摘要
中国货币分布的区域不平衡，不仅是经济结构性因素的地理体现，同时更对经济主要矛盾和系统风险产生重了要影响。用经济货币化率作为反映各省货币相对分布状况的指标，中国货币的区域分布整体呈现“U型格局”：货币首先是集中分布在人均GDP较高的发达地区，其次货币分布有向欠发达地区集中的倾向，中等收入地区的货币比例相对较低。经济结构性因素可以导致货币分布的区域不平衡。金融增加值与GDP的比率在统计上是货币化率的原因、对货币化率的变动具有领先预测作用，其省际差异是造成各省货币化率差异的重要因素。
区域货币分布不平衡制约区域经济发展差距收窄。货币化率提高导致货币-经济增速相关性减弱，货币化率较高的地区货币增长对经济增长的预测和拉动作用相对较弱。情景预测分析显示，如果经济欠发达的贵州、甘肃、西藏各自的经济货币化率能够下降至理想状况，使得各省经济增速-货币增速滞后相关性回升至全国平均水平附近，则可以使这些省份的名义GDP增长加速，帮助欠发达地区的经济追赶。然而现实中由于这些省份较高的货币化率抑制了货币增长对经济增长的拉动作用，从而使它们各自的经济增速低于情景预测的理想水平，对地区间经济发展差距的收窄造成了一定的制约。
区域货币分布不平衡增强了部分地区潜在的房价泡沫风险。货币化率相比货币增速对房价水平有更好的先导和预测作用，相较于货币增速过快，过多的货币追逐过少的商品更可能成为推高房价的原因。结合中国货币分布的区域不平衡状况，货币向部分地区集中，推高当地经济货币化率，可能会增强这些地区潜在的房价泡沫风险。
区域货币分布不平衡部分削弱了金融支持实体经济的力度。用社会融资规模占当期固定资产投资资金来源总额的累计比重（社融-投资资金比）近似反映社融对实体经济投资的支持力度。统计上货币化率应是社融-投资资金比的原因，在货币区域分布“U型格局”下，中等收入省份货币化率偏低，造成这些省份社融-投资资金比较低，金融对实体经济投资的支持力度有待增强。
货币区域分布对地区配置的启示包括：注重引导资金的区域合理流动。经济货币化率有望为某些地区房地产价格变动的预测提供边际增量信息。关注防范化解重大风险攻坚战对货币区域流动的可能影响。
正文
“泉者，钱也”，自古以来，货币及其所承载的金融资本的集聚和运动，是影响经济发展和财富分配的重要力量。我们关于中国货币区域分布的研究表明，中国货币分布的区域不平衡，不仅是经济结构性因素的地理体现，同时更对经济主要矛盾和系统风险产生重了要影响。广而言之，金融发展和金融结构的演变，对金融能否有效服务实体经济意义重大。从近期的经济形势与政策取向来看，使虚拟经济回归本源、切实发挥金融服务实体经济的功能，防范和化解重大金融风险，是今后一段时期内经济工作的“大攻坚战”，有必要基于宏观视角加以系统性研究。承接我们此前在《风起青萍，居危思安》、《九州错落》等研报关于“灰犀牛”潜在系统性风险和“发展不平衡不充分”主要矛盾的研究，“虚实之间”系列报告将基于“金融服务实体经济”的立足点，探讨经济与金融发展相互作用的结构性问题，本篇即为此系列的第一篇。
一
中国货币分布的区域不平衡状况
关于货币的区域分布，首要的问题是如何度量某地的货币是“偏多”还是“偏少”，我们用经济货币化率作为反映各省货币相对分布状况的指标。经济货币化率定义为M2与GDP的比值，直观理解为单位GDP所对应的货币量。货币化率的提高意味着经济活动过程中使用货币的比例上升，货币化程度与物物交换或实物分配的比例呈反比。如果某地的货币化率高于全国平均水平，则说明相比该地货币量的全国比重超过了经济规模的全国比重，货币分布相对集中于此，反之则意味着某地的货币相对较少。由于数据可得性的原因，我们在计算各省货币化率时，采用各省各项存款余额与名义GDP之比。从全国数据来看，由于现金使用比重的降低，M2/GDP 和存款/GDP 两个指标总体收敛，并且变动趋势基本一致。由于货币量是时点存量指标而GDP是流量，在实际分析中我们用年度平均货币量与同期GDP计算货币化率，这种测算方法可能比用期末货币量与GDP的比值经济意义更好。在货币较快增长的年份，平均货币量测算的货币化率比用期末货币量的测算值偏低，但总体差距不大，两种测算方法都显示中国近年的货币化率在200%左右。
对各省货币化率的测算显示，近年各省货币分布的差距较大。在不含港澳台的31个省级行政区中，2016年北京、上海、西藏、甘肃、山西、辽宁、青海、广东、海南、浙江的经济货币化率[1]高于全国平均水平，说明相比于各省的经济规模，货币更集中分布在这10省。从长期变动来看，2006-2016年间西藏、上海、北京、甘肃、青海、辽宁、海南、新疆、四川、山西、河北、贵州、广东13省的经济货币化率增量都高于全国平均水平，相比这些省的经济规模比重，它们货币量的比重有所提高，货币有向这些省份净流入的趋势。
