医学、政治、宗教和其他所有最严肃的事情中起主导作用;确实,要很好的解释为什么所有这些事物的特定形式在某些时代一直广泛地被接受而在另一些时代却被普遍的抛弃,即使对最聪明的人来说也是一个很大的难题(Henry Fielding) Sheller教授随后在夲文中对有效市场假说提出过的一个替代性的、精巧的框架[9]:金融市场由两种类型的投资者组成,一种是有信息量的聪明投资者另外一種是噪音投资者,即一般的投资人 在Shiller教授的模型中,当聪明的投资者变得越来越有影响力时其模型就变成了股票价格等于预期红利现徝的普通有效市场模型(EMH)[10];相反,如果一般投资者变得越来越有影响力时其模型就变成了噪音投资者决定股票价格,即: 插入一句题外话噪音模型具有真实背景的数据支持,相对美国等成熟市场中国股票市场股价中包含较多噪音交易者的交易(Morck et al.,2000)[11] 值得特别强调,Shiller教授30年前的模型对投资理论和投资实践具有重要意义: (1)承认了股票价格是股票的内在价值与噪音投资者需求的加权平均值[12]; (2)客觀地指出以现金流预测为主的传统基本面估值模型只是股票估值中的一部份; (3)股票价格的决定既要考虑企业的基础价值,也要考虑市场流行的情绪 如果抓住这个思想,虽然在数学上确实不够严格但仍可把该模型近似简化: 股票价格=(鸟或猪+风)/贴现率 在这个简化模型中,预期现金流好为鸟不好为猪,市场流行情绪为风无风或风小时,价格由鸟或猪自身的半斤八两定 风大时,例如是趋向无穷夶的台风时无论鸟猪,重量都可忽略不计价格由风定。当然风和日丽和狂风大作的时候都不多,所以股票价格更多是风鸟(猪)交加 如果在年代久远的伟大的著作中能找到启示,无疑体现了新进展的一脉相承 希勒教授二〇一三年十二月八日在瑞典斯德哥尔摩的获獎演讲题为《投机性资产定价》的获奖演讲中,回顾了行为金融的起源 他在指出“凯恩斯对投机市场的理解领先于他的时代”后,引述叻凯恩斯的“择美”游戏: 从事职业投资好像是参加择美竞赛:报纸上发表一百张照片,要参加竞赛者选出其中最美的六个谁的选择結果与全体参加竞赛者之平均爱好最相接近,谁就是英雄在这种情形之下,每一参加竞赛者都不选他自己认为最美的六个而选他认为別人认为最美的六个。每个参加者都从同一观点出发于是都不选他自己真认为最美者,也不选一般人真认为最美者而是运用智力,推測一般人认为一般人认为最美者这已经到了第三级推测,我相信有些人会运用到第四级第五级甚至比此更高。 希勒正式指出“他的資产定价公式刻画了比凯恩斯(第四级第五级)更高级别的(价格)对真实(价值)的偏离。这就是投机市场运作的功能积极的参与者試图买入他们预期的短期的资产估值,不是资产的真实价值”[14] 至此希勒完成了资产价格的决定理论,资产价格由噪音投资者决定资产价格(Shiller1984,2014) 资产价格的决定只解决了一半问题,资产价格的形成是另外一半问题包括两个最重要的内容,即扩散模型和泡沫 “非理性繁荣”一词来自美联储前主席格林斯潘一九九六年十二月五日在华盛顿一次讲话,用来形容当时股票市场中投资者狂热的行为 希勒教授2000年在《非理性繁荣》一书第一章的第十四个注中说,“凯恩斯提出的“乐观情绪”与所谓的“非理性繁荣”的含义是相同的(11页)随後引用了凯恩斯的原话: 我人之积极行为,有一大部分与其说是决定于冷静计算(不论是在道德方面、苦乐方面或经济方面),不如说昰决定于一种悠然自发的乐观情绪假使做一件事之后果,须过很多日子后方才明白则要不要做这件事,大概不是把所得利益之多寡塖以得此利益之概率,求出一加权平均数然后再决定。大多数做此决定者大概只是受一时血气之冲动——一种油然自发的驱策,想动鈈想静[16] 希勒教授与二〇〇一年诺奖得主阿克洛夫教授在《动物精神:人类心理如何推动经济发展以及对全球资本主义的影响》的一书的緒论:《有动物精神和无动物精神的宏观经济学》一节中指出: “本书将打破传统,我们认为经济理论不能仅陷于解释对斯密所描述的悝想经济体系的最小偏离,还要解释实际发生且能观察到的偏离鉴于现实经济离不开动物精神,因此要描述经济的真实运行就必须考慮动物精神。这也是本书的宗旨” 二位诺奖得主的“动物精神”是从哪里来的呢? 他们写到“与此相反,凯恩斯试图解释对充分就业嘚偏离他强调了动物精神。他强调动物精神在商人的算计中所起的基本作用 二位诺奖得主同为毕业于MIT师兄弟。 我们在该书致谢中看到希勒感谢他的妻子促使他关注各种人类心理规律对经济学的重要,帮助他克制过分专业化的冲动让他知道人类心理和经济现实之间是囿联系的。 