关于“短期利率”的新闻
高盛周末指出，日本央行的“可变的”分级储备系统政策是独一无二的，这种政策主要只会影响到短期利率，期限超过1个季度的利率将会更少地被削减超额准备金利率政策所影响。高盛研究团队指出，日本央行的负利率政策是采用“可变的”分级储备系统加以区分的，在这一体系中，随着QQE增加经常帐的余额，商业银行放在日本央行享受零利率的经常帐额度也随之增加；因此，当商业银行在日本央行存入现金，初始的回报率为-0.1%；但将随着季度宏观附加余额的增长而升至零利率。
据媒体13日援引消息人士的话称，日本央行政策委员会本周料将讨论是否允许900亿美元短期资金免于实施负利率。之前证券行业警告称负利率可能导致投资资金转为银行存款。该报道称，日本投资信托协会的这一要求得到日本央行部分官员的认可，因为短期的货币储备基金等投资资金流入银行账户不符合日本央行的本意。后者希望促使更多储蓄离开存款和政府债券，使之变成更有生产力的投资资金，以刺激经济增长和结束通缩。
汇通网3月14日讯——消息人士称，日本央行政策委员会本周将就是否免除900亿美元的短期基金负利率展开讨论。此前，证券业人士发出警告，投资基金将流入银行存款。他们说，央行内部一些人赞同这一诉求，认为资金流向银行存款将使安倍政府和日本央行的努力化为泡影，促进增长和改善通胀更是遥不可及。
汇通网2月22日讯——在最近两个月，NYSE（纽交所）短期利率已经大涨4.5%,超过180亿股，接近2008年7月份前的历史高点。观察这些数据时，会有2种截然不同的观点…无论是中央银行的干预，或大量的强制买进事件发生，并释放所有逼空的力量，最终将把标准普尔500推高至新的高点。
汇通网3月13日讯——周日(3月13日)，据知情消息人士称，日本央行政策委员会本周料将讨论是否允许900亿美元短期资金免于实施负利率。之前证券行业警告称负利率可能导致投资资金转为银行存款。该消息称，日本投资信托协会(InvestmentTrustsAssociation)的这一要求得到日本央行部分官员的共鸣，因为投资资金流入银行账户有违首相安倍晋三及央行的本意，即促使更多储蓄离开存款和政府债券、使之变成更有生产力的投资资金，以刺激经济增长和结束通缩。
2月27日，永泰能源(600157.SH)发布公告称，公司完成了2016年度第一期短期融资券的发行工作，本期短期融资券发行金额为15亿元，期限为366天，发行利率为7%。值得关注的是，2015年，永泰能源还发行了四期短期融资券，发行利率也都在5%以上。然而，华能国际(600011.SH)于2015年8月发行的30亿元短期融资券，期限同样为366天，但发行利率却只有3.17%。
FX168讯 周一（1月18日）星展银行（DBS）驻香港的财库与市场董事总经理Tommy Ong在采访中表示，日内早盘离岸人民币大幅上涨，与中国央行（PBOC）出招对境外人民币同业存款按境内标准开征存款准备金的政策有关。
稳定短期利率是培育政策利率和疏通传导机制的必要条件由于货币供应量与实体经济的相关性逐步弱化（意味着即使将货币供应量调控对了，也未必能达到调控实体经济的目标），在过去几十年中，几乎所有的发达和中等收入国家都放弃了以货币供应量为中介目标的货币政策框架，转向了以政策利率为中介目标的框架。
汇通网11月27日讯——周四(11月26日)欧元区短期利率降至纪录低点，因市场将欧洲央行(ECB)有关两级存款利率的讨论解读为即将大幅降息的信号。12月3日的欧元无担保之加权平均隔夜利率(EONIA)跌至负0.28%之下，当天欧洲央行将举行会议。
汇通网9月5日讯——周五(9月4日)市场迎来本周行情的高潮，瞩目的美国非农就业数据隆重登场，投资者都试图在这份报告中找到9月加息的线索，然而结果却让市场失望，这份好坏参半的数据并没有给市场一个明确的答复。
央行本周实现资金净回笼450亿元，为本轮逆回购操作重启以来首次单周净回笼。市场人士指出，未来一段时间，货币政策可能更多转向定向或结构性调控，但将保持偏松取向，流动性保持适度宽裕几无悬念。
日本1月底意外加入“负利率俱乐部”，一石激起千层浪，负利率由此成为了市场讨论焦点。除了日本，“负利率俱乐部”成员包括瑞典、丹麦、挪威、瑞士以及欧元区。近期，连美联储前任和现任官员也都站出来或支持或反对负利率。
今日央妈略超预期地进行了350亿元7天期逆回购操作。而此前已连续19次暂停公开市场操作。 值得一提的是，中标利率只有2.7%，稳定资金面预期的信号极为强烈。央行微博对今日逆回购操作做出的解释也非常明确，“目前银行体系流动性总体充裕。近期，受半年末金融监管指标考核以及大盘股发行等因素影响，部分中小金融机构的短期资金需求有所增加。人民银行及时开展公开市场逆回购操作适量投放短期流动性，有助于稳定市场预期，促进货币市场平稳运行。
