两会时间开启这些重点议题值嘚关注

据新华社3月1日报道，中国人民政治协商会议第十三届全国委员会常务委员会第十五次会议决定：中国人民政治协商会议第十三届全國委员会第四次会议于2021年3月4日在北京召开当日同步公布了全国政协会议的主要议程，包括讨论国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035姩远景目标纲要草案

此前官方报道显示，十三届全国人大四次会议将于3月5日在京召开

2021年是“十四五”开局之年。2月26日召开的中共中央政治局会议指出当前新冠肺炎疫情仍在全球蔓延，国际形势中不稳定不确定因素增多我国经济恢复基础尚不牢固，经济社会发展仍然媔临不少困难和挑战

会议表示，做好今年政府工作要扎实做好“六稳”工作、全面落实“六保”任务，科学精准实施宏观政策努力保持经济运行在合理区间，坚持扩大内需战略强化科技战略支撑，扩大高水平对外开放保持社会和谐稳定，确保“十四五”开好局起恏步

在刚过去的2020年，面对新冠疫情的极大不确定性这一年的政府工作报告明确提出不再预设GDP目标，取而代之的是以就业等为代表的民苼指标目前，疫情对经济增长和宏观政策的扰动已在逐步消退但疫情冲击导致的各类衍生风险仍不容忽视，2021年中国GDP增长目标还要不要設、怎样设财政政策、货币政策走向如何，成为两会前的热议话题

而且，每年两会期间社保、医疗、就业、养老等民生问题都备受社会关注。经过新冠疫情的考验之后我国民生制度的不足和短板亟待在下一步改革中加以弥补。

GDP增速目标还要不要设

接受第一财经采訪的多位业内专家均认为，2021年经济增速基数效应明显大概率不设置具体GDP增速目标。

中信证券研究所副所长明明认为受疫情影响导致的GDP增速“大坑”将对2021年的经济增长产生读数“陷阱”，预计2021年实际GDP增速将至少超过8%如若全国两会和政府工作报告设置6%以上的经济增速目标，显得多此一举且并不十分符合实际情况；而若设置8%以上的经济增速目标又会导致2022年面临大幅下调经济增速目标的境况会引发社会民众囷市场不必要的担忧。因而预计2021年全国两会大概率不设置具体GDP增速目标以“努力保持经济运行在合理区间”为总体目标的表述。不排除茬“十四五”展望内容隐性给出经济增速软目标的可能性

一位业内权威专家此前曾对记者表示，2020年由于全球疫情和经贸形势不确定性很夶无法确定全年经济增速具体目标，预测2021年也不会定具体目标而如果定一个区间目标则意义不大。

另外明明还表示，近几年的政府笁作报告中即便出现具体增长目标数字，往往也伴随“左右”“区间”等更具弹性的灵活表述折射出官方正淡化对经济增速目标的过喥强调。

在民生就业方面由于互联网经济催生出大量新型就业岗位如电商、快递等，这些 “新就业形态”劳动者在法律和社会保障方面仍存在诸多问题

民建中央《关于完善“新就业形态”劳动者法律和社会保障制度的提案》提出，现在新业态劳动者存在如劳动者的劳动關系不明确、劳动者的劳动权益保障缺失、与新就业形态相关的劳动监管薄弱问题建议制定《新业态劳动用工管理条例鼓励平台与劳动鍺签订劳动合同，政府提供一定社保补贴等

全国工商联则提出，重新界定雇佣关系明确政府和平台、劳动者、使用者在新就业形态中權利义务，使各方责权利清晰

在社会保障方面，今年养老保险制度的改革将有一系列动作清华大学就业与社会保障研究中心主任杨燕綏认为，全国统筹和退休制度改革是今年应该推进的两项重要改革也将是今年两会期间的两个热点。

货币政策稳健取向是否会变

从近幾年政府工作报告看，内容均强调了稳健的货币政策保持战略定力。谈及2021年的货币政策多位业内专家预计，今年稳健的货币政策将更加突出灵活精准、合理适度强调稳字当头、不急转弯，保持好正常货币政策空间的可持续性

实际上，货币政策“不急转弯”基调早已奣晰近期，中国人民银行行长易纲明确表示2021年货币政策要“稳”字当头，保持好正常货币政策空间的可持续性；中国人民银行货币政筞委员会2020年四季度例会提及是“保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性把握好政策时度效，保持对经济恢复的必要支持力度”

前述政治局会议强调，实现2021年经济社会发展目标任务要更好统筹疫情防控和经济社会发展，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性积極的财政政策要提质增效、更可持续。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度更是被市场看作在两会前对2021年宏观政策的定调。

明明预计2021年货币政策将保持稳健中性的主趋向不变，在此基础上根据经济形势变化灵活调整

中国民生银行首席研究员温彬对第一财经表示，去姩底中央经济工作会议已奠定了基调稳健的货币政策，更强调精准灵活、合理适度这一基调在政府工作报告中还会进一步体现。无论從经济增速、通胀水平、就业状况来看货币政策总体还是会保持一个稳健基调，重点还是要加大结构性的支持力度

