YXAD提示信息红十真的有大家说的那么难喝吗？十五呢？二十总好些了吧【酱香白酒吧】_百度贴吧
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你这一天十个水贴
真是可以的哈！
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不难喝，红十要是卖150没有不抢的
这几天黑郎酒的多，论性价比茅系也好不到那里去。
假酒指定难喝
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红十如果难喝，那什么好喝？
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没喝过比红花郎更难喝的酒了
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二十没喝过，十五和十不好喝，但不代表它有大漏我不撸
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红10确实不好喝,但是200元以下我肯定会买。说不如王子的，全扯淡。
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红十不错，我是喝习惯了
为毛都和矛系比，完全不一样的风格啊
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华泰长城2014宏观投资报告：保增长带来投资机会
来源：新浪财经
　　新浪财经讯 3月29日华泰长城期货2014年宏观经济暨金融期货、权投资报告会在京举行。华泰长城期货邀请中国社会科院金融重点实验室主任、中国经济评价心主任、香港金融管理局客座研究员刘煜辉[微博]博士对2014年的宏观经济形势和投资机会做出解读。
　　刘煜辉博士详细阐述了2014年我国保增长的经济形势，以及其中蕴含的投资机会，给投资者很大的启发，以下为刘煜辉博士演讲实录。
　　主持人：感谢王总。下面进入我们的专题内容。2014年一季度已经过去了，中国经济的局开得很艰难，围绕着中国经济增长放缓的担忧一直挥之不去，前两个月的宏观经济数据大多数不及预期，中国二月份的PMI初值第7个月创新低，这次其中的10项分项指数全线位于50荣枯线之下。最近各大投行都对中国经济增长预期的目标开始下调，普遍认为我们到不了7.5%的全年目标，但是我们从3月份的《政府工作报告》上看到最强音发出的还是要保上下限，我们比较困惑也有疑虑。日，大家有没有注意到奥巴马发布国情咨文的时候讲，非常大的信心讲，十年来全球商业领袖首次宣布美国已经超越中国成为世界投资首选目的地。这是不是可以理解成国际热钱从中国回流美国发出的一个信号弹，因为美联储配合总统讲话，近几个月一直连续收缩QE的额度，从原来每个月购债额度850亿美元，现在紧缩到了550亿美元。
　　随着美联储收缩QE，去年的6月份和今年的1月份新兴市场国家都遭遇了两轮热钱回流美元而导致当地货币贬值的危机，中国也在受其影响，去年6月份有“钱荒”；今年春节之后我们出现了贸易逆差，人民币汇率开始转头下跌。有人猜测央行[微博]在阻击热钱，抹去热钱套利的空间。最新的这次QE收缩，造成了人民币暴跌，最近高过6.2323，昨天说在6.21，基本已经把去年的升幅给抹掉了。
　　当前中国的情况是大批债务即将到期，整个经济增长放缓，市场利率开始攀升，加杠杆和加库存的余地越来越小，所有的这一切是不是都在暗示着中国的明斯基时刻会到来呢？面对纷繁的宏观因素，我们判断方向的时候总是觉得很困难，我记得《皇帝内经》中一句话“知其要者，一言而终，不知其要者，流散无穷”，“知其要”就是抓住主线的意思。
　　刘煜辉博士，这三年来一直都在定期为我们的投资者做出宏观经济方面的主线梳理，几年来他以清晰严密的逻辑，理性深邃的思考，为我们在资本市场上投资指引了一些正确的方向，让我们可以触摸到一些可以触摸的、相对清晰的脉动，今天我们再次请到了刘煜辉博士，给我们带来他的宏观视点的分享，大家欢迎。
　　刘煜辉：大家下午好！很荣幸能够参加华泰长城生日报告会，我和华泰长城的迟总是老朋友，算下来可能有4、5年之长，结下了深厚的友谊，今天首先借此机会祝华泰长城生日快乐，也有幸和今天到场的各位嘉宾分享一下我们对目前经济和市场的整体看法。时间有限，我先讲短期判断的一些结论。
　　最近看了一些东西，我梳理了一下，短期有一些判断，大概11点。
　　1、从政策角度来看，基本面的角度，刚才迟总也讲到中国经济走在一个宏观周期偏紧的情况下，经济可能是很差的。大家从实际交易的指标、统计局公布的数据可以看出来，经济是很差的。现在回到政策层面，从领导的角度来讲，容忍的底线空间、底线到底在哪里？现在从各方面的信息来看，逐步有一个比较明确的看法，增长底线还是要保的。昨天总理到东北视察也讲到这件事，虽然也承诺了不会再启动像2008年那种4万亿大规模的刺激，但并不表明增长底线就不要了，还是要及早发现问题及早出手。所以，整个政策还是在底线思维的框架下运行。
