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资产收益权与受益权混淆的风险
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法律视角：不良资产收益权转让和债权转让的区别
法律视角：不良资产收益权转让和债权转让的区别
　　眼下，资产证券化基础资产的转让大致可以分为收益权的转让和债权的转让，对于两者之间的区别，业界从大的方面讨论较多，本文从微观的角度进行法律分析。
　　债务人付款方向不同
　　1.1 资产收益权转让，债权未转移，因此，债务人仍然将款项支付给原债权人。
　　但是，收益权受让人可以通过“资金监管协议“即债务人和债权人同意与受让方签订《资金监管协议》，同意在受让方开立相关款项的监管账户，并接受受让方监管”来监管资产收益权项下的资金。
　　1.2 债权转让下，原债务人则需转换付款方向，即向受让人支付原合同项下的全部款项。
　　基础资产或债权的权利瑕疵及风险不同
　　2.1 资产收益权转让，特别是未来债权，可能存在资产本身并不确定，比如BT工程还未100%完工或者还未验收合格或者存在质量保证金的尾款问题，所以收益权的基础存在或有的纠纷或争议。
　　但是，受让方可以通过“补足“、”赎回“以及”保证“条款来弥补，即三方约定：若资产不足，出让方无条件补足差额；若资产严重不合格或者无法收回大部分的现金流，出让方赎回；特别是，若出让方在一定期限内不回赎，则原债务人无条件向受让方支付剩余全部款项。
　　2.2 债权转让，尤其是确定的应收债权、信贷资产的转让，一般债权债务关系相对清楚，当然还需要审查债务人抗辩权的问题，通过合理合法方式清除相关的抗辩权。
　　基础资产的第三方善意取得风险
　　3.1 由于资产收益权的转让并不需要进行转让公示也无相关的登记制度，因此，存在出让方再次将资产转移或者对外设定担保的情况，继而由第三方通过善意取得制度取得资产，受让方则陷于尴尬局面。
　　但是，现实中，也有受让方通过反向的“假抵押“，比如BT工程款的质押来控制标的，在现有的制度下，也未尝不是办法之一。参照近日最高人民法院发布的《关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释》第九条善意取得的例外情形包括“出租人授权承租人将租赁物抵押给出租人并在登记机关依法办理抵押权登记的”，可见也是得到法院认可的。
　　3.2 债权转让则由于债权已通过合法方式，比如通知债权人，转移到受让人处，而不存在第三方善意受让的法律风险。
　　未破产隔离的风险
　　4.1 收益权的转让，并未转移基础资产，而基础资产也未出表；另外，在转让协议中，可能约定基础资产的现金流不够时，出让人可能承担差额补足的责任，即资产的风险未真正转移，极易被法院认定为融资性担保。因此，收益权的转让极容易被视为非真实销售，难以实现基础资产和出让人之间的破产隔离。
　　4.2 债权转让在基本面上有利于债权和出让人的破产隔离，但是仍要考虑出让人对风险转移的程度和法院对此的接受程度，比如最近银行信贷资产劣后的风险比例问题，受让人对出让人追索权有无及大小，这需要另文细说。
　　综上，收益权的转让依靠转让人自身的信用，因此，能够采取收益权转让方式实现证券化的主体信用级别较高。同时，收益权的转让可能出于有利于未来债权的转让、转让手续及税费等考虑而使用，并可从多个角度打补丁解决一些法律不足，在一定情况下也不失为一种方式。而，债权的转让带来的证券化，有利于实现破产隔离，脱离转让人自身信用级别的局限，通过内部、外部增信的方式提高信用级别，进而顺利实现证券化。