从经济货币化率与各省经济发展水平的关系来看，U型回归曲线能够较好的拟合各省的截面数据，2016年[2]人均GDP的差异单独能够解释各省货币化差异的47%。省际截面相关系数为0.38，货币化率同经济发展水平总体成正相关关系，货币首先是集中分布在人均GDP较高的发达地区，体现为北京、上海的经济货币化率领先各省。其次，货币分布有向欠发达地区集中的倾向，人均GDP较低的西藏、甘肃的经济货币化率超过了除京沪的其他省份。如果去掉作为金融中心、货币化率领先的京沪，则省际相关系数变为为-0.28，货币化率同各省经济发展水平总体转变为负相关关系，截面回归仍显示了U型的分布特征，当人均GDP较低时，经济发展水平较低的省份反而货币化率更高。中等收入地区的经济货币化率处于U型的底部，这些区域的货币比例相对较低。
二
区域货币分布不平衡的原因
我们认为经济结构性因素可以导致货币分布的区域不平衡。从货币供给的角度来看，金融机构的信用创造活动产生了货币供给的主流，因此金融活动相对于全体经济活动的扩张与收缩，便可以影响经济的货币化率。金融业增加值是度量金融业务总量扩张与收缩、金融周期波动的重要指标。我们用金融增加值与GDP的比率来度量金融活动相对于全体经济活动的扩张和收缩情况。从全国数据来看，金融增加值-GDP比率的滞后项同货币化率的滞后相关系数，显著高于金融增加值-GDP比率同货币化率滞后项的相关系数，说明金融增加值-GDP比率在统计上是货币化率的原因、对货币化率的变动具有领先预测作用。时间序列近期的波谷对应情况显示，金融增加值-GDP比率可能领先经济货币化率3年左右。我们对滞后相关系数的测算还显示，金融增加值增速对M2增速缺乏领先预测作用，而金融增加值同M2的滞后相关系数在各滞后期上都接近1、变化不大，因此我们关于金融增加值-GDP同货币化率的逻辑与数据分析是较为稳健的，并不能简单理解为分母上两个变量之间关系在测算比值后依然延续的反映。
截面数据分析显示，金融增加值-GDP比率的省际差异是造成各省货币化率差异的重要原因。2016年，各省的金融增加值-GDP比率为解释变量的线性回归，可以单独解释各省货币化率差异的68%；省际截面相关系数为0.83，整体上金融增加值占GDP比重越高的省份货币化率越高。如果考虑经济变量的长期变动，用2006-2016年间各省货币化率的变动量对同期金融增加值-GDP比率的变动做回归，金融增加值-GDP比率的变动也可以单独解释同期各省货币化率变动的28%；省际相关系数为0.53，整体上金融增加值占GDP的比重增长越快的省份，则货币化率提高越多。金融增加值-GDP比重的上升，并不一定代表经济的“脱实向虚”，我们测算了各省2006-2016年间金融增加值年均增速和工业增加值年均增速，两个变量之间并没有显示出负相关关系，还不能认为金融增加值增速快的省份工业增加值较慢增长、出现“脱实向虚”。从散点回归图来看，同时具有金融增加值高增速和工业增加值低增速特征的省份（分布在散点图左上角）很少。
三
区域货币分布不平衡的经济影响
3.1制约区域经济发展差距收窄
在报告《货币增速走低的经济逻辑》中，我们以30个季度为时间窗口，滚动测算了中国名义GDP增速与同期M2增速的相关系数。2002-2012年间，经济增速同货币增速的相关系数总体下降，甚至在2009-2013年间变为负相关，但2012年后，二者的相关系数又有所上升，包含2017年数据所测算的相关系数甚至达到0.5左右的水平。如果考虑货币扩张对经济增长的滞后影响，计算经济增速与货币增速滞后项的相关性，则可以得到更高的正相关系数。我们认为，名义GDP同M2的增速相关系数变动，在一定程度上可以由经济货币化率的变动所解释。从国际比较来看，以 M2/GDP 衡量的中国的货币化率不但高于其他新兴市场经济体，而且也超过了发达国家水平。中国货币化率指标高企的直接含义是，相比于国内经济规模（GDP），中国货币存量规模（M2）偏高，因此GDP增长所引致的部分货币需求可以通过更加充分有效地利用存量货币得以满足，从而制约了对新增货币的需求，换而言之不需要原先较高的货币增速，就可以支持经济增速在合意区间的运行。我们进一步通过季度数据测算了中国货币化率水平，这一季度时间序列具有较强的季节效应，因此计算货币化率的同比变动，结合GDP与M2增速相关系数的同比变动进行分析。根据我们的测算，2003-2017年间中国的货币化率变动同GDP与M2增速相关系数变动总体成负相关关系，相关系数为-0.24，如果考察期间收窄至2006-2017年间，则这种负相关性增强至-0.43。中国GDP同M2的增速相关性变动可以得到理论和数据的解释，我们所测算的近期GDP与M2增速相关系数回升，具有一定的合理性。
