对某政府付费PPP项目可用性付费公式内含的项目投资回报率的思考
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作者简介：清徐县财政局 王占福（高级会计师）笔者接触到一个政府付费类PPP项目：项目总投资P=11372.5万元，政府每年的可用性付费公式是:其中：A为项目每年可用性服务费金额; P为项目实际投资额；R为合理利润率（社会资本报价7.2%）; i为年度折现率（社会资本报价6.5%）; n为政府付费年限（10年）。
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对近两年落地PPP项目的投资回报率分析及折现率的概念
投资回报率(ROI)是指通过投资而应返回的价值，即企业从一项投资活动中得到的经济回报。这一指标是影响企业是否进入PPP项目最为关键的因素之一，也是其参与PPP项目的根本驱动力。本文拟选取部分已落地PPP项目的投资回报率信息，对近两年落地PPP项目的投资回报率进行归纳和分析。
根据中国政府采购网以及各省政府采购网上的信息，日至日，共有中标总金额达14700亿元的913个PPP项目实现了落地，其中中标总金额共计4266亿元(未公布投资规模的10个项目未计算在内)的245个项目公布了中标社会资本的投资回报率，以此作为样本项目对已落地PPP项目的投资回报率进行归纳和分析(2014年落地项目少且信息不全，以下归纳与分析均未将2014年数据考虑在内)。
在245个披露的已落地PPP项目中，共有26个省份的项目被囊括在内，其中披露得最为积极全面的省份是山东省，公布了中标总金额752亿元的53个项目;位居第二是四川省，公布了中标总金额541亿的48个项目;项目个数超过10个的省份还有江苏、河南、海南、河北、吉林五省。这一数据反映出山东等省采用PPP模式应用于城市基础建设和公共服务领域的比例相对较高。
在交通运输、市政公用事业、农林水利与环境保护、综合开发以及社会事业与其他这五个领域中，占比最大的是市政公用事业类项目，其项目个数共有90个，规模为1844亿;其次是交通运输类项目，共有53个项目，规模为1040亿;综合开发类项目排名第三，共有31个项目，规模为795亿。由此可以分析得出，市政公用事业和交通运输领域采用PPP模式的较多，其落地率也相对较高。
已落地PPP项目投资回报率变化情况
1、整体趋势为项目平均回报率下降
从2015年到2016年，已落地PPP项目的平均回报率呈现下滑的趋势。其中2015年平均回报率为7.89%，2016年8月前的平均回报率为7.13%，整体下降了约0.7个百分点。
在PPP项目的五大领域内，除了社会事业与其他类项目投资回报率有小规模的增长外，农林水利与环境保护、交通运输、综合开发、市政公用事业四类项目的回报率从2015年到2016年均有一定的下浮。其中下浮最大的是交通运输类项目，投资回报率从2015年的8.86%下降到2016年的6.86%，下降了2个百分点，下降幅度为22.59%。只有社会事业与其他类项目近两年的回报率有极小幅度的上升，从2015年的7.20%上升到2016年的7.31%，上浮幅度为1.64%。
按照期限长度，PPP项目分为10年以下的短期项目、10年至15年的中期项目和15年以上的长期项目，这些不同期限的项目从2015年到2016年的投资回报率均有不同幅度的下降。下降幅度最大的是期限在10年以下的短期项目，从7.59%下降到6.26%，下降约1.4个百分点，下降幅度为17.53%;回报率下降幅度最小的是10年至15年的中长期项目，从2015年的7.98%下降到2016年的7.21%，下降近0.8个百分点，下降幅度为9.65%。
对已落地PPP项目投资回报率变化情况的分析
依托于国家对PPP模式的政策支持与大力推广，国内PPP项目迅速兴起并蓬勃发展，越来越多的企业开始投身到其中，PPP项目的数量与投资总金额都出现了井喷式增长。但通过上文的图表可以看到，近年来已落地PPP项目中标社会资本的投资回报率总体呈现出下降的趋势，这一变化牵动了无数拟投资社会资本的心。
数据表明，PPP项目同行业中的竞争愈发激烈，回报条件也愈发苛刻，投资回报率相应便有了下降的的趋势。其中下降幅度最大的交通运输类的项目主要包括了公路、桥梁隧道、铁路、民航、水运、公交系统、物流系统的建设和运营，这类项目往往采用使用者付费的回报机制，投资回报的稳定性相对较低，并且参与这类PPP项目社会资本竞争的以数量庞大的传统施工企业居多，竞争愈加激烈，因此数据显示出交通运输类PPP项目的投资回报率下浮最大;而社会事业与其他类项目包括了教育、科技、文化、旅游、医疗卫生、养老、体育等领域的基础设施和公共服务等类型项目，这类型项目的回报方式以政府付费和可行性缺口补助居多，又是国家政策鼓励与扶持的行业，政策性融资途径较多，且需要有特殊资质和专业运营能力的社会资本，因此从数据上看这类项目在PPP行业平均回报率总体下降的形势中稳住了投资回报率。
PPP项目的回报应是盈利而不暴利，PPP模式因其适用的项目具有一定的公益性因而设置了一系列机制防止中标社会资本攫取暴利。现已落地PPP项目的投资回报率总体下降，体量较大的交通运输领域下浮甚至超过了20%，这对PPP行业的良性、稳定发展并不是一件好事。PPP模式本质上建立的是民事主体之间的平等合作关系，并不反对社会资本通过与政府合作来获得合理利润，相反，设置合理的投资回报率有助于吸引更优的社会资本参与基础设施建设，提供更好的社会公共服务。
折现率(discount rate) ，以资金本金的百分数计的资金每年的盈利能力，也指1年后到期的资金折算为现值时所损失的数值，以百分数计。
1、概念介绍 编辑
折现率是指将未来有限期预期收益折算成现值的比率。本金化率和资本化率或还原利率则通常是指将未来无限期预期收益折算成现值的比率。
2 、概念区分 编辑
