第12版:专题
国际金融报
往期回顾 &
降息带来债券小阳春？
本报记者 张竞怡
国际金融报
　　东方ＩＣ图
　　基民李萍（化名）最近对自己持有的基金有点失望。　　春节后，李萍在基金经理的推荐下，配置了一家银行系基金公司主投信用债、利率债的债券型基金。　　2014年，李萍已经尝到了配置债基的甜头。　　为了分散投资，在2014年3月初，李萍配置了一只主要投资可转债的债基，而到了2014年年末，这只债基收益率超过了50%。　　李萍并不是个案。　　2014年是债券基金的走牛之年，收益率超过20%的比比皆是。根据银河证券基金研究中心的统计，2014年，标准债券型基金收益率为12.4000%，普通债券型基金收益率为21.2376%，指数债券型基金收益率15.6642%，短期理财债券型基金收益率为4.7579%，债券型分级子基金收益率为38.0293%。　　可转债基金更是其中的佼佼者。根据统计，2014年可转换债券型基金收益率高达74.23%。　　有了2014年的获利，李萍对债基充满信心，再加上市场在降息预期中，李萍觉得2015年自己配置的债基表现定然亮眼。　　2月28日，中国人民银行决定，自日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。　　“在央行宣布降息后，债券基金净值却没有大幅上涨，甚至还小幅下跌。央行降息不是利于债券利率下行、债券价格上涨吗，为何债基不涨反跌了呢？”李萍对此感到疑惑。　　市场反应平淡　　降息后反应冷淡的不仅仅是债基，多位市场人士向《国际金融报》记者表示，无论是银行间货币、债券现货市场，还是国债期货市场都表现平淡。　　3月2日，央行降息后的首个交易日，1年期国债收益率微幅上行至3.04%的水平，10年期国债收益率上行3个基点至3.38%的水平。政策性金融债收益率小幅波动，其中1年期国开行金融债收益率下行1个基点至3.64%的水平，5年期国开行金融债收益率下行4个基点，10年期国开行金融债收益率上行3个基点。　　3月2日，国债期货市场呈现获利回吐走势，跌幅较明显。受降息消息刺激，国债期货主力TF1506合约早盘小幅高开在99.270元，但开盘后很快走低，日内基本在前一交易日结算价下方波动，收报98.808元，跌0.33%，创下1月底以来最大跌幅。值得一提的是，3月2日国债期货市场成交量明显放大，全天市场成交1.2万手，较前一交易日增加75%，这说明市场分歧较大，短期多头获利了结的不少，但是逢低做多的资金也不少。　　上海中期期货分析师王慧也指出：“这次降息对国债期货及现货影响不明显，主要是之前降息预期较浓且已经反映在价格当中，‘买预期，卖现实’。”　　上海耀之资产管理公司投资交易总监王影峰在接受《国际金融报》记者采访时表示：“随着央行确认降息，各机构反而趋于谨慎，开始将节前建仓头寸获利了结，外加新股IPO带来的资金压力，导致了降息后市场收益率不降反升的奇怪现象产生。”　　他进一步分析，从深层次来看，造成这一现象的更主要因素在于市场资金成本依然居高不下。不难发现，2015年以来市场资金面一直趋紧，1月以来回购利率水平始终维持在4.5%以上，当月末及春节前资金紧张时，资金拆借成本还需要在加权回购利率水平上大幅加点。　　“降息并不一定导致债券价格上涨，还要其他条件配合，如市场资金面宽松等。”一家城商行市场交易部交易员向《国际金融报》记者表示，“降息后银行间市场的资金面较紧，资金价格也没有下行，数量型工具迟迟不出让市场很失望，机构交易户都纷纷止盈。”　　接着发现降息后，银行间市场隔夜和7天回购利率出现下调，Shibor利率也是跌多涨少，但幅度都较小。3月2日，隔夜质押式回购利率回落3个基点，收于3.49%；质押式回购利率下调22个基点，收于4.82%，仍分别处于相对较高的水平。上海银行间同业拆放利率(Shibor)显示，除隔夜利率出现1.2个基点的上涨至3.4530%外，其他期限利率均出现了下调，下调幅度均在4个基点以内，7天和14天利率分别报4.7480%和4.8620%。　　