货币化率提高导致货币-经济增速相关性减弱的逻辑也可以得到省际数据的支撑。考虑到货币扩张对经济增长的滞后影响，我们使用季度数据，测算了在各滞后期选择下，各省货币增速的滞后项同名义GDP增速的相关系数，然后在3年的滞后期窗口内，选择能最大化各省名义GDP-货币增速滞后相关性的滞后期及对应的相关系数。我们的测算显示，各省之间经济增长与货币增长的滞后相关系数差距较大。大半数省份经济增速同货币增速的滞后项有较强的正相关性，货币增长对经济增长有较好的带动和预测作用；部分省份经济增速与货币增速的滞后相关性较弱，货币增长对当地经济增长的拉动相对有限。
省际数据的分析显示，货币化率较高的地区，货币增长对经济增长的预测和拉动作用相对较弱。我们将所测算的各省经济增速-货币增速的滞后相关系数对各省2014-2016年均货币化率做回归，货币化率的差异能够解释各省经济-货币滞后相关系数差异的23%，省际截面相关系数为-0.45，整体上经济货币化率更高的地区，经济增长-货币增长的滞后相关系数越弱。为了增强分析结论的稳健性，我们还以30个季度为时间窗口，滚动计算了各省名义GDP增速与同期货币增速的相关系数，进而测算了各省2013年2季度至2017年2季度经济-货币增速相关系数的变化量，将它对各省同期经济货币化率的变化量做回归，也得到了斜率为负的回归曲线和23%的可决系数；省际截面相关系数为-0.46，整体上货币化率提高幅度较大的省份，货币-经济增速相关性下降的幅度更大。
结合货币在各省分布的“U型格局”，经济欠发达省份较高的货币化率与较低的货币化率与较低的经济增速-货币增速的滞后相关性，造成了欠发达省份货币增长促进经济增长的作用边际递减，不利于这些地区经济增长的追赶和区域经济发展差距的收窄。根据前文的分析，我们注意到贵州、甘肃、西藏处于货币区域分布“U型格局”的左侧高位，同时兼有人均GDP较低、经济货币化率较高、经济增速-货币增速滞后相关性较低的特点。这些省份的高货币化率超过了金融增加值-GDP比重所能解释的范围，同时这些省份的经济增速-货币增速滞后相关系数落后于全国大部分省份，也低于省际截面回归所能解释范围。根据我们对省际回归式的测算，如果某省的经济货币化率处于全国平均水平（200%附近），那么该省的经济增速-货币增速滞后相关系数应该处于接近0.55-0.6的区间，这一区间范围也基本符合（至少不会显著低于）用全国数据所测算的水平。因此我们对贵州、甘肃、西藏的情况做情景预测，假设这些省的经济货币化率降低到某个理想状态，使得这些省的经济增速-货币增速滞后相关系数达到0.55，进而测算这些省在理想状态下可能达到的名义GDP增速。
从年度数据来看，贵州的经济货币化率尚未显著超过全国平均水平，但贵州货币化率的长期增量却比全国平均水平更大，说明货币有向贵州集中净流入的趋势。从季度数据来看，2016、2017年的一季度贵州货币化率都超过了240%，高于全国大部分省份。历史数据的测算显示，贵州名义GDP增速同该省滞后7个季度的货币增速相关性较大，但也仅有0.26，落后其他省份。在情景预测的理想状态下，当贵州经济增速-货币增速滞后相关系数达到0.55时，可以测算得到高于贵州实际经济增速的理想状态经济增速[3]。由于贵州的货币增速较快，因此当理想状态下相关系数提高时，货币增长能带动贵州名义GDP增速出现较大幅度的改善，当经济增速回落时，理想状态下下行的幅度也可能更大。
甘肃的人均GDP在全国各省中处于落后地位，同期的经济货币化率处于前五水平。历史数据的测算显示，甘肃的名义GDP同该省滞后7个季度的货币增速相关性较高，为0.47，在全国各省中排名靠后。在情景预测的理想状况下，当甘肃经济增速-货币增速滞后相关系数达到0.55时，测算可得高于甘肃实际经济增速的理想状况经济增速。情景预测显示，当甘肃经济增速短暂性冲高并回落时，理想状况经济增速的提升并不显著；在其他时期甘肃经济增长较为平缓时，理想状况的经济增速相比于实际增速有相对较好的改观。
西藏的人均GDP较低，但经济货币化率及其增长量领先全国大部分省份。历史数据的测算显示，西藏的名义GDP增速同该省滞后8个季度的货币增速相关性较高，为0.32，在全国范围内仅高于贵州。在情景预测的理想状况下，当西藏经济增速-货币增速滞后相关系数达到0.55时，测算可得高于西藏实际经济增速的理想状况经济增速。情景预测显示，2017年西藏经济季度增速回落时，理想状况经济增速的提升并不显著；在其他时期西藏经济增长企稳或增速回升时，理想状况的经济增速相比于实际增速有相对较好的改观。
