这一次真的不一样——2015年中国经济回顾与2016年展望(完整版)??
这一次真的不一样——2015年中国经济回顾与2016年展望(完整版)??
文：申万宏源宏观李慧勇，李一民，牟冰旋，邱涤凡，李勇，吴金铎，王健，余子珍 结论或者投资建议：很多投资者反映现在很难找到一篇真正的概览式的中国经济报告，值此辞旧迎新之际，我们隆重推出这篇蓝皮书式的中国经济报告。 本报告中我们参照几大央行货币政策报告的行文范式，对资本市场最为关注的经济和政策变量进行分析，并以专栏形式对若干比较有意思的话题进行探讨。涉及到的关键点包括：经济增长、投资、出口、消费、货币供给、利率、汇率、物价、财政收支、就业以及重要行业。既包括2015年中国经济的全景式回顾，也包括2016年中国经济的前瞻。 2015年中国经济总体下行。三大产业增速均下滑，第二产业增速下滑幅度最大，第三产业（尤其金融业和房地产业）对GDP的贡献率明显增加。固定资产投资持续回落，消费增长平稳，消费对经济增长贡献率稳定提高。全年出口整体负增长，对美出口一枝独秀，对“一带一路”沿线国家出口差于整体出口；机电产品出口微增，劳动密集型产品出口明显下滑。 流动性宽松，但货币和经济的关系似在打破。历史上看，固定资产投资增长率和M2增长率变化趋势总体一致，但2015年4月份以来M2增速总体加快，但是投资增速却持续下行，宽松的货币并没有推动投资的增长。原因可能是两个方面，其一是资金在金融系统内空转，并没有进入实体经济；其二是地方政府和企业的去杠杆。宽松的货币政策效果主要体现在利率的下降以及财务费用的节约。 2016年中国经济环境的变化集中体现在两个方面。第一：供给侧改革。由于供给侧改革，中国经济建立新均衡，步入新周期的时间会缩短，从战略上我们可以更乐观。但从战术上看，伴随着去产能、去库存、去杠杆的推进，就业债务等隐性风险可能显性化，中国经济将更加深刻地感受到转型之痛。第二，美联储加息。无论加息节奏如何，加息周期已经启动，这将带来的全球货币和流动性的再平衡，从历史情况看，新兴市场包括中国将不可避免地受到冲击。 人民币汇率市场化水平的提高，一方面使得汇率作为一项宏观政策在宏观调控中可以发挥更大的作用，也使得其他货币政策尤其是利率政策的独立性显著提升。我们认为决定人民币汇率的最核心因素是中国经济表现以及汇改，美联储加息可能只是一个影响因素。在中国经济步入新周期之前，人民币总体承压，我们认为在2017年之前美元兑人民币汇率大概可以见到7左右。 2016年的利率仍将以下行趋势为主，但考虑到2015年5次降息，2016年可能只降2次。 2016年的利率环境在边际上没有2015年宽松，2016年10年期国债指标利率可下降到2.5％左右。值得关注的是，2016年国家将推动供给侧改革，信用风险事件可能更多发生，利率中枢总体下移的同时利率波动可能会显著加大。 按照有破有立，有保有压的政策组合，2016年经济增长的风险可能并不大，预计全年经济增长6.8％左右，下行有限。但在需求不足，PPI继续下跌，坏账风险显性化的情况下，宏观好，微观差的情况会愈加明显，制造业和金融企业效益可能会进一步恶化。
正文：本文中，我们从经济增长、投资、出口、消费、金融市场、外汇市场、物价水平、财政、就业、中观行业和国内大事件等11个方面入手，全面梳理了2015年的整体宏观经济形势，并对2016年的经济数据、利率、汇率、财政货币政策、风险和未来大事作出前瞻判断。 12015年宏观经济形势回顾1.1经济运行状况 2015年中国经济持续处于下行压力中，但全年运行平稳。前三季度中国GDP累计同比为6.9%，较2014年同期增速下降0.4个百分点，经济增速在下台阶；第一、第二和第三季度同比增速分别为7.0%、7.0%和6.9%，全年经济运行是比较稳定的。从三产结构来看，三大产业增速均下滑，第二产业增速下滑幅度最大，第三产业对GDP的贡献率明显增加。截至三季度末，第一、第二和第三产业的累计增速分别为3.8%、6.0%和8.4%，较2014年同期分别下滑0.3、1.4和0.8个百分点；第一、第二和第三产业对GDP累计同比贡献率分别为4.4%、36.8%和58.8%，较2014年同期分别下降0.3、下降7.9和上升8.2个百分点。
从行业来看，工业对GDP增长的贡献率下降，金融业和房地产业贡献率增加。工业增长贡献率下降，主要是因为2015年以来，受到传统行业产能过剩制约，工业制造业增长明显放缓，尤其是重工业行业的增速明显降低。而另一方面，服务业的贡献率开始上升，2015年受到资本市场发展带动，金融业对经济增长的贡献明显提高；房地产销售自2015年6月份开始恢复正增长，房地产业对GDP增长的贡献有所提高。截至三季度末，工业对GDP累计同比的贡献率最大，为30.7%，但比2014年同期大幅下降6.4个百分点；金融业贡献率为18.2%，比2014年同期增加8.2个百分点；批发和零售业贡献率为8.5%，比2014年同期减少3.2个百分点；建筑业、农林牧渔业、交运和邮政业的贡献率均小于2014年同期，而房地产业的贡献率由2.1%小幅上升至3.1%。
2015年前三季度，消费对GDP 增长的贡献率为58.4％，比2014年同期提高了9.9个百分点，超过资本形成总额15个百分点。货物和服务净出口对GDP增长的贡献率为-1.8％，比去年同期低12个百分点。2014年消费、资本形成总额、货物和服务净出口三大需求对国内生产总值（GDP）增长的贡献率分别为51.56%、46.74%、1.7%，三大需求对GDP增长拉动为3.76个百分点、3.41个百分点和0.12个百分点。消费增速稳健，在经济存量和增量中占据第一，成为三驾马车中的主动力。预计2015年最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为60.0%，比上年同期提高5.7个百分点，其贡献率将达到2012年以来的最高水平。
1.2固定资产投资
截至11月份，固定资产投资累计同比增长10.2%，创2000年以来最低值。固定资产投资的三大领域，制造业投资、房地产投资和基建投资，自年初以来增速均表现为持续的下滑。
制造业转型尚需时日，投资短期难回暖。受到产业结构调整的影响，目前我国传统工业处于去产能、去杠杆时期，制造业下行压力依然较大。截至11月份，制造业投资累计同比增长8.4%，较2014年同期增速回落5.1个百分点。制造业投资增速自年初的10.6%，下降至4月份的9.9%，虽然5月份有短暂的回升，但此后逐月递减。随着中国从重化工业步入到后工业化时代，传统工业化红利逐渐消失，而通过互联网 、中国制造2025等战略再造工业化红利仍需要一段时间，新旧动能无法完美衔接使制造业投资在中短期内难以好转，同比增速仍将处于低位。房地产投资仍处于库存出清过程，地产投资持续下滑。房地产投资累计增速自年初10.4%一路下滑至11月份的1.3%。从当月增速来看，虽然在6月份当月投资小幅回升，但从8月份开始转为负增长，截至11月份，当月增速为负增长4.5%，连续四个月负增长且跌幅持续扩大。8月份以来，主要城市商品房销售势头明显减弱，三线城市成交面积甚至出现负增长，各城市间房地产交易分化现象严重。从商品房新开工面积来看，2014年以来一直处于同比负增长阶段，同时受到开发商拿地积极性不高影响，待开发土地面积持续下跌，未来新开工面积也将受到制约，房地产投资总体仍将保持低迷。长期来看，随着我国人口结构逐步显现出老龄化趋势，过去十年对真实需求的过度透支也将使房地产行业面临一个痛苦而漫长的去库存过程，房地产投资的长期放缓不可避免。基建投资表现为下行趋势。基建投资累计增速自年初的20.8%下降至11月的18.0%，截至11月，基建投资月均增速为18.3%，较2014年月均增速下降2.2个百分点。从节奏上来看，基建投资单月增速在3月份达到最高增速24.5%，此后大幅放缓至5月份的15.1%，在二季度末6月份回升至20.5%，在8月份达到三季度的19.7%的高峰，进入四季度后在10月份至全年最低增速12.9%，11月份又大幅回升至23.3%，表现为每到季度末基建投资增速则将达到该季度的高峰，但总体来看，基建投资累计增速很难再持续维持类似2013年和2014年20%以上的高增速。虽然发改委全年审批的项目和专项金融债投入的项目很多，但基建投资仍表现为下行趋势，主要原因一是受制于经济下行，传统吸纳资金部门存在严重过剩，重化工业投资需求下降，而新兴产业投资需求有限，地方短期能产生现金流的项目有限，二是上半年地方融资平台政策的大幅调整也在一定程度上扰动了地方投资积极性。从投资资金来源来看，前十一个月固定资产投资资金累计同比为7.9%，较2014年同期减少3.6个百分点。自5月份达到6.0%的最低增速以来，稳中有升。从结构上来看，自筹资金占比稳定在70%，增速小幅回落，国内贷款和外商直接投资增速显著回落，国家预算内资金增速大幅提高。固定资产投资资金占比最大的是自筹资金，截至11月份占比为71.0%，比例一直稳定在70%上下，但累计增速由年初的11.0%降至11月份的9.2%；国内贷款占比为10.6%，较2月份下降4.9个百分点，并且累计增速由2月份的0.2%降至负增长4.3%，较2014年前11月份累计增速下降15.5个百分点，增速显著回落；国家预算内资金占比为5.3%，较年初占比增加1.8个百分点，并且累计增速明显回升，由2月份的14.0%升至11月份的21.4%，较2014年前11个月的增速回升7.4个百分点；外商直接投资10月份占比为0.3%，较2月份下降0.1个百分点，增速一直大幅负增长，前11个月大幅下降28.8%，而前两个月仅下降3.3%，2014年前十一个月下降17.9%。 1.3 消费