折现率不是利率，也不是贴现率，而是收益率。折现率、贴现率的确定通常和当时的利率水平是有紧密联系的。
之所以说折现率不是利率，是因为：①利率是资金的报酬，折现率是管理的报酬。利率只表示资产（资金）本身的获利能力，而与使用条件、占用者和使用途径没有直接联系，折现率则与资产以及所有者使用效果相关。②如果将折现率等同于利率，则将问题过于简单化、片面化了。
之所以说折现率不是贴现率，是因为：
①两者计算过程有所不同。折现率是外加率，是到期后支付利息的比率；而贴现率是内扣率，是预先扣除贴现息后的比率。
②贴现率主要用于票据承兑贴现之中；而折现率则广泛应用于企业财务管理的各个方面，如筹资决策、投资决策及收益分配等。
要搞清楚折现率的，就必须先从折现开始分析。折现作为一个时间优先的概念，认为将来的收益或利益低于现在同样的收益或利益，并且随着收益时间向将来的推迟的程度而有系统地降低价值。同时，折现作为一个算术过程，是把一个特定比率应用于一个预期的现金流，从而得出当前的价值。从企业估价的角度来讲，折现率是企业各类收益索偿权持有人要求报酬率的加权平均数，也就是加权平均资本成本；从折现率本身来说，它是一种特定条件下的收益率，说明资产取得该项收益的收益率水平。投资者对投资收益的期望、对投资风险的态度，都将综合地反映在折现率的确定上。同样的，现金流量会由于折现率的高低不同而使其内在价值出现巨大差异。
3 、应用 编辑
在投资学中有一个很重要的假设，即所有的投资者都是风险厌恶者。按照马科威茨教授的定义，如果期望财富的效用大于财富的期望效用，投资者为风险厌恶者；如果期望财富的效用等于财富的期望效用，则为风险中性者（此时财富与财富效用之间为线性关系）；如果期望财富的效用小于财富的期望效用，则为风险追求者。对于风险厌恶者而言，如果有两个收益水平相同的投资项目，他会选择风险最小的项目；如果有两个风险水平相同的投资项目，他会选择收益水平最高的那个项目。风险厌恶者不是不肯承担风险，而是会为其所承担的风险提出足够补偿的报酬率水平，即所谓的风险越大，报酬率越高。就整个市场而言，由于投资者众多，且各自的风险厌恶程度不同，因而对同一个投资项目会出现水平不一的要求报酬率。在这种情况下，即使未来的现金流量估计完全相同，其内在价值也会出现不容忽视的差异。当然在市场均衡状态下，投资者对未来的期望相同，要求报酬率相等，市场价格与内在价值也相等。因此，索偿权风险的大小直接影响着索偿权持有人要求报酬率的高低。比如，按照常规的契约规定，债权人对利息和本金的索偿权的不确定性低于普通股股东对股利的索偿权的不确定性，因而债权人的要求报酬率通常要低于普通股股东的要求报酬率。企业各类投资者的高低不同的要求报酬率最终构成企业的资本成本。单项资本成本的差异反映了各类收益索偿权持有人所承担风险程度高低的差异。但归根结底，折现率的高低取决于企业现金流量风险的高低。具体言之，企业的经营风险与财务风险越大，投资者的要求报酬率就会越高，如要求提高利率水平等，最终的结果便是折现率的提高。
而从企业投资的角度而言，不同性质的投资者的各自不同的要求报酬率共同构成了企业对投资项目的最低的总的要求报酬率，即加权平均资本成本。企业选择投资项目，必须以加权平均资本成本为折现率计算项目的净现值。财务估价的直接目的是确定持续经营过程中的企业价值。按照折现现金流量理论，决定企业价值的是企业的自由现金流量，折现率应是能够反映企业所有融资来源成本、应当涵盖企业所有收益索偿权持有人的报酬率要求的一个企业综合资本成本。加权平均资本成本正是这样的折现率。
基准折现率则是一个管理会计的概念，它实际上是折现率的基准，通常是用来评价一个项目在财务上，其内部收益率（IRR）、折现率是否达标的比较标准，通常基准折现率可选用社会基准折现率、行业基准折现率、历史基准折现率等做为评价项目的基准折现率。
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今日搜狐热点PPP方案全解！风险分担机制、投融资、回报模式等（含实例解读）！
&&首推于&17.10.12
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本文汇总了PPP项目方案编制的详细过程解读及项目的风险分担机制，设计应用案例,投融资方案设计案例，回报模式设计，应用案例，运营和服务监管案例，移交和退出机制案例分析。一、首先解编制ppp模式实施方案要了解的几个方面（一）实施方案研究。这是最大最重要的环节，在这里要研究清楚整个项目的投融资模式、项目价格模式、项目风险分担方案、建设监管方案、运营服务监管方案、项目退出机制、选择投资人方式，这些是我们要研究的核心内容。（二）是实施方案编制。以前叫预可研，但容易与一般建设项目管理程序中的预可研发生混淆，所以在PPP流程中我们叫它实施方案。PPP项目操作的流程与传统的项目管理流程不是冲突的，而是互补的。对于项目管理我国有一套成熟的体系，并不因为是PPP项目就可以有特殊待遇，就可以不按国家项目管理规则走，不是这个概念。一定要按传统的规则，该做可研的做可研，该做初步设计的做初步设计，这套程序是要的，只不过因为我们要做PPP，要处理地方政府和社会投资人的一些关系，所以要增加一个PPP实施方案的过程。（三）是实施方案审批。审批主体严格来说是地方政府，但在实际操作过程中都是由发改会同财政、税务、环保等部门共同对《实施方案》进行联审后报市政府批准。二、实施方案的内容（一）项目概况项目概况一定要说清楚两个方面的内容，一方面是常见的规划、立项，在一般项目中基本都涉及到；第二方面是项目的建设范围和服务目标，这是作为PPP实施方案必须说明的内容。（二）风险分配实际上整个PPP项目操作是否成功，要看是否有合理的风险分配体系，在政企双方都觉得风险可控的情况下，我能够获得一定的收益，那么这个事情就可能成功。风险分配一般分两个阶段来做，一是项目风险识别；二是风险分担机制设计。1、项目风险识别PPP风险来自四个层面：政府层面、市场层面、项目层面和不可抗力。