2017年10月国务院办公厅首次就供应链出台全面部署指导性文件—《关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》，政策红利与产业结构升级将推动供应链服务行业进一步降本增效，推动其顺应制造型企业转型升级的需求，拓展提升综合服务能力。
本文来源于兴业证券交通运输与物流研究，原文标题《》投资要点
o 政策红利、产业升级为供应链服务发展提供新动力。2017年10月国务院办公厅首次就供应链出台全面部署指导性文件—《关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》，政策红利与产业结构升级将推动供应链服务行业进一步降本增效，推动其顺应制造型企业转型升级的需求，拓展提升综合服务能力。十九大报告中提到，“在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能”，国家对供应链的重视上升到前所未有的高度。与流通环节相比，当前生产环节供应链水平未能与产业升级相匹配，未来发展空间巨大。
o 供应链的两大类盈利模式—资金周转、基础劳务服务。供应链服务种类五花八门，表面上看盈利模式差异很大。但从盈利模式分析，可分两大类，第一类是提供资金周转服务、第二类是提供基础劳务服务。区分标准就是供应链服务企业有没有参与货物的买卖（无论是形式买卖还是实质买卖）。供应链服务企业本身不生产任何实物产品，其价值就是通过资金流、物流、信息流服务最优化产业链交易成本和产业链效率。
o 杜邦分析解构交易类供应链企业模式差异及核心竞争力。主要盈利来自于资金周转的交易类供应链服务企业比依靠人才、社会关系网络等无形资产的基础服务类供应链企业更适宜于杜邦分析。ROE是杜邦分析的起点， 2017年大宗商品景气度回暖，象屿股份、瑞茂通等大宗供应链企业ROE回升。销售净利率差异由其对上下游议价能力以及是否提供增值服务决定，其中易见股份的净利率较高，象屿股份、飞马国际的净利率较低。资产周转率由其现金回笼和周转能力决定，象屿股份、物产中大周转率较高，而易见股份、东方嘉盛周转速度较慢。权益乘数由其融资能力决定，东方嘉盛、怡亚通权益乘数较高，易见股份、象屿股份权益杠杆较低。应付、预收款等无息负债的运用反应供应链服务企业在产业链的议价能力，信用证、票据等债权融资工具可以拉长久期，加快企业资金的周转。此外，营销能力决定了企业收入(利润)扩张的边界，风控能力决定了企业盈利的稳定性，对企业极为重要。
o 投资策略：三指标全面评价供应链企业。我们认为，净利润复合增长率、ROE、资产减值情况能够比较全面地反映一家供应链公司的整体实力，它们分别体现了企业的成长能力、盈利能力、风控能力。我们按照以上3个指标等权重给供应链公司打分，发现宁波东力、易见股份、瑞茂通得分较高，上海物贸得分较低。
风险提示：宏观经济风险、产业政策变化、供应链服务相关的行业景气度下降、资金成本大幅上升
政策红利、产业升级为供应链服务发展提供新动力
1、供应链行业发展迎政策红利
2017年10月，国务院办公厅印发了《关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》（以下简称《指导意见》），这是国务院首次就供应链出台全面部署指导性文件，指明我国供应链发展的重点方向和主要任务，为降本增效、供需匹配和产业升级提供了有力支撑。《指导意见》明确提出了“到2020年将培育100家左右的全球供应链领先企业，重点产业的供应链竞争力进入世界前列，中国成为全球供应链创新与应用的重要中心”的发展目标，部署了六项重点任务：推进农村一二三产业融合发展；促进制造协同化、服务化、智能化；提高流通现代化水平；积极稳妥发展供应链金融；积极倡导绿色供应链；努力构建全球供应链。
