“囤壳”模式终结 中科招商市值坍塌
来源：时代周报
　　时代周报记者 盛潇岚 发自上海
　　2015年在新三板“兴风作浪”的私募机构，正遭遇巨大冲击，首当其冲的则是去年风光无限的中科招商（832168）。6月6日，中科招商在新三板跌幅达45.80%，当天收于1.58元，市值仅剩171.09亿元。最高峰时，中科招商市值一度达到了1330亿
相关公司股票走势
　　5月27日，全国股转系统发布了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，即（2016）36号文件。其中最引人注目的是新三板私募机构的挂牌条件进行了完善，新增了8个方面的条件。对于已挂牌的20多家私募机构来说，如不符合新增挂牌条件，需自查并在一年内进行整改，否则将面临摘牌风险。
　　新增的这8个条件基于已挂牌私募机构暴露的弊端而言，针对性很强，其中“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”以及“募集资金不准投入二级市场”对中科招商为首的挂牌私募影响巨大，而一年期的整改必将“伤筋动骨”。
　　自去年7月以来，中科招商因连续举牌16家上市公司备受市场瞩目。同时，在登陆新三板后，中科招商2015年上半年已疯狂融资超百亿元，同年9月中科招商还宣布拟定增募资300亿元，两个月后于11月3日宣布通过发债融资135亿元。但这种一边在新三板敞开巨口融资储血，一边在二级市场疯狂举牌“囤壳”的模式在新规下将难以为继。
　　一位分析师对时代周报记者指出，“大部分私募管理费+投资收益占比都是不达标的，挂牌新三板的私募普遍进行了融资，并将募集资金用于投资。可以说，这些公司自有资产投资收入已经占营收比重很大，很难达到资管业务收入超过80%的要求。因此在一年之内整改到规定的要求难度非常大，可能会有私募因整改难度太大选择摘牌。”
　　该人士进一步表示，“如果最终整改到位，也可能要付出较大的代价，比如中科招商将手头持有的二级市场股票抛出便可以达到要求，但如果手头的股票处于亏损状态则需要割肉。”中科招商是否会选择减持二级市场股票以达到新规要求？时代周报记者致电中科招商董秘彭卫，但其以开会为由匆匆挂断电话。
　　多项指标不符新规
　　新政一出，中科招商在新政首日一度下跌54.89%，损失市值一度高达157亿元。6月6日，中科招商跌幅更是达到了45.80%。公开资料显示，中科招商成立于2000年，主要从事私募股权投资基金管理业务以及股权投资业务，于日正式登陆新三板。
　　实际上早在2015年12月，证监会叫停私募基金管理机构在新三板的挂牌和融资之后，中科招商市值就已经跌去50%以上，加之协议转让制度更是让公司股价上下波动愈演愈烈。如今虽然恢复私募挂牌新三板，但“新八条”限制几乎让中科招商“连中几枪”。
　　根据中科招商2015年年报显示，公司实现营业总收入24.3亿元，同比增长 158.78%；利润总额为16.64亿元，同比增长 191.03%；净利润为 11.86亿元（其中，归属于挂牌公司股东的净利润为 11.25亿 元），同比增长179.35%。截至日，公司总资产为206.95亿元，净资产为155.02亿元。
　　其中，中科招商亿元营收由三部分组成，分别为管理费收入、公允价值变动收益（即所持上市公司股票上涨带来的“浮盈”）、投资收益，三项业务收入分别为4.59亿元、18.47亿元、1.25亿元，占公司当期营业收入的比例分别为18.87%、75.99%、5.14%。
　　由上述营收构成可以看出，中科招商2015年的收入主要来自于公允价值变动收益，中科招商在年报中指出营业总收入较上一年变化原因为，“2015 年度公司阳光举牌，所持有的上市公司股票市值上涨所致。”但管理费和投资收益共占比24.01%，并不符合“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”的规定。
　　而即使是中科招商挂牌新三板时期的财务数据，同样不符合现在的新规要求。根据中科招商2015年3月发布的公开转让说明书数据显示，2014年营收组成中，管理费收入、公允价值变动收益、投资收益，三项业务收入分别占比54.94%、27.41%和17.65%。虽然其中公允价值变动收益仅占比相比2015年大幅减少，但管理费+投资收益仅有72.59%，仍然不足80%的要求。