不可抗力风险是任何项目都可能会遇到的，而且它的风险分配有自然规律，也就是说大家比较认可的规律，通常在发生不可抗力事件时，双方各自承担风险，各自承担相应的损失，各自了不承担相应的违约责任，所以后面就不赘述了，重点讲前三项风险。（1）政府层面的风险这是投资方比较在意和担心的。一是政府干预。投资人来了，他希望有自己决策的空间，特别是在项目的关键技术、设备选型等环节。我曾经经历过一件事，一个县的污水处理厂，当时是由县建设局来操办的BOT项目，都已经签约了，这个建设局局长打电话问我，说他们现在开始买设备了，在设备选型阶段我要不要跟着去，要不要发表建议。我跟他讲，你不要去管，在你的干预下，买下来的设备如果好固然没问题，如果不好，将来处理处理污水不达标算谁的责任，该投资人自己决策的就自己去决策。反过来说，有些时候政府一定要干预，会给项目带来一些不好的结果。有一个案例是台湾的高铁项目，曾经作为成功案例到处宣传，但是到2014年这个项目失败了，原因是高铁公司运营亏损，资不抵债。在他失败以后，马上就成为业界研究的案例，研究其失败的原因，有各种各样的原因，但是我注意到其中有一个细节，当时的联合体中有一家法国的以高铁信号为主的公司，当时的联合体里基本以法国技术为主，但后来项目在建设过程中，政府的领导层去日本参观考察，觉得日本的高铁好，就要求项目公司要买日本的设备、日本的车，最后项目运行后，日本的车匹配的是法国系统，两种系统的不兼容导致了技术上的问题。所以，政府干预会给项目带来意想不到的风险。所以，政府在该管的地方管，不该管的就不要管。二是政府信用。这也是投资方很担心的，这个问题目前没有更好的方案去防范。我跟投资人说，政府信用这块是社会问题，不是项目管理的问题，但同时我也和投资人说，你拿到项目的条件越公平，政府违约的可能性就越低。长春汇津是一个典型的案例，当时政府之所以要违约，也在于汇津前面所拿到的条件是政府回顾过来觉得这个条件不可承受，我们宁可违约，宁可收回也不能再履行下去，所以说政府信用也是双方的，我通常也会对投资人说，不是政府单方的问题。三是公众反对。它与项目立项相关，如果项目立项过程，特别是环评过程得到公众充分理解以后，那么项目开工以后这方面的风险会低。反过来说，如果前期环评征求公众意见的过程没有去做，在项目开工进场时遭到反对，会拖延工期，拖延工期就会导致成本增加，这是项目需要防范的地方。四是税收调整。这部分相对比较简单，它的控制措施也相对简单，因为税收政策比较明朗，税收的变化给项目带来的影响也比较明确，只要双方调整协议就可以了。所以，这方面对项目的影响倒不是太严重。五是决策、审批延误。可能在座的不是项目方，对这个体会不太深刻。我见过一个被项目审批拖黄的例子，就是北京第十水厂，当然通过更换投资方第十水厂现在也运行了。在1996年，北京市准备要建第十水厂，并且用的是BOT方式，搞了国际招标，国际投资人进来，当时北京市政府是第一次操作BOT项目，大家对合同谈判的细节，包括原水水质的标准争议比较大，谈判过程拖了一年多，这个项目操作了两三年才真正和投资人签约。投资人签约以后，当时国家发改委给他批了一个立项，按照程序，投资人就开始报可研，北京市发改委批的可研，在可研审批过程中，有专家提出，北京市不缺水厂，对项目的必要性提出了质疑。当时的大背景是，这个项目最早提出来的时候，北京市确实是缺水的，但经过中间的那几年，北京市一些大型的工业企业往外搬迁，用水量是呈下降趋势，不再上涨，所以有专家对这个项目打问号，可研批不过。这样又拖了好几年，这个时候对于投资方来说就是灾难性的事情，办公场所、人员工资等前期已经投入了几千万，最后国际投资方提出退出，退出的原因是审批不通过，当时合同里签定了审批不通过的责任全部放在政府方，最后投资方得到了一定的赔偿，这就是典型的决策、审批延误拖黄项目的案例。将来我们在和投资方谈合同的时候，投资方关注这件事情，我们要给予充分的理解，反过来该政府方承担的风险，政府要承担。六是环保风险。对一个项目来说，目前在项目筹建阶段，环保的一些要求是明晰的，但是随着我们对环保越来越重视，很可能在未来项目建设过程中环保的要求会提高，反过来会造成我们这个项目又不符合环保要求，这种风险最少造成项目的设计变更或导致投资运行费用增加，我们一般会在合同里给项目投资方一个出口，也就是说当发生这样的事情时，要相应协商一些政府补贴机制等等，因为这个风险不应该由投资方承担。七是法律变更。主要是我们现行的法律法规规定，导致项目投资或运行成本发生变化。这种风险通常由双方共担，双方画一条线，如果变化导致的影响成本很小，就由投资方承担，如果超过了画的这条线，政府要承担风险。据上按照风险谁的控制能力强就由谁来承担风险的原则，所以这些风险一般都是由政府承担。（2）市场层面的风险一是利率风险。二是外汇风险。三是通货膨胀。针对利率风险、外汇风险、通货膨胀基本都会设计一个由社会投资方和政府方共同承担的风险转移原则，如果没有这套原则就会直接影响到社会投资方。四是融资风险。我们的项目仅仅靠自有资金是建立不起来的，还需要得到银行方一些资金的支持。这里首先是融资成本的问题，同时还有融资能否实现的问题，目前控制融资风险最好的办法是在PPP合同谈判期间，在实施过程中就将金融机构拉进来，让金融机构提早了解这个项目，同时也提早了解金融机构的要求，通过这样一种操作，使得项目融资风险降低，使得签约以后就能够拿到贷款。五是项目唯一性。六是市场需求变化。项目唯一性和市场需求变化都是社会投资方比较关心的环节，它会影响到项目的收入。政府方对这类项目的管理，如果可以是唯一性的，就承诺给他唯一性。比如一个区域的污水处理厂，在一定水量范围内，确实是只能建一个，除非水量增加，以保证项目需求。同时对市场需求的变化做好合理分配，比较好的方式是双方共担。七是第三方延误/违约。因为一个项目不可能只独立在政府和社会投资方之间，社会投资方还会与外部发生一些合同关系，通常会通过合同管理的方式来做好第三方风险的管控。