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单项选择题关于有效市场假说理论，下列论述错误的是(
)。A．有效市场假说理论由美国芝加哥大学财务学家尤金•法默提出B．投资者根据一组特定的信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率C．所有影响证券价格的信息都是自由流动的D．市场达到有效的重要前提之一是，投资者必须具有对信息进行加工分析，并据此正确判断证券价格变动的能力，而不是片面强调信息披露制度
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最新相关试卷第2章 有效市场假说及其缺陷_中南大学行为金融学精品课程网
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第2章 有效市场假说及其缺陷
&一、教学主要内容
本章首先回顾了标准金融学的基本理论，包括现代资产组合理论，资产定价理论， MM理论和APT模型等。在这些经典金融理论下，形成了有效市场假说理论。本章讲述有效市场假说理论核心，并从假设前提、检验过程以及套利的有限性等方面，分析其存在的缺陷。
二、教学重点与难点
本章重点掌握有效市场假说理论，包括其假设前提、有效市场类型和在有效市场假设下的套利均衡理论，以及该理论存在的缺陷。
本章难点在于对套利均衡的推导和有效市场假说的缺陷的分析与把握。
三、教学安排
本章分为两个课时讲述。第一课时主要串联标准金融学基本理论和有效市场假说；第二课时主要理解有效市场假说的理论缺陷以及证券市场案例对其挑战。
四、教学内容
引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
通过一个公司在两个不同证券市场上价格的长期偏离态势，说明证券市场套利的有限性以及市场的非有效性。
2.1标准金融学的起源与发展
1952年，马克威茨提出了均值&方差投资组合理论（Mean&Variance Portfolio Theory）。
1959年，经济学家们根据罗伯茨（Roberts）和奥斯本（Osborne）的研究成果提出了有效市场假说（Efficient Market Hypothesis ，EMH），
1963年，威廉&夏普（William Sharpe）第一个提出了单因素模型（A Simplified Model of Portfolio Analysis）。
1964年，威廉&夏普（William Sharpe）、约翰&林特纳（John Lintner）和简&莫辛（Jan Mossin）提出资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）。
1976年，斯蒂芬.罗斯（Stephen Ross）在因素模型的基础上突破性的发展了CAPM，提出套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory,APT)。
此后，布莱克（Black），舒尔斯（Scholes）和默顿（Merton）提出期权定价理论（Option Pricing Theory, OPT）。
2.2 有效市场假说
2.2.1有效市场假说的理论
有效市场假说（Efficient market hypothesis, EMH）是有关价格对影响价格的各种信息的反应能力p程度及速度的解释，是关于市场效率问题的研究。若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这意味着以为基础的证券交易不可能获得超额利益。
有效市场的三种类型：弱式有效、半强式有效和强式有效市场。
Ⅰ.弱式有效性(weak form)：它是最低层次的市场有效性。在弱式有效市场中，资产价格充分及时地反映了与资产价格变动有关的历史信息，例如历史价格水平、价格波动性、交易量、短期利率等。因此，对任何投资者而言，无论他们借助何种分析工具，都无法就历史信息赚取超常收益。
Ⅱ.半强式有效性(semi-strong form)：如果资本市场中所有与资产定价有关的公开信息，包括历史信息以及投资者从其他渠道获得的公司财务报告、竞争性公司报告、宏观经济状况通告等，对资产价格变动没有任何影响，那么这类市场就归属于半强式有效市场。对处于半强式有效市场的投资者来讲，任何已公开的信息都不具备获利价值。