王影峰还指出，从资产收益率水平来看，即使AA评级信用债收益率水平也已经回落至6%以内，利率债收益率与资金成本相比全面倒挂。这意味着配置利率债组合，如果不能有确定的收益率下行，实际组合收益低于拆出资金所获取的收益。因此，当降息确认后，尤其是经济数据回暖的情况下，机构纷纷减持现券组合，一方面可以缓解资金压力，另一方面也是对于未来收益率下行空间存疑。　　持续宽松利好　　市场反应平淡，并不意味着降息对债市没有影响。　　2014年11月中国两年来的首次降息，催生了国内股债市一波小牛市行情。　　受到宽松预期影响，羊年春节前，债券市场保持着涨势。截至2月27日，中债总净价指数上涨0.65%。各券种中，利率债依旧表现最好，如中债国债总净价指数上涨0.84%，中债高收益企业债净价指数上涨0.44%。　　而降息消息正式出台则是利多出尽。　　降息促使无风险利率继续下行，中长期来看是股债市转强的基础。不过，短线能否吸引增量资金入市，还需要其他诱因。　　目前，市场普遍预期中国已经进入降息周期，将有更多宽松政策出台，债市依然有机会。　　利得中国财富管理研究院指出，此次降息的国际背景是欧洲量化宽松引发多国降息潮，国内背景是经济下行压力在加大。　　值得留意的是，国家统计局发布数据显示，开年首月的经济数据并不理想。　　今年1月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月下降0.3个百分点，跌破50%的枯荣线，为2012年9月以来的最低位。　　与此同时，2015年1月全国居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.3%，同比上涨0.8%；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降1.1%，同比下降4.3%。CPI增幅的持续回落，以及PPI连续35个月负增长，使得通缩压力显现。　　巴克莱银行表示，中国央行在接连降准、降息后，料将对经济产生积极影响，但力度太小，或不能达到预期效果，预计央行3月或再降准，上半年会再降息。　　申银万国证券研究所首席宏观分析师李慧勇表示，今年以来，央行已经进行了1次降息、1次降准，预计还有5次降准，2次降息。　　李慧勇表示，通货紧缩是头号敌人，只有不断的量化宽松（降息降准）才能缓解实际利率过高、经济收缩的恶性循环。春节是惯常的涨价高峰，但2月份物价涨幅可能只有1％，说明当前通缩形势比想象严重，降息势在必行。　　“目前外需萎缩明显，对于未来外贸企业冲击依然较大。就业数据也不理想，有可能进一步传导至消费领域。通缩风险在目前来看依然较大。且人民币汇率的疲软可能导致资金外流，对未来国内市场的流动性冲击依然值得担忧。因此，现在断言经济已然见底显然为时尚早。预计宽松的货币政策环境依然将持续，而财政政策也仍将维持积极的方向不变，以带动经济复苏。宏观大环境对债市依然有利。”王影峰指出。　　王影峰进一步表示：“但是，在目前情况下，企业融资难的问题依然没有解决，而信用债收益率水平居高不下及股票市场的回暖，导致企业更倾向于通过股票市场融资，信贷萎缩恐怕难以避免，这将使得经济体内货币乘数效应不断减弱，央行不投放高能货币的情况下，市场资金不可避免的将减少，外汇疲软可能导致的资金外流更将加剧这一情况，这将使得未来企业融资更趋困难，而通缩趋势也难以逆转，这对经济增长不利。”　　因此，他认为，央行未来一段时间内仍将维持宽松的货币政策环境，同时通过不断投放高能货币来缓解通缩压力。预计年内仍有1-2次的降息空间，以及2-3次的降准可能。在这样的情况下，债券市场仍将处于有利的宏观政策环境下，2015年依然是一个进行债券投资的好年份。　　上海中期期货分析师王慧指出：“经济的弱势运行以及通缩压力令市场对后续降息、降准存有预期，这个预期会对国债之后的走势起到支撑。如果货币政策放宽，那么货币供应量增加，资金价格就会下降，这个资金价格相当于是利率，利率走低债券价格上升。”　　