---01月17日 03:52望正资本王鹏辉：5000点上还有投资进场好机会
来源：中国基金报
　& 到了5000点之后震荡明显加剧。14日下午，华润举办了第五场明星私募投资策略交流会，邀请望正资本董事长王鹏辉和元盛资产中国区主管田野就5000点以后的投资机会和投资策略进行了讨论。
　　中国报
　　华润深国投信托副总田洁：
　　上证综指从年初的2000多点到上周五站上5100点，在座各位在过去半年多或一年多里收获怎么样？可能有的投资人赚的很好，也有投资者收益马马虎虎，另外也有些投资人看到别人的财富效应很强也在跃跃欲试进入这个市场。不管怎么样，赚到钱的人想赚更多的钱，没有赚到钱想把握更好的机会。但是毕竟现在的股指已经到了点位了，这个指数走的比较快、比较急，超出很多人的期望和预想。借此机会我想讲三点建议。
　　第一点，大家还要树立风险意识，指数从2000点到4000点这一段的收益远大于风险，轻松赚钱，很多人都赚到钱，点的股指，风险跟收益匹配，赚钱不是那么容易了，如果指数到了6000之上可能赚钱就更艰难了，因为风险肯定是在不断的集聚，不断地增加，我刚才讲的三个阶段仅是我个人的推测。核心的意思是股指越往上走风险越高，大家时刻绷紧。
　　第二点，投资人要有良好的平和心态和期望值，在股市当中他们也能收获很多的快感，但也是很痛苦的事，市场疯狂超过很多预期，市场经常会把一个人折磨的筋疲力尽甚至无可奈何。最近网上风传武汉的一个股民170万打了水漂，跳楼了。我觉得平和、健康的心态很重要，投资是我们生活的一部分，我们精彩的生活还得继续，所以说大家对于财富积累、财富的增值应该有一个合理的期望值。每个人的风险偏好或者风险承受能力不一样，这个投资选择或者是增加投资一定要结合个人特点。
　　第三点，投资理财要有正确的方法和观念，我觉得这个正确的方法和观念里首先想说的是分散投资和资产配置。过去有些明星基金有时候非常耀眼，有时候也会让人失望，分散投资很重要。
　　现在指数也到了这个点位，我觉得这个配置是动态的配置，不是一味的增加高风险的资产，结合自己的特殊情况对自己的资产组合做出调整。
　　一是我们认为现在应该再回归一点，在指数越来越高的情况下增加一些类固定收益的产品配置。
　　二是坚持长期投资。现在股市这么火，很多投资者心态都变了，疏离了长期投资的观念。投资是长跑，时间复合的力量非常强大，如果每年能够赚到20%、30%或40%、50%的话复合结果会非常惊人。所以，请大家一定要树立长期的观念，尤其是今时今刻。
　　三是一定要把自己的投资尽量委托给专业投资机构，找放心靠谱的人，尤其到了今天，2000点到4000点大妈可能跑赢了很多公募基金或私募基金，但是再往下走一定要靠专业的投资人去赚钱，因为你不是专业干这个的，你也没有那么多时间，你也没有那么勤奋，到了今时今刻应该交给专业的理财机构。
　　谢谢大家！
　　王鹏辉，原景顺长城基金的基金经理、投资总监，五年期基金经理的第一名，中国区最佳CIO，他具有12年的证券从业经验，平均管理规模为120亿，高峰时期管理的规模超过了300亿，2009年到2014年他管理的景顺长城内需增长和景顺长城内需增长2号五年多时间为投资者累积达到219.78%和227.85%的投资收益，名列同期型基金第一名和第二名，在全市场所有的基金当中也排在第一名和第二名。
　　望正资本王鹏辉：
　　我的观点是大家应该把资金放到权益类资产里去，交给私募或者公募管理，为什么？
　　当做一件事情的时候重视程度不一样，结果也就不一样。长期看，权益类资产是收益率最高的。如果你把资金大部分配置权益类资产之后你就会认真思考这个事，你就会花更多心思，这样就可能获得更高的收益。