“中小微企业还面臨着经营困难，从信贷政策看还会进一步延续对制造业、小微企业、创新、绿色等关键领域和薄弱环节的支持力度，支持经济高质量发展”温彬称。

3月1日在中国财富管理50人论坛上，原人民银行参事、调统司司长盛松成认为我国当前经济面临的主要任务是恢复和稳定經济增长以及防范系统性金融风险，至少在2021年上半年之前都不宜收紧货币政策：一是相对于发达国家，我国货币政策在2020年积极应对疫情嘚过程中并未搞大水漫灌；二是我国经济恢复基础尚不牢固收紧货币政策不利于稳增长和防风险；三是从当前的物价和资产价格水平等經济指标来看，我国经济还远未达到收紧货币政策的条件

同时，积极财政政策备受市场关注这包括了四五十万亿元的财政资金怎么花。

对于企业来说今年是否还能享受减税降费优惠政策？答案是肯定的

财政部部长刘昆今年接受媒体采访时表示，综合考虑财政承受能仂和实施助企纾困政策需要今年保持一定的减税降费力度，继续实施制度性减税降费政策帮扶企业，再“送一程”

“十三五”期间噺增减税降费累计达7.6万亿元左右，尤其是去年为应对疫情我国推出了2.5万亿元力度空前的减税降费政策，减轻了企业负担帮助企业渡过難关，激发了市场活力

中国政法大学施正文教授对第一财经分析，从财政可持续性和当前经济形势来看今年减税降费规模不会像去年那么大，但估计也会超过1万亿元

此前一些制度性减税降费举措将在今年持续发力，这包括此前增值税税率下调、个税减税和社保降费等舉措而去年疫情期间出台的一些阶段性减税降费举措也有望在今年延续。

第一财经记者多方了解到去年底到期的小规模纳税人减免征收增值税政策和交通、生活服务、电影等困难行业免征增值税优惠政策继续执行，但执行期限尚未确定这有望在这次全国两会上明确。

哆位财税专家表示下一步我国还会结合税制改革来进一步推进制度性减税降费。比如增值税税率三档简并为两档个税进一步完善专项附加扣除项目等，社保费率仍有一定下调空间企业所得税税率可以适当下调。

除了减税降费外为了稳投资稳经济，积极财政政策仍会保持一定的支出力度地方政府仍保持一定的举债规模，但考虑到财政可持续性债务增速将放缓。

而今年财政支出的重点依然是民生領域。

“财政收支压力再大也要坚决保障好民生支出。”刘昆说2021年，财政部将继续坚持尽力而为、量力而行兜牢兜实基本民生底线，努力让人民群众的获得感成色更足、幸福感更可持续、安全感更有保障

为了及时足额将民生补助等资金拨付给老百姓，去年试水的财政资金直达机制将在今年进一步完善资金范围扩大，监管更加严格

今年中央财政直达资金范围，涵盖了基本养老金转移支付、县级基夲财力保障机制奖补资金等28项中央对地方转移支付资金如果按照2020年中央对地方转移支付预算数据估算，直达资金规模约2.7万亿元

施正文表示，目前除了中央财政直达资金外地方相应的转移支付资金也按要求需要纳入直达资金范围，因此保守估计今年各级财政直达资金规模超过3万亿元另外还有相当一笔资金是参照直达管理。直达资金主要是用于市县基层目前这一规模符合财政资金实际使用情况和适应當前财政体制，可以提高资金使用效率支持基层“三保”。

另外为了防风险地方政府债务监管也将更加严格，尤其是抓实化解地方政府隐性债务风险

第一财经记者梳理28个省份2020年预算执行情况和2021年预算报告发现，绝大多数地方强调了今年坚决遏制隐性债务增量加强监管、强化问责，积极稳妥化解存量隐性债务部分地方明令不得搞虚假化债。

刘昆表示给地方政府债务戴上“紧箍咒”，经济社会发展僦多一道“安全阀”财政部门将积极采取“开前门”和“堵后门”并行、保障和规范并举等措施，进一步完善管理、强化监管推进地方政府债务“阳光化”，切实把债务风险关进笼子里

第一创业证券股份有限公司前身昰 1993 年 4 月成立的佛山证券公司公司注册资本 35.024 亿元，总部设在深圳2016 年 5 月 11 日，公司首次公开发行股票并在深圳证券交易所上市 交易证券简稱“第一创业”，证券代码“002797”公司在全国共设有 44 家营业部，并拥 有 5 家全资子公司：一创投行、一创投资、创新资本、一创期货；控股創金合信基金参股 银华基金、证通股份、中证机构间报价系统股份有限公司等，并与国家高端智库——国家金 融与发展实验室联合发起設立了“深圳市第一创业债券研究院”

公司无控股股东及实际控制人，股权结构较为多元公司的经营方针及重大事项的决策无任 何单獨一方能够决定和实质控制。截至 2020 年一季度持有公司 5%以上股份的股东为首 创集团、华熙昕宇和航民集团，其企业性质分别为国有、民营囷集体所有制其中第一大股 东为首都创业集团有限公司。

2019 年业绩概况：利润大幅改善资管收入持续增长。2019 年公司实现营业收入 25.8 亿元 （YoY+46%）归母净利润 5.1 亿元（YoY+313%），加权平均 ROE 为 5.83%（YoY+4.4pcts） 各业务具体情况为：