在报告《九州错落——区域经济发展不平衡的影响与可能解决路径》中，我们指出中国的区域经济发展不平衡问题是“发展不平衡不充分”主要矛盾的重要方面，并且可能导致欠发达地区的潜在地方债风险、人口向一线城市过度集中的“大城市病”和欠发达地区人口空心化、消费对经济增长的拉动作用减弱等经济结构性问题。基于全国和省际数据的分析都表明，货币化率的高企会削弱经济增速与货币增速的相关性，从而导致货币增长对经济增长的带动和预测作用减弱。情景预测分析显示，如果经济欠发达的贵州、甘肃、西藏各自的经济货币化率能够下降至理想状况，使得各省经济增速-货币增速滞后相关性回升至全国平均水平附近，则可以使这些省份的名义GDP增长加速，帮助欠发达地区的经济追赶。然而现实中由于这些省份较高的货币化率抑制了货币增长对经济增长的拉动作用，从而使它们各自的经济增速低于情景预测的理想水平，对地区间经济发展差距的收窄造成了一定的制约。
3.2增强部分地区潜在的房价泡沫风险
在报告《风起青萍，居危思安——潜在的系统性金融风险与监管展望》中，我们指出地产价格水平相对较高是导致中国经济潜在系统性风险的“灰犀牛”之一。货币超发被认为是房价上涨的重要因素，从全国数据来看，经济货币化率同比变动的5期滞后项与百城住宅均价增速相关性较高，并且高于各个滞后期水平上M2增速同百城住宅均价的相关系数。因此货币化率相比货币增速对房价水平有更好的先导和预测作用，相较于货币增速过快，过多的货币追逐过少的商品更可能成为推高房价的原因。进一步考察各省的情况，首先根据百城住宅价格调查城市的省份归属，计算每个省房价的平均价格，然后测算每个省房价增速与货币化率变动滞后项的相关系数、房价增速与货币增速滞后项的相关系数。省际分析显示，对于大部分省份（17/30，不含港澳台藏），房价增速同货币化率变动的滞后相系数要高于房价增速同货币增速的相关性，并且绝大部分省份房价增速-货币化率变动滞后相关系数都为正、部分省份房价增速-货币增速滞后相关系数则为负数（如甘肃）。因此省际数据也支持货币化率相比货币增速对房价有更好的先导和预测作用，同时货币化率与房价的相关性也比货币同房价的关系更为稳健。结合中国货币分布的区域不平衡状况，货币向部分地区集中，推高当地经济货币化率，可能会增强这些地区潜在的房价泡沫风险。
3.3部分削弱金融支持实体经济的力度
经济增长与金融发展的失衡是导致中国经济潜在系统性风险的“灰犀牛”之一。基于“消费对应收入、投资对应融资》的直观逻辑，在报告《风起青萍，居危思安》中，我们测算了社会融资规模占当期固定资产投资资金来源总额的累计比重（社融-投资资金比），这一比例越高，则表示社融对实体经济投资的支持力度越大，反之则表示社融对实体经济投资的资金支持不足。社会融资规模衡量了一段时期实体经济从金融体系获得的资金总额，尽管社融不一定全部用于投资，但如果融入资金的主体是企业，则自然可以用来投资，如果融入资金的主体是居民，那么居民加杠杆消费会增加销售企业的经营现金流入，也间接为企业提供了投资资金来源[4]。当社融-投资资金比低于100%时，说明即使将当期社融全部用于投资，也无法完全覆盖投资资金需求。从全国数据来看，社融-投资资金比在长期中有所下行，金融支持实体经济的力度有待增强仍是未解决的“灰犀牛”。
流动性的相对充足有利于金融体系为实体经济提供社融，支持实体经济投资。基于对全国数据的分析，我们注意到货币化率同比变动的滞后项与社融-投资资金比变动的相关性显著高于社融-投资资金比变动的滞后项与-货币化率同比变动的相关性，说明在统计上货币化率应该作为社融-投资资金比的原因，而非相反。滞后2期的货币化率变动量与社融-投资资金比变动的相关性较其他滞后期更高，为0.51。从省际截面数据来看，2016年各省之间货币化率水平的差异可以省际社融-投资资金比差异的70%，两个变量的省际相关系数也有0.84，整体上货币化率较高的省份对应的社融-投资资金比更高。省际散点图显示，在货币区域分布“U型格局”下，中等收入省份处于U型底部，货币化率偏低，造成这些省份社融-投资资金比偏低，金融对实体经济投资的支持力度有待增强。因此金融的区域结构性特征有助于解释为什么近年来全国货币化率提高了，但社融-投资资金比总体下行。一、由于经济增长中枢回落、银行存款负债脱媒、金融周期逐步见顶等因素，M2增速回落了[5]，导致全国货币化率出现了边际回落，进而拉低了社融-投资资金比。二、尽管全国的货币总量相比于GDP规模已经很大，但过多的货币分布在了“U型格局”的两端，U型底部的“中等收入省份”的经济货币化率较低，货币地域分布的结构合理性可能有待提高，从平均意义上抑制了全国的社融-投资资金比。
四
货币区域分布对地区配置的启示
钱太少还是钱“扎堆”？从全国数据来看，中国的经济货币化率已经攀升至世界范围内的高水平。从货币的区域分布来看，高收入和欠发达地区的货币相对较多，中等收入地区的货币相对稀缺。在金融监管趋紧、货币政策稳健中性、货币增速较难回升的大背景下，盘活存量资金、引导资金向高效率地区的流动，较为符合经济发展需要和金融监管要求。对高货币化率地区的投资可能面临资金投放效用边际递减的问题，对货币化率相对较低区域的投资有利于缓解当地的“资金饥渴”，资金投放对实体经济发展的促进作用可能相对更强。引导资金向高货币化率地区集中的投资可能容易推高当地房价，在“房住不炒”的调控基调和“脱虚向实”的监管要求下，可能会面临较大的政策监管阻力。
