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从管理浮动到自由浮动:韩国汇率制度转型的经验及启示
　　内容提要：由于资本项目和经常项目的双顺差，中国外汇储备持续累积。为了调节国际收支，改变外部非均衡，除了贸易和投资政策外，改革汇率制度、增加汇率弹性也是可运用的重要的政策措施之一。由有管理的浮动汇率向浮动汇率制度转变,会对经济产生怎样的影响？是否会改善当前我国国际收支失衡状况？通过对韩国汇率制度转型的研究可以为我们提供有益的启示。 中国论文网 http://www.xzbu.com/3/view-1407942.htm　　关键词：汇率制度改革 韩国经验 启示 　　中图分类号：F832.6文献标识码：A 文章编号：07)08-011-05 　　 　　一、问题的提出 　　 　　韩国的汇率制度转型的经验对我国至少有两方面的借鉴意义：第一，在布雷顿森林体系之后，汇率稳定的基础――金平价及人为规定的管理标准不复存在，主要国家均采用了浮动汇率制度。韩国也经历了固定汇率到管理浮动汇率，再到浮动汇率的过程。韩国经济在过去30多年里取得了快速增长，尽管经历了金融危机，韩国仍然是经济发展的成功典范。作为世界贸易大国，韩国长期奉行出口导向战略，其汇率制度的演变过程可以给中国以启示；第二，很多发展中国家出于各种考虑害怕汇率浮动，危机后韩国被迫由管理浮动过渡到自由浮动。在自由浮动汇率时期，汇率总体表现为升值趋势，但外汇储备仍然持续累积，通过管理浮动时期和自由浮动时期名义汇率、外汇储备、通货膨胀率等经济指标的比较，为我们研究管理浮动和自由浮动汇率对经济以及国际收支的影响提供了参考。 　　 　　二、由管理浮动向自由浮动汇率制度的转变 　　 　　 （一）韩国汇率制度的演变 　　韩国汇率制度经历了几个阶段，1980年以前，政府严格管理外汇交易，韩元钉住美元；1980年以后，韩国引入钉住一篮子货币汇率制度，尽管政府仍然严格管理，韩元开始根据国际外汇市场的变化趋势浮动；1990年3月韩国开始实行的市场平均汇率制度是一种管理浮动汇率制度。此后，汇率开始由银行间外汇供求决定，每天的波动限制在一定范围内。由于韩国银行频繁的入市干预，汇率实际上不是完全由市场决定；1997年，韩国经济危机爆发，接受IMF援助并答应加快开放资本帐户的条件，12月韩国汇率制度转向浮动汇率制度。1998年5月取消外资的股权限制，证券市场和货币市场完全对外资开放。1998年6月，韩国政府宣布了两阶段的外汇交易自由化的计划，第一阶段于日引入新的外汇交易法案，第二阶段，2001年1月取消个人经常帐户交易的上限规定。 　　 　　 （二）韩国由管理浮动向自由浮动汇率制度转变的背景 　　 1．出口拉动型经济发展战略和经济增长模式受到冲击 　　自60年代以来，韩国实行出口导向型经济发展战略，出口导向型经济增长模式下，韩国经济实现了高速增长。据统计，韩国出口额从1962年的0.54亿美元升至1996年的1297.15亿美元，占世界贸易的份额由0.04%升至2.5%。韩国出口在GDP中占有很大比重（见图1），在80年代，基本上在40%以上，但90年代以来，美元汇率不断走高，削弱了韩国出口商品的竞争力，韩国出口增长速度有所下降，占GDP的比重下降到30%左右，1996年为28.9%。1997年受东南亚金融危机的影响，出口比上年下降3.8%。占GDP的比重下降为27.7%。与此同时，进口却大幅度增加，和1996连续三年出现了两位数增长。