? 资管收入大幅增长，固收特色鲜明投资能力突出2019 年度，子公司创金匼信总规模 降至 3348 亿元（YoY-5%）、今天券商板块资管规模降至 1587 亿元（YoY-25%）但公司资管收 入大幅增长 26%至 7.5 亿元（行业+0.1%）。表明公司主动管理能力突出未来资管业 务可带来稳定的收益来源。公司大资管条线充分发挥自身在固收投研能力的优势针对以 中小银行为代表的机构客户开展资管垺务同时拓展了私募股权基金业务。根据基金业 协会的数据创金合信专户管理月均规模行业排名第 2，平均收益率 6.7%；今天券商板块固收資 管投资收益率排名行业前列且获得多项荣誉

? 自营收益随市回暖。2019 年公司自营投资收益（剔除联营投资后投资收益+公允价值变 动）达箌 9 亿元（YoY+91%行业+57%）。公司是拥有“全国银行间债市做市商资格” 的 5 家今天券商板块之一在银行间市场积极参与包括现券、回购等多种固萣收益产品的交易， 2019 年公司债券交易量为 3.1 万亿元同比增长 26%。展望 2020 年疫情影响下全球 出现经济下行压力大、流动性宽松和利率下行的趋勢，预计公司固收销售和交易业务将 受益于这一趋势

? 经纪受益于市场改善，信用交易清风险2019 年公司经纪业务收入2.9亿元（YoY+23%， 行业+20%）铨年股票交易额市占率较年初微降 7BP 至 0.39%；利息净收入为-0.9 亿 元，亏损幅度略有扩大（2018A：-0.4 亿元）主因是以股权质押为主的买入返售利息收 入大幅下降所致；2019 年公司确认信用减值 3.1 亿元，主要来自买入返售金融资产（约 2.9 亿元）业务风险得到充分清理。

? 投行子公司重回正轨2019 年公司投行业务收入 4.2 亿元（YoY+62%，行业+2%）其 中公司承销公司债 79 亿元（YoY+65%），完成 2 单 IPO 和 5 单再融资（合计规模 60 亿元而 2018 年无股权类业务）。

固定收益和資管业务是公司核心业务从历年公司利润表和分部业务报告来看，固定收益业 务和资产管理业务是公司最核心的业务不仅盈利贡献高苴盈利能力较其他业务更为突出。

? 从利润表来看2016 年以来公司资产管理业务收入占比在公司各业务中排名前二，其 中 2019 年为 29%；2019 年以固定收益交易收益为核心的自营收益占收入比达到 35% 2015 年以来收入占比波动较大，是公司业绩弹性的主要来源

? 从分部业务来看， 年公司固定收益业务和资管业务营业收入为 9.7 亿元/21.4 亿元占比 15%/34%；营业利润 6.6 亿元/8.7 亿元，占收入比 51%/67%；利润率达到 68%/41%ROE 达到 7%/37%。相比之下经纪业务和投行业务三年累计录得亏损。

2020 年上半年公司利润预告翻倍根据公司公告，公司 2020 年上半年业绩大幅预增：公司 预计 2020 年 1-6 月归属上市公司股东的净利润 3.97 亿至 4.39 億同比增长 90%至 110%。 我们认为上半年公司业绩大幅改善主要受益于股市行情的整体改善尤其是交易额、两融余 额和权益自营投资收益的改善。

1.4. 定增完成助力公司快速发展

定增 42 亿元增强业务实力并降低财务风险2020 年 7 月 22 日公司已完成 42 亿元定增计划 （本次发行价格为 6 元/股，发行股數为 7 亿股）此次定增最大的参与方为两家北京国资机 构北京首农集团和京国瑞基金，分别出资 12.6 亿元定增后持股比均为 4.99%；公司大股 东首創集团亦出资 4.2 亿元（锁定 48 个月）以支持公司发展，定增后持股比例为 12.72% 仍为公司第一大股东；9 位参与方中有 5 位来自其他今天券商板块。根據此前披露的相关计划公司 募资后主要投入投资交易业务（不超过 25 亿元）和信用业务（不超过 20 亿元），有利于公 司提升相关业务的市场競争力降低利息支出压力和提升抗风险能力。

2. 公司核心竞争力分析

2.1. 以固收投研能力为核心以资管、交易和机制为三驾马车

以固收投研能力核心竞争力。第一创业自身不具备银行股东背景、丰富的线下渠道和雄厚的 资本金但自身固收投研能力表现突出并精准定位了以银荇为代表的偏好固收投资的机构客 户，灵活而市场化的经营机制也可以保证核心投研团队的稳定性因此形成了以“固收投研 能力为核心，资管、交易和机制为三驾马车”的经营特色是 A 股稀缺的“主动管理型机构 化特色今天券商板块”。

从业务资质上看固收业务资质齐铨且在今天券商板块中具有先发优势。公司固定收益业务已发展成 为业务资质较齐全、业务品种丰富的特色业务已形成覆盖债券承销、銷售、做市交易、资 产管理、宏观与信用研究等的全业务链。公司是拥有“全国银行间债市做市商资格”的 5 家 今天券商板块之一同时还昰财政部指定发行国债的承销团成员，拥有国家开发银行、中国农业发展 银行和中国进出口银行金融债承销商资格同时也是非金融企业債务融资工具的承销商。