在2017年第四次修订的《国民经济行业分类》供应链管理服务首次被纳入国民经济行业分类，结束了行业长期面临的归属和分类不清晰的局面。文件明确指出：供应链服务是基于现代信息技术对供应链中的物流、商流、信息流和资金流进行设计、规划、控制和优化，将单一、分散的订单管理、采购执行、报关退税、物流管理、资金融通、数据管理、贸易商务、结算等进行一体化整合的服务。
十九大报告中提到，“在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能”，国家对供应链的重视上升到前所未有的高度。
供应链服务的概念在20世纪80年代末被提出，为企业的全流程管理提供了全新的视角。但是中国供应链服务的发展较为缓慢，早期多数企业都没有形成供应链管理的思维，近十年才开始涌现供应链服务企业，且多处于最初级的阶段。我国专门针对供应链服务、供应链金融的指导政策也是寥寥无几，近年来终于迎来政策春风，供应链服务行业面临新机遇、步入新时代。涉及供应链的政策主要如下：
2、现代供应链服务成为物流业发展新动能
供应链服务由第一方物流→第二方物流→第三方物流→供应链外包发展而来。第一方物流（1PL）是生产商/供应商自己组织、承担商品从起点到终点的流动、交付的物流活动。在这种模式下，生产制造企业必须自己配备运输工具，并购建相应的仓储物流设施。第二方物流（2PL）将物流活动同销售环节一起从生产制造企业的经营活动中剥离出来，由销售商/流通企业/需求方组织和承担。第三方物流（3PL）是指企业将物流活动委托给专业的物流服务企业，同时通过信息系统与物流企业保持密切联系，以达到对物流全程的管理控制。物流外包只是帮助生产制造企业和流通企业实现了物流环节的最优化，供应链管理为解决采购、库存管理、资金、信息采集和决策等多个环节的痛点应运而生。生产商/供应商将非核心业务外包给其他企业，缩短自身运营链条，专注于自身优势、核心环节，提高整体效率，实现总成本领先。
供应链是企业实现产品设计、采购、生产、销售、服务等过程协同的组织形态，是针对实体企业而言的组织形态，而供应链管理服务是第三方企业承接实体企业的一系列外包服务。从横向流程上看，供应链管理服务是指由客户需求开始，贯通从产品设计到原材料供应、生产、批发、零售等过程（中间或经过运输和仓储），最后把产品送到最终用户的各项业务活动，这一系列过程可以划分为生产制造环节和流通环节。从纵向流程上看，供应链上任何环节的运转都是由商流、物流、信息流、资金流等“四流”所驱动，而在供应链出现外包以后，工作流的重要性得到加强，即对供应链上可以划分为生产制造环节和流通环节。相关参与者的工作程序进行协调，使各环节能够无缝对接，从而使“四流”更加合理高效运行。
随着生产力的发展，社会分工逐渐专业深化，在产业与消费不断升级的背景下，产品生产从注重速度转变为注重质量和效率。传统供应链由于层次较多、结构松散，节点企业分别制定各自的运作计划，独立地进行库存与订货决策，使得核心企业的供应链管理能力不够强，上游企业无法实时共享末端用户的需求信息，难以准确及时传导需求信息、实现协同发展，容易产生“牛鞭效应”，整个供应链的运作效率不高。
党的十九大报告首次提到现代供应链的概念，强调深化供给侧结构性改革，加快建设制造强国、发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，培育现代供应链、形成新动能。相比于传统供应链，现代供应链更加扁平化，各环节之间相互融合、信息互通，其重要特点就是“智慧化”、“数字化”。现代供应链要求大数据支撑，各环节企业智能协作、信息共享，实现“互联网+供应链”的深度融合，能够克服传统供应链的诸多痛点，进一步提高链条全流程的效率。《指导意见》中也明确提出要打造大数据支撑、网络化共享、智能化协作的智慧供应链体系，与互联网、物流网深度融合。智慧供应链从精益生产开始，拉动精益采购、精益物流、精益配送等各个环节。现代供应链具有整合、创新、协同、共赢、绿色、开放六大核心特征。在政府与社会各界的推动与支持下，我国现代供应链的发展水平将得到全面提升，现代供应链成为中国经济发展的新动力。