（3）项目层面的风险一是土地获取风险。一方面是土地手续是不是合规；另一方面征地拆迁工作要做得干净利落，没有后患，如果有后患影响开工也会给项目带来风险。二是完工风险。三是供应风险。四是技术风险。五是成本超支。六是工程变更。七是收费变更。八是费用支付风险。这些是任何项目都会遇到的风险，我们通过与政府方和外部第三方签定的合同做好分配，将项目的风险降到最低。九是项目移交风险。我们现在做的绝大多数PPP项目都是BOT项目，都是三十年运营期结束后要移交给政府方的项目，这样的项目如果后期维护不周，将来交过来的是不能用的项目，对政府方是很大的一个风险，所以在合同里要对项目移交的标准做好要求，来控制好项目移交的风险。十是社会投资方变动。我们在招商时会要求投资人具备一定的财务能力、技术力量、管理经验、项目经验等等，投资方要有足够的能力来实施好这个项目。但现在有一种社会现象叫挂靠，特别是地方政府有些个人，或者是有些小企业，一看这些要求达不到，就去找一个央企或外省的企业，打着他们的名头来做这个项目，拿到协议以后再做变更，把壳退掉。这种情况就违背了我们招商的初衷，我们找的是有技术力量的企业，这种变动会给项目带来影响。反过来说，我们在合同里要做好规定，投资方的股权转让一是受让方要满足当时招商时的要求，二是转让行为一定要政府方同意，这样的规定比较能很好的控制风险。十一是招标竞争不充分。这种风险在我做的PPP项目中特别多，我们公司的大项目都是其他人去做，我做的都是地方偏、投资人少，地方政府还着急的项目，这种情况必然导致招标竞争不充分，基本上来一家投资方就只能和他谈，没有别的办法。要想控制招标竞争不充分的风险，一是不要太急，项目要早一点提出来，别等到快要开工了再来做，对外宣传的时间短，了解你的投资方就少。二是尽管有可能政府的财力不够，但我们与其被动接受投资方资源补偿等一些要求，不如我们政府方先跟咨询机构把这些条件做好，做出一个我们认为大多数投资方都能接受的条件，我们再去招标，通俗讲就是将项目包装好，这样会适当控制招标竞争不充分的风险。十二是项目测算不当。这个风险对双方都存在，对投资人也是一样，因为招商时把他招进来之前，他肯定有财务测算的，如果他测得不妥，比如说一个污水处理厂，正常情况下是1.1元钱，他自己算的是1元钱可以做下来，这个风险肯定由投资方承担。政府在做一对一谈判的时候，测算一定要算妥当了，测算不当会给后期带来问题。十三是经营者能力不足。一个项目交给投资方是需要他建好，运营好，这对经营者的能力要求是很高的，如果经营者能力不足会给项目带来潜在风险。站在政府方角度，对这种风险的防范是在谈判阶段考察好将派到项目的主要人员的经验和水平，从而防范好经营者能力不足的风险。十四是财务监管不力。这也是比较重要的地方，社会投资方多种多样，当然绝大多数是想踏踏实实长期经营项目的，但不能排除一些投资方有某种目的，比如我遇到过一个，以前是做承包商的，现在政府项目少了，他想要继续做政府项目，他就需要做PPP的项目投资方。他们的想法是只要收回本金就可以了。如果资本金要求比较少，只有20%的资本金，另外80%是银行的，因为投资方他要实施项目建设，他认为在项目建设过程中能把20%的资本金赚回来就好，至于后面怎么样他不考虑。当我们遇到有这种想法的投资人的时候，财务监管就非常重要，这可能涉及项目是否能够真正按照进度建好，尤其是银行方，有的项目还没有建完，钱全部出完了，最后剩个乱摊子，这是非常可怕的情况。十五是配套基础设施风险。投资方非常关注，我刚刚做的一个陕北某县输水管线的项目，在谈判过程中投资方要求一定要把临时用水用电的问题解决了。甚至在谈判时政府方说我负责协调，投资方说不可以，要把协调改成落实，合同里这两个字带来的是将来双方责任的区别。因此投资方非常关注基础设施配套问题，政府方该有担当也要担当，刚才这个项目如果真不给落实，投资方会很担心，他作为外来投资方，去落实临时用水用电的困难会比较大。最后政府同意给他落实临时用水用电的接点。十六是合同文本不完善。实施过BOT的地方政府应该经历过这样的事情，昨天座谈会上不止一个地方说从前实施的BOT项目现在实施的不好，存在一些问题。这种结果都是当初合同文本不完善带来的。如果当初合同文本比较完善，把各种价格变动、各种监管因素都考虑进去，现在的项目不会遇到这种问题。所以，完善的合同文本是PPP项目能够成功实施的保障，刚才说实施方案是开展PPP项目的基石，那么项目建好以后，在实施方案基石上的合同文本应该是完善的城墙，它能防范将来的各种纠纷，对各种变动都能够有很好的解决途径。2、风险分担概述将项目风险在各方之间进行合理分配，可以有效降低项目总体风险程度，确保项目成功实施。风险分担方式包括分别承担（等同于风险分配）和共同承担（双方按一定比例分摊）。1.风险分担机制设计的基本原则一是风险由对其最有控制力的一方承担。刚才讲到政府层面的七个方面都是由政府方承担，谁最有能力控制风险就由谁承担，他自然会想方设法去控制风险，从而降低风险发生的概率和风险发生的成本。二是承担的风险程度与所获得收益相匹配。风险和收益相对等能够有效调动风险承担方的积极性。三是承担的风险要有上限。无论是政府方还是投资方，都不可能因为这一个项目的某一方面风险使得整个工作受到影响，特别是投资方，不可能因为投的一个项目导致最后血本无归，这是不可能的，所以各方承担风险要有上限。3、北京地铁十六号线项目案例的几个风险环节的解读一是建设超预算支出风险。通常的BOT项目建设成本超支风险都应该由投资方承担，因为在项目建设过程中他作为项目业主要负责控制项目的建设成本。但是北京第十六号项目的背景是，投资方负责投钱，投150亿，项目建设管理由北京地铁建管公司来负责，北京地铁建管公司作为政府的代建方，一直负责北京地铁的建设。所以在十六号地铁项目中，外来的投资方和建管公司之间不可能像通常的建设管理中甲方和建设单位那种关系，说白了是投资方控制不了建管方，所以这个项目的控制原则就是投资方对项目建设超支不承担风险，只管投150亿，建成后实行“多退少补”。