　　我可以给大家讲一下，前段时间我们内部传达，大领导春节以后在中央党校省部级领导干部培训班上的讲话，一个多小时的讲话听下来，我感觉从领导层的层面来看，对国内外政治环境的认识偏紧。报告中大概有半个小时讲政治环境，国内和国外的，国内的民主政治，包括其他一些利益诉求的声音。国外讲到了颜色革命，讲到了前苏联的解体等等方面。所以从领导担忧的方向来看，可以看出现在的领导，至少目前对国内外政治环境的认识是非常谨慎的态度。包括最近看到的反腐斗争进一步深化，传言中隐隐绰绰传出来的“大老虎”都在紧张的进行中。领导政治层面的整合还并没有完成，可能正在进行时，所以目前在这样一个政治环境没有整合完成的情况下，经济方面出现一些突破性的、比较大胆尝试的可能性会
　　降低。因为作为领导、领袖讲究的是平稳，非常忌讳两条线同时作战，同时出击，那样的风险是比较大的。所以可以理解，为什么一、二月份经济数据一差，整个政策微调实际上已经开始启动。领导实际上已经开始调研，总理到了东北，常务副总理到了长江以南在调研一、二月的经济状况。
　　刚开始的时候，从国务院这几次会议来看，稳增长基本上还是延续去年三季度的稳增长的框架：财政定向支持民生和基建的项目，包括棚户区改造、保障房、中西部的高铁项目、包括一些区域城市化的推进。最近出现的京津冀一体化是今年的新东西，通过这样一些方式，而且这些方向目前来看政治上的争议最小，无论是左派还是右派对这些短期政策的批评和争议是比较小的，所以启动这样一些项目能够及时和比较快的对冲经济下滑的影响。
　　我对中国有一个初步判断，从这一届政府第一届任期来看，年是挤泡沫的关键时间点，如果这两年没有大的动作，2016年再出一个大动作，加快挤泡沫、去杠杆动作的概率就变小了。因为2017年新的选举就要来了，十八大、十九大新的人事布局换届就要来了。所以一般在换届前一年政治经济上一定是求稳，保证不出大问题，不太可能在政治换届的前一年有一个急风暴雨的、一些比较积极的经济政策出来，这样会给2017年的政治换届带来风险。所以从政治逻辑来看，年是非常关键的观察期，因为2014年、2015年如果动作大一点，经济掉得多一点，结构性改革推进快速一点，阵痛多一点的话，2016年还有一个喘息和修复的
　　时间。
　　2016年一修复，各项的改革包括民心诉求得到满足，为2017年的换届奠定一个非常良好的政治基础。所以我们的看法2014年、2015年很关键，但至少短期来看2014年底线的框架，原有经济运行的政策框架并没有明显突破的端倪，这是我们讲的政治改革没有完成。个人判断，仅供参考。目前维稳态势比较明显。
　　2、短线上来讲要稳住今年下半年的经济增长，要实现总理在报告上所讲的7.5左右的底线。要完成这个任务，关键是融资的速度一定要在二季度提速，二季度如果融资速度还不提速，那么三季度的投资依然起不来，三季度的投资起来的概率将非常小。如果三季度还承接二季度经济惯性下滑，靠最后一个季度去拉的话，今年完成这个指标将有问题，就会没有把握。所以，我们判断二季度融资重新提速概率很大。因为从融资到投资还有一个时滞，二月份的资金募集起来，三月份经济加速，像去年那样能够拐头，基本上能够完成年初制定的底线经济目标。所以，货币当局年初从货币市场意愿的宽松，逐步有迹象要下一步推动融资扩张、融资重新提速的迹象，这个迹象和稳增长是暗和的。
　　昨天我看新闻，总理在东北视察的时候，小川行长也在视察队伍中间。总理讲到要切实增加金融对实体经济的支持，这些话应该都是讲给金融部门听的，从这些角度来看，我个人判断二季度融资提速的概率比较大。
　　3、人民币贬值，特别是节后中央银行在汇率中的大胆尝试，应该是2005年汇改以来中央银行史上最大胆的一次动作，通过主
　　动或引导的方式推动人民币及其汇率短期内出现一个明显贬值的过程。这个过程自
　　2005年以来，差不多汇改也快十年了，以前是从来没有看到过的。但我可以告诉大家，这一次贬值从我个人的判断来讲，短期的目标非常明确，是抑制愈演愈烈的人民币的跨境套息套利交易，这已经给整个中国金融系统埋下了越来越多的隐患，这是中央银行看到的。如果有时间我要给大家展示一下为什么中央银行开始在这个时点动手。
　　但从中线的目标来看，中央银行中线的目标并不是想要人民币自我贬值的预期形成，这个目标不在中央银行，也不在决策层的目标之内。从中央银行的角度讲，不太能够容忍人民币自我贬值预期的形成。对宏观决策层来讲，如果人民币自我实现贬值路径形成以后，对整个宏观经济的框架会造成很多不确定性，他们没有把握。最大的压力是人民币资产，人民币资产直接关联整个中国的信用供给的规模性的收缩，这个风险恐怕是中央银行没想好的，包括整个的决策层和管理层也没有想好的，因为这个风险到底有多大？相当于直接把中国送入快速去杠杆的轨道，这中间的路至少从目前来看政策方面是没有做好准备的。
