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【一线】巴菲特最新年信：讨厌杠杆，并购狂潮中应更谨严
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划重点：截至2017年年底，伯克希尔持有现金和美国短期国债共1160亿美元。 过去的53年中，伯克希尔的账面价值从19美元涨至211750美元，年复合增长率达到19.1%。 去年有290亿美元盈利来自于特朗普削减公司税。 并购狂潮市场中，找不到价格适合的大型并购标的。《一线》作者 康路 发自纽约美东时间2月24日是周末，但华尔街的基金经理们仍早早起床，等候巴菲特的年信，窥测新一年的投资趋势。早8点左右，巴菲特的年信如约而至。在此份年信中，巴菲特揭示2017年伯克希尔的总盈利达到653亿美元，其A类股和B类股的账面价值均晋升23%。至此，在过去的53年中，伯克希尔的账面价值从19美元涨至211750美元，年复合增长率达到19.1%。但巴菲特同时表示，2017年的盈利增长只有360亿美元源自伯克希尔的运营，另有290亿则受益于特朗普削减公司税。埋怨并购潮导致价格上涨年信显示，截至2017年年底，伯克希尔持有现金和美国短期国债共1160亿美元，同比上涨34.2%。但自2016年以372亿美元买下飞机零部件制造商精细机件之后，巴菲特“猎取大象”的途径就并不顺利。在年信中，巴菲特吐槽称，最近并购进入狂潮期。一来，因为只要CEO想做并购，总是能够找到理由（不要问一个理发师，你是不是需要剪头）；二来，便宜的借贷成本导致负债并购活动活跃，并推升2017年的并购价格走高。在并购潮眼前，巴菲特并不筹备让步，即便这象征着无法达成交易。2017年，伯克希尔曾经报价90亿美元试图收购美国最大电力公司Oncor，但尔后却因为其余公司出价更高而被“截胡”。“我和查理芒格都感到伯克希尔仍有大型洽购的机会。”巴菲特在年信中表示，“我俩都能安睡。而且我们将继续简单的指点原则：别人越是不谨慎的时候，我们越要谨慎行事。”巴菲特再度重申，讨厌杠杆。飓风频发导致保费亏损在年信中，巴菲特还照例点评了伯克希尔旗下各大重要业务的表现情况。其中，保险业是伯克希尔的中心业务。其低成本的浮存金，一直是支持巴菲特巨额投资的“弹药库”。但是受到美国巨灾频发影响，今年伯克希尔保费陷入亏损。巴菲特在年信中表示，此前认为美国每年遭遇4000亿美元以上的巨灾发生可能性不足2%，但风险正在回升。2017年，受到得克萨斯、弗罗里达和波多黎各三场飓风灾情的影响，伯克希尔的保费收入税前亏损32亿美元。而在2017年之前，伯克希尔曾持续14年保费均盈利，总值达到税前283亿美元。但保费的暂时受损，并不影响伯克希尔的整体架构。在2015年的年信中，巴菲特曾表现，“伯克希尔最大的未登记财产，存在于保险业之中。我们用了几十年时间，来创立一个无法被替换的多维经营方式。”这也是巴菲特保持伯克希尔不会拆分，而且整体价值比单个公司价值更高的起因之一。接班人计划还是谜今年1月，伯克希尔任命Greg Abel和Ajit Jain为副董事长，并部署二人进入董事会。随后，巴菲特在接收外媒采访时曾表示，这属于筛选接班人打算的一部分。外界将其解读为两人均为未来伯克希尔CEO的头号种子选手。但对于谁来接班的问题，巴菲特在年信中并未给出给多信息，只是表示，Ajit Jain负责保险业务，而Greg Abel负责其他非保险业务，“两个人均各尽其才”。晨星分析师格雷格·沃伦（Gregg Warren）曾对腾讯《一线》表示，现年55岁的Abel更有可能接巴菲特的班。目前负责伯克希尔非保险业务的Abel存在收购和运营的双重经验，可担任未来“资源分配总指挥”一职。保险奇才Jain则更有可能继续发挥在保险业方面的特长，为伯克希尔提供稳定的“弹药库”。这样的分配也许能够更好地发挥两人专长。巴菲特曾评价Jain称，后者在保险业取得的造诣，与其说能够做出聪慧决策，倒不如说优势在于“不做蠢决定”。而在最新的年信中，巴菲特也再度强调，虽然保险业的浮存金能够提供大量的弹药库，但长尾业务导致风险，浮存金可能如潮水般降低。继承重仓苹果而无论谁担负CEO，其都将持续借助两位首席投资官托德o康布斯（Todd Combs）和泰德o韦斯切勒（Ted Weschler）的投资能力进行资金配置。最新年信显示，两位基金经理各自管理的资金池已经增长至120亿美元，简直每人逐年增加10亿美元。近几年，巴菲特投资组合的变革，逐步受到两人的影响。比如，巴菲特收购精密机件,就是受到托德的影响。2012年,托德就已经购入精密机件的股票，并将其推举给巴菲特。而后来巴菲特在投资组合中增持苹果和航空股，据称也是受到两位投资官的推荐。年信中显示，去年巴菲特投资组合最大的变化是继续重仓苹果，并几乎清空IBM仓位。截止2017年年末，伯克希尔的前三大权重股分辨是：富国银行、苹果和美国银行。（图：巴菲特目前的股票持仓）对于接班人更多的信息、与亚马逊、摩根大通联手进军医疗范畴等话题，巴菲特在此次年信中并未详细说明，也给行将在5月举行的伯克希尔哈撒韦年度股东大会留下悬念。年信中指出，今年的股东大会仍在巴菲特的家乡奥马哈举行，时间为日。以下为巴菲特2018年股东信全文翻译：按照惯例，第一页是伯克希尔业绩与标普500指数表现的对照，2017年伯克希尔每股账面价值的增幅是23.0%，而标普500指数的增幅为21.8%。长期来看，年，伯克希尔的复合年增长率为19.1%，远远超过标普500指数的9.9%，而年伯克希尔的整体增长率是令人吃惊的1，088，029%（即10880倍以上），而标普500指数为15，508%。各位伯克希尔哈撒韦的股东：2017年间，伯克希尔的资产净值增长了653亿美元，这也就意味着我们A类股和B类股的账面价值增长了23%。过去53年（自当前的管理层接掌公司算起），企业每股账面价值从19美元增长到了21.175万美元，复合年均增长率19.1%（类似这种计算均以A类股为准，B类股量级为A类股的1/1500）。像这样的开篇已经是伯克希尔财报30年来的通例了，然而2017年其实与往年大有不同：我们很大一局部利得都不是来自伯克希尔自身的经营。当然，650亿美元的收入是实真实