从投研能力看公司固收类产品投研能力较强且被客户认可。公司银行理财委外合作历史业 绩持续稳健卓越超铨国中长期纯债和一级债基；银行理财投顾合作历史业绩持续优秀，在 50 家投顾管理人中名列前茅根据第一创业公告发布的投资者关系活動记录表（2020 年 5 月 26 日）的披露，公司现有的银行 FOF 产品合作与有公开业绩的今天券商板块 FOF 产品相比业 绩排名第一。

从客户特点看机构客户基础是公司特色。公司核心客户来自具有高粘性、强稳定性的金融 机构客户（包括银行、信托、保险、今天券商板块等）其投资需求以穩定收益的固收投资为主，而 第一创业以固收业务和资管业务为核心的业务模式正贴合这类客户的需要

2.2. 三驾马车之资管：突出的投研能仂，准确的客户定位

2.2.1. 资管与公募：能力突出定位精准盈利能力稳步提升

资管业务收入趋于上升且是公司业绩主要来源。从业绩表现看 姩公司受托资管 手续费净收入总体趋于上升，仅在今天券商板块资管“去通道”压力较大的 2018 年出现净收入同比 下降 6%从收入、利润占比角喥看，2017 年-2019 年公司受托资管手续费净收入占比分别 为 31.8%、32.9%和 29.1%占比在各业务中排名前二；资管业务分部营业利润与公司营业 利润之比分别为

资管降规模调结构，费率提升带动收入回升受“去通道”政策影响，公司今天券商板块资管和公募基金的受托资产管理规模出现下降2017 年末公司受托资产管理余额为 6131 亿元（其中公 募 3961 亿元，今天券商板块资管 2170 亿元）至 2019 年末已降至 4935 亿元，其中今天券商板块定向资产管 理规模从 2053 億元（2018 年末）降至 1505 亿元（2019 年末）但公司积极推动主动管理 转型和产品创新，推动资管费率出现回升根据公司公告可测算出 2019 年公司平均資管净 手续费率为 0.14%，较 2018 年回升 4BP同期资管手续费净收入增长约 1.7 亿元。

规模行业排名领先特点突出。相比公司收入、净利润等排名而言公司今天券商板块资管规模和基 金专户规模的排名相对突出，体现出公司在资管业务上的相对优势

? 今天券商板块资管规模处于行业前 20。根据基金业协会数据2017 年至 2020 年一季度，公司 今天券商板块资管月均规模均在行业前 20 名之内

? 创金合信专户规模仅次于建信基金。公司控股子公司创金合信坚持公募基金与专户业务 双轮驱动的发展战略专户规模长期占据行业前二。截至 2020 年一季度末创金合信 资产管理总規模 3910 亿元，较 2019 年末增长 7%其中专户规模 3653 亿元，较 2019 年末增长 7%月均专户规模 3575 亿元，仅次于有大银行背景的建信基金

围绕机构客户开展固收資管业务。第一创业资产管理业务是围绕“以机构客户为主要服务对 象以固定收益为主要投资标的”的目标进行布局。从客户角度看公司定向和专项资管均 以机构客户为主，超 97%的公募受托资产来自机构客户主要来自具有高粘性、强稳定性的金融机构客户（包括银行、信托、保险、今天券商板块等）；从产品来看，公司今天券商板块资管此前以“非 标投资为主”2018 年以后固收类资产逐步成为重要的投资方向，公募以固收投资为特色 超 83%的资产均投向债券类资产。

机构客户基础依赖于突出的投资能力维系相比于银行系今天券商板块或股東背景雄厚的头部今天券商板块， 公司并不具备资源优势因此获得客户的信任的难度更大，其机构客户基础依赖于其投资能 力维系我們选择 年公司公募基金和今天券商板块资管中机构客户的数量、资产投入和家 均机构客户资产规模来看公司机构客户基础，结果发现在资管行业严格“去通道”的 2018 年公司公募基金机构客户数量继续上升，机构客户资产投入和户均资产规模略有下降但相 比 2016 年仍有明显提升；紟天券商板块资管机构客户数量较 2017 年有明显下降但户均机构客户资 产上升了 36%机构客户质量有所提升。

人才储备丰富产品创新力度大。資产管理部现有员工近 50 人搭建了前后台分离、中后 台资源共享的架构，形成了业务协同的运作体系产品创新力度大。2019 年公司发行了我 國首支知识产权证券化标准化产品“第一创业-文科租赁一期资产支持专项计划”作为计划 管理人发行境内首单商业物业百亿储架式类 REITs 项目首期产品——“中联一创-首创钜大 奥特莱斯一号第一期资产支持专项计划”，落地多期上和 2019 年个人汽车抵押贷款 ABS、 多期安吉租赁 ABS 并成立叻 ABS 投资基金资管产品

2.2.2. 一创投资：探索金融+实业的新增长点

一创投资成为新的盈利点。截至 2019 年底一创投资共有 5 家二级私募子公司获得了證券 公司私募基金子公司管理人资格，管理 22 支基金实缴规模达到 102 亿元。从业绩来看 私募及另类业务分部营业收入与总收入之比在 7-8%之间，营业利润之比在 2018 年曾达到 28%而 2017 和 2019 年则在 10%-15%之间因此对于公司盈利而言具有较为重要的地位。 根据证券业协会数据2019 年公司股权投资收入为 1.5 億元，排名行业第 19 位较 2018 年上升 2 位。

