风险投资失败案例启示录2_百度文库
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什么是套利交易？套利交易都有哪些风险？
文章摘要：
　套利交易又叫套期图利，是指利用不同国家或地区短期利率的差异，将资金由利率较低的国家或地区转移到利率较高的国家或地区进行投放，以从中获得利息差额收益的一种外汇交易。期货市场的套利交易是指同时买进和卖出两张不同种类的期货合约。
　　套利交易又叫套期图利，是指利用不同国家或地区短期利率的差异，将资金由利率较低的国家或地区转移到利率较高的国家或地区进行投放，以从中获得利息差额收益的一种外汇交易。期货市场的套利交易是指同时买进和卖出两张不同种类的期货合约。
　　套利交易
　　套利交易是买入一种期货合约的同时卖出另一种不同的期货合约的交易方式。这里的期货合约既可以是同一期货品种的不同交割月份。也可以是相互关联的两种不同商品的合约。还可以是不同期货市场的同种商品合约。套利交易者同时在一种期货合约上做多的同时在另一种期货合约上做空。通过两个合约间价差变动来获利，与绝对价格水平关系不大。套利交易已经成为国际金融市场中的一种主要交易手段，由于其收益稳定，风险相对较小，国际上绝大多数大型基金均主要采用套利或部分套利的方式参与期货或期权市场的交易。随着中国期货市场的规范发展以及上市品种的多元化，市场蕴含着大量的套利交易机会。套利交易已经成为一些大机构参与期货市场的有效手段。
　　在进行套利交易时，投资者关心的是合约之间的相互价格关系，而不是绝对价格水平。投资者买进自认为价格被市场低估的合约，同时卖出自认为价格被市场高估的合约。如果价格的变动方向与当初的预测相一致；即买进的合约价格走高，卖出的合约价格走低，那么投资者可从两合约价格间的关系变动中获利。反之，投资者就有损失。[1-2]
　　套利交易分类
　　套利交易可分为两种类型：
　　一是期现套利，即在期货和现货之间进行套利；
　　二是对期货市场不同月份之间、不同品种之间、不同市场之间的价差进行套利，被称为价差交易。根据操作对象的不同，价差交易又可分为跨期套利、跨品种套利和跨市套利三种。
　　⑴期现套利
　　⑵跨期套利
　　根据交易者在市场中所建立的交易头寸不同，跨期套利可以分为：
　　牛市套利
　　熊市套利
　　蝶式套利
　　兀鹰式套利
　　⑶跨市场套利
　　⑷跨品种套利
　　套利交易模式
　　在《量化投资&策略与技术》一书中（丁鹏著，电子工业出版社，2012/1），将套利交易模式总结为4大类型，分别为：股指期货套利、商品期货套利、统计和期权套利。
　　股指期货套利
　　股指期货套利是指利用股指期货市场存在的不合理价格，同时参与股指期货与股票现货市场交易，或者同时进行不同期限、不同（但相近）类别股票指数合约交易，以赚取差价的行为。股指期货套利分为期现套利、跨期套利、跨市套利和跨品种套利。
　　商品期货套利
　　与股指期货对冲类似，商品期货同样存在套利策略，在买入或卖出某种期货合约的同时，卖出或买入相关的另一种合约，并在某个时间同时将两种合约平仓。在交易形式上它与套期保值有些相似，但套期保值是在现货市场买入（或卖出）实货、同时在期货市场上卖出（或买入）期货合约；而套利却只在期货市场上买卖合约，并不涉及现货交易。商品期货套利主要有期现套利、跨期对套利、跨市场套利和跨品种套利4种
　　统计套利
　　有别于无风险套利，统计套利是利用证券价格的历史统计规律进行套利的，是一种风险套利，其风险在于这种历史统计规律在未来一段时间内是否继续存在。统计对冲的主要思路是先找出相关性最好的若干对投资品种（股票或者期货等），再找出每一对投资品种的长期均衡关系（协整关系），当某一对品种的价差（协整方程的残差）偏离到一定程度时开始建仓&&买进被相对低估的品种、卖空被相对高估的品种，等到价差回归均衡时获利了结即可。统计对冲的主要内容包括股票配对交易、股指套利、融券对冲和外汇套利交易。
　　期权套利
　　期权（Option）又称选择权，是在期货的基础上产生的一种衍生性金融工具。从其本质上讲，期权实质上是在金融领域将权利和义务分开进行定价，使得权利的受让人在规定时间内对于是否进行交易行使其权利，而义务方必须履行。在期权的交易时，购买期权的一方称为买方，而出售期权的一方则称为卖方；买方即权利的受让人，而卖方则是必须履行买方行使权利的义务人。期权的优点在于收益无限的同时风险损失有限，因此在很多时候，利用期权来取代期货进行做空、套利交易，会比单纯利用期货套利具有更小的风险和更高的收益率
　　外汇市场上的套利交易
　　在外汇市场上同样可以进行套利交易。例如投资者可以从银行等机构借入低利率货币（例如日元和瑞士法郎），然后在外汇市场中换成高利率货币（例如澳元、新西兰元以及英镑等）资产。由于持有高息货币所收入的利息远高于借入低息货币所付出的利息，如果这一差额同时也能弥补由于汇率波动可能发生的损失，就会有可观利润。而一旦这种交易在外汇市场上盛行，并被大多数市场参与者所认同后，则低息货币会持续被市场抛空，高息货币被不断买入，最终结果就是低息货币不断贬值，而高息货币则持续升值。这使投资者不仅有利差收益，同时也有汇率上的收益。