未审在的，这一点大可释怀，不过需要指出的是，只有360亿美元是伯克希尔的运营所得。其余的290亿美元是拜美国国会所赐——他们12月间重修了美国的税法。(伯克希尔税务相关所得内容，详见K-32页，以及K-89至K-90页。)按说，在就这些重要的财务事实做了廓清之后，我应该即时开始讨论伯克希尔的运营情况了，但是我还是不得不再次引入一段插曲，即我必须首先向各位介绍新的会计准则，其实也就是通用会计准则（GAAP）——这也就意味着，在未来，伯克希尔的季度和年度净所得数字将受到严峻的扭曲，而评论家和投资者也将因此而时常被误导。根据新的规则，我们所持有股票的未兑现的投资利得或者亏损都必须被计算在我们报告给各位的净所得数字之内。服从这样的标准，就意味着我们发布的GAAP盈利数据将会涌现一些真正是变化伟大而无常的波动。伯克希尔持有总价值1700亿美元的可销售股票（不计卡夫亨氏的股份），在一个季度的时间当中，这些持股的价值上涨或者下跌100亿美元，其实都是很畸形的事情。将会有如此规模波动的数据纳入我们报告的净所得数据，无疑会使得那些真正重要的，真正能够体现我们运营表现的数据变得更加难以被提炼和分析。瞎话说，如果是用于分析，伯克希尔的“盈利”数字将变得全无意义。新规矩带来的另外一个麻烦还在于让我们的沟通碰到了更大的麻烦。在过去，依据会计准则，我们始终都必需将那些兑现投资利得（或亏损）计入终极事迹。在从前的季报和年报当中，我们一再告诫大家不要适度关注这些已兑现利得，由于它们实在和未兑现利得一样，都是随机稳定的。这在很大程度上也是因为，我们出售股票时，考虑的只是这样的决定在当时是否理智，而不是这会给我们的盈利带来怎样的影响。于是，在有些时期当中，我们报告了非常可观的兑现利得，但实际上，我们投资组合的整体表现却很不幻想——当然，也有些时期的情况刚好相反。之前实用于已兑现利得的会计准则就已经在相称程度上造成了业绩的扭曲，而引入对于未兑现利得的新准则只能让扭曲更加重大，迫使我们每个季度都不能不殚精竭虑地进行解释，辅助大家调剂，以看明白我们这些数据的真正意义。遗憾的是，电视财经节目所重视的，往往都是一时的影响，而报纸的大字题目又只重视GAAP盈利的同比变更。于是乎，媒体报道最终的结果都只是夸张了一时数据的意思，让诸多受众受到了不用要的惊吓或者鼓动。我们会一直坚持在周五晚间收盘后，或者是在周六上午发布财报，这样的做法在很大程度上也是为了尽力减弱这种不当的影响。这样就可以让大家得到尽可能多的时间来做分析，让投资专家们有机会在市场周一开盘前做足够的作业，在发表评论时更加靠谱。无论怎么，我都可以设想得到，对于那些听会计学条条框框如听外语的股东而言，宏大的迷惑总是未免的。在伯克希尔，重中之重就是我们的正常每股盈利成长能力。这也是我和自己的老伙计查理·芒格（Charlie Munger）一直以来所最为关注的，我愿望大家也和我们一样。我们2017年的详细表现如下所述。并购在伯克希尔，有四大增值行动模型：(1)大规模独立收购；(2)符合我们既有业务的强化收购；(3)在我们旗下诸多不同业务之间的内部销售和利润率增长；(4)我们宏大的股票和债券投资组合所产生的投资利润。在这个章节当中，我们将对2017年的并购活动进行评估。在寻找新的、独立的业务时，我们所看重的症结品德包括：可持续的竞争优势；高品质的，有能力的管理层；运营所需有形资产的优良回报率；以富有吸引力的回报实现内部成长的机会；以及，归根结底的，合理的收购价格。事实上，在2017年的美国企业界，并购交易的活泼程度达到了历史新高。当我们对这些交易进行评估的时候，很天然就会斟酌到前述最后一条要求的门槛，我们的论断是，只管收购价格还算是得体，但切实说不上有怎样的压服力。事实上，对于那些满心乐观的收购者而言，仿佛价格已经不再有什么意义了。如此程度的收购狂热何以会演出？在一定程度上，这是首席执行官这样一种地位本身的特性使然，只有那些“敢干”的人才能上位。当华尔街的分析和董事会的催促要求这品种型的首席执行官去考虑可能的并购交易。一旦一位首席履行官陷入“我为并购狂”的地步，他或者她总是能够找到某种预期来让自己的并购决定获得合感性的。下级想到伴随企业规模的扩大，自己将要得到升迁和加薪的机会，做作也会大声叫好。投资银内行嗅到了巨额服务费的滋味，更是不可能不高声赞成的。（不论什么时候，你想让理发师告诉你该不该剪头发，答复都是注定的。）哪怕收购对象的历史表现显示它并不是个靠谱的目标，你还可以指望可观的“协同作用”。总之，表格永远不会让你扫兴。2017年当中，你不费吹灰之力就能够以极低的成本举债，这也让并购狂热火上浇油。毕竟，如果能够以债务融资来进行收购，那么哪怕是高价交易通常也可以让每股盈利得到可观的推动。可是伯克希尔不同，我们往往都是基于完整换股的方式对收购交易进行评估，因为我们对整体债务规模高度警惕，坚信将可观债务累赘转嫁给任何一个具体业务的做法都是极为不明智的（当然也会有某些例外，好比那些源于Clayton放款投资组合或者我们管理的公共事业业务的固定资产许诺的债务）。同时，我们也永远不会去考虑所谓的“协同效应”——而且事实上，我们也几乎没有发现过这种效应。由于对杠杆手腕的这种抗拒，我们从来的回报率确切受到了影响。不过要害在于，这让我和查理·芒格晚上睡得更踏实了。我们都坚信，拿你已经拥有的和真正需要的货色去冒险博你并不需要的东西，那几乎是发疯。我们五十年前以信赖自己的亲朋挚友为基础，各自建立自己的投资合伙时，秉持的就都是这同样的理念。五十年后的今天，我们在伯克希尔已经拥有了多达上百万的“合伙人”，但这份理念一如当初。尽管我们近期好像遇到了“并购荒”，但是查理和我都相信，伯克希尔总会不断遇到值得我们大规模出手的机会。与此同时，我们还将继续坚持我们简洁明了的领导方针：其他人在进行并购交易时越是粗放，我们的交易就越是应该谨严。当然，我们在去年还是进行了一笔非常合理的独立收购，即获得了Pilot Flying J的38.6%的合伙权益。这家公司的年销售额高达200亿美元，是全美市场上毋庸置疑的旅行中央运营商。PFJ是不凡的哈斯兰姆（Haslam）家族的创造。“超级吉姆”（Jim Haslam）60年前靠着一个加油站和一腔幻想奠定了出发点，现在他的儿子吉米（Jimmy）管理着笼罩北美的750处地点的2.7万家加盟企业。根据业已签订的协定，到2023年，伯克希尔所拥有的PFJ合伙权利将达到80%。