20世纪90年代到危机爆发前，除了1993年经常项目是顺差外，其他年份都是逆差。1996年逆差最高，突破了150亿美元。韩国长期以来的出口拉动型经济对国际市场的依赖增强，金融危机爆发后，出口的下降使经济受到很大的冲击。 　　 　　 2．不当的资本项目开放造成过度借贷，外债规模过大、短期外债比重过高 　　80年代末，美国给韩国施压，就金融开放开始双边谈判。其他外部力量包括七国集团政府、国际金融机构和跨国公司都在积极推动韩国开放金融市场。从国内看，自由经济和自由市场的理念也逐步占了上风。自从90年代第一任民主选举产生的总统金泳三上台以来，韩国施政战略由保护国内产业体系转向促进经济的全球化，韩国的金融制度也发生了变化。为了使韩国全球化战略更制度化，韩国1993年申请并于1996年成为OECD成员。为了成为OECD成员，韩国同意向发达国家投资者逐步开放金融市场。除了对长期贷款和股权投资保留管制外（这一举措的初衷是鼓励企业财团更容易获得国际融资并成为国际化企业，同时不受外国企业的竞争性影响）。韩国政府逐步放松了对资本流入特别是国外短期信贷的控制。受传统政府担保的思维惯性的影响，管制的放松导致企业过度借贷，外国银行可以在没有政府信贷担保的情况下向大企业借贷，短期外债急剧增加。1993年韩国的外债总额为439亿美元，到1997年底已经达到1544亿美元，外债占GDP的比重高达58.7%，短期外债的比重为44.3%（见表1）。 　　 　　 3．高负债的企业集团破产造成资本恐慌性外流 　　由于存在监管真空，隶属大财团的非银行金融机构大量在国外借入短期贷款并发放贷款给自己，造成大企业集团的高额负债。从最大的30家大型企业集团的融资结构看，短期借款的比重从1994年的47.7％增加到1996年的63.3％。不仅如此，金融开放和放松管制的同时．韩国政府也从积极的产业指导政策和投资监管中退出，企业集团纷纷在钢铁、汽车等领域进行重复投资，造成产能严重过剩。过高的企业资产负债比率增加企业的经营成本，日，由于韩宝钢铁工业公司无力偿还其已经到期的国外债务宣告破产；3月三美综合特殊钢公司破产；4月韩国最大酿酒企业真露公司倒闭；7月韩国最大的企业集团之一起亚集团倒闭。1997年宣告破产的财团中，起亚集团的负债率为519％；汉拿集团的负债率达2056%；韩宝集团的负债率达到1900％；真露集团的负债率高达3073%。1997年7月爆发的东南亚金融危机和1997年韩国一些企业集团的破产使得外国投资者对韩国失去信心，资本大量外流。1997年资本和金融帐户净资本流出97.6亿美元。 　　 4、外汇储备几近枯竭，韩国中央银行丧失外汇市场干预能力 　　持续的经常项目逆差和恐慌性的资本外流，使得韩国外汇储备几近枯竭。到1997年年底，韩国可动用的外汇储备只有89亿美元，还不够一个月的进口需要量（见表1），外汇储备占短期外债的比重仅为30%，仅1998年第一季度，韩国将有400亿美元的外债到期。这时候，韩国中央银行已经完全丧失了外汇市场的干预能力，1997年12月韩国被迫实行自由浮动汇率。 　　 　　可见，韩国由管理浮动汇率制度走向自由浮动汇率制度是因金融危机被迫进行的。 　　 　　三、管理浮动和自由浮动汇率制度下的汇率运行 　　 　　一般来说，汇率的弹性决定了外汇市场压力的表现形式。如果是固定汇率，外汇市场的压力主要表现为外汇储备的增减；如果是浮动汇率，外汇市场压力主要表现为汇率水平的变动；如果是管理浮动汇率，外汇市场的压力既表现为汇率波动，也表现为中央银行加强对外汇市场的干预。