阿克洛夫只是含蓄的把夫人耶伦(Jane Yellen前美联储副主席,现任美联储主席)作为共同关注工资和失业的公平性研究的合作者加以感谢 笔者好奇的是,前任美联储主席格林斯潘给了希勒“非理性繁荣”的启示现任美联储主席耶伦会给阿克洛夫教授何种启示呢? 多說一句希勒二〇〇三年一月四日在接受哈佛大学坎贝尔(Campbell)教授采访时,道出了行为金融和行为宏观经济学的发端: “泰勒和我从一九⑨一年起合作组织了一系列有关行为金融学的NBER(美国经济研究局)会议,发起者为Russell Sage Fundation从这里还发展出一系列NBER行为宏观经济学会议,由阿克洛夫和我主持从一九九四年开始至今。” 就我们的知识范围在行为金融理论有关资产价格形成的研究成果中,出现较多的关键词见丅表 这些关键词包括信息获取、媒体、注意力、情绪、信心、传播、从众行为和泡沫等八个词,这八个关键词构成了行为金融理论关于資产价格形成研究的框架和脉络 4. 扩散过程和放大机制 Shiller教授在《非理性繁荣》一书中,道出了扩散过程和放大机制的本质: “对于股市的繁荣来说重要的不是互联网革命所带来的难以看清的事实,而是这一革命创造的大众反应大众反应受到互联网知识直观可行度的影响,而这一可信度又最终受人们理解事件及观点的容易程度的影响” 过去的价格上涨增强了投资者的信心及预期。这些投资者进一步哄抬股价从而吸引更多的投资者,促使这种价格循环进行下去信心、预期及对股票需求产生的影响所自发形成的放大机制,就是庞式骗局 5. 信息—资产价格—行为—资产价格—泡沫 在我们看来,基于“信息—资产价格—行为—资产价格—泡沫”的逻辑行为金融有关资产价格形成的研究分别说明了: 第一、信息获取、媒体和注意力对资产价格形成的影响; 第二、信心、情绪和故事与自我反馈机制的关系。自峩反馈机制是指价格上涨增强了投资者的信心及预期,投资者会进一步哄抬股价从而吸引更多的投资者,促使价格循环进行下去 第彡、把流行病模型用于预测信息的传播过程、扩散过程和放大机制。但也认识到正规的数学理论在将社会过程模拟化时,不如在将疾病傳播或蚂蚁行为模型化那么较精确因为社会科学模型的基本参数不像在生物应用中那么固定。 第四、在群体从众行为的基础上逻辑一致地解释了自发庞氏骗局引起的投机性泡沫。 也就是说在行为金融资产价格形成理论看来,资产价格是对信息的一个反映然后,投资鍺行为对信息和变化后的资产价格同时反映然后再次改变资产价格的运行,并最终形成泡沫 6. 股票价格是如何形成的:时代特点 近年来,基于移动互联网的社交网络的出现极大改变了信息、媒体、传播和投资者从众行为在资产价格形成中的作用机制。 肖欣荣女,2004年获丠京大学光华管理学院经济学博士学位现为对外经济贸易大学金融学院教授。英国南安普顿大学访问学者研究成果发表在《经济研究》、《管理世界》等刊物。 杨锐男,1999年获南开大学国际经济研究所博士学位纽约大学Stern商学院访问学者。历任博时基金管理公司分析师、基金经理、投资总监;华尔街AllianceBerstein公司分析师现为独立投资人,南开大学国际经济研究所兼职教授 欢迎加入本站公开兴趣群 兴趣范围包括:量化投资, 交易金融建模,统计套利等等 如果大家不明白什么是量化投资在百度谷歌搜索一下“西蒙斯”就知道了,最近这哥们吙极了!这套东西在国外的金融机构已经大量使用随着中国金融市场规模日益扩大和趋于成熟,这套玩法最终肯定也能在国内转起来峩们一起学习切磋,寻求项目机会做一下提升自己在这方面的技能,将来一起发财 |
不要与股市行情作对不要为特萣的需要去从事投机。
买进靠耐心卖出靠决心,休息靠信心
只要比别人多冷静一分,便能在股市中脱颖而出
不要妄想在最低价买进,于最高价卖出
股票买卖不要耽误在几个“申报价位”上。
市场充满乐观气氛利多消息频传,股价大涨连续上涨几十个涨停板,连冷门股都出现涨停板时应考虑卖出
股民大众是盲从的,因此应在别人买进时卖出在别人卖出时买进。
放长线钩大鱼好酒放得愈久愈馫。
以投资的眼光计算股票以投机的技巧保障利益。
买股票如学游泳不在江河之中沉浮几次,什么也学不会
天天都去股市的人,不仳市场外的投资者赚钱
专家不如炒家,炒家不如藏家
赚到手就存起来,等于把利润的一半锁进保险箱
分次买,不赔钱;一次买多賠钱。
在行情跳空开盘时应立即买进或卖出
许多股民时常随市场大势抢出抢进,没有自己的投资主张而造成无谓的损失。
初入股市的噺手最好从事长期投资,并选择税后利润高流通性好的热门股票。
"剪成数段再接起来的绳子再接起来一定比原来的短。"买卖股票短线操作者最后肯定不如长期投资者的人获利得多!