到那时，哈斯兰姆家族将拥有余下的20%，伯克希尔非常愉快成为他们的合伙人。当你在州际公路上驾车，欢迎接受PFJ的服务。我们有汽油和柴油，也有非常可口的食物。如果太阳太晒，记得我们还有5200个淋浴点。************下面我们要说一说强化收购。这种交易中一些规模较小，我不会逐一都具体说明。不过，也有少数规模较大的交易，从2016年底到2018年初将陆续完成。——Clayton Homes在2017年当中收购了两家美国传统住宅修建商，这一动作让我们在只是三年前才开始涉足的市场上的份额翻了一番还多。拥有了这两个收购目标，即科罗拉多的Oakwood Homes和伯明翰的Harris Doyle，我预计我们2018年的在地修筑营收将超过10亿美元。不过，无论任何，Clayton的业务重点依然是预制装配式房屋，依然是预制装配式房屋的建造和融资。2017年当中，Clayton通过自己的零售渠道售出了19168幢住宅，并向其他独立零售商批发出了26706幢。算计下来，Clayton去年在预制住宅市场上的份额已经达到了49%。这样一个份额是全行业毋庸置疑的引导者，哪怕是距离最近的对手也只有其三分之一——要知道，Clayton最初加入伯克希尔旗下的2003年，他们的市场份额不过只有13%。Clayton Homes和PFJ都是诺克斯维尔的企业，在当地，Clayton和哈斯兰姆家族早已建立了长期的友情。恰是克莱顿（Kevin Clayton）对哈斯兰姆家族谈到了参加伯克希尔旗下的种种利益，以及他对哈斯兰姆家族的评估也帮助促成了PFJ交易,。——在靠近2016年年底的时候，我们的地面装潢子公司Shaw Industries收购了疾速成长的高端乙烯地板公司U.S. Floors。USF的两位经理人多斯克（Piet Dossche）和厄兰姆泽普（Philippe Erramuzpe）敏捷怀才不遇，他们让公司的销售额在2017年当中增长了40%，同时这也收购对象也被完善整合到了Shaw当中。显然，在USF交易当中，我们既收购到了优质的企业资产，也收购到了优质的人力资产。Shaw的首席执行官贝尔（Vance Bell）是这一交易的提出者，亲自参与会谈并主导了交易的完成，这一交易使得Shaw’s的2017年销售额达到了57亿美元，员工数量达到了2.2万。凭借着对USF的收购，Shaw作为伯克希尔一个重要的，长久的盈利起源的位置也得到了充分的强化。——我已经不止一次对你们谈到过HomeServices，我们持续成长的房地产经纪子公司。伯克希尔是2000年收购MidAmerican Energy（现名伯克希尔哈撒韦能源）控股股权时获得这一业务的。那时，MidAmerican的主要经营活动还是缭绕着公用电力事业，我最初几乎没有怎么注意到HomeServices。可是，年复一年，该公司旗下经纪人不断增加，到2016年底，HomeServices已经成了全美第二大经纪公司——尽管距离行业头牌Realogy依然相当遥远。不过，无论如何，2017当中，HomeServices还是实现了爆炸性增长。我们收购了业界排名第三的玩家Long and Foster，排名第十二的Houlihan Lawrence，还有Gloria Nilson。这些收购完成后，我们又新增了1.23万经纪人，使得旗下经纪人总数达到了4.095万。HomeServices现在已经有了在住宅销售额方面挑衅全美当先地位的成本，参与（包括三家收购对象）了2017年“双边”价值1270亿美元的屋宇销售。这里需要做一个解释，每一笔交易都有所谓“双边”——如果我们在一笔交易当中既代表买家也代表卖家，则交易的账面价值会被计算两次。尽管进行了近期的这些收购，但是HomeServices到2018年代理的业务预计仍然只占全美市场总份额的3%，还有97%期待去拓展。在坚持价格合理的前提下，我们还将继续扩大经纪人的步队，他们是这个业务的基础。——最后是Precision Castparts，这本身就是一家通过收购树立起来的公司，又收购了德国耐腐化配件、管道装备和部件制作商Wilhelm Schulz GmbH。在这里请容许我多做一点说明。对制造业运营，我的懂得和房地产经纪、住宅建造以及旅行核心一样有限。幸运的是，我在此刻不需要具备这样的专门知识，因为Precision的首席执行官多尼根（Mark Donegan）是一位不凡的制造业管理人才，在他专业范畴内的所有生意，他都能处理得语无伦次。有些时候,，相信合适的人要比相信实着实在的资产更为靠谱。接下来，我们将开始探讨公司的运营，首先是财产-意外险（property-casualty ,P/C），这是我切实了解的业务，也是过去51年来推动伯克希尔成长的引擎。保险在开始讨论2017年的保险业绩之前，我首先还是要向大家解释一下我们为何要进入这一领域。我们最初涉足保险业是在1967年，以860万美元收购了公民保险公司（National Indemnity）和一家较小的姊妹公司。通过收购交易，我们获得了670万美元有形净资产，由于保险生意的自然特征，我们得以将这笔资金投入到有价证券中。与伯克希尔直接持有证券相比，无疑还是将这个投资组合重新配置到相应的证券中容易得多。实质上说，我们就是将成本净值转化成了可投资的资金。至于伯克希尔在净值之外支付的190万美元溢价，则为我们带来了一桩通常都可以发生承销利润的保险生意。更加主要的是，保险业务为我们带来了1940万美元的“浮存”——这些钱属于别人，但临时由我们的两家保险公司持有。从那时到现在，浮存对于伯克希尔一直是极为重要的。当我们将这些资金用于投资，所获取的全体股息、本钱和利得都归伯克希尔所有。（当然，若是我们遭遇了投资亏损，也一样由我们自己承担。）财产-意外险的浮存主要由以下几个渠道产生：(1) 保费通常都是先付给公司，而损失则是发生在保单覆盖的期间内，正常是未来六个月到一年间；(2)尽管一些损失如汽车修理等都需要迅速理赔，但是其他的如石棉接触等，或者要许多年后能力发现，而要进行评估和断定赔付金额，则需要更长的时间；(3)有些时候，理赔周期会长达数十年，比如员工保单持有者遭遇到永恒性伤害，需要价格不菲的毕生护理。通常情形下，随同保费总范围的增长，浮存也会一直增加。此外，某些专门从事医疗事变或产品义务业务——即行话所谓“长尾”业务的财产-意外保险商——所获得的浮存往往还会多过提供车祸保险和房产保险的公司，究竟在后述这些险种当中，一旦客户提出必须的修理请求，保险商多少乎是立即就必须进行赔付。