新三板企业对赌协议是“地雷”还是“金钥匙”-百谷歌2016新三板企业挂牌和定增对赌协议或面临调整
中国证券报
目前广泛存在于企业挂牌和定增中的对赌操作可能面临调整。中国报记者从多位知情人士处获悉，预计今后挂牌公司在定向增发融资过程中，对于做市转让企业，大股东与增资方之间将不能进行股权对赌，而协议转让企业的定增对赌暂时不受影响。业内人士认为，这一定程度上有助于保护做市转让企业和做市商，同时体现了对不同交易方式下挂牌企业的差异化监管思路。 对赌广泛存在 知情人士表示，如果定增股权对赌调整，是否会对做市转让企业的定增产生影响有待观察。 券商人士介绍，对赌协议是公众公司与人之间广泛采用的一种协议形式，特指投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。目前来看，对赌标的一般分为财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为四种形式，其中财务业绩是最常见的标的。 目前对赌广泛存在于新三板挂牌和定增中。有挂牌企业负责人透露，该企业在新三板挂牌时，对于对赌协议的态度相对宽松，采取的是“与股东对赌可以，与企业对赌不可以”的基本规则。 不少企业在挂牌前出现与股东解除对赌的情形。以挂牌公司宏邦节水为例，公司在公开转让说明书中披露，公司自2010年起，分别引进深圳分享等投资人股东，投资人股东与公司及公司创始人股东之间签署了《增资扩股协议》及其《补充协议》，涉及有股份回购、业绩对赌等对赌条款的约定。2015年10月，为了公司能顺利进入全国中小企业股份转让系统挂牌，深圳分享等投资人股东与公司创始人股东之间签署了《关于解除宏邦节水在历次增资协议中涉及的对赌条款的协议》及《股权转让暨对赌补偿协议》。 定增过程中的对赌行为更是普遍存在。业内人士介绍，目前新三板交投比较低迷，为了规避企业业绩下滑带来的相关风险，不少投资者和挂牌公司希望通过对赌协议实现投融资的成功对接。 谨防“双刃剑” 据东方财富Choice数据统计，2015年8月以来，新三板挂牌企业共签署395份对赌协议，其中企业及原股东与投资方签订的对赌协议接近百份。 针对做市转让企业定增对赌可能调整，有券商人士分析，对于做市转让企业而言，对赌协议中的大股东回购条款实际上不具有可操作性，因为在做市交易制度下大股东没法回购，只有协议转让企业才能签带有回购条款的对赌协议。 中国国际科促会新三板研究中心副主任兼首席研究员布娜新表示，规定做市转让企业定增不应存在对赌是合理的。做市商并不是一般投资者，一方面要保证交易活跃，另一方面代表该行业中最为专业与拥有充分信息的投资者。做市转让企业如果存在对赌，一般都是私下签协议，一旦发生全部或部分违约，将影响并不知情的做市商的利益。某种程度上说，不允许做市转让企业定增对赌，可以保护做市商和挂牌企业的正当利益。 布娜新强调，从本质上说，对赌条款是“紧箍”，目的是保护投资人利益，保证不论所投资企业是否赚钱，投资人都占据有利位置，也反映了融资方获得融资后所付出的代价，但可能出现“双输”的后果。对赌不是万能的，投资人有时不懂装懂，会强迫企业签对赌协议。在对赌规则之下，企业时刻存在股份、控制权被“夺走”的可能，会增加财务粉饰、造假的风险。（作者：王小伟）
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增值电信业务经营许可证：粤B2-新三板企业对赌风险或集中爆发
作者：张晓琪来源：中国证券报?中证网
中汇影视隐瞒对赌协议遭监管处罚一事，再次将新三板企业对赌的问题推至风口浪尖。据第三方机构统计数据，截至9月底，在VC、PE投资的929家新三板企业中，有256家公司共涉及669条对赌协议，包括今年以来的188条。&