　　实际上，不仅是中科招商，目前挂牌新三板的私募机构中，鲜少有完全符合新规要求的企业。据时代周报记者粗略统计，在新三板挂牌的大型PE中，绝大部分都不符合新规要求，仅有同创伟业的投资管理业务收入占比为89.94%，达到要求。
　　仅仅是80%的硬性规定，已让新三板挂牌私募们头疼不已，全国股转公司要求挂牌私募企业对照相关条款在一年内进行整改，未按期整改的或整改后仍不符合要求的，将予以摘牌。
　　抽血机模式不再
　　除了上述资管业务收入超过80%的高门槛规定后，监管部门明确募集资金不准投入二级市场，同样对中科招商等大型私募影响深远。此前，中科招商如同一只资本市场巨兽，演绎着几近疯狂的融资和投资故事。
　　时代周报记者根据公开数据统计，在挂牌新三板一个月后，中科招商已完成两轮定增，合计募资85.42亿元；再加上挂牌前的4.95亿元现金定增，以及2015年5月的10亿定增。中科招商合计募资超过百亿。
　　正是巨额融资，使得中科招商在股灾后的二级市场如鱼得水。去年6月17日大盘触顶之后，市场的急速调整使得A股市场暴涨暴跌如过山车。中科招商旗下子公司中科汇通便在这一时期在二级市场疯狂“扫货”。资料显示，自去年6月股市深度调整以来，中科招商已通过旗下子公司中科汇通股权投资基金逆势举牌了16家A股上市公司，涉及金额达48.45亿元，行业涉及房地产、计算机、电子设备制造、农林牧服务业、化学原料与制品、医药制造、进口原料批发、有色金属等。
　　此后，中科招商的胃口越来越大，在去年9月抛出300亿元规模的融资计划。又在当年11月公告将非公开发行不超90亿元的公司债。不过，由于众多私募在新三板疯狂融资，目前PE新三板融资已在去年底被监管层叫停。而随着市场逐渐回暖，中科招商已开始进入“收获期”。5月23日，发布资产重组预案，鼎泰新材拟将全部资产及负债与顺丰控股100%股权的等值部分进行置换。在鼎泰新材的股东名单中，中科招商子公司中科汇通赫然在列。目前，中科汇通持有鼎泰新材总股本的10.9%，是其第二大股东。不过，在此次重组中，拟置出资产初步作价8亿元，拟置入资产初步作价433亿元。以433亿元为估值，“潜伏”其中的中科招商还处在亏损状态，仍需要顺丰上市股价大涨来解套。
　　上述股权，即是中科招商在去年股灾后多次举牌获得。历史资料显示，日，中科汇通第一次举牌鼎泰新材，持股达到5.1%；十天之后，中科汇通第二次举牌，将持股比例增持到10.01%，然后一直保持到现在的10.93%。
　　根据Wind数据显示，目前两市前10大股东中中科汇通共持有19家上市公司，不乏“重组概念”的壳资源。值得注意的是，中科招商的举牌标的多是经营状况和盈利能力不突出的企业。中科招商董事长单祥双曾对媒体表示，其选择举牌公司标准是这些公司盘子比较小，市值相对低，主营业务一般，但产业发展空间巨大，经历了大跌之后，重组并购空间很大。
　　然而，监管部门明确“募集资金不准投入二级市场”的规定却使得这一模式或许难以为继。上海一家大型私募合伙人对时代周报记者表示，“这样的规定是很有必要的，新三板设立的初衷在于服务实体经济，而如果从新三板抽血去炒A股则跟初衷完全相反。”
　　不过，单祥双则认为投资上市公司就是炒股票是一种误区。单祥双在6月5日的一个论坛上表示，“上市公司是实体企业，投资上市公司应该着眼于上市公司价值的提升，是对产业转型升级的投资，不应该单纯地看成炒股票。” 单祥双认为，上市公司的转型升级如果做不好，资本市场的结构就不会合理，高估值、泡沫就永远存在。上市公司应该事先腾笼换鸟、凤凰涅。如果上市公司转型升级成功了，盈利能力提升了，证券市场的基本面就得到改善了，其估值就会趋于合理。上市公司如果转型升级成功了，会带动上下游产业链形成新的战略新兴产业集群，会把整个产业带动起来，中国就能走出一条以上市公司为着力点和引爆点的产业转型升级新路。
　　上述私募合伙人认为，“投资二级市场是不是炒股票要看投资者是长线持有还是短线操作，PE在举牌上市公司后，后续参与或谋划上市公司资本运作可以看做是对产业的投资；而如果短期股价上涨后便抛出则被认为仅仅是炒股。”时代周报记者通过年报、季报等数据统计，目前对于所持A股公司，中科招商并未减持。
(责任编辑：郭儒逸 UF029)
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中科招商穷的只剩下壳的中科招商 究竟值多少钱?