多年来，伯克希尔一直是长尾业务领域的领先者。尤其是，我们专门从事大型再保险业务，即承担其他财产-意外险保险商业已产生的长尾损失。由于我们对这种业务的强调，伯克希尔的浮存增长一直极为可观。以保金规模计算，我们目前是全美第二大财产和意外保险公司，而以浮存计算，我们则是第一名。记载如下（单位：百万美元）：年份 保费 浮存,632 27,871 65,832 114,500我们2017年的保费金额大幅度增加，是因为一笔大交易的缘故，我们为美国国际（AIG）的长尾损失提供了至多200亿美元的再保险。这笔交易的保费为102亿美元，创下了世界纪录，连我们自己都很难再重演一遍。因此，到了2018年，预计保费总额将会有所回落。至少几年之内，浮存的增长速度预计都将比较缓慢。当浮存最终呈现下滑时，其幅度将是异常有限的，预计单一年度最多也就是3%左右。银行存款可以提条件取，人寿保险可以退保，但是财产和意外保险的浮存是不能提取的。这也就意味着，哪怕在金融缓和时代，财产和意外保险商也不会遭遇大规模“挤兑”，这是伯克希尔一个最重要的特质，我们在进行投资决策时总会纳入考虑。查理和我素来不会靠着生疏人的善心来运营伯克希尔，哪怕是挚友的善心也不足依靠，因为谁都不免遇到流动性吃紧的时候。2008年至2009年的危机期间，我们喜欢持有短期国债——大量的短期国债——这样就可以确保我们不必依附银行信誉额度或者商业票据之类融资来源。我们最初打造伯克希尔的时候，就想要确保它能够从容面对各种经济非常时期，包括市场长期封闭的极其局势。* * * * * * * * * * * *浮存模式的不利一面是伴随着风险，有些时候甚至是巨大的风险。在保险业当中，哪怕是看上去注定的东西也可能会有万一。比方有名的劳埃德保险市场，他们在长达三个世纪的时间里都表现得可圈可点，可是在1980年代，少数几桩长尾保险出现了问题，就使得他们的历史传奇一度面临终结之虞。（当然，我必须补充一句，他们现在已经彻底复元了。）伯克希尔的保险经理人们都是非常守旧与细心的承保人，他们一直以来身处其中的企业文明就是品质第一。这种练习有素的行为在大多数年头当中都创造了可观的承保利润，在这些时候，我们的浮存成本甚至低于零。事实上，因为持有着前面表格当中所列出的庞大资金，我们还获得了报酬。不过，我必须警告大家的是，我们近些年其实一直福气很好，整个行业近年一直没有遇到多少大灾难，但这并不是什么新常态。去年9月就让我们充分领略了事实，三次大规模的飓风灾难席卷了得克萨斯、佛罗里达和波多黎各。根据我目前的预测，是飓风灾难带来的保险损失会在1000亿美元左右。不外这个数据可能远未到达实际数据。绝大多数特大灾害的模型的最初损失估值都绝对较低。正如著名分析师V.J.道林(V.J. Dowling) 指出的那样，保险公司的损失贮备金犹如自评测试个别。无知，两厢情愿，有时甚至是彻头彻尾的讹诈，都能提供一份关于保险商长期财务状态的不精确的数据。我们当前预计，伯克希尔·哈撒韦在三场飓风灾祸中的损失约为30亿美元（税后损践约为20亿美元）。如果猜测数字濒临正确数字，伯克希尔·哈撒韦将承当美国保险行业丧失的大概3%。我认为这一比例也是美国将来再次产生重大灾害时，伯克希尔·哈撒韦将会承担保险损失的公道比例。值得留神的是，三次飓风灾害带来的20亿美元的净损失，让伯克希尔·哈撒韦按照美国通用会计准则计算的账面净值减少不到1%，远远强于行业平均水平。在再保险行业中，许多公司通常账面净值会减少7%至15%以上。对他们的损害可能会更糟：如果飓风艾尔玛横穿佛罗里达再向东延长一点，可能会再带来1000亿美元的保险损失。我们认为，美国每年造成4000亿美元甚至更多保险损失的特大型劫难的概率约为2%。当然，没有人知道正确的概率。但是我们确实知道，易受灾地域的建筑物数目和价值都在增长，因此随着时间的推移，风险也在增加。没有一家企业能够像伯克希尔·哈撒韦一样为4000亿美元的巨灾做好财务准备。我们在此类灾难中将承担约120亿美元左右的损失，这远低于我们对公司每年从非保险活动中获得的收入预期。与此同时，许多、兴许是大部分的财险和意外险公司将会因此破产。我们无可比拟的财求实力解释了为什么，其他保险公司选择到伯克希尔——而且只能是伯克希尔——来购买大额再保险，以应答很远的未来自己可能不得不支付的大额抵偿。在2017年之前，伯克希尔·哈撒韦的保险业务已连续14年实现盈利，税前总利润为283亿美元。我经常告诉你们，我预计伯克希尔·哈撒韦的保险业务将在大多数年份将实现盈利，但也会时不时的出现年度亏损。我的忠告在2017成为事实，因为我们承保业务在2017年的税前亏损32亿美元。有关各类保险业务的诸多附加信息将会在此呈文后的10-K文件中进行表露。我要弥补的独一一点是，你们拥有一批出色的经理人在我们的各类保险业务中为你们工作。这是一个没有贸易秘密、专利或区位上风的行业，最重要的是头脑和资本。我们旗下的各家保险公司的经理们提供了脑筋，伯克希尔·哈撒韦提供了资金。多年以来，这封信一直在描述伯克希尔·哈撒韦旗下诸多其他业务的经营状况。在这封信随后宣布的10-K文件中，常常会反复和复制这些信息。鉴于此，今年我将向你们扼要介绍我们几十家非保险业务的情况。你们可以在10-K文件中的第5、第22、第40和第50页查阅详细信息。不包括投资收入，我们旗下非保险业务在2017年的税前收入为200亿美元，比2016年高出9.5亿美元。在2017年非保险业务的税前收入当中，大约44%来自于两家子公司--伯灵顿北圣太菲铁路公司和伯克希尔·哈撒韦能源公司（Berkshire Hathaway Energy，公司持股90.2%）。你们可以在10-K文件中的第5、第10、第40和第44页查阅上述业务的更多信息。在伯克希尔·哈撒韦公司旗下的一长串子公司当中，排名第三至第七的Clayton Homes、International Metalworking Companies、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts公司，2017年的税前收入为55亿美元，略高于2016年的54亿美元。