Ⅲ. 强式有效性(strong form)：强式有效性是市场有效性的最高层次。它表明所有与资产定价有关的信息，不管是已公开的还是未公开的信息，都已经充分及时地包含在资产价格中。即价格反映了历史的、当前的、内幕的所有信息。在上述三种市场水平中投资者都无法利用相应信息集获得超常利润。
用图来反映信息与市场有效性的分类之间的关系。
有效市场假说的成立主要依赖于以下基本假定。
第一，资本市场上所有的投资者都是理性人，他们能够对证券进行理性评价，投资者的理性预期与理性决策保证了资本市场的有效性。
第二，当有些投资者不完全理性时，这些投资者的交易策略是互不相干的，他们的交易将在彼此之间相互抵消，尽管非理性投资者之间交换证券会引起大量的市场交易，却不会对资产价格产生影响，价格仍将趋近于其基本价值。
第三，即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准，竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价格的影响，使资产价格回归基本价值，从而，保持资本市场的有效性。
2.2.2有效市场假说下的套利均衡
在一定风险下满足无套利条件的资产收益率(定价)，在这一收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定的收益，而不能得到额外利润。当某种风险证券组合的期望收益率与定价不符时，便产生了套利机会。
套利定价理论的基本假设有:(l)卖空不受限制；(2)无交易成本；(3)有足够多的证券可利用。
2.3有效市场假说的缺陷
2.3.1理性交易者假设缺陷：
完全理性又是要以确定性为条件的。当投资者面临的是一种不确定性情况，金融活动中经济主体行为会出现异化（完全理性行为的偏离），即有限理性。在一个不确定的市场中，狂想、激情和机会主义往往左右着投资者的行为。表现在证券市场中，投资者在投资过程中，出现大量的心理和行为偏差，而这种个体偏差往往可以相互影响，最终形成一种群体性偏差，导致了证券市场上长期存在与标准金融学相异的大量异象存在，同时也加大了股票价格的波动。
2.3.2完全信息假设缺陷
完全信息必须满足以下四个条件：（1）交易客体是同质。（2）交易双方均可自由进出市场。（3）交易双方都是价格的接受者，不存在操纵市场的行为。（4）所有交易双方都具备完全知识和完全信息。
在现代发达的证券市场中，证券基本是同质的，且对合法投资者进出市场也没有限制，所以条件（1）和条件（2）是满足的。
但是，投资者一般可分为两类：个体投资者和机构投资者。对于（3），由于机构投资者的存在，他们，掌握着巨额资金，当他们对某个证券（特别是市值较小时）投资时，对证券的价格绝对是有影响的。当几个机构投资者暗中勾结时（尽管法律上不允许，但现实中可能存在），甚至可以操纵某类证券或某个市场的价格水平，所以该条件在现实中难以不成立。
对于（4），首先，证券市场存在太多的相关信息，人在有限的时间里不可能获得所有相关信息；其次，开发已存在但未公布的信息是有成本的，对个体投资者和机构投资者都存在着因为预期不经济而放弃开发的可能；再有，信息的提供者可能为了某些原因故意扩大或缩小甚至隐瞒或伪造信息。
2.3.3检验缺陷
市场有效性是不可检验的。对市场有效性的检验必须借助于有关预期收益的模型，如资本资产定价模型和套利定价模型等。如果实际收益与模型得出的预期收益不符，则认为市场是无效的。但是，现有金融手段无法验证是资产定价理论有错误还是市场是无效的。
2.3.4套利的有限性
一些经验证据表明，在现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等诸多因素而受到极大的限制。现实中的套利交易不仅是有风险和有成本的，而且在一定情况下套利交易会由于市场交易规则的约束而根本无法实施。因此，在现实中尽管存在证券价格与内在价值之间的偏离，即理论上存在套利的可能性，但事实上并不能无成本、无风险地获得套利收益，从而使得证券价格的偏离在较长时期内保持。
案例：长期资本管理基金的套利失败男性消费的崛起：人口与消费结构变迁与投资机会
