邮币卡电子盘市场存在虚假托管、虚假宣传、市场操纵以及庄家利用电子盘影响实物交易等乱象。清整联办对此的严厉整顿效果有限。治理乱象，既要完善传统措施，更要明确电子凭证的投资证券本质，按照证券法加强信息披露，打击非法公开发行和操纵市场。
北京大学金融法研究中心网址：www.finlaw.pku.edu.cn请点击大标题下方：“北京大学金融法研究中心”关注最新的微信公众号。从整顿到治理：邮币卡电子盘乱象的形成及监管应对作者：旷涵潇中国政法大学民商经济法学院 北京大学金融法研究中心摘要邮币卡市场经历了从现货交易到权利凭证电子化、电子盘交易的过程。邮币卡电子盘的运作机制一般包括会员注册、实物托管、凭证发售、凭证交易以及实物赎回五个环节。在运作过程中，虚假托管、虚假宣传、市场操纵以及庄家利用电子盘影响线下实物交易等市场乱象层出不穷。清整联办自2016年末以来连续发布规范性文件，采取严厉措施整顿邮币卡电子盘乱象，但整顿效果有明显的局限性。针对乱象进行治理：一方面，要完善传统治理措施，使之适应电子盘和电子化交易的监管需要；另一方面，必须明确电子凭证的投资证券本质，进而引入证券法约束机制，加强信息披露，打击非法公开发行和操纵市场，维护市场秩序并保护投资者权益。关键词邮币卡
操纵市场邮币卡电子盘于2013年10月由南京文化艺术产权交易所有限公司（以下简称“南京文交所”）率先推出。短短四年间，开展邮币卡电子盘的文化产权交易所（以下简称“文交所”）如雨后春笋般在全国各地生根发芽。截至2016年底，全国有电子盘交易的文交所共125家，较2015年新增63家，其中有综合指数的电子盘平台共计89家，线上藏品数量达4474个。[1]在数据繁荣的背后，邮币卡电子盘乱象更是备受关注，从平台资质到参与者角色定位，从宣传方式到交易环节，都不断面临着质疑。2016年以来，多位投资者举报或投诉，因受到虚假宣传参与邮币卡电子盘投资导致亏损。公安部门查处了多起相关的诈骗案件。这最终促使证监会牵头的清理整顿各类交易场所部际联席会议办公室（以下简称“清整联办”）采取行动，[2]开展清理整顿各类交易场所“回头看”工作，并首次将邮币卡电子盘明确在监管规范之中。在“回头看”的最后期限到来前，[3]所有邮币卡电子盘经营场所均已停业整顿。清整联办的措施对打击违法、稳定市场有一定作用；然而，处置效果依然受到质疑。[4]投资者的交易权利受到限制甚至被禁止，部分投资者与从业者甚至前往证监会或地方政府聚众表达诉求。[5]为了推动邮币卡电子盘乃至整个邮币卡行业健康发展，有必要从法律层面研究电子盘的运作机制、乱象表现和清理整顿的局限性，完善传统治理机制，并引入证券法进行有效规制，彻底破除市场乱象。一、乱象背景：从邮币卡到电子盘（一）邮币卡交易市场邮币卡指代了三类物品：“邮”，狭义是指各国家或地区发行的邮票，广义上还包括邮票以外的各类邮资凭证及其制成品。[6]“币”是指钱币，包括纸币和硬币（铸币）。“卡”最早是指电话卡（包括田村卡[7]以及后来的IC卡），现在还包括上网卡、储值卡、游戏点卡等。三者中的特定品种因发行数量上的有限性、经过流通使用后佳品的稀缺性、图案造型的纪念性和艺术性，使其逐渐被收藏爱好者青睐。基于三者的共性，人们统称为“邮币卡”。邮币卡在发行时是批量的种类物，正是收藏行为实现了将邮币卡种类物特定化的法律效果（特定化的方式包括封装储藏、保护以及鉴定等）。这也是邮币卡与一般文化艺术品的不同之处。广泛而多样性的藏品需求，与藏品供应、售价信息闭塞之间存在客观的不对称性。最初收藏爱好者之间的交换，逐渐发展为专业邮币卡商人开设店铺、网站买卖邮币卡，由此形成了规模化、专业化的邮币卡收藏品市场。专业邮币卡商人和普通收藏者会参与邮币卡现货的兑换和交易。先以发行价格（通常与邮票/钱币面值相当）兑换/购买，后在邮币卡交易市场售出。若特定品种供不应求，需求者的出价会高于发行价。因此，邮币卡交易不仅是为了收藏，无论是发行买入、市场卖出，还是把握时机直接在市场买卖，都存在套利空间。（二）邮币卡权利证券化在市场参与者炒作特定品种邮币卡套利的过程中，该类邮币卡具有高度流动性。买卖双方重点关注品种、数量和价格三个因素。此时，如果每笔交易都要完成实物的交付，会涉及提货、运输、保管等环节，增加交易成本。因此，市场参与者逐渐选择将实物集中托管于可信赖的机构，[8]用凭证交易来取代实物交割。将邮币卡所有权表现在凭证上，使权利和凭证相结合，实现邮币卡所有权直观化、法律关系标准化、权利流转简易化，这就是邮币卡权利证券化的过程。[9]此类权利凭证与提单、仓单、提货单相似，属于商品证券（物权证券），邮币卡实物在交易中实现了非移动化。（三）邮币卡权利电子化与电子盘的兴起2011年设立的南京文交所搭建了网络交易平台并提供实物保管服务，允许办理了托管的委托人将托管物划分为均等份额，在平台上发行存托凭证并交易。这实质上建立了有别于传统现货交易的电子盘交易模式。特定品种邮币卡批量交易证券化、交易标的物非移动化，为电子盘的开展提供了便利。2013年，同样采取实物集中托管的南京文交所，将此前用于文化艺术品（字画、老酒、旧家具、文玩等）的电子盘模式复制到邮币卡交易中，所有邮币卡存托凭证的发行与交易全部通过计算机进行，市场参与者通过电脑和手机客户端完成托管、发行、申购、交易等具体操作。