3、供应链流通环节发展迅速，消费物流势头最猛
供应链外包的初级形式是物流外包。随着商品经济的发展和信息技术的进步，物流外包已成为中国的普遍现象，物流外包比例逐年提升、第三方物流发展迅速，但与发达国家仍相比有一定差距。2015年中国工业、批发和零售业企业物流外包比例达到65.4%，相比于2009年提升了16.2个百分点。中国第三方物流收入规模从2009年的610亿美元增长至2015年的1638亿美元，复合年增速达15.2%，且2015年在收入规模绝对额上已超过美国。但是与世界上发达国家相比，我国的物流外包仍有一定差距。美国2014年第三方物流企业市场份额达到78.4%，而我国同期物流外包比例没有达到70%。
供应链流通环节主要包括原材料运输、产品运输，其中，以电商带动的消费物流发展势头最为迅猛，且进入了相对较为成熟的阶段。从运输的子行业快递来看，这是标准化程度最高的运输服务。电商率先在供应链方面进行变革，电商的快速发展刺激产生了多家快递公司，并正日益促进电商与快递的融合交织。快递行业背靠电商保持高增速，近年来快递高速发展的总需求与电商销售爆发高度相关。2017年快递行业总体收入近5000亿元，年快递业务量增速与网购交易额增速的基本趋势一致，呈现较高的相关性。从中长期来看，电商渗透率仍有2倍的上升空间才至理论上限，我们对电商进一步增长从而推动快递企业的高增长持乐观态度。
4、与流通环节相比，当前生产环节供应链水平未能与产业升级相匹配
o产业结构持续升级，发展制造业是建设世界强国的必经之路
产业升级主要是指产业结构的转变、协同发展以及生产要素的优化组合以提高产业效率、产品质量等。2015年5月，我国出台了《中国制造2025》，为实施制造强国第一个十年提供了行动纲要。产业升级是中国制造业的必经之路，智能制造将贯穿全过程。
o生产环节的供应链服务发展空间巨大
社会分工带来的效率和成本优势推动着代工行业的持续发展，企业在一定阶段后会选择“去制造化”等轻资产模式，将非核心业务外包给专业的服务提供商，将资源集中于企业的优势环节，以有效降低企业自身的生产成本、提高效率与竞争力，从而刺激了生产性外包服务的发展。
外包通常涉及信息技术、人力资源、采购、物流等多个方面，且适用于多个领域。目前市场上产业链各环节都存在大量代工、外包公司，A股市场上从事供应链服务的公司在服务行业、客户集中度、营收规模等方面差异较大。
截至2015年第三季度，中国高标准物流仓储设施存量约2600万平方米，仅为全国的物流仓储设施存量的3%，远低于美国的20.9%。在产业升级、消费升级的背景下，零售商、高端制造业是高端仓库的主要需求方，现代化大型物流仓库开发潜力仍然很大。但从成本端看，工业仓储用地供给稀缺导致租金不断上涨，供应链企业仓储环节服务成本面临刚性压力，发展受到一定制约。
与产品已相对标准化、市场相对规范成熟的流通环节相比，提供生产环节供应链管理的公司虽针对不同行业领域也存在代表性企业，但市值普遍较低，尚未出现类似顺丰这样千亿市值的大公司，且更易受到所服务行业景气的影响。生产环节与流通环节的发展速度与竞争格局并不均衡，但由于二者组合才能构成一条完整的供应链，这必然要求二者的协调发展。