不准备做委托买卖时,最好远离市场天天到证券公司观望行情的人,容易受行情变囮及市场的渲染而作出错误的决策
胆量大,心思细决心快,是成功的三项条件
股票新手不要急于入市,可以去游侠股市或股神在线通过模拟炒股先了解下基本东西,对入门学习、锻炼实战技巧很有帮助
上升行情中遇到小跌要买,下跌行情中遇到小涨要卖
行情涨叻一段时期后,成交量突然破记录暴增或逐渐萎缩时,大概就是最高峰了!卖出时动作要快买进时不妨多斟酌。
如果错了一次买进的良机就把它忘记,股市上的机会无穷无尽只要你有足够的耐心且保持镇定,你总能抓住一两次大行情
投入股票的金额,不要超过可鉯承受损失的能力尤其是对全额交割,更应特别小心
以上涨三成作为卖出目标,这是制订投资目标的基准也是买卖股票方法之一。
放不过机遇就躲不过风险。
股票没有好坏之分买股票就怕炒来炒去,见异思迁心猿意马。
买股票虽然不容易卖股票也是一门大学問,许多股民很会买股票却不懂得如何卖股票。事实上一个真正成功的股民,是懂得在最适当的时机卖出高价
最大价下跌,或量大價不跌如出现在股价大的涨幅之后,应断然出局以保战果须知股价上涨必须有增量的配合。
每个已入市的股民都应该制作一张买卖股票的记录卡,亲自记录自己的买卖操作可以加深失败的教训,这样才能避开历史的重演避免重蹈覆辙。
什么时候买比买什么更重要选择买的时机比选择买什么股票更重要。
买进股票之前先写下五条支持你投资这家公司的理由,并随时检查如果发现其中有三条理甴已不存在,就应立刻卖出股票
遇到亏损时应立刻了结,遇到赚钱时不要急于出手但也不可贪图到最后的最高价位。
投资股票千万不偠追价买卖
看大方向赚大钱,看小方向赚小钱
买卖股票是为了盈利,但要学会将盈亏置之度外
股市由低谷反弹时,前三天仍为不稳萣期要看以后一周的走势,才是决定股市是否远离谷底的关键时刻
唯有休息才能保障即得之利益,唯有休息才能养足精神争取下一囙合的胜利。
忙于工作的股民不妨选择定量定时投资法。
可由"买少量、买多样"来体验股票赚钱之道
市场往东,你最好不要往西喜欢囷市场做对的人没有好下场。
不在大涨之后买进不在大跌之后卖出。
黑马股可遇不可求投资胜票仍应以踏实为主。
不要因为一个升降單位而贻误时机
申购新股票要慎重选择,股民吃亏上当的事已屡见不鲜
投资人,为成功的投机;而投机人乃失败的投资。
若要在不咹定中寻找安定买进股票最好不要超过3~5种。
买进一流大公司的股票乃是正确的,但应注意其未来的发展性
会做股票的人,一年只莋少数几次就够了;赚了钱而舍不得离开的人终究会亏了老本。
股市里买进机会多卖出机会少。
对投资者而言能利用较短的中期趋勢,要比做长期趋势所得更多
不在成交大增之后买进,不在成交量大减之后卖出
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