这样一来，表彰邮币卡所有权的纸质凭证被电子凭证取代，邮币卡交易实现了无纸化、电子化，这种电子化交易平台被称为邮币卡电子盘。这一模式因交易便利、吸引更多市场参与者并且最终推动特定邮币卡品种的市场价格，很快被复制推广，各地原有的以及新设的文交所纷纷开展邮币卡电子盘业务。与此同时，线下邮币卡交易市场由于受到在线商品交易和电子盘的冲击，也面临业务转型，普遍以设立关联公司的形式开展经营电子盘业务。[10]在文交所和邮币卡交易市场之外，某些地方大宗商品交易所也开展邮币卡电子盘业务。在这三类市场的共同参与下，邮币卡电子盘在全国遍地开花。[11]二、乱象形成：邮币卡电子盘的运作机制邮币卡电子盘一般包括五个环节——会员注册、实物托管、凭证发售、凭证交易、实物赎回。下面以南京A公司（经营现代纪念币钞投资业务）将2000张“奥运钞”（中国人民银行发行，面值为10元人民币，总发行量600万张）在南京文交所托管，并发售凭证、挂牌交易为例，说明电子盘的具体运作机制：（一）会员注册文交所的注册会员通常包括普通会员和特别会员两类，特别会员中还包括经纪会员。注册途径包括文交所网站、手机客户端或者线下办公地点申请等方式。会员注册完毕后，进入银商签约程序。[12]文交所的规则，普通会员有权参与新发行电子凭证品种的申购，以及对各类电子凭证的买卖交易；只有注册为特别会员，才有权办理实物托管并发行电子凭证。部分特别会员可以接受普通投资者的委托，代理其完成注册、开户等程序，这类特别会员也被称为经纪会员（经纪商）。（二）实物托管A公司在完成会员注册后，即可通过客户端申请托管。申请得到系统确认后，A公司在指定时间内将奥运钞2000张交给托管机构（托管机构通常由文交所指定，有的文交所本身就充当托管机构，托管机构通常具备专业化的仓库、保险柜和防火、防盗、防潮设备），二者之间的合同法律关系包含保管等服务内容，合同自奥运钞交付后成立。在奥运钞正式清点入库前，A公司需要通过客户端申请托管藏品鉴定，托管机构再委托鉴定机构实施，以核实真伪。[13]（三）凭证发售在文交所内发售邮币卡电子凭证，需要按照藏品目录指定的编号登记，每种邮币卡有固定的代码，交易单位为“枚”“张”“套”“版”等。[14]A公司将奥运钞按照文交所的特定要求划分为均等份额，发行代表实物藏品的电子凭证（代码503005），[15]每一份电子凭证代表了一张奥运钞。[16]如果一个邮币卡所有权人同时托管了多种邮币卡，文交所会要求分别“发行”。借助计算机和互联网技术手段发行的过程中，A公司将发行的一部分奥运钞电子凭证自行认购；余下部分电子凭证向特定投资者非公开配售，或者公开面向普通会员申购。如果申购份额超过了发售份额，要通过抽签的方式确定中签份额。（四）凭证交易投资者在电子盘认购电子凭证后，可以在平台上交易，也可以持凭证向托管机构申请赎回实物。大多数电子凭证投资者并非邮币卡收藏者，不会去提取实物，主要通过凭证买卖赚取差价。电子盘中的凭证交易与证券市场股票交易机制相似，以下几个方面值得重点关注：第一，采取了集中交易方式，包括集合竞价、连续竞价、电子撮合、匿名交易等，以及少数文交所采取了做市商交易方式。第二，将权益按照标准化单位交易，这是指将权益拆分设定最小交易单位，并以最小交易单位或其整数倍进行交易。第三，持续挂牌交易。与场内股票交易不同的是，在持续挂牌交易这个问题上，大多数文交所的态度比较激进，直接开展T+0交易模式（将同一交易品种的标准化交易单位在买入后当日挂牌卖出或在卖出后当日挂牌买入）。只有少数平台针对特定品种设置了T+1和T+5的交易模式。[17]第四，特别会员/经纪会员在电子盘内拥有交易席位，可以代理普通会员完成下单买卖操作，也会运用自有资金参与电子凭证买卖。（五）实物赎回实物赎回需要由会员通过客户端提出申请，电子盘系统确认后会通知会员提货的具体时间和地点。实物赎回通常发生在三种情形之下：第一，电子凭证持有人希望收藏实物。第二，由于不同文交所电子盘之间的相同品种价格存在差异，以及电子凭证价格与线下每份实物价格之间的差异，电子凭证持有人希望利用价格差异从事跨市场套利，赎回实物后拿到其他市场托管或线下销售。第三，在无量跌停或者电子盘停业整顿的状态下，电子凭证无法实现交易出售，如果托管环节得到有效保障，凭证持有人可以申请赎回实物并在线下出售。无论基于以上何种情形，如果没有做到真实托管，凭证持有人最后不可能足额拿到实物。如果拆分份额发行，使得一份凭证所对应的邮币卡实物不足一张/枚/套/版，凭证持有人办理赎回时也会出现无法赎回或部分利益受损的情况。三、乱象表现：邮币卡电子盘运作机制的五大乱象（一）虚假托管拥有国家权威部门发行的邮票、钱币以及特定种类的电话卡、纪念章等实物收藏品（通常是批量的种类物）的机构或者个人，被称为邮币卡所有权人。邮币卡所有权人合法拥有邮币卡、无权属争议，是办理托管、发行凭证的前提。如果不存在邮币卡实物，或者未真实托管入库，则整个电子盘将成为击鼓传花的游戏。然而，部分文交所并未严格执行先鉴定、托管入库，后发行凭证的基本要求。具体包括但不限于以下情形：第一，邮币卡所有权人承诺托管入库，但尚未向托管机构交付邮币卡，就在文交所发行了电子凭证。第二，邮币卡所有权人将伪品托管入库，文交所和托管机构在未核实实物真伪的情况下允许电子凭证发行。第三，凭证发行后，文交所和托管机构为邮币卡所有权人违规办理出库手续，凭证持有人无法向托管机构赎回实物。