这是一个特殊例子，不建议推广。二是客流量风险。对于轨道交通项目来说，客流风险是比较大的风险。不论是最后的票款收入还是政府方对于票款差额的补贴，都是建立在客流量基础上的。这个项目设计的控制方法一是双方共同委托第三方机构重新做客流量预测，使客流量预测尽量科学。二是设置客流变化风险分担机制。如果实际客流低于预测客流的85%，低于85%这部分由政府承担，也就是客流量不足85%，政府按照85%给予补贴。同时针对可能出现的高客流情况，设置了超额客流收入分成机制。当时我们设定超过105%以后，超出部分的客流二八分，政府分80%，投资方占20%。为了使风险有上限，比如政府承担了85%保底的风险，是否意味着要永远保底下去？如果这个项目真的是客流测算做错了，或者由于客观原因，比如现在北京市政府要求向外分散人流，做到人口减少，有可能存在永远低于85%的情况，那么北京市政府做了一个出口，设置了3年周期客流检验机制。如果连续3年客流都达不到85%，就定义为客流长期低迷，这个时候北京市政府可以提出终止协议。上述风险处理机制可较好应对未来客流变化，有利于保障社会投资者获得较稳定收入，为项目长期可持续运营创造条件。三是票价受政策影响的变化风险。北京市地铁自2007年以来一直实行2元/人次的单一票制票价政策，这在全国来说是非常低的水平，而且远远不能满足成本的需要，一直是政府在补贴。所以票价变动是大家都看得见的趋势。票价变动会带来两个影响，一是可能导致项目客流量的减少，二是导致客流收入可能会增加。所以双方做了一项约定，政府为项目提供“约定票价”与实际票价的差额补贴，所以不管票价怎么调，只要不超过约定票价，对企业的影响都不大。四是长期运作中物价上涨风险。PPP项目周期非常长，都是二三十年，这期间价格不可能永远不动。所以现在政企双方谈好的价格是基于目前物价体系下的价格，未来物价上涨怎么办？这要考虑到。所以设计了一个物价调价公式，通过一个调价的机制，当基本要素如电价、ＣＰＩ、社会平均工资、固定资产投资价等客观指数发生变动，反映到一个调价公式里，通过调价，使得项目预期收益保持稳定，从而有效保护投资者利益。三、设计项目运作方式政府投资项目基本分为经营性、准经营性项目、非经营性三大类。经营性项目：具有明确的收费基础，并且经营收费能够完全覆盖投资成本的项目，可通过政府授予特许经营权，通常采用建设-运营-移交（BOT）、建设-拥有-运营-移交（BOOT）等模式推进。准经营性项目：经营收费不足以覆盖投资成本、需政府补贴部分资金或资源的项目，可通过政府授予特许经营权附加部分补贴或直接投资参股等措施，通常采用建设-运营-移交（BOT）、投资-建设-运营-移交（IBOT）、建设-拥有-运营（BOO）等模式推进。非经营性项目：缺乏“使用者付费”基础、主要依靠“政府付费”回收投资成本的项目，可通过政府购买服务，通常采用建设-拥有-运营（BOO）、委托运营（OM）等市场化模式推进。不同行业类型的项目需采用不同的运作模式，同行业项目也因为项目的特点和性质的差异而采用不同的运作模式，需具体问题具体分析。以医院类项目为例，由于其运营设施分医疗设施与非医疗设施两部分，其中，医疗设施运营需由专业医疗机构负责，该点对社会投资人提出了一定的限制或者说拓展了项目参与主体。如河南省荥阳市人民医院项目采用“投资、建设、运营一体化+政府购买服务”的运作模式、独山县人民医院及中医院迁建项目采用BOO模式，香港大学深圳医院采用OM模式等，而捷宏公司承接的南医大四附院（浦口医院）PPP项目则采用BOT的运作模式。四、交易模式（一）投融资方案设计刚才讲，实施方案是PPP项目的核心，那么交易模式就是核心中的核心。交易模式包括投融资方案设计和投回报模式设计。首先来看投融资方案设计。（1）PPP项目融资方案概要PPP项目投资计划和融资方案解决4个问题：投什么？——投资标的和范围。投多少？——投资规模。啥时投？——投资进度计划。在以前做政府投资项目没有太关注这个，现在做PPP要比较关注投资收益率，投资计划进度会影响到收益率。钱在哪？——资金筹措方案，不光是资本金的筹措，还有债务资金的筹措等等。把这四方面的问题考虑清楚了，融资方案就做好了。1.某工业园区污水处理厂PPP项目投融资方案设计案例建设内容是污水集中处理厂、中水回用系统。按照“适度超前、一次规划、分期建设”的原则，近期(2012年)建设规模为处理污水2.5万吨/日、远期(2020年)10万吨/日。污水来源为项目所在工业园区企业的工业废水、生活污水、建筑污水、初期雨水和地下水渗入等。投资估算：近期总投资约1.85亿元（不包括管网），远期总投资约4.42亿元。业主是园区建设发展有限公司，是由园区政府设立的投资公司，负责具体实施本项目的特许经营事宜。（2）项目结构投资人与园区建设发展公司共同投资，成立特许经营公司。首先是园区管委会授予他特许经营权，然后由特许经营公司和排污企业签署污水处理的协议，由园区环保部门来监管污水厂的运营情况。出台《污水处理暂行管理办法》，这个办法作为园区对外招商引资的条件，让所有来园区投资的企业先看到，要求排污企业要遵守这个办法，从而减轻企业不付污水处理费等一些问题。这个项目的经验与启示是：需要慎重决策政府资金参与和支持PPP项目的方式。一是政府资金以单独承担项目建设内容的方式可使项目其他部分具备PPP运作条件，不存在角色错位。二是政府少量入股PPP公司，通过公司治理结构安排有利于发挥政府监管作用；但在政府监管不断规范完善、提倡政企分开的大形势下，政府为监管目的而入股PPP公司的合理性值得进一步推敲。三是实践中个别PPP项目中政府资金完全以市场资金行为入股并占据较大份额，无项目利益分配(分红)方面的让渡或劣后安排，政府资金对项目支持目标偏移，形成“自己补自己”或与社会资本争利的嫌疑。这在PPP项目运作中需特别予以重视。（二）投资回报模式设计回报模式设计更是重点中的重点，投资模式和回报模式是项目成功的关键。与PPP项目回报模式相关的，大的结构里包括PPP合作模式、投资责任、成本责任。