中国制造业综合竞争力已成为全球第一，但与世界先进水平相比我国制造业大而不强，在自主创新、整体效率、质量效益等方面差距明显。发展制造业是振兴制造强国的重要方向，制造外包企业也将跟随高端制造业的崛起而快速发展，这要求供应链服务企业应适应制造业转型升级的需求，拓展提升生产型供应链综合服务能力。生产型供应链就是以生产企业为核心，实现从原材料采购到中间加工环节再到最终产品出产的一体化整合和全过程协同。在国家政策的扶持下，供应链服务企业应补上短板，加强生产环节的服务提供能力。受制于专业性以及企业核心业务过程保密，一般的综合供应链服务企业难以直接涉足产品的设计及研发制造等核心环节，但可以提供采购、分拣、组装、报关、仓储、运输等环节的相关服务。
供应链的两大类盈利模式——资金周转、基础劳务服务
供应链服务种类五花八门，表面上看盈利模式差异很大。但是，从业务的本质上来看，盈利模式实际上就是两大类，第一类是资金周转、第二类是劳务服务。区分标准就是供应链企业有没有参与货物的买卖（无论是形式买卖还是实质买卖）。
1、参与货物买卖，资金流转的过程中赚取价差、利差、汇差
供应链企业参与货物买卖（有的是自营贸易，承担价格波动风险；有的是代理买卖、形式买断，不承担或少承担价格波动）的过程中能够带来大量的现金流，通过货物为载体，这些现金的周转表现为从货币资金到存货到应收账款最后回到货币资金的循环，这一过程中供应链服务的利润来源主要是价差、利差、汇差。能够赚取这三个差额的原因是供应链企业信息优势（获取低价商品）、规模优势（批量折扣）、资金优势（取得低成本资金）、专业优势（例如对大宗商品及金融衍生工具的专业判断）。
供应链服务所获取的商品价差与贸易价差本质的区别是，供应链服务企业通过签订背靠背协议或金融衍生工具套保等手段以降低经手货值波动风险，以自身的信息优势、规模优势、资金优势和专业优势获得相对稳定的价差或稳定的利润率水平。
一般如果一个供应链企业收入较大，毛利率较低，则属于这种类型。代表上市公司：物流板块的怡亚通、建发股份；商贸零售板块的厦门国贸、上海物贸、汇鸿集团
2、不参与货物买卖，输出劳务赚取服务费
供应链企业不参与货物买卖，则其盈利模式为提供专业解决方案的纯劳务输出，由于供应链环节多、涉及行业多、流程复杂，很多作业非常繁琐，企业自行处理难度较大，专业承接这些业务外包的公司就成了企业外协的采购、供应链部门。这种供应链企业自身既没有资产也没有资金，主要依靠一群具有专业技能的人员
由于是深度定制的解决方案，所以这类供应链企业的特点是专注于某一类自己擅长的环节，如报关报检、仓库管理、生产流程组织、运输组织等。这样决定了这类型企业的复制性较差。
一般如果一个供应链企业收入较小，但毛利率较高，则属于这种类型。代表上市公司：飞力达、普路通、嘉诚国际等。
3、目前趋势：供应链企业倾向于走参与买卖赚资金流转利润的路线
由于不参与买卖，提供劳务的模式具有给特定企业深度定制，话语权弱，复制性差的特点，一旦服务企业发展放缓，这类供应链企业就会遇到瓶颈。因此，越来越多的服务型供应链企业希望能够参与到货物买卖中，这样做的好处是：（1）带来更加庞大的资金流；（2）掌握货权，与上下游更深度绑定，能够开展更多增值服务（如保理、融资租赁等），甚至未来升级为平台。
由服务型业务向交易类业务转型的上市公司有以下例子：
怡亚通：电子行业的采购服务à380平台，快消品的买卖
普路通：消费电子行业的采购服务à医疗器械的买卖、融资租赁
4、供应链企业的价值：最低化上下游交易成本，提高产业链效率
供应链企业是服务商，本身不生产任何实物产品，其价值是通过资金流、物流、信息流服务最低化产业链交易成本、最大化产业链效率。
供应链企业像是产业链的“催化剂”、“润滑剂”，它可以使：
1）上下游获取信息的交易成本降低；
2）上下游获取资金额度的能力提升和成本降低；
3）上下游达成交易所需的复杂的交易环节减少；
4）上下游各环节的风险得到把控。
杜邦分析解构供应链企业模式差异及核心竞争力
1、杜邦分析使用背景