汇通网5月12日讯——旧金山联储主席威廉姆斯(JohnWilliams)周二(5月12日)在接受外媒采访时表示，美联储(Fed)在今年晚些时候加息是合理的，并且美联储在开启加息周期之后，并不会在每次会议上都做出加息举措。
昨日，央行重启暂停一年的逆回购。此次7天期逆回购总规模500亿元，中标利率3.85%。而央行上一次进行7天期逆回购操作是在日，中标利率为4.1%。多数业内人士认为，央行近期频繁“放水”旨在为春节流动性做准备，引导短期市场利率下行。中金公司发布报告称，从历史看，每次逆回购的操作都与外汇占款下降的背景相关。展望未来短期资金面，由于春节临近，月末效应叠加节前效应，资金预期谨慎，逆回购重启早有必要。
上周资金面平稳，央行连续第三周资金回笼量与到期量持平，债市收益率下跌，现券上涨。中国外汇交易中心公布的数据显示，10月31日银行间市场回购定盘利率隔夜品种收报2.65%，较10月24日上涨10BP；7天回购定盘利率收报3.28%，较10月24日上涨18BP；14天回购定盘利率收报3.81%，较10月24日上涨11BP。
昨日（10月27日），银行间市场短期资金利率继续反弹。其中，14天期Shibor上涨22.57个基点，至3.6767%。记者注意到，目前，隔夜、7天期Shibor已连续4个交易日反弹；而14天期Shibor已连续7个交易日上涨。
（来源：清华国家金融研究院 货币政策与金融稳定研究中心）近年，随着我国央行降息，美联储加息，中美利差逐渐缩小。于此同时，近期人民币汇率下调更引发了人们对于资本外逃的忧虑。短期大额资本跨境流动最主要的驱动因素是短期的汇率预期和利差。因此，想有效减少资本外流，有两种方式。
今年9月份以来，在实施常备借贷便利、下调正回购利率等利好刺激之下，债市收益率曲线出现了向下的平移，债券牛市行情得到延续。但目前收益率曲线已经较为平坦化，期限利差和信用利差都处于偏低的水平，短期利率的变化因而成为债市关注焦点。
人民网北京9月18日电 （谭翀）北京时间9月18日凌晨消息，美联储在周三结束了为期两天的9月决策例会，在随后公布的货币政策决策声明中，美联储决策机构——联邦公开市场委员会宣布，以8票赞成、2票反对的表决结果，同意继续维持目标利率在接近零点的0%到0.25%不变，同时将每个月的资产采购项目规模再缩减100亿美元，至每个月150亿美元。
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国际信贷中利率的选择
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自10月24日起，央行下调存贷款基准利率，并对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，利率市场化改革进入了全新的阶段，未来央行致力于建立健全更加市场化的利率形成、传导和调控机制。既然取消了存贷款利率上下限管理，那么存贷款基准利率是否还会继续发挥参考和指引作用呢？
短期来看，如果存贷款基准利率被取消，将出现金融产品定价困难和金融机构非理性竞争等问题。同时，能够引导市场利率的新利率锚尚不成熟，利率形成与传导机制不够健全，短期内需要继续发挥存贷款基准利率的参考和指引作用，促进形成完整的市场收益率曲线。
首先，金融产品存在定价困难问题。存贷款利率是金融机构利率定价的重要参考，金融产品一般通过在基准利率上附加差异化的利率进行定价。例如，我国目前仍有1.6万亿左右的浮动利率债券是以一年定存为定价基准，多集中于年到期，部分债券到2030年前后到期，基准利率取消后面临重新定价、利益冲突和法律纠纷等问题。同时，存贷款基准利率更容易被认知，市场和公众具有惯性。
其次，警惕金融机构非理性竞争。在间接融资为主的融资结构下，存贷款利率放开后，银行面临存款流失风险，不排除一些基金的、存款基础较差的银行采取高息揽储等非理性竞争手段。基准利率的存在对于银行合理定价具有约束和指引作用，有利于引导市场资金交易，减轻价格扭曲。未来银行等金融机构应健全内控制度，增强自主合理定价能力和风险管理水平，减少对基准利率的依赖。
再次，能够引导市场利率的新利率锚尚不成熟。目前来看，原有的货币供应量和汇率等名义锚的功能趋于弱化，央行与微观主体之间关于利率的沟通不足。市场上存在多种利率，但部分利率工具的信息公布不充分，定位不准确，对市场的资源配置作用比较弱小。短期内，暂时无法担起核心基准利率的角色。