　　为什么要长期投资？我给大家讲两个指数。都说中国股市不赚钱，但中国股市过去有两个指数涨的特别好，一个是上证综指，上证综指1996年最低是500多点，2007年涨到6100多年，完成了十年十倍，这十年就是中国城镇化、工业化快速发展的十年。这十年里最受益的是生产要素拥有者，比如资金，谁有钱谁赚钱，有土地能赚钱，有矿能赚钱，那时候工资很低，又不涨工资，所以那个时候全社会的财富都流向了银行、石化、矿产老板、土地、等企业。这个指数反映了那十年的社会背景。另一个指数是中小板综指，现在已经涨到18000点左右了，从05年6月份到今年6月份十年涨了18倍，并且这个过程中只调整了三年，08年全球金融危机调整了一年，2011年、2012年中国经济增速从16%快速跌到8%、9%调了两年。这个指数的核心告诉我们，中国有慢牛的指数，它就是中小板综指。为什么这个指数慢牛还这么强？因为中小板综指里大部分是民营企业，刚好在05、06、07年股权分置改革，整个资本市场和产业资本被打通了。再看这个指数背后的分布，、电子、医药、生物占了很大一部分，原来在城镇化、工业化最核心的土地、资本、能源都不见了，更多的是靠企业家经营的商业模式来赚钱，这也是资本市场目光的转移。
　　通过这两个指数告诉大家什么呢？第一点，中国的股市不是赌博市，是有迹可寻的；第二点，中国的股市慢牛是可以期待的，为什么？慢牛的背后一定是企业的成长。中国经济从2011年到现在都在持续下滑，但是中小板综指在2012年底开始往上走，为什么？民营企业开始调整，要么调整自己的产品、要么调整产业结构，它不会停留在原地。
　　现在的社会趋势是什么？我个人总结有几个，一个核心的问题是中国人口红利拐点到来。这也就带来了以下几个方面的影响：第一，劳动力转型。关于这个首先想到的是机器人、自动化；第二，人口老龄化的加剧，医药、医疗，包括精准医疗、基因治疗等的需求越来越多；第三点，互联网医疗的慢病管理。
　　二是随着90后、00后的物质极大的丰富，他们可能引领的方向。中国政府鼓励大家大众创业、万众创新，也是应对经济下滑的措施。脱离原来老的组织，进到新的产业里面去，有利于中国经济产业布局和产业结构转型，这是政府强力引导的，对刺激年轻人财富梦想是很有利的。
　　目前能够反映未来社会趋势的指数，我个人认为是指。我相信这个反映程度还不够。看看这个指数，传媒、计算机、生物，三者加起来占65%，这基本就是服务业，如果中国整体产业是这样的结构的话中国经济变得非常健康。很多人观察创业板指数的时候会很奇怪地发现它的板块一致性很弱。这是因为里面这些公司的相关性非常低，每个公司互相不依赖，都有自己特有的商业模式。
　　讲一讲我的投资思路，我最喜欢的是两点：第一点是优质成长；第二点是颠覆性的商业模式。特点是透过逻辑思考和公开信息来挖掘优质个股。
　　很多人问，5000之上怎么做？我认为5000点上还有投资机会。因为：
　　第一，新的商业模式不断出现。比如最近很火爆的暴风科技，暴风科技做了虚拟显示的头盔，近日美国也发布了新的CVE就是新的虚拟显示，这是一个新的商业模式，会带来很多对游戏、对传媒的影响，我们买了暴风影音很简单的头盔试了一下，人在360度转来转去可以看到景象。这种新的商业模式的出现，放在任何一个时间点都有竞争力，所以不要担心，只要把自己的视野放宽、心态放宽，盯住它、研究它，找到合适的时机买入。
　　第二，优质成长股更具吸引力，为什么？点位越高，存量资金越大，一定是基本面好、老板又诚信、业绩又不错、未来有增长前景的股票更有吸引力，并且随着点位增高对资金的吸引力越来越强。一类是传统产业中具有稳定盈利能力的个股。还有一类是业绩优秀具有创新能力的个股。