杜邦分析可以比较全面的分析企业的盈利情况。前面我们提到，供应链企业主要是提供服务。有些企业提供服务依靠的资产是资金、土地等有形的资产，而有些供应链企业依靠的是人才、社会关系等无形的资产（类似咨询公司、互联网公司，这里的无形的资产不是狭义的会计科目“无形资产”）。对于第一类企业，我们可以从资产负债表、利润表出发，以杜邦分析为工具，全面了解企业特性。而对于第二类企业，分析上述指标显得意义不大，更应研究好公司的人才、社会资源、模式等情况。简单来说，交易类供应链服务企业相比基础服务类供应链服务企业更适合用杜邦分析。
本章通过对交易类供应链企业的杜邦分析来解释不同公司由于客户、供应商、所从事货种、现金流管理等方面的差异带来的模式不同、盈利能力的不同。
我们选取A股典型的交易类供应链公司作为我们的分析对象：怡亚通、象屿股份、瑞茂通、飞马国际、建发股份（供应链部分）、物产中大、易见股份、宁波东力（年富供应链）、上海物贸、东方嘉盛。
2、净资产收益率概览供应链企业
杜邦分析的起点是ROE。
将供应链行业各企业净资产收益率进行对比可以发现：除宁波东力外，年各企业净资产收益率基本稳定。其中，2017年受益于供给侧改革、环保治理、补库存需求恢复，大宗商品景气度回暖，象屿股份、瑞茂通、建发股份、飞马国际等大宗供应链企业净资产收益率小幅提升。
接下来我们将运用杜邦分析对各企业的净资产收益率进行分拆，来探究各企业间净资产收益率的差异原因。
3、销售净利率：由供应链企业对产业链掌控力决定
掌控力表现为两个方面：对上下游议价能力和是否提供增值服务。
上下游客户体量越小，供应链企业议价能力越大，获得的价差会越大，反之亦然。
能否提供增值服务也是企业是否有掌控力的标志。从毛利率来看，普遍的规律是，货物的标准化程度越高（如大宗中的钢材），其毛利率越低，因为可提供的增值服务较少；货物的标准化程度越低（如大宗中的煤炭、快消品等），其毛利率越高，因为增值服务比较多（比如煤炭中的掺配服务、快消品的促销、品类库存管理等）。一般来说，增值服务较多的供应链企业，其三费会相应较高（有更多营销活动）。
不过，毛利率和净利率有时候要结合在一起分析，因为对于供应链服务企业来说，货物流转中的成本有些既可以计入营业成本，也可以计入三费；对于有套期保值业务的供应链服务企业而言，套保的盈亏体现在公允价值变动损益及投资收益中，尽管套保的目的是稳定交易环节的利润率。
o易见股份的净利率较高，象屿股份、飞马国际的净利率较低
将销售净利率进行横向对比发现，2017年易见股份的净利率为6%，显著高于其它企业1%左右的净利率水平，主要原因为（1）三费非常低，可能与其在特定区域的市场地位相关，（2）保理业务拉高了净利润率，（3）提供给客户的资金周转时间较长（见下一节分析）。
将销售净利率进行纵向对比发现，怡亚通、象屿股份、瑞茂通、建发股份、宁波东力、东方嘉盛等企业销售净利率逐年下降，下降幅度不一。其中，瑞茂通下降的主要原因是在煤炭供应链业务以外开发了其他大宗品业务，煤炭的标准化程度比低（有洗煤、掺配等环节），毛利率较高，而非煤业务处于新开发阶段利润率偏低，拉低了利润率水平。
o营业收入结构、期间费用率导致各企业净利率差异
我们将各企业的营业收入、综合毛利拆分来解释净利率的横向差异：
建发股份、物产中大、宁波东力、飞马国际、象屿股份、东方嘉盛等公司的供应链贸易业务占收入比重大于97%，该类业务毛利率低，从而拉低了其综合毛利率。易见股份和瑞茂通开发了保理这一增值服务，拉高了业务的整体利润率。飞马国际毛利率最低，2017年综合毛利率仅为0.8%，反映公司提供以资金结算为主的服务，承担较低的货值风险，且服务的金属品类标准化程度高，周转率快。
怡亚通的毛利率较高，主要原因系快消品业务占比高，快消品由于标准化程度低于大宗品（需要提供促销、库存品类管理、物流等服务），周转率低，因此毛利率更高。