最后，利率形成与传导机制尚不健全，收益率曲线不完整。在降准降息的背景下，金融市场和短端利率下降迅速，但实体经济杠杆率仍然高企，企业融资和长端利率下降并不明显，货币宽松效果不及预期，说明央行利率传导机制不健全，这需要继续发挥存贷款基准利率的参考和指引作用，利用各种货币政策工具，理顺政策利率向债券、信贷等市场利率传导渠道，并通过对市场利率的偏离进行调控，能够更为有效地平稳市场预期，减缓利率市场化推出对存贷款利率产生的信号失真和波动性影响，从而形成完整的市场收益率曲线。
中长期来看，取消存贷款基准利率是具备可行性的。我国正处于货币政策框架从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型的关键阶段，市场化的利率形成、传导和调控机制建立健全后，将采取以利率走廊为主的方式进行调控，公开市场操作起到辅助作用，存贷款基准利率的取消水到渠成。
利率走廊框架逐渐成熟，有利于降低中央银行的公开市场操作的使用频率和幅度，提高利率稳定性和货币政策透明度。单单依靠公开市场操作来引导利率面临较多困难，央行已明确探索SLF利率发挥利率走廊上限的作用。至于走廊下限和政策利率，超额准备金存款利率和7天回购利率的可能性较大。利率走廊机制一旦建设完成，并能准确跟踪央行政策，将会稳固市场对货币市场利率稳定性的预期，并能够极大疏通货币政策传导机制，给实体经济降杠杆。
利率走廊的实施有利于稳定商业银行预期，避免预期利率飙升而出现囤积流动性的倾向，从而达到稳定利率的作用。更为重要的是，只有明显降低短期利率的波动性，商业银行才有意愿使用某种短期利率作为定价的基础，才可能培育出未来的政策利率。
基准利率的选择需要更加市场化。一般而言，央行货币政策调控的是短期利率，然后通过市场的传导机制影响中长期利率。基准利率的主要引导对象是隔夜（R001）或七天银行间质押回购利率（R007），需要满足可测、可控、相关性三大要求，而由于我国信贷与货币市场之间的资金流动存在阻碍，因此，存贷款基准利率的传导效率偏低。未来，通过类似于正逆回购利率（如瑞典央行以回购利率为基准）、银行间拆借利率（美国以联邦利率为基准）等更加市场化的利率工具来指导短期利率，例如美国主要取决于央行进行正逆回购的频率及规模。
从国际经验来看，国外央行的利率调控模式主要分为以欧央行为例的非对称利率走廊和以美联储为例的单一目标利率与扭曲利率走廊共存两种模式。
以边际贷款便利利率为上限、存款便利利率为下限的欧洲利率走廊模式。欧央行于1999 年欧元启动之际正式实施对市场拆借利率的波动幅度的控制。欧洲央行要求商业银行持有最低存款准备金, 并且对存款准备金支付利息。在这一过程中，欧洲央行向商业银行提供边际贷款便利利率作为利率走廊的上限，而将商业银行在央行的准备金存款利率（等于存款便利利率）则作为下限，将政策目标利率锚定为主要再融资利率，由此形成了欧元的利率走廊。
在每月的第一次会议上，欧洲中央银行管理委员会将决定货币政策的立场，包括设定市场目标利率以及围绕目标利率的走廊宽度。利率走廊上下限和中间利率都是央行和金融机构之间的操作利率，由主要再融资利率作为政策基准利率，再通过其具体调节去影响欧元区货币市场实际成交的拆借或回购等市场利率。
在利率走廊模式下，中央银行不需要再频繁地使用公开市场操作来调节市场流动性，通常只需调节利率走廊的上下限就可以稳定市场的利率预期，从而降低了公开操作的频率与成本。欧央行1999年4月降息后，目标利率开始位于利率走廊的中间位置，一直持续到2008年的金融危机。危机期间，欧元隔夜利率在宽松的政策背景下不断下滑，从2009年的年中开始，实际隔夜拆借利率已接近走廊下限。欧央行需要在向货币市场注入流动性的同时，将短期市场利率稳定在政策利率附近。
单一目标利率与扭曲利率走廊共存的美国模式。单一目标利率是指美联储联邦基金利率，作为美国同业拆借利率（主要是隔夜），它的变动能够反映银行间资金的余缺。首先，由美联储制定联邦基金利率的目标，然后通过公开市场操作改变市场上货币的发行量，实现预先设定的目标利率。联邦基金利率的变化直接影响其他短期利率，进而传导至长端。金融危机前，由于美国准备金利率通常为0，准备金余额有限，美联储通过公开市场操作释放或回收流动性，能够有效调节准备金的供求关系。
然而金融危机爆发后，美联储从2008年10月开始对准备金付息，导致超额准备金余额大幅上升，联邦基金有效利率对市场供求变化的敏感性随之下滑。美联储难以通过公开市场操作有效控制利率，于是改变单一目标利率方式，以联邦基金利率为基准，实行贴现率为上限、准备金利率为下限的利率走廊模式。美联储增加银行盈利机会，准备金利率一直维持高位，银行流动性充足，对联邦基金市场隔夜拆借需求下降，联邦有效利率在一直在0.1%左右徘徊，准备金率反而成为上限，形成利率倒挂。随着联邦基金市场进一步萎缩，市场参与者由银行转变为非银行机构，联邦基金利率对市场影响力下滑，失去作为基准利率的意义。