第四，根本不存在邮币卡所有权人，也不存在邮币卡实物托管，文交所伪造虚假的托管凭证、托管物图片、发行人信息来发行电子凭证。前三种情形下，发行人和文交所、托管机构涉嫌恶意串通、虚拟发行，第四种情形则是纯粹的诈骗行为。（二）会员注册到凭证发行过程的虚假宣传文交所和其中的经纪会员普遍存在公开吸引甚至欺骗投资者注册会员的情况。文交所与网络上的一些股票行情交流网站、“股市分析师”合作，让这些网站和个人以炒股经验交流等名义吸引投资者。然后，对电子盘交易的盈利空间、大盘走势进行夸大宣传，甚至作出保本回购之类的承诺，从而鼓动投资者从股票交易转向邮币卡电子盘，完成开户，并参与申购新发行的电子凭证。（三）操纵市场行为邮币卡电子盘交易过程中，特别会员通常拥有可观的持仓数量，足以影响、控制某个品种电子凭证的价格。仍以A公司发行的奥运钞电子凭证为例分析：特别会员通过定向配售和指定中签获得足够的电子凭证份额。在电子凭证发行后，文交所按照发行规则以及与发行人的约定，会将一定数量奥运钞电子凭证定向配售给A公司作为自有持仓，其余部分允许其他投资者申购。另一特别会员B公司也会以自有资金参与申购，发行申购价格为每标准单位（张）3900元。当所有会员的申购份额超过发行份额时，需要抽签，文交所要公布中签率。这一过程中，可能存在文交所指定某些特别会员中签的违规操作。电子凭证从发行之后一路上涨，正是特别会员通过对敲实现的。特别会员A、B公司（或者更多特别会员）之间通常会在交易前及交易过程中协商，在特定交易时点，A公司以4000元价格买入1000张，B公司以4000元价格卖出1000张，双方通过集中交易系统成交。（拥有足够仓位开展大规模交易的会员数量有限，如此约定基本可以确认交易对手方）成交价通过这种方式逐步抬高。普通会员认购凭证后，有的会选择合适时机售出；但更多会在看到该品种价格走势好、成交量大之后，选择继续补仓。比如在5000元左右的价格时继续买入，并最终将价格推到了6299元。[18]位于最高点的成交价格已经远远偏离真实价值，透支了邮币卡未来的升值空间。[19]此时，像A、B公司这样的特别会员已经在高位出售完其所有持仓，电子盘交易价格也随之下跌，普通会员的亏损不可避免。（四）交易过程的虚假宣传特别会员的最终获利，必须依赖诱导普通会员交易。劝诱的方式既包括非强制性、愿者上钩的一般虚假宣传和喊单跟投，也包括具有一定强制性的限期锁仓。第一，一般虚假宣传。比如，文交所或经纪商会公开宣传，奥运钞电子凭证将在今后特定时间内从4500元涨到10000元，甚至声称稳赚不赔、兜底回购。但实际上，价格的上涨完全是A、B公司对敲形成。第二，喊单跟投。经纪会员组织其代理的普通会员加入微信或QQ群，群内通常会有一两个投资“老手”教大家操作，并声称自己知晓内幕信息。交易时段内，其负责“喊单”，然后让其他普通会员跟投。前几次交易会让普通会员尝到甜头，从而信任喊单老手；可当特别会员套利离场后，喊单老手也不见踪影。[20]第三，限期锁仓。经纪会员以类似传销的形式，发展多级投资人，并与这些投资人签订协议：要求他们一方面发展下线、拉新人开户，另一方面与配合拉升价格。协议有效期内“限期锁仓”，文交所负责控制被锁仓的账户，达不到指定价格时投资者不得退出，达到指定价格后有高额回报。（五）庄家利用电子盘影响线下实物交易根据南京文交所停止交易前公布的最后数据，已发行并挂牌交易的奥运钞电子凭证总计11109份（对应实物11109张），仅占中国人民银行发行量（600万张）的0.185%。[21]这说明，在某一文交所以外进行现货和电子盘交易的该种邮币卡，要远多于该文交所电子盘内交易的数量。以奥运钞为代表的电子盘交易热门品种，实物多囤积于庄家之手。当现货市场价格低迷，甚至有价无市、无法成交时，[22]影响最大的就是那些早年斥巨资、大规模囤积特定品种邮币卡的庄家。庄家通过在文交所注册特别会员席位，将其囤积的少部分邮币卡托管，并发行凭证、挂牌交易，通过操纵手段达到理想的交易价格。经过文交所的宣传与鼓动，线下各地邮币卡实物交易商广泛参与文交所的线上交易。特定大型文交所（比如南京文交所）的成交价格，已经成为线下实物交易的参考价。基于此，在电子盘价格处于高位时，庄家控制的特别会员席位在线上减持凭证，代表庄家的线下实体也在现货市场不断抛货套现。四、乱象整顿：整顿主体、整顿措施及整顿效果（一）清整联办的纵容与整顿在邮币卡电子盘出现前，文化艺术品交易场所里涉及的主要是字画、瓷器等，邮币卡没有成为主流；模式上可能存在拆分份额发行与集中交易，但远不如当今的电子盘交易技术发达。《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发[2011]38号）就已关注了文交所设立和交易活动中的违法违规问题。《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发[2012]37号）则明确了清理整顿的范围和清整联办的职权，以具体实施清理整顿工作。这两份文件虽然强调了禁止集中交易和持续挂牌交易，明确T+5的要求，[23]“交易所”字样的名称限制，但没有明确将邮币卡电子盘纳入清理整顿的交易场所类型。因此，当裹挟着邮币卡电子凭证和电子盘技术的文交所，换了一身马甲重新回到公众面前，清整联办没有及时意识到其中似曾相识的违法性。