　　目前来看，春节以后启动的贬值雪球不会太大，这个目标短期达到6.3以后，向上的空间恐怕是非常有限的，我个人的判断是6.25，应该不会超过6.3，在这个区间应该会着手稳定，这也和目前经济越来越差，需要保增长有很大的关系。
　　4、负债端。虽然银行的一些利益诉求，保护主义重新抬头，但大家可以看到最近五年启动的利率市场化进程，特别是最近一年在互联网金融冲击下这个进程开始提速，给银行带来很大的困扰，特别是负债端的“宝宝”出来以后让银行如临大敌，对银行传统的模式和负债端的提升感到了非常大的压力。所以银行开始抱团要求管理层开始节制互联网金融的发展，打击负债端的金融创新，这些迹象在两会以后可以看到行动是非常迅速的。所以，马云[微博]说“我不是被技术打败的，我是被一纸文件打败的，所以我虽败尤荣。”负债端的金融创新受到打压以后，至少短期内使得银行得以喘息，银行边际快速恶化的趋势在一定程度上得到了缓解。银行可以喘口气，它的负债成本上升某种程度受到抑制，这也是决策层的一个想法。下一阶段要保增长了，银行逼得这么紧也不行，得给他们减减压，这可能是保增长内容中的一个环节。
　　5、如果要保增长，地产暗松也是在合理推测之中。当然这个是一个老新闻了，但最终还是浮出水面。一季度地产投资还没有减速，延着去年的惯性在走，地产投资还是比较高，但一季度地产的销量，大家从隐隐绰绰的信息可以看到销量掉得很厉害，开始明显进入一个价跌量缩的阶段。所以销量掉下来，用不了几个月一定会影响2季度房地产开发的投资，房地产开发投资一定会减速，而房地产开发投资占整个投资中的25%，甚至更多一点。所以，这块减速完全靠政府20%左右的基建投资去抵挡房地产投资的下滑，恐怕效果不是很好。所以，随着二月份房地产投资减速，经济惯性下滑，
　　因为现在要保增长，其实短期来看唯一一个可操作的变量就是投资，其他都指望不上。昨天总理也讲到稳住投资是关键，投资中房地产投资又是一个关键。所以，房地产暗松，至少暗松，因为做得太明显也不行，这种暗松也是一个合理的推测。所以，大家看到两周前我们一直开始推荐房地产股，这也是与此逻辑密切相关。
　　虽然短期内看到银行、地产内风格开始有转化的意识，短期内比较看跌，有一些资金比较关注，开始慢慢走强，我们认为这个过程还在进行中，还有一段的修复，因为有一些契合的因素还没有出来。这个契合的因素是什么？就是人民币春节以后贬值的过程还没有逐步告一段落，中央银行重新开始出手，稳定人民币汇率在某个价位，它认为春节以后汇率市场的操作可能告一段落，如果出现这么一个迹象的话，可能还能够延续银行、地产的修补过程，这是我个人的判断。因为现在如果人民币贬值的过程没有完结之前，银行地产高杠杆部门始终受到人民币的压制，解除不了。
　　6、股票市场成长股开始进入风险集中释放，这既有本身结构性的关系，因为大家知道去年炒股票的风格，基本上是和经济、宏观、盈利脱节的，主题轮动、高弹性的股票、灵活性的操作方式为主要的盈利模式。这种盈利模式经过一波波的高潮，使得目前成长股的筹码越来越集中在市场中最乐观的投资者手里，这样的投资结构必然会带来市场因素的冲击，存在踩踏的风险，这种风险在最近两周中间已经表现的非常明显。从国外契合度来讲，大家可以看看美股，因为中国的投资策略是跟着美国做故事。分析师制造的故事，
　　实际上来源都是来自美股的影射，最近一段时间美股上涨形态开始发生了强烈的转移，投资者明显从成长型股票出来转向价值型的股票。特别是最近的
　　Russell 2000 小股票指数，下跌比较明显。这种美股的小股票、美股的成长股的故事逐步淡化，肯定会影响到国内的操作，因为国内过去一年多的操作模式是跟着美国在做的，所以，国内小股票面临集中风险释放的时间点。
　　7、市场是否已经出现了明显的风格转化痕迹，指数是不是马上就有戏，风格是不是马上就会切换到所谓的大盘蓝筹。因为我们做期货直接相关的是股指，随着小股票的下跌，股指是不是能够马上进入收获的季节，出现一个明显的波段，这一点我们持谨慎态度。因为市场要实现一个风格的转化，仅靠目前所出现的银行、地产的企稳，能够进一步推动从而形成真正的风格转化，向深处和远处发展，仅仅靠目前宏观层面出现稳增长的被动抵抗远远不够，很容易终结和夭折。为什么这么讲？中国现在A股要发生风格转化，最大的障碍是利率，这是我们反复讲的，大股票敏感在利率。为什么现在银行股的分红率、很多银行的股息率超过7%还是没有人买，因为整个的利率中枢还在上扬，没有下来，所以像这样的股息率拿到市场上来讲依然没有足够的吸引力，吸引到增量的资金能够进去。所以，A股要发生这种风格转化其实最大的障碍就是利率。而利率的中枢要往下走，最大的障碍就是政策要保增长，大家很清楚。因为要保增长，融资需求就掉不下来，就会变得非常刚性。而且我们现在的融资需求和五年前还不太一样，五年前我们的融资需求主要是
　　每年保一个增量的经济增长的目标就可以了，现在的融资需求很大比例来自于过去