4、资产周转率：由供应链企业现金回笼和周转能力决定
不同供应链服务企业之间的周转率是体现公司综合实力非常重要的指标，体现了公司对现金流回笼能力（应收账款催收、票据支付的使用）、资产结构优化配置能力（资产与现金的合理比例、固定资产与流动资产的合理比例）等供应链管理能力。
o2017年象屿股份、物产中大周转率较高，易见股份、东方嘉盛周转速度较慢
将总资产周转率进行横向对比发现，2017年象屿股份、建发股份、物产中大的资产周转率较高，易见股份、东方嘉盛、怡亚通资产周转率偏低，主要是其提供给客户的账期较长（图表21）。将总资产周转率进行纵向对比发现，除了怡亚通各年度资产周转率稳定在1.5左右的水平、易见股份与上海物贸17年周转率较16年略有下降外，其余企业17年的周转率较16年都有大幅提升。
o对总资产各组成部分周转率的进一步分析
将各企业总资产拆分发现，基于行业特性，货币资金、预付款项、存货、应收账款等流动资产在各企业中占比均较高，象屿股份的固定资产占比较大。
易见股份总资产周转率最低，主要原因在于其资产结构中流动资产占比97.8%，但流动资产周转天数为300天，现金回流速度慢，从而导致总资产周转率较低。
象屿股份总资产周转率逐步提高，17年周转速度居行业前列，主要在于其深化“全程供应链管理服务”的业务模式。公司近年来对内部管理资源进行整合，建立项目的常态化跟踪体系，形成采购、销售、生产、财务四位一体协同机制，优化项目管控体系。对外部的产业资源形成协同，立足项目工厂，延伸产业链上下游业务，拓宽了整体业务渠道，形成共赢价值生态圈。17年公司针对制造业企业的“全程供应链管理服务”模式，不断深入并复制发展，各项目业务规模大幅增长，闭环运作效果不断优化，带动了整体运营效率的提升。17年公司存货、应收账款、营运资本周转天数短，流动资产周转天数居行业前列。虽然近几年公司战略上布局了较多物流节点，增加了固定资产的比例，但仍保持较高周转率，体现了其所投固定资产投资的利用率、效率较高。
一般而言，供应链企业以轻资产运作为主，以流动资产带动资金流转，能立刻产生收入和利润；而非流动资产投入不能立刻带来收入利润，我们认为是供应链服务企业的非必须资产。对于当期而言，流动资产占比越高，其当前可盈利的资产越高。但合适的固定资产投入，例如仓储设备，在中长期能巩固供应链服务企业的护城河。一家企业如何分配流动资产和非流动资产，体现了其对短期利益和长远发展的平衡。
5、权益乘数：由供应链企业融资能力决定
交易型供应链服务企业的权益乘数体现了公司的融资能力（资本金撬动负债的能力以及对债务风险的管控能力），债权融资越多，杠杆比例越大，会提高ROE，但反过来会增加公司现金流风险和财务费用及偿债压力，股权融资越多，公司的稳定性越强，但会拉低ROE。
o2017年东方嘉盛、怡亚通权益乘数较高，易见股份、象屿股份权益杠杆较低
将权益乘数进行纵向对比发现，除了飞马国际、宁波东力、上海物贸、东方嘉盛，其余企业近三年的权益杠杆比较稳定，16年宁波东力（年富供应链）由于两次增资其权益乘数从42.8下降至23.8，东方嘉盛2017年上市发行股份募集资金，其权益乘数从17.4下降至7.0。将权益乘数进行横向对比发现，怡亚通、飞马国际、建发股份、宁波东力、东方嘉盛的权益杠杆显著高于其它企业。
o产业链中议价能力强弱决定各企业有息负债率的横向差异
供应链服务行业毛利率、净利润率较低，但通过提高周转速度、负债率可以拉高企业的净资产收益率。通过权益杠杆指标，我们可以看到怡亚通、飞马国际、宁波东力的负债率较高，易见股份的负债率较低。各企业的负债是来自于主动借款或发债而产生的短/长期借款、应付债券，以及延长信用周期而产生的无息应付账款、预收账款。无息负债的运用体现了供应链服务企业在产业链中的议价能力强弱。基于此，我们将各企业的资产负债率与有息负债率（有息负债/总资产）进行比较：