经济货币化率可能是预测全国和部分地区房价水平的重要参考指标之一。相比于货币高速增长，过多的货币追逐过少的商品更可能成为推高房价的原因。房价既是房地产企业的边际收益，同时也是构成许多行业边际成本的重要因素。从居民的角度看，房价对按揭贷款和消费配置也有重要影响。尽管特定地区的房价水平受经济发展、人口规模与结构、收入分配、地理区位、制度环境等多重因素影响，经济货币化率有望为某些地区房地产价格变动的预测提供边际增量信息。
关注防范化解重大风险攻坚战对货币区域流动的可能影响。防范化解系统性金融风险的期望目标包括宏观杠杆率得到有效控制，金融结构适应性提高，金融服务实体经济能力增强，系统性风险得到有效防范，经济体系良性循环水平上升。房地产是居民加杠杆的主要目的和信贷投放的重要抵押品，房地产泡沫会诱发加杠杆行为。考虑到全国和部分地区货币化率同房地产价格水平较高的相关性，抑制货币向某些地区的过度集中，有利于避免这些地区房地产价格水平过快上涨，进而对控制宏观杠杆率起到积极作用。引导货币向“U型分布格局”底部的中等收入省份合理流动，有望通过较高的经济增速-货币增速相关性拉动当地经济增长，同时也提高了当地了社融-投资资金比率，对缩小区域经济发展不平衡、提高金融服务实体经济能力都能发挥积极作用。因此基于当前的货币区域分布不均衡状况，引导货币资金从相对低效率“扎堆”向高效率地区的合理流动，是实现“大攻坚战”目标的应有之义。防范化解重大风险攻坚战有望全国货币分布做出区域再配置，对业绩和现金流地域敏感性较高的投资标的影响值得进一步关注。
[1]由于各省GDP公布时间不一致，2017年的省际货币化率测算含有预估成分。
[2]本报告所涉及数据的时间和空间维度较多，为了兼顾数据分析在时间和空间维度的可比性，某些最新数据由于关联指标发布不够及时，而无法得到充分利用。
[3]根据回归系数、相关系数、方差协方差的理论关系，调整参数进行测算。
[4]比如居民贷款购房，所贷款项转化为房企的预收账款，为房地产投资提供了重要的资金来源。
[5]货币增速走低的经济逻辑——国内宏观经济周报(18.01.07-18.01.13)
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来源：经济日报-中国经济网近日来，关于中国是否应该像欧美等发达国家一样推行财政赤字货币化，引发了社会各界的广泛关注和讨论。持中国财政赤字应该货币化的观点认为：近年来，全球经济金融危机频发，各国执行货币大宽松的环境下并没有出现严重的通胀，这样的状态已经超越了传统货币数量论的解释范畴，应该用现代货币理论（MMT）来指导货币政策实践；面对突如其来的新冠疫情冲击，各国财政异常困难，应该考虑非常时期的非常应对；特别是对于我国而言，本不富裕的财政在抗疫的同时，还要支持“六保”任务，这使得中国有必要推行财政赤字货币化。对此，我们持不同观点。从中国经济潜在增长能力较强、财政政策可拓展资源较多、货币政策支持财政政策仍有良好的空间等方面来看，当前中国没有推行财政赤字货币化的必要。考虑到可能带来的危害，从长期看财政赤字货币化需要十分慎重。一、财政赤字货币化的含义需要厘清货币政策支持财政政策和财政赤字货币化之间不能划上等号。通常意义上所说的货币政策支持财政政策，是指中央银行在满足货币政策目标的同时，有条件地配合财政政策。例如，中央银行在二级市场购买国债，以此投放货币流动性，帮助财政融资；再如中央银行的货币工具中，有些以国债为抵押品，通过调节这些货币工具的使用规模，可以间接调控金融市场对国债需求；央行压低市场利率，降低财政融资的成本，等等。而财政赤字货币化，特指的是中央银行在上述业务开展的同时，进一步发展为在一级市场直接购买国债、或者政府向中央银行透支，或者以零利率发行永续国债，等等。这可以看做是广义层面上货币政策对财政政策的几乎是无底线的支持，但是这种支持是极端的。两者的区别在于，货币政策支持财政政策属于宏观经济调控的常规政策，其围绕的核心点是宏观经济平稳运行，前提是保持货币政策的独立性。而财政赤字货币化常常出现在危机应对之中，其直接目标是不受限制地提供财政融资，其实质是财政政策无偿占用货币政策资源，货币政策的独立性基本丧失，对经济体具有系统性的危害。因此财政赤字货币化在绝大多数国家都为法律所禁止。财政赤字货币化有别于货币政策支持财政政策还在于不按市场化方式进行融资。中央银行通过二级市场购买国债、降准并指导商业银行购买国债、以及各种以国债抵押为载体的工具都是对财政融资的支持。