毕马威报告：中国首席执行官未来发展展望
投资人为什么要学习“有效市场假说”
投资，是一门以投入资本，经由金融的原理从而获取回报，是风险收益权衡之术。在证券市场中，散户亏钱的原因有很多种，投资能力、情绪和人性的缺点都可以对投资的不利影响。海棠君今天虽然点的是“散户”的名，但其实在本篇文章中海棠君想讲述的是所有投资者面临的共性问题，无论是散户还是职业投资人，只要是人，就可能存在文中所谈的种种局限。相比于散户，以投资为业的选手更有机会运用理性的机制来克服情绪、人性弱点对投资的负面作用。但在理性层面，投资也是极为困难的，本文从理性的视角，来谈一谈投资的困境和大名鼎鼎的“有效市场假说”。&Part 1. 什么是有效市场假说？有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是由芝加哥商学院的尤金·法玛教授在1970年深化并提出的理论并荣获了2013年诺贝尔经济学奖。其主要内容可以简化认为是“证券的价格已经充分反映了所有相关的信息，资本市场相对于这个信息集是有效的，任何人根据这个信息集进行交易都无法获得经济利润。”（尤金·法玛教授）简而言之是意味着在资本市场中“没有免费的午餐”。在一个正常的并且有效率的市场中，任何人都不要指望着发意外之财。关于有效市场假说的学术内容既然这个理论被称之为“假说（Hypothesis）”，那么其实可以是认为它对现实条件的要求是很苛刻的。法玛教授关于有效市场假说，是建立下以下几个主要的假设的：1.在市场上每一个投资者都是理性的经济人，证券市场上的每一只股票所代表的各家公司都处在这些理性人的严格监视之下。他们每天都在进行基本分析，以公司未来的利润来评价公司的股票价格，再把未来价值折算成现值，并谨慎的在风险和收益中进行权衡取舍。2.股票的价格反映了这些理性人的供需平衡，就是说认为股价被高估的人和认为股价被低估的人数刚好相等。假设两者不等，即代表存在了套利的可能性，那么其他人会用交易的办法使股票价格迅速变动到能使二者相等为止。3.股票的价格能充分反映了该资产可能获得的信息，即“信息有效”。当信息变动时，股票的价格就一定会变动。一个利好或利空刚刚出来以后，股票的价格就开始异动，当路人皆知的时候，股票价格已经变动到合适的位置了。&在这个理论体系中，法玛教授同时给出了不用信息集强度从而进行三种分类：弱势有效市场假说（Weak-Form Market Efficiency）该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量，卖空金额、融资金额等；推论一：如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。& && && && && && &&&半强式有效市场假说(Semi-Strong-Form Market Efficiency)该假说认为价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。推论二：如果半强式有效假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，只有内幕消息可能获得超额利润。& && && && && && && && &强式有效市场假说(Strong-Form Market Efficiency)强式有效市场假说认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。推论三：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。&&综上所述，我们可以清晰的看到有效市场假说（EMH）本质上是一个条件很苛刻（投资者是理性、供需平衡并且信息有效）、并且是一个对信息获取及其敏感（历史信息、公开信息、所有消息）的假设。虽然法玛教授为EMH分为了三个层级来适应不同国家的市场规则，但是EMH在很多人眼中仍然如物理学中的“完全无摩擦假设”一样是难以实现的。但是EMH理论之所以获得了诺贝尔经济学奖，还是有它的道理的。&Part 2. 难以实现的假设和必须要知道的理论有效市场真的存在么？