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······互联网理财灰色地带之收益权拆分转让产品调查：(图)
来源：21世纪经济报道
互联网金融2.0时代　　多位业内人士告诉21世纪经济报道记者，关于信托、资管计划收益权拆分转让方面，相关监管仍是空白。　　“监管有滞后的地方，不过直接做份额的拆分是有悖于监管的约定的。”一位不愿透露姓名的互联网金融平台负责人告诉21世纪经济报道记者，非标资产的再融资市场有需求，收益权转让是一个可以讨论的空白地带，但是无论怎样讨论，应该是先有资产，然后在特定的对象中实施。　　见习记者 谢水旺 上海报道　　“央行发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》没有把金融产品收益权拆分转让的互联网金融平台纳入监管范围，而这类平台比P2P发展得更猛。”竞天公诚律师事务所律师秦茂宪告诉21世纪经济报道记者。　　秦茂宪、陆璇在其撰写的《金融产品收益权拆分转让：模式与限制》中介绍：“《私募投资基金监督管理暂行办法》确立了认购起点为人民币100万元的私募投资基金合格投资者制度，其直接后果是导致认购金额在100万元以下的私募产品在理财市场上出现空档；另外，随着理财市场的快速发展，投资者对金融产品的流动性要求越来越高，资产管理机构亦急需盘活已投项目资金。”　　在以上背景下，受P2P债权拆分转让模式的启发，不少互联网金融平台纷纷推出拆分转让信托计划、券商资产管理计划、基金子公司资产管理计划等金融产品收益权的理财项目。　　而信托、资管计划收益权拆分转让打破了其基础资产原有的投资门槛、投资人数限制，引发业内争议。以某大型第三方财富管理公司发起的“某某宝”为例，目前累计成交额已突破80亿元（以收益权转让产品为主）；另一平台的“某某易”产品则以信托宝为主，每天交易量不超过2200万元，如果以每天交易量2000万元计算，则每年交易量约为73亿元。国内互联网金融平台众多，加之信息披露不完善，此业务模式的理财规模尚无法统计。　　“在世界其他地区，雷曼的债券大部分由机构投资者购买，中小投资者不能直接购买。而香港的雷曼迷你债券问题在于，香港证监会认为将一份大的债券产品分拆成"迷你债券"是可行的。”上海金融法律研究院研究员李华芳撰文称，雷曼倒闭后，与其相关的“迷你债券”价值缩水，乐观估计市值仅有当日销售价值的百分之十以下，给投资者和香港带来了影响。　　李华芳表示：“金融产品创新带来的危机警示了相关的决策者应该审慎监管，但如何平衡创新带来的收益和加强监管对创新收益的阻碍，还是未知之数。”　　多位业内人士告诉21世纪经济报道记者，信托、资管计划等各类收益权拆分转让的监管仍为空白。　　21世纪经济报道记者以“信托某某”、“某某宝”、“某某易”等互联网金融平台及产品为例，通过采访调查，呈现收益权拆分转让的几种常见模式。　　信托计划收益权拆分转让　　“信托某某”共有展业通、如意存和随心转三种产品。展业通是信托计划，投资门槛为100万元；而如意存和随心转的投资门槛分别为100元和1万元。　　投资者经注册和认证后，将银行卡的钱充值到国付宝，充值页面显示，商户为国付宝，子商户为“某某通”投资（北京）有限公司，即“信托某某”的母公司。21世纪经济报道记者购买了一份如意存产品，年化预期收益率10%，投资期限24个月。　　“信托某某”平台的客服表示：“认购如意存后，会在当天或第二天把资金匹配到信托计划和现金管理类产品中，且支持赎回。”　　该客服进一步介绍，“信托某某”平台与信托公司签订协议，将筹集的资金投资于信托计划，到期之后再转让收益给投资者，本质上来说是收益权转让。　　此外，信托计划持有人还可以在“信托某某”平台转让其信托计划。　　上述客服称，若想转让信托计划，可以将与信托公司签订合同的照片发过来，平台再跟该信托公司核实商量，如果可行，再与信托计划持有人洽谈价格，收购产品。