这些货币政策操作是由中央银行、财政部和市场机构共同完成的，目的是对财政融资形成必要的市场约束。如果财政赤字货币化走向极端的话，中央银行和财政部是同属于政府部门，一个发债一个直接印钞买债，财政和货币当局“左手倒右手”，既没有债权债务关系，也脱离了市场定价。财政赤字货币化具有趋势性和“无成本”两个特点。从前文的分析可见，财政赤字货币化的本质是政府直接从中央银行拿钱，拿钱的方式可以是通过国债在一级市场融资，也可能是直接透支，并且是零利率。从字面上理解，“化”字代表的是一种长期趋势。也就是说，只有形成趋势性的财政向央行直接拿钱行为才可以被认定为财政赤字货币化。因为趋势性的变化会持续产生影响经济且形成新的规则，而偶然因为巨大外部冲击而需要采取的措施，其影响可能是一次性的。从这一点上看，货币政策对财政政策常规支持，如在二级市场买卖国债，不能与财政赤字货币化划上等号。人类历史上严格杜绝财政赤字货币化的时间并不长，之前财政赤字货币化的历史都以悲剧告终，在沉重教训和实践经验下有关国家痛定思痛，才在法律中明文规定禁止中央银行直接为政府融资。另一方面，一旦财政赤字货币化趋势形成，财政融资就基本上是“无成本”的。这是因为既然政府可以直接从中央银行拿钱，没有偿还的约束，那还有什么必要付息呢？因此，往往通过“借新还旧”、有期限债务转化成永续债、让中央银行核销等方式逃避债务偿还，最终实现“无成本”。然而，这看似无成本的操作，实际上却是以通胀或资产价格猛涨的方式让整个社会来为财政赤字货币化行为买单。非常时期的危机应对通常需要货币政策加大力度支持财政政策。宏观经济调控政策是国家公共政策的重要组成部分，而针对于不同时期，政府采用的政策手段是不同的。理论上，在没有发生外生冲击的情况下，经济体内生的周期性变化应该以常规政策手段进行调节，其主导思想是“削峰填谷”的逆周期思维。经济上升期，紧缩财政和货币政策以防止经济过热；经济下行期，加大财政支出和投放流动性以刺激经济。而当经济体遭受较大的外部冲击，常规的逆周期政策已经不管用、经济体无法自行恢复或者自行恢复时期过于漫长时，政府就有可能突破常规政策规则、采取大力度的较为极端的手段，进行非常时期的危机应对。但是，危机应对往往容易产生扰乱原有市场规则、经济恢复后难以退出、政府行为失范和失控的道德风险等负作用。所以，各国政府在不到万不得已时都不会轻易启动危机应对。长期以来，欧美发达国家的发展始终未能解决精英阶层占据绝大部分资源进而使得收入分配越发不公、凯恩斯主义的经济刺激政策一再加码、政客为当选许诺过高福利而导致财政赤字一再高企等问题，使得欧美等发达经济体长期运行在一个日渐削弱的财政基础上，以至于当危机再度来临时，欧美国家可以采用的政策空间和财政资源都较为有限。加之一次次的危机冲击，一步步地压缩了这些国家本已不多的政策空间，同时也耗尽了本就不富裕的财政资源。这使得欧美等发达国家即便在面对正常的经济下行周期而非危机冲击时，财政政策也到了黔驴技穷的地步，常常需要动用危机应对手段来刺激经济。在此背景下，事实上也是被逼无奈，近年来以美国为首的欧美等发达国家纷纷开始考虑财政赤字货币化。可见，正是欧美等发达国家体内固有的矛盾和一次次的危机冲击，导致其危机应对行为常态化，才使其走上了财政赤字货币化这条“不归之路”。二、财政赤字货币化理论尚不成熟上世纪“大萧条”时期，美国政府几乎无所作为，放任了危机持续发酵，自由主义经济理论和政策主张受到严重挑战。凯恩斯以当时的宏观背景为鉴写就《就业、利息和货币通论》一书，为凯恩斯主义奠定了基石，凯恩斯主义政策主张逐步成为世界各国宏观经济调控的主导思想。上世纪50至60年代，欧美等西方发达国家良好的经济增长情况进一步稳固了凯恩斯主义政策的影响和地位。七十年代后，爆发两次石油危机、布雷顿森林体系解体、亚洲金融危机、互联网泡沫危机、次贷危机、欧债危机、新兴市场货币危机和本次新冠疫情等多次危机冲击后，欧美等发达国家发现，财政赤字越陷越深。理论上，危机消耗财政资源，财政资源不足由赤字来补，赤字刺激经济恢复，经济好转后再弥补过去的赤字。但经济增长本就处于下行周期，同时危机频发，从上一次危机中走出来的经济可能刚刚好转，还未来得及弥补上次的赤字，就形成了“旧债还未还完又欠新债”，最后只能“借更大的新债还旧债”的恶性循环，使得经济体一再无奈地拖着越来越重的公共债务负担前行。据IMF估计，疫情过去之后，发达国家公共债务占GDP之比可能从105%提高到122%，美国财政赤字规模将达到GDP的15%，抑或更高。在此背景下，欧美等发达经济体急需为其行为找到理论的支撑，于是现代货币理论开始走进公众的视野。现代货币理论重点讨论的是财政政策与货币政策的协调关系，该理论认为货币起源于债权债务关系，货币承担记账的职能，政府可以用创造货币的方式进行支出，财政支出先于收入；在主权货币制度不破产的情况下，可将国债发行与货币政策有条件地打通。