　　5年债务的雪球越滚越大，这个雪球进一步滚动存续，这会吃掉很多新增的货币需求。我们每年新增货币越来越大的比例要去支撑过去5年形成的大雪球的滚动，这是我们感到钱不够的关键因素所在，也是我们现在宏观金融环境和过去5年的一个最重大的差别。在这种情况下，保增长，利率就很难下来。所以，利率的障碍是什么呢？就是保增长。
　　如果不保增长，政府对经济下滑的容忍底线又下移了。不保增长意味着刚性兑付的风险溢价要释放，风险溢价要释放短期对大蓝筹，银行、地产的估值也存在负面的压力。所以，现在如果要切换过去，只有一种条件，就是怎么在保增长的情况下让利率下来。如果能够实现这样一个状态，大家马上就可以买，大盘也可以马上涨起来。但这样的条件是一个悖论，是一个矛盾的结论。所以，短期内即便小股票风险在释放，也不意味着大股票马上就能涨起来，指数马上就有一个明朗的、趋势性的波段，这一点我们还是比较谨慎的。
　　8、如果利率中枢发生下移，政府在经济方面和挤泡沫方面可能有更大胆的举措，去杠杆开始加快，真正有实质性的内容出来。我的看法是传统的蓝筹后面有很大的机会，有力度很大的波段产生，这一点我们深信不疑。策略所讲到的所谓的先破后立，我认为这个逻辑是存在的。从这个角度来看，目前A股中的银行地产低估值所处的状态，某种程度上可以看成一种利率债，现在市场所存在
　　的状态和利率债存在的状态某种程度上讲是完全一样的，就是一个非常纠结的状态，欲罢还休，犹犹豫豫，上下都不合适的状态。但如果这个平衡状态打破，我认为他们存在很大的机会。现在的银行地产和中国的利率债来讲，他们两个的机会是完全同步的。
　　9、对大股票来说，未来驱动股价的两个因素，第一个是利率，第二个更重要、更根本的驱动因素是存量经济的调整。为什么讲存量经济的调整是最根本的因素呢？因为只有通过存量经济的调整，才能给中国带来未来利率中枢下行趋势的形成，而利率中枢下行趋势的形成又是资本市场发生价值重估的基础性条件的变化。所以，根本来讲我认为最大的因素实际上是存量经济的调整，从政策角度讲应该是存量经济的调整。这方面需要有更多的信息来确认政府在存量经济调整方面的一些方向，比如说供给端的收缩，也就是所谓的过剩产能的清洗。
　　政府是不是有勇气，让地方政府、银行允许让一部分地方企业关掉，现在地方政府和银行都不愿意让地方企业破产，没有这样的端倪。
　　第二，债务重组，现在很多市场上借钱的人其实是借新还旧，是存量债务的存续，并不是有很强新增的、扩张的冲动。这部分人、这部分融资需求能否给另外一条债务重组、资产清算之路，从现有的融资市场退出来。这一点对利率下行是非常关键的因素，如果这一部分人不从融资市场退出的话，利率下来是非常困难的。
　　第三，国有企业的改革进展更多一些，特别是央企层面走得更快一些，上周出来的中信、中铝、最开始是中石化[微博]，央企的层面现在比地方层面更快一些。国企改革包括混合所有制、私有化的方向，这是资本市场，特别是存量这块的。所谓的存量经济某种程度上映射的就是传统蓝筹，股价的刺激因素可能要从这个方向产生。
　　第四，金融救助，银行要靠自身和市场化的力量实现转型，从一个被动负债的模式转向主动资产管理的模式，这是非常困难，而且时间非常长的，不经历风雨看不到彩虹，一定要经过一个痛苦的历练。为什么银行股便宜，股票的估值便宜，某种程度上就是说中国银行股、金融估值便宜，其他股票未见得。为什么它起不来？就是市场跟传统经营模式对等估值。市场看到边际上传统的经营模式，从目前利率市场化的趋势下，边际上都是负的，这样的情况下估值很难提升。如果银行自己不转型，股价要受到刺激只能来自于外生力量，这就是政府的关注，政府通过金融救助能够帮银行减轻潜在坏账的压力，减轻负债端成本上升的压力，这样能够给股价带来短期的刺激。我刚才讲的这四个方面，简单讲都可以归纳到盘活存量的措施中。这些大股票能否获得一个持续上涨的动能，关键是存量经济的调整，至少我们这些方面目前看到的信息还不多，只有存量的这种调整措施才能够给中国目前的市场带来一个中国利率中枢下移趋势的真正的形成，这是资本市场价值重估的基础性条件性变化。
　　10、关于大股票的变化存量经济调整的信息尽管不多，但至少目前已经出现两个比较明显的标志性的信号，两个事件。
　　一是中石化，这件事情大家要密切关注，中石化所讲的那些东西，未来进一步落实、变化，后续措施跟进的方向。中国都习惯于做一个标杆出来，做一个标杆再推广，中国的改革路径都是这样的。如果没有习李的点头，没有最高领导层的拍板，从中石化内部层面绝对不可能产生这样一个计划的。中石化之所以冲到前面，很大程度上它代表了决策者对于未来，特别是央企改革的一些实验性的想法。某种程度上就是要把中石化做成一个可复制的标杆，所以密切关注它后续的动作是有意义的。