　　主要特点
　　套利交易与通常的投机交易相比具有以下特点：
　　较低的风险
　　不同期货合约的价差变化远不如绝对价格水平变化剧烈，相应降低了风险。尤其是回避了突发事件对盘面冲击的风险。由于双边持仓，主力机构很难逼迫套利交易者斩仓出局。
　　方便大资金进出
　　套利交易本身需要大量资金，所以能够吸引大资金进场交易。
　　长期稳定的获利率
　　套利交易的收益不象单边投机那样大起大落，同时由于套利交易是利用市场上不合理的价差关系进行操作。而多数情况下不合理的价差很快就会恢复正常，因此套利交易有较高的成功率。
　　主要的套利模式有跨期套利、跨商品套利和跨市套利三种。
　　跨期套利
　　跨期套利是买卖同一市场同种商品不同到期月份的期货合约，利用不同到期月份合约的价差变动来获利的套利模式。右图是大豆及天然橡胶品种的套利交易示意图。
　　跨品种套利
　　跨品种套利是利用两种不同的但相互关联的商品之间的价格变动进行套期图利。即买入某种商品某一月份期货合约的同时卖出另一相互关联商品相近交割月份期货合约。主要有（一）：相关商品间套利。（例如铜和铝之间的套利交易。）（二）：原料与成品之间套利（如大豆与豆粕之间的套利。）
　　跨市场套利
　　跨市场套利是在某一期货市场买入（卖出）某一月份商品期货合约的同时在另一市场卖出（买入）同种合约以期在有利时机对冲获利了结的交易方式。
　　套利交易按是否交接实物又分为实盘套利和虚盘套利。套利一般情况下尽量不接实盘，通过不同合约的价差变动来获利。随着实践交易经验的丰富和大资金的介入，许多企业开始将期货与现货相合将套期保值理论进一步发展，以更加积极的姿态将保值的目标上升到增值。这样实盘套利也越来越受到投资者关注。
　　主要作用
　　套利交易作用
　　套利交易在期货市场起到两方面的作用：
　　其一，套利方式为投资者提供了对冲机会；
　　其二，有助于将扭曲的市场价格重新拉回来至正常水平。
　　套利交易作用
　　在外汇交易市场中，，货币都是成对进行交易的（例如，买入USDCHF，相当于在买入美元的同时卖出瑞士法郎）；您需要为卖出的货币支付利息，同时可以因为买入的货币而获得利息。
　　套利交易在外汇现货市，场的特殊性在于：利息是按天计算并支付的，技术上讲，您的所有仓位在一天交易结束的时候都是会被关闭的；只不过这一步我们作为交易者是看不到的；经纪商实际上会在每天晚上先关上您的仓位；再重启开一个同样的仓位；同时根据您所持货币的种类决定到底是支付还是收取隔夜利息。
　　另外一个使套利交易在外汇现货市场受欢迎的原因是经纪商提供的高杠杆，外汇交易都是基于保证金的，您只需要支付很小的一部分资金其他部分，由您的经纪商垫付：常见的杠杆比例有50倍，100倍和200倍等等&
　　如何进行套利交易
　　接下来，我们来看看到底如何操作套利交易.
　　乔伊，我们的一名交易者，使用10,000美元参与外汇交易。他选择了一种利息差在4%的货币对，购买了1手，按100倍杠杆继续；乔伊花费1,000美元控制了100,000美元的仓位..
　　接下来的一年会发生什么呢?有三种可能性：
　　⒈仓位亏损。乔伊选择做多的商品一路大跌，最差的情况就是经纪商强制平仓，最终只剩下1,000美元保证金.
　　⒉仓位价值基本不变。这种情况，乔伊并没有因为仓位盈利或亏损；但是获得了4%的利息收益，100,000美元的4%是4,000美元，相对于乔伊的10,000美元，收益率为40%!
　　⒊仓位盈利。乔伊做多的货币对大涨，不只获得了4,000美元的利息收入，还大赚了一笔!
　　杠杆是这里的关键，它是套利交易在外汇交易市场颇受欢迎的根本原因。
　　优点和不足分析
　　商务印书馆《英汉证券投资词典》解释：套利交易hedge；hedging。亦作：对冲交易。为了避免金融产品投资损失所采用的交易措施。最基本的方式为采用买进现货卖出期货或卖出现货买进期货，广泛使用于股票、外汇、期货等领域。对冲或套利交易的初衷是降低市场波动给投资品种带来的风险，锁定已有投资成果，但很多专业投资经理和公司将其用来投机盈利。单纯进行对冲投机的风险很大。
　　套利交易风险小回报稳定，对于大资金而言，如果单边重仓介入，将面临持仓成本较高、风险较大的不足，反之，如果单边轻仓介入，虽然可能降低风险，但其机会成本、时间成本也较高。因此整体而言，大资金单边重仓抑或单边轻仓介入期市，均难以获得较为稳定和理想的回报。而大资金如以多空双向持仓介入期市，也就是进行套利交易，则既可回避单边持仓所面临的风险，又可能获取较为稳定的回报。
　　更低的波动率
　　由于套利交易博取的是不同合约的价差收益，而价差的一个显著优点是通常具有更低的波动率，于是套利者面临的风险更小。一般而言，价差的波动比期货价格的波动小得多。例如，上海期货交易所交易的铜每天的价格变化一般为400-700元/吨，但是相邻交割月份之间的价差每天变动约为80-100元/吨。许多商品价格的波动性都很强，需要日常监控。而价差的日内波动往往很小，只需要每天监控几次甚至更少。如果一个账户的资金波动很厉害，投机者必须存入更多的钱来防止可能的损失。利用套利交易，则很少有这样的担忧。
　　有限的风险
