央企债券违约不是坏事
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03:00来源：证券时报
去年4月，“11天威债”坐实首票国企债券违约案例后，刚性兑付的魔咒实际上并未被有效打破。直到最近违约案例从地方性国企逐渐蔓延到央企后，市场才开始相信，国企信用的“不破金身”也不那么靠谱了。 但这并不是坏事，甚至从某种程度来说还有积极的信号意义。因为从债券市场的定价体系来看，如果刚性兑付不能有效打破，不同信用主体不同期限的债券价格信号是无效而且混乱的。实际的结果，就会存在多个所谓的“无风险”，大大弱化了国债收益率作为唯一无风险的基准作用。这也是过去几年市场中可以观察到的实际情况。 在货币政策仍然偏向数量管控时，这种弊端的对货币政策传导效率的影响并不显著。但在利率市场化已经布局到现在，货币政策框架不得不从数量型向价格型转移后，这种价格信号的扭曲就成了货币当局必须直面并加速解决的问题。 从全球市场的一般经验来看，在央行完全放开利率管制之后，存款利率的基准会逐渐向回购利率靠拢，贷款利率的基准则会向国债收益率转变。央行不久前发布的工作论文《货币政策通过银行体系的传导》也很明确地指出了这一方向。文章称，当前我们的存贷基准利率和回购利率、5年期国债收益率之间的相关系数分别仅为0.41和0.46，而成熟市场中不同信用主体存贷款的定价与回购利率、5年期国债收益率高度相关，甚至可以直接用加减点的方式来确定。 在定价相关系数不高的情况下，价格型的货币政策传导机制是不顺畅的。最典型的结果就是，在中央银行调整回购利率之时，经由商业银行系统传导到末端的资金价格并不真实。这种信号失真带来的风险，要么在商业银行体系里逐渐堆积，要么就直接影响整个市场的资金分配格局。过去几年中，地方政府融资平台以及各个层级的国企，不正是因为对价格信号不敏感，而大量占用了整个社会有限的信贷资源吗？ 好在当前努力的方向是正确的。根据央行工作论文的测算，尽管当前短期利率经由银行体系向贷款利率的传导效率只有成熟市场的一半，但如果未来一系列改革措施能够落地，货币政策的传导效率将会有比较显著的改善。央行工作论文给出的建议中，第一条就直接指向了政府平台和国企等借款主体的预算约束；第三条也建议通过各种措施，强化国债利率作为唯一“无风险”利率的基准地位。 回到现实中，在央企出现债券违约案例之后，我们已经看到银行间市场中一批原本待发的债券次第推迟发行。如无意外，等它们重启发行之时，投资者将会要求更高的风险溢价。如果这种意识能够延续下去，并在未来银行系统资产重新定价的周期中贯穿下去，则市场曾经紊乱的价格体系将有望逐步纠正。当前由于缺乏真实价格信号，而在各个层面乱窜空转的资金，也将逐一被疏导到亟需资金的地方去。 这会是坏事吗？不，这将是大大的好事！
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债券违约究竟该谁买单？
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今年有关债券违约的消息有点频繁,不论是民企,还是央企都卷入其中。颇让人疑惑的是,债券违约究竟谁来买单这个简单问题变得越来越复杂了。不用多说,一个最简单的道理是,只要发行人不存在欺诈发行,能及时准确做好各项信 ...