　　第二件事情也已经明朗化了，就是上海成立了国有资产管理基金，财政拿50亿。我问了一下韩书记已经批了字，第一笔放十倍杠杆500亿，这笔钱集中用于整个上海市的金融系统未来呆坏帐处理和资产的整理。当然如果政府支持的话，认为它是一个方向，这个杠杆可以伸缩变化，也不排除未来不够的情况下放到20倍，政府给基金充足的、便利化的市场融资资格，到市场低成本发债，募集钱，形成基金做这件事情。这个思路让我们联想到十五年前朱总理那一届政府干的事情，成立四大AMC，我们未来要干的事情和那个时候要达到的目的是完全一样的。也就是我们债务雪球滚到五年以后，存量太大了，必须要清。这个规模是我们中国经济史上从来没有碰到的这么高的债务高点和杠杆的状态，所以它要清的难度、要注入的力量比十五年前要大很多。那时候成立4个AMC就可以完
　　成，现在的状态恐怕要成立十几个，上海做一个，其他有条件的地方、经济比较强、财政比较强的地方也成立类似的模式，包括江苏、山东、广东这几个重要的经济区。通过这种方式，现在这个量特别大，未来要清理的存量包袱特别大，这种模式拿到市场上，直接受益的、能够对股价带来短期正向刺激的就是银行股。这样一些方向，如果成为一个标杆，成为一个可复制的模式，可能给未来中国市场实现风格转化注入一个最直接的股价刺激因素。所以，对未来的风格转化，我个人还是抱有很大的希望和期待的，特别是我刚开始讲到，从政策逻辑上讲
　　2014年、2015年是一个关键期，如果这两年都不敢碰的话，2016年碰的概率更加小，因为2017年马上要大选。所以，如果年触动，有一个力度比较大的打破这个平衡的冲击和政策选择的话，意味着这个市场会有一个很大的风格转化的契机。从市场的角度，大家也非常期待这一天早一点到来。
　　我先讲了一下判断。下面的时间我简单汇报一下我们对经济研究框架的一些看法，包括最近的汇率。
　　我们认为经济基本面没有变化，尽管一二月份出现了宽货币、经济下行。前两年我们一直在讲，整体中国宏观经济是运行在一个债务冲顶的状况下。因为债务进入冲顶的运行状态下，使得我们既有的一些经济和数据之间的关系在悄然发生变化，这两年对做商品、做债、做股票的投资者都带来了很大的困扰，实际上宏观的状态在变化，宏观在债务冲顶的情况下，使得既往的一些数据的关系和推测的关系在悄然发生变化。有很多人看经济看准了，大家都认
　　为经济不行，但选择策略的时候选错了，这样的事情在最近两年频繁发生。比如去年，对债券市场上非常有经验的投资者来说是一场噩梦，跳得早的
　　9月份进去了，跳得晚的10、11月份陆续都进去了。因为这个市场我非常熟，有很多市场大佬都是我的朋友，有很多人在去年受伤很严重。因为看对了，都认为中国经济基本面不行，再刺激经济还是往下走，但为什么市场反过来，利率和经济的关系走向是背离的，很多人没有想明白，所以看对了，做错了，这样的事情发生了。
　　包括做商品的也是一样，去年做商品也是不好做的，因为我在期货界也有很多大佬朋友。特别是去年做商品的，应该说去年的利润都不是特别好，原因也是库存周期波动规律发生了变化。
　　做股票的也是一样，像过去我们讲做股票如果在债务周期没有发生变化的时候，股票所谓的“美林时钟轮动”是一个比较见效的方式。大家根据库存加价格波动的关系来研判库存周期四个短期阶段的波动，来制定相应大类配置策略和调整。最近两年看这样做的策略不灵了，凡是以库存加价格做策略的这部分市场分析师这两年都是输家，而且每一次输得越来越快、越来越长，反而不看宏观走势、不看盈利走势，以主题轮动、比较灵活、自下而上深挖主题、高弹性的策略师成为了市场的优胜者，最近两年这种情况非常明显。
　　这些情况说明数据关系发生了变化。我总结了一下，大概三大数据关系产生了很明显的变化。
　　1、库存周期波动规律被改变
　　在债务很高，债务周期顶部的情况下，去库存的过程被延长，变得绵绵无期。从2012年开始进入一个去库存的轨道以后趋势从来没有回来过，很多人讲去库存过程已经结束，进入了一个被动补库的过程，然后进入主动补库过程，把经济带来扩张，我们一次次等，但一次次的预测都没有实现，整个经济周期长期运行在去库存的通道中。尽管这个政策时不长还出现很激烈的抵抗，有时候抵抗非常大，比如温总理临走之前6月份的时候把中南六省叫过来开会，定出稳增长，这变成十八大之前最重要的政策目标，中国开始第二轮的猛加杠杆，这一轮杠杆加得非常快。但加杠杆的效果没有带来任何经济效果，除了经济增速稍微有一点起伏的波动，有一点企稳；但从产成品库存来看基本麻木不仁，没有反应；原料库存有一些波动，但也非常的疲弱，它的力度不可能把经济带入一个主动补库的扩张阶段。原料库存的产业背景是产能过剩，政府给一些需求，价格稍微有一点反应，潜在的睡眠产能就会喷涌而出开始苏醒，很快就把刚刚起来的价格上升的势头压回去，所以，原料库存根本走不出一个完整补库的阶段。所以，这两年做商品和做股票的投资者为什么不顺？为什么会失败？做商品的市场交易者为什么最近两年发现赚钱越来越难，其中就有库存的波动规律的变化。
　　2、货币与经济的关系发生明显变化
　　中国过去资金链紧张的时候，货币和经济的状态为货币供给不能满足经济增长所需要和所产生的货币需求，就是广义货币增速比