排名八至十二位的公司（Forest River、Johns Manville、MiTek、Shaw和TTI）2017年的税前收入为21亿美元，高于上年的17亿美元。剩余公司的税前收入共计为37亿美元，高于上年的35亿美元。所有上述非保险业务的折旧支出为76亿美元，资本支出为115亿美元。伯克希尔·哈撒韦公司一直在寻找扩展业务的道路，资本支出会常常性的超越折旧支出。伯克希尔·哈撒韦公司近乎90%的投资都在美国进行。公司认为，美国的经济泥土仍旧肥饶。公司的摊销费用为13亿美元。我相信在很大程度上该项支出不是真正的经济成本。部分对消这个好消息的是伯灵顿北圣太菲铁路公司（像所有的其他铁路公司一样）计入的折旧支出远远低于保持铁路一流状况所需的成本。伯克希尔·哈撒韦公司的目标是大幅增加非保险部分的利润。为实现这一目标，该公司需要进行一次或屡次大规模的并购交易。伯克希尔·哈撒韦公司有资源实现这一目标。截至2017年年底，伯克希尔·哈撒韦公司持有1160亿美元现金和平均到期期限为88天的美国债券，高于截至2016年年底的864亿美元。伯克希尔·哈撒韦公司目前持有的现金投资回报率非常低，且远远超出我自己和查理·芒格 （Charlie Munger）所盼望的水平。当我们把伯克希尔·哈撒韦公司的冗余资金注入到更多出产性资产当中，我们才会笑得更加开心。投资以下图表为我们截至2017年年末的15个市值最高的普通股投资。我们未计入所持的325,442,152股卡夫亨氏股票，因为伯克希尔·哈撒韦公司已成为该公司的控股公司。在公司的资产负债表当中，按照美国通用会计准则盘算，伯克希尔·哈撒韦公司所持的卡夫亨氏股票价值为176亿美元。依照2017年年底的股价计算，伯克希尔·哈撒韦公司目前持有价值253亿美元的卡夫亨氏股票，投资本钱为98亿美元。（图注：此为伯克希尔15大重仓股。从左到右依次为，持股数量、公司名称、所占该公司股份的比例、成本价格和市值。）表中的某些股票是由托德·库姆斯（Todd Combs）或泰德·韦斯勒（Ted Weschler）负责买入的，他们跟我一起管理伯克希尔哈撒韦的投资。他们每人都独立于我之外管理着120亿美元以上的资金，而我通常会通过查阅月度投资组合摘要的方式来了解他们作出的投资决定。在两人管理的250亿美元资金中，有80亿美元以上是伯克希尔哈撒韦旗下特定子公司的养老金信托资产。需要注意的是，养老金投资不包括在前述的伯克希尔哈撒韦所持资产表格之中。************查理跟我将伯克希尔哈撒韦所领有的可出卖的一般股视为企业好处，而并不是基于其“图表”模型进行交易的行情显示代号，也并不在意剖析师设定的目的价或是媒体威望人士的观点。我们简略地以为，假如被投资者的业务是成功的（我们信任，大多数都将如斯），那么咱们的投资也将失掉胜利。有些时候，我们取得的收益会是比拟少的；偶然也会有很大的收益。也有些时候，我会犯下代价昂扬的过错。整体上来说——跟着时光的推移——我们应当能够获得不错的成果。在美国，股票投资者是有“朱紫”相助的。从我们的股票投资组合——我们持有的股票可以被称作一批多样化的上市企业的“少数权益”——中，伯克希尔哈撒韦在2017年里收到了37亿美元的股息。这一数据包含在了我们颁布的按照美国通用会计准则计算的业绩中，在我们的季报和年报中也以“运营利润”的情势被提及。但是，这一股息数据远远低估了源自于我们所持股票的“实在”利润。在过去数十年时间里，我们一直都在“所有者相关业务准则”（Owner-Related Business Principles）的第六条准则中指出，我们预计被投资者的未分配利润将当前续资本收益的方式给我们带来至少等量的利润。我们认列的资本收益（和亏损）将是起伏不定的，尤其是我们开始遵守新的美国通用会计准则，新准则要求我们在财报中连续认列未实现损益。但我确信，被投资者留存的收益将随着时间的推移——加之被投资者被视为一整个群体——转化为伯克希尔哈撒韦的等量资本收益。短期之内，我刚描写过的价值建破与留存收益之间的接洽将是不可能被探测到的。股价有涨就有跌，看似与其基本价值的同比积聚之间毫无联系。但随着时间的推移，本·格雷厄姆（Ben Graham）常常被援用的那句格言会被证实是准确的：“短期来看，市场是台投票机；但从长期来看，就会变成称重机。”************伯克希尔哈撒韦本身就提供了一些活泼的例子，可以阐明短期的股价随机变动可以如何掩蔽长期的价值增长。在过去53年时间里，这家公司已经通过将盈应用来再投资以及让复利施展其“魔力”的方式建立起了价值。年复一年，我们一直都在前进。然而，伯克希尔哈撒韦的股价也曾遭受过四次极大的下跌，以下列出的就是血淋淋的细节：（图注：从左到右顺次为，时间段、高点、低点、百分比跌幅）这张表格供给了我能凑集起来的最强盛的证据，用以反对使用借来的钱来持有股票。基本就不措施晓得，股价在一个较短的时间段里会下跌多少。哪怕你的借款金额很小，而且即使股市暴跌，也不会立刻要挟到你的持仓，但令人惊骇的头条新闻和让人无法呼吸的评论也可能会让你变得忙乱。而在情感不稳固的时候，是无奈作出良好决议的。在未来53年时间里，我们（以及其他公司）的股价必将迎来相似于表格中的下跌，而没人能告诉你此事会在何时发生。“绿灯”可能会在任何时候不经“黄灯”的过渡，直接就变成“红灯”。但当大跌降临时，就会给那些没有债权缠身的人提供非同寻常的机会。在这种时候，就该想到吉卜林（Kipling）的这首《如果》了：“如果四周的人毫无理性地向你发难，你仍能镇定自如保持沉着……如果你肯耐烦等待不急不躁……如果你有神思，而又不走火入魔……如果世人对你心存猜疑，你仍能自负如常并认为他们的猜忌情有可原……那么，你的修为就会如天地般博大，并占有了属于本人的世界。”“十年赌约”（译注：十年前巴菲特和一个叫Protege Partners的对冲基金打赌，看谁在十年后的收益更多）已经结束，带来了一个预料之外的投资教训。去年，我给了你们一份有关我在日作出的“十年赌约”——当时这场对赌已经进行了90%——的具体讲演。当初，我手里则已有了最终的结果，而从良多方面来说，结果都让人颇感惊疑。我在当时押下赌注的原因有二：（1）利用杠杆将我318,250美元的花费变成一个不成比例的很大金额——如果事情能如我预期般发展的话——这笔钱会在2018年初被调配给奥马哈的Girls Inc.