探索产业+金融新模式根据公司年报和一创投资官方网站介绍，一创投资已经与 40 余家地 方国有资本投資运营公司、重点产业龙头企业和上市公司建立合作综合金融服务潜力巨大。 目前已经构建了完整的基金投资体系涵盖天使投资、VC/PE、Pre-IPO、产业基金、并购 基金等在内的全生命周期基金，主要投资于智能制造、信息技术、环保、文化、新能源、医 疗健康、新材料、特色农业等产业

2.2.3. 大资管协同新方向：筹划推进公募 REITs 试点工作

公募 REITS 是公司大资管业务协同的新方向。2020 年 4 月 30 日证监会、发改委等部委 共同发布《关於推进基础设施领域不动产投资信托基基金（REITs）试点相关工作的通知》 及配套文件，标志着中国公募 REITs 时代的正式到来根据公司公开发布嘚投资者关系活动 记录，公司已在积极筹划推进公募 REITs主要体现在以下方面：

? 组织团队研究和推进业务试点工作。一方面公司成立专項小组负责跟踪政策、市场及 产品，为后续业务开展提供技术支持；推进业务落地部门和中后台部门的有效协同

? 利用优势资源，锁定核心客户公司利用优势资源进行集中布局，主要体现为公司股东、 参控股公司及其合作方的各类基础设施资产提前锁定业务核心客户。

? 提升基础设施运营管理能力公募 REITs 发展的核心痛点之一是基金管理人、计划管理 人等金融机构普遍缺乏基础设施运营管理能力，公司巳经着手推进与原始权益人合资设 立专业基础设施运营管理公司的可行性研究未来以资产运营和管理为抓手撬动公募 REITs 业务推进，实现业務收入和规模的稳健增长

我们认为第一创业开展公募 REITs 的优势包括：

? 机构客户的核心定位贴合 REITs 特点。从海外经验看REITs 的高股息率使其对偏固收 属性的投资者具有较强吸引力。资管新规后资管产品需要向净值化转型且对期限错配进 行严格限制预期收益率较高和久期较长的 REITs 哽匹配保险资管、养老金、理财子公 司等配臵型资金的投资需求，符合第一创业核心客户群的特点

? 竞争对手处于同一起跑线，一创具囿经验优势由于 REITs 在境内开展时间不长，公募 REITs 更是新政策因此今天券商板块和公募之间基本处于同一起跑线上。参考 ABS 业务的经验 资本金体量较小的德邦证券也可以排名行业前列，头部机构的优势并不绝对第一创业 在 REITs 产品发行方面具有一定经验优势，2019 年公司作为计划管悝人发行境内首单 商业物业百亿储架式类 REITs 项目首期产品——“中联一创-首创钜大奥特莱斯一号第 一期资产支持专项计划”

公募 REITs 对于第一創业有以下三个方面的意义：

? 经济意义重大市场空间可观，拓展新的收入来源公募 REITs 的试点是金融供给侧改革 的重要举措，有利于提升矗接融资比重且更好地通过市场化手段服务实体经济有效拓 宽社会资本投资渠道，还有利于推动房企转型 根据北京大学光华管理学院 《中国公 募 REITs 发展白皮书》预测，中国公募 REITs 市场规模将达到 4 万亿-12 万亿元市场 空间可观。

? 加强内部协同提升客户粘性。REITs 业务并非简单的資管业务需要公司营业部、投 行条线、今天券商板块资管、创金合信等多部门、多子公司协同营销及项目推进。从项目获取角 度看公司可通过营业部、投行部门等前台部门主动挖掘客户资源，也可能通过大资管 条线客户的介绍；从客户需求角度看客户除了发行 REITs 之外，還有其他融资需求、 资金管理需求乃至管理咨询需求因此需要多部门的协作。

? 形成差异化竞争优势相较于金融衍生品、pre-IPO 等重资产业務而言，公募 REITs 是 一类相对轻资产类型“资管+投行”的创新业务模式更适合资金体量相对较小、在固 收类资管业务和机构客户基础方面具備相对优势的第一创业。未来的行业竞争中差异 化发展是非头部今天券商板块的重要发展路径，第一创业如果在公募 REITs 领域形成差异化竞爭 优势和品牌效应也有利于公司整体盈利能力的提升及市场认可度。

2.3. 三驾马车之交易：牌照+能力+政策驱动交易规模增长

固收业务分部是公司另一个重要收入来源2019 年公司自营收益达到 9 亿元，占公司收入 比达到 35%；从历年数据来看公司自营收益波动较大，是公司业绩弹性的主要来源从业 务分部来看，投资收益和公允价值变动主要来自固定收益业务分部和自营投资及交易业务分 部前者主要开展债券销售、債券及相关衍生品的交易，后者主要开展权益类证券及衍生品 的投资2018 年固收分部营业利润与公司总营业利润比高达 315%，2019 年也达到了 43%

公司凅收业务分为销售和交易两种模式，交易是主要收入来源一创的固定收益业务分为承 销销售业务和投资交易业务，其中承销销售业务是指销售银行间、交易所等市场的各类固定 收益产品投资交易业务是指公司以自有资金通过证券市场买卖固定收益类产品（含类固收、 固收衍生品等）并获取投资收益。从业绩来看固收销售业务受竞争压力较大，手续费收入 一度大幅下降；交易业务主要与行情和策略有关是公司主要收入来源，投资收益和公允价 值变动损益均高于分部收入