　　名义经济增速要低的时候，这时候利率会上涨，资金面会紧张。但去年下半年出现的这种情况完全打破了这种格局，广义货币的供给速度比名义经济增长的速度要快
　　5个百分点，社会融资的增长速度比名义经济增长的速度要快8-9个百分点。所以人民银行[微博]一直不承认，他们认为总量货币是够的，从历史规律来讲现在不缺钱，但为什么总量高企的情况下，经济主体都感觉缺钱，借贷成本中枢明显进入一个上升通道。这个原因因为时间关系我不展开了，我就给大家讲货币关系中关于这个现象的唯一解释是货币流通速度快速下降，我们长期投入但没有产出，长期形成的信用资产都是一些长时间不能产生现金流进行自我维持的一些资产，这样一些信用的方向。所以，债务不能进行自我维持的话，每年只可能靠消耗新增供给的货币来维持债务的存续，维持资金链不断，同时每年还要保7-7.5%的所谓的经济增长增量目标。两方面去竞争资金，供给再多的钱，资金成本也还是被动往上涨，肯定是下不来的。所以，去年债券市场有一句话，大海航行靠舵手，我们去年下半年的债券市场确实非常剁手，而剁的都是非常有经验的老手。1、2月份迎来了资金面的小阳春，但去年11月跳进去的人这一波都没有解套，更何况9、10月份跳进去的还在水深火热之中，这就是这种关系发生了变化。
　　3、融资需求和投资周期之间的关系也在变化
　　2009年前我们看经济，通过经济来预测资金市场，灵敏度是非常高的，只要经济增速和总需求往下一走，资金市场的利率、融资
　　的松紧马上会发生变化，基本是同步的，同步相关性非常高，但这种同步相关性在最近一两年明显的弱化。我们看到实物经济中的交易指标越来越差，发电量、货运量、大宗商品的原料价格不断下跌，但经济中间的融资需求变得非常刚性，有很强的黏性，就像价格一样有很强的黏性，它就不退，经济再弱也有这么多人要钱，就是这么一个状态。所以我有一个比较通俗的讲法，现在是一个什么时间呢，和之前最大的不一样，现在是“存量吃增量”的时间，你现在供给的货币，每年
　　13%，M2的增长，18万亿的社会融资，不仅要维持7%的增长速度，还有很大的一块比例，有一个建行的张涛博士有一个比较细的测算，他测算每年新增资金中大约有35%要维持已经滚大的债务雪球进一步延续，保证它不发生系统性风险，要消耗3.5%，领导看这个事也看得很清楚。小川在去年12月份接受财经记者采访的时候，他讲的话非常到位，他说市场上借钱的人主要是两个人，一是行政借钱，二是借钱不怕贵，利率敏感性差，这两部分人共同的特点是借钱不想还，旁氏，还不上，所以，有这两类融资主体在融资市场大量存在的时候，剩余的资金量就会变小，资金的成本、银行的水就会不断的往下深，他讲到了点子上。
　　目前我们对中国经济的基本面的判断还是在一个被动加杠杆中，没有进入去杠杆，说白了去杠杆的影子都没有发生，还是在加杠杆。当然这个加杠杆，李总理政府的加杠杆与之前相比有很大的改进，有很强的定力了。但在这个加杠杆过程中很大的因素来自于被动的因素，而不是主动的要强力维持一个实际的经济增长目标，
　　很多都是因为前面留下的，就是“三期叠加”，现在处在第三个判断，现在处于前期的刺激政策的效率期，目前是这个定位。现在有很多的货币要应对所谓前期刺激政策所遗留下来的货币后遗症，这是钱不够的一个原因，我们算了一下，现在的情况要减缓和控制杠杆上升是非常不容易的，那要付出很明显的经济减速的代价，这基本是不可能发生的。
　　从左边的图可以看到，左边我们画的是中国杠杆的时序变化，我们从2009年开始加杠杆，加到2013年时上升了71个percent，国际上有一个最著名的报告《530规则》，前面那个经济体如果前5年集中加30个percent，接下来5年就会经济减速，甚至发生财务困难和货币危机。我们在5年中71个percent，当然我们有中国特殊的能力，所以我们对经济承受的能力要比其他经济体强。但这绝对不是一个好事，说明这个杠杆很难减，一减经济增速就会很快的往下掉。我们算了一下，中国要保持201%的债务率的水平，假如今年要保证这个水平不升，维持这个水平，意味着今年的社会融资要压缩到GDP的18%以下，这基本上是不可能完成的任务。因为过去五年，中国每年的社会融资占GDP的比例都超过30%，以至于使货币和经济的依赖性变得极强。年之前中国从边际上讲，一个单位的货币增量能够带来一个单位的经济增量，现在是4个单位的货币增量才能带来一个单位的GDP的点，变成1比4的关系，这两者之间的关系已经变得这么差了，这样一个结构短期内变化不回去。
　　简单讲今年要保一个名义经济增长9%的速度，实际增长保7%的速度，按这样的速度推算，今年需要的社会融资就要在17.7万亿以上，去年是17.3万亿，今年必须要这么多钱才能对应一个7%的经济增长。所以，要借的钱摆在那里，经济和货币、经济和债务的关系摆在那里，它是改变不了的，除非你不要这个增长。