另一方面包括回报水平、项目收入和风险机制。风险机制已经讲过，重点讲项目收入，项目收入与产品和服务的量和服务价格相关。（1）确定项目回报水平的必要性一是合理确定和形成PPP项目回报水平，是建立PPP项目投资吸引力的关键，是PPP项目成功的基础。我现在做的一个项目，他们给投资人定的收益水平全都是6%，我说6%是吸引不来投资人的，太低了。当然他有他们的理由，他们省内某些企业承诺这个项目不要收益，只要保本就行，这种情况单说。否则单独设6%肯定是没有吸引力的，一定要有一个合理的回报水平，这是吸引投资人的关键。二是科学预计或设计PPP项目回报水平是前期论证的重要内容。前面提到的VSM（项目的物有所值评价），到底是PPP和传统模式哪个更好？一个重要指标就是PPP项目是要有回报的，没有回报就没有办法做相应的论证。所以回报水平是6%、8%，还是10%，会影响到这个项目物有所值评价的论证。有可能这个项目回报水平是8%，用PPP模式是合适的，但是如果是12%，采用PPP模式就不合适了。所以设定一个回报水平也是做前期论证的一个依据。三是项目回报水平预期是政府和社会资本进行项目价格谈判、确定政府补贴水平、相关利益分成机制设计的基础。比如刚才举的例子，政府方总是按照6%去设计条件，投资方老是按照8%去要条件，那么双方的合同谈判是很难的。四是为项目风险处理方案(如价格调整)提供依据和目标。比如刚才提到的餐厨垃圾项目，两年之后要重新调价，怎么调？还是要保证这个项目的既定收益，标准不能变。所以，要达成一个合理的回报水平，不同的项目有不同的指标。（a）“投资+运营”类的项目回报水平一是通常采用财务内部收益率(IRR)指标衡量项目回报水平，适用于基础设施BOT、TOT、BOO等项目。二是站在政府管理角度，PPP项目回报水平宜采用全投资IRR(税后)指标，即这个项目建设的总投资是固定的，按照总投资来确定项目的收益率，该指标体现了股权资金和债权资金的综合收益率。三是通常我们会把债权融资的责任交给投资方，所以债权融资利率的高与低，会影响到投资方的收益，但这个空间我们建议给到投资方，比如投资方信用不好，银行给你的贷款利率要上浮30%，那么上浮的部分需要投资方自己去承担。如果有一家投资方有很好的融资渠道，可能会低于银行的基准利率，我们要鼓励这样的投资人进来。所以不要拿自有资金来做指标，要拿全投资来做指标，就能够把融资收益给到投资人。所以我们的设计思路是，投资人在不损害政府方和公众方利益的情况下，他能赚到的空间要留给他，这样才能促进整个项目获得比较好的条件。全投资收益率这个指标设在多少合适？刚才课间的时候有人问我这个问题，可能是8-12%，这是目前大家都在说的。我觉得这个不是固定的。投资方还有两种概念，两种做法。一种是考虑这个地区的一些其他风险，包括政府方信用风险和将来社会经济发展水平等风险，不同的地区可能有不同的要求。但是通过我们控制好风险，这个趋势可能降下来，让投资方觉得投到这个地方风险很低，相应的在进行内部决策的时候，能降低回报率的要求。同时，对于不同的投资人和不同的项目设计，最后的回报率不是一个定数。还有一个变动因素，是整个社会资金成本的变动趋势，最近国家连续几次降低基准利率，并且最近在企业发债过程中国家给了大量支持，要求承购方降低利率，大家都看出来我国在高融资利率下带来的不良影响，给实体经济带来冲击，所以现在整个国家的宏观调控是要降低利息，在整个社会资金成本都降低的情况下，未来5%、6%，甚至4%作为收益率是完成有可能的。所以收益率不是一定的，但是最后和投资方谈的时候，一定要综合各种各样因素，最后要定下来收益率，作为将来各种谈判和调价的基础。(b)委托运营项目的回报水平一是适用于社会资本不参与投资，只提供运营服务的PPP项目，如委托运营项目。二是通常采用成本利润率方式确定回报水平。项目回报=合理成本+税收+合理利润，有两个关键点：一个是合理利润怎么来定。通常以成本为基数，乘以5%，5%同样不是一个准则，可能要考虑到行业的平均情况，还有企业的战略考虑，是否有竞争，如果有竞争，通过竞争可能发现较低的回报要求。通过以上确定成本利润率。第二是确定合理的成本利润率以后，一定要把它算成一个价格，就是不要在合同里去给它承诺保证这个项目的成本利润率是5%，这样又和PPP项目的初衷不一致了。PPP项目的初衷是要让社会投资方去发挥效率，尽量控制好成本，从而实现政府方、公众方和投资方三方的利益最大化。但如果在合同里写了收益率5%，我们知道收益率的基数是成本，成本越大收益越大，那么我们去运营这个公司就没有降低成本的动力了，所以合同里承诺的一定是价格。在这种情况下，通过好的管理可以获得更好的收益，我们把这个空间留给企业，在没有损害政府利益和公众利益的情况下，企业该赚的让他去赚。(三)项目的收益确定回报水平后，就要考虑项目收入从哪里来的问题。项目收入是实现项目回报的基础。不同的项目有不同的项目收入渠道。经营性项目如自来水、电厂、燃气等依靠使用者付费基本上能产生回报。准经营性项目如地铁、公交，收入来源一部分是使用者付费，一部分是政府补贴。非经营性项目比如环境治理、水利工程等，这些项目找不到明确的付费者，这种情况可以理解为政府为公众购买服务，所以由政府来付费。其他收入来源有两个类别，一是与项目运营密切相关其他权益配置(多种经营权益)，如：地铁项目中的广告等商业开发业务、水库项目中的旅游开发、污水、固废处理产出物的市场开发利用。二是项目范围外其他资源配置。涉及政府和社会资本在更广空间范围上的合作，情况较为复杂，不专门讨论。如：城市轨道交通项目配置上盖物业、土地资源开发；抽水蓄能电站建设配套风电场资源开发；环境治理项目配置商业地产开发等。（四）PPP项目价格调整PPP项目通常涉及的是民生类项目，按照目前要求，对这类项目都是听证定价。与投资人谈的叫可行性价格，是根据总投资加上应有的投资回报后算出来的，在这个价格上，这个项目才可行，所以叫可行性价格，往往与政府定价不匹配。