怡亚通的资产负债率与有息负债率均最高，体现了公司作为供应链服务行业龙头较强的主动融资能力。再进一步分析，将企业运营过程中形成的应收/付票据、应收/付账款、预付/收款项的差值进行对比，我们发现怡亚通高额有息负债率的重要原因在于公司在整个产业链中议价能力较弱（上游是大品牌商，下游有较大的商超）。应收票据、应收账款、预付款项构成企业的资产，应付票据、应付账款、预收账款构成企业的负债，其差值越大，说明现金回流越慢，企业营运资金压力越大，营运周期越长，就会有更多的融资需求来获取现金流。怡亚通的营业周期为116天，应收账款周转天数为66天，均处于行业较低水平。
飞马国际的资产负债率与怡亚通接近，但是公司21.8%的有息负债率远低于怡亚通53.6%的水平，主要在于公司通过应付票据对供应商拉长账期以获得更多的现金流，反映公司在产业链中较高的议价能力。
上海物贸的有息负债率最低，主要原因也在于公司大规模的使用应付票据（含信用证）结算来拉长账期。
宁波东力的资产负债率最高，但有息负债率并不高，主要在于公司使用票据与信用证结算使得负债中的应付票据、应付账款占比超过60%，反映了公司对上游企业较高的议价能力。
o票据和信用证等债权融资工具加快了供应链企业的资金周转
供应链服务行业作为资本密集型行业，资金周转需求较大，尤其是大宗商品供应链服务，需要匹配大量的资金，因此资金获取能力尤其是低成本获取资金的能力强弱是影响供应链企业竞争力的重要因素。在上述各公司中，飞马国际的资产负债率为81%，有息负债率仅为21.8%，应收账款/应收票据/预付款项与应付账款/应付票据/预收款项的差值在各公司中最小，反映了公司低成本获取现金的能力较强。公司能够低成本获取现金的重要原因在于其在产业链中优势明显，资金回笼速度快；同时金融工具运用能力较强，以较少的资金开展多样化的配套支付结算方式（包括信用证和银行票据融资等），减少运营资金压力。
6、营销能力、风控能力对供应链企业同样重要
o营销能力决定了收入（利润）扩大的边界
供应链企业怎样才能壮大？我们认为，它需要不断扩大自己的业务范围、网点，由于供应链企业很少有固定资产，所以这种网点、业务的扩张实际上就是人员关系网的扩张。
从怡亚通的380平台的成长历程我们可以看到经销商向供应链服务商转型的路线。
怡亚通的380平台在2008年决定进入快消品领域后，开始只是拿到了宝洁在深圳的经销商资格，由于公司出色的供应链管理能力（多年IT行业运营的积累），取得了宝洁的认可，因此进一步拿下了贵州的经销商资格。公司跟宝洁合作的过程中，积累了快消品行业的经验，也树立了行业口碑，慢慢的有越来越多的快消品品牌与怡亚通合作。而区域经销商也愿意加入怡亚通380平台来获得上游品牌更多的认可。
380平台代理的品类、品牌、数额越来越大，随着公司业务量的几何级增长，越来越多的区域经销商愿意加入怡亚通网络（获得更多的品类、业务），而越来越多的区域经销商也使得上游品牌商愿意不断加大合作范围（给予更多业务量、地区）。380平台的聚集效应逐渐体现出来。我们可以看到，380平台2012年收入27亿，2013年下半年开始放量全年达到45亿，2014年以来每月收入突破了10亿，全年达到120亿，2015年达到230亿，2016年达到323亿，2017年超过400亿。正是由于汇聚了上游大量品牌、下游大量门店，380平台才可以开展各种o2o服务（担保贷款、广告、微店等）。
目前怡亚通平台业务服务网络已达320多个城市，在行业内率先实现五个第一：全国规模第一（2017年营业收入401.2亿元人民币）、全国服务网络第一（超过320个城市建立了地区分销平台）、全国终端数覆盖第一（服务近200万家终端零售店）、全国产品品牌数第一（与超过2600个各行业知名品牌商保持战略合作关系）、全国人员团队规模第一（专业服务人员近30000人）。