　　套利交易是唯一的具有有限风险的期货交易方式。由于套利行为的存在以及套利者之间的竞争选择，期货合约之间的价格偏差会得到纠正。考虑到套利的交易成本，期货合约之间的价差会维持在一个合理范围内，所以价差超过该范围的情况是不多的。这意味着你可以根据价差的历史统计，在历史的高位或低位区域建立套利头寸，同时你可以估算出所要承担的风险水平。
　　更低的风险
　　因为套利交易的对冲特性，它通常比单边交易有更低的风险。这是我们在比较套利和单边交易时需要考虑的重要因素。投资组合理论表明：由两个完全负相关的资产构成的投资组合最大程度地降低了组合风险。套利是同时买卖两个高度相关的期货合约，也就是构造了一个由两个几乎完全负相关的资产构成的投资组合，该组合的风险自然大大降低了。[5]
　　对涨跌停的保护
　　许多套利交易的对冲特性，可以对涨跌停提供保护。因为政治事件、天气和政府报告等等，期货价格可以暴涨暴跌，有时甚至引起涨跌停，价格封死在涨跌停板上而无法成交。一个做反了的单边交易者在能够平仓之前会损失惨重。这往往会造成交易者的账户亏空，而需要追加保证金。在同样的环境下，套利交易者基本上都受到保护。以跨期套利为例，由于套利交易者在同一种商品既做多又做空，在涨跌停日，他的账户通常不会发生大幅亏损。虽然在涨跌停打开后，价差可能不朝交易者预测的方向走，但由此所造成的损失往往比单边交易小得多。
　　风险/收益比率
　　相对于给定的单边头寸，套利头寸可提供一个更有吸引力的风险/收益比率。虽然每次套利交易收益不很高，但成功率高，这是由价差的有限的风险、更低的风险以及更低的波动率特性带来的好处。长期而言，做单边交易盈利的只占少数，往往10个人中不超过3个人是盈利的。而套利不一样，它有收益稳定、低风险的特点，所以它具有更吸引人的收益/风险比率，从而更适宜大资金的运作。在持有单边头寸的多空双方激烈争夺过程中，套利者往往可以择机介入，轻松获利。
　　价差比价格更容易预测
　　期货的价格由于其较大的波动率往往不容易预测。在牛市中，期货价格会涨得出乎意料的高，而在熊市中，期货价格会跌得出乎意料的低。套利交易不是直接预测未来期货合约的价格变化，而是预测未来供求关系变化引起的价差的变化。做后一种预测显然比前一种预测的难度大为降低。决定未来影响商品价格的供求关系是十分复杂的，虽然有规律可循，但仍然包含许多不确定性。而预测价差的变化，则不必考虑所有影响供求关系的因素。由于两种期货合约的关联性，许多不确定的供求关系只会造成两种合约价格的同涨同跌，对价差的影响不大，对这一类供求关系就可以忽略了。预测两种合约间价差的变化只需要关注各合约对相同的供求关系变化反应的差异性，这种差异性决定了价差变动的方向和幅度。
　　任何事物都有两面性，套利交易也不例外。除了上述优点外，还有以下几处不足：
　　1、潜在收益受限制。
　　在许多投资者看来，套利的最大缺点是潜在的收益受限制。这是很正常的，当你限制了交易中的风险，通常也会限制你的潜在收益。不过，最终是否选择套利交易，还得权衡套利的诸多优点和有限的潜在收益。
　　2、绝好的套利机会很少频繁出现。
　　套利机会的多寡，与市场的有效程度密切相关。市场的效率越低，套利机会越多；市场的效率越高，套利机会越少。就目前国内的期市而言，有效程度还不高，各个期货品种每年都会存在几次较好的套利机会。不过，相对于单边大趋势，每年的套利机会也算多的了。
　　3、套利也有风险。
　　套利虽然具有有限风险、更低风险的优点，但毕竟还是有风险的。这种风险来自于：价格偏差继续错下去。合约之间的强弱关系往往在短期内保持&强者恒强，弱者恒弱&的态势。假如这种价格偏差最终会被纠正，套利者在这种交易中也不得不遭受暂时的损失。如果投资者能承受这种亏损，最终就会扭亏为盈，但有时投资者无法熬过亏损期。况且，如果做空的合约遇到挤空现象且持续到该合约交割，那么价格偏差将无法纠正，套利交易必以失败告终。
　　套利交易其对应的交易对象和所制定的交易策略不同于价格单边交易，两者之间没有绝对的优劣，是一种独立于单边交易的投资交易渠道。而对两者的取舍，很大程度上取决于投资者的风险偏好、投资风险和资金大小。
　　一般情况下，套利交易所涉及到的合约间价差的变化比单一合约的价格变化要小得多，属于风险小、收益稳定的交易方式。所以，套利交易主要是大资金量，或者风格稳健的交易者的投资选择。
　　套利风险来源评估
　　套利投资风险来源评估
　　成功的投资源自于对风险的认识和把握。和其它投资一样，期货套利投资也存在一定的风险，分析评估其风险来源有助于正确决策和投资。具体来说，套利投资中可能存在如下风险：
　　（一）价差往不利方向运行。
　　除了期现套利之外，其余套利方式均是通过价差的变动获利，因此价差的运行方向直接决定了该项套利盈亏与否。我们在做套利投资计划时，应该充分考虑到价差往不利方向运行的可能性，如果一次套利机会价差不利运行可能造成的亏损为200点，而价差有利运行可能导致的赢利为400点，那么这样的套利机会就应该把握。同时，也应对可能的价差不利运行设定止损，并严格执行。鉴于价差的风险如此重要，在实际操作中一般给予其风险权重为80%。
　　（二）交割风险。