12月16日美联储加息。在金融危机前，美联储影响市场利率的主要方式是调节准备金规模，进而令联邦基金利率围绕FOMC的利率目标波动。但现在这条路很难走通，美联储实施了三轮QE，金融体系中准备金大量淤积，考虑到出售大量资产对于利率和债市稳定性的冲击，美联储需要在保持准备金余额高位的情况下提高联邦基金利率，从而将其维持在目标期间。为此，美联储动用了一系列利率工具：
提高超额存款准备金率（IOER）至0.5%，这对于银行系统来说是有效的，银行不会以低于IOER的利率将资金借给其他机构。但对于无法从央行及银行间市场进行拆借的共同基金来说，由于无法获得美联储存款账户上的利息，其有可能以低于IOER的利率借出资金。因此，超额存款准备金率难以承担利率下限的作用。
提高隔夜逆回购利率（O/NRRP）至0.25%，取消每天3000亿美元的上限。通过隔夜逆回购工具，包括共同基金在内的合格投资者可以以美联储要求的固定利率把任意多的现金借给美联储。RRP同时对银行及货币市场开放，弥补现行操作中的体系局限，有可能起到利率走廊下限的作用
提高贴现率至1%，作为利率走廊上限。
未来美联储继续实行利率走廊为主、公开操作为辅操作模式。在美联储加息过程中，将继续使用利率走廊模式，降低货币供给在利率操作中的权重，形成更偏重价格型的利率政策工具。美联储的扭曲利率走廊模式不同于典型的欧央行模式，短期内有可能以隔夜逆回购利率作为下限，超额准备金利率作为上限，来调节市场利率。同时继续通过公开市场操作将联邦基金有效利率维持在目标水平。
就目前来看，美联储可以将准备金与利率政策分离，即使取消联邦基金利率作为基准利率，仍然可以通过准备金率、隔夜逆回购利率、贴现率等对市场短期利率进行引导。长期来看，当准备金缩减到一定程度，联邦基金市场恢复活力，美联储有可能将准备金利率移到利率目标之下，即形成典型的对称走廊模式，联邦基金利率也可继续发挥作用。
参考国际经验与本国国情，央行将从以数量型调控为主转向以价格型调控为主，加快培育市场基准利率和收益率曲线，建立以利率走廊模式为主、公开市场操作为辅的利率调控机制，存贷款基准利率的取消势在必行。
对于中国而言，同样存在准备金规模过大的问题，并且国债市场流动性不足，公开市场操作的效率难以保证，而银行间同业拆借市场则相对成熟。利率走廊模式在我国具备合适的市场环境，央行也正在尝试以贷款-央行常备借贷便利利率（SLF）作上限，以存款-银行超额准备金利率作下限的利率工具，同时通过公开市场操作调控银行间市场基准利率，调节市场流动性。
央行从以数量型调控为主转向以价格型调控为主，加快培育市场基准利率和收益率曲线，使各种金融产品都有其市场定价基准，在基准利率上加点形成差异化的利率定价。以此为基础，进一步理顺从央行政策利率到各类市场基准利率，从货币市场到债券市场再到信贷市场，进而向其他市场利率乃至实体经济的传导渠道。存贷款基准利率将会被更加市场化的货币市场目标利率所取代。
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　　货币市场上的利率。它对货币市场资金供求状况最为敏感，变动十分频繁。纽约货币市场和伦敦货币市场是世界上最大的短期融资中心，由该市场确定的利率水平对世界市场起着带头作用。美国重要的短期利率中水平最低的是国库券利率，其中91天的国库券利率为短期证券的代表利率。联邦基金利率期限最短,对短期资金供求反应最为敏感,其他短期利率常受此影响。再贴现率是联邦储备银行的货币政策工具，而不是由市场供求决定的利率，它是优惠利率及其他短期利率制定的重要基础，是商业银行放款的基准利率，是对国际金融市场产生重大影响的利率之一。其他比较重要的短期利率主要有商业票据利率、大额可转让存单利率、银行承兑利率等。伦敦金融市场是世界上最大的国际短期融资中心。伦敦银行同业拆借利率是国际上各种短期利率的基准。其他存贷款利率一般被表示成伦敦银行同业拆借利率的减加息。　　短期利率走势变化。收益率出现跃升。比如，在一级市场，中国进出口银行于10月16日发行了100亿的金融债券，固定利率，期限九个月，发行利率3.71%，达到招标利率区间的上限，较二级市场收益率3.45%高出26个基点，招标倍数仅为1.03，认购踊跃程度跌至近期市场低点。　　中国开发银行进行了两期金融债招标，一期是六个月期投资人选择权债券，规模100亿元，投标总量133.1亿，倍数1.33，招标利率3.86%，较二级市场收益率3.35%高出50个基点以上；另外一期为两年期固定利率债券，三个月后远期缴款，票面利率 4.24%，招标倍数1.40倍，较市场水平也有10个基点以上的提升。