分析汇率运行不能单独看汇率本身的波动，因为汇率波动大小不仅受真实冲击的影响，也受中央银行外汇市场干预的影响。所以，本文将结合汇率和外汇储备变动情况对汇率运行进行分析。 　　为了分析韩国管理浮动和自由浮动汇率下汇率运行，本文分三个阶段进行比较研究：第一个阶段从1980年1月到金融危机爆发的1997年9月，是危机前的管理浮动汇率时期；第二阶段，从1997年10月到1998年9月是金融危机阶段，名义汇率很不稳定；第三个阶段从1998年9月到2006年12月，是危机后自由浮动汇率时期。这个时期，韩国银行对外汇市场的干预比较有限。本文重点分析第一阶段和第三阶段。
　　 （一）三个时期的汇率和外汇储备总体变化趋势 　　第一个阶段的管理浮动汇率时期，汇率由549韩元贬值到909韩元，外汇储备由27亿美元增加到304亿美元；第二阶段的金融危机时期，汇率由921.85韩元贬值到1199韩元/美元；第三个阶段的危机后自由浮动汇率时期，汇率由1372.58升值到925.08韩元，外汇储备由469.12亿美元增加到2383.88亿美元。 　　 （二）三个时期名义汇率变动率 　　第一阶段的管理浮动时期汇率月均变动率为0.643%，月波动趋势见图5；第二阶段的金融危机时期汇率变动率最高，达到8.841%；第三个阶段的自由浮动汇率时期汇率月均变动率为1.551%。可见，管理浮动时期的汇率波动小于自由浮动时期。 　　 　　 （三）三个时期外汇储备变动率 　　第一阶段的管理浮动汇率时期，外汇储备月均变动率为5.5%，最高时月变动率超过30%。第二阶段的金融危机时期，外汇储备月均变动率为6.8%；第三阶段的危机后的自由浮动汇率时期，外汇储备的月均变动率为1.8%。可见，管理浮动时期外汇储备波动大于自由浮动时期，自由浮动汇率时期，外汇储备月均变动率相对较小。主要原因是金融危机前的管理浮动汇率时期，韩国外汇储备持有规模很小，80年代末以前基本上只有30多亿，80年代末到90年代中期均在300亿美元以下，只有90年代中期以后才突破300亿美元。外汇储备规模小的情况下，中央银行的干预容易引起储备存量的大幅度波动。而金融危机后的自由浮动汇率时期，除个别月份外，外汇储备存量持续累积，到2006年已经突破2300亿美元。外汇储备存量基数增大的情况下，即使外汇储备绝对量变动很大，如月，单月增加外汇储备就分别为51亿和47亿美元，但变动率也仅为2.2%和2%。 　　 （四）三个时期的通货膨胀率 　　一般来说，在管理浮动汇率制度下，为了防止汇率升值而进行的干预必然造成外汇储备的增加，而外汇储备增加会使流动性过剩，造成通货膨胀。所以，管理浮动汇率更容易产生通货膨胀。 　　第一阶段的管理浮动汇率时期，按照CPI指数计算的月均通货膨胀率为0.29%；第二阶段的金融危机阶段，月均通货膨胀率为0.45%；第三阶段，自由浮动汇率时期，月均通货膨胀率为0.23%。可见，韩国在管理浮动时期的通货膨胀率高于自由浮动汇率时期。韩国在自由浮动汇率时期，货币政策框架进行了相应的调整，1998年4月生效的韩国银行法案把价格稳定作为货币政策的主要目标，它规定中央银行规定年度通货膨胀目标并努力实现它，汇率不再作为货币政策的中介目标。但是，对于韩国这样的开放型经济体，汇率会通过多种渠道来影响国内价格，如汇率可以影响进口品以及进口替代品的价格，从而影响国内价格，所以，在实际执行中汇率仍然是货币政策重要的钉住目标。 　　 　　四、自由浮动汇率时期的外汇储备持续累积 　　 　　值得关注的是，尽管韩国在金融危机之后被认为实行的是自由浮动汇率制度，但与美国、加拿大、墨西哥、新西兰等国家相比，对汇率仍实行有力的管理。