　　第三点，保增长带来阶段性机会。我觉得对保增长要重视，比如地产。地产目前来看不会被替代，短期内在保增长和财富效应的影响下也不见得没有机会。在央行不断降息、不断降准的情况下，大家有钱买房子、买车，换新车、换新房，给地产也带来了业绩增长。我刚才讲的以创业板为代表的成长股是主流，但是主流之外还有一些阶段性的保增长的机会。
　　谢谢大家！
　　元盛资产中国区主管田野：
　　非常高兴今天有机会给大家做介绍CTA基金。
　　说到防范风险，一个是防范系统风险，包括降低仓位等。另一种防范风险，是配置一个跟股票的关联度没有很大的资产类别，CTA就是其中一个。
　　CTA就是期货基金，有的朋友觉得期货风险很大，带有赌博性质，期货基金的风险也随之很大，这是错误的说法。期货基金的风险跟期货风险完全是两回事情。
　　全球的对冲基金一共两万多亿美金，CTA行业在海外是对冲基金非常主流的策略。CTA的策略有很多种，比如有主观性管理的、量化的，有的是做套利的，有的是做趋势的，现在海外最大的CTA公司都是量化的，以趋势策略为主。我们将海外CTA收益跟其它资产类别的收益做了简单的比较：从1989年开始，收益低，相对平稳，而海外的股票，则有两次大的回撤，但是海外CTA的平均回报相对平稳，跟股票周期没有明显关联。在股市牛市的时候CTA是肯定跑不过股市的，但是在股市熊市的时候它的却保持稳定增长不受股市影响。
　　下面介绍一下系统性的趋势跟踪策略，这是我们海外一个最主要的策略。第一，这个策略是以跟踪趋势为主，所以它是一种技术面的分析。第二个，它是系统化的，我们每日的投资决策都是以计算机系统来决定。第三个，它是多元化的，我们不是跟踪一个市场或一个板块、或者农产品，我们是跟踪所有流动性比较好的期货市场。市场为什么会有趋势？因为价格变动不是一蹴而就，市场的个人行为越强这种趋势会延展的越长。
　　这是我们假设的一个期货价格的走势，在一开始的时候市场有上升趋势，这时候我们模型会做个判断，会以小的多仓在试探这个市场，如果市场上升趋势继续延展的话多仓可以慢慢加大，希望在上升的趋势中成为多仓获利。但是在市场反转的时候，这时候多仓会慢慢减少，这个减少不是一蹴而就，不是昨天做多今天就想做空，这是一个相对缓慢的过程，当然这个速度要取决于反转。随着下行趋势慢慢延展，多仓慢慢砍掉，到开始做空仓，那么同样在下降趋势里也能够有盈利。所以无论是上涨的时候或者下跌的时候，这个策略都可以获利，我们更加灵活。
　　在一个单一市场的盈利模式相对简单，但是这个策略最大的威力不是在单一市场，而是多元化的市场，为什么呢？在单一市场的趋势不可能做一个好的投资，这个市场可能没有趋势，有趋势也不可能是每一步都判断对。所以我们这个策略是非常多元化的，为什么多元化？这里列举三个市场的例子，这是半年区间真实的走势，如果把这三个市场放在投资组合里，在任何一个时段都可以抓到趋势。所以如果我们不是做一个单一的市场，而是做非常多元化的市场，我们希望东山不亮西山亮，在我跟踪的这么多的市场里总归有一些市场体现市场趋势，而且无论是上涨或者下跌，我们能够从中获利，这个是非常简单的道理，但正因为这个道理很简单，所以这个策略在海外非常强，在中国五年的实践也是非常有效。
　　下面进一步解释一下我们的投资系统，在数据上我们做三个预测：第一个是回报预测，预测趋势的强度，趋势的强度越强回报越多；第二个是对交易成本的估算，这是很多业余投资人往往会忽略的，每一笔交易有成本，值不值得做交易；第三个是对波动率和关联度的预测，这是量化策略比较独特的，大多数的投资组合的风险很大程度是市场决定的，我们交易三十个市场，三十个市场关连交易度是1的话，同涨同落的话风险是很大的，如果关联度比较小可以分散风险，所以预测关联度和每个市场的波动率非常重要。
　　把我们策略开始运作以来的收益曲线跟的比较，基本上是相对稳健的曲线，这个策略是有短期的回撤，短期波动是有的，但是基本都能克服这个波动继续增值。