　　主要是指期现套利时能否生成仓单的风险以及在做跨期套利时仓单有可能被注销重新检验的风险，由于在做一份套利计划时已经详细考虑到了上面的情况，并做了周密的计算，因此，我们给予该风险权重为10%。
　　（三）极端行情的风险。
　　主要是指出现极端行情时交易所可能会强制平仓的风险。随着期货市场的日趋规范，这类风险已经越来越小，而且，该风险还可以通过申请套期保值等方法来回避。因此，同样给予其权重为10%。
　　套利交易原因
　　套利交易其对应的交易对象和所制定的交易策略不同于价格单边交易，两者之间没有绝对的优劣，是一种独立于单边交易的投资交易渠道。而对两者的取舍，很大程度上取决于投资者的风险偏好、投资风险和资金大小。
　　一般情况下，套利交易所涉及到的合约间价差的变化比单一合约的价格变化要小得多，属于风险小、收益稳定的交易方式。所以，套利交易主要是大资金量，或者风格稳健的交易者的投资选择。
　　套利交易策略
　　客观而言，投资方式之间没有绝对的优劣，对投资方式的选择，很大程度上取决于投资者的风险偏好、投资风险和资金大小。套利交易是一种风险相对单边交易小、收益稳定的交易方式。其对应的交易对象和所制定的交易策略不同于单边的价格交易，因此，是一种不同于单边交易的可选择的投资交易方式。
　　在一般情况下，套利交易所涉及到的合约价差变化比单一合约的价格变化要小得多，并且获利机会较多。同时，套利是用&两条腿&走路，所以，套利交易往往是大资金量，或者风格稳健的交易者的主要投资选择。实际上，基于套利收益稳定、投入资金较多的特点，基金是进行套利交易、获得套利利润的一个上佳途径。
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发达国家表现平庸
自2008年后，以中国为火车头的全球经济逻辑发生转变，带动全球经济格局出现大的分野：一边是以美欧为代表的发达国家在金融危机冲击之下，被迫进行资产负债表调整；另一边是30多年来中国经济奇迹的动力逐渐削弱，由此让中国所带动的一批国家的经济增速都下台阶式下降。当发达国家在金融危机后被迫去杠杆之时，以中国为代表的新兴市场国家却以加杠杆的方式来抵御经济增速的下滑。两种不同的路径演进的结果，便是当下发达国家和以中国为首的新兴市场国家的经济处于不同的阶段，面临不同的问题。
本期首席专访请来了上海发展研究基金会高级研究员、海影（上海）投资咨询有限公司首席经济学家刘海影博士，正是基于这一大的背景之下。在他看来，2016年，发达国家的黑天鹅几率较小，经济表现平庸，没有太多的惊奇，更多的不确定性集中在以中国为核心的发展中国家。
2008年金融危机前全球搭乘中国快车
香港商报：2016开年以来，以中国为核心的新兴市场阴云密布，全球避险资产上涨，风险资产下跌，市场的悲观情绪已从新兴经济体蔓延到美国。你如何评判当下的全球经济大势？
刘海影：2016年总的来说，发达国家的黑天鹅几率比较少，经济是处于一个平庸的状态，虽然没有那麽强劲的增长，但债务风险和金融风险都处在降低的过程中，发达国家所呈现出的惊奇是比较少的，更多的不确定性的确集中在发展中国家，而其中毫无疑问中国是核心。
在判断当下全球经济大势之前，需要简单回顾下2008年前后全球经济格局的演变。全球经济的第一大块是以欧洲、日本、美国为代表的发达经济体，第二大块就是中国。中国是过去20年来全球经济史上重工业化的成功案例，而且这个重工业化代表着占全球人口的五分之一社会变成现代经济体的一个运行状况。这麽一个大的变化，在全球经济逻辑上都导致了非常多的影响，其中最突兀的显现，就是让一大批资源输出国搭上了中国的经济快车，因为中国进口为提供了相当多的需求。
从本质上看，中国所谓的重工业化是在全球的分工链条中，把很多加工业放到中国来进行。换言之，也就是在资本的再配置背景之下，让更多的作为生产链条的中间环节放到中国来进行。所以在过去十几二十年里，中国一直是全球各国间吸引FDI（海外直接投资）最多的国家。FDI背后其实是生产能力。由此大的生产集团、跨国企业和产业集群，都把越来越多的生产力放到中国来进行，因为中国拥有相当多的、好的竞争条件，包括中国的基础设施、劳工质量和劳动成本的优势，包括中国的重商主义政策所提供的各种便利条件等等。总而言之，这种好的条件让大规模的生产环节的再配转移到中国，就像一条组装线一样，很多经济体都加入到以中国核心的一个互相协助的生产链条里面。
在这个链条里，很多国家成为中国的原材料供应国，比如巴西的铜，澳大利亚的煤炭、铁矿石，中东国家的石油等，都为中国提供原料输入。同时东南亚很多国家也加入到这个分工链条中，包括越南、印尼等东盟各国，都与中国有着非常密切的经贸往来。中国目前出口最大的贸易伙伴其实既不是日本也不是欧洲，而是东盟各国、新兴市场国家占比最大超过40%。整个这个过程，中国就像一个火车头，一起带动这些国家一起取得比较好的经济增长，这个故事一直延续到2008年。
欧美被迫去杠杆中国经济增速减挡
香港商报：2008年后，全球经济的演变是否有了新的故事？发达国家和中国等新兴国家的经济逻辑由此发生了转变？