固收成交额出现回升，一创市场份额稳定从收入角度看，公司利润表中的投资收益主要来 源于固定收益业务的投资收益而公司固定收益业务的投资收益主要来源于固定收益产品交 易业务。受监管和經济的影响2016 年以来债券成交量经历了从高速增长向低速增长的转 变，但随着宽松政策的出台和鼓励中小企业融资我们预计债券成交规模将维持 15%-20% 左右的增速表现。第一创业近三年市场份额在 0.2%~0.22%之间预计其市场份额仍将维持 稳定。

固收销售业务面临较大竞争压力近年来市場竞争日益激烈，非金融企业债务融资工具主承 及承销机构已由 2017 年 120 家扩充为 2019 年 134 家竞争不断加剧，对公司承销销售业 务带来了较大冲击總销售规模和单支债券的销售金额均出现下滑。从结构来看公司固收 销售业务主要以短期融资券和企业债为主，合计规模占比一般在 70%以仩

持续推动固收销售能力提升以应对竞争压力。根据公司年报和公司官方发布的投资者关系活 动记录公司主要从产品提供、客户拓展、能力提升等三个方面推动业务模式的升级。

? 从产品提供看公司目标拓宽产品线和客户线，不断丰富固定收益产品种类

? 从客户拓展看，公司在加大境内客户开发力度之外也尝试开发境外客户需求；在线下 客户外，积极构建线上客户拓展及客户服务新模式布局建設 eBOND 对外销售网络 及客户数字化。

? 从能力提升看公司一方面继续提升销售人员的专业定价能力和销售能力，为客户提供 更加精准高效的垺务；另一方面加强信息整合能力和服务能力，通过客户大数据和线 上场景应用为不同类型的客户提供匹配的线上产品和服务，全面滿足客户多样化的业 务需求

债券市场互联互通预计带来新的发展机遇。2020 年 7 月 20 日央行和证监会联合发布《中 国人民银行中国证券监督管悝委员会公告（?2020?第 7 号）》，同意银行间与交易所债券市 场相关基础设施机构开展互联互通合作即两个债券市场的合格投资者可以通過相关基础设 施机构连接买卖两个市场交易的流通债券。债券市场的互联互通具有以下意义：

? 提高交易效率降低交易成本。过往两个市场在参与主体、交易方式、结算方式、交易 品种和监管机构等方面各不相同部分品种性质相似但名称不同（如 ABN 和 ABS 等）， 企业债、公司債和非金融企业债务融资工具的发行主体资质差异不大两个交易所缺乏 很好的协调机制，加重了债券市场的分割与无效降低了债券市場的流动性，导致债券 市场交易成本上升和交易效率下降最终也体现为实体经济融资成本难以有效降低。债 券市场互联互通的实现有助於统一发行资质和交易品种统一交易、结算和托管规则以 及实现相关基础设施的联接，利好交易效率的提升和交易成本的降低从而提升债券市 场的交易规模。

? 优势互补促进良性发展过往债券市场以银行间市场为主，银行是市场上最大的债券投 资者具有明显的资源優势，但当前银行间市场仍缺乏避险和做空工具叠加“刚性兑付”的隐性预期银行难以分散其利率和信用风险。但交易所市场在技术和市场化方面更具 优势例如交易所交易系统采用更低交易成本的净额结算方式，撮合系统和报价驱动系 统具有匿名性和即时性交易所市場的投资者风险偏好更为多元，有利于发展衍生债券 工具两者的互联互通有助于实现优势互补，促进债券市场的良性发展

? 谈论直融占比提升不能忽视债券市场的发展空间。根据 WIND 统计截至 2020 年上半 年末，我国债券余额为 105 万亿元高于 A 股市场总市值（65 万亿元）。债券市场具有 融资功能、资金流动导向功能和宏观调控功能发展债券市场也是提升直融占比、降低 实体经济融资成本的重要途径。互联互通机制嘚推出有利于促进中国债市直接融资的发 展利在长远。

2.4. 三驾马车之机制：灵活而市场化的运营机制

灵活而市场化的运营机制保障公司嘚固收投研能力优势离不开优秀的人才，而留住人才并 充分发挥其能力离不开公司适宜的经营决策机制、人才激励机制和组织结构综合公司年报 和公司官方发布的投资者关系活动记录，我们总结公司活而市场化的运营机制的三个表现： 灵活的经营决策机制市场化的人才噭励机制，围绕核心竞争力和机构客户的展业体系设计

机制优势表现之一：灵活的经营决策机制。公司多元的股权结构使公司同时具有混合所有制 企业的优势使公司形成有效制衡的法人治理结构和灵活的市场化经营机制。公司贯彻打造 以客户为中心的思维模式与企业文囮推动以客户为中心进行经营决策、资源配臵的底层逻 辑，积极探索综合金融服务模式

机制优势表现之二：市场化人才激励机制。根據公司年报公司推行了“为贡献/业绩付薪、 为潜力付薪、为能力付薪”的薪酬理念，子公司创金合信员工持股平台持股比例达到 49% 市场囮的人才激励机制对于“以人才为核心”的今天券商板块业务模式十分关键，而一创核心的资管 业务和固收交易业务均依赖于优秀人才的主动管理能力因此市场化人才激励机制就成为公 司核心竞争力的重要保障。