谨慎配置债券　　一位银行间市场交易员告诉记者：“目前，市场属于政策出台后的调整期，调整后债券还会有一定的机会，尤其是2015年上半年。下半年，美联储如果开始加息，那么中国货币政策操作余地将不多。”　　方正证券也发布报告指出，债券市场已经进入风险和收益并不匹配的阶段，建议在利好逐步兑现的第二季度末前逐步离场。　　该机构指出，从经济基本面角度，经济环比第一季度触底、同比第二季度触底的格局并没有发生变化，随着房地产投资增速在年中企稳，债市行情也会在第二季度逐步接近本年度的尾声。其次，从通胀角度来看，下半年通胀仍有小幅走高的风险。另外，经过去年的债券牛市，收益率曲线的期限利差已经被明显的压缩，以10年期和3年期国债收益率利差为例，当前利差水平已经处在除了2011年和2013年下半年的低位，而上述两个时间段都是因为资金面紧张导致短期利率出现异常地飙升。最后，春节后资金面是否会像去年一样宽松仍有不确定性。　　在上半年债市机会中，有市场人士指出，2015年信用债的投资机会更大。　　从可转债来看，由于2014年这类债券表现亮眼，转债指数涨幅甚至超过了沪深300股指，起点已经颇高，目前许多可转债溢价较高，高价转债面临回调风险，转债估值也需要修复，预计将处于震荡走势。此外，该类债券受股市影响较大，波动程度或进一步加大。　　降准、降息对利率债和高等级信用债将会有较为正面的影响，利率债对央行货币政策较为敏感，目前市场普遍预期还有宽松政策推出，目前中长端利率绝对水平已经较低并且隐含了较强的宽松预期，一旦宽松预期未能被央行兑现则会有短期调整风险。　　王影峰指出，考虑到目前的资金成本与现券收益率水平，短期内继续配置利率债的预期收益率较低，且与资金成本倒挂。因此，建议增加信用债配置比例。　　不过，也有市场人士指出，考虑到经济下行趋势未变，信用债的违约风险今年可能加大。　　东北证券发布报告指出，债市趋势性的机会不大，呈现双向波动的格局。面对信用风险的加大，信用溢价上升，建议谨慎防御，控制久期和信用等级，选择短久期和中高等级品种。
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为什么在降息周期内债券基金是值得长期配置的品种
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聚焦降息冲击波 金融行业全方面解读
　　银行短期将受降息冲击 中长期影响趋正面
　　上周五宣布降息以及存款利率上限浮动区间扩大当晚，上市银行(,)和(,)立即宣布存款利率按照基准利率上浮20%执行。次日，多家银行跟进。
　　业内人士表示，降息短期内将导致银行业息差收入下降，明年净利润将受明显冲击。不过，这对实体经济利好，未来将进一步促使银行差异化经营，中长期来看，银行业料因此获益。
　　城商行快速跟进
　　上周五18:30，央行对外宣布下调金融机构人民币贷款和存款基准利率并扩大存款利率浮动区间。
　　城商行反应较快，上周五20:30左右，便有宁波银行的员工在微信圈中表示，“宁波银行存款利率按基准上浮20%，上浮到顶。”随后南京银行也宣布存款利率上浮到顶，翌日，和(,)等股份行也宣布跟进。
　　上述银行的一年期存款利率都达到3.3%，即按照浮动上限执行。但中长期存款上浮幅度不一，比如二年期定存，中信银行和华夏银行仅按照基准利率（3.35%）上浮10%至3.685%，而宁波银行、南京银行均上浮到顶至4.02%。值得注意的是，南京银行五年期存款利率达到5.4%。
　　“今后，央行可能进一步弱化基准利率的概念，商业银行将逐步提升自身定价能力”，南京银行一位内部人士对证券时报记者表示，“从这方面说，南京银行这个5.4%的利率或许是自主定价尝试的一大步。”
　　业绩短期内受冲击
　　本次不对称降息对各行业的影响，银行业首当其冲，有不少研究机构人士对银行业2015年利润增速表示悲观。