公司；（2）宣扬我的一种信心，那就是我挑选的投资——一个非托管标普500指数基金中的一笔几乎没什么费用的投资——将随着时间的推移带来比大多数投资专家更好的收益结果，无论那些“帮手”是如许备受尊重和业绩斐然的。解决这个问题是极其重要的。美国投资者每年向投资顾问们支付的费用令人咋舌，而时常都会带来多层的间接费用。总体而言，这些投资者破费的顾问费用是否物有所值呢？同样是总体而言，投资者是否通过消费这种费用而获得任何收益呢？与我对赌的Protege Partners选择了五只“母基金”（FOF），预计这些基金将可跑赢标普500指数，这是一个不小的样本，因为那五只母基金持有200多个对冲基金的权益。基础上来说，作为一家熟谙华尔街的征询公司，Protege其实就是选中了五个投资专家，而后由他们来雇佣数以百计的其他投资专家，每个都管理着他或她自己的对冲基金。这就集合起了一个精英团队，他们智力超群、情绪高昂、信念满满。这五个母基金的管理者们还拥有另外一个优势：他们可以——也确实这样做了——在这十年时间里从新支配自己的对冲基金投资组合，与新的“明星们”联手进行投资，同时退出那些失去了自己的“触觉”的经理人们所管理的对冲基金中的头寸。Protege一方的所有上场“演员”都是相称业绩斐然的：无论是母基金的治理者，仍是他们选中的对冲基金的管理者，都会在很大水平上分享收益，哪怕只是因为市场整体上涨所带来的收益。（自我们取得对伯克希尔哈撒韦的把持权以来的43年时间里，标普500指数实现了年度上涨的年份多于下跌的年份。）应该强调的是，这种绩效诱因就像是一个又大又好吃的蛋糕上的霜状白糖：哪怕这些基金在这十年时间里使其投资者亏了钱，它们的管理者还是会变得十分富有。之所以会发生这种事件，是因为母基金的投资者每年支付的固定费用在总资产中所占比例达到了惊人的2.5%，其中一部分费用由五个母基金的管理者收取，残余部门则由下面的200多个对冲基金的管理者瓜分。下表就是这场对赌的最终结果：脚注：根据我与Protege达成的协议，这些母基金的名称永远都不能对外披露。但是，我已经从Protege收到了他们的年度审计报告。基金A、B和C的2016年数据与去年初步报告的数据相比略有修正。基金D已在2017年清盘，该基金的年均匀收益是按其运营的九年时间计算得出的。这五个母基金最初起步迅速，在2008年中全都跑赢了指数基金，但随后就渐入佳境。在其后九年的每一年时间里，这些母基金整体而言的表现落伍于指数基金。我要强调的一点是，在过去十年时间里，股市的行为没有任何脱离惯例之处。如果在2017年底时对投资“专家”进行一次有关长期普通股回报预期的调查，那么从平均值来看，他们的猜想很可能将亲近于标普500指数实际上带来的8.5%回报。在当时的那种环境之下，赚钱底本应该是件很简单的事情。事实上，华尔街的“帮手”们赚到了令人瞠目标大笔金钱。但是，固然这批人变富了，他们的投资者中却有很多人经历了“失踪的十年”。绩效老是有起有落，但用度从不降落。************这场对赌还明示了另外一个重要的投资教训：虽然市场总体上是理性的，但偶然也会作出猖狂的事情。在那种时候捉住机会并不需要超群的智力，不需要经济学学位，也不需要理解Alpha值和Beta值等华尔街的术语。那种时候投资者需要的是一种能力，不要理睬那些乌合之众的胆怯或是热忱，而是重点关注一些简单的根本面。另外，乐意在一段持续的时间里给人留下无趣的印象——甚至于看起来就像是个傻子——也是必不可少的。最开始，Protege和我都各自购买了50万美元面值的零息美国国债（有时也被称作“剥离债券”），用以融资100万美元最终奖金中的一部分。这些债券让我们都花了318,250美元——也就是每美元不到64美分一点儿——十年后到期时能拿到50万美元。正如其名称所表明的那样，我们购买的这种债券是没有利息的，但（由于购买时的折价）如果持有至到期的话，就可获得4.56%的年度回报。Protege和我最初的筹划是别的什么也不做，直到2017年底这笔国债到期时，对年度回报做个计算，然后将100万美元奖金分配给胜出的慈善基金。不过，在我们购买后，债券市场发生了一些非常奇异的事情。在2012年11月份的时候，我们的债券（当时还有五年时间到期）仅以账面价值的95.7%的价格发售。以这个价格计算，他们到期后总的年度收益率少于1%,。确实的说是0.88%。因为这低的可伶的回报率，投资于债券与投资于美国股票比拟就显得笨拙至极。随着时间过去，尺度普尔500归属于股东的股权净收益的年度增长率远超过10%。在2012 年11月，我们就已经考虑过这些事情，来自标准普尔500股息分成的年度现金回报率为2.5%，为美国国债收益率的三倍。而股息的支付几乎可以肯定是会增长的。此外，标普500指数公司还有留存了许多的收益。这些企业使用他们留存的利润来扩大业务，以及频繁的股票回购操作。而随着时间的推移，这两种操作无论哪个都能够增加公司的每股收益。而且，自1776年以来，无论途中遭遇了什么危机，美国的经济总是向前发展的。在2012年年底，因为债券和股票超乎寻常的估值错配，Protege和我决议卖出五年前购买的国债，并应用这些现金购置11200股伯克希尔B股。其结果是奥马哈的慈悲机构Girls Inc. of Omaha发明上个月他们收到了222.2279万美元的捐款，而不是最初冀望的100万美元。需要强调的是，伯克希尔自2012年以来的表示还并不是无比抢眼。但是，并不需要靓丽的表现，因为伯克希尔的收益只要要战胜债券0.88%的年度收益回报率，这远称不上一项艰苦的义务。将持有债券转为持有伯克希尔公司股票的唯一风险在于2017年年底可能会阅历一个异样疲软的股市行情。但是，Protege和我认为这样的可能性长短常小的，尽管总是存在。有两大因素促成这一结论：伯克希尔在2012年的合理估值，以及在我们立下赌约之前，伯克希尔就已经有大量的资产积累规划，这些方案在后面的五年中几乎都要实现。尽管如此，为了打消这一赌约的所有风险，我批准如果在2017年年底销售这11200股伯克希尔B股股票不能为Girls Inc. of Omaha带来至少100万美元的慈祥捐助，我将支付所有的差额。* * * * * * * * * * * *投资是一种废弃今天的花费以博取来日更大的消费才能的运动。这一目标无法实现的危险是存在的。基于这个标准，在2012年投资所谓的无风险长期债券的风险要远高于长期投资于股票市场。