相信炒过股票的人都有这样的感觉：一个公司头天晚上发布利好（或利空）的消息，第二天市场通常直接高开甚至涨停（或低开甚至跌停），股价非常迅速地消化掉基本面的信息，呈现显著的“便宜没好货，好货不便宜”的特点，很少能找到“物美价廉”的投资品种。简而言之，如果有效性假说是成立的，那么一个自然的结论就是：如果不靠内幕信息，主动型投资者无法战胜市场。学术界曾有过学术论文发表，全球各个市场的公募基金业绩表现数据也显示出，大多数主动管理型基金确实无法战胜指数，这在一定程度上支持了有效市场假说。也正是基于这一理论，以指数基金为代表的被动投资工具在全球也得到了蓬勃发展。&有效市场假设在现实中的情况：我们先不去考虑中国A股市场是弱有效市场还是半强式有效市场，仅仅考虑法玛教授的EMH的几个重要前提：1、市场参与者众多；2、他们都是理性人；3、他们通过客观信息来分析最后在市场上自由买卖。1.对于市场参与者众多这个前提，具体到A股市场，看起来似乎是没问题，上亿股民，成百上千家机构投资人，每天都在看公告、做调研、做分析，但实际上市场参与者的注意力分配是非常不均匀的：市场上大多数人通常对当前的热点关注过多，而对于一些股价表现差的“冷门股”、“偏门股”却市场乏人问津。2.再看投资者聪明、理性、客观这个前提，大多数情况下，大多时候认为这也是没问题的，但是别忘了，人是感情动物，恐惧和贪婪时常伴随着我们，恐惧和贪婪是伴随人类经过亿万年进化并存在于人的基因中的本能，在这样的本能面前，后天几十年驯化出来的理性实在是非常卑微，A股的暴涨暴跌、众多投资人追涨杀跌，无不反映出有效性假说的第二个前提存在瑕疵。3.而对于有效性假说的第三个前提，即投资人可以根据分析结果自由买卖，这也是有问题的，不仅A股本身存在很多交易限制，比如做空机制还不完善等，而且很多机构为了规避风险，也设置了不少内部的交易制度，限制了投资人交易的自由性等。&所以我们可以发现，中国的A股市场很难定义到任何一种类型的有效市场理论。那么也许有人会问海棠君，既然我们的证券市场如此“难定义”，那么中国市场就一定是无效市场么？答案是否定的。学习有效市场假说，在实战中不是为了帮助投资者如何获得更大的利润，而是学习如何避免去造成更大的亏损。学习去正确的认识和分析整个市场和信息的正确性并用正确的操作手段去管理自己的股票组合。技术分析基本分析组合管理无效市场有效有效积极进取弱式有效无效有效积极进取半强有效无效无效积极进取强式有效无效无效消极保守&从总体上来说，市场有效理论指向的结论可以被细分为两个：1.市场很难被战胜；（天上不会掉馅饼）2.市场上的价格总是正确的。从我们整理的大量实证研究来看，即使是职业基金经理也很难战胜市场这条结论基本上是符合事实的。业余投资者最容易犯的错误就是，把市场并非完全有效等同于自己有能力辨别市场无效的机会并从中获得收益。就好像很多球迷朋友，踢了几年野球，就开始想象自己在纽坎普球场驰骋进球了。一个理性的投资者，会认识到自己的能力和限制，在自己熟悉的领域里做出最有利于自己的投资决策。&
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下载：2积分有效市场假说没错
原标题：有效市场假说没错
宗涛 “我相信，经济学中没有其他命题能够像有效市场假说一样得到如此之多而坚实的经济证据支持。”这是经济学家迈克尔·詹森(Michael C. Jensen)在1978年的著名论断。就这一理论的影响力而言，该论断并不为过。有效市场假说的发展是与一组最优秀的经济学家联系在一起的。然而，这次危机表明，金融市场远非有效的。危机前后，资产价格出现过山车式的大起大落，一批大型金融机构破产。也就是说，“理性的”市场没有及时纠正自己的错误，最终酿下大祸。有效市场假说由此受到巨大挑战，以至于该理论的代表性人物近年来一再被提名，但一直未能摘得诺贝尔奖。如今，这一理论的主要代表人物尤金·法玛（Eugene Fama）终于获得了2013年度的诺贝尔经济学奖。与他一同获奖的还有拉尔斯·彼特·汉森（Lars Peter Hansen）和罗伯特·席勒（Robert J. Shiller）。应该说，在一定程度上有效市场利率是金融市场理论上的明珠。无论其有效性如何，它都是理解金融市场运行的基点。有效市场假说（EMH）在1960年代最早由美国经济学家萨缪尔森（Samuelson）首次提出，但是法玛在1970年第一次系统阐述了有效市场假说的概念：“如果某一市场中的价格完全反映了所有可用的信息，那么这个市场就是有效的。”