刘海影：事实上2008年发生的故事与中国的关系并不是特别大，2008年的故事其实更多地关乎发达国家，他们的内部资产配置方面出现的错误在2008年走不下去了，因此出现了经济危机。对于中国来说，虽然2008年时经济因外需下滑而受到打击，但中国的经济逻辑一直未有改变。在中国迅速地出台4万亿刺激计划之后，中国以投资为驱动核心的火车头还是在高速地往前跑，但到2011年、2012年跑不动了，经济增速从以前12%、13%以上的速度降至6%、7%，近乎腰斩。而在这个过程中，以前与中国经济联系紧密的国家同步地遭遇考验，比如巴西，在中国经济高速增长时有6%、7%的增长，前几年跌至2%、3%的增长，而去年已是负增长。国际上石油、矿产品价格跌得一塌糊涂，包括BDI航运指数跌幅都非常大。
所以2008年至今发生的故事实际上是两个故事，一个是以美国、欧洲为代表的发达国家，所遭遇的是金融危机的冲击之下，被迫进行资产负债表的一个调整。经济增速有所下滑。另一个大的故事就是中国???20多年来人类历史上最大规模的重工业化经济奇迹动力逐渐削弱的过程。这个过程实际上让中国所带动的一批国家的经济增速都像下台阶式地往下降。这里面从信贷角度而言，美国、欧洲各国的债务比例是在下滑的，而以中国为代表的新兴国家的债务杠杆是在上升的。
花旗银行一份报告显示，在2008年之后，全球的杠杆率（以非银行非政府债务占GDP的比例来核算的，即按企业和家庭的负债来计算）从2008年后出现了一个分叉，发达国家的负债占GDP比重是在下降的，但是以中国为核心的新兴国家的信贷却上升很多。也就是说，发达国家在金融危机后被迫采取了一个去杠杆的过程，而以中国为代表的新兴市场国家却以加杠杆的方式来抵抗经济增速的下滑。全球经济格局，发达国家和以中国为首的新兴市场国家是处于不同的阶段，面临不同的问题。
复苏不及预期 今年美表现难乐观
香港商报：现在有种说法，美国经济复苏不及预期，货币宽松预期再起。美股开年以来跌了10%，美联储前主席伯南克此前在香港说美元将贬值。美元是否已成强弩之末？美国复苏程度是否被高估了？
刘海影：对眼下的美国经济来说，有好的一面，也有不好的一面。在我看来，美国这些年最好的一面，是在金融危机的打击下经受住了一个去杠杆的过程。从国际清算银行的数据来看，美国的私人债务率（包括企业和家庭）约在2008年接近180%，现在跌到了160%，差不多降低了20%。而这个数字降低的背后，美国是付了代价的。过去五六年间美国倒闭的大企业数和银行数都比全球加起来还多。正是由于有了这样一个痛苦的去杠杆过程，所以美国银行以及家庭的资产负债结构都比6年前要健康很多，美国的债务比例降低了，储蓄率提升了，上市公司的资产负债表质量也提升了很多，而代价是公共债务有了很大的上升，有些年美国是上万亿美元的赤字。可以说美国是以公共债务上升的代价取得了私人部门去杠杆的成功。这是美国经济好的一面。
但短期而言，今年来看美国的经济并没有那麽乐观。国际货币基金组织和美联储对于美国经济今年的预言都是肯定会高过去年，对此我是不认同。主要的原因是，大家所看到美国经济比较强的一些指标，其实大部分是滞后性的、跟随性的指标。比如说房地产市场的恢复和一个比较健康的增长，另一个是就业市场上美国就业率的降低。但这两个指标都有其弱点存在：美国就业率虽然降至5%以下（这是近年来最低的一个水准），但是这一数字是以美国劳动市场上劳动力参与率的持续降低作为一个代价的，换言之，失业率降低不完全是提供的就业机会多，而有可能是在劳动力市场上寻找工作的人少了，或者说比例降低了。有经济学家作过一个计算，将这一数字调整后重新计算，得出的结论是美国的失业率与欧洲差不多，所以美国就业市场上的漂亮指标要打折扣来看。
房地产市场上，房屋开工率的确取得了一个比较大的增长，在2008年金融危机时这一指数最低跌至年化60万套左右，在2005年泡沫最高时是年化190万至200万套。现在已爬升到110万到120万套之间。貌似翻倍了，但美国这一指标历史的均值大概是123万套左右，因此这是一个恢复性的上升。我们预期大概会维持在120万套左右的水准，很难再有大的扩张，因此很难带给经济更大的提振。所以这两个指标都要打折扣来看。
美加息年内最多一次 欧日经济看高一线
香港商报：你判断美联储今年会加息几次？最有可能是在几月份加息？
刘海影：在目前这种经济情况下，美联储是没有能力加息4次的，美国经济的强度本身不支持美国再加4次息。我认为美国今年最多有能力再加一次息，现在美国市场上的期货价所显示出的市场预期也是加一次息。
至于在什麽时候加？我觉得3月份大概率是加不了，最多在6月份或9月份去加一次，但是不是那时就一定能加，背后还是有问号。当然美国不加那麽多次息，对全球经济来说还是好消息。如果美国在这种情况下还加息特别狠的话，全球经济受的打击还是会比较大。
香港商报：欧洲、日本今年的经济情况会是怎样一个走向？
刘海影：相应来说，欧洲、日本经济都比大家想象的要强一点。欧洲恐怖袭击、难民潮、希腊面临崩溃，英国脱欧等很多负面新闻的冲击，让大家感觉到欧洲的经济好像一团乱麻，但事实上，如果按严格的经济学和数据基础之上的逻辑分析，会显示欧洲经济没有那麽弱，我们给出的结论是欧洲经济今年大概是一个正增长，比去年要好，日本的经济也比去年要好。这些也算是好消息。所以我们的预期与市场的一致预期都是有区别的，我们对美国的预判比对市场的一致预期要低，对欧洲、日本的预判比市场的一致预期要高。