在邮币卡电子盘地位不明、缺乏规则授权的情况下，清整联办当然多一事不如少一事，从而纵容了这一系列市场乱象。直到邮币卡电子盘市场乱象出现，庄家获利、投资者蒙受损失，甚至各地公安机关都已介入相关诈骗案件的调查，清整联办才再次重视。2016年末开始，清整联办连续发布规范性文件，正式将邮币卡电子盘纳入清理整顿的范围，并针对各类文交所在内的交易场所，开展清理整顿“回头看”工作。（二）主要整顿措施清整联办在“回头看”工作中首先关注的，是这些交易场所设立是否合规。截至2016年底，开展邮币卡电子盘的125家文交所都使用了“交易所”的名称。除了南京文交所等少数设立于38号文实施前，其余大多数都在2012年及以后设立，其中超过一半（63家）设立于2016年。这些文交所的设立，必须严格遵守38号文和37号文的规定——使用“交易所”字样，除经国务院或国务院金融管理部门批准外，必须在征求清整联办意见后报省级政府批准。然而，125家文交所中有47家未取得省级或以上政府的批文；剩余78家取得省级政府批文的文交所中，仅有24家通过了清整联办的验收。[26]由此可见，邮币卡电子盘乱象横生或许与超过4/5的文交所违规设立密切相关。面对这样的市场状况，清整联办已经下定了用猛药治重疾的决心。具体整顿措施包括以下步骤：1. 提前做好风险准备工作根据31号文和《会议纪要》的要求，必须做好风险处置和维稳预案，全面摸清风险底数。具体来说，要求省级政府对辖区内邮币卡类交易场所逐一进场摸排，固定交易数据、财务会计数据、服务器等关键证据资料，全面掌握电子盘交易参与者的机构、客户、资金情况，核查托管机构仓库内的存货。此外，需要彻底调查违法违规事实，摸清交易场所及其利益关联方的利益分成，以及客户亏损、资金缺口等风险底数。2.停止提供金融服务普通会员、特别会员和文交所都会在商业银行开户，通过银行系统完成发行申购和交易过程中资金的支付结算。清整联办首先选择控制资金端来暂时限制交易。中国人民银行收到清整联办的商请函后，要求各商业银行限期停止为违规交易场所提供支付结算服务。对于没有取得省级政府批文的非法交易场所，一律停止开户、资金结算等金融服务。3. 控制交易场所和庄家的人员、资金按照31号文和《会议纪要》的要求，应及时控制邮币卡电子盘交易场所、分支机构（含代理商、授权服务商）的股东、高管。对电子凭证发行人、主要庄家的人员及涉案财产加强管控，禁止减持套现，限制财产转移，防止卷款潜逃。4. 限制违规业务增量邮币卡电子盘经过多年发展，业务量激增同时也累积了风险。清理整顿的过程必须要限制违规业务增量。31号文提出了“五停止”要求：停止开新户、开新仓、上市新品种、增会员和业务宣传，并要求交易场所每日报告客户数量、交易额、交易品种，以掌握限制增量的实施效果。5. 逐步化解风险存量在限制违规业务增量的同时，必须采取措施逐步化解风险存量，清退邮币卡电子凭证的交易客户。主要通过以下两项措施：第一，协议转让。在停止集中竞价交易模式的同时，采用协议转让等合规交易方式逐步消化现有的邮币卡电子凭证，并鼓励提货赎回。第二，回购。普通会员买入电子凭证时，价格多处于高位，严重偏离线下现货交易价格。当电子盘进入整顿期停止交易时，每份电子凭证的价格通常呈现高位横盘或者无量跌停的状态，投资者面临严重亏损。如果交易场所及其分支机构此前承诺兜底回购的，要督促其合理补偿并引导小额持仓人提货离场，督促凭证发行人及庄家等非法获利者出资回购。（三）整顿效果的局限性截至清理整顿“回头看”工作的最后期限日，那些未获审批就开展经营活动的文交所已经全部关停处理，少数几家在清理整顿中得以保留的文交所也停止了线上交易。[27]但从实际效果来看，少数文交所在整顿过程中仍开展违规交易，甚至发行了新产品。一些已经暂停交易的违规交易场所没有彻底整改，消极应对整顿，伺机卷土重来。这一状况的产生，源于个别地方政府对文交所违法违规危害性认识不足，对整顿持拖延观望的态度。那些有风险承受能力、对骗局有判断力、对部分邮币卡品种市场价格有能力准确把握的投资者，也在清理整顿中丧失了交易的权利和机会；在缺乏监管层进一步指示的情况下，即使是已经通过清整联办验收且进入白名单的文交所，也不敢贸然开展业务。这些市场参与者必然会对现行的整顿措施不满。甚至出现投资者和从业者在组织煽动之下串联群访、进京上访，增加了维稳压力。五、乱象治理：传统治理措施的完善与证券法约束机制的引入（一）传统治理措施的完善传统治理措施源自邮币卡商品交易市场的商业和监管实践。邮币卡电子盘和商品交易市场性质不同，监管上也应当分治。当处理电子盘与线下商品市场相关联的乱象，尤其是虚假托管和庄家利用电子盘影响线下交易，应当对传统管制措施进行补充改造；而在处理电子化发行与交易乱象时，应当大胆舍弃传统思维。1.治理邮币卡交易市场的传统机制第一，当事人之间自行订立的买卖、运输、保险、服务提供合同，以及处理合同法律关系的民商事法律规范。第二，集邮票品交易的特别法规范。在邮币卡交易市场中，主要是指开办集邮票品集中交易场所和销售集邮票品时，需要遵守《邮政法》以及《集邮市场管理办法》等涉及邮政行业的规章，按要求到邮政管理部门进行备案。[28]第三，商品交易价格形成机制层面的规范。邮币卡市场中的各类收藏品以及保管、鉴定等服务，应当实行市场调节价（由经营者自主制定，通过市场竞争形成的价格）。