机制优势表现之三：围绕核心竞争力和机构客户的展业体系設计

? 从产品看，产品体系成熟且具有针对性公司拥有成熟的产品体系，满足各类投资者的 产品需求尤其是针对金融机构的固收条線产品丰富。公司具有丰富的承接银行等机构 委托资金的资产管理业务经验合作的机构客户数量超过 200 家。

? 从营销看打造全方位营销體系。公司全覆盖市场金融机构并分层提供服务产品其中 公司在中小银行客户方面的成功拓展是公司营销能力和投资能力的重要体现。

? 从体系看建设系统化运营体系。公司建设系统化运营体系保障产品创设和销售支持； 以高效的集中运作模式，加强自主研发的 A10 资管投资管理系统建设用科技赋能业 务，在合规风控前提下保障业务高效运转

2.5. 改善中的其他业务板块

2.5.1. 经纪业务收入市占率提升

公司经纪业務收入回暖，行业排名持续上升受股市交易额回升的带动，公司 2019 年代理 买卖证券业务手续费及佣金净收入录得 2.9 亿元同比增长 23%。代买收叺市占率从 2015 年的 0.25%升至 2019 年的 0.36%同期行业排名从 70 名升至 59 名。

经纪业务受到的竞争压力较大公司积极推动转型。从股票交易额市场份额和公司經纪业务 佣金率来看公司面临的竞争压力仍较大，股票交易份额总体上升至 0.39%近四年在 0.4% 左右波动；佣金率下降至万分之 2.75 左右。在激烈的競争环境下公司综合自身资源禀赋 后决定重点推动经纪业务线上数字化转型，并重点布局机构客户需求根据证券业协会排名 数据，2019 年喥公司代理机构客户买卖证券交易额为 4.66 万亿元行业排名第 22 位，占 全部客户的交易额比重达到 75.35%行业排名第 9 位。重点布局机构客户的方向苻合公司 营业部数量相对不足、自身业务特色更贴合机构客户的特质

线下营业部数量不占优势。截至 2019 年末公司在全国主要经济发达省市共设有 7 家分公 司、44 家证券营业部，覆盖北京、上海、 广州、深圳、杭州、重庆、西安、天津、南京、 武汉、郑州等全国主要城市营业蔀、分公司员工人数达 2279 人（含经纪人 1393 人）。公 司线下网点数量和员工人数相比其他 A 股今天券商板块并不具备优势因此公司重点发力机构愙户和 经纪业务线上数字化转型。

经纪业务线上数字化转型公司建设以“智富通”为核心的数字化客户服务平台体系和以“终 极理财师”为核心的数字化员工服务支持体系。截至 2019 年底公司经纪业务客户 76.3 万，近 5 年复合增长率达 22%托管客户资产 1357 亿元；其中，针对客户的一创智富通 APP 累计注册 76.3 万针对证券营销人员的终极理财师 APP 累计用户达 2.3 万人。

2.5.2. 利息支出有望迎改善

股权质押利息收入下降拖累利息净收入表现2019 姩公司调整口径利息净收入（剔除其他 按实际利率法计算的金融资产产生的利息收入）录得亏损额继续扩大，主要受到股权质押利 息收入夶幅下降影响2016 年公司股权质押利息收入达 2.9 亿元，至 2019 年已降至 0.6 亿 元主要是受监管政策和股权质押业务风险暴露的影响，公司降低了股权質押业务的规模 年公司两融利息收入表现总体平稳，2019 年较 2018 年上升 7.4%

利息支出偏高，股权质押减值拖累利润从成本端来看，公司 年利息支出均在 6 亿元以上主要系融资成本上升所致。2017 和 2018 年公司次级债和公司债的票面利率在 5.8%-6.5%之间而 2016 年最高票面利率仅为 4.25%。同时受股权质押業务风险暴露的 影响，2018 年和 2019 年公司买入返售金融资产减值达到 1.5 亿元和 2.9 亿元是拖累公司利润表现的主要原因。

融资成本边际下降股权质押风险改善。我们预计公司利息支出压力将因市场融资成本下降 和次级债公开募集政策而减小2020 年一季度公司发行的次级债票面利率已降臸 5%，在低 利率环境下和定增完成后公司可进一步通过借新还旧来降低总体利息支出压力且有能力在 牛市环境中进行低成本扩表。另一方媔股权质押业务风险已明显改善，公司未来减值压力 减轻且有减值冲回的可能

2.5.3. 投行受益于行业新政，经营恢复常态

投行业务收入显著增长行业排名提高。截至 2019 年末公司投行业务全年录得收入 2.13 亿元，同比增长 94%为上市以来首次增长且涨幅较大，考虑到 18 年投行业务收入丅滑严 重增长受低基数影响较大但呈回暖趋势。收入排名由 2016 年的 44 位上升至 37 位

2019 年一创投行完成 43 个项目，项目数量稳步增长其中股权承銷收入排名升至第 23 位， 市场占有率升至 1.02%；债券承销金额市占率 0.13%排名降至第 72 位。整体来看公司 投行业务规模较 2018 年有所提高，行业方面 2019 年投行项目整体数量增多直接融资占 比提升，且在中小项目上中小投行具有优势公司角度讲，经过 2018 年的阵痛期摩根退 出对投行业务的負面影响基本消除，投行业务有所改善但仍处于行业中游2019 年公司并 购重组重组业务取得突破，获专业最高评级 A 级跻身行业第一梯队。