　　存款利率方面，不少城商行、股份行已直接将存款利率上浮到顶，保持降息前后存款利率的大致不变。这样一来，对于揽存压力相对较大的中小银行而言，在贷款利率下降、存款利率影响不大的情况下，中短期内息差进一步收窄已成必然。一位国有大行的中层人士向证券时报记者表示，降息会影响到他所在银行的息差收入。
　　在央行降息之后便发出评论，业利润在2015年可能零增长或者负增长。(,)表示，降息将对商业银行利润产生较为明显的负面作用，部分银行利息净收入损失可能会超过百亿，对商业银行利润的影响在4％～7％之间。
　　“最极端假设情况下，对于16家上市银行，本次降息将拉低2015年息差预计为15个基点、拉低2015年净利润预测9.9%。”(,)银员马鲲鹏说，“静态分析，16家A股上市银行2015年合计净利润同比负增长1.4%。”
　　(,)宏观分析师则表示，降息除了直接降低实体企业融资成本之外，本次不对称降息事实上是把金融机构的利润向企业转移，平衡企业与金融机构的利润分配。
　　而多数银行业人士表示，实体经济的好转将带来经济企稳预期的加强，因此，对此次降息给银行业带来的中长期影响持乐观态度。
　　促进差异化经营
　　多位银行业人士预计，降息将促使银行进一步寻找差异化经营之路。
　　“这一次降息对银行经营的深远影响还是比较大的，今后银行经营的差异性，银行经营的风险将会增加。”一家城商行上海分行副行长则表示，主要的影响将表现在以下三个方面：
　　首先，息差收入降低将逼迫银行进一步进行经营模式的转型，今后银行经营的同质化可能会加快转变。
　　其次，利率市场化改革的推进，银行根据自身经营情况和自身战略取向的不同，在存款定价方面的差异化或许会进一步扩大。
　　最后，银行存款利率市场化之后，银行负债成本将出现差异，对银行资产端经营能力要求提高。
　　“银行负债端经营成本提高，就要更加注重资产端经营，比如贷款投放，如果仍有大量针对国有企业或者融资平台，盈利能力就会极大减弱。”他说，负债端成本的改变，将会影响资产端的经营行为。
　　降息打开未来发展空间
　　上周五，央行降息的消息“一石激起千层浪”。多位人士向记者表示，对于资金价格敏感的券商来说，降息意味着券商未来两三年的发展空间被打开。
　　常务副总裁刘耀中表示，降息有利于券商开展业务创新、降低融资成本和进一步开拓客户，大投行业务发展空间巨大。
　　降息利好券商股
　　业内人士表示，央行此次不对称降息，贷款降息多，存款降息相对较少，在一定程度上缓解了企业融资贵的难题。意味着货币政策转为宽松，市场资金成本下降的驱动下，对于A股来说具有短期利好。
　　从资金流动方面看，将有更多资金流入股市。(,)研究员荀玉根表示，相比高达数十万亿的储蓄，A股10多万亿自由流通市值成长空间大。降息短期利好资金敏感的地产，而券商则属于中短期皆优品。
　　“券商未来两至三年的发展空间打开了”，上海证券研究所所长畅会珏表示，货币宽松、调结构的情况下，券商股业务增长将带动业绩增长。
　　从三方面带来影响
　　中山证券常务副总裁刘耀中对证券时报记者表示，具体从业务层面看，降息将从降低融资成本、业务创新、开拓客户这三方面对券商产生影响。
　　首先是与利率密切相关的业务，如两融、质押融资等“类贷款”业务。这类创新业务的定价主要受利率影响，降息有利于刺激需求增长。其次，对冲套利等双边的创新业务，有限的价差难以覆盖此前的高利率成本，降息趋势之下有利于套利等双边业务的发展。此外，券商还可以在低利率的环境下，进一步拓展FICC（固收、外汇、），作为未来创新业务的重要突破方向。
　　“券商盈利模式逐渐由‘轻’转‘重’，同时监管部门鼓励券商不断提升财务杠杆，降息将直接有利于降低证券公司的融资成本，减少利息支出负担。”刘耀中说。
　　第三，在降息趋势之下，将有更多居民资产从储蓄中流出，券商将获得更好的开拓证券客户的市场环境。
　　短期来看，降息释放市场流动性，有利于市场成交的活跃度、推动股债市场进一步上升，利好证券行业经纪、自营、等业务。