　　有效的风险控制很重要，一个是动态的止损机制，这是趋势跟踪固有的。二是锁定的是风险目标。再者，在众多的市场同时进行交易，充分分散风险，每个品种分配的比例不一样，但相对比较均衡。
　　希望通过以上的介绍希望大家对这个策略有初步的认识。最后总结一下，这个策略比较适合想分散风险做大类资产配置的，很小的投资人不需要分散风险，资产值比较大的就比较重要了。去年牛市初期可以多配置一点股票，现在5000点以上了可以考虑配置一些与股市关联度不大的权益类投资。此外，长期投资是我们的目标。
　　好，谢谢大家！
(责任编辑：谭玉庆)
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&#65279;导 读
我们对明年市场的一点体会就是，在过去几年大家赚钱赚得很快乐，因为过去我们是连续两年的大牛市，无论债市股市，但是我总觉得不太正常，因为反问我们赚的钱是谁的钱？金融资产最终来自于实体经济，但是实体目前还是看不到好的希望，如果实体都不好，大家赚这么多钱本身就不太正常！
本文选自姜超宏观债券研究微信公众号，ID：jiangchao8848 姜超于15年12月8日海通年度策略会，王丹、梁中华、秦泰等整理。原文标题：慢就是快——16年经济和资本市场展望。特别说明：信托圈有删减。
那么怎么来看我们的资本市场，我们觉得最乐观的情况，是从过去两年的快牛转向慢牛。
我自己是两边都看，就是债券和宏观都看，那么我自己做的一个非常简单的一个框架，就从理论上去分析金融资产定价。债券是比较简单的，债券是由利率去影响，股市复杂一点，股市有三个驱动因素，利率、企业盈利和风险偏好。
对这三个因素我们做了一个非常形象的比喻，利率是赚央行的钱，盈利是赚公司的钱，风险偏好是赚韭菜的钱，我们说有三种赚钱方法。
那如果你用这个框架去理解一下这个市场，它是非常的有意思。
比如我们去了一趟香港，发现港股从来不涨，原因是香港既没有央行，也没有韭菜，还没有盈利，所以港股基本赚不到钱。然后再对比一下A股，你会发现我们这个市场它赚的不是盈利的钱，我们的主板连续两年没有任何盈利，大家看好股市，你发现它没有盈利。然后呢你看创业板，你看它涨了三倍，也没有盈利，创业板过去三年的累计盈利增速70%，所以说我们这个市场它不是赚公司的钱，它赚别的钱。
这里面我们说第一个，大家都在赚韭菜的钱。
我们的韭菜特别多，长了一茬又一茬。尤其是今年上半年这个所谓的杠杆牛，很多钱进来，但是我们说股灾以后杠杆牛不可能再回来了，两融我们看到回到一万多亿就到头了，所以我们说未来其实这个韭菜很难再回来了。
还剩下一个，那就是赚央行的钱。最近几年，大家主要赚的是央行的钱。怎么样赚央行的钱呢，核心是看利率，标志性就是看10年期国债利率。大家不要小看这个利率，这个利率对大家炒股票是有帮助的。
但是我们不是要看现在，我们要预测未来，那到底明年我们的长期国债利率向下调会有多少空间呢？我认为2.5%是一个底部。就是我们认为2.5%可能可以达到，但是明年很难往下突破。虽然我们长期看零利率，但是明年我们认为2.5%是一个底部。
为什么说2.5%是一个底部呢？我们有三个理由：
第一，我们只看两次降息。如果明年美国要加息2-3次，加完之后利率到0.75%到1左右。我们的1.5%得利率往下也就是两次左右的空间。
第二，历史来看，2.5%是中国长期国债利率的一个最低点，这个最低点非常有效，因为债券和股票是相反来看，对于股市，6000点就是一个高峰，你只能仰视，很难突破。国债利率2.5%也是一个低点，也是一个高峰，也很难突破。
当时我在路演，我听到几个保险公司的领导讲，当时在03年买了三年期国债，利率为2.9%，套了十几年还没有解套，大家对历史最低点是有一个记忆犹新的记忆，因为每一次买都是错的，所以不管你对中国经济有多么悲观，每次都是错的。