[29]但是，《价格法》也对不正当价格行为作出了禁止性规定。比如：不得相互串通，操纵市场价格，损害其他经营者或者消费者的合法权益；不得利用虚假或使人误解的价格手段，诱骗消费者或者其他经营者进行交易等。[30]2. 通过开放托管以遏制庄家利用电子盘影响线下交易如果奥运钞现货在线下受到更多收藏者青睐，价格上涨，而电子盘中凭证价格相对稳定，凭证持有人可以赎回实物并拿到线下销售；如果线下3000元左右的奥运钞在电子盘内炒到6000元，商家会从线下收购实物、托管并在电子盘内增发凭证销售。这样一来，最终能实现凭证价格与实物价格的基本持平。然而，实物托管的封闭性（只允许特别会员在发行前托管），阻碍了线上与线下的联动，不利于真实价格形成，从而给庄家利用操纵形成的价格影响线下交易提供了条件。用传统的价格形成规范机制来治理，只能有效实现线下实物交易市场的价格稳定，无法破除电子盘价格对线下实物价格的影响。因此，有必要在前述传统机制三个层次的基础上，增加对实物托管加以管制，尤其是将目前的封闭式托管转变为开放式托管。任何会员可以在任何交易时间内持相同品种品质的邮币卡申请托管。即使庄家还能进行操纵，电子盘价格畸高时，任何投资者均可从线下以较低价格购买实物并托管，增加了被托管实物的数量，从而增加可交易凭证的供给，最终拉低电子凭证价格。这样一来，庄家难以控制电子盘价格，而线下实物交易价格在传统管制机制之下保持稳定，庄家利用电子盘影响线下交易价格的目标也就落空了。3. 加强对托管环节的管制以打击虚假托管为了有效打击虚假托管之下的恶意串通、虚假发行和诈骗行为，维护电子盘交易的运行基础，必须保障真实托管。具体而言，需要制定一整套有关托管、查验、鉴定、入库、清点的流程规则，严格把控入库品的数量和品质，防范伪品入库，禁止违规出库。文交所需要严格执行这类规则。在此基础上，结合邮币卡实物可能被大批量地托管和赎回的特征，需要明确适合托管并进行电子化的邮币卡品种——应当是尚未经过收藏行为特定化的种类物，需要保证其在我国市场上供应充足，实物之间应具有可替代性。这样一来，发行的凭证数量可以和托管的实物数量（单位：枚/张/版）对应，避免拆分份额发行，以及持有少量份额不足以赎回实物的情况。并且，必须要求托管物在托管前有公开透明的市场成交价格，同品种品质不同个体价格应当尽可能无差别。[31]（二）电子凭证的本质是投资证券无论是放任还是整顿，表面上是监管者对如何拿捏监管力度的选择不同，实质上都反映了：监管者没有认识到，从商品市场到电子盘市场，已经完成了从量变到质变的过程。抓住质变的核心，明确电子凭证的本质，是有效治理的前提。仍以奥运钞为例，与邮币卡交易市场中的收藏者不同，众多投资者参与电子盘中奥运钞电子凭证的申购和交易，并非想拿到奥运钞实物收藏，只是想通过炒作来获得经济利益，实现资产保值增值。奥运钞电子凭证的价格存在上涨或下跌的客观风险，那么可以说这些投资者从事了一项共同的风险事业。电子凭证的涨跌，在理论上不以单一普通投资者的意志为转移。在邮币卡业界人士看来，对邮币卡电子凭证的投资，是看中该品种未来的增值空间，从中分享增值收益。[32]如果其他市场参与者对奥运钞看涨，会反映在交易意愿上，通过连续买卖推动价格上涨到预期水平。而且，奥运钞等邮币卡实物托管于专门的机构，投资者无法直接控制。因此，投资邮币卡电子凭证获得的利益，并非依赖投资者自身努力，而是基于他人的行为推动市场变化而成。由此可见，这种权利电子化的凭证不同于一般的邮币卡商品或商品证券，投资属性更强，在市场中的流动性更加充分，价格波动性更大，与之相伴的投资风险也不可忽视。其更像是一份投资合同，符合证券法[33]调整下投资证券的基本特征：第一，出钱投资；第二，共同风险事业；第三，他人的努力（在此有必要扩张解释为“非因自己的努力”）；第四，期待获得利益。[34]（三）传统治理机制难以有效打击电子凭证发行交易乱象在现货市场交易之外搞电子化交易，是为了实现最优价格发现。为了实现这一目标，在电子盘中，交易的对象已经从实物变成了投资证券，交易方式上采取了集中交易和持续挂牌交易。集中交易更容易发现交易对手，竞价机制产生了购买者最理想的买入价和出卖者最理想的卖出价。做市商、持续挂牌交易增强了市场流动性，有助于最优价格发现。基于此，电子盘市场与传统市场相比，交易规模扩大、流动性增强、参与者增加。清理整顿前的38号文和37号文都是传统治理思维的产物。文件中指明“交易场所管理不规范，存在严重投机和价格操纵行为”，针对此问题采取了禁止集中交易、禁止持续挂牌交易以及T+5等措施。这实际上是在贯彻对商品市场价格形成机制的监管措施，与《价格法》对不正当价格行为的规制一脉相承。一方面，这些措施使电子盘市场回归商品市场的老路，降低了交易频率，放弃了交易效率。市场已经发展前进了，监管者还在用开倒车的方式，自然无法解决市场的问题，反而会引起从业者和投资者对监管措施的抵触。另一方面，这些管制措施最终只有行政责任，[35]缺乏民事责任和刑事责任对不法行为者的威慑。即使传统不正当价格管制措施能够对商品市场上的价格操纵有效打击，完善传统机制可以打击电子盘的虚假托管和价格影响行为。但面对允许T+0交易、做市商参与的高度流动性电子盘市场，面对电子盘中的角色冲突、虚假宣传、层出不穷的各类操纵行为以及公众投资者保护等问题，难免心有余而力不足。