危机后，韩国外汇储备持续累积（见图3），到2007年2月，韩国外汇储备已经达到2438亿美元，成为全球第5大外汇储备最多的国家（见表3）。外汇储备的持续累积反映了中央银行对外汇市场的持续干预。 　　 　　而按照IMF独立浮动汇率的定义，汇率是由市场决定，任何对外汇市场的干预都不是为了设立汇率水平，而是为了稳定汇率、防止汇率过度波动。与不事先宣布汇率轨迹的管理浮动汇率制度即一国货币当局在外汇市场进行积极干预以影响汇率，但不事先承诺或宣布汇率的轨迹的汇率制度相比，共同点是干预的目的在于缓和汇率波动，区别则在于干预和管理的强度。管理浮动和独立浮动的界限并不十分清晰。尽管IMF将韩国归入独立浮动汇率制度，但实际上，韩国外汇储备增加必然对外汇供求从而对汇率水平产生影响。 　　正因为如此，韩国在危机后实行的是否是浮动汇率制度是有争议的。争议的焦点集中在干预的目的，如果外汇储备增加不是为了影响汇率水平，就可以认为是浮动汇率。从名义汇率和外汇储备变动关系来看，除了1999年、2001年、2005年和2006年的个别月份曾为平抑贬值压力而减持外汇储备外，无论汇率升值或贬值，外汇储备表现为持续的增加。 　　一般来说，固定汇率和管理浮动汇率制度的国家应拥有更多的外汇储备，以保持外汇市场干预能力，维持汇率目标。从全球看，汇率弹性不断增加，选择浮动汇率制度的国家不断增多，但是，全球外汇储备却不断累积。韩国从管理浮动转变成自由浮动汇率后，外汇储备不但没有减少，反而持续累积。其背后的原因主要归于两点，一是出口拉动战略。由于汇率波动对贸易和投资可能产生不利影响，作为实施出口拉动战略的国家，保持与贸易伙伴国的汇率相对稳定非常重要。金融危机后，韩国贸易顺差持续增加，从1998年以来韩国经常项目持续顺差，外汇市场外汇供给增加，为了维持汇率稳定，韩国银行加强对外汇市场的干预；二是资本流入结构特点和对资本外流的恐惧。对于资本帐户开放和资本流入以证券投资为主的韩国来说，客观上需要更多的外汇储备以防备资本的迅速外流。与中国不同，韩国的资本流入以证券投资为主，而且主要通过银行进入，造成银行外债与国外资产的比重奇高，从2002年开始超过100%，达到142%，、2005分别达到1.41、1.28和1.46，2006年高达2.121。这种资本流入具有很大的不稳定性，为应对可能出现的资本迅速外流，韩国中央银行愿意持有更多的外汇储备；三是东亚高储蓄国家的面临的共性问题。布雷顿森林体系之后，美元仍然是事实上的本位货币，也是最主要的储备货币。几乎所有东亚国家的区内贸易和大部分与区外国家的贸易都是以美元计价。按照当代金融发展理论奠基人、美国斯坦福大学教授麦金农的说法，任何无法以本币提供信贷的国际债权国都将出现货币错配问题，产生“高储蓄两难”：一方面，随着美元债权的积累，美元资产持有者会越来越担心美元资产不断转换成本币资产，迫使本币升值；另一方面，贸易逆差国也会抱怨贸易顺差是由于货币低估和货币操纵所致。韩国也不能以本币提供信贷，债权也不能以本币计值，只能大量持有美元资产，储备资产的累积造成汇率升值压力。因此，在目前这种国际货币体系安排下，巨额的外汇储备是维持韩元币值信心的保障。 　　 　　五、对中国的几点启示 　　 　　（一）在资本帐户开放的情况下，以维持汇率水平为目标的干预的难度加大，增加汇率弹性可以适当缓解资本流动冲击 　　导致韩国货币危机的原因很多，但汇率制度不能适应经济环境的变化而进行调整也是重要原因。