业内人士对中国证券报记者表示，前两年新三板市场量价齐涨，促使企业盲目推高估值，为此签下高价对赌协议。目前来看，这些协议大多难以兑现，对赌企业普遍面临高额业绩补偿或实控人变更危机。在目前流动性低迷的情况下，对赌风气愈难遏制，融资难倒逼企业“博上一把”接受更为苛刻的对赌条款。&
对赌协议难兑现
统计数据显示，截至9月底，新三板挂牌公司数量为9140家。其中有VC、PE投资的共929家，投资总额达186亿元。这929家挂牌企业中，有256家公司共涉及669条对赌协议，包括今年以来的188条对赌协议。
据了解，对赌标的主要涉及公司业绩表现、上市时间以及高管实控人行为三种情形。其中，以挂牌企业业绩表现居多。
整体上看，企业业绩承诺达标情况不理想。“读懂新三板”研究中心发布的数据显示，2013年至2015年，分别有22次、37次、63次业绩对赌，承诺完成的净利润总额分别为6.84亿元、9.33亿元、22.14亿元，实际完成净利润总额分别为3.79亿元、5.34亿元、14.10亿元，对应的完成率分别为55.41%、57.19%、63.69%。这意味着近四成的业绩对赌承诺没有达标。
从目前的情况看，对赌补偿方式主要包括现金补偿和股份回购。今年以来，已有多家挂牌企业因没有足够资金支付巨额赔偿或进行股份回购而陷入危机，甚至被投资机构诉诸法庭。
以信达化工为例，公司因业绩补偿无法兑现而深陷实控人变更危机。2014年9月，信达化工启动定增融资计划，同时与投资机构签订《股份认购协议之补充协议》，对公司2014年和2015年的业绩进行了对赌约定。根据协议，公司2014年净利润较上一年最低需增长88%，2015年承诺的净利润需较2014年继续增长66%。业绩如未达标，将以现金作为补偿。不过，此后两年公司业绩发生“变脸”，实际利润与承诺利润相距甚远。
按照协议，信达化工需补偿机构投资者共计3990万元。截至目前信达化工尚未支付该笔赔偿金。主办券商发布公告提示称，如果挂牌公司的实际控制人与投资者不能达成有效协议，实际控制人存在以持有的信达化工股份抵偿的风险，信达化工面临实际控制人变更风险。
除了面临实控人变更危机，部分挂牌企业更因对赌失败被诉诸法庭。今年8月，新三板市场出现首例因对赌协议纠纷导致股份被司法冻结的案例。美涂士主办券商发布风险提示称，截至8月30日，美涂士1658.5万股已被司法冻结，占总股份的16.59%。事情源于公司实控人与投资机构签订的对赌协议。由于实际业绩与承诺业绩差额超过600万元，导致股份被司法冻结。
有知情人士告诉中国证券报记者，从目前的情况看，企业业绩补偿大都执行不到位。“企业发展不好才导致对赌失败，现金流已经很紧张，让企业再拿出大笔资金赔偿或进行股份回购基本不现实，并屡屡出现这种诉至法庭或实控人变更的情形”。在此背景下，不少投资机构则暂缓执行对赌协议或变更执行方式，免得“把企业逼至墙角”。
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签订新三板对赌协议的法律问题