现代货币理论强调，财政政策应该执行“功能财政”，实现经济体的充分就业。这就为财政赤字货币化提供了一定的理论基础。危机时期，政府需要权衡的是到底道德风险重要还是经济稳定重要？而在大多数场合，政府毫无疑问地会选择后者。同时，上世纪金本位制度的彻底瓦解也为政府“无限度印钞”提供了技术上的可能。纸币本位下货币政策改以通货膨胀为锚，极大地便利了货币的扩张。而巧的是，近年来发生的危机中，通货膨胀都较为稳定，已有证据表明大量流动性进入资产领域。“功能财政+通胀稳定”使得越来越多的发达国家推崇现代货币理论。当前，全球范围的各国央行都采取宽松货币政策以应对危机，然而对于欧美等发达经济体而言，其危机可能是常态化的，这就使得美联储、欧央行、日本央行等都开始考虑无限的量化宽松政策，并已经走在了财政赤字货币化的路上。然而，现代货币理论始终没有解决“量化退出”问题。理论上退出的路径有两条，一是通过高通胀，但这会激起民众的不满；二是通过推高资产价格，而这又会进一步拉大收入分配不公，导致市场大幅震荡，可能重演次贷危机。正是基于这些考虑，主流的经济学家大都不赞成现代货币理论。总体来看，财政赤字货币化的理论基础并不成熟。三、当前中国财政赤字货币化并无必要面对罕见的疫情冲击和严峻的国际经济挑战，中国货币政策应该加大力度支持财政政策，但却不能轻易盲目跟从欧美等发达国家的财政赤字货币化。目前日渐明朗的是疫情后中国经济恢复的确定性较大。政策制定有其前提条件，而最大的前提条件是对宏观经济形势的把握。如前文所述，只有在危机迫不得已时刻才可以动用极端的政策手段进行“抢救”。一季度受新冠疫情影响，我国GDP增速为-6.8%，为改革开放以来单季最低。市场对新冠疫情的冲击的预期也由最初的与非典时期相比较，调整为超过2008年次贷危机的冲击，足以说明疫情造成损失的严重性。然而，从3月和4月的各项经济数据强劲复苏的情况来看，经济韧性已经开始显现，走出疫情影响的确定性逐步增加。4月17日中央政治局在分析研究当前经济形势，部署当前经济工作的会议上指出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”“积极的财政政策要更加积极有为”“稳健的货币政策要更加灵活适度”，这些表述都未提及要采用非常规手段应对，表明即使疫情对中国经济已经造成了严重的影响，但依然在常规政策可以应对的范围内。五月中旬，我国疫情已经基本走入尾声，经济重启状况较好。4月末，97.5%的工业企业已经复工复产；5月，全国大多数地区都已经宣布了复学通知。从短中期来看，似乎没有必要紧急启用大力度的危机应对的货币政策来支持财政政策，更何况推行财政赤字货币化。通常，推行财政赤字货币化有两个暗含的前提，一是财政资源存量不足以应对未来一段时间的财政支出，二是财政融资遇到困难。综合考虑当前我国的财政政策空间和财政资源状况，很明显，这两个条件都不具备。一方面，中国财政的举债空间依然不小，政府债务率和一般预算赤字率都低于世界平均水平。中国政府债务率水平不足60%，长期以来执行3%的年度一般预算赤字率。财政负债的基本情况使得我国在面对疫情冲击时有足够的应对空间，也给予了财政后续融资以足够的信用。另一方面，不同于欧美等发达国家，从拥有的资产看，中国政府是世界上“最富有的政府”之一。除了拥有大量的土地资源外，中央和地方各级政府持有大量企业和金融机构的国有股份，未来随着进一步推行混合所有制改革，在一些关键领域和企业中保持国有控股的前提下，逐步降低国有持股比例，在提升企业经营效率的同时可以为未来财政带来可观的资金来源。当下还可以进一步盘活政府存款类资金的使用，截止到今年2月，央行国库中的财政存款、商业银行存款中国库定存以及机关团体存款合计为33.9万亿，且还在不断增加。这说明财政类存款资金的使用效率不高，如适度加以盘活，则可以在短期内为财政政策提供可观的财务资源。现代货币理论支持财政赤字货币化的一个重要前提条件是市场处于流动性陷阱中和市场利率为零。在这种情况下，货币政策传导无效且几乎没有进一步刺激经济的政策空间。而从当前我国货币政策传导的实践来看，尽管银行体系还存在一些问题，但整个政策传导基本是正常的且效率正在改善，例如改进LPR报价机制，通过多次调降MLF利率切实引导了一般贷款平均利率下行。而货币政策也存在较大的空间，当前大型存款类金融机构的存款准备金率为12.5%，中小型存款类金融机构为9.5%，银行业的综合加权存款准备金率约为10.4%。我国存款准备金率每普降一个百分点，约可投放长期资金约2万亿。这意味着存款准备金率下调对于经济的刺激力度较大，也有助于以较大力度支持财政融资。同时我国的利率水平也远未接近于零，当前我国一年期存款利率为1.5%，三年期为2.75%；一年期贷款LPR报价为3.85%，五年期及以上贷款利率为4.65%，且没有出现流动性陷阱迹象。