　　有很多人就产生这么一个误区，认为一、二月份的货币基本面发生变化，是因为我们去杠杆的结果，我个人认为这个判断是非常不准确的，他没有到底下去看一看。因为他们之所以认为来自经济基本面的变化，认为一、二月份的宽货币所谓资金面的小阳春，主要的因素是来自融资需求的下降，我认为这判断是和现实差别非常大的，实际上我们观察融资需求并没有萎缩，不能简单把融资供给的减速等同于融资需求的减速。其实融资供给的减速，也就是信用供给的减速并不是发生在今年一季度，去年5月份融资的供给就开始见顶了，去年5月份达到了23%社会融资总量的增速，其后开始往下掉，到去年年底的时候掉了4个百分点，到17.9%。正是在我们社会融资总量增速开始见顶往下掉的半年中发生了一个现象，中长期的利率中枢出现一个上升的趋势，两者出现一个反向交叉的状态，利率上升说明这个经济中借钱的人非常多，因为利率是需求驱动的，更多的人需要借钱，这个利率才降得下来。所以，所谓的信用减速并不等于融资需求的减速，信用为什么会减速呢？你做银行的微观曾经的调查和了解情况，了解市场实际的微观情况，主要是来自于市场供给层面的限制，那个限制越来越强。
　　第一，为什么贷款速度不是特别强？原因是银行，特别是股份制银行和中小银行越来越受到贷存比的约束，它的存款越来越短缺，这一点大家从图中可以看得很清楚。你可以看到我们和2009年最大的不一样，就是存款的速度，特别是银行一般性存款的速度越来越显著落后于信用供给的速度，两者之间的差越放越大，特别是最近进入一、二月份以后这两者之间的差明显有一个扩大的趋势，银行非常短缺一般性存款，虽然银行资金不缺，但它的一般性存款是缺的。比如我们举个例子，民生在1-2月份的一般性存款掉了1000亿，去年一年民生的存款的新增2-300亿，今年一下子掉了1000亿，兴业掉了1200亿，中小银行大多如此，所以，他们缺钱，大家从贷存比这个图可以看得很清楚，我们的贷存比从1、2月份，整个银行体系的贷存比上升了差不多2个百分点。所以，很多的中小银行虽然有资金，但有贷存比的限制，贷款放不出去，不是贷款没有需求，不是银行不愿意放，所以，我觉得这种认识更多的是来自供给面的约束。
　　第二，大家知道这两年银行体系影子繁荣非常厉害。从去年闹完钱荒以后影子一直受到压缩，这种压缩来自于两个方面，一方面来自于政府的监管，一个又一个文件，隐隐绰绰都要求堵银行的漏洞，银行做影子的空间越来越小，同时因为利率上升很快，某种程度上也使得融资的主体利率敏感性在上升，银行对这些风险的关注也开始变得有所警惕，这也是一个确实存在的方面。因为我们讲到，债务高了的话，借钱的人也心里害怕了，我要把钱借给一个债务率
　　很高的主体，作为做贷款的人来讲，心理压力也会上升。所以，主要来自于供给方面的压力使得整个的社会融资不强，并不是融资需求下降，融资需求并没有降。我们拿到最近中央银行调统司刚做的一个
　　5000家企业的问卷摸底调查，企业的融资需求在一季度是上升的，同时你也可以看看债券一级市场的发行情况，去了解一下他们，他们现在手头的项目特别多，很多单，做一级市场的一天要处理6、7个项目，很多企业要融资。融资需求为什么刚性，更多来自于存量这块，简单讲银行有非常强的动机来掩盖过去五年所形成的庞大的不良资产，因为你要让它暴露出来，我这个行长就被掳掉了，干不下去，就要离职了，哪个行长愿意在自己的任期内把前面自己所放出去的信用变成一个坏账的形式暴露出来呢？没有一个行长愿意这么干。
　　前一段我到上海碰到一个大行上海分行的行长给我讲，现在放贷款最主要的目的是帮我消化现在可能已经比较明确的成为我的不良资产的坏账，坏账处理是我放贷款的一个最主要的目的。我以前经常支持的一个客户和企业，尽管你不要钱，但你帮我一个忙，我给你5亿的贷款，条件是你帮我买断这里3000万的已经确认的坏账的资产，买断过去的条件是什么？尽管我不需要5亿，花不完，没关系，我的银行再发一个另外的高收益的利息比较高的产品，你把多余的钱买我这个产品，这就OK了。当然这个过程银行的利润在压缩，但对于行长来说有非常直接的好处，一是他的贷款指标完成了，二是存款的指标完成了，三是坏账不会暴露了，坏账被买断
　　了，我这个行长至少还可以在这个位置上干五年，每年还可以拿那么多的薪酬，所以现在来讲银行藏坏账的动机是非常强烈的，这种道德风险是成为刚性融资需求的重要的组成部分，这也是我们今天怎样准确认知目前的宏观金融状态的一个不可忽视的方面。有很多人忽视这个方面，你得到的结论往往是错的。
　　我们可以看到，今年1-3月份货币金融的情况，某种情况和去年同期非常类似。一个是资金面很宽，确实银行体系的资金有时候可以呈现一种泛滥的态势。与此对应的经济层面的组合是经济非常差，实体经济非常弱，很差的状态，两者的组合和去年同期非常类似。但有一点大相径庭，一个天上，一个地下，就是融资成本，中长期的利率大家可以回过头看，今天中长期的利率比去年同期要高100-150个BP，经济和资金面的组合完全一样，非常相似，但资金的成本却已经上涨100-150个BP，这就是刚才讲的一系列的因素都在其中，融资需求非常的刚性，下不来。