2015 年随着中国经济发展进入新常态，消费市场继续保持平稳较快增长，对经济增长的贡献率持续提高。在稳增长、调结构背景下，经济依靠从传统的投资、工业转向服务业、消费、新兴产业。1-11 月，社会消费品零售总额272296亿元，同比实际增长10.6%，对GDP贡献率为58.4%，比上年同期提高9.9个百分比。7月到11月消费增速从10.5%上升到11.2%。2015年消费对经济增长的贡献率达到6成以上，主要是由于出口一直处于负增长状态，投资踌躇不前。 专栏1 关于消费结构变动的探讨
随着国民收入进一步提高，我国消费升级将从商品消费驱动转向服务消费驱动，从传统消费驱动转向新兴消费驱动。新技术催生新消费热点、新理念带动服务消费增加。保持中高速增长的居民收入为消费结构升级提供了有力支撑。随收入水平提高，必需品消费占比不断下降，奢侈品消费占比逐渐上升，未来传统消费逐渐衰落，新兴消费逐渐兴起。中国城镇居民食品、衣着、家庭设备用品、居住等消费品等传统消费占比下降。新兴消费兴起，交通通信、医疗保健、教育文化娱乐消费占比明显上升。消费结构升级趋势：从低端到高端，从生存型到服务型，从低层单一型到奢侈实用型。未来基本生活类消费支出所占比重下降，发展型消费支出显著增长，享受型消费支出稳步增长。
随着我国人均GDP持续提高，收入阶层中中产阶级人数迅速增长。中产阶级为家庭年收入在6-22.9万元间，于2000年占我国城市家庭的4%，到2012年该比例增至68%。截至2015年，我国中产阶级绝对人口达1.09亿人，雄踞世界第一。预计2020年，中国中产阶级人口超过4.7亿。中产阶级作为消费新金矿，开始崛起。自2000年以来，中国中产阶级的财富大幅增长330%，2015年已达7.3万亿美元，占全国财富的32%，这些家庭的消费支出增长将在当前至2020年期间的消费增长总额中占90%。中产阶级消费结构中一般消费品（食品、衣着、家电设备及用品）占消费支出比例下降，奢侈品占比增加，耐用品基本趋于稳定，变动较小。中产阶级的家庭消费中，较少的比例用于满足生存消费需求，而更多的消费支出用于提高生活品质上，而家庭耐用品消费支出占比恒定说明，中产阶级大多都达到了现代生活的基础水平。中等收入消费群体更多有略微奢侈抑或高消费倾向，注重感官和物质享受的消费偏好，追求更舒适、享受和高效率的生活方式。
多点支撑扩大消费，新增长点潜力巨大。由于供给的短板和国内消费环境不够完善，文教娱乐养老医疗信息服务等并没有充分得到满足。十三五国家明确提出要通过供给侧改革补短板，促消费。我国大幅度增加创新驱动和消费拉动力的可持续增长新模式将基本确立。 1.4 出口
2015年以来，我国出口整体呈负增长的低迷态势。前11个月我国累计出口额2.05万亿美元，2014年同期为2.11万亿美元，累计增速为-3%。出口月度数据波动较大，如果剔除一季度春节错位因素的影响，则月出口月度同比增速中枢在-5%左右。
从出口的地区结构来看，我国对传统国家的出口呈现分化，对“一带一路”沿线国家出口差于整体出口。前11个月，我国对发达地区出口中，除了对美国出口累计增速4.1%保持正增长外，对欧盟和日本出口累计增速均为负增长，分别为-4.6%和-9.6%；前期保持两位数增长的对东盟出口也出现明显放缓，累计增速仅为2.9%；对香港、俄罗斯和巴西等新兴市场出口出现明显萎缩，累计增速分别为-11.2%、-36%和-20%。此外，前期增长较快的我国对“一带一路”沿线国家出口也明显放缓。截至10月底，我国对“一带一路”沿线国家出口额占同期出口总额的比重为26%，累计同比增速为-3.57%，低于同期出口增速0.57个百分点，其占比和增速均从二季度以来呈现逐月下滑的态势。
从出口的商品结构来看，机电产品出口微增，劳动密集型产品出口明显下滑。前11个月，机电产品出口1.18万亿美元，占出口总额的57.6%，累计增速0.2%，是目前中国出口的主要部分。此外，高新技术产品累计增速-0.6%，劳动密集型产品累计增速-3.4%。相比2014年，2015年出口产品结构呈现三个特征。第一，2014年高增长的劳动密集型产品2015年增速明显下行；第二，各类型产品出口累计增速均逐月下降；第三，从占比结构来看，各类型产品出口额在总出口额中的比重并没有明显改变。 总体来看，2015年“一带一路”战略对出口的提振作用还未见效，而国内出口企业和产品的转型升级也没有看到实质性进展，我国整体出口形势较差。出口增速的下行是短期和长期因素的共同作用。短期来看，外部需求仍然较为疲软，而人民币对欧元、日元等非美货币的实际有效汇率整体呈升值态势，导致我国出口承压。我们看到，近期PMI新出口订单和出口先导指数均出现加速下行，预计2016年的出口形势仍不容乐观。而长期来看，随着我国人口红利逐渐消失，人工等生产要素成本持续提升，导致出口企业传统竞争优势逐渐丧失。尤其是金融危机以后，我国的出口受到了发达国家再工业化和发展中国家低成本的双重压力。出口中加工贸易的比重和增速2015年来更是出现了持续负增长，这反映了低附加值制造业的衰落。中国出口企业的结构调整和转型升级仍需时间，未来出口保持低增速将成为常态。
从主要价格指数看，目前经济的主要矛盾仍然是通货紧缩。整体来看，2015年CPI呈现前低后高的走势，多数月份的CPI环比、食品和非食品环比均低于过去6年同期平均水平。受春节因素扰动，CPI在1月份降至0.8%，2月份回升至1.4%；基数效应带动蔬菜及猪肉价格同比大幅增长，4月份升至1.5%；5月份由于季节因素造成鲜活食品价格普遍下降，CPI小幅降至1.2%，但5月10日起国家提高了卷烟批发环节价格税率，并加征从量税，导致全国烟草价格上涨3.6%；6、7和8月份猪肉价格环比明显回升，蔬菜价格也由跌转升，CPI受食品项目温和抬升，8月份达到全年高点2.0%；9月和10月蔬菜和猪肉价格涨幅收窄或转跌，非食品价格涨幅低于往年，CPI回落至1.3%；11月份受雨雪天气影响，蔬菜价格止跌回升，鲜果价格小幅上涨，CPI升至1.5%。猪肉价格自5月份开始环比回升，至7月份环比增速达到最高点9.9%之后增速开始回落，11月份环比回落2.8%；相应的，同比增速在3月份止跌转升，在8月份达到最高增速19.6%，此后同比增速逐月递减，至11月同比增加13.9%。本次猪肉价格反弹主要是受到供给端收缩的影响，但同时也伴随着需求端的收缩。非食品价格方面，受石油等大宗商品价格持续回落的影响，交通通讯项目价格和燃料价格自年初开始环比下降，油价下行压力对交通运输价格的有持续的向下带动作用；居住价格和服务类价格较为稳定，主要是由于居民收入增速仍保持稳定。2015年PPI持续负增长，总体呈现前高后低的走势。11月，PPI环比下跌0.5%，较上月跌幅扩大0.1个百分点；同比下跌5.9%，较2014年同期跌幅扩大3.2个百分点，已连续45个月负增长。11月降幅略有扩大，原因一是部分工业行业价格降幅扩大，如有色金属冶炼和压延加工、有色金属矿采选、黑色金属矿采选价格环比降幅均扩大，二是石油加工价格环比由升转降。2015年能源和黑色金属价格持续下跌，截至12月31日，WTI原油价格由年初的52.69美元/桶跌至37.04美元/桶，2015年已经下跌29.7%，供大于求是本轮国际油价下跌的主要原因，而OPEC近期仍未表现出减产意愿，石油价格下跌还未到位。铁矿石价格由年初的71.75美元/吨下跌至43.25美元/干吨，2015年已经下跌39.72%；主要是受到下游行业投资需求不振的影响，同时低成本主要生产商仍在进一步增产。
通缩压力还体现在进口价格上。截至11月份，主要进口大宗商品价格普遍下跌，其中原油价格跌幅达45.6%。铁矿砂、原油、粮食、成品油等进口量增加，煤、钢材等进口量减少。前11个月，我国进口铁矿砂8.57亿吨，增加1.3%，进口均价为每吨61.6美元，下跌40.4%；原油3.02亿吨，增加8.7%，进口均价为每吨410.0美元，下跌46.0%；进口大豆0.73亿吨，增加15%，进口均价为431.9美元/吨，下跌24.7%；进口钢材1160万吨，下跌12.0%，进口均价为1131.5美元/吨，下跌9.1%；进口铜材428万吨，进口均价为6144美元/吨，下跌17.2%。GDP平减指数同比下降。2015年前三个季度，GDP平减指数当季同比分别为下降1.1%、增加0.1%和下降0.6%；前三个季度GDP平减指数累计同比下降0.3%，较2014年同期下降0.7个百分点。而历史上仅有两次出现GDP平减指数累计同比为负增长的情况，分别是2009年二季度至四季度，1998年二季度至1999年四季度。价格改革进程明确，稳步推进。6月1日起，我国取消了除麻醉药品、第一类精神药品之外的2000多种药品最高零售限价管理，药品实际交易价格主要由市场竞争形成，到2020年将基本理顺医疗服务比价关系。阶梯气价制度已在18个省份的160多个城市建立，其余地方正有序推进；非居民用存量气和增量气门站价格并轨，放开直供用户用气价格，我国40%以上天然气价格实现市场化。从日起下调燃煤发电上网电价，全国平均每千瓦时降低约3分钱，同时将完善煤电价格联动机制，对高耗能行业继续实施差别、惩罚性和阶梯电价。10月12日，国务院发布《关于推进价格机制改革的若干意见》，明确到2017年，竞争性领域和环节价格基本放开，政府定价范围主要限定在重要公用事业、公益性服务、网络型自然垄断环节。