从怡亚通由经销商向平台升级的过程中，我们发现，贸易商（经销商）向供应链平台转型的关键点在于扩大和多元化向上下游企业的营销能力，营销能力带来流量的扩大，对平台效应的产生形成了自我强化的正循环。
o风控能力决定了企业的稳定性
供应链企业是天然的轻资产企业，只要有足够的资金，可以立马产生非常大的收入、利润，因此，企业如果忽视风控，在利润导向下，可以把资产负债表吹得非常大。然而一旦产业周期波动，会影响利润率、周转率、以及资金利率，激进的供应链企业很可能因为现金流的压力带来业绩没法像高景气时那样增长，这会影响企业资本市场表现，从而进一步影响公司的融资能力，形成“现金流压力大—》业绩增长乏力—》股价下跌—》影响公司融资能力—》现金流压力进一步加大”的恶性循环。
因此良好的风控能力非常重要，它包括：
（1）资金、业务规模的合理增长，不能过于激进地依靠融资堆收入、利润，要提高内生增长能力。
（2）严格控制上下游回款和货物灭失风险，控制货权、节点及过程来控制信用风险。
（2）保持利润率的合理稳定，回到供应链企业赚服务费的定位，不从事博取行业商品价格波动的敞口收益。
企业风险控制能力体现在财务报表上的结果为资产减值损失科目金额的大小，该科目中应收账款减值体现了对客户信用风险识别和控制能力；存货减值体现了对行业和货物风险识别和控制能力。
我们将各企业资产减值损失占收入比例进行对比来观察各企业的风控能力：纵向对比可以发现17年由于行业景气回升坏账率降低、前期坏账损失的冲回以及收入规模扩大等原因，象屿股份、飞马国际、物产中大、易见股份、瑞茂通、东方嘉盛的资产减值损失占收入比例均有不同幅度的下降；怡亚通、建发股份（供应链业务）的资产减值损失占收入比例较为稳定；由于坏账损失的增加宁波东力（供应链）16年资产减值损失占利润总额比例大幅增长。横向对比可以看出17年象屿股份的资产减值损失相对规模较大，主要原因在于存货计提3.0亿的减值损失，占利润总额比例为23.6%。
投资策略：净利润复合增长率、ROE、资产减值情况全面评价供应链企业
企业净资产收益率可以拆分为销售净利率、资产周转率与权益乘数，如何平衡盈利水平、周转速度与财务风险来提高净资产收益率体现了不同企业的经营策略与财务策略。我们运用杜邦分析对各企业的盈利能力、营运能力、权益杠杆进行对比分析，总结见图表34。总体来说持续较高的ROE和较快的净利润增长是优秀企业的核心要素，它反应了企业既有较好的盈利能力、又有较强的扩张能力。但在企业扩张中，风险控制能力不可忽视，从过去几年看，资产减值损失是侵蚀交易类供应链服务企业利润的一个重要因素。
根据全文分析，我们认为，净利润复合增长率、ROE、资产减值情况能够比较全面的反应一家供应链公司的整体实力，它们分别体现了成长能力、盈利能力、风控能力。我们按照以上3个指标等权重给供应链公司打分，得到以下结果。
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：供应链服务研究之二：解构供应链服务企业的盈利模式与核心竞争力
对外发布时间：日
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张晓云 SAC执业证书编号：S2
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投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。
行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
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