13:04 来源：创业邦
4月11日，停牌3个多月的中科招商选择了复牌；到今天为止，中科招商市值已跌去200亿。
毫无疑问，中科招商比九鼎集团勇敢。4月11日，停牌3个多月的中科招商选择了复牌；到今天为止，中科招商市值已跌去200亿。中科招商的勇敢并不奇怪，作为一家已经在新三板完成巨额融资并四处布局的PE机构，中科招商可能是新三板上离合理估值最近的PE股。今天，读懂君就来和您聊聊，中科招商究竟值多少钱。1 代客理财业务估值70亿元中科招商不仅仅是一家代客理财的私募股权机构，在新三板完成巨额融资后，中科招商开始进行自有资产投资。因此，中科招商的估值应该是代客理财业务和自有资产投资业务的估值加总。代客理财业务部分，可以用市值／资产管理规模（以下简称P/AUM）来估值。原因很简单，这部分收入主要来源于资产管理规模，资产管理规模越高，在投资收益一定的情况，收入就越高。那么，中科招商管理的资产规模究竟有多少呢？号公布的公开转让说明书显示，中科招商实缴资金总额约为 274 亿元人民币，当时的认缴金额为607.11亿元，也就是说其实缴资金占比不足50%。但现在究竟有多大规模，中科招商并未公布。读懂君希望从中科招商处获得这一数据，但公司董秘办电话一直未能接通。我们都知道，一只PE基金成立时，实缴出资往往只占认缴额的一部分，随着时间的增长，慢慢会将资金补上。日公布的公开转让说明书显示，中科招商成立3年以内的基金，认缴金额为108.29亿元，实缴金额为48.34亿元；成立3-5年的基金，认缴金额418.73亿元，实缴金额为184.63亿元；成立5年以上基金，认缴金额80.09亿元，实缴金额为40.69亿元。即使成立多年的基金，实缴/认缴金额比例均没有超过51%。按中科招商2015年年报的说法，中科招商2015年管理基金规模近 700 亿元，按50%的实缴比例来算，中科招商实际管理规模可能在350亿元左右。350亿元的代客理财业务，应该值多少钱？不妨来看看资产管理公司惠理集团的情况。2015年末，惠理集团的管理资产为1209亿港元，目前惠理的市值为134亿港元，其P/AUM为0.11。惠理集团的投资能力毫无疑问是高于中科招商的，但中科招商的收费能力可不弱。惠理集团过去4年的管理费都在1%以下，而中科招商、九鼎集团、同创伟业的管理费分别为2%、2%-3%、2.5%。所以，暂且把中科招商代客理财业务的P/AUM估为0.2倍，这意味着这部分业务估值为70亿元。2 自有投资：乐观给1倍PB估值代客理财业务估完了，下面看看中科招商通过巨额融资做实的资产到底值多少钱？从公开资料显示，中科招商将大部分的自有资产都用于投资。读懂君将从PB角度给这块资产估值。中科招商2015年年末的净资产是146亿元，而中科招商举牌的16家A股上市公司按2015年年末的股价来算，合计市值为72.58亿元，占净资产的比重为49.7%。这16家公司已经成为中科招商资产的重要组成部分，以至于中科招商在2015年中的公允价值变动收益高达18.46亿元，其中主要原因就是16家上市公司股票市值上涨所致。而从最近情况来看，在中科招商举牌的16家A股公司中，有13家从去年年末至今出现较大跌幅，最多的下跌幅度已达45%。可见，二级市场价格波动很大，而且大都只是账面盈亏，无法体现所投资产的实际价值，这也是PE估值不合理的重要原因。根据读懂新三板研究中心的的数据，假设中科招商一季度持股未变的话，相对于去年12月31日的收盘价，截至上周五，中科招商的持有市值至少缩水23亿元。也就是说，减去缩水市值，截至上周五，中科招商的合理净资产应为123亿元。但是，你也知道昨天顺丰宣布借壳登陆A股，顺丰借的壳鼎泰新材正是中科招商的持股公司。所以中科招商持有的这些资产仍有翻盘的机会。读懂君认为，用1倍PB对这些资产估值已经相对乐观，中科招商的净资产公允数据应为123亿元，此部分业务估值应为123亿元。3 中科招商究竟值多少钱？193亿！现在，按估值＝1倍净资产＋0.2＊资产管理规模给中科招商估值，中科招商估值193亿，而截至今天收盘，中科招商市值220亿元，仍有12.27%的下跌空间。其实，193亿估值已经是相对乐观估算的结果。并且，你知道，中科招商复牌以来已经损失了超过200亿市值。那么，你一定很好奇读懂君为什么要写这篇文章。原因很简单，中科招商已经是新三板中最接近合理估值的PE股啦。免责声明：本文（报告）基于已公开的资料信息撰写，但读懂新三板及文章作者不保证该等信息及资料的完整性、准确性。在任何情况下，本文（报告）中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。责任编辑：丁会娟
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　　11月17日,中科招商因信批违规被责令整改,同时,中科招商董事长兼总经理单祥双被出具警示函，因其在多次接受采访发布中科招商未披露的信息。
　　近期，中科招商在新三板疯狂敛财：300亿定增，90亿元公司债，和申请注册45亿元债务融资工具，由此看来，合计已超过400亿元；另一方面，中科招商花钱也不含糊：二级市场扫货，进军上海，布局海外......