到2020年，市场决定价格机制基本完善，科学、规范、透明的价格监管制度和反垄断执法体系基本建立，价格调控机制基本健全。1.6金融市场2015年以来，央行维持宽松货币政策，综合运动多种货币政策工具，提供了充裕的流动性，引导利率水平下行维，持货币信贷平稳较快增长，加大对实体经济领域的支持力度。货币总量增速较高。截至11月末，广义货币M2余额为137.4万亿元，同比增长13.7%，比2014年末高1.5个百分点。狭义货币供应量M1余额为38.8万亿元，同比增长15.7%，连续3个月增速达到两位数，比2014年末高12.5个百分点。流通中货币M0余额为6.0万亿元，同比增长3.2%，比2014年末高0.3个百分点。前11个月现金净投放41亿元，同比多投放177亿元。2015 年以来M2增速总体明显上升，前11个月M2新增14.6万亿元，同比多增4.4万亿元。商业银行通过购买地方政府债券等证券投资供给了大量货币。目前M2增速高于名义 GDP 增速较多，货币供应总体较为充裕。存款增长较快。11月末，金融机构人民币各项存款余额为135.7万亿元，同比增长13.1%，增速比2014年末高4.0个百分点，比年初增加21.9万亿元，同比多增13.1万亿元。外币存款余额为6305亿美元，同比增长0.9%，比年初增加570亿美元，同比少增965亿美元。从人民币存款部门分布看，各部门存款增速均有所上升。11月末，住户存款余额为53.7万亿元，同比增长12.8%，增速比2014年末高4.4个百分点，比年初增加5.2万亿元，同比多增2.3万亿元。非金融企业存款余额为41.5 万亿元，同比增长10.0%，增速比2014年末高2.9个百分点，比年初增加2.6万亿元，同比多增1.2万亿元。财政存款余额为4.9万亿元，比年初增加1.3万亿元，同比少增4868亿元。非存款类金融机构存款余额为35.6万亿元，同比增长55.1%，增速比2014年末末高42.3个百分点，比年初增加12.8万亿元，同比多增10.1万亿元，主要因证券公司客户保证金和SPV 存放（包括表外理财、证券投资基金、信托计划等）等大幅增加所致。
贷款增长总体平稳。11月末，人民币贷款余额为93.4万亿元，同比增长14.9%，比2014年末高1.3个百分点，比年初增加11.7万亿元，同比多增2.6万亿元。金融机构外币贷款余额为8407亿美元，同比下降4.9%，比年初增加56亿美元，同比少增437亿美元。从人民币贷款部门分布来看，各部门贷款增长均相对平稳。11月末，住户贷款余额为26.8万亿元，同比增长16.5%，与2014年末基本持平，比年初增加3.6万亿元，同比多增4844亿元。非金融企业及机关团体贷款余额为65.3万亿元，同比增长12.7%，与2014年末基本持平，比年初增加6.9万亿元，同比多增8567亿元。从期限看，中长期贷款比年初增加6.0万亿元，同比多增5876亿元，增量占比为58.9%，比2014年同期低2.3个百分点。包含票据融资在内的短期贷款比年初增加4.2万亿元，同比多增7488亿元；其中，票据融资比年初增加1.7万亿元，同比多增6284亿元。社融规模存量增速下滑。2015年11月末社会融资规模存量为136.2万亿元，同比增长12.3%， 2015年以来增速总体下滑，比2014年末低3.0个百分点。前11个月社会融资规模增量为13.4万亿元，同比少增1.3万亿亿元，从构成上看，主要是表外融资扩张放缓以及外币贷款同比少增较多。前11个月社会融资规模增量主要有以下四个特点。一是对实体经济发放的人民币贷款明显增加，占比大幅上升，占同期社会融资规模增量的79.0%，比上年同期高17.3个百分点。二是对实体经济发放的外币贷款同比少增较多，前11个月对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少5118亿元，比上年同期少增8134亿元。三是非金融企业直接融资占比上升。前11个月非金融企业境内债券和股票合计融资3.02万亿元，比上年同期多3498亿元，占同期社会融资规模增量的22.5%，创历史同期最高水平，比上年同期高4.4个百分点。四是委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票等表外融资同比少增，前11个月实体经济以委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票方式合计融资334亿元，比上年同期少2.14万亿元，占同期社会融资规模增量的0.2%，比上年同期低14.5个百分点。金融机构存贷款利率总体走低。在央行宽松货币政策的引导下，人民币存款利率走低，一年期定存利率从2014年末的2.75%下降至的1.5%。此外，贷款利率总体下行。截至三季度末，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为 5.70%，比2014年末下降1.07个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为6.01%，比2014年末下降0.91个百分点；票据融资加权平均利率为4.29%，比2014年末下降1.38个百分点；个人住房贷款加权平均利率为5.02%，2014年末下降1.23个百分点。货币市场利率走低。截至12月底，相比2014年末，银行间7天、14天、21天和1个月回购利率分别下降268、311、376和280个基点，至2.39%、2.90%、3.19%和2.95%。R007五日、十日均值分别下降231和270个基点，至2.52%和2.48%。国债收益率下行，期限利差扩大。今年以来，受经济下行、市场流动性充裕等因素的推动，国债收益率收益率曲线整体下行，收益率曲线自年初开始陡峭化下移，在6月初之后平坦化下移。截至日，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期国债收益率相比去年末分别下降96.1、81.7、81.1、76.9和80.1个基点，分别至2.30%、2.55%、2.70%、2.84%和2.82%。10年期与1年期国债期限利差为84个基点，较5月29日收窄80.0个基点，较去年末增加59.5个基点。10年期国债收益率由年初的3.63%，小幅降至2月中旬的低点，随后升至4月9日的全年高点3.70%；在经历了两个月下降和回升的走势后，自6月份开始收益率不断下移，最低降至2.80%。
货币政策。2015年，央行货币政策总体维持宽松，更加注重结构性调控和预调微调，货币政策的灵活性得到了增强，同时加快推进各项金融改革，更好地发挥市场在资源配置中的决定性作用。存贷款基准利率方面，央行2015年总共降息5次，每次25个基点，总计下调存贷款利率125个基点。目前金融机构一年期人民币存款和贷款基准利率分别为1.5%和4.35%，2014年末分别为2.75%和5.6%。央行下调存贷款基准利率的同时，三季度还完全放开了存款利率上限，我国的利率市场化改革迈出了关键一步。准备金率方面，央行注重普降和定向结合。2015年以来，央行总计降准5次，其中4次是以普降加定向的方式降准，1次是定向降准，大型存款类金融机构准备金率从年初的20%下降到17%。央行采取普降加定向的方式降准，一方面是对冲外汇占款趋势性下滑所导致的基础货币投放缺口，另一方面也是着重引导信贷资源加强对“三农”和小微企业等重点领域和薄弱环节的支持。此外，央行在三季度对存款准备金考核制度进行改革，由时点法考核改为平均法考核，有利于增强金融机构流动性管理的灵活性，平滑货币市场波动。公开市场操作方面，在国内金融市场和跨境资本流动波动加大的背景下，央行灵活运用逆回购、MLF等中短期流动性调节工具，配合法定存款准备金等其他政策，保持银行体系流动性的合理充裕。截至12月末，央行净投放中期借贷便利213亿元，期末余额6658亿元；累计开展常备借贷便利操作3347亿元，到期已全部收回，期末余额为0；累计开展抵押补充贷款提供资金6981亿元，期末余额1.08万亿元；累计开展公开市场逆回购操作投放流动性3.25万亿元，开展SLO操作投放流动性5200亿元。此外，央行进一步加强对货币市场利率的引导和调节。10月底以来，7天期公开市场逆回购操作利率稳定在2.25%的水平，较年初下降185 个基点，以引导和稳定市场预期，降低社会融资成本。同时，央行适时开展中央国库现金管理商业银行定期存款业务。2015年以来，共开展9期中央国库现金管理商业银行定期存款业务，操作规模总计5100亿元，其中3个月期2700亿元，6个月期2100亿元，9个月期300亿元。2014年以来，外汇占款出现趋势性下滑，2015年8月份汇改后更是加速大跌。在此背景下，央行通过降准、MLF等工具对货币投放缺口进行对冲，保证了基础货币的稳定合理增长，同时灵活运用逆回购、SLO等工具对短期流动性波动进行平滑。从M0增速来看，近几个月外汇占款的暴跌并没有产生负面影响，M0同比增速保持在3%左右。专栏2 如何看待M2与投资增速的背离历史上看，固定资产投资增长率和M2增长率变化趋势总体一致，但2015年4月份以来M2同比保持高增长，但是投资增速却持续下行，宽松的货币并没有推动投资的增长。对于这种背离，我们认为可以从以下几个方面进行分析：从M2的影响因素来看，M2的快速增长主要来自货币乘数持续扩张，可能是资金在金融系统内的空转导致。货币乘数是商业银行利用基础货币进行货币创造的衡量指标，反映了社会信用的扩张程度。