金融危机以前的90年代，在美元升值的带动下，韩元兑其他国家货币升值，韩国出口竞争力受到削弱，除1993年外，经常项目出现持续的逆差。尽管韩元汇率由银行间市场的供需决定，但汇率的每日波动被限制在很小的范围。与此同时，韩国为了成为OECD成员，除了对长期贷款和股权投资保留管制外，放松了对资本流入特别是国外短期信贷的控制。这种不对称的管制和国内不良的借贷文化造成短期债务比例过大。1997年7月爆发的东南亚金融危机使韩国出口受到更大的冲击，出口增长的下降和资本大量外流使韩国外汇储备枯竭，根本无力对外汇市场进行干预，被迫实行浮动汇率。 　　 　　目前，在经常账户开放和资本帐户有限开放的情况下，我国资本账户管制的有效性已经大打折扣，隐蔽性资本流动已经成为一个普遍现象。随着我国资本账户的逐步开放，资本大规模的流入和流出将使以维持汇率水平为目标的干预难度加大。
　　（二）增加汇率弹性不一定会导致外汇储备的减少，降低外汇储备重在转变经济发展战略和经济增长方式，由出口拉动型增长转变为内需拉动型、创新型和技术密集型增长 　　人民币汇率弹性可以一定程度上促进汇率对国际收支的调节作用，但韩国的经验表明，增加汇率弹性不一定会导致外汇储备的减少。韩国实行自由浮动汇率以后，尽管外汇储备变动率减少，但外汇储备仍持续累积。对于中国来说，至少有两个因素会限制浮动汇率调节作用的发挥。 　　第一，出口商品需求的价格弹性高，供给的价格弹性低，而进口商品需求的价格弹性小的特点会削弱汇率调节贸易平衡的有效性。这与我国贸易结构密切相关。由于我国劳动力成本较低，出口商品主要在价格上有较大的优势，但是多数商品技术含量和附加价值比较低，在国际市场上处于过度竞争状态，受同类商品竞争的影响很大，而且，我国出口产品对国际市场的依赖比较强，存在供给过剩。所以总体上出口需求价格弹性较大、供给弹性较小；另一方面，我国进口产品中设备和技术类产品和资源性产品占相当的比重，由于国内缺少替代品，进口需求弹性小。 　　 　　第二，和韩国一样，中国长期奉行出口拉动战略，贸易部门和非贸易部门的投资严重不平衡。汇率的调整虽然可以影响贸易品和非贸易品的相对价格和投资的收益预期，但已经形成的产业结构不是短期内能够改变的。 　　所以，我们不能完全寄希望于通过增加汇率弹性降低外汇储备和调节外部失衡，降低外汇储备重在转变经济发展战略和经济增长方式，由出口拉动型增长转变为内需拉动型和技术创新拉动型增长。 　　 　　（三）由管理浮动到自由浮动汇率制度转变，货币政策框架需要进行调整 　　韩国在自由浮动汇率时期，汇率也不再是名义锚，货币政策实行通货膨胀目标，很好地控制了通货膨胀。通货膨胀目标制的最大特点是实现了规则性与灵活性的高度统一；同时，通货膨胀目标制增加了政策的透明度和中央银行的信誉，由此可以减少政策的不确定性，稳定市场预期和信心，为汇率制度的转换提供有力的保证和前提条件。尽管实行了通货膨胀目标，韩国仍然没有忽视汇率在货币政策框架中的作用。尽管我国名义上执行的是货币总量目标，但在实践过程中，也将汇率作为钉住目标。随着中国经济发展战略的调整，阻止汇率升值、促进出口的汇率政策取向需要进行调整。汇率弹性增加后，需要建立新的货币政策框架和名义锚。尽管从现实出发，采取货币总量目标在今后一段时期内仍是我国货币政策中介目标的最佳选择，但从长期来看，通货膨胀目标将是一个发展趋势，同时也应该继续把汇率作为钉住目标。 　　 　　作者简介： 　　曲凤杰 国家发展和改革委员会对外经济研究所 副研究员
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