导&&&&语Introduction
中科招商豪赌资本市场
祸从口出 单祥双被出具警示函
日，监管局对公司子公司中科汇通此前存在涉嫌信息披露违法行为进行立案调查，并于5月26日发布调查通知，而中科招商未对中科汇通被立案稽查事项在指定信息披露平台中进行信息披露。
一、日.中科招商首次披露再融资300亿元的计划，之后董事长单祥双在接受媒体采访时表示，将用其打造50家市值在千亿级的上市公司、包括并购上市公司等。但具体的募资方向并未出现在信息披露中。　　二、9月，据媒体报道，中科招商董事长表示未来5年内将拿出100亿元来支持旗下互联网创业平台——中科乐创平台的创业项目，经查，公司尚未对此发布公告，或予澄清。　　三、10月,中科招商拟以4000万美元收购天使汇有限责任公司股权的议案，存在媒体发布信息早于披露时间问题，且金额存在较大差异。
噬血猛兽巨量融资+疯狂举牌
对于新三板上的PE来说，不是在融资，就是在准备融资的路上。9月初定增300亿还未见动静，11月3日，中科招商又宣布将非公开发行不超90亿元的公司债；同时，计划在中国银行间交易商协会申请注册总金额不超过45亿元的债务融资工具。
一、中科招商在上海市虹口区购买了一栋甲级写字楼，整栋楼物业总价或将达到24亿元。　　二、中科招商对天津子公司增资3.1亿元，用于天津中科招商股权发起设立境外投资基金企业的出资。　　三、10月14日，中科招商表示将设立全资子公司上海世桢投资有限公司，注册资本13.33亿元，首期实缴注册2.87亿元。为开展国际业务布局，进行跨境直接投资。　　四、在7月国家队宣布“救市”后，中科招商迅速出手，成为市场上最为疯狂的扫荡者。短短两个月内，公司耗资40多亿元，先后举牌了16家上市公司，涉及房地产、计算机等多个行业。
新三板融资“贪食蛇” 如何助力实体经济？
九鼎投资继11月2日晚宣布完成100亿现金定增后，又于11月3日晚间通过其在新三板挂牌的另一家控股子公司抛出了一份规模高达300亿的融资计划。在多位业内人士看来，类似于九鼎投资这样的PE机构在A股和三板设立多个资本运作平台、并且频繁融资的现象，值得警惕。首先，过度融资有可能破坏尚在成长中的三板市场的脆弱生态。此外，一家PE机构设立多个资本运作平台是否牵涉同业竞争，各个平台之间的业务方向如何区分，也值得重视。
在几家PE等金融机构瓜分了定增募资的大头时，更多的实业企业却面临融资难题。据百筹汇统计数据，自6月30日以来，帝测科技、百川锁业、信诺达三家新三板公司股票发行失败。另外，汉能碳、点米科技、中港股份、玻尔科技等4家公司定增预案未能获得股东大会审议通过。　　看着如此大的手笔，业内人士感叹，以九鼎投资和中科招商为代表的PE挂牌新三板后的真是如鱼得水，融资似乎已经完全不是问题。但长此以往下去，真的会对实体经济有帮助么？　|　　|　　|　　|　　|　　|　　|　　|　&
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