在正常情况下，货币乘数与GDP应该呈较强的正相关性。历史数据也确实如此，且货币乘数的拐点往往领先于经济的拐点。当前经济下行，而货币乘数上行，在一定程度上说明国家稳增长投放的资金并没有进入实体经济。从反映实体经济从金融部门获得资金规模的社会融资规模的情况看，似乎也能印证这一判断。虽然股权和债券等直接融资规模近期扩张较快，但委托贷款和信托贷款等非标融资同比仍在收缩，外币贷款增速出现趋势性下滑，人民币贷款增速的稳定上升更多的是由于企业间信用通过票据贴现转化为银行信贷所致。总体来看，目前社会融资规模并没有明显改善，新增社融增速维持负增长，而社融余额增速仍在底部徘徊，这与经济下行的趋势是一致的。第三，可能和主动降杠杆有关。四万亿强刺激以后，地方政府和企业的财务杠杆快速攀升。当前经济下行和通缩风险加剧背景下，企业降杠杆的意愿较强。工业企业的资产负债率持续下降，利息支出同比增速也大幅下滑。这表明，企业的部分信贷并没有转化为投资，而是被用来滚动存续债务，特别是前期大规模扩张的非标贷款等。除了企业主动降低杠杆以外，经济下行背景下，投资回报率的持续下降也导致企业加大投资的意愿不强。此外，随着央行持续引导利率下降以及股市暴跌，高收益资产的缺乏也使大量企业资金回流存款，或者通过委托贷款追求高收益，这也解释了近期新增委托贷款规模出现反弹的原因。由于地方债务置换导致企业活期存款出现大增对货币增长影响明显。我们看到，商业银行资产端的对政府债权在2015年5月至11月增加了2.8万亿，且下半年增速明显加快，月均新增在亿左右，预计到12月底正好新增3.2万亿，这和债务置换口径以及下半年开始加速发行的趋势均非常吻合。与此对应，银行负债端单位活期存款5月至11月末增加了4.3万亿，总体趋势和对政府债权基本一致。第四，可能和产业结构转型有关。经济结构调整背景下，重工业信贷增速保持低位徘徊，而出口转型和外需疲软导致轻工业信贷增速也持续下滑。与之相反，服务业中长期贷款2015年来一直保持15%以上的高增速，且处于加速上升趋势。目前我国服务业成为吸引信贷的主要领域，但服务业的轻资产特性导致流向服务业的信贷不能有效转化成投资以拉动经济增长。1.7外汇市场2015年，人民币总体上显著贬值，截至12月31日，即期汇率由年初的6.22提高到6.4936，人民币贬值4.4%。人民币的贬值压力来自于两个方面：一是中国经济下行，出口持续承压；二是美元处于强势周期，美联储加息预期下，资本大量流出国内市场。811汇改是中国汇率市场化的重要一步。在811汇改前后，人民币汇率的走势存在明显的分化。汇改前，人民币即期汇率与中间价汇率之间长期存在显著的正向偏离，显示人民币中间价汇率显著高估。自811汇改始，人民币中间价汇率参考上日银行间外汇市场收盘汇率。8月11日，美元兑人民币中间价由6.1162提高至6.2298，人民币快速贬值1.86%。8月11日至10月30日人民币汇率总体上是稳中有升。10月30日开始人民币再次开始贬值。汇率政策方面，8月份央行对人民币兑美元汇率中间价报价机制进行改革，中间价更能够反映市场供求，使人民币市场化水平进一步提高。此外，12月份中国外汇交易中心正式发布CFETS人民币汇率指数，标志着人民币汇率将逐渐转向以一篮子货币计算的有效汇率为主要参照。这些改革意味着，央行的汇率政策会更加注重于国内的经济增长。从汇率自我调节的角度来看，只要经济下行、出口承压，汇率就应该贬值。在这种情况下，经济基本面将成为决定汇率的最根本因素，市场对汇率走势的预期也应基于中国经济的走势。由于人民币汇率主要盯住美元，在美元强势周期下，其他货币纷纷贬值。尽管人民币兑美元贬值明显，但有效汇率不降反升。人民币实际有效汇率指数则由2015年1月的127.58上升至11月的131.08，升值2.74%，同期名义有效汇率则升值3.45%。在非美元货币大幅贬值的背景下，人民币有效汇率不降反升，意味着中国在全球市场竞争力的弱化，严重损害了中国出口。因此，人民币与美元脱钩是大势所趋。在这一背景下，12月11日，中国外汇交易中心正式发布CFETS人民币汇率指数。人民币汇率将逐渐转向以一篮子货币计算的有效汇率为主要参照。2015年，国际收支逆差扩大，总差额由-225.79亿美元下降到-1605.2亿美元。主要原因还是在美联储加息预期下，资本流出的压力比较大。具体来看，经常账户余额变化不大，在2015年3季度仍保持634亿美元的顺差；但同期资本项目净流出-634亿美元。从结构上看，国际收支的巨额逆差更大程度上来自于净误差与遗漏。我国外汇储备规模自2014年6月份达到3.99万亿美元的历史高点后，呈现出明显的加速下降趋势。截至2015年11月底，现有外汇储备规模为3.44万亿美元，已经累计减少了5549亿美元，回落至2013年中期的水平。我国外汇的来源主要由贸易顺差、FDI和其他跨境资本流入构成。过去的十多年，在长期保持双顺差以及人民币升值的背景下，大量外汇持续涌入我国，且最终基本都由央行购入，因此积累了巨额外汇储备。外储从2014年下半年开始的持续下滑，尤其是近几个月的大跌，是其来源、形成、使用和汇兑损益四方面因素共同作用的结果。第一，贸易顺差、FDI和外汇占款的背离说明跨境热钱出现了大规模的外流。以外汇占款口径测算，2014年6月至2015年10月，跨境热钱已累计流出1.3万亿美元，近半年的单月流出规模均超过500亿美元，且8月和9月份连续两个月流出规模都超过了1800亿美元。从历史上看，跨境热钱流动主要是受到人民币汇率走势预期的影响，两者之间呈现出极高的相关性。第二，资本外流导致了外汇来源的收缩，而在外汇储备形成的过程中，藏汇于民则改变了我国对外资产的结构。实际上，在当前的意愿结售汇制度下，受到美元升值预期的影响，私人部门的持汇意愿不断增强，资产外币化、负债去美元化的倾向较高。此外，随着“一带一路”和企业走出去战略的推进、居民财富的增加、民间外汇资金用途管制减少和外汇投资渠道多元化，我国企业和居民对于境外资产的投资和配置需求也增加了藏汇于民的规模。从我国对外资产的结构来看，外汇储备的比重正在逐年下降。相比2011年的71.7%，目前已经降至58.6%。与此同时，我国对外投资的规模迅速扩大，尤其是对外直接投资，同比增速长期保持在两位数以上，在对外资产中的比重也明显上升，从2011年的7.4%上升到目前的15.7%，翻了一倍有余。第三，除了被动售汇以外，央行为了稳定人民币汇率在外汇市场的主动干预也是造成近期外汇储备下降的原因之一。尤其是8月份汇改后，观察在岸即期市场，不难发现央行多次通过代理行在尾盘集中抛售美元，以对人民币汇率起到维稳和提振作用。而路透、彭博等多家媒体通过采访交易人士也透露，近几个月央行也委托了中资大行在香港等离岸人民币市场出手干预，缩小离岸和在岸市场汇差，打击套利资金。第四，在2014年下半年美元指数快速走高的背景下，美元对欧元、日元等储备货币升值所造成的汇兑损益同样是我国外汇储备不断缩水的重要原因之一。我们测算发现，汇兑损益造成外汇储备下降的规模非常大。从2014年6月份的历史高点至2015年11月底，由于汇兑损益减少的部分占比达到40%以上，严重拖累了外储数据。专栏3：人民币加入SDR11月30日，国际货币基金组织（IMF）宣布将人民币纳入SDR，新的货币篮子将在日生效。人民币成为继美元、欧元、日元、英镑后SDR篮子中的第五种货币，所占权重为10.92%，而美元、欧元、日元和英镑的权重分别为41.73%、30.93%、8.33%和8.09%。这是自1981年以来SDR第一次纳入发展中国家的货币，也是对中国积极推行金融改革的充分肯定。1 加入SDR有助于加快人民币国际化进程。首先，人民币加入SDR可以得到IMF成员国的官方认可，这有助于增强持有人民币的信心，提高人民币的国际可接受性和金融便利性，提升人民币的影响力。其次，SDR属于当前国际货币体系与规则的一部分，加入SDR意味着人民币跻身全球主要货币之一，也意味着我国对现有国际规则的承认与接受，可以提升我国在国际货币体系中的主体地位。再次，加入SDR可以降低市场主体持有人民币的成本，增强外界使用人民币的信心和热情，改善我国经济发展的外部环境，推动我国的对外直接投资及加快企业走出去的步伐。最后，人民币加入SDR也具有重要的政治意义。人民币加入SDR，可以提高SDR的代表性和合法性，并借助于SDR挑战美元的霸权地位，撬动国际货币体系改革，并最终实现国际储备货币的多元化。以人民币加入SDR为契机，十三五期间，人民币国际化将成为中国经济的一大亮点。2 加入SDR有助于推动中国资本市场对外开放加入SDR有利于促进中国资本市场的国际化，例如有助于促进A股指数纳入MSCI，国内债券市场也将被更多纳入债券类国际指数，如MSCI固定收益指数，从而带来配置性需求的增加。专栏4：人民币汇率改革日的中间价及外汇报价机制改革，宣布做市商在每天银行间外汇市场开盘前，参考前一天银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。2015年9月国务院提出《中共中央国务院关于构建开放型经济新体制的若干意见》，要求完善人民币汇率市场化形成机制，扩大人民币汇率双向浮动区间，进一步提高跨境贸易人民币结算的便利化水平，人民币汇率改革一直在持续有序进行。12月11日，中国外汇交易中心正式发布CFETS人民币汇率指数。同一天，央行刊文《观察人民币汇率要看一篮子货币》。人民币汇率将逐渐转向以一篮子货币计算的有效汇率为主要参照。CFETS人民币汇率指数参考CFETS货币篮子，具体包括中国外汇交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。