政府定价加上市场调节还不够，还要加上其他收入，这就是政府的补贴收入。要通过这些方面的因素做好可行性定价，在合同里做好政府补贴的相应约定。（五）北京地铁十六号线项目回报模式设计案例解读：十六号线票款收入是2元/人次的单一票制，还有非票务收益，包括授权范围内的地铁广告、零售、通信等商业开发，不含地下空间开发利用。根据既有线路商业开发情况，前10年按每年非票收益1亿元计算，这里有一个小的风险，如果每年达不到1亿怎么办？这里是有风险的，将来收益达不到1亿，这个风险全部由投资方承担，如果超过1亿，政府要分成，看起来有点霸道，但这也因为设定为1亿还是是相对有基础的。还有票款收益计量的问题，北京市地铁有一套清算系统，非票务收益需要通过审计来审核，因为涉及到分配。剩下的部分就是补贴收入，按约定票价和实际收入的差额进行补贴，所以这块是收入计量和价格。回报模式在这个项目里不见得完全不变，它在整个合同体系里是这样的变化过程，前面是约定票价覆盖范围，其中预测补贴收入=约定票价X预测客流-预测票款收入，这些是在协议谈判过程中大家共同认可的。在实际操作过程中有实际的非票收入，实际的可能会超过预测的，超出部分有一个非票收益的分成，客流收入也会与实际客流收入有区别，那么超过的部分也有客流分成，这两个分成都是指政府方的分成，政府方分成要冲抵票价补贴，那么直接的票价补贴要比预测的票价补贴低一些。关于“约定票价”，从形成到变化有一个过程。在论证阶段，内部收益率不高于8%，考虑约定非票务收益，按预测客流计算出约定票价。这个票价是在我们做财政承受能力评价和PPP项目物有所值评价时候用的，比如约定票价是6块钱，实际票价是2块钱，那么这4块钱是财政需要补贴的，财政根据预测客流量要计算这个项目每年要补多少钱，这是在论证阶段用的。在谈判阶段，6块钱可能会降低，基于投资方竞争性报价，他要考虑竞争，比如8%的收益，为了拿到这个项目，他可能7.8%就可以做，甚至通过成本的控制，按照设置平均的成本因素，比如每个人的工资，社会平均是8000块钱，这个特许经营公司可能说我的工资控制得比较好，7500块钱就可以。投资方在充分考虑这些空间以后，会拿出一个有竞争力的报价出来，这个价格有可能低于我们最初估算的票价。我们要把这个报价写到投资合同里面。这个价格也不是一成不变的，在3年期间里，物价发生变化后，可以通过既定的价格变动公式调整价格，从而抵扣物价变化带来的影响，使收益率维持在当初投标时预定的水平。关于预测客流和协议客流，最早在可研阶段有一个客流的预测，做方案论证时用的是可研数。在谈判阶段，为了更好的应对风险，双方会共同委托一个客流顾问，对客流重新预测，这就是协议客流。在运营阶段，如果实际客流和协议客流发生变动，超过部分怎么分成，不足部分怎么保底，这些共同形成了整个项目的回报模式。五、合同体系以上所设定的各种模式都要反映到合同里面，PPP项目的合同不是一个单一的文件，特许经营协议是主协议，在与投资方谈时，谈的都是这个主协议，但一个项目要成功要靠所有的协议体系支撑起来。（一）北京地铁四号线合同体系以地铁四号线为例，它除了交通委和PPP公司的主协议外，还有其他的。首先是这几家投资方：京投、首创、港铁，他们共同签署的合作经营协议，按照这个协议成立PPP公司，这是一个合资协议，协议里对这三家股东方的要求做了约定。特许经营协议要有相关的附件，其中比较重要的附件是和地铁建设管理公司签订的建管协议。北京地铁建管公司与京投公司曾经都是北京地铁公司分出来的，北京地铁公司是国内最早的地铁公司，六十年代末七十年代初就存在，因为北京那个时候就有地铁一号线了。但是后来北京的地铁发展比较慢，2号线是八十年代中建成，八通线是90年代建成，最后一直到申奥成功北京地铁的线路都特别少。但北京申奥成功有一个奥运承诺，就是开奥运会时我的轨道交通里程要达到多少，公共交通出行比例要达到多少，北京市要兑现奥运承诺就忽然发现地铁建设任务非常重，在这种情况下就把北京市地铁公司拆分成三家公司，变成北京地铁建设管理公司，北京地铁运营公司和京投公司，由京投公司专门负责轨道交通项目的投融资工作。建管公司和京投公司是兄弟单位，它们不是真正的业主和承包商的关系，所以北京建管公司在北京地铁建设管理系统里说话是非常有份量的。这时候PPP公司就很担心，因为PPP公司第一部分的项目是要委托给建管公司来建设的，PPP公司担心如果等他中标，和政府方签完特许经营协议再去签建管协议，PPP公司怕他的议价能力受到损害，所以PPP公司把建管服务合同放到和特许经营协议一起来签，就相当于在交通委的主持下签的建管协议，使得这个协议基本上维持了PPP公司的业主地位，最后使得地铁四号线的AB两部分的建管合同格式不一样，业主方在里面的责权分配也不一样，所以这是地铁四号线里面比较重要的一个细节，就是建管协议作为附件放在特许经营协议里。还有第二个附件是A部分租赁协议，我们知道整个项目拆成两部分来做，A部分是将来政府要提供给PPP公司来使用的，那么租赁协议也是非常重要的，包括租赁价格也是在特许经营协议的合同体系里。还有银行的贷款协议也放进来了，这就是我说的为什么银行要全程参与，甚至把贷款协议都放进来。在后面一些小项目里，不见得要把贷款协议放进来，当时为什么放进来，政府方担心银行行使的贷款权力影响到整个项目的运行，所以要求银行把贷款协议和投资方签好。其他还有13个附件，包含了建设运营期的协调规则、项目运行验收标准等等，整个来看，一个大项目要做好是需要有一套特许经营协议来支撑的。六、监管体系（一）运营服务监管要做好运营和服务监管，整个协议里要约定好项目验收的技术标准、政府提供的支持条件、项目运营的技术标准、运营服务内容和范围、政府监管内容和方法等等。这些内容为未来对整个项目的运营监管提供支撑。1.北京地铁十四号线运营和服务监管案例验收标准：《北京市城市轨道交通新建线路运营设备和设施验收办法》。验收程序：在合同里，对项目从预验收到试运行到正式运行整个全过程在程序上都有一些规定，这是项目投运的一些标准。