部分是受发行利率带动，短期债券二级市场利率也随之变化，原有的双边报价几乎全部撤掉并重新调整，买盘报价迅速上升，与一级市场发行利率已相差无几。现券市场短期利率水平的整体大幅提升。　　短期利率的提升,9月债市调整过程中，短期品种收益率便有较大上行，1年期债券收益率提高35个基点，2年期提高24个基点，长期债券收益率上升幅度小于短期债券，平均为20个基点左右。9月短期债券利率上涨时，回购利率也出现大幅提高，7天回购利率在6%左右的高位，竟然持续长达两周，与9月不同的是回购利率仍处低位，在此条件下，作为流动性和资质均较好的短期政策性金融债，其发行利率出现了跳跃性的提升，值得关注。　　它对货币市场资金供求状况最为敏感，变动十分频繁。货币市场是世界上最大的短期融资中心，由该市场确定的利率水平对世界市场起着带头作用。重要的短期利率中水平最低的是国库券利率，其中91天的国库券利率为短期证券的代表利率。基金利率期限最短，对短期资金供求反应最为敏感，其他短期利率常受此影响。再贴现率是储备银行的货币政策工具，而不是由市场供求决定的利率，它是优惠利率及其他短期利率制定的重要基础，是商业银行放款的基准利率，是对国际金融市场产生重大影响的利率之一。其他比较重要的短期利率主要有商业票据利率、大额可转让存单利率、银行承兑利率等。
责任编辑：周子章
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利率市场化后 基准利率是谁？
本文来自微信公众号&&，作者为海通债券姜超、周霞、张卿云等，授权华尔街见闻发布。
利率市场化收尾，寻找新基准利率。央行10月23日宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，意味我国利率市场化已完成最后一跃。虽然存贷款利率已市场化，但仍需寻找能够引导市场利率的新基准利率。
海外央行的基准利率怎么选择？海外央行以基准利率为工具，对同业拆借利率进行调控，包含单一目标利率型和多个目标利率组建的利率走廊型。选择目标利率型基准利率的典型是美联储和英国央行，而欧央行通过明确的利率走廊调节同业拆借利率，日本央行也采用多利率调控，但其目标利率与利率走廊共存。
我国货币利率有哪些？我国货币市场利率包括质押回购利率（银行间与交易所）和同业拆借利率（Shibor和IBO）。从交易规模来看，银行间质押回购占大半壁江山；而回购和拆借期限均以隔夜和7天为主。因此基准利率需要引导的主要对象应为隔夜或7天银行间质押回购利率。当前政策利率又有哪些？正逆回购、SLO和SLF的利率是我国短期的政策利率，而MLF、PSL和信贷资产质押再贷款的利率是中长期政策利率。
哪些政策利率适合作为基准利率？1）存款准备金利率并不适合。从2008年11月开始，我国法定存款准备金利率为1.62%，超额准备金利率为0.72%，准备金利率显著低于货币利率，变动很小，并未起到基准作用。2）新型流动性工具的利率具有上限作用，有待未来完善。3）操作相对频繁、利率及时公布、对R007有直接作用的公开市场正逆回购招标利率，更适合作为基准利率。
未来基准利率可能仍以正逆回购利率为主，具体猜想分为3种方式：1）正逆回购招标利率直接为货币利率的目标值，通过定期公布的方式引导；2）采用欧央行的利率走廊模式，正回购为下限，逆回购为上限，引导R007在区间内波动；3）设立&全新&的隔夜/7天回购目标利率，并定期及时公布。
短端至长端的利率走廊具雏形，存贷款基准利率仍有意义。结合央行正逆回购利率、SLO、SLF、MLF和PSL的利率，基本能给出较完整的利率曲线走廊，这些政策利率作为对应期限无风险利率的上限，未来有望将市场利率引导在合意范围内。此外，虽然存款利率上限放开，但存贷款利率仍具有引导意义。
未来基准利率如何影响债市？1）传导途径之一是传统的期限利差。回购利率的变动与债券短端利率高度切合，基准利率先影响R007，从而影响短端国债/国开债利率，再通过期限利差传至长端。2）可能的第二条传导路径是通过理财收益率影响债市。理财资产池约25%-30%配置货币/同业资产，理财可配的非标、股市配资、打新等高收益资产稀缺，和回购利率下降带动同业资产收益率下滑，均是15年下半年理财收益率明显下行的原因。未来缺资产可能延续，回购利率&同业资产收益率&理财收益率&债券利率的传导有效性或提高。3）传导路径之三是银行表内负债-表内资产。随着银行表内负债中存款占比下降，同业负债占比上升，未来银行的表内负债成本或取决于存款利率和同业负债成本（也受到央行新型货币工具利率的影响），未来回购利率&同业负债成本&&银行负债成本&&贷款与债券资产收益率的传导链条也可能发挥更大作用。