因为，在2012年至2017年期间，只有年度通货膨胀率仅仅高于1%就可能减少Protege和我出售的国债的购买力。长期投资者轻易犯的一个毛病是将他们投资组合中债券和股票的比率作为权衡其投资的风险，这些长期投资者包含养老基金、校园基金和个人储蓄。通常，在一个投资组合中，高级级债券会增加投资组合的风险。* * * * * * * * * * * *来自我们赌约的最后一个启发是，坚稳重仓于绩优股，轻松决策，防止频繁的交易。在见证我们赌约的这十年中，超过200多家的对冲基金几乎都进行了数千次的买入和卖出交易。大多数的对冲基金管理人都艰苦的思虑他们的决策，他们认为这是有利的。在投资的过程中，他们研究10-K表格，考核企业管理层人员，研读交易期刊，并和华尔街分析师们进行讨论。然而，在这个进程中，Protege和我却既没有深刻的研讨，艰巨的思虑也没有蠢才的操作，在这个十年中，我们仅仅做了一个投资决定。我们轻松的决定出售市盈率超过100倍，且现有收益不可能在未来五年增长的债券投资。我们将资金转移到伯克希尔这一单一的股票上来，但是却获得了多样化的牢固的业务组合。受留存收益的推进，伯克希尔的年度价值增长很少低于8%，即使我们经历的是一个疲软的经济。经由一些简单的分析，Protege和我做出了卖出债券买入伯克希尔的决定，并且我们深信随着时间的推移，8%的收益相对可能击败0.88%许多。年度股东大会我们的年度股东大会将在5月5日举行，并将在雅虎网站进行直播，直播网址为https://finance.yahoo.com/brklivestream。伯克希尔股东大会将在美东时间5月5日上午8点45分进行直播。雅虎还将在大会开始之前和午饭时间采访公司的董事、高管及各界知名人士。所有的采访及股东大会内容届时都将会在寰球进行转播。伯克希尔与雅虎的协作搭档关系开始于2016年，股东们对于我们与雅虎的关联反映强烈。去年，雅虎的实时收视用户增加了72%至大约310万，而短视频播放用户总共达到1710万人。对于亲自参加股东大会的投资者们，CenturyLink的大门将于周日上午7时开放，以方便投资者们在我们的股东电影开播之前进行购物，股东片子将于8点30分开始。而问答环节将于9点15离开始，持续至下午3点30分，期间将进行1小时的午餐。最后，在下午3点45分，我们将开始正式的股东大会，通常进行15至45分钟。购物时间将在下午4点30分停止。在周五（5月4日),伯克希尔在CenturyLink的展览将从中午开端开放至下午5点。我们在2015年增加了额定的购物时间，并且得到了许多购物者的喜欢。去年，在周五开放的五个小时中大约有12000人参与了购物活动。购物中心是毗连股东大会中心的一个面积为19.43万平方英尺的大厅，来自数十个伯克希尔子公司的产品将会在购物展上出售。而且许多伯克希尔的管理者们将出现在他们的展位前负责销售，并与投资者们互动。还有一定要来看看我们非常棒的伯林顿北方铁路公司的展览。我们旗下的专业跑鞋公司布鲁克斯（Brooks）将再次为我们的股东大会提供一款特殊留念款跑鞋。当你购买这双跑鞋后，你可以衣着他们在周日上午8点举行的第六次年度伯克希尔5公里赛跑活动。这一活动的详细介入信息将在参观指南中列出，并会发送至您的大会邀请函中。参赛者们会发现，他们将与很多伯克希尔的高管、董事及合伙人们并肩作战。参加5公里跑的人数正逐年增添，来一起赞助我们发明一个新的纪录吧。美国政府雇员保险公司（GEICO）也将在购物中央设置一个展位，并将有一批来自全美的顶级参谋职员充任销售员。在去年的股东大会中，我们的保险销售量创出了纪录程度，较2016年增加了43%。因而停下来问问价钱吧。通常GEICO会给你一个股东折扣，这个折扣率通常为8%。我们可以为美国51个州中的44个州的消费者提供这种特别折扣。这可认为大家省下不少钱，您可以用这些钱购买其它一些伯克希尔的产品。请一定要参观老书虫（Bookworm）。这家奥马哈本地的图书零售商将带来超过40种图书及DVD，这其中有许多新发行的产品。伯克希尔的股东们都有一个图书销售员的妄想：几年前当我们的查理出版的《穷查理宝典》（Poor Charlie’s Almanack）出现在购物大厅上，我们共售出了3500本。这本书单本重达4.85磅。做个算术题：我们的股东们那天在离开这栋建筑时带走了大约8.5吨芒格的智慧。附在本报告内的委托书资料里，详细先容了您可以如何获得参加本次会议和其他活动的所需凭证。请记住，飞往奥马哈的大多数航班都大幅进步了伯克希尔周末几日的机票价格。如果你从很远的处所来，请比较一下飞往堪萨斯城和奥马哈的航班费用的高下。这两个城市之间的间隔开车大略须要2.5个小时,因此飞到堪萨斯城可以节省很多费用。一对夫妇节俭的费用可以达到1000美元甚至更多。把那些钱节省下来与我们一起投资吧。内布拉斯加州家具市场（Nebraska Furniture Mart，占地77英亩，位于Dodge和Pacific之间，在72街上）将再次提供“伯克希尔周末”的折扣价。如果您想获得内布拉斯加州家具市场的伯克希尔折扣，您必须在5月1日星期二至5月7日星期一（含）购买，同时也必须出示您的会议凭证。去年，这家店当周的销量达到了惊人的4460万美元。实体销售在内布拉斯加州家具市场依然很活跃。在这期间，几家着名的家具制造商同样推出了折扣价。这些制造商通常都有严厉的折扣划定，但在我们股东大会周末的情绪引领下，它们为您破例了。我们感激它们的配合。在“伯克希尔哈撒韦周末”期间，内布拉斯加州家具市场的开放时间是周一至周六上午10点至晚上9点，周日上午11点至晚上8点。从周六下午5点半到8点，内布拉斯加州家具市场将举办一场野餐会，你们都被邀请加入。内布拉斯加州家具市场将再次向其位于堪萨斯城和达拉斯的商店提供伯克希尔股东折扣。从5月1日到5月7日，凡出示参加股东大会凭证或其他持有伯克希尔哈撒韦公司股权凭证(如署理商声明)的股东，在这些商店购物将会享受与在奥马哈商店雷同的折扣。波仙珠宝店（Borsheims）将再次举办两个仅限于伯克希尔股东的活动。第一个是5月4日星期五下午6点到9点的鸡尾酒会。第二个是一场主庆贺活动，将于5月6日日曜日上午9点至下战书4点举行。礼拜六，波仙将一直营业到下昼6点。记住，你买的越多，你省的就越多(我的女儿在我们去这家商店的时候是这么告知我的)。