　　所以，从这个角度来讲，因为我们的融资，中国要保增长，就需要那么多钱，你要保那么多钱，融那么多钱只有三个通道：一是贷款，二是影子（非标业务），三是债券（直接融资），如果第一个通道、第二个通道现在的约束短期内不能有效解除，那么要完成这么大的融资需求，它的实现压力都会压到第三条通道上。债券的供给压力会这么大，包括直融供给，因为你需要那么多钱，除非你不要保增长。
　　我们讲到了这种情况，这是我们做投资决策目前基本面的情况，融资关系发生的变化。我就讲到这里，如果有时间希望下次再有机会和大家做进一步的交流。
　　主持人：我们给现场的观众一个提问的机会。
　　提问：感谢您的解说，我们也觉得受益很大，请问余额宝[微博]会对银行和整个金融系统产生什么样的冲击？
　　刘煜辉：余额宝的冲击，用我们的话讲就是负债端所谓利率市场化的竞争。银行体系现在还有40几万亿的活期存款的“蛋糕”，这个“蛋糕”的利息非常低，基本可以忽略不计，这个“蛋糕”是未来利率市场化一个主要的消化的方向。余额宝做的实质性的影响是消耗银行非常低廉成本的负债资源。所以，余额宝的收益不管是多少，它可能会下降，再达到7%不太可能，会一直往下走，但即便它降到3%以后，它对40几万亿的“蛋糕”的影响力还在，还是很强大，所以，对整个银行负债的成本来讲，应该说在它的推动下使得整个银行负债的成本会在很长时间内还走上一个上升通道，这就是直接的影响，这种负债端的变化会直接影响到资产行为。
　　对银行来讲，特别像政府在银行中还起到很大影响力的银行体制来讲，它会有很强的逆向选择行为，会逐步抛弃低收益的资产，风险偏好会提高，追求高收益、高风险的资产，使得整个金融系统
　　的风险呈现加速凝聚的态势。其实在美国这种过程，纯市场经济的体制下出现利率市场化的过程中也是非常明显的，何况像我们道德风险非常强的这种体制中，这种情况恐怕会更厉害。
　　提问：请教美联储现在缩减QE的步伐不减，前段时间耶伦有一个表态，说六个月以后美国开始进入加息周期，美国这样一个走向的话，对中国人民币的汇率，对资产价格的重估，对我们的经济带来怎样的影响？
　　刘煜辉：这个压力肯定是存在的，美国QE退出第一次反应非常大，美国的前端管理做得非常成熟，每个月形成一个规则，每个月减一百个，到今年秋天就没有了。所以，只要第二次确认以后，第三次减一百个，其实这个市场没有反应，把前端性感觉做好了，第三次一个新的信息就是提出了利息的前瞻性指引，六个月以后，如果这个信息在未来没有信息的干扰，美国还走在可测的经济复苏的路径的话，这个会消化。但直接带来的影响全球资金成本会带来抬升通道，这对于国内的影响会越来越大，实际上也和中国最近人民币汇率调整，人民银行为什么对汇率动手也有直接的关系。大家看到中国的国际收支最近几年变得非常差，左边这张图说明中国的国内资金成本和国际市场、和美国显著增强，中国十年期公债收益率和美国十年期公债收益率2014年前没有什么关系，2014年以后这两者的牵引性非常大，这和套息交易有很大的关系，到底我们在
　　年以后进来了多少钱？众说纷纭，但有一个事实变不了，你是可以看出的，也就是我们的存量表，很多数据可以在增量表中掩饰掉，但最终回到存量表中，也就是我们对外投资头寸的资产负债表中，这种变化一目了然，根本掩饰不了。
　　对外投资头寸表有一点变化，从2014年开始中国对外净资产已经开始不增加了，但资产还是以比较快的速度往上增，这一点从财务的角度可以想像，资产之所以往上增，意味着对外的负债大幅度上升，如果把这个东西再做一个部门的分解可以看得很清楚，中国过去不到5年的时间，政府官方储备，对外净债权上升了1.6万亿美金，但它主要是来源于私人部门对外负债的大幅上升，负债的外币化，借了很多钱进来。80%是私人部门对外借的钱撑住了2014年以后中方官方储备的增长，这和2007年完全不同。尽管我们看到去年的外汇占款或者是我们官方的外汇储备增加的量又回到了一个历史上很高的水平，但这个进来的是什么钱？进来的都是一种名义上的收入，实际上是对外负债的上升，也就是说进来的是短钱，出去的都是长钱，而进来的这些短钱又没有待在银行体系内部不动，它又通过银行加杠杆的体系把这些钱配置到长期资产中，也就是地方政府的项目等领域，这样一种情况不光是期限的错配，而且越来越叠加了货币的错配，跨境货币的错配，这两个风险叠加在一起，所以，未来全球的资本随着美国货币政策正常化越来越推进，全球资本往上走的时候，对国内的牵引就会越来越强，中国不再是一个绝缘体，国内的流动性会越来越受到国际市场的牵引。这一点
　　也是周小川他们比较着急的一个重要的原因，为什么选择在一季度这个时点通过汇率的干预来挤套息的热钱，这恐怕是最重要的一个刺激的因素。
　　主持人：现在我们茶歇15分钟。请大家可以一起来拍照留影，因为今天是我们公司非常大的日子，请大家一起来照相。
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