其中，权重最高的几种货币，美元26.4%、欧元21.39%、日元14.68%。人民币逐渐脱钩美元是大势所趋。首先，发挥人民币加入SDR的实际价值。人民币加入SDR后，出于SDR汇率定值的需要，人民币也应该有自己较为独立的参考汇率，而不是作为美元的影子货币。若是主要与美元挂钩，那么在SDR篮子中纳入人民币，就难以发挥多元篮子货币下分散汇率风险的目的。仅仅是在SDR中纳入一个美元的影子货币，其实际意义就大打折扣了。其次，人民币国际化的需要。以加入SDR为契机，人民币的国际化将大大提速。周小川行长也曾提出，“十三五”期末，人民币将成为一种国际性货币。如果仅仅是作为美元的影子货币，那么人民币在国际结算和国际储备中的应用就会比较鸡肋。我们观察日本的案例就可以发现，作为美元影子货币的日元的国际化程度是显著滞后的。再次，完善汇率调节机制的需要。汇率作为一种价格信号，自身具有调节贸易和国际收支的功能。当成本提高导致出口承压时，就需要汇率的贬值来促进出口，稳定增长。但是，主要参考美元的人民币汇率，无法反映国际贸易的实际状况，这也导致强势美元周期下的人民币走强削弱了中国出口的竞争力。而人民币汇率指数则是以贸易为权重计算得到的，可以有效发挥其市场调节功能。这些改革意味着，央行的汇率政策会更加注重于国内的经济增长。从汇率自我调节的角度来看，只要经济下行、出口承压，汇率就应该贬值。在这种情况下，经济基本面将成为决定汇率的最根本因素，市场对汇率走势的预期也应基于中国经济的走势。1.8财政月，全国一般公共预算支出累计值达150223亿元，比2014年同期同口径增长17.4%。1-11月累计预算完成87.6%，高于2014年同期5.1个百分点，其中，中央本级一般公共预算支出比2014年同期进度加快4.4个百分点；地方一般公共预算支出比2014年同期进度加快5.1个百分点。月，全国一般公共预算收入139935亿元，比2014年同期同口径增长8%。受中国经济增速放缓、结构性减税等因素影响，财政收入增速显著下降。
地方政府债务置换存量债务额度持续扩大，财政支出鼓励PPP模式积极推进。PPP项目吸引社会资本投资公共服务领域，有利于减轻当期财政支出压力，平滑年度间财政支出波动，撬动社会资本投入公共服务领域，防范和化解政府性债务风险。半年前PPP项目签约率不足20%，截至11月底，已签约项目329个，占推介项目数量的比例为31.5%。目前国家推出的示范、推介项目与已签约但未纳入中央项目库的项目之和已经超过2400个，合计金额至少达5万亿元，涵盖了道路交通、环境保护、城市公共事业等多个领域。1.9就业2015年低增速经济拉动高城镇就业，前三季度经济增速仅为6.9%，与经济增速鲜明对比的就业目标超额完成，态势稳定且良好。2015年前三季度城镇新增就业突破全年1000万人就业目标达1066万人，略低于2014年同期的1082万，就业形势总体稳定并好于预期。1-9月，城镇失业人员再就业435万人，就业困难人员实现就业129万人。9月份调查失业率数据为5.2%，比前两个月稍微有上升，但近三个月调查失业率在逐月递减。11月从业人员指数为47.6%，低于10月0.2个百分点，继续低于临界点，表明制造业企业用工量减少。整体来看，目前中国经济保持中高速度增长，增速有所降低但就业却处在一个很平稳的阶段。
城镇新增就业人数继续保持相对稳定。目前我国劳动力市场形势总体求大于供，由于我国经济总量不断增加，GDP边际就业量提升创造更多的就业岗位和机会，人口结构中适龄劳动人口比例降低进一步改善了劳动力市场供需状况，维持相对宽松局面。全国求人倍率保持在较高水平，表明就业市场供不应求，失业问题暂得缓解。截至2015年三季度，求人倍率连续20个季度维持在1以上，趋势波动上升，可以明显看到2015年上半年求人倍率大幅下降，但在3季度明显改善。大学生就业难以及经济结构偏重资源型、压缩产能严重地区失业率较高问题较为突出。2015年我国高校毕业生人数将达到749万人，比2014年增加22万人。2014年我国高校毕业生初次就业率达到70%以上，2015年以来高校毕业生就业基本维持在上年水平。2015年东北地区经济下滑明显，由此带来的失业问题也较为严重。亏损严重甚至停产企业员工实际处于半失业状态。资源型重工业省份产能严重过剩，经济增速下滑明显，企业面临破产风险，就业危机出现。这些地区失业率比全国平均水平高1个百分点。东部沿海地区就业也面临挑战，我国外贸总体形势偏弱，出口进口双降问题对外贸企业影响严重。1.10行业分析
1.10.1 上游行业煤炭行业：煤价持续下行，煤炭库存维持低位，电价下调或导致煤价进一步下跌。截至12月31日环渤海动力煤价格从年初的520元/吨下跌28.5%降至372元/吨，价格持续走低；焦煤价格（含税车板价）从年初的775元/吨下跌25.3%降至560元/吨，煤炭经济持续低迷。库存方面，截至12月31日，秦皇岛库存较年初大幅下降52.6%至329.68万吨，6大电厂煤炭库存下降15.0%至1160.3万吨，钢厂炼焦煤平均库存较年初下降27.1%至11.45万吨。
全年国内农产品指数小幅波动，以跌为主。较年初相比，南华农产品、黄豆、玉米、棉一和豆粕指数分别下降3.68%、22.22%、5.01%、14.38%和11.74%至740.32、9.95、509.93和1567.32，郑糖和强麦分别上升18.60%、6.86%至741.17和515.89。国际农产品价格普遍下跌。具体来看，CBOT大豆、CBOT玉米、CBOT小麦和NYBOT 咖啡价格分别下降13.16%、9.59%、18.97%、21.54%至871.00美分/蒲式耳、358.25美分/蒲式耳、470.00美分/蒲式耳和126.00美分/磅，NYBOT 2号棉花和NYBOT11号糖分别上升6.26%和6.74%至63.32美分/磅和15.21美分/磅。总体来看，国内农产品普遍呈现下跌趋势。在大宗商品市场，需求不足、供应过剩、库存高位已经成为普遍现象，促使农产品价格持续低迷。国际方面，大豆、玉米、小麦等将持续出现供应过剩，同时需求增速下降，价格将维持弱势。糖价从四季度开始出现明显回升，主要是由供给方面出现短缺造成的，巴西作为产糖大国因其降雨不足导致产量下降，而其他主要的产糖地区中国和欧盟国家等减少了其制糖作物的种植面积，使得市场上供不应求，进而推高糖价。
铁矿石价格全年呈波动性下跌趋势。铁矿石价格由年初的71.75美元/吨下跌至43.25美元/干吨，2015年已经下跌39.72%；澳大利亚PB粉矿价格下跌34.95%，至322元/湿吨，主要港口铁矿石库存总量小幅下跌5.12%至9321万吨，走势相对平稳。一季度矿价持续回落主要与当时环保限产和去库存有关，至4、5月份非主流矿的退出、低成本矿扩产推延与钢厂补库需求提高促使矿价持续回升，港口库存小幅下跌；从7月份开始港口矿石库存逐步回升，这主要是巴西与澳洲作为中国最大的进口地其发货量大幅增长造成的，而同时国内铁矿石需求疲弱，随着去产能进程的加深更多钢厂被迫减产，促使铁矿石需求远远不及供应量的增长，使得矿价再次下滑；此后部分钢厂陆续恢复生产，加上铁矿石期货走高，使得矿价随之小幅上升，但产业链主动去库存而导致的中小钢厂的不断减产以及关停使得市场情绪较为悲观，需求不断收缩，进而导致矿价不断走低。年底铁矿石价格出现小幅抬高，但整体弱势依旧，难改颓势。
国际原油价格整体呈现波动下跌趋势，造成这种现象的原因主要还是原油供求不均衡，供给严重过剩。截至12月31日，WTI原油价格由年初的52.69美元/桶跌至37.04美元/桶，2015年已经下跌29.7%，供大于求是本轮国际油价下跌的主要原因，而OPEC近期仍未表现出减产意愿，石油价格下跌还未到位，供给强势，需求不振，预计未来原油价格还将持续下跌。
1.10.2 中游行业钢铁价格全年持续回落，库存先升后降：截至12月31日，钢材综合指数、长材价格指数、板材价格指数与年初相比大幅下降，分别下降31.2%、30.1%、32.4%至56.37、56.92、56.79，螺纹钢价格下降28.23%至1996元/吨，热轧板卷价格下降34.84%至2020元/吨，冷轧板卷现货价格下降26.13%至3110元/吨；螺纹钢期货价格持续环比下降30.1%至1784元/吨。造成钢价持续下降的原因主要还是供需失衡造成的。粗钢生产下滑，截至12月31日，全国高炉开工率降至75.14%；同时，原料方面铁矿石及焦炭价格呈现下滑趋势，成本或进一步降低，可能会使钢价平滑下移；需求方面进一步减弱，目前季节性需求萎靡，下游需求愈加疲弱。尽管有唐山松汀钢厂焖炉等利好消息提振，但受制于疲弱需求，钢材价格依旧表现弱势。库存：主要城市钢材库存先升后降。与年初相比，社会总库存下跌14.73%至866.85万吨。总体来看，2、3月份因为春节使得下游逐步进入休假状态导致出货量下降，社会库存开始累积，各种钢材库存呈现小幅上涨；之后螺纹钢、热卷板与冷轧板库存均在一定程度下降，但库存去化速度仍未达到预期，随着需求持续走低，库存去化较缓。