　　“央行降低贷款利率显示监管层对降低企业融资成本的决心”，刘耀中表示，长期来看，发展以证券公司融资通道为中心的直接融资、降低间接融资比重是降低企业融资成本的重要举措，也是金融发展的大趋势
　　同时，证券公司资产证券化业务正式改为备案制和负面清单管理，在进入降息周期的情况下，以盘活存量资产为核心的资产证券化业务将迎来大发展，证券行业大投行业务发展空间巨大。
　　加大偏股和债券基金配置 掘金分级A类份额估值修复
　　上周末央行意外大幅降息，意味着市场利率水平进入下降通道，这将影响到基金投资者的资产配置和基金品种选择。
　　综合各大研究机构的观点来看，降息对股市和债市构成正面影响，从大的资产配置策略看，由于降息在整体上提升了股市和债市的吸引力，降低了现金管理类产品的预期收益，投资者应减少现金类资产如存款、货币基金、银行理财产品等的持有头寸，增加偏股基金和债券基金的配置比例。
　　多家机构认为，降息直接利好高负债的房地产行业、对利率敏感的非银行金融等行业。基于一致预期，投资者应该积极关注重仓地产、券商、等降息受益板块，以这些板块为投资主题的基金及相关工具产品。另外，降息周期之下，高折价的分级基金A类份额有望迎来估值修复，折价率可能大幅收窄。
　　可增持房地产、券商、保险主题基金
　　表示，此次降息受益最大的将是券商、地产类板块，而其他行业也会受到间接的积极影响。上投摩根基金认为，利率敏感型的非银金融、资金密集型的地产行业受益较多；银行虽受偏负面影响，但估值较低，预计影响有限。
　　统计显示，主动型基金对地产股的配置总体较少，仅有个别基金重仓地产股，其中长城基金(,)经理于雷管理的长城优化和长城中小盘基金在三季度大举加仓了地产股，这两只基金三季末持有地产股市值分别达净值的40.66％和34.42％。
　　此外，信诚成长、、东方成长等6只偏股基金在三季末配置地产股的比重也较高，均超过17％。如果地产股因降息大幅飙涨，这些主动基金将首先获益。
　　和地产股的命运类似，基金总体上对非银行金融板块的配置也不高。相对而言，价值前两大重仓股为和(,)，合计持仓达16％以上，重仓中信证券、海通证券和国金证券等三只券商股，合计持有市值达净值的26％，(,)重仓了中国平安和(,)两只保险股，合计持有市值达净值的近17％。
　　由于主动型基金对降息受益板块的低配，投资者可选的基金标的并不多。不过，跟踪某一指数的指数基金及分级基金的存在，为投资者提供了高效和便利的投资某一板块的工具，其中专门跟踪房地产指数的指数基金就有华安中证细分地产ETF（交易所交易基金），该ETF绝大部分资产投向了中证细分地产指数成分股，也是市场唯一的一只地产ETF。地产分级基金数量更多，包括国证房地产行业分级基金、鹏华中证800地产指数分级基金和上周刚刚结束募集的招商沪深300地产等权重指数分级基金。
　　专门跟踪非银行板块的指数基金目前也只有易方达沪深300非银行金融ETF一只。不过，目前已经有两只跟踪券商股的分级基金，分别为申万菱信行业指数分级基金和招商中证证券公司指数分级基金。
　　分级基金A类份额
　　折价率有望大幅收窄
　　大成基金称，此次降息为不对称降息，贷款利率降得比存款利率多，央行态度直指降低实体融资成本，直接利好信用债，或会驱动债券牛市下半场。而市场利率的下降对于约定收益率相对固定的分级基金A类份额也构成利好，A份额折价率有望收窄。
　　在本次降息之前，债券市场已经走出一波牛市，统计显示，截至11月21日，184只一级债基和二级债基今年以来平均取得14.62％的收益率，为近年来收益最高。平均回报甚至超过偏股基金。收益超20％的基金多达23只，收益最高的易方达安心回报基金年内收益率已达32.38％。
　　除了普通债券基金之外，可转债基金更是成为今年最赚钱基金品种。银河证券统计显示，13只可转债基金A类份额年内平均收益率已达26.36％，收益率最高的建信转债增强基金大赚37.3％，表现最差的可转债基金也有接近15％的回报。