产能利用率低 美经济仍处挣扎中
香港商报：美联储四次加息可能性大吗？美联储鹰转鸽的可能性是否存在？
刘海影：从其他指标来看，我最关心的一个指标是产能利用率。从经济学的意义上来讲，我认为产能利用率是衡量一个经济体的资源配置效率的问题。若一个经济体的产能利用率低，那一定是经济资源配置出了问题，意味着很多资源被浪费掉了，都是一些无效投资。从这个角度而言，美国经济还处于挣扎之中。
2000年前美国产能利用率的均值是82%，这是一个比较高的水平，繁荣期间产能利用率会到85%左右，经济萧条期间会降到75%左右，但是2000年之后至今，美国产能利用率的均值降低至77%。这5个百分点是一个非常大的降速，意味着美国经济配置方面的问题还是没有完全被纠正。换言之，美国产能利用率的降低，与债务杠杆比例的抬高，是两个互相联系的现象，都是用债务支撑了一部分不合理产能的存在。现在经济的复苏已进行了5年之后，美国的产能利用率还是只有77%左右，也就是以前经济陷入衰退时期的水平，这样一个水平是不足以鼓励实体经济采取很积极的态度去进行新的投资。如果产能利用率不高的话，意味着赚钱的前景预期没那麽乐观，大家对风险的拥抱就不会那麽积极。
另外一个指标，美国的风险溢价也显示，信用级别稍低一点的企业所获得的融资成本，相对于信用比较好的企业所获得的融资成本的比例会比较高。美国的风险溢价目前表现也并不太好。这一指标的均值在1%附近，在萧条期间会上升到1.5左右，繁荣之间会跌到0.6%至0.7%之间，而现在美国号称处于繁荣期间，但这一数字却在1.4%左右，也就是处于萧条期的水平。从这些数字来看，美国经济并没有恢复到对投资有很大的需求，以及对投资有很积极的态度的时期，整个经济能够被实现的创新性的投资机会也比较少。过去十几个月里美国固定投资开支的增速一直是下滑的，从这些情况来看，我们的模型对美国今年经济的评估是平庸，不会陷入明显的衰退，但大概率来说，其表现比去年要低。
刘海影展望2016：汇率变量大宏观陷两难
2008年后中国延续了投资加杠杆的经济逻辑，以此抵抗经济增速的下滑。大量的无效投资产生巨量的过剩产能，导致资本回报率的大幅下滑，带来跨境资本的流出与FDI的逐年回落，人民币汇率由此承压。在中国经济大格局中，始于去年下半年的汇率这一边际变化，在加大经济不确定性的同时，也将中国经济的问题从内部关联至外部，令到宏观决策投鼠忌器。
在上海发展研究基金会高级研究员、海影（上海）投资咨询有限公司首席经济学家刘海影博士看来，中国目前的资产荒、过剩产能、债务问题，都是汇率问题背后必然牵扯的一个大话题。中国经济正面临两大困境：在宽松的币策与稳定的汇率之间的两难，以及去产能和避免债务危机的两难。他亦指出，去产能代价或远超预期，赢得时间，落力推进改革方为胜算。
过剩产能激增投资回报大降
香港商报：你说到2016年更大的风险来自以中国为核心的发展中国家，主要集中在哪些方面？
刘海影：2016年全球经济的核心肯定是中国了，在经济下行过程中有可能叠加的风险因素实在是太多了，汇率方面、债务方面、资产泡沫方面的因素，这三大块叠加在一起的话，就会变成大的危机。我一直认为中国的风险不在于某一个风险，而在于面对一揽子风险，你不知道该应对哪一个。好比你有五口锅，但你只有三个盖子，有两口锅你怎麽也盖不过来，这是令人头疼的，而目前来说好像也没有特别好的应对之策。
香港商报：产能过剩已成为中国经济的主要难题，你对过剩产能有过长期的比较研究，过剩产能是否意味着经济资源配置出现了问题？过剩产能与债务之间是什麽关系？
刘海影：中国产能过省☆况实际上已持续多年。2012年中国告别经济高增长的原点，从此前5年平均9.3%的增速跌至7.7%，之后更下跌至7.3%、6.9%。2013年我就判断，从2013年至2022年这10年内中国平均经济增速大概只有5.4%，这跟之前9.3%的增速差不多打了六折。到目前为止，中国经济整个大的格局是在按照我所预言的方式往下走的。原因很简单，就是中国经济固有的一些问题不仅没有得到解决，反而在恶化，其中一个观察点就是我做了很多分析的过剩产能问题。
依靠无效投资维持增速
现在大家都在说债务问题，但实际上债务问题的本质是资产问题。借债是为了投资，投资是为了形成资产，如果投资形成的是好资产，债务再多都不是问题。所谓的债务问题，一定是资产出了问题，中国所出现的状况恰恰是后者，相当于中国过去历年是以这种债务或者说信贷支撑，进行了规模非常庞大的固定资产投资，其中大量的投资是无效的。数据显示，中国过剩产能的比例在2008年之后直线上升。据我研究，2008年前中国过剩产能的比例大概在20%到20.5%左右，跟全球平均水平相当。但在2008年之后，中国过剩产能的比例不断上升，现在约在33%至34%左右。这背后的原因就是中国在这五六年时间里不能忍受经济下滑，不断地用投资来拉动经济，而这个投资本身的有效性是不足的，这样就形成巨量的无效产能以及与之相对应的无效资产。