从高频数据6大发电集团日均耗煤量来看，截至年底，日均耗煤量已降至61.87万吨，与年初相比环比下降10.42%，且2015年的周度日均耗煤量普遍低于历史同期值。发电量增速持续回落，火电跌幅扩大。前11个月发电量累计同比为0.1%，较2014年同期回落3.8个百分点，其中，水电发电量累计增速为3.6%，较2014年同期回落18.8个百分点，火电发电量累计同比下降2.4%，较2014年同期跌幅扩大2.1个百分点。2015年上半年受经济结构调整、能源结构改善等因素影响，下游煤炭需求平淡，电厂耗煤持续低位；直到夏季受酷暑高温影响，空调负荷增加，民用电激增，促使电厂耗煤数量恢复到正常水平；进入九月份，民用电大幅下降，工业用电持续低迷，加速了电厂日耗量的加速下滑；进入十一月份后，北方地区取暖用煤逐步增加，提高了平均的日耗煤量；但2015年以来，电厂的日均耗煤量还是整体偏低于往年，加上12月2日国务院常务会议决定，全面实施燃煤电厂超低排放和节能改造，大幅降低发电煤耗和污染排放，预计这种低耗趋势还将持续下去。用电量增速回落。2015年年初用电量超预期回落，前两个月仅同比增长2.5%，3月当月同比下降2.2%，创2009年6月以来新低。4月用电量增速由负转正，并在之后的两个月持续回升，但7月又出现负增长，经历了8月的短暂回升后，9月、10月再度陷入负增长，这种趋势在11月份得到扭转，11月当月同比增加0.6%，主要是受到稳增长措施以及气温降低双重因素影响，但与2014年同期相比其增速回落2.7个百分点。从用电结构来看，前11个月第一、第二和第三产业用电量累计同比分别增加3.0%、减少1.1%和增加7.3%，分别较2014年同期增加2.6个、减少4.9个和增加1.2个百分点。第三产业用电量增速最大，第二产业用电量连续九个月负增长。
截至12月31日，LME铜、铝、铅、锌、镍和锡价格较年初均大幅下跌，分别下降24.32%、16.87%、5.59%、27.63%、41.23%和25.81%；LME库存方面，铜、镍库存分别上涨33.44%、6.36%，铝、铅、锌和锡库存分别下跌31.14%、13.66%、32.78%、和49.40%。SHFE价格同样下跌。SHFE铜、锌和铝价格分别下跌18.49%、19.47%、和16.67%，铅价格上涨4.18%。SHFE库存以升为主，锌、铝和铜库存分别上升130.14%、46.81%和57.86%，铅库存大幅下跌78.79%。从2015年国内有色金属的价格走势来看，除5月和10月价格有所反弹外，在库存增加和需求低迷的持续影响下，其余月份均呈跌势，显示金属市场持续疲弱。
1.10.3 下游行业2015年房地产销售面积累计增速由年初的负增长16.3%逐月回升，截至11月份累计增速已升至7.4%。从月度增速来看，2015年走出了一个倒“V”字形，3月当月增速为负增长1.5%，330新政刺激房地产销售连续4个月回升，在7月份创出年度最高增速19.3%，8、9和10月份销售增速逐月递减，在930房地产政策出台后，11月份销售增速回升至8.7%。从我们跟踪的30大中城市的每周成交量来看，一线城市商品房销售同比增长最快，5月份之前三线城市商品房销售同比高于二线城市，而从6月份开始，二线城市销量增速高于三线城市。
房地产投资累计增速自年初以来一直持续下滑，且月度跌幅有扩大的趋势。2015年前两个月累计增速为10.4%，逐月递减，前十一个月累计同比仅增长1.3%，较2014年同期增幅缩窄10.6个百分点。从月度数据来看，3月当月房地产投资同比增加6.5%，6月份开始增速逐月递减，尤其在8月份之后同比增速降为负增长，截至11月份当月同比降至负增长4.5%。房屋新开工面积累计同比持续下降，前11个月累计同比下降14.7%，较2014年同期跌幅扩大5.7个百分点。虽然累计同比持续下滑，但新开工面积仍持续大于销售面积，库存压力加大。百城房价增速回升，一线城市房价上升最快，三线城市房价跌幅逐月收窄。从百城房价来看，在经历连续7个月负增长之后，百城房价自5月份开始同比跌幅缩窄，8月份开始恢复正增长，截至12月，百城房价同比增长4.2%，而2014年12月同比下跌2.7%。各线城市来看，截至12月，一线城市房价同比增长17.2%，较2014年同期增加16.6个百分点，同比增速自6月开始恢复正增长；二线城市房价同比增长0.6%，而2014年12月同比下降4.3%，2015年前11个月同比增速均为负增长；三线城市全年房价均为同比负增长，自4月份开始跌幅逐月收窄，截至12月份三线城市房价同比下降1.5%。
汽车销售低迷，自9月份开始增速回升。2015年前11个月，汽车销售量为2178.7万辆，累计同比增加3.34%，较2014年同期增速减少2.8个百分点。汽车销量当月增速持续保持低迷，从4月至8月份连续5个月负增长，最低增速为7月份的-7.1%；而自9月份开始汽车销售在减税政策刺激下恢复正增长，10月和11月的当月增速分别为11.8%和20.0%。乘用车销售增速持续下滑，商用车销售跌幅逐月收窄。前11个月乘用车销售累计同比增长5.9%，低于2014年同期3.3个百分点，且自9月份开始累计增速逐月提高。前11个月商用车销售累计同比负增长9.7%，较2014年同期跌幅扩大2.4个百分点，且自年初开始跌幅逐月收窄。
1.11 2015年大事记
22016年宏观经济形势展望2016年中国经济环境的变化集中体现在两个方面。第一：供给侧改革。由于供给侧改革，中国经济建立新均衡，步入新周期的时间会缩短，从战略上我们可以更乐观。但从战术上看，伴随着去产能、去库存、去杠杆的推进，就业债务等隐性风险可能显性化，中国经济将更加深刻地感受到转型之痛。第二，美联储加息。无论加息节奏如何，加息周期已经启动，这将带来的全球货币和流动性的再平衡，从历史情况看，新兴市场包括中国将不可避免地受到冲击。 2.1经济运行状况判断
2016年宏观经济将继续面临持续的下行压力，投资、消费、出口“三驾马车”压力依然较大，传统制造业去产能和房地产去库存任务艰巨。产能过剩、投资和出口需求弱、银行不良率攀升将持续制约经济增长，以新基建为主的稳增长政策自二季度开始集中发力，稳增长效果将逐渐显现。按照有破有立，有保有压的政策组合，2016年经济增长的风险可能并不大，预计全年经济增长6.8％左右，下行有限。预计一、二季度GDP将惯性下滑至6.80%和6.70%，三四季度将小幅回升至6.80%，2016年整体经济增速将下滑至6.80%。预计2016年全年固定资产投资增速为10.0%，消费增速为10.8%，出口增速为0%。2016年的利率仍将以下行趋势为主，但考虑到2015年5次降息，2016年可能只降1-2次，降准6次，平均每两个月一次2016年的利率环境在边际上没有2015年宽松，2016年10年期国债指标利率可下降到2.5％左右，但利率中枢总体下移的同时利率波动可能会显著加大。
2.1.1投资难改疲弱格局，消费或稳中有升投资是决定短期经济增长的关键，投资总体疲弱的格局难以有实质性改变。一是劳动成本优势减弱，二是产能过剩，这不仅存在传统制造行业如钢铁、水泥、电解铝等高消耗、高排放行业，也存在于一些新兴产业如风能和太阳能。随着中国从重化工业步入到后工业化时代，传统工业化红利逐渐消失，而通过互联网 、中国制造2025等战略再造工业化红利仍需要一段时间。随着去库存的加快，房地产投资可能最快会在2016年触底回升。住房供需严重失衡是导致本次房地产市场下滑的关键因素。房地产去产能的实现路径主要集中在：1、通过新农民工市民化消化；2、通过房地产企业购并消化；3、通过取消限购（包括限外、限农）来消化；4、通过扩大政府购买消化。这四条路径可能造成的影响是，地产库存增幅逐渐减缓至缓慢去化，房地产业行业集中度提高，投资增速或在2016年迎来拐点，我们预计2016年房地产增速可恢复到5％左右。基建投资仍是对冲房地产下滑的主要手段。对于目前抑制投资的因素，预计到2016年能够出现的改善是，加大地方债务置换力度，大力发挥政策性银行“第二财政”的作用，加大专项金融债规模。重点投向除了传统的民生领域之外，地下管廊、海绵城市等新基建有望发力。整体来看固定资产投资增速仍能维持在10.0%左右。
出口方面，2016年外围环境会略好于2015年。根据IMF的预测，2016年全球经济增速在3.6%左右，其中发达经济体增速为2.2%，两者均较2015年上升0.4个百分点，全球经济复苏的趋势仍将延续，外需有望改善。具体而言，美国经济向上趋势不变，但短期来看仍缺乏强劲扩张的动力，仍将继续处于弱复苏；欧央行将长期维持宽松货币政策，欧元区经济复苏的趋势较为明确，但需要警惕地缘政治等“黑天鹅”因素造成经济短期动荡的可能；日本经济仍不乐观，复苏主要靠的是QE印钞票，安倍的“第三只箭”，即经济成长战略，成效并不明显。另一方面，伴随着人民币汇率的调整，人民币实际汇率过高抑制出口的局面可能有所缓解。综合判断，2016年我国出口或止跌，对中国经济的拉动作用有望提升。
消费总体将保持稳中有升。消费保持稳定的前提是目前居民收入增速仍较为稳定，2015年前三季度的城镇居民人均可支配收入累计同比增长分别为8.3%、8.1%和8.4%，预计在经济增长保持较为稳定的前提下，2016年城镇居民可支配收入增速仍较为稳定。消费的上行因素，其一来自于转型和改革的政策支持，预计将加快推进支持消费和大众创业的政策，加大公共产品和公共服务供给，完善重大消费工程。其二，若房地产销售能够持续，也将持续拉动家电和建筑材料等领域的相关消费。另一方面，制约消费的下行因素也长期存在。其一，进一步刺激消费的难度在于提高居民收入，但受制于经济下行，收入调整难度大，居民收入短期难有提高。其二，汽车购买力饱和，而大城市限行限购，导致难以出现过去两年的高增长。
专栏5： 房地产去库存