　　本期介绍：对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。对赌协议双方是融资方和投资方，对赌协议只对融资方股东和投资方有约束力，对融资方公司没有约束力。日，A公司披露股份公开转让说明书，公开转让说明书显示，2012年3月A公司完成了一轮增资，引入2名机构投资者B和C。增资同时，新增股东B和C与A公司占前两位的股东签署对赌协议，约定公司在年间，净利润分别不得低于2，500万元、3，300万元、4，300万元，同时2012年、2013年实现净利润累计不低于7，600万元，如未能达到，将对投资方进行现金补偿。企业挂牌前需解除与公司对赌协议，即对赌协议应当在新三板挂牌前清理。同时，券商和律师需对对赌事项进行披露，明确发表意见是否合法合规。我们有幸地邀请到了杭州公司法专业律师——罗绍康律师参加法律快车《律师零距离》关于新三板纠纷的专访，以下欢迎罗绍康律师总结经验，为我们细细分析签订新三板对赌协议的法律相关问题。
　　访谈嘉宾简介：罗绍康律师，浙江泰杭律师事务所执行主任，公司业务部主任，1997年从事法律工作至今，主要从事公司投资收购、并购、资产重组、股权交易、融资信托业务等。尤其擅长公司法律风险的防范、企业家法律风险防范。
罗绍康律师，您好！很高兴您能在百忙之中抽身接受法律快车专访组的访谈。罗律师，我国承认新三板对赌协议吗？
　　所谓对赌协议就是投资方在与融资方达成融资协议时，对于未来不确定情况进行的一种提前约定，对赌双方在协议到期时视条件成就情况而行使相应的权利。简单说来，对赌协议其实也是期权的一种形式，通过对对赌条款的科学设计，在有效保护投资人利益的同时在某种程度上也能激励被投资单位的发展。
　　在我国我们知道企业首发上市过程中对赌协议时明确禁止的，因为企业首次公开发行上市的一个重要条件就是股权明晰，那么对赌条款的存在会让企业的股权在对赌期间处于不稳定状态，因而对赌协议也为监管部门所禁止。而对于企业挂牌新三板，对赌协议的问题倒没有被明列禁止，很多专家也认为对赌协议在满足信息充分披露的情况下不应当成为新三板企业挂牌的障碍，当然对赌协议的协议方不能包含挂牌主体。我们也看到许多已经成功挂牌新三板企业的股东不乏为对赌协议签订的一方。那么，对于即将挂牌新三板的企业来讲，如果能够做到将对赌协议订立的背景、股东情况、形式、主要条款、可能承担的不利结果或者风险披露清楚，让投资者充分了解到这样一个协议的存在，很大程度上是能够通过相关审核的。
新三板对赌协议对企业有什么好处和弊处？企业如何最大限度规避其弊处，发挥对赌协议的最大作用？
　　许多机构投资者在向企业投资时明确要与融资企业签订对赌协议，所以很多情况下对于对赌协议的认可是企业获取投资的先决条件，很多人在看对赌协议时可能只看到了协议中投资方提出的种种要求，但同样不可否认的是一份条款设计科学、符合被投资企业发展现状的对赌条款也将会给企业带来很大的激励作用。对于投资者来讲，对赌协议让投资风险可控。而对于企业来讲，对赌协议则能够让企业在获取新一轮投资后积极投入到发展中去，签订对赌协议的股东则可能因为面临触发对赌条款产生的高风险而积极投入企业的治理当中，这对于企业的发展来讲其实未尝不是很好的事情，因为很多对赌协议是以被投资企业未来几年内的经营业绩作为触发条件的。
　　弊端，大家所熟知的是对赌协议会给被投资企业的股权、控制权、现金流、财务状况等带来很大的不确定性；除此之外，就是设计不科学的对赌条款将会给企业带来较大的风险，比如说如果对赌条款中约定的是不切实际的业绩目标，被投资企业在约定的期限内根本是很难完成的，那么这种情况到期对赌协议的触发将会把企业推向很大的困境。
　　规避的话，那么就是企业在签订前首先要仔细研究对方的对赌条款，同时对自身企业也要有一个全面真实的把握，在能够与对方博弈的情况下可以考虑将对赌协议设置为多层级结构以降低单一条件成就时企业就处于不稳定状态的情况。
　　另外，已经签订对赌协议的企业在将要出现不利局面时也可与投资者协议是否能调整对赌协议，比如增加财务绩效、赎回补偿、管理层行为等更多有利于企业挽回局面的一些条款。简单说来，这就是一个博弈的过程，如何在博弈过程使自己所受到伤害最小前提肯定是对自己有充分的了解，对协议条款也有充分的研究。