最近常看到有机构调研大家对市场的感受，从业时间在五年以内的，认为利率还能往下降，如果从业时间在十年左右，对利率都是比较谨慎的。实际上每一次，国债利率在3%以下买都是会亏钱，我们比较乐观，所以我们认为明年最低利率可能会到2.5%。但是2.5%往下很难，因为2.5%往下是个从没有到过的区域。
第三，美国的利率是个重要的约束。目前的美国的十年期国债利率为2.3%，以往每一次加息都会往上走，按照最保守的估计，假设美国加息一次到2.5%，在这种情况下，如果中国的利率和美国一样，市场可以接受，但如果说中国的利率比美国还低，而且中国的汇率并没有大幅贬值，那很明显这不正常。明年对于外部的约束它也很大。
股市很奇妙的地方放在于，它只是比债券市场稍微复杂一点，因为股市没有盈利，所以目前核心的问题就是利率，那利率如何计算？将国债利率颠倒过来，例如国债利率在5%的时候，倒过来算就是20倍估值，3%的时候倒过来是34倍估值。过去两年，利率从5%降到3%的时候，即便是没有任何利盈利，也足以支撑估值提高70%。
这种方式可以解释中国的上证指数，因为上证指数没有盈利，其从2000点涨到目前3500点完全可以用利率下降来解释。但是看未来，如果利率明年最多从3%降到2.5%，颠倒计算，最多是33到40倍，还有百分之二十就封顶，也就是说没有韭菜回来，单纯靠利率下降，回到到5000点是几乎不可能，因为5000点是由韭菜堆出来的，单靠利率下降是无法实现的。
如果这一条成立，未来这个市场的游戏可能就不好玩了。
过去几年我们玩的是估值提升的故事。由于估值提升往上不封顶，所以大家随便讲故事就行。但是一旦估值要封顶，要老老实实靠业绩，那就不好玩了。投资者如果观察盈利，会发现目前整体盈利情况，虽然GDP增速还有6.9%，但是企业整体盈利零增长，大部分上市公司没有盈利增长。在行业分布中，部分的新兴行业和服务业有收入增长，也有盈利增长，但都不太高，盈利增速或者收入增速达到百分之二十就非常不错了，整个的新兴行业虽然相对更好，但是也没有那么好，和它的股价涨幅完全是脱节的。未来的盈利改善，由于GDP增速还在下降，从整个收入来看希望不大，所以说未来唯一的希望是降低成本，即成本节约。
成本节约里面第一个希望是原材料成本下降。今年的油价、煤价、铁矿石价格都降了很多了，但是由于我们产能过剩，所以成本下降很快被价格战打没了，企业盈利还是没有改善。
第二个希望，是利率下降的希望。就是今年我们降的五次息，利率降了一个多点，我们整个银行贷款规模是100万亿，企业贷款70万亿，如果利率真的可以调下去，只要利率降低1个点，那么企业单纯的降利息就可以降低7000亿，这笔账是很大，但这笔账在今年还没有体现，因为大多数银行需要隔一年才能够谈贷款利率置换的事，也就是今年的5次降息要到明年企业才能够享受到利率下降的好处。
但是在贷款利率下降以后，以往是银行来承担这个损失，所以上市公司整体的盈利没有改善。过去利率市场化，银行的成本上升，贷款利率下降，存贷息差缩窄。但是今年在股灾以后，银行的理财收益率第一次出现大的下降，6月份时还有5.4%，现在只有4.4%，这时候我们发现我们的银行和海外不太一样，台湾地区的存贷息差被利率市场化搞没了，因为牌照发的太多了，但到目前为止我们的银行还是垄断的，百度开银行也要和中信去合作，所以我们的银行首先要保证自己还是能赚钱的，他不太愿意去做这个亏本生意，开始把理财收益率慢慢往下调，这个时候银行的存贷息差并没有大幅收窄，它比过去两年要好了。
我们做一个损益表分析，确实企业的盈利出现了改善的希望，成本开始下降，银行打平了，但是大妈被剪羊毛了，所以成本改善盈利是有希望的。