但他表示，不方便透露具体业务细节。　　此即为“随心转”产品，比如厦门信托-某某贷款集合资金信托计划，转让金额为20000元，共有2份。　　其《委托认购协议》显示，甲方为某某通投资（北京）有限公司，乙方（“信托某某”用户）为委托人，乙方通过“信托某某”平台委托甲方间接代理购买信托产品。　　该风险告知书称：“信托某某”作为金融信息服务平台，不承诺保本保息，对所提供的信托计划或资产管理计划不承诺保本和最低收益。　　值得一提的是，早在去年4月，中国信托业协会发表声明，明确表示该平台网站违规，募集资金、销售信托产品的行为引起了投资者和媒体的广泛关注。方正东亚信托等4家信托公司联合声明，称从未授权该网站通过网络公开销售所发行的信托产品；对于该网站的上述行为，既不知情，亦未参与。　　对此，上述“信托某某”平台客服表示：“客服只解决技术、投资方面的问题，不解决商业模式的问题。关于商业模式，已经争论过很长时间，如有问题，网站早就停止了。”　　资管计划收益权拆分转让　　“某某宝”是一互联网金融平台，主要为类固定收益产品系列，根据不同的期限和收益，分为快系列、安系列、稳系列、定系列等，万元即可投资。　　以快系列某项目为例，虽附有产品说明、项目详情等信息，且进行风险揭示，强调由投资者自行承担全部风险，但并无基础资产发行方信息。　　秦茂宪在《金融产品收益权拆分转让：模式与限制》中以该产品的“快系列”为例，指出产品基础资产为各类固定收益信托计划、固定收益有限合伙份额的组合，投资者通过与转让方签署《产品收益权转让及服务协议》受让产品收益权。　　据了解，“某某宝”的资管计划来源于该第三方财富管理公司内部和其他基金子公司。由一个SPV公司归集资管计划后，在“某某宝”线上转让收益权。而该SPV公司和“某某宝”的负责人为同一人。　　秦茂宪告诉21世纪经济报道记者：“利用SPV公司是为了归集不同的资管计划收益权，在网上销售时，想保持同一个主体，降低签约成本，一定程度上用SPV公司是合理的。”　　协议第九条为产品收益权再转让，即投资者可以在“某某宝”平台上将其持有的产品收益权转让给经“某某宝”确认的、有特定资格的相关人士，除此之外不得向任何第三方转让。　　质押信托计划收益权拆分转让　　“最新最全信托资管尽在某某易，还有10元就能买的信托宝。”打开“某某易”网站首页，可以看到这么一句宣传语。　　21世纪经济报道记者完成注册，并开通了信托宝的资金托管账户，用银行卡充值后，页面显示商户为联动优势，子商户为“某某易”。记者随后购买了信托宝708期产品，10元起投，预期年化收益率7%，还款期限15天，预计筹集50万元。　　该借款合同显示，借款人为唐某，出借人为投资者，服务商为前海赚帮。合同显示：“出借人、借款人均知晓、理解并同意，网站出于降低、控制各方借贷风险等合理商业目的，在借款人借款总额范围内，将借款总额划分为若干等额或不等额之借款份额，便于具备出借意愿的网站会员根据自主判断确定具体出借数额。”　　该质押合同显示，出质人为唐某，质权人为“某某易”。此外，质押标的为出质人合法持有之粤财信托某信托计划受益权，共计4400万元。根据借款人与质权人签订的《个人借款合同》，借款人申请通过“某某易”向出借人借入的借款总额共计人民币2200万元，借款期限自日至日止。　　“某某易”工作人员告诉21世纪经济报道记者，唐某作为粤财信托的代表人在平台借款，“某某易”作为中介方，前海赚帮是“某某易”的子公司，投资人就是出借人。其官网称，信托宝标的都是将已成立的信托产品收益权质押而来的。　　“我们也不太清楚唐某的具体身份，但在质押合同里，出质人既然已经承认其借款人的身份，那么就没必要追问。”“某某易”工作人员表示。　　