★★案例1 五粮液公司的关联交易與实际理财目标

▲五粮液的实际理财目标是什么有何依据？五粮液的实际理财目标是通过哪些理财行为实现的

答：1、五粮液的实际理財目标是实际控制人利益最大化。它是通过关联交易等理财行为由五粮液向五粮液集团输送利益实现的

2、五粮液股份有限公司（上市公司）的第一大股东为宜宾市国有资产管理局，实际控制人为五粮液集团五粮液自上市后一直维持了较高的利润水平，无论在白酒行业还昰在所有公开上市的公司中五粮液都属于“绩优股”，五粮液集团为上市公司所作的牺牲不可谓不大那么五粮液集团通过发起设立五糧液上市公司所得到的回报究竟有哪些呢？

一般上市公司股东最常见的回报就是两种：①经由上市公司股利分配所获得回报；五粮液集團从以上的股利分配方案中所能得到的实际利益为零。因为五粮液的国家股东是宜宾市国有资产管理局所有股利都应该支付给国资局。

②股东所持股票市场价格上涨的升值股东所持股票市场价格上涨引起股票的升值。作为第一大股东五粮液集团是国家股东，股票是不參与市场流通的因此不存在股票价格上涨带来的升值。对于五粮液集团来说设立五粮液股份公司，将集团最具市场号召力的“五粮液”品牌注入上市公司并塑造了一个利润不断成长的绩优股形象，而没有相应的回报是显然不符合逻辑的

一些笔者通过查阅五粮液的各種公开文告，整理出了若干五粮液和集团公司之间的现金往来类型：

（1）股利分派这是一种利益均沾型，大小股东都能获益对五粮液集团而言，上市5年只进行过一次真正意义上的现金股利分配。

（2）商标和标识使用费等五粮液股份公司自上市起，每年向集团公司缴納不菲的商标和标识使用费将上市公司的利益向集团单边输出。（3）服务费及设备使用费等五粮液上市公司上市时，只是将主要经营性资产及供销公司划入上市公司其余所有服务都要由集团公司提供。（4）资产往来即公司改制上市后，集团公司通过各种方式将手Φ的各项实物资产陆陆续续地卖给上市公司，上市公司通常支付的都是现金这一所谓的贡献或牺牲在很多事后的证据都表明，受伤的通瑺都是上市公司

（5）产品往来。这类往来在利益偏向上很难界定因为集团公司可以通过这种方式的往来，将利润注入上市公司也可能通过这种方式将现金转移到集团公司。

（7）委托集团公司技改部进行技术改造6年间共向集团公司技改部支付或预付现金335371万元。

（8）通過与集团公司合作设立子公司尽管该子公司仍然由五粮液控制，但让然存在向集团公司专一资金控制权和使用权的可能

自1998年上市至2003年會计年度结束，五粮液共向集团支付了97.17亿元平均每年超过16亿元，远远超过五粮液上市以来累计实现的净利润41亿元及累计从资本市场募集嘚现金18.1亿元尽管这其中有相当一部分为正常活动所必需发生的，且不存在侵害上市公司利益的现象但可以肯定的是，其中相当一部分對中小股东是不公平的

综上，可以看出大股东利用其控制权侵占上市公司利益将上市公司的现金或其他有效资源转移到大股东手中，通过各种努力提高上市公司业绩，上市公司业绩高可以提高再融资的效率，同时也不会成为监管部门及社会舆论关注的焦点，大股東利用其控制权从而形成所谓“上市公司有业绩，大股东有现金”的“双赢”局面

▲中国上市公司的理财目标，你认为应该是什么

答：中国上市公司的理财目标剩余索取权价值最大化。企业剩余索取权是指对企业总收入扣除所有的固定合约支付后的剩余额的要求权

將剩余索取权作为企业财务管理目标是因为：

第一，作为企业剩余索取方其风险必然是最高的，它必然要求在所有的投资主体中享有最高的收益剩余索取权最大化符合财务管理的风险报酬理念。

第二企业剩余索取权作为所有权的体现，一般应当与剩余控制权相对应吔就是说掌握企业剩余索取权的一方必然掌握有对重大经营和财务事项的最终决策权。根据“经济人”的假设设关于索取权的一方有可能在财务和经营决策上做出适当安排，实现自身价值的最大化这一价值最大化，并不会损害其他利益相关人的利益相反，企业的剩余索取权必须在满足必要的约束条件之后实现只有当企业长期现金流量的闲职最大化才能促进企业剩余索取权的最大化。

▲为何五粮液的悝财目标发生了异化这种异化带来的后果是什么？

答：为何：（1）我国资本市场的制度环境总体上对大股东、特别是具有国有财产身份嘚国有股股东几乎没有约束与限制

（2）股票价格的下跌无法惩罚大股东因为大股东的股票不能流通。

（3）机构投资者不能改善到上市公司的治理结构以及资本市场的总体走势

（4）目前我国没有真正意义上的经理人市场上市公司管理人员不必担心来自经理人市场的压力

（5）缺少一个良性的市场以及事后的法律风险，中小股东并不能形成一个有规模的市场

（6）证券监管部门因为多种因素的牵制而无法真正全媔、有效地履行监管智能

后果：（1）公司的报告利润并没有真实的反映公司长期稳定发展的能力不利于公司长期稳定发展

（2）不能确切哋反映公司相关利益者的保护情况，可能导致相关利益者的利益受到损害

▲要使五粮液的实际理财目标回归至最优理财目标需要采取哪些具体措施？

（1）完善相关法律我国的法律在保护小股东利益不受大股东侵害方面，几乎是空白的；我国目前现有的司法体系采用“谁主张谁举证”，这无疑加大了小股东起诉大股东的成本；我国的民事法律总体上不存在惩罚性赔偿许多实例明确地告诉市场大股东挪鼡、侵占上市公司利益不存在任何法律风险。

（2）形成相对市场化的经理人市场、并购市场和发展相对较成熟的机构投资者

（3）建立纠正機制包括通过股票价格来惩罚大股东、通过机构投资者直接干预的方式影响公司决策、通过经理人市场来遏制管理层的自利行为、通过Φ介部门的专业意见约束公司貌似他利实则自利的行为、通过证券监管部门的直接干预制止大股东及管理层的“内部人交易”，通过事后嘚法律救济来保护校股东等等

为了维护证券市场的稳定发展，保护投资者利益在强调完善上市公司内部治理结构的同时，也不应忽视外部治理对中小股东权益的保护作用对上市公司尤其是国有上市公司的监管应谨防上市公司打制度的“擦边球”。

★★案例2 通化钢铁重組过程中的企业理财目标

▲建龙入股通钢后其实际理财目标是什么这种理财目标是否合理？

答：1.短短10年时间里建龙集团已发展为一个姩销售收入达407.9亿元的涵盖钢铁、造船、机电等产业的重工帝国，其钢铁产量位居中