中国这种投资规模是人类历史上所没见过的，2008年4万亿政策背后的含义，是中国的金融体系为各地政府、各个企业的投资狂潮做背书，每年都是几十万亿的投资。在这种情况下，中国所获得的好处是经济增速维持在6%到7%的速度。但这样一个好处所付出的代价实在是太高昂了，到现在就变成中国的无效产能特别高。这在资产负债表角度所带来的后果就是，我们的投资回报率（ROE）直线下滑。有越来越多的数字和证据表明，中国的投资回报率在过去五六年里下滑得很厉害，而在去年下半年出现的一个边际变化，就把这个逻辑推到了一个会产生一些后果的程度，这个边际变化就是汇率。
双顺差被打破 资本外流加剧
香港商报：自去年下半年至今，人民币汇率正成为最牵动人心的话题，亦被认为是新年伊始全球金融市场动荡的一大因素。在你看来，造成人民币汇率走低的根本原因是什麽？
刘海影：汇率问题其实是刚才讲的这个逻辑的衍生：汇率背后是资本流动，由于大量的资本外流，导致中国的人民币汇率遭受压力，而资本流动的背后就是投资回报率下降。因为经济是一个活的东西，它不是以个人的意志为指挥的，而是由亿万个人、亿万个家庭、亿万个企业基于自己的利益考量来做出的决策，以及在此基础之上形成的互动来决定的。对千千万万个家庭和企业来说，都感觉到投资回报率低了，赚钱难了，大家所说的资产荒实际上是好的资产荒。
投资回报率大跌六成
在此情况下，历年所掩盖的问题开始暴露：以前中国人所持有的资产绝大部分是以人民币计价的资产。在2012年至2013年中国持有人民币资产是合算的，彼时中国的资产回报与美国及全球处于同一水平之上，但这之后不行了。有很多数据佐证，中国风险资产的回报率直线下滑，包括清华大学白重恩教授从宏观层面所算的数据显示，中国2014年至2015年的投资回报率，比五六年前跌掉了60%。我算的以蓝筹股为代表的上市公司的ROE（净资产收益率）也从全球平均水平的15%左右跌至10.4%左右。
之前中国企业和居民持有的资产分散程度是不够的，中国家庭持有的美元资产过低，因此在人民币资产下跌之时，人们自然而然会多配一些美元资产，所以从去年二季度开始，中国开始出现了资金的一个弯流。过去二三十年中国一直享有贸易项下和资本项下的双顺差，但这种双顺差的状况从2014年开始被打破了，2015年这种形势进一步恶化。
去年万亿美元资本外流
香港商报：近一两年中国的外汇储备下滑得很厉害，是否与跨境资本流动加剧有关？
刘海影：根据我的计算，跨境资本流出的状况，从2014年开始每个季度有几百亿美元流出，到2015年每个季度流出1000多亿至2000多亿美元，2015年三季度变成了4000多亿美元，2015年四季度的数据还没出来，但估计规模不会少于三季度水平，这样去年一年资本流出上万亿美元。事实上我们在经常项下还是赚了很多钱，去年外贸有大幅度顺差，但由于资本外流，官方外储降低7000亿美元。加上外商直接投资（FDI）逐年下滑，2014年FDI为2087亿美元，2015年前三季FDI为944亿美元，如此一来，必然造成汇率压力。
有人把人民币贬值怪罪于人行「8.11」汇改，我不认为这是人行的错误，「8.11」汇改前中国已遭遇大规模的资金外流，人行汇改更多是出于防守目的，有其必然性。但汇改后导致如此结果，也比较出乎人行的意料，这也恰好反映出中国面临挑战是如此严峻。所以去年出现的一个边际变化就是汇率，以前都是在内部解决，现在与外部有关联，就会投鼠忌器。
人行政策或左右摇摆
香港商报：在这种情况下，人行有何政策选择？
刘海影：资金外流形势逆转为中国宏观经济以及经济政策提出了新的硬约束边界。从实体看，人行应降准、降低利率，但宽松的币策出来，会导致汇率贬值的压力更大。可以说，人行面临一个两难的困境。这种两难，并没有特别好的应对。人行可能会左右摇摆，不会彻底弃守任何一边。但它也不会坚守汇率，不会让汇率永远不动。只能试错，适当放放水，看看效果再决定下一步走向。人行是希望利率水平是降低的，但降低的速度可能会比较缓慢，不会一口气降下来的。在两难之下，人行会选择折衷的做法，不会非常极端地偏向任何一边，会采取拖延时间的战术。在这个过程中，资金外流可能会有波动起伏，但一定会继续外流，在人民币找到能稳定的汇率之前，资本外流不会停止。
港汇保卫战远未完
香港商报：在人民银行打击空头后，做空压力一度转到了香港，本港自身抵御外资空头的胜算有多大？联系汇率制度还能守得住吗？人行会否出手？
刘海影：人行的政策两难，这只是困难的一个侧面，后来又加上了香港的问题，这就把问题进一步复杂化了。因为香港回归了，香港经济的恢复和稳定是中央政府的一个义务，但事实上香港的确面临一些考验。香港的经济是跟着中国走的，但香港的货币是跟着美联储的，这两者之间其实是有矛盾和冲突之处。在这种情况下，香港这种比较呆板的联系汇率制度一定会受到冲击的，但香港并没有特别好的应对方法。美联储加息的话，香港也会跟随加息。虽然现时香港股市的泡沫比较少，但香港房地产的泡沫可不小，因此港币还是受到一定压力的。之前这一轮攻击规模实际上已算很小，基本上是市场的一个自发反应而已，但是如果矛盾继续累积的话，港币这边还是有仗要继续打的。
香港有3588亿美元外储，香港的总负债在2.7万亿美元左右，其中约1万亿是外债。香港资产负债总额是24万亿港币，约3.1万多亿美元，所以香港3588亿美元外储并不是没有问题，毕竟总负债是外储总量的9倍，其中1万亿美元是外债，如果这1万亿美元全部流出，香港还是会面临考验，香港将会变成一个小战场。