我们认为可能的房地产去库存的路径有以下四种，1、通过新农民工市民化消化；2、通过房地产企业购并消化；3、通过取消限购（包括限外、限农）来消化；4、通过扩大政府购买消化。这四条路径可能造成的影响是，地产库存增幅逐渐减缓至缓慢去化，房地产业行业集中度提高，居民加杠杆，投资增速或在2016年迎来拐点，但政策实施存在一定的风险和平衡难度。路径一：通过新农民工市民化消化，影响力度取决于户籍等限制措施开放的力度；通过财政补贴支持购买力较低的农民进城买房，未来需要持续维持房地产价格相对稳定、购房成本下降和农民工收入增长稳定。2016年将通过户籍改革让渡公共服务，加快农民工市民化进程，释放这部分新市民此前被人为抑制的需求，着力消化房地产库存。第一，农民工市民化等限制放开力度受到财政支出制约，可能采取分层次放开城市迁入限制，从中西部三四线城市入手。第二，从效果上来看，短期内政府支持农民工买房确实可以消耗商品房存量，但大部分农民工缺乏支付和购房能力，这部分购买需求只是“需要”而非有效需求，按揭买房存在一定的潜在风险。为避免信贷风险的发生，未来需要持续维持房地产价格相对稳定、购房成本下降和农民工收入增长稳定。路径二：通过房地产企业购并消化和发展租赁市场。首先，鼓励房企调整价格，房地产行业集中度加大，房地产企业营销策略将转变。本次中央从房地产行业供给的角度进行调控，鼓励房企降低房价和兼并重组。引导降低房价的影响较难评估。若房价发生普遍性降价，则可能会影响潜在购买需求和投资需求，反而会影响房地产销售，因此房企主动普遍性下调房价的可能性并不大；可能出现的情况是新市民增加较多的三四线城市房价出现调整。未来三四线城市量升价跌现象有可能发生。其次，租赁市场将得到发展，非户籍人口扩大公租房租赁需求。未来机构投资者购买库存商品房后，可以成为租赁市场的房源提供者，扩大租赁供给同时推动库存去化；在房价出现下调的同时，租金回报率有望提升，目前商品房租金回报率多数在2%-3%，低租金回报率对于发展住房租赁企业效果或有限。路径三：通过取消限购来消化，更多城市限贷或限购政策待取消，特大城市二手房限制政策或放宽。会议指出，要在房地产领域取消过时的限制性措施，这意味着未来与已执行的政策相冲突的限购类政策有望得到取消。在北上广深成交量和房价不断上升且特大城市人口调控下，北上广深的限购政策或许尚未过时，因此取消的可能性并不大，而大部分城市房地产限购和限贷的意义不大，因此可以期待2016年更多城市取消限购或限贷政策。而对于特大城市来说，目前二手房市场需求大于供给，一些对于二手房市场的限制政策可能会得到修正，比如对于二手房个税的优惠限制或对于限购微调。路径四：通过扩大政府购买消化。2016年政府收购力度将加大，重点体现在打通商品房市场与棚改安置房、公租房和租赁市场。国家住房银行设立的条件已基本具备，还需要高层次顶层设计。 2.1.2通货紧缩仍是经济中的主要矛盾需求不足，供给过剩的格局决定2016年通货紧缩仍是经济中的主要矛盾。PPI已经连续45个月负增长，目前大宗商品还未进行上游的矿业去产能，尚处投资缩减、资本退出阶段，不同环节投资周期不同，产业链还未收缩到最后的低点，很难谈大宗商品价格见底，预计2016年PPI负增长的格局很难改变。
当前经济环境下，通货紧缩预期和通缩风险仍然很大。回顾1996年至今的CPI与PPI的变化可以发现，在PPI为负增长的三个阶段，PPI分别连续负增长31个月、20个月和12个月，同时期的CPI均经历了连续负增长，分别为22个月、14个月和9个月，且PPI开始正增长之后，CPI也随之恢复正增长。本次PPI已经连续负增长45个月；而同时期的CPI从3.6%下降至1.5%，由此前三次PPI和CPI的变动趋同来看，通货紧缩风险很大，仍将低于预期通胀目标。与年的经济调整相比，2015年CPI并没有出现负增长，主要是由于食品和服务项目价格的上涨，对制成品价格下跌进行了对冲。从服务项目来看，在居民收入稳定和消费保持稳中有升的趋势下，服务类价格仍有支撑。食品项目来看，生猪供应仍处于较低水平，猪肉消费需求尤其是旺季消费需求可能仍将与2015年类似。2015年11月份生猪存栏量环比下降0.7%，而10月份增加0.3%；同比减少10.0%，较10月缩窄0.3个百分点。能繁母猪存栏量环比减少0.6%，跌幅较10月扩大0.5个百分点，结束连续三个月的缩窄；同比下降12.4%，跌幅缩窄0.6个百分点。饲料降价提高了养殖利润，猪粮比高达7.92的年内高位。总体来看，预计2016年食品和服务项目价格的上涨对制成品价格下跌进行对冲的格局将会延续，CPI涨幅大概在1.7％左右。
2013年以来，工业企业利润增速变化趋势与工业增加值基本一致。月工业企业利润累计同比-1.9%，全年在-1.8%左右。在需求不足，PPI继续下跌，坏账风险显性化的情况下，预计2016年工业企业效益将进一步恶化。
2.2有破有立、有保有压的政策组合 伴随着2015年中央经济工作会议召开，2016年主要经济工作的思路逐渐明确。与2014年将保增长作为首要任务不同，2016年主要工作定位为推进供给侧改革。在中国经济增长率从10％以上的高速增长下降到7％左右的中速增长的背景下，我们认为加强供给侧改革正当其时，一是需求管理边际效应开始递减；二是在产能过剩的同时，中国仍存在相当多的需求有待满足；三是短期经济增长靠需求，但最终要靠供给，依赖于全要素生产率的提高。在这种情况下，通过淘汰落后产能，既可以改善旧经济通货紧缩的状况，也可以为新经济腾出发展空间。供给侧改革对于提升中国中长期经济发展潜力是必要的，但去产能、去库存、去杠杆难免使得破产、失业、债务违约等隐性风险显性化，这将对经济和金融产生冲击。如何在推进供给侧管理的同时守住经济增长的底线，守住不发生系统性金融风险的底线需要相关的配套条件和政策制度的设计进行对冲。如果没有预先的政策设计，就盲目推进去产能去库存去杠杆很可能事与愿违，不但不能解决问题，甚至有可能导致新的问题产生。对这个问题好多有识之士表示过担心，可喜的是，国家在部署供给侧改革的同时已经考虑到相关方面的安排，这将在一定程度上保证2016年中国经济有惊无险。具体来看，这种安排集中体现在以下三个方面：其一，通过宽松的宏观政策降低改革的冲击。通过比较，我们更能发现2016年无论是财政政策还是货币政策都将更加宽松。从财政政策来看，2015年中央经济工作会议强调“积极的财政政策将更加有力”，2014年工作会议的表述是：“积极的财政政策要有力度”。2016年宽财政主要表现在四个方面：一是减税。除了结构性减税之外，还包括针对负担比较重的制造业的普遍性减税。二是增支。增支的重点除了医疗教育社保等民生领域之外，还包括地下管廊、海绵城市等新基建、节能减排智能制造等新产业。三是扩大赤字率，财政部副部长朱光耀此前表示，3%赤字率红线可以调整，释放了信号。与国际相比，我国赤字率也显保守。2015年赤字率2.3%左右，在增支减税的背景下，2016年赤字率有望提高到3％左右。四是发挥国开行等政策性金融的作用，加大对需要国家扶持的产业和企业的支持。从货币政策来看，2015年中央经济工作会议对货币政策的表述是：“稳健的货币政策需要加大灵活度”。2014年工作会议的表述是：“货币政策要更加注重松紧适度”。稳健的提法与前期表述一致，加大灵活度提法的有两层含义，一是加大政策工具的灵活性。短期与长期流动性管理工具相结合，运用新型货币政策工具MLF，PSL，SLO等，同时也配合运用降准降息等传统金融工具调节。二是加大操作方式的灵活性。注重松紧适度，适时适度预调微调；加大相关政策参数的调整力度和频度。在汇率市场化程度提高的同时，利率政策的自主性也将明显提升。预计2016年仍将有1-2次降息。其二，采取一揽子措施，切实降低企业成本。降成本，主要包括降低制度性交易成本、企业税费负担、社会保险费、财务成本、电力价格、物流成本等。其中，降低制造业增值税税率、降低社会保险费精简归并“五险一金”是亮点。2015年五次降息，2016继续降息，在一系列降息措施的作用下，预计政策效果将在2016年集中显现。其三，去产能多兼并重组、少破产清算。考虑到激进式的去产能过程可能引起较大的系统性风险，中央经济工作会议明确去产能以兼并重组为主，更注重节奏，渐进推行，这样的制度安排有助于降低大面积破产对经济产生太大的冲击。同时会议提出，对于依法需要实施破产清算的，要提出和落实财税支持、不良资产处置、失业人员再就业和生活保障以及专项奖补等政策，这也有望对冲去产能对经济社会稳定的冲击。 2.3利率：中枢总体下移，波动或显著加大 在开放经济条件下，利率走势既受到国内经济环境影响，也受到资金跨境流动影响，整体来看，2016年的利率仍将以下行趋势为主，但考虑到2015年5次降息，2016年可能只降1-2次，2016年的利率环境在边际上没有2015年宽松，2016年10年期国债指标利率可下降到2.5％左右。值得关注的是，2016年国家将推动供给侧改革，信用风险事件可能更多发生，利率中枢总体下移的同时利率波动可能会显著加大。首先，经济筑底决定了利率总体仍将下行。根据我们前面对2016年经济形势的分析，投资总体疲弱的格局难以有实质性改变，需求不足，供给过剩的格局决定2016年通货紧缩仍是经济中的主要矛盾，2016年CPI涨幅大概在1.7％左右。低增长和低通胀的环境决定了利率总体仍将下行。第二，资本外流造成利率上行压力。2016年新兴经济体将继续受困于大宗商品下跌、过剩产能去化、政治动荡等多重问题，预计新兴经济体的经济增速将面临进一步下滑。预计在中国经济明确触底之前，人民币汇率都将呈现震荡贬值的趋势，跨境资金将持续流出，而流出速度或将视中国经济改革成效以及美联储的加息节奏、中国经济和资本市场的动向、中国货币和汇率政策等短期因素的影响。