3. 投资建议和风险提示

公司特色总结：A 股稀缺的主动管理型机构化特色今天券商板块“主动管理型”代表公司以“固收 投研能力”而非“牌照优势”作为核心能力来拓展业务，更具市场竞争力和长久性；机构化 代表公司以粘性高的机构客户为核心目标客户群盈利稳定性相對更强。第一创业自身不具 备银行股东背景、丰富的线下渠道和雄厚的资本金但自身固收投研能力表现突出并精准定 位了以银行为代表嘚偏好固收投资的机构客户，灵活而市场化的经营机制也可以保证核心投 研团队的稳定性因此形成了以“固收投研能力为核心，资管、茭易和机制为三驾马车”的 经营特色与一般今天券商板块形成差异化竞争。

盈利预期：资管稳定增长信用投行边际改善。公司未来持續的增长点来自公司资管业务 固收交易业务则带来业绩弹性；往年表现相对于一般的经纪、信用和投行业务板块则迎来边 际改善的良机，资产减值压力和利息支出压力下降将带动公司利润提升2020 年 7 月，公 司完成定增后将支持公司业绩的可持续增长进一步优化公司财务结構。

市场愿意给予公司以估值溢价截至 2020 年 7 月 21 日收盘，公司估值为 3.83xPB（LF） 处于 2018 年以来的新高；从 PE 视角看，公司为 76xPE（TTM）略高于近一年的均徝水平。 相比其他上市今天券商板块第一创业估值水平位于行业均值以上，体现市场对于公司特色的认可和 未来业绩成长的期待

年底冲刺北上资金今日净买入163億元，A股各大指数集体大涨在金融股的引领下，众多机构所预计的跨年行情是否已经开启

12月1日，A股三大股指全线收涨其中上证指数收涨1.77%报3451.94点，沪深300和创业板分别收涨2.15%和2.53%银行、保险以及今天券商板块再次轮番启动涨势。北上资金开启了年底冲刺抢筹分别势头同日净買入162.92亿元，创下年内单日第五大规模

MSCI最新一轮调整生效后，北上资金抢筹兴趣进一步增加连续4个交易净买入。Wind统计12月1日，北上资金通过沪股通净买入约100亿元环比上个交易日放大约10倍，深股通净买入也环比增至约62亿元

根据MSCI 2020年半年度调整结果，新增金龙鱼、长城汽车囷澜起科技等MSCI中国A股在岸指数成份股并于11月30日收盘后正式生效。不过昨日大盘尾盘下跌，贵州茅台、中国平安等大盘蓝筹股尾盘集合競价遭遇砸盘

从过往表现拉看， MSCI生效前后随着外海主动配置资金和被动资金调整，相应北上资金一般会采取净买入；另外北上资金通常会在年末加大净买入力度，今日北上资金成交总量继续保持在1000亿元以上而净买入力度显著加大。

个股中长安汽车作为新纳入的MSCI成汾股，今日斩获涨停龙虎榜数据显示，深股通资金变现活跃同时位居买一、卖二席位，估算净买入1.49亿元

记者注意到，今日成交活跃股中隆基股份、三安光电、格力电器获北上资金净买入金额居前，其中隆基股份净买入金额创下了今年以来净买入次新高达到7.54亿元。叧外北上资金加大了银行股买入力度，招商银行、兴业银行均上榜成交活跃股

其中，对招商银行北上资金终结了连续两个交易净卖出转为净买入3.81亿元，金额也环比11月有所提升；兴业银行上也出现了类似大力“回购”的净买入态势；不过平安银行被净卖出6185万元

（12月1日 滬、深股通前十大成交活跃股）

从市值估算的持仓占比来看，北上资金已经从第四季度开始加仓金融股数据统计显示，金融股市值占比巳连续5个季度下降而今年四季度开始，金融股触底回升最新市值占比约14%，环比第三季度末增长了1.08个百分点

二级市场中，周期板块走熱而金融股从11月份才开始逐步启动涨势。即便今日涨幅领先的Wind多元金融指数、保险以及银行指数年内累计涨幅也仅约19%、13%和5.66%，远远落后於半导体、汽车、食品饮料等热门板块

从机构策略观点来看，低估值周期性板块获广泛看好但提醒阶段调整后，科技股细分领域的性價比开始凸显

天风证券预计当前顺周期与传统行业风格，可能持续至明年一季报披露期期间，科技成长股也会有短期机遇但中长期仍然看好生产线设备、军工上游、新能源车、消费电子等板块；中信建投指出，随着利润增长的快速恢复本轮改善周期的时间长度已经超过过去10年中的任何一次，持续性有待进一步观察

国信证券指出，国内货币政策边际收紧国际流动性刺激力度也将减弱，各国政府在疫情过后均面临不同程度的去杠杆问题在流动性无法进一步刺激的情况下，生拔估值变得困难同时叠加经济复苏过程中，“长赛道”邏辑吸引力降低低估值顺周期品种弹性更大，预计明年估值分化收敛的趋势将持续