由此看来，推行财政赤字货币化的货币政策无效这一条件也不成立。当前我国债券市场经济运行状态良好，规则并未受到破坏。这里所谓的破坏指的是国债市场的供求关系出现重大扭曲，供给远远高于需求，导致国债利率走高，财政融资成本高企，财政无法通过正常渠道发行国债，而这一点正是现代货币理论所强调的理论适用前提之一。疫情之前，我国债券市场一直对利率债“钟爱有加”。当我国经济增速进入换挡期，下行压力凸显，国债受到青睐。疫情发生后，各种不确定性因素增多，资金的风险偏好明显下降，这使得债券市场对国债的投资需求进一步加大。如果再考虑到我国疫情进入尾声而全球疫情肆虐、中外国债收益率利差将维持一段不短的时间和中国金融开放的脚步不断加快，未来国际资本对国债的需求可能也会显著上升。综合考虑上述因素，基本可以判断我国当前不存在国债市场无需求的可能，那又为什么要用财政赤字货币化这种极端手段呢？相反，如果推行财政赤字货币化，中央银行直接在一级市场购买国债、发行零利率国债，反而会破坏债券市场的利率定价机制，使得整个市场的利率中枢受到破坏，价格信号出现紊乱。既然中国经济走出疫情确定性明显、现有的财政政策空间和资源都较为充足、货币传导通畅且尚有政策空间、债券市场依然稳健有效，那么我国有什么必要推行财政赤字货币化呢？四、清醒认识财政赤字货币化的危害性上述分析主要是在讨论财政赤字货币化的必要性及其对经济产生的影响。当前中国不但没有推行财政赤字货币化的必要，同时还需要清醒地认识到财政赤字货币化的危害性。长期以来，我国货币政策本就有支持财政融资的功能，其采用的方式是以市场主体购买国债，而央行对市场主体释放流动性；通过政策工具引导市场利率下行，降低财政融资成本；直接进入国债二级市场，通过买卖调节国债市场。这一做法使财政赤字融资加上一个市场机制的约束，这个约束是由金融历史上多年累积的经验和教训转化而来，其意义深刻。我国《中国人民银行法》第二十九条明确规定，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。第三十条规定；“中国人民银行不得向地方政府、各级政府提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。”如果推行财政赤字货币化，暂且不论法律层面是否可以通过，仅就中央银行的法定货币信用而言，不通过市场主体而进行“左右手互倒”凭空创造货币信用的行为，就足以让市场主体对于法定货币失去信心，信用更是无从谈起，以及由此引发央行的各项货币政策、货币工具和预期管理的失灵。可见，财政赤字货币化会严重伤害货币政策的独立性和功能。财政赤字货币化可能对经济系统造成严重的衍生危害。在有效需求严重不足和财政支出效率较高的情况下，财政赤字货币化对于缓冲危机冲击和重启经济可能会有一定的效果。然而，口子一旦开启就会为为所欲为开方便之门；赤字规模就会不断扩张，“借新还旧”的螺旋式循环会一再上演。由此产生的危害并不只是政府行为的一般意义上的失范，更是政府刺激经济行为的失控。扩张的赤字最终又会转化为货币流动性进入到社会，其出口或是通货膨胀或是资产价格猛涨，从而损害经济稳定运行的基础。从历史上多次恶性的通货膨胀事件的起因来看，无不是由政府利用货币为财政融资，初期纪律失范，后期行为失控所造成的。近年来，恶性通货膨胀爆发的事件似乎减少，但资产价格猛涨，导致收入分配不平问题进一步发展，经济风险有可能转化为社会风险，对经济体造成严重的衍生危害。财政赤字货币化对市场化经济体制构建是一种倒退行为。在很长一段时间内，我国财政预算软约束都广受各界诟病。因为在财政预算软约束下，资源使用效率低，存在大量的重复建设，且政府挤占社会资源情况严重。同时，预算软约束支撑了各种金融产品的“刚性兑付”，又使得整个金融系统的风险定价体系迟迟得不到发展。经过多年的行政治理和财政规范，特别是中央下决心打破“刚性兑付”后，预算软约束问题才得到明显改善。如果推行财政赤字货币化，相当于中央政府开始重走预算软约束的路，这将会出现比预算软约束更糟的状态，与市场配置资源和经济高质量发展的目标南辕北辙。在现阶段人民币发行之锚需要进一步完善的情况下，如果推行财政赤字货币化，这意味着人民币的发行纪律受损。随着我国金融开放脚步不断加快，稳定人民币汇率的挑战将加大。人民币尚不是主要的国际货币，无法像美元、欧元一样利用其国际货币地位。财政赤字货币化必然削弱和损害人民币的信用基础，只会让投资者降低对人民币的信心，带来人民币贬值压力与资本外流相互加强、抑制人民币国际化进程的可能性。（植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长连平，植信投资研究院秘书长、资深研究员邓志超）}