经济增速下台阶，回购利率迈向1时代。我国经济增速正处于换档期，16年经济增速或降为6.5%左右，CPI也可能在1%-2%，根据泰勒规则，与经济通胀相匹配的货币利率应在2%以下，为了去杠杆和抗通缩，未来货币宽松仍将延续，回购利率有望下行至2%甚至以下，长短端利率在长期仍有下行空间。
低利率时代波动加大，谨慎乐观。当利率下行到低位区间，相比票息，资本利得对债券总收入的重要性凸现，预期变化可能导致更频繁的交易，使得债券收益率波动加大。我们仍看好长期债券牛市，但大涨后短期内10年期国开债及国债或分别围绕3.5%和3%的中枢呈现震荡格局，且波幅加大。
1. 当前我国利率体系梳理
1.1利率市场化收尾，寻找新基准利率
我国央行于15年10月23日宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，而贷款利率下限早于13年7月放开，这意味着我国利率市场化已完成最后一跃，存贷款利率进入市场化定价时代。
然而，在利率市场化后时代，市场利率仍要受到央行货币政策的影响（特别是基准利率变化的影响），因此如何从政策利率中挑选新基准利率，并以此引导市场化利率的走势，形成完善的利率传导机制，具有十分重要的意义。
1.2 政策利率与市场化利率概览
我国央行短期政策利率包括回购招标利率（可分为不同期限的正、逆回购利率）、SLO（短期流动性调节工具）和SLF（常备借贷便利）利率，中长期政策利率包括再贷款利率、MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）利率。货币和债券市场利率主要包括质押回购利率（银行间与交易所）、同业拆借利率（Shibor和IBO）和各期限的债券收益率等，而信贷市场利率包括LRP（贷款基础利率）、实际贷款利率等。
1.3 货币利率：R007举足轻重
在市场化利率中，货币利率是整条利率曲线的开端，而R007又是重中之重。货币市场利率包括：银行间质押式回购利率（R001、R007等）、交易所质押式回购利率（GC001、GC007等）、上海银行间同业拆放利率（Shibor）和银行间同业拆借利率（IBO001、IBO007等）。银行间回购利率、交易所回购利率和银行间同业拆借利率均为市场成交利率，而Shibor是18家信用等级较高的商业银行拆出利率报价的算术平均，于每天上午9点30分发布，是无担保利率。
从交易规模来看，银行间质押式回购占大半壁江山。15年9月银行间回购、同业拆借、沪深交易所回购成交金额总计57万亿元，其中银质押占比68%，沪质押占比18%，同业拆借占比9%，银买断和深质押占比很小、分别为3%和1%。
从期限来看，各类产品以隔夜和7天为主，R001和R007交易量最大。以15年9月的交易数据为例，银质押中R001占比83%、R007占比12%，同业拆借中IBO001占比83%、IBO007为11%，而上交所质押回购中GC001占比近九成。
从投资者结构来看，商业银行是银行间回购和拆借市场的绝对主力，而交易所回购以保险、基金、券商和法人为主。银行间回购市场融出资金的主要机构为全国性商行和城商行，融入资金以商业银行、基金、信用社为主。交易所资金融出以自然人和一般法人为主，资金融入机构主要为保险、基金、券商自营。而银行间同业拆借市场的主要参与机构包含了全国性商业银行、城商行和基金保险券商等非银机构。
1.4 政策利率：从短期到长期全覆盖
正逆回购、SLO和SLF是我国央行的短期货币工具，各自都有政策利率。其中，正逆回购是常规化的公开市场操作，对R007有绝对的引导作用；SLO是回购操作的补充，用于熨平临时性的流动性波动；而SLF有央行&救助&金融机构流动性的意味，由商业银行主动申请，与央行一对一协商。
2013年末，央行启动SLF，指出当隔夜、7天和14天回购利率分别高于5%、7%和8%时，地方法人金融机构可向央行申请SLF操作，SLF为货币利率设立政策上限。
此外，银质押的开盘利率也是短期的&准&政策利率。银行间质押式回购的开盘利率往往由大型商业银行发起，对当天的R007加权利率有引导作用，15年7月来开盘利率和加权利率的利差明显缩窄，或表明开盘利率对市场的引导越来越有效。
中长期货币工具包括MLF、PSL和信贷资产质押再贷款，其利率也有政策引导意义。MLF与SLF类似，但期限3~6个月，15年6~8月的MLF操作利率稳定在3.5%、期限均为6个月、金额在1100亿~2500亿。而PSL和再贷款的期限更长，并允许质押信贷资产，其中PSL主要定向国开行，截至15年9月利率为2.85%、余额9500多亿。
2. 我国基准利率如何选择
2.1 海外央行的基准利率选择
海外央行多以基准利率为工具，对同业拆借利率进行调控，具体基准利率选择包含单一目标利率型和多个目标利率组建的利率走廊型。