如果2016年4月份美联储再次加息，则美国加息周期的确立将显著刺激资本加速流出，届时国内的流动性将面临较大的压力。在其他条件不变的情况下，这将导致国内的利率水平上升。第三，打破刚兑可能对利率产生冲击。从监管层近期的表态来看，对于信用风险的容忍程度在加大，在守住不发生系统性风险底线的前提下，打破刚兑是大势所趋，风险资产将重新定价，使得风险偏好与相应风险溢价资产匹配，降低无风险收益率，信用利差上升。2016年经济形势更加严峻，商业银行利润增速下滑，地方财政收入存在压力，依靠国有银行和地方政府兜底的刚兑模式不是长久之计。信用风险事件频发，打破刚性兑付的进程有望加速。从经济有底的稳增长思路看，刚兑打破采取渐进性模式，可能的路径是产业类国企先于城投企业，地方财力相对较弱的过剩产能企业打破刚兑的可能性较大。综合分析，经济增长下行，投资回报率下降，决定了利率将进一步走低。保增长以及供给侧改革需要一个宽松的宏观环境，要求货币政策进一步放松。降低企业成本，需要进一步降息。资本流出，被动的流动性收缩需要宽松的货币政策对冲。811汇改和一揽子汇率指数的推出，增加了汇率弹性，使得利率的自主性增加。相对于欧美日的零利率，我国目前政策利率（以一年期定存为代表）还有1.5％，仍有降息空间。利率下降，既有必要也有可能。2016年大概率利率仍将下行。以10年期国债收益率为代表，将下降到2.5％的水平。考虑到2016年国家将推动供给侧改革，信用风险事件可能更多发生，利率中枢总体下移的同时利率波动可能会显著加大。专栏6: 供给侧去产能案例2015年受市场低迷影响，煤炭、钢铁、水泥等产能过剩行业经营状况恶化，倒逼企业减产、停产。煤炭行业形势严峻，煤炭消费低迷和产能过剩问题突出，产量降速不及需求。数据显示，2015年前11个月国内煤炭产量 33.7亿吨，累计同比下降3.5%；1-11月份全国煤炭销量累计完成32.3亿吨，同比减少1.38亿吨，下降4.1%。根据矿业界的统计，煤炭行业关停和亏损的企业如下图所示。2015年内蒙古煤企亏损严重，接近半数的煤矿处于停产或半停产状态；湖南省重点产煤县冷水江市关闭39家煤矿，其关闭率达到60%，娄底市6月底关闭125处小煤矿；甘肃省年初公布了76处3万吨/年及以下实施关闭退出的煤矿名单；云南省2014年关闭了285个煤矿，计划到2015年底，全省煤矿数量关闭240对以上；安徽省关闭5座小煤矿，年产30万吨及以下小煤矿已彻底退出。陕西省停产企业2015年已公布名单的煤企有100多家，2月份第一批关闭的煤矿包括直接关闭和整合关闭，涉及榆林、咸阳、安康以及商洛的12家煤矿；10月份第二批关闭的煤矿包括府谷县新民镇阴峁沟煤矿等18处；11月份省煤炭生产安全监督管理局对61处经营困难、建设资金不足、预期效益不理想的生产、建设煤矿实施停产、停建。钢铁行业过去六年已经淘汰9000万吨落后炼钢产能，仍有1.7亿吨落后产能面临淘汰。据我的钢铁网和矿业界统计，2015年的钢铁企业关停和退出的情况如下。3月四川攀成钢冶炼区高炉、转炉及棒线材生产机组正式停产关停；5月太钢集团临钢冶炼系统全部关停，临钢年产43万吨焦的66孔焦炉永久关停，标志着临钢所有的冶炼系统设施全部淘汰；山东临沂市57家钢铁、建材等企业责令停产；山西钢厂开始出现大面积检修停产现象，有22家钢厂高炉检修，日均影响铁水产量达到8.8万吨，有10家钢厂高炉处于全部关停状态，全部关停的年化产能达到1970万吨；湖北要求在2015年12月前拆除544高炉，淘汰年产65万吨炼铁产能；江苏汾湖关停轧钢厂13家；杭钢集团钢铁生产线停产；青钢已关停了3座高炉、1个炼钢厂、3条轧材生产线，关停产能已近50%。在房地产步入调整期之后，建材行业需求大幅下滑，整体进入衰退期，水泥行业2015年全国计划淘汰落后产能超过5000万吨。据矿业界统计，2015年新疆水泥行业被逼至绝境，产量、销量均下降10%左右，全行业亏损严重；四川平板玻璃大幅亏损；10月怀柔最大水泥厂停产；江苏张家港的民营玻璃巨头华尔润停产清算。2.4汇率：人民币总体承压人民币汇率市场化水平的提高，一方面使得汇率作为一项宏观政策在宏观调控中可以发挥更大的作用，也使得其他货币政策尤其是利率政策的独立性显著提升。我们认为决定人民币汇率的最核心因素是中国经济表现以及汇改，美联储加息可能只是一个影响因素。在中国经济步入新周期之前，人民币总体承压，我们认为在2017年之前美元兑人民币汇率大概可以见到7左右。2.5三大风险我们判断2016年主要存在下述三个风险，一旦发生将可能对中国产生冲击。一是资金外流汇率大幅度贬值的风险。预计在中国经济明确触底之前，人民币汇率都将呈现震荡贬值的趋势。随着美联储加息周期的启动，中美利差进一步缩小，资金外流的压力加大，汇率面临着较大的贬值压力。一旦资本大幅流出，汇率出现短期的大幅度贬值，将会引发市场恐慌情绪，导致恶性循环。二是阶段性流动性冲击的风险。一方面是资本外流造成利率上行压力。预计在中国经济明确触底之前，人民币汇率都将呈现震荡贬值的趋势，跨境资金将持续流出。如果2016年4月份美联储再次加息，则美国加息周期的确立将显著刺激资本加速流出，届时国内的流动性将面临较大的压力。在其他条件不变的情况下，这将导致国内的利率水平上升。类似于811汇改后，由于汇率急剧贬值，导致资本外逃，流动性收缩，利率上升，最终的结果是股债双杀。在811汇改后的两周，美元兑人民币汇率由8月10日的6.2097提高至8月25日的6.4128，人民币快速贬值3.27%。而同期上证综指则由下降至，下跌接近1000点，跌幅高达24.53%。一年期国债收益率也由2.1843%上升到了2.28%。另一方面是打破刚兑可能对流动性产生冲击。2016年经济形势更加严峻，依靠国有银行和地方政府兜底的刚兑模式不是长久之计。信用风险事件频发，打破刚性兑付的进程有望加速。打破刚兑是大势所趋，风险资产将重新定价，使得风险偏好与相应风险溢价资产匹配，降低无风险收益率，信用利差上升。三是ISIS地缘政治扩大化的风险。未来ISIS还将带来两种地缘政治重大威胁，一是中东区域的长期混乱，二是全球范围的恐怖袭击。ISIS曾在2015年制造了震惊世界的法国巴黎11.13系列恐怖袭击事件，目前，ISIS恐怖袭击的威胁仍然持续存在，并且涉及到欧洲和美国。一旦2016年ISIS地缘政治扩大化，甚至威胁到作为全球经济和金融中心的美国，将会对全球资本市场带来巨大的冲击。专栏7: 不良资产规模面临历史性爆发近年来，受经济结构调整深度推进、经济下行压力增加以及利率市场化的影响，经济运行中的风险加快暴露，无论是金融机构还是企业，其不良资产规模均面临历史性爆发。当前，我国的不良资产管理规模处于历史性爆发阶段。以银行体系的不良贷款(我国不良资产的主要来源）为例。我国商业银行不良贷款余额及不良贷款比率呈现双升的趋势，且上升速度有可能处于加快通道。截至2015 年第三季度末，我国商业银行不良贷款余额共计11863 亿元，其中国有商业银行不良贷款余额为6474 亿元，占商业银行总不良贷款余额的54.57%。在不良贷款比率方面，我国商业银行的平均不良率为1.6%，其中农村商业银行的不良贷款比率达到2.35%。当前宏观经济具有以下三点较为明显的特征：一是从长期的趋势来看，我国经济处于结构性调整当中，传统产业的去产能以及创新模式的试错，都可能意味着不良资产的新增；二是，从经济周期的角度来看，我们正处于经济周期的底部，经济运行的风险较高；三是，从利率市场化趋势来看，银行资金成本的上行，也会倒逼银行资产端配置风险偏好的提升，客观上也会进一步拉升银行不良贷款和不良率的上升。因此，基于以上三点，我们认为，不良资产的总体规模仍将持续扩张。（1）经济结构性调整，推动不良资产规模上升在我国经济发展模式转化、结构调整、产业升级的背景下，不良资产规模进一步扩张。一方面，我国传统行业面临着去产能、去杠杆和产业转型升级的压力，企业的过剩产能与高杠杆经营带来的风险在转型时期释放；另一方面，创新型企业正处于发展的试错阶段，创新模式的选择与实施面临着较大的失败风险，企业在试错过程中将伴随着不良资产规模的扩张。以上市企业为样本，截至2014 年底，不良贷款余额为8400.2 亿元，其中传统行业制造业与批发和零售业的不良贷款余额最多，分别为3035.6 亿元和2695 亿元。（2）经济持续承压，运行风险增加随着经济的增速放缓，企业盈利水平下降，部分企业面临负债率偏高、应收账款周转率偏低的困境。根据国家统计局的统计，规模以上工业企业应收账款净额从2012 年12 月31 日的人民币8.2 万亿元增长至2015 年6 月30 日的人民币10.8 万亿元。在新常态的经济环境下，企业盘活存量需求将持续增加，处理不良资产的压力增大。（3）利率市场化进程加快，银行资产端风险偏好上升利率市场化背景下银行存贷利差收窄，风险偏好上升，资产质量下降。在利率市场化初期，银行为争夺存款竞相提高存款利率，导致负债成本上升；成本上升加大了银行的经营压力，为了对冲掉存款成本上升对利润的挤压，长期来看，银行有可能提高自身资产端的风险偏好水平，将生息资产向收益率较高，风险较高的贷款倾斜，这也将直接导致银行系统的不良率和不良贷款规模的双升。近期，商业银行的平均拨备水平不断下降，拨备覆盖率的下行空间愈发缩窄，银行系统消化自身不良资产规模的诉求也随之不断提高。2.6 2016年大事前瞻
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