21世纪经济报道记者联系了质押合同里的唐某，他承认持有粤财信托的信托计划，并在“某某易”借款，并称其投资项目的金额、期限等信息真实。此外，唐某单位为“某某盈”资产管理有限公司。　　某信托公司业务人士告诉21世纪经济报道记者，如果信托计划持有人需要流动性，信托公司可以把其信托计划收益权质押过来，给予融资。　　21世纪经济报道记者发现，购买的该期产品，期限、金额与对应的借款总额并不相同。“某某易”工作人员解释，会按照使用计划，配合产品的时间进度包装成不同产品；融资只是给借款人做流转，在融资额度之内，借款人可以任意抽取每一期标的的资金流转，标期到了就归还。在信托计划到期的前两个月，会催回所有的资金。　　低门槛投资“高”风险产品的争议　　虽然具体模式有所不同，但这些互联网金融平台通过基础资产收益权的拆分转让，打破了投资门槛、投资人数的限制。而“信托某某”、“某某宝”、“某某易”并非个例。　　去年5月，银监会发布《关于99号文的执行细则》，明确规定：“禁止信托公司委托非金融机构推介信托计划。禁止委托非金融机构以提供咨询、顾问、居间等方式直接或间接推介信托计划，切断第三方风险向信托公司传递的渠道，避免法律风险。”　　其后，互联网金融平台纷纷转向销售基金子公司发行的资管计划，而资管计划受证监会监管。而诸多互联网金融平台也仍在销售信托计划。　　秦茂宪认为：“以上理财产品主要以各类私募基金的份额收益权作为拆分标的，投资者的认购起点、主体资格及投资者总数均由拆分平台自主设定，基本上不存在任何限制。”　　他还表示，拆分平台的出发点在于，收益权并非法定概念，目前并无法律法规或部门规章对私募投资基金份额收益权转让的受让人主体资格、受让金额、受让人数作出限制性规定，“法无禁止即可为”。　　面临合规风险　　据了解，银监会、证监会、保监会分别对信托、资管计划等各类私募投资基金制定了“合格投资者”制度，只有满足条件的投资者才有资格认购、受让私募投资基金份额。投资人数大多为200人以下，投资门槛均为100万元以上。　　不过，多位业内人士告诉21世纪经济报道记者，关于信托、资管计划收益权拆分转让方面，相关监管仍是空白。但是这次场外配资引发的争议，也使得业内对互联网金融的风险有了更深的认识。　　“监管有滞后的地方，不过直接做份额的拆分是有悖于监管的约定的。”一位不愿具名的互联网金融平台负责人告诉21世纪经济报道记者，非标资产的再融资市场有需求，收益权转让是一个可以讨论的空白地带，但是无论怎样讨论，应该是先有资产，然后在特定的对象中实施。　　不过，民生证券银行业研究员廖志明告诉21世纪经济报道记者，这是监管套利，通过互联网金融突破信托、资管计划等高风险产品只能向合格投资者销售的监管限制，风险较大，有必要加强监管，规范发展。　　秦茂宪也表示：“从合规性来讲，投资人数和投资门槛跟基础资产的要求是不匹配的。如果基础资产是私募基金份额，通过创设收益权去拆分，突破投资门槛和投资人数的限制，不能说违规，不过有合规风险，跟监管意图是违背的。”　　他还认为，私募投资基金份额收益权作为私募投资基金份额的衍生权利，其转让应充分考虑私募投资基金的私募属性及监管部门的监管意图，从审慎的角度，私募投资基金份额收益权受让人的主体资格、投资起点宜与原始权益人保持一致，拆分后的总人数不宜超过私募投资基金的法定人数上限。　　“相对于金融产品收益权拆分转让领域法律的空白，我国现行法律不禁止债权拆分转让。”秦表示，债权及以债权为基础资产的债权收益权对外拆分转让不存在转让金额起点、受让人数等方面的法律限制，建议互联网今天平台选择拆分债权/债权收益权而非私募投资基金份额收益权。　　作者：谢水旺
(责任编辑：Newshoo)
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