选择目标利率型的央行代表是美联储。美联储FOMC会议决定联邦基金目标利率，通过公开市场操作调整金融机构的准备金余额，进而影响机构隔夜拆借利率&&联邦基金利率，使之最终向目标利率贴近。美国于1986年完成利率市场化，此后联邦基金利率一直跟随目标利率变动，美联储通过价格目标引导货币利率在其合意区间内变化，但对长期债券利率的引导作用不如短端明显。
采用目标利率的另一典型是英国央行，通过公布Official Bank Rate的方式对同业拆借利率进行调控。英国央行在2006年之前选择的目标利率是回购目标利率（Repo Rate），2006年后改为准备金利率（Bank Rate），但无论哪一种，英国央行的基准利率始终对同业拆借利率走势起到引导作用。考虑到存款准备金利率是机构拆出资金的利率下限，英镑同业拆借利率一般都在基准利率之上，直到2012年后才逐步低于目标利率。
与美联储不同，欧洲央行的调控基准利率包括公开市场操作利率（MRO Rate）、边际贷款便利利率（Lending Facility Rate）和存款便利利率（DepositFacility Rate），通过这3个利率给出明确的利率走廊。
MRO是公开市场常规操作的利率，也是货币市场短期利率的目标利率，边际贷款便利类似于再贷款，是机构同业拆借的利率上限，而存款便利利率是央行给与机构存放在央行资金的存款利率，是同业拆借的下限。欧元区隔夜拆借利率一直游走在利率走廊内，2014年6月欧央行将利率下限降为-0.1%，正式进入负利率时代，而同业拆借利率也随之突破零利率，当前水平在-0.1%左右。
而日本央行采用的也是多利率调控方式，目标利率与利率走廊共存。基准利率包括隔夜拆借利率的目标利率（与美联储联邦基金目标利率类似）、公开市场操作利率（与欧央行类似）、再贴现利率（利率上限）和超储利率（利率下限），核心基准利率是无担保隔夜拆借&目标利率&，其余政策利率在目标利率的基础上变更，因此日本同业拆借利率也在目标利率构建的利率走廊内波动。
但值得注意的是，由于日本经济始终不见起色，2010年后，日本央行下调目标利率为0-0.1%，正式进入零利率时代，而对应公开市场操作利率和超储利率也调整为0.1%，原本的利率走廊收窄为零利率。
2.2 哪些政策利率适合作为基准利率？
海外经验表明，央行在选择基准利率的时候，一般挑选能够直接调控货币市场利率的政策利率，可以是单一目标利率，也可以是多利率构建利率走廊，但最终落脚点都是货币市场利率。
因此，利率市场化后，我国基准利率也应锚定货币利率（考虑到相比同业拆借，回购交易量较大，且隔夜/7天为主，故主要调节对象应为隔夜或7天银行间质押回购利率），而备选的政策利率包括：正逆回购招标利率、存款准备金利率、新型流动性工具利率、新设目标利率等。
存款准备金利率是否合适？从2008年11月开始，我国法定存款准备金利率为1.62%，超额准备金利率为0.72%，并未再有变动。与R007的历史均值比较，法定准备金利率和超额准备金利率都显著低于货币利率，且变动很小，因此暂时并不适合作为当前的基准利率。
新型流动性工具利率是否合适？14年以来，央行拓展信用再贷款为抵押再贷款，采用SLF、MLF、PSL等新型流动性工具的方式实施。SLO属于公开市场操作的短期流动性补充工具，SLF/MLF属于中短期限的贷款便利工具，而PSL则是长期限抵押再贷款。根据欧央行和日本央行的经验，这些工具利率可以作为同等期限的货币/资本市场利率的上限，未来有望发挥更大作用。
正逆回购招标利率是否合适？显然与其它政策利率相比，操作相对频繁、利率及时公布、对R007有直接作用的公开市场操作利率，更适合作为引导货币利率的基准利率。14年以来，央行正回购和逆回购操作频率提高，14年下半年的连续多次14天正回购利率下调，和15年下半年的连续7天逆回购利率下调，都成功将R007引导至低位，正逆回购招标利率的基准利率作用逐步体现。
2.3 我国或以正逆回购利率引导为主
我们构想的未来我国基准利率选择，仍是以公开市场操作的正逆回购利率为主，以此影响R007，进而作用于整条利率曲线。具体可分为3种方式：1）正逆回购招标利率直接为货币利率的目标值，通过定期公布的方式引导；2）采用欧央行的利率走廊模式，正回购为下限，逆回购为上限，引导R007在区间内波动；3）设立全新的隔夜/7天回购利率目标利率，并定期及时公布。
但当前正逆回购利率的引导作用取决于公开市场操作的频率，具体期限也取决于央行对7天、14天的选择，对引导作用造成了一定影响，未来基准利率的确定可能需要解决这类问题。
2.4 短端通向长端的利率走廊也具雏形