警惕企业债群体爆发
香港商报：根据你的研究，中国的债务总量究竟是多少？与国际比较，中国的债务杠杆是到了怎样一个水平？
刘海影：债务数据我关注挺多的，中国在居民家庭债务方面杠杆是不高的，但受制于收入水平，中国家庭债加杠杆空间不大。中国债务的第一大块是企业债务。根据DIS数据，中国企业债务里面有一部分是地方融资平台的债务是被算进了企业债的，具体数字从几万亿到十几万亿的规模，中国企业债大致占GDP的85%，这个水准已经是全球主要经济体中最高的，所以中国经济的主体债务是企业债，而其背后的经济学含义就是中国过剩产能太高。我们用债务展期的方式来维持僵尸企业，让这些过剩产能高的行业企业继续生存，这是中国企业债务的本质所在。
二三季度为风险点
第二大块是政府债务，我们现在30%多的政府债务里面，实际上是打折扣的，少算了很多应被纳入政府负债范畴而未被计入的部分。很多地方政府的债务之前是没有被算入中国政府债务里面的，地方政府债务最新的数据是27万、28万亿。中央政府是十几万亿，加起来就有三四十万亿了，而这中间还有很多是没被算进去的，比如说四大管理公司的债务，铁路总公司的债务，以及我们未来一定会出现的银行呆帐被平摊而导致的一些银行需要被救助的义务，全部加在一起的话，中国的政府债务总量占GDP的比例在发展中国家中一定是很高的。
中国的债务问题一定是从企业债出问题开始，但一旦企业债务出现问题，政府的债务一定会出现急剧的恶化，并且恶化的速度会非常快。所以目前而言，企业的违约状况还是个案式的，其危险性在于什麽时候它会变成一个群体性的事件，连成一片就比较危险。据我跟一些基金经理聊起，大家对债务的风险还是很?心的，虽然没有人能预测债务违约的高峰期什麽时候到来，但都会有一个比较一致的预估，就是今年二季度、三季度左右会是一个风险点。
个人投资全球配置
香港商报：面对这样的经济状况，你对个人投资者有什麽建议？
刘海影：对我们个人投资者而言，目前的情况也是挑战蛮大的。A股目前的情况也是挺无奈的，短短半年多时间，股市从5000多点跌到2000多点，投资者感觉受伤挺重的，这个其实也是我们所付出的代价。去年相关部门搞「国家牛市」，好像把金融市场搞起来应能够解决经济问题，这明摆着是不正确的，并且付出了很大代价。我在去年3月份时就表示「牛市没有下半场」，这个牛市就是一个泡沫化的牛市，泡沫崩了，牛市也就没有了。如果企业盈利起不来，牛市就是没有下半场，A股后来的情况可以说是不幸而言中。
个人投资者还是需要降低回报预期，不能想着像以前那样，每年挣个百分之几十的利润，这种难度很大，大家还是要尽量稳妥一点、保守一点，把回报率设想得低一点，然后投资要尽可能地分散化一些。内地投资者可以把眼界放得更宽一点，在全球范围内去考虑寻找一些投资的机会，而不完全只是盯在国内，只盯着A股。
去产能代价远超预期 通盘推进改革
香港商报：2016年去产能是首要任务，这意味着经济下行压力会加大，何以保证年均6.5的经济增速？
刘海影：去产能和怎样避免债务危机是中国面临的另一个「两难」。如果不去产能，不去杠杆，这麽多的债务压着，资本回报率一定起不来。去产能、去债务是好东西，但其中要付出的痛苦和代价非常巨大。而这种痛苦和代价，我个人觉得，不管是决策层也好，还是社会研究者和社会舆论都没有充分预料到，没有把问题想清楚，可能想得太简单化了。
在所谓的去产能背后，第一是对应着大量的工人要下岗，大量的企业要倒闭。如果只限于此还好办，最近决策层也在做方案，补贴被淘汰的产能，每个行业有几千亿元来安置下岗职工。但仅有这一点是不够的，一方面要淘汰的过剩产能实在是太大了，财政的能力是不足以完全弥补这个缺口的。更重要的还在于，经济是活的东西，会带来连锁反应。如果让一大批企业倒闭的话，它的第一层面的反应是比较容易化解的，但对第二层级、第三层级的冲击却不是那麽好控制的，它会导致整个经济和资本体系对于风险的一个厌恶，债务杠杆率的降低会导致信贷的收缩和资本价格的下滑，资本价格下滑后又会反过来强化那些环节。这种对经济链条的冲击逐步展开，会导致整个经济受的影响比预期要大得多。所以我觉得对于经济形势的分析判断真的还是需要做得比较慎重。
一边要去产能、去杠杆，一边还说经济要稳在6.5，这是互相矛盾的目标。如果真正下决心去产能，就要忍受很多年的低速增长，6.5肯定是不可能达到的目标。我觉得从政府角度出发的话，还是应该对经济情况进行一个通盘的分析，把困难看得更足一点，把政策举措的潜在冲击理得更清晰一点。一定要强化改革的意识，要明白我们现在所承受的痛苦是用来买时间，买来的时间一定要用来改革，不进行改革的话，我们所经受的痛苦就白受了。而这方面的推进速度到目前为止是不令人满意的，有一些情况是需要在方向上做一个重新的梳理，比如说国企改革，要让国企变成一个市场精英的预算硬约束的实体，在这一方面决策层还是有很多的工作需要去做。
（ 本文转自香港商报，采访嘉宾为上海发展研究基金会高级研究员、海影（上海）投资咨询有限公司首席经济学家刘海影博士，日刘海影将出席北大汇丰全球资产论坛，发表题为《2016年经济形势展望与全球资本配置策略 》的演讲）
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