虽然电子凭证的本质是投资证券，但囿于《证券法》第2条对证券定义的限制，[36]以及授权证监会监管范围的局限，清整联办对电子盘采取的措施并未公开适用《证券法》。可以说，在对邮币卡电子盘交易场所监管的问题上，已经配备了一个有着丰富证券市场监管经验的大脑——清整联办牵头单位证监会，而下半身仍然停留在商品市场层面裹足不前。当清整联办的监管在思维路径上就存在明显局限性，结果只能是治标不治本，无法解决邮币卡电子盘交易中的乱象，更无法根除各地各类交易场所中屡禁不止的价格操纵等损害投资者权益行为。治理无能才下大力气整顿，这种快速冷冻的整顿方式，并没有充分尊重市场的商业逻辑，反而破坏了市场活力。（四）必须引入证券法机制监管电子盘既然传统机制无法根治邮币卡电子凭证这类投资证券发行和交易中的乱象，那么有必要引入证券法机制进行监管。证券法机制以投资者保护为目标，直接规范投资证券的发行和交易行为，采用强制信息披露的手段和综合性法律责任，可以直接有效打击非法公开发行、虚假宣传、市场操纵等乱象。而不必像传统机制那样，只能从价格机制和托管环节入手，间接遏制市场操纵。有必要修改现行《证券法》第2条，扩大对证券的界定，将邮币卡电子凭证纳入《证券法》的规制范围。根据《证券法》针对证券发行、禁止的交易行为、交易场所等方面的规定，由证监会分别制定具体规则，以适用于邮币卡电子盘。1.电子凭证发行过程的投资者保护（1）强制信息披露的基本要求正是在电子凭证发行环节及此前的虚假宣传，引诱了不明真相、不具有自我保护能力的普通投资者认购电子凭证。为了保护投资者权益，针对这一乱象的治理，必须运用《证券法》对凭证发行环节的强制信息披露加以规范。发行人应当对实物托管的详细情况（托管机构、鉴定结果、数量、品质、市场价值等）、自有持仓情况充分披露，并充分揭示电子凭证发行和交易过程可能存在的商业风险，以供投资者判断选择。按照《证券法》的要求，依法披露的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。监管部门和交易场所应当制定具体规则，明确发行过程中应当披露的信息内容和形式。（2）发行人自有持仓的规制鉴于发行人在凭证发行过程中会以自有资金认购部分凭证，发行人应当对此在发行文件中披露最高持有比例、认购价格等内容。这有助于避免特别会员通过凭证发行环节的操作，为后续交易的操纵创造条件；同时，也可以保障投资者的知情权。此外，还应当对发行人认购自己发行的凭证设置锁定期等交易限制。（3）谨慎对待电子凭证的公开发行在清理整顿前，邮币卡电子盘中普遍存在电子凭证公开发行的情况。第一，从发行对象上看，构成《证券法》第10条第2款规定的“向不特定对象发行”。各文交所在会员申购和交易凭证过程中，均未设置任何投资者适当性管理制度，无法判断投资者是否有能力保护自己。[37]并且，实际参与申购某一特定邮币卡电子凭证的投资者，通常远不止二百人。第二，从发行方式上看，采用了《证券法》第10条第3款规定的“广告、公开劝诱”等发行方式，除了文交所网站的藏品展示与发行公告，[38]发行人甚至通过短信、电话、QQ、微信等方式传播相关信息。按照《证券法》的规定，公开发行证券需要经过证券监管机构的核准，完成相应的信息披露；未经核准程序不得公开发行。邮币卡所有权人和提供电子凭证发行机制的文交所的行为，已经构成《证券法》第188条规定的非法公开或者变相公开发行证券。如果邮币卡电子盘重启，能否继续开展公开发行，尤其是当开放托管之下凭证频繁增发，需要考虑以下问题：第一，公开发行行为应当由谁来核准，证监会、各地证监局还是文交所？第二，是坚持现行《证券法》之下的核准制，还是有条件地放开注册制？第三，小规模托管后增发同类凭证，是否能豁免核准或注册？这些问题尚无定论，且证监会的监管力量不足以逐笔核准电子盘中的公开发行时，有必要暂时禁止电子盘中的公开发行行为，使凭证发行回到针对特定投资者的私募层面。这样也就无需开展核准或注册程序，让有能力的投资者自己寻求权利保障、自担风险。不过，监管部门需要制定电子盘市场的投资者适当性规则，对注册会员以及电子凭证实际购买人的条件进行限制。如果能限制实际购买人的资格，那么允许电子凭证发行人和文交所发布广告、公开宣传，也未尝不可。2. 严厉打击操纵市场乱象在操纵市场乱象中，包括对敲和蛊惑交易两类操纵市场行为。特别会员之间的“对敲”行为，即是《证券法》第77条第1款第（二）项规定的约定交易操纵。如果特别会员的交易席位由不同主体注册，但由同一庄家实际控制，则可能构成前述条款第（三）项规定的洗售操纵。在一般虚假宣传、喊单跟投和限期锁仓乱象中，经纪会员、喊单老手以及负责发展下线的上级投资人都散布了虚假信息，并且在散布这些信息之后参与交易获利，符合《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（证监稽查字[2007]1号）中规定的蛊惑交易操纵；对这类行为的规制，还有必要类推适用《证券法》第78条第2款，禁止文交所、经纪会员及其工作人员作出虚假陈述或者信息误导。将操纵电子盘市场的行为纳入《证券法》监管，可以综合运用行政责任、民事责任和刑事责任打击实施操纵行为的不法者。与传统的对不正当价格行为的规制相比，《证券法》对操纵市场打击的力度更大，在事前威慑力和事后投资者损失救济上都会有更好的实施效果。