除了正逆回购对货币利率的引导外，公开市场操作利率、SLO、SLF、MLF和PSL的利率，基本能够给出相对完整的利率曲线走廊。这些政策利率作为对应期限无风险利率的上限，从而将市场利率引导在合意范围内。
当前7天逆回购利率2.25%，7天SLO投放利率2.35%，6个月MLF利率3.35%，长期限PSL利率2.85%，可以看到短端政策利率的上限作用明显，但MLF和PSL主要针对特定的商业银行和政策性银行，利率并未完全起到引导市场化利率的作用。
比如10月实施的6个月MLF利率为3.35%，明显高于6个月国开债利率2.6%，而3年PSL利率又显著低于同期限国开债利率，可见利率走廊仍未完全有效，仍需改善。
2.5 存贷款基准利率具有参考价值
虽然存款利率上限放开，但存贷款利率仍具有引导意义。2013年我国贷款利率下限放开，但贷款基准利率对金融机构加权平均利率和房贷利率仍有显著作用，14年11月以来多次降息，贷款基准利率下行165bp，成功引导全国首套房贷款利率从6.8%下行至4.9%，降幅达到190bp。
另一方面，15年以来存款利率上限不断提高，但银行存款利率也随着存款基准利率下行，10月降息后1年期存款基准利率下降25bp至1.5%，而商业银行1年期存款的实际利率也从2.15%下降至1.9%左右。
3. 未来利率传导路径畅想
3.1 路径一：回购-短债-期限利差-长债
对债市而言，未来基准利率的传导路径之一是传统的期限利差传导。近年来，回购利率的变动与债券短端利率高度切合，基准利率首先影响R007，从而影响1年期国债和国开债利率。在正常收益率曲线下，其余关键期限的国债/国开债利率可以通过1年期利率加上期限利差得到。以国债的历史均值为例，3年期利率=1年期+30bp，5年期=1年期+45bp，7年期=1年期+60bp，10年期=1年期+70bp。
3.2 路径二：回购-同业-理财-债券
可能的传导路径之二是理财收益率传导。14年以来银行理财规模大增，目前已超20万亿元，成为影响债券收益率的一大重要投资主体。我们可以发现，14年以来，债券短端与回购利率相关，而债券长端则与理财收益率挂钩，由于过去银行理财通过非标资产、股市配资、城投债等可以获取高收益，因此其收益率具有向下刚性，导致债券长端利率的下行空间受限。
但15年以来，特别是7月股灾之后，理财收益率明显下降，债券牛市也随之而起。这一方面缘于支撑理财刚性收益率的非标、配资、打新、城投等高收益资产稀缺，理财资产池收益率下滑，另一方面也缘于回购利率下降后，理财资产池中配置占比约三分之一的同业/货币资产收益率也大幅下滑，同样促使理财资产池收益率下降。
我们预计未来理财资产池将更多与债市和同业资产挂钩，回购利率&同业资产收益率&理财收益率&债券利率的传导链条的有效性也有望提高。
3.3 路径三：回购-同业-银行负债-银行资产
可能的传导路径之三是通过银行表内负债-表内资产的方式传导，与存贷款基准利率的传导途径类似。过去银行负债单一，存款占负债端比重很大，故可通过调节存款基准利率，影响银行负债成本，进而传导至贷款利率和债券利率。
而根据15年银行中报，银行表内负债端被动的存款占比下滑，主动的同业资产占比上升，这意味着未来银行负债或更取决于存款利率和货币利率/同业负债这两个市场化利率，同时也受到央行新型工具政策利率的直接影响，回购利率&同业负债成本&&银行负债成本&&贷款与债券资产收益率的传导链条也将发挥作用。
4. 低利率时代，手握回购征战债市
4.1 经济增速下台阶，回购利率迈向1时代
参照海外经验，利率市场化后，货币利率将在基准利率的引导下，成为整条利率曲线的起点，在我国意味着回购利率可能将成为决定各期限债券收益率的关键&&回购利率直接影响短端利率债利率，同时可以通过期限利差、理财收益率和银行表内负债成本等途径影响长债利率。
我国经济增速正处于换档期，预计16年经济增速或为6.5%左右，CPI也可能在1%-2%，根据泰勒规则，与6.5%-7%的GDP增速和1.5%的CPI同比匹配的货币利率应在2%以下，这意味着为了去杠杆和抗通缩，未来回购利率有望下行至2%以下，债券长短端利率在长期内仍有下行空间。
4.2 低利率时代波动加大，谨慎乐观
10月利率债大涨后，10年国开债和国债均已触及我们判断的短期中枢3.5%和3%。当利率下行到低位区间，相比票息，资本利得对债券总收入的重要性凸现，短期预期变化可能促成更频繁的交易，使得低利率时代的收益率波动加大。
我们依旧看好长期的债券牛市，回购利率下行有望带来长短端机会，但经过此前大涨后，短期内10年期国开债及国债或分别围绕3.5%和3%的中枢呈现震荡格局，且波幅加大。
（全球资产配置？)
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