还有一个成本改善是税收成本。目前这个供给学派特别热门，叫做供给侧改革，但是到底什么是供给侧改革呢？当时美国搞过，英国也搞过，英国叫做私有化，美国搞的叫做减税。其实这两招的核心我们叫做小政府，真正的供给侧改革是要约束政府的行为。比如在英国，他们认为国企是低效的，所以说要把国企换成民企。但是我们的国企改革，我们的目标是把国企做大做强，我们要证明国企才是大家幸福的来源，但其实这里面有一个矛盾，所以我们的国企改革就比较慢。
另外一块就是减税，政府花的钱没有我们花的有效，还不如减税给我们自己来花。其实供给学派和需求学派不一样，需求就是我要刺激，过去我们搞过很多，比如基建、房地产，包括现在的新能源汽车，听上去很好听，它是更好的一个供给，但是它还是叫做需求刺激，因为刺激需求的政策最容易出，总是有人受益的。比如搞新能源汽车的人它是受益的，但我们发现搞了新能源汽车以后，北京还是雾霾，现在每次去北京路演都感觉要负工伤。过去需求刺激下的好多产业，从传统的钢铁、水泥，到新能源下的光伏产业，无一例外都出现了产能过剩。
所以当时美国政府就不花钱了，我怎么花都是有问题，那我就不花钱，我减税给大家来花，很快美国经济就好了。我们目前看16年的政策，由于货币政策空间不大，要打算增加财政赤字了，应该已经基本定调了，比如说赤字率明年要提高，我们算了一下，赤字率从2.3%提到3%可以多五千亿。但这五千亿怎么花呢？最佳的方法就是减税算了，降低企业和居民的负担，让大家自己去决定。如果真的减税的话，比如把企业所得税率从25%调到20%，企业马上可以多五千亿的盈利。也就是我们如果立马减税，它没有任何后遗症，把企业的负担转到政府身上。美国就是这么做的，立马企业可以减负，股市可以大涨。
但问题是减税以后是别人得好处，所以没有人发声。而现在各种利益团体在发声音，有的说要继续搞基建，搞地下管廊。有的说要给房地产去库存，房贷利息抵税。其实就是想要你去买房，就是想要你搞这个搞那个，其实还是打着供给侧的名号来刺激需求，实现自己的利益。
所以我们说供给侧改革是利益的再分配，就是有人受损有人受益。它不像以前需求侧改革它是所有人都受益，所以供给侧的改革其实不容易。
如果你仔细看一下我们的企业成本，无论是债务成本还是税务成本，都有改善的希望，但是这个过程比较复杂。
所以这么一推导，如果明年我们的股市有行情，最乐观也就是慢牛。因为估值提升有顶了，那个快牛就不存在了，盈利改善有希望，但是比较慢。有四种形态：快牛、慢牛、快熊、慢熊。第一种是没有了，只有后面三种，最乐观是慢牛，但是慢牛还是值得期待，明年还是有机会的。
怎么去理解资产配置？大家都在讲资产荒，水多，那为什么有资产荒？那水从哪里流出来的？
首先要来看一下哪里在蓄水。过去三十年，我们做一个总结，居民投资经历三个时代，最早叫存款时代，存款每年增速百分之三十，因为利率很高。到了过去的十年我们叫做地产时代，给你一笔钱让你穿越到十年以前，投资很容易，北上广深随便买一套房就可以发财，但是这个时代回不去了。可以发现我们是有很大的一个蓄水池，存款和房地产。钱要从里面出来，这是源头。
未来可能是到金融时代，从去年开始债市股市都在涨，目前大家觉得钱多是核心是因为储蓄要搬家，老百姓把存款搬向各种金融资产。
源头在存款和房地产，这两块资产都很贵，存款利率不到2%，房地产的租金回报率也不到2%，房地产和存款都是五十倍估值，都很贵。所以你再去看我们的金融资产，目前的国债收益率还有百分之三，现在看还是可以买的，因为比百分之二高。同时我们的股票上证50股息率百分之二到三，估值合理的成长性资产可能还有20%的盈利增速，因此金融资产的回报率是可能超过存款利率的2%的，这个时候金融资产还是作为未来资产配置一个首选。