电子盘复牌之初，应鼓励参与者采取协议转让的模式，化解存量风险；在条件允许的情况下，再逐步放开集中交易的品种范围和规模。如果适用《证券法》仍无法有效遏制对敲等操纵行为，为了防止风险扩大，不宜采用T+0交易模式。3. 要求电子盘交易场所合法运营开设电子盘的文交所是电子凭证集中交易场所。按照《证券法》第五的规定，为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人是证券交易所。证券交易所的开办设立由国务院决定，受到证监会的监管。因此，在《证券法》机制的约束下，证监会对邮币卡电子盘以及文交所进行监管名正言顺且责无旁贷。证监会（如有必要应联合其他相关部门）应颁布具体规则，以明确邮币卡电子盘的法律性质、设立条件、名称使用、业务经营范围和退出机制。六、结论在邮币卡电子盘运作过程中，虚假托管、虚假宣传、市场操纵以及庄家利用电子盘影响线下交易等市场乱象层出不穷。清整联办的运动式清理整顿，虽然在一定程度上打击了电子盘中欺诈牟利的不法者，但并没有根除乱象，反而带来新的问题。乱象“治理”，仍需要通过长效机制来疏导集聚于此的资金和投资者。针对虚假托管和庄家利用电子盘影响线下交易乱象，需要完善既有的针对邮币卡商品市场的传统治理措施，使之适应电子盘和电子化交易的监管需要。而针对电子化发行与交易中的乱象，应当大胆舍弃传统思维，在明确电子凭证本质是投资证券的基础上，引入证券法约束机制，加强信息披露，打击非法公开发行和操纵市场，维护市场秩序并保护投资者权益。邮币卡电子盘存在乱象，并不等于邮币卡实物交易也是违法的，都应当被取缔。邮币卡电子盘和邮币卡交易市场的性质不同，监管上也应当分治。邮币卡交易市场应当回归服务收藏者的本质目标，通过邮币卡自身的魅力培育收藏爱好者，而非忽悠不懂邮币卡的人进场投机，这样才能实现邮币卡行业的良性发展。[1]邮币世界：“2016中国邮币卡电子盘行业年度报告”，资料来源：http://mp.weixin.qq.com/s/K5VJ0VGfEeglKVHx5_7Zkg，最后访问日期：日。[2]“清理整顿各类交易场所部际联席会议”属于国务院设立的议事协调机构，“部际联席会议办公室”（清整联办）是其常设机构。联席会议由证监会牵头，其对外发布的文件加盖证监会办公厅代章。[3] 日，证监会主席刘士余主持召开清理整顿各类交易场所部际联席会议第三次会议，会议提出：用半年时间集中整治地方交易场所，力争到日基本解决存在的问题和风险。[4]参见崔澈：《交易场所清理“风暴”过后：验收名单为何姗姗来迟》，载《第一财经日报》日，第A06版。[5]参见吞寸木：《谁来评判电子盘整顿的功过是非》，载《北京邮声》2017年第9期，第1、3版。[6]邮资凭证包括邮资符志、邮资信封、邮资明信片、邮资邮简、邮资信卡等。参见《邮政法》第41条、《集邮市场管理办法》（交通运输部令 2016年第58号）第3条。[7]田村卡是集卡者对日本技术磁卡的通称，因为相应磁卡电话机是由日本田村公司及其协作企业制造。田村卡主要分为两种：一种是全国通用卡，由当时的国家电信部门发行；一种是地方卡，由各省市地方电信部门发行。[8]也有学者和业界人士将这一行为称为“存管”或者“保管”。本文无意争论这些语词上的区别，统一称为“托管”，邮币卡现货所有权人与托管机构之间构成保管法律关系。[9]参见范中超：《证券之死——从权利证券化到权利电子化》，知识产权出版社2007年版，第47-48页。[10]比如，北京最大的线下邮币卡交易场所——北京福丽特邮币卡市场（北京福丽特玩家收藏品交易市场有限公司），其法定代表人樊某某独资设立了北交所福丽特邮币交易平台（北京福丽特云商收藏品有限公司）。[11]在这三类市场中，文交所开展的邮币卡电子盘数量最多、规模最大。下文对这三类市场不做细分，统一以“文交所”指代电子盘的载体。[12]银商签约是指，通过指定的商业银行网上银行或者线下柜台办理银商通业务申请，绑定银行卡账户，授权商业银行办理资金扣划和结算业务。参见南京文交所：“银商签约”，资料来源：http://www.zgqbyp.com/web/ysbd/，最后访问日期：日。[13]参见南京文交所：“投资者入口-实物托管”，资料来源：http://www.zgqbyp.com/web/tzzrk/#，最后访问日期：日。[14]参见李明明、张榆、刘彩萍：《邮币卡交易所整顿困局》，载《财新周刊》2017年第40期，第62页。[15]在后面讨论的开放式托管情形下，邮币卡所有权人有权在指定时段内随时补充托管，并以新托管的实物为基础增发电子凭证。此时，增发的同一品种的凭证，使用同一代码。[16]对于部分品种的邮币卡电子凭证而言，一份所对应的邮币卡实物不足一张/枚/套/版。在实物赎回时，需持有多份凭证方能赎回一件实物。[17]邮币世界：“2016中国邮币卡电子盘行业年度报告”，资料来源：http://mp.weixin.qq.com/s/K5VJ0VGfEeglKVHx5_7Zkg，最后访问日期：日。[18]南京文交所：“交易数据-藏品市值”，资料来源：http://www.zgqbyp.com/html/.html，最后访问日期：日。[19]对于大多数邮票品种而言，线上电子盘的价格更是远远偏离现货市场价格。投资者赎回后直接出售或者再向其他文交所托管、发行、交易，最终的成交价格也很难达到此前的买入价格。