债券违约究竟该谁买单？
今年有关债券违约的消息有点频繁,不论是民企,还是央企都卷入其中。颇让人疑惑的是,债券违约究竟谁来买单这个简单问题变得越来越复杂了。
不用多说,一个最简单的道理是,只要发行人不存在欺诈发行,能及时准确做好各项信息披露工作,风险就应由买者自负。可是,目前在市场上却出现了只要债券出现问题,投资者就想让政府或主承销商来承担企业债券违约风险的“怪现象”。
以近日颇受关注的东北特钢债券违约事件为例,国开行之所以陷入“请一行三会暂停辽宁省证券及企业融资”的事件中,就是因为各利益主体方,利用社会各界力量在相互博弈。一旦债券违约,投资人通过围堵中介机构办公场所、利用舆论“引导”公众等手段,就能让中介机构或政府为其买单。
甚至对风险意识较低的投资者而言,只要有了政府审批的红章 ...全文地址：
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风向突变机构短期看空债市 债基还能不能买
　　随着一大波央企接连爆发信用风险，“国企信仰”也变得不那么牢靠。债券型基金及间接持有违约风险债券的投资者亦受牵连。
　　从央企到民企，从公司债到短融中票，今年以来，债市违约频频发生，从而有可能引发质押率下调、估值风险上升、流动性下降等问题，而一些公募基金也感受到了赎回压力。
　　“每当下跌都会有一些赎回。如果有期限比较短不断有到期的话用到期的应付（赎回），没有到期的话就得去卖一些债。”北京一位债基基金经理向《第一财经日报》记者表示。
　　面对频发的信用风险，华南一位债基基金经理指出，防范信用风险基本上是今年债券投资经理的共识，这种共识将体现在基金经理的具体操作中，“大家在投资中会比较谨慎。”
　　短期看空债市
　　2016年，信用违约事件频出。据本报记者不完全统计，到目前为止已经有11只债券实质性违约，违约的节奏还在加快。
　　上周五，河北宣化北山城投债拟提前兑付引发市场强烈反应，造成现券抛压加重，收益率连续上行，尤其城投债中端收益大幅上行；本周一（4月25日），中国城市建设控股集团(下称“中城建”)公告，公司完成资产划转和实际控制人变更，目前境内存续债券规模达171.5亿元，超过中铁物资存续的168亿元。
　　多位受访的基金经理认为，未来风险偏好或许面临进一步回落的压力，而这种压力对利率债市场的冲击，可能在短期内成为一种“常态”。
　　“从目前整个债市的收益率曲线结构来看，并没有反映经济企稳和通胀上升的预期。因为与大家此前的预期不同，经济表现出了触底企稳现象，而通胀也在上升，但债市对此的反应却是滞后的。接下来将是预期不断被修正的过程，因此短期看空债券市场。”融通基金债券基金经理王超向《第一财经日报》记者表示。
　　可以看到，信用债大量违约出现在央企，打破了一贯以来对央企偿还能力的无限信任，随着中煤华昱、中铁物资、中城建等央企相继爆发信用风险，“摒弃央企信仰”成为债市热词。
　　“爆发出几家央企、国企的违约，一下就觉得对市场冲击挺大。中铁物资不单单是面临违不违约，还面临债转股停牌的问题。”上述北京债基基金经理进一步表示。
　　或是感知到将要到来的风险，重仓一些发生或卷入信用风险的债券的基金数量在下降。统计显示，重仓持有“15天瑞债”的基金数量从此前的4只下降至0，重仓“13铁物资MTN002”的基金数量从之前的2只下降为只有1只；重仓“15铁物资SCP005”的基金数量从之前的2只下降到0。
　　接受《第一财经日报》记者采访的几位债基基金经理直言，求稳、谨慎是目前最重要的思路，操作上会控制久期和杠杆，待收益率平稳后再考虑是否加仓。
　　流动性风险或不会出现
　　“现在基金经理一个普遍的担心便是信用债前期违约的事件，对债券市场的冲击比较大。很多大的资金、年金、理财都在大幅赎回，债券市场出现了利率上行的情况。”北京一家大型公募股票基金经理与本报记者交流时表示。
　　目前，市场上还担忧信用风险发酵引发的流动性危机。因为债市风向突变，有可能会引来债券抛售现象，甚至会造成流动性问题，届时对债券型基金尤其是高杠杆的债券基金带来不利影响。
　　历史上也曾出现过债基的流动性危机。2011年9月，彼时的债券市场曾发生严重的“城投债”危机，债券市场整体下跌。裕祥B重仓持有的债券“11国债13”流动性极差发生大跌，该基金在9月15日的净值大跌13.57%，甚至一度创下当时基金下跌的纪录。
　　一般而言，由于信用债券投资都会有质押杠杆，A:B的份额配比一般是8:2或者7:3，用质押杠杆以短博长，使得债券型基金的总资产会大于其基金净资产，杠杆越大，债券价格的变动对基金净值的影响越大。
　　一季报数据显示，目前共有丰利债B、鼎利进取、聚利B、利鑫B等18只分级债B，其中企业债占到债券投资比例都在85%以上，最高的高达99.83%，最低的也有87.05%。
　　通常，只要短期利率不会上升很快，组合不出现较大程度的集中赎回，出现流动性危机的概率不大。但如果债券市场迎来深度调整，高杠杆在理论上有导致债券分级B暴跌的可能性。
　　“如果违约发生的频率很高，涉及的规模很大的话，这对市场的冲击肯定会比较大。无论是地方政府还是监管机构都不会任其发展，因为一旦控制不住，发生流动性风险是很危险的。”王超表示。
　　而近期债市回调也对非股票分级A份额产生一定的影响。因为分级A具有一定的票息收益率，债市收益率上升导致分级A的约定收益率也出现上升，例如，国防A、券商A、国企改革A等约定收益率为一年定存+3%的分级A的隐含收益率，已经升到了4.71%左右。而这种情况，则是风险之下衍生来的投资机会。
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