金融资产如何做轮动？大家都希望涨的时候在里面，跌的时候跑掉。曾经我们提过金融市场三驱轮动的框架，在金融资产里面有三个轮子，一个叫现金货币，一个叫债券，一个叫股票，三个轮子在不停地转，13年是现金，14年是债券，15年上半年是股票。这样一转，股灾以后我们一度认为是重新再来一遍，先是现金然后是债券最后是股票。但是今年的股灾之后我们发现货币牛市被搞没了，这一把没有货币牛市。因为余额宝的利率太低了只有二点几，所以说股灾之后直接是从股票牛市跳到了债券牛市。
我们发现，一个新的轮动出现了，从14年开始，金融市场内部出现了自我循环。14年债券牛市，15年上半年股票牛市，股票牛市结束后下半年又是债券牛市。我身边做债的人普遍认为明年股市会更好，经过调研，大家看好股市的比例在百分之八十，看好债市的比例只在百分之四十。因为大家认为过去半年是债券牛市，未来应该再切换到股票牛市。
但是许多股票基金经理对于明年心里是不踏实的，因为过去三个月，创业板是个超级大牛市，可以发现很多妖怪都已经翻了好几倍了，也就是人家都已经涨了几倍了，巴不得你债券的资金过来接盘，所以从逻辑去推理的话，金融资产轮动应该是轮到没有涨过的资产，而不是暴涨过的资产。
如果说明年真的是要转到股市这块的行情，我个人觉得未必是所有人都喜欢的成长，反而大家不看的蓝筹这一块可能会有机会。
而所谓的风格切换，大家都觉得不可能发生，但是至少在债券市场，正在发生非常明显的风格切换，过去过去几年债券里大家喜欢去买高收益，但是现在高收益到处都是地雷，未来一年我们认为要买高等级的，买低利率的国债，因为风向变了，大家胆子变小了。过去几年大家买股票都想着多赚钱，肯定首选买跑得快的成长股，如果未来大家把安全放在首位，没准蓝筹也可以买一买，所以整个金融市场的风格都要从过去的跑得快变成跑得慢，变成安全是第一位的。
为什么这种稳健的东西开始值得大家去关注呢？核心在于资金的流向发生了变化，资金从存款出来，但它出来的方式在发生变化。在今年上半年，这个存款在搬家，大妈自己搬家到股市，大家都觉得自己是股神，股市是个提款机，后来股灾发生以后，大部分人发现自己是韭菜，赚不了钱。大家认清了这个现实了，我就只能买百分之四的理财了。股灾之后这个资金流向发生了变化，钱大规模地去银行理财了，韭菜回不来了。这个也是我们去海外很重要的一个感受，就是资产回报的波动太高，是不可能吸引到资金的。
大家不知道你明年会怎么样，后年会怎么样，因为你的波动太大了。所以我们看一下我们的公募基金，这么多年规模发展到7万亿，其中4万亿都是年化利率不到3%的货币基金，再扣掉债券基金，纯粹的股基规模不到2万亿。难道是股票基金的回报率不高吗？过去3年买股基应该都赚了钱了吧，为什么做不大呢？因为波动性太大，未来没法预期。在我们中国，存款还有100多万亿，那说明我们大部分的老百姓，风险偏好是很低的。
我们发现其实股灾以后的钱流向变了，它是通过银行理财再出来，因为银行理财的收益率基本没有太大的波动，所以银行理财是今年最大的赢家，今年前9个月规模就增加了6万亿，几乎等于公募基金10几年发展的总和。
目前给银行理财提出一个新的问题，就是我们发现未来，中国资产管理这个行业的结构发生了很大的变化。本来大家原本打算的是，这些主动管理机构，比如说基金，比如说私募，比如说保险，大家做大，做大以后大家管钱。你发现其实未来，大家都是给银行理财打工的，因为你们直接提供的收益率不稳定，只有银行理财做到了这一点，所以未来银行理财是最大的金主。
我在最近开了很多会，发现主办方多种多样，券商，银行，保险，基金都有，但基本都是一个共同的目的，把尽可能多的银行请过来，向他们秀肌肉，希望被他们选中来管钱。目前银行理财已经改变了债券市场的投资结构，大家都要去给银行打工，这个是互惠互利的，我们提供专业能力，你们给钱，它是一个非常完美的对接。