对此的讨论参见中央电视台新闻频道（CCTV13）：“关注邮币线上交易”，资料来源：https://v.qq.com/x/page/n031418kaxr.html，最后访问日期：日。[20]参见李明明、张榆、刘彩萍：《邮币卡交易所整顿困局》，载《财新周刊》2017年第40期，第62页。[21]南京文交所：“交易数据-藏品市值”，资料来源：http://www.zgqbyp.com/html/.html，最后访问日期：日。[22]由于邮币卡现货收藏市场参与者人数下降，部分品种邮币卡假货泛滥等原因共同导致。[23]任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日。[24]清整联办清整联办无官方网站，31号文以及清整联办的其他文件均未通过任何官方途径公开发布。本文介绍引用的31号文参考网络流传的影印版本，资料来源：http://www.xhdollar.com/law/133882.html，最后访问日期：日。[25]《关于印发&邮币卡类交易场所清理整顿工作专题会议纪要&的通知》（清整联办[2017]49号），资料来源：http://www.sohu.com/a/8169，最后访问日期：日。[26]这一部分分析的数据，来源于邮币世界微信公众号。邮币世界：“2016中国邮币卡电子盘行业年度报告”，资料来源：http://mp.weixin.qq.com/s/K5VJ0VGfEeglKVHx5_7Zkg，最后访问日期：日。[27]南京文交所官网显示，该平台自2017年6月底开始，全部挂牌藏品暂停交易，只有提货出库业务未受影响。参见南京文交所：“2017185关于交易平台系统升级的公告”，资料来源：http://www.njscae.com/index.php/company/info/157.html，最后访问日期：日。[28]参见《集邮市场管理办法》第6条：“集邮票品集中交易市场开办者应当在办理工商登记后二十日内按照国务院邮政管理部门的规定向所在地省级以下邮政管理机构办理备案手续……本办法所称集邮票品集中交易市场，是指有多个集邮票品经营者入场设点，进行集邮票品实物交易的固定场所和网络交易平台等。”[29]邮币卡不属于《价格法》特别规定需要实行政府指导价或者政府定价的商品或服务。《价格法》第18条：“下列商品和服务价格，政府在必要时可以实行政府指导价或者政府定价：（一）与国民经济发展和人民生活关系重大的极少数商品价格；（二）资源稀缺的少数商品价格；（三）自然垄断经营的商品价格；（四）重要的公用事业价格；（五）重要的公益性服务价格。”[30]参见《价格法》第14条。[31]这要求会员在托管并发行凭证前，提供公开市场的交易价格数据，或者由专门的中介机构提供价格评估报告。[32]中央电视台新闻频道（CCTV13）：“关注邮币线上交易”，资料来源：https://v.qq.com/x/page/n031418kaxr.html，最后访问日期：日。[33]这里是指理论上的证券法，而非我国《证券法》的具体规定。[34]这一标准为美国联邦最高法院于在SEC v. W. J. HOWEY CO., 328 U.S. 293 (1946) 一案中确立。参见朱锦清：《证券法学》（第三版），北京大学出版社2011年版，第27-36页。[35]参见《价格法》第40条第1款：“经营者有本法第十四条所列行为之一的，责令改正，没收违法所得，可以并处违法所得五倍以下的罚款；没有违法所得的，予以警告，可以并处罚款；情节严重的，责令停业整顿，或者由工商行政管理机关吊销营业执照。有关法律对本法第十四条所列行为的处罚及处罚机关另有规定的，可以依照有关法律的规定执行。”[36]按照《证券法》第2条的规定，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，以及政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用《证券法》。证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照《证券法》的原则规定。而邮币卡电子凭证显然不属于以上任何一类，若无法适用《证券法》，则证监会自然不会主动监管。[37]“特定对象”应结合界定公开发行的目的来加以明确，使发行对象范围特定化的方法符合证券发行限制性规定（无论是审批、核准还是注册）的立法目的。美国联邦最高法院于1953年在SEC v. Ralston Purina Co.案判决中认定“公开要约并非一定向全社会公开”，证券发行限制性规定的立法目的在于，保护那些需要保护的投资者——尤其是那些没有能力获取信息的实际购买者。因此，面对不具有自我保护能力的人发行电子凭证构成公开发行证券。[38]在南京文交所网站上，有专门的藏品展示页面。邮币卡电子盘清理整顿开始后，这些展示页面的内容被全部撤掉了。资料来源：http://www.njscae.com/index.php/display1.html，最后访问日期：日。点击文章顶部标题下方北京大学金融法研究中心或者扫描下方二维码即可订阅北京大学金融法研究中心微信号
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