回到本案，罗律师，A公司签订对赌协议之前应做什么准备？签订协议的过程中应注意什么细节？
　　案例中的约定的条款就是典型的以A公司未来几年的经营利润为条件，A公司在签署前首先肯定要对自己的发展以及未来几年的发展状况有着非常准确的把握。这就要求A公司的管理层必需是非常了解本企业和本行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断。同时最好能够与对方谈判使对赌中得筹码设计的更为合理，比如确定较为合理的利润实现目标，恰当的期权行权价格等。
　　签订协议的过程中还要特别注意协议的其他条款，如保底条款等，都要充分评估该条款对企业而言是否公平。
案例中挂牌主体A公司挂牌上市前需解除对赌协议，理清对赌协议的权利和义务。解除对赌协议，融资方股东和投资者可以约定哪些补偿方式？
　　除了上述对赌协议中的现金补偿外，若目标企业未完成约定的预期利润，还可以约定由融资方股东向目标企业进行补偿，或者融资方股东向投资机构补偿，同时也有由目标企业向投资企业补偿的方式，以上几种补偿方式可以由融资企业决策层在实际考察企业模式后作出。
　　另外，除了以上补偿模式外，实践中也有融资方股东与投资者约定股权回购的形式，即目标企业预期业绩未达到或条件成就时由协议股东对融资方所持部分或全部比例进行回购。
A公司挂牌新三板的同时，不能解除对赌协议的，律师应当怎么协助A公司最大限度保护A公司其他股东的权益？
　　在不能解除对赌协议的情况下，具体到A公司的案例，就要求公司能够对协议股东补偿投资方的资金来源作出合理说明，以确保签署对赌协议的股东具备对赌条款触发时的补偿能力，而不至于对赌协议生效时因缺乏补偿能力对企业构成重大影响。同时公司也可以要求签署对赌协议的股东与公司签订兜底性承诺或保证书以确保公司及其他股东利益不受损害。
罗律师，对赌协议可以有效保护投资人的利益，但是作为急于融资不得不签类似协议的企业，可以从哪些方面避免对赌协议的风险？
　　融资企业在签订对赌协议时要仔细研究对赌条款，避免陷入对赌陷阱，比如投资方在投资前可能会对融资方展开相关的尽职调查，而融资方则可以通过反向调查的方式对投资者进行充分的了解，比如投资机构设立的背景以及投资履历等，以确保对赌条款设计的合理性。
　　另外，企业自身要对企业的现状以及未来发展状况都有一个比较清晰的认识，从而设定恰当的业绩目标而不至于限企业于不利境地。同时在对赌指标的设计中，要考虑多重因素并且根据企业的不同情况确立不同的指标，如对于正处于初创期的企业可以在财务指标外增设非财务业绩，如新市场的开拓、管理层的绩效考核等等。
　　最后，对于融资企业来说，在对赌协议的设计，要充分考虑企业业绩不能实现、对赌条件被触发的后果，尤其是涉及到公司控制权变动的结果要谨慎对待。
本期的访谈即将结束了，我们非常感谢罗绍康律师接受法律快车《律师零距离》的专访，同时也感谢广大网友们对我们访谈栏目的支持与关注，我们下期再见。
　　不客气。也欢迎有需要或感兴趣的朋友来电咨询或探讨。
总的来说，随着对赌协议在我国的广泛运用，企业在融资过程中将不可避免地面临各式对赌条款的签署，那么为了更好地规避对赌协议可能存在的风险，融资企业在签署协议时既要对自身有个准确的判断还要对投资方有着较为详实的了解，最后在双方谈判博弈中争取更合理更科学更适合自身的对赌条款，最终达到投融资双方共赢的一个局面。
我要咨询罗绍康律师
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