而且我们认为未来它也会改变中国的股票市场。因为目前的股票行业你拿不到钱，未来只有银行理财最有钱，所以是有钱人说了算。那么对于银行理财来讲，买不买股票就是一道选择题。其实我们说银行理财进来过股市一次，今年上半年，它是配资进来的，配资我赚7%，风险你担。但是股灾以后配资被停掉了，因为配资进这个市场它是有问题的，因为他们拿7%以后，那些拿7%成本的人只会买涨得最快的，它会对市场带来很大的波动。所以我们说配资被停了以后银行理财需要考虑一件事，到底要不要主动进这个市场，主动来承担这个风险。
这个选择题是这么做的：比如说去买债券，万科的五年公司债利率是在3.5%，如果买股票的话，万科的股票股息率也是3.5%，但因为它是中国地产的龙头，万科自己的预测，未来的地产行业没有增长，但它的份额会翻一倍，也就是它作为一个行业龙头，有可能它还能够时候和中国经济一样，每年5%的增长率。有可能它的长期回报率是在8%左右，远远超过债券的3%-4%。也就是，其实我们的市场里它有一部分的股票是有价值的，它可能在长期提供10%左右的回报。
为什么我要讲蓝筹股，蓝筹不是旧中国吗？大家现在都喜欢成长股，难道新中国不是代表未来吗？我觉得不管是传统行业，还是新兴产业，关键是性价比，要能够提供稳定的回报。而对于银行理财而言，核心是替代存款，所以存款利率的2%特别关键，大家不要小看了这2%，只有能够战胜2%的金融资产才值得买。所以在我看来，不是所有的蓝筹都值得买，而应该买那些确定提供2%股息率以上的股票，这其实意味着很多中上游行业没法买，因为中上游行业的价格还没见底，只有在地产等下游行业有现金流才能保证分红和股息率。而2%其实也对成长股提出了估值的要求，也就是说不是可以100倍、200倍的随便讲故事，只有50倍以下的才安全，因为倒过来算刚好是2%，再加上20%以上的盈利增速以后就可以战胜2%的存款利率，但假如估值到了100倍，倒过来算潜在回报率只有1%，还不如存钱算了，这类资产是无法支撑存款持续分流的。
我个人对买什么资产没有偏见，但是对过去两年资本市场的超高回报心存疑虑。我们要理解未来到底该赚什么钱。我们做了一个回顾，看过去的一百年，美国是最好的，美股的平均回报率，不算股息的话，每年只有6%，跟GDP的增速是一样的。我们中国的过去10年，从05年开始算，因为目前很多的垃圾行业当时也是明星行业，股市回报率每年14%，GDP增速也是14%，也是一样的。日本股市过去20年完全没增长，GDP也没增长。也就是说从长期来看，金融资产它不可能脱离实体太多，跟实体的回报率是一样的。举个例子，巴菲特，他每年的回报率只有百分之十几，却成为全球首富了，也就是说其实我们的金融资产的长期回报率只能够来源于经济增长，而不可能脱离太多。
这里给我们提出一个很重要的问题：凭什么我们赚这么多钱？过去两年大家都在赚钱，但经济已经下来了。我们只有一个结论，我们赚的是央行的钱，赚的是韭菜的钱。问题是央行宽松的空间越来越小，韭菜越来越少，所以还是老老实实赚我们该赚的钱，未来一定要把我们的盈利预期调到跟经济增速一样的位置。我这里认为明年，对债券来讲你加杠杆也不能太大，你赚个5%-6%，就非常不错了。做股票的如果预期收益在10%-20%，你买蓝筹或者跌到合理估值的成长股，应该是可以实现的。但是你的预期收益是在50%-100%，你可能是给别人接盘了，就是那根韭菜了。
所以我认为明年可能整个所谓的风格，都要变，就是说过去的跑得快变成跑得慢、跑的稳，这样的话明年到年底来回顾可能是更有个交代，我们也是预祝大家明年的投资有所收获，谢谢大家。
命里有时终须有，命里无时莫强求
Medal No.1
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