法玛同时给出了有效市场的三种类型，弱有效市场：当前价格完全反映了包含在价格历史记录中的信息；半强有效市场：当前的证券价格不但反映了历史记录中的价格信息，而且反映了与证券相关的所有公开信息；强有效市场：证券价格反映了所有与其有关的信息，不仅包括半强有效市场中的信息，而且包括了内幕人所知的信息。换句话说，价格没有反映的信息是与该证券无关的、无用的信息，任何人不能隐瞒任何有用的私人信息。有效市场理论至少能得到两个推论，一是资产价格应该是随机游走的。这是因为所有的信息都已经得到合理评估，资产价格只能受未预期到因素影响，而未预期到的因素是随机的，因此资产价格也是随机游走的。这一推论对市场研究者提出了挑战。有人说，猴子做游戏时挑选出的股票回报率甚至高于基金经理的选股。二是投机者应该主要是价值投资者。股票等资产价格都是由基本面决定，由于现金流决定，噪音交易者不会成为造成估值的改变。进一步地，安德鲁·施莱弗（Andrei Shleifer）认为有效市场的理论基础由三个逐步弱化的假设组成：一是假设投资者是理性的，可以理性评估资产价格；二是即使某些投资者不是理性的，但由于其交易具有随机性，可以互相抵消，不至于影响资产价格出现根本性偏离；三是即使投机者的非理性行为并未随机而具有相关性，市场中的理性套利者也会通过无风险套利消除这种影响。然而，在这次金融危机中，金融市场暴露出存在很多非理性因素。首先，在盯市会计准则和评级公司等机制作用下，在状况好的时候，公司的资产负债表会改善，市场评级也会更高，而在市场变差时，所有指标都急剧恶化，金融市场存在明显的顺周期性和传染性，资产价格会出现趋势性偏离。其次，价格变化并不符合托马斯·贝叶斯（Thomas Bayes）决策原则，而是存在大量非线性变化。此外，计算机程序化的高频交易可以精确到零点几秒，远远超过了实体经济因素的变化，这些交易决策完全是根据金融市场波动本身。与有效市场假说相对应的是行为金融理论。这些理论表明，从根本上来说，强调投资者是完全理性的并不符合实际。很多投资者没有精力和能力收集处理大量的信息，市场上也存在着大量的信息不对称。就金融机构而言，大量存在投机性行为。施莱弗在理论上证明，在市场出现非理性上涨时，即便投资机构有所察觉，在一段时间里，其理性的投资策略是跟风追涨，并试图在别人之前卖出。这一理论也得到了实证数据的支持。市场上也存在明显的跟风行为、羊群效应，趋势性的非理性屡见不鲜。行为经济理论的代表人物卡列曼等人此后获得了诺贝尔经济学奖。在行为金融学方面，这次同获诺贝尔经济学奖的耶鲁大学的席勒教授也是代表人物之一。他最为人所知的几项工作：一是他与卡尔·凯斯（Kal Cass）教授在上世纪80年代首先发展了一种方法用以比较同类房屋的重复性销售。他当时使用的波士顿地区在1980年代的房屋销售数据。二是席勒在2000年互联网泡沫破灭前发表了《非理性繁荣》一书，被认为预见了此后的金融动荡。三是席勒与诺贝尔经济学奖得主阿克罗夫一起发表了《动物精神》（Animal Spirit）一书。动物精神一词来自凯恩斯的《通论》。他们认为，人的行为会受到很多因素的影响，是情绪化的，并且会相互影响和传染，这使得人类行为会出现非理性和非经济特征，体现在资产市场上就是泡沫和崩溃的反复交替。此前也有不少经济学家证实了人的非理性行为，比如，人们通常会愿意为节约10块钱，到另一个商店买菜，但在购买这样的大件时，会把这样的“小钱”忽略不计。不过，总体而言，很少有人从非理性行为来解释大的经济现象。席勒于2009年底在上海交通大学发表了演讲。在这次演讲中，席勒教授认为当前的中国资产市场上存在着泡沫，但很难说这个泡沫何时会破灭。席勒特别展示了中国股市的波动，并认为美国股市的上涨相比中国股市，简直就是小巫见大巫。从市盈率的角度，他也认为，中国股市有虚高成分。但席勒并未就此预言中国的资产价格泡沫将会很快崩溃。相反，他谈到了中国人的信心仍然高涨。我个人觉得这里的潜台词是，中国的泡沫还会持续。席勒指出了很重要的一点，就是资产部门出现泡沫是一个正常现象，并且泡沫可能还会持续一段时间。我们不能一说到泡沫，就理解成是不正常的现象，是高风险的、不可持续的。P12
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