　　同样，伴随市场基准利率的下降，具有债性的分级基金A类份额再现估值优势。统计数据显示，截至11月21日，共有10只分级基金A类份额折价率超过10％，其中鹏华800地产A折价率最高，达到10.97％。技术A、富国移动互联网A、行金融A等分级基金A类份额折价率均超过10％，明显处于估值洼地。
　　险企中长期投资收益承压
　　央行上周五意外宣布降息，引发保险行业高度关注。多名业内人士表示，降息对险企的产品销售和投资的影响有所不同，在明显利好未来产品销售表现的同时，或将不利于险资的中长期投资。
　　险企备战开门红
　　“明年各家保险公司的开门红肯定不用愁。”周五，降息消息传来后，平安人寿一位资深业务总监表示。
　　适逢平安“开门红”的产品说明会即将在全国各地展开之际，降息消息传来，正在准备演示材料的销售人员纷纷加入解读信息，强调保本类产品对抗利息波动的有效性。
　　分析人士表示，保险公司寿险预定利率放开后，不少公司的产品预定利率都已经超过3%。另外，降息后，对保险替代性较强的银行理财产品收益有望下降，保险在收益率上不再是全无优势，而保险另具有的保障功能优势更加明显。
　　据了解，平安今年开门红主打两款产品，“平安福”面向保障功能，“尊御人生”偏重资产配置。目前，平安人寿、、富德生命等公司的万能险产品结算利率都超过4%。
　　每年11月开始直到第二年的1月底，都是保险公司冲刺开门红的黄金时期。“开门红，全年红”虽是传统说法，但保险公司对开门红重视程度可见一斑。业内人士预计，降息将极大刺激明年保险公司的开门红业绩。
　　不利于中长期投资
　　一家总部在南方的险企固定收益部门负责人表示，降息对存量资金和增量资金的影响有所不同。对险企当前持有的协议存款和长期债券等资产来说，降息无疑是利好居多。
　　某合资保险公司投资总监刘思恩表示，本次降息对保险销售和存量资产有利，但整体而言，短期内对险资投资的影响并不明朗，中长期则可能有不利影响。
　　刘思恩表示，减息前国债等低风险债券利率已明显低于同期存款利率，所以可认为市场利率已体现降息预期，因而本次降息对债券价格的短期影响或将有限。同时，从中长期来看，如果存款利率如果持续降下降，将压迫市场利率继续下行，这将降低险资的投资收益率水平。
　　刘思恩称，由于本次降息暗示中长期经济可能走弱，未来部分信用风险或将进一步暴露，因此对于险资投资的高风险品种，如产品，它们的利率水平反而存在上升可能。因此，刘思恩表示，险资的投资部门当前面临的主要问题不是判断存款利率走向，而是应该判断高风险产品的信用溢价会怎么走。
　　证券投资类信托销售受益
　　央行上周五晚间的降息举动，让信托行业人士振奋不已。
　　南方一家中型信托发展部负责人向证券时报记者表示，按照惯常经验，信托产品的销售情况在未来两三个月内将因此受到一定提振，证券投资类信托产品的销售表现将相对突出。
　　降息对各大金融机构影响不一，对于今年饱受规模增速放缓影响的信托业将产生怎样的影响？上述信托公司研究发展部负责人称，由于存款利率下降，部分资金将转向投资收益率更高的信托产品。由于信托公司筹备发行的产品早已在此前与融资方确定融资成本，为了争取客户，信托公司在此时也更加倾向于将更多收益让渡给投资者。近一两个月，信托产品的收益率将与先前一段时间无异，在市场利率普遍下降的背景下，对信托产品销售不失为一个利好。
　　上述人士还表示，对证券市场而言，降息同样属于中性偏好的消息。“证券投资类信托也将因此更受关注，近期我们公司此类产品的融资利率较以往有所攀升，估计未来一段时间将继续上行。”
　　用益信托首席分析师李D则表示，本次降息对信托公司的影响可能并不明显，“央行降息的同时，也扩大了存款利率浮动区间。从目前的情况来看，不少银行为应对降息也在采取存款利率上浮的举动。”
　　李D还表示，降息或许会使银行遭受部分普通客户的资金流失，但对于高净值客户，银行肯定更加极力挽留，这部分客户存放在银行的资金也多以资产配置的形式存在，而非普通存款。“总体而言，降息对信托产生的影响并不大。”
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