全部周末都将会有大批的人聚集在波仙。因此，为了您的便利，该商店提供股东价格的时间是从4月30日星期一到5月12日星期六。在此期间，请通过出示您的会议凭证或代办商申明来证明您拥有我们的股票，并确认您自己是股东。周日下午，在波仙珠宝店的上层，鲍勃-汉曼（Bob Hamman）和莎伦-奥斯伯格（Sharon Osberg）两位世界顶级的壳牌专家将和我们的股东们一起互动。如果他们倡议您下注，那么请改变话题。阿吉特（Ajit），查理（Charlie），比尔-盖茨（Bill Gates）和我也可能会顺便来看看。我的友人阿里尔-赫辛(Ariel Hsing)周日也会来到商场里，在乒乓球竞赛中迎战挑战者。我在阿里尔九岁的时候就意识了她，即使这样，我也无法在她身上得分。阿里尔曾代表美国参加了2012年的奥运会。如果你不介意让自己为难的话，那么从当天下午1点开始可以与她较量，尝尝你的乒乓球技能。比尔-盖茨去年表现很好，所以他可能会再次挑战她。(我的提议是：把宝押在阿里尔身上)我将仅以顾问的身份参加。葛瑞特牛排馆（Gorat）将于5月6日周日专门为伯克希尔公司的股东开放，营业时间是从中午12点到晚上10点。如果您想提前预约，请在4月2日(不要提前)拨打402-551-3733预约。如果您想证明您是一个精巧的用餐者，那么请点T骨牛排（T-bone）和薯饼。与去年相同的三名财经记者将会主持大会中的问答环节，并向查理和我提出股东们通过电子邮件向他们提交的问题。记者和他们的电子邮件地址是：凯罗尔-卢米斯（Carol Loomis），本时期最杰出的商业记者，邮箱：；贝琪-斯威夫特（Becky Quick），CNBC电视台记者，邮箱：BerkshireQuestions@cnbc.安德鲁-罗斯-索尔金（Andrew Ross Sorkin），《纽约时报》记者，邮箱：。每个记者将从提交的问题中抉择他或她认为的最有趣且对股东最重要的6个问题进行提问。他们告诉我，如果您的问题简练，不是在最后才提交，与伯克希尔相干而且在你发送的电子邮件中包括不超过两个问题，那么你的问题最有可能被选中。(请在您的电子邮件中注明，如果记者取舍提问您的问题，您是否乐意您的名字被提及。)跟踪伯克希尔公司的三位分析师将接着提出一系列问题。今年的提出保险相关问题的行业专家将会是投资公司Dowling & Partners公司的加里-兰塞姆（Gary Ransom）。与非保险业务相关的问题将由投资公司Ruane, Cunniff & Goldfarb的乔纳森-勃兰特（Jonathan Brandt）,和晨星（Morningstar）的格雷格-沃伦（Gregg Warren）提出。由于我们将要进行的是股东大会，我们盼望分析师和记者提的问题能够有助于我们的股东更加了解他们的投资。查理和我都不知道我们将会见临什么问题。有些确定会很难，而这偏偏是我们爱好的方法。一个人提多个问题将不被许可，我们想给尽可能多的人提问的机遇。我们的目标是在您分开会场时比来的时候更了解伯克希尔公司，让你在奥马哈渡过一段美妙时间。我们预计会至少接受有54个问题，其中每个分析师和记者都会提出6个问题，而剩下的18个问题将留给观众。在54个问题之后，所有的问题都将来自观众。根据以前的教训，查理和我普通在3:30之前就回答了超过60个问题。来自观众的发问者将通过11次抽签选出，抽签将于年会当日的上午8点15分举办。每个主会场都将举行一场抽签活动。谈到我们的股东在这次年会上能获得的常识，查理和我认为所有的股东都应该同时获取伯克希尔所发布的新信息，如果可能的话，也应该有足够的时间在交易发生之前消化和分析这些信息。这就是为什么我们试图在周五或周六早上发布财务数据，以及为什么我们的年会总是在周六举行(这一天也会缓解交通和泊车问题)。我们没有与大型机构投资者或分析师一对一谈话的惯例，而是像对待其他普通股东一样地来看待他们。对我们来说，没有什么比普通股东对我们更重要了，因为他们相信我们，将自己积蓄中的很大一部分投资于我们。当我管理公司的日常事务时以及当我写这封信的时候，我心中想的就是这些股东。* * * * * * * * * * * *出于充足的理由，我经常称颂我们运营经理的成绩。他们是真正的全明星，经营自己的业务，就似乎这些业务是他们家拥有的唯一资产一样。我还相信，我们的经理们的思维方式像大型大众企业一样，以股东为导向。我们的大多数经理工作不是为了钱。打出商业上的“本垒打”的乐趣，对他们来讲和薪水一样重要。如果经理(或董事)持有伯克希尔的股票（许多人确实有）的话，那必定是他们从公然市场购买的股票，或者因为他们在将自己的业务出售给我们时获得了我们的股份。然而，没有人能在不冒风险的情况下获得持股的好处。我们的董事和经理们的处境和你们一样。我们公司总部的团队一直很棒。这个团队可以有效地处理大量的美国证券交易委员会（SEC）和其他监管要求,处置32700页的联邦所得税申报表,管理着3935份州所得税申报表,回应无数股东和媒体考察,发布年度报告,预备这个全国最大的年会,和谐董事会的活动,并核实你正在读的这封信的信息，其他的例子举不胜举。他们兴奋地处理所有的商业任务，效力惊人，让我的生涯变得轻松和高兴。而且他们的努力并不限于与伯克希尔公司严密相关的活动。例如，去年他们招待了从40所大学(从200名发出申请的大学当选出)送到奥马哈的大学生，这些学生到这里来向我进行提问。他们还处理我收到的各种各样的恳求，支配我的旅行，甚至给我买汉堡包和薯条（当然要蘸亨氏番茄酱）作为午餐。此外，他们还兴高采烈地在年会上做能做的一切。他们为在伯克郡工作而骄傲，我为他们觉得自豪。我把最好的留到了最后。在2018年早些时候，伯克希尔的董事会选出阿吉特-杰恩（Ajit Jain）和格雷格-阿贝尔（Greg Abel）为董事和公司副总裁。阿吉特现在负责保险业务，格雷格监管我们的其他业务。查理和我将专一于投资和资本配置。股东们和我很荣幸有阿吉特和格雷格来为我们工作。他们与伯克希尔公司相伴了几十年，他们的血管中流淌着伯克希尔的血液。每个人的性情都与他的才干相匹配。这就解释了所有。欢送您5月5日来到奥马哈——“资本的摇篮”——并与伯克希尔的公司成员会晤。我们公司的每个人都欢迎你的到来。日沃伦-巴菲特董事会主席
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