对投运后转为正式运营也做了比较细的规定。同时对运营服务标准也有规定。北京市为了配合地铁十四号线PPP项目的实施，之前专门出台了一个地方标准：《城市轨道交通运营服务管理规范》，DB11/T 647—2009，对行车指挥、列车服务、车站服务、运行时间、员工规范、乘客投诉处理、广告管理、运营服务指标、案例和应急管理等进行规范。它成为整个项目运营过程中监管的标准。同时还有服务要求，除了要符合规范外，设备状态、服务能力、安全方面的设备更新维护等都有规定。有了标准后还要考核，从两个角度，一是价格监督检查。因为当时没有实行全部2元票价，签合同时定的是他们有定价权，所以要有价格监督检查的规范。二是年度考核，要考核一系列指标。整个这些就构成了政府方对项目的监管。（二）移交监管一个项目建设好以后，要规定相应的退出机制，通常退出会有三种情况，一种是股权转让，项目将股权全部转给别人，股权转让一定要建立在政府方许可的情况下；第二种是依据特许经营协议提前终止；三是特许经营期结束。无论哪种情况的终止，都会涉及到项目的移交，因为这个项目是地方政府为了公共服务建立的项目，反过来，投资方建这个项目也拿不走，所以，移交是做PPP项目一定要规定的。项目的移交要对移交程序及过渡期的安排、移交设施的范围、内容、移交标准要求、移交费用安排、移交后质量保证做出约定。股权的退出，以不影响履约为前提。移交机制会因不同情况而导致终止有区别。主要体现在守约方要得到一定的补偿，对违约方要有一定的惩罚。福建某工业园区污水处理厂BOT项目移交和退出机制案例移交过渡期：特许经营期满12个月前，双方各自派员组成移交委员会，具体负责和办理移交工作，甲乙双方代表人数应当相同。移交委员会主任委员由政府方人员担任。协议提前终止，于提前终止日后15日内组成移交委员会。移交范围及内容：乙方对项目设施的所有权利和利益，包括：项目设施的建筑物和构筑物；与污水处理项目设施使用相关的所有机械和设备；项目设施正常运转所必须的零备件和配件、化学药品；运营和维护项目设施所要求的所有无形资产。在用的生产档案、技术档案。土地使用权。移交标准：移交资产不存在债权、抵押、担保物权或任何种类的其它请求权。污水处理项目场地在移交日应不存在任何环境问题和环境遗留问题。关键设备的整体完好率达到95%、其它设备的整体完好率达到90%、构筑物不存在重大破损。移交后的补偿：终止事件终止补偿金额特许经营公司违约0.6帐面净值－违约金。政府方违约事件帐面净值＋三年利润不可抗力事件导致的终止资产评估值法律变更事件账面评估值移交产生的税费由双方各自承担。移交后的质量保证期是12个月。在紧急情况下，如乙方没有及时保修，甲方有权兑取移交保函的相应金额进行保修。承包商保证的转让，在移交时，乙方有义务将所有承包商、制造商和供应商提供的尚未期满的担保及保证在可转让的范围内无偿转让给甲方。以上都是与项目自身相关的，特许经营合同都是在实施方案规定的原则里做进一步细化。七、拟定项目采购与竞价方案（1）资格预审根据财金〔号文件内容，PPP项目采购可通过公开招标、竞争性谈判、邀请招标、竞争性磋商和单一来源采购等方式，实践中通常采用公开招标方式采购，并应当实行资格预审（根据法律专家解读，“应当”二字为强制性条件，即必须进行资格预审，同时发布资格预审公告及资格预审文件）。政府采购文件的编制要根据各地方公共资源交易中心网站规定及模板格式进行编制。社会投资人条件设定主要关注是否接受联合体招标以及社会投资人资信、资金实力、资质业绩、技术管理团队等条件因素，并进行初步界定，与政府方沟通确定后，通过政府采购平台对外发布。（2）项目竞价方案项目竞价方案的编制主要为项目采购环节而准备，竞价方案可以从投资回报率报价、工程下浮率报价、可用性付费报价、收益上缴（核减）额报价、成本费用报价等方面开展。具体工作主要分两步：首先，确定项目结算方式、可用性付费计算公式、特许经营期及分年付费方式；其次，编制竞价方案。咨询人员需在满足政府方预期的基础上确定最高投资回报率、最低工程下浮率（不同工程内容可设不同的下浮率）等费率，测算出控制价，各投标人可根据控制价数据，按照不高于控制价的价格进行报价。报价比较时，将各投标人的运营期历年报价按统一折现率（参考地方长期债券票面利率）折现（NPV）比较，净现值越大者，说明其价格越高，反之则越低，越具有竞争力。PPP项目评标通常采用综合评分法，通过技术、资信及商务等综合打分情况确定项目中标人。八、开展项目物有所值评价（1）定性分析主要是对项目全生命周期整合程度、风险识别与分配、绩效导向与鼓励创新、潜在竞争程度、政府机构能力、可融资性等六项基本指标及细分指标进行定向打分，按照指标权重综合得分，判断项目可行性（大于60分为可行）。在实践过程中，通过聘请财务、法律、工程、管理等专业的专家根据项目情况综合打分，汇总打分结果，判断项目物有所值定性分析的可行性。（2）定量评价定量评价是在假定采用PPP模式与政府传统投资方式产出绩效相同的前提下，通过对PPP项目全生命周期内政府方净成本现值PPP值与公共部门比较值PSC值进行比较，判断PPP模式能否降低项目全生命周期成本的过程。定量评价过程各指标情况及测算过程如下表所示。定量评价过程各指标情况及测算过程当PPP值小于或等于PSC值的，认定为通过定量评价；PPP值大于PSC值的，认定为未通过定量评价。只有“通过”定性分析及定量分析的PPP项目才可进行财政承受能力论证；否则，需调整实施方案后重新评价，仍未通过的不宜采用PPP模式。九、总结综合以上所述，方案编制的八大核心问题基本框架已经完成，但是还应增加项目风险分担、项目合同体系、项目监管机制、退出机制等方面的论述，另外还需要重点关注建设过程中的变更（如工程量、投资数额等)、绩效考核机制、项目结算方式等问题，具体问题单独针对分析，才能保证PPP项目顺利实施。来源：杨树资本集团
作者： 金融租赁及融资租赁圈
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