上市公司股权质押的法律问题
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上市公司股权质押的法律问题
上市公司股权质押的法律问题
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上市公司股权质押的法律问题而在质押标的上设定新的质权的行为，属于质权的再设定。新设定的质权所支配的标的仍为原质权支配的标的。因转质而取得的质权就质押标的享有优于原质权的支配力。根据成立的条件不同，转质分为责任转质和承诺转质。责任转质是指，质权人在质权存续期间，无需出质人同意而以自己的责任将质押标的转质与第三人的行为。承诺转质是指，质权人征得出质人的同意，为担保自己或者他人的债务而在质押标的上设定新的权利质权的行为。我国《担保法》对转质没有规定。《担保法解释》第九十四条规定了承诺转质。司法解释之所以肯定承诺转质而否定责任转质，主要是因为，承诺转质的实质取决于出质人对其合法权利的行使，充分体现了意思自治的原则；而责任转质则存在着明显的利益冲突和风险，发生纠纷的可能性比较大，司法解释因此否定其效力。　　《担保法解释》第九十四条规定：“质权人在质权存续期间，为担保自己的债务，经出质人同意，以其所占有的质物为第三人设定质权的，应当在原质权所担保的债权范围之内，超过的部分不具有优先受偿的效力。转质权的效力优于原质权。质权人在质权存续期间，未经出质人同意，为担保自己的债务，在其所占有的质物上为第三人设定质权的无效。质权人对因转质而发生的损害承担赔偿责任。”《担保法解释》的这一规定虽然是针对动产质押做出的规定，但是，根据权利质押没有规定的，适用动产质押的规定的原理，上市公司股权质押的质权人可以根据出质人同意在质权的存续期间内转质。转质的目的只能是为自己的债务担保。转质所担保的债权只能在原质权所担保的债权范围内。转质权的效力优于原质权，也就是说，转质权人对于转质人的债权如果已届清偿期，无论转质人的债权是否已届清偿期，都可以直接实现其质权。在实现质权时，应当优先清偿转质权人的债权，然后再以其余额清偿转质人的债权。出质人向转质人清偿债务后，原质权消灭，转质权并不因此消灭，转质权与原质权是相互独立的。　　六、质权的效力是否必然及于孳息问题　　《担保法》第六十八条规定：“质权人有权收取质物所生的孳息。质押合同另有约定的，按照约定。前款孳息应当先充抵收取孳息的费用。”《担保法解释》第一百零四条规定：“以依法可以转让的股份、股票出质的，质权的效力及于股份、股票的法定孳息。”这两个规定有冲突。根据《担保法》的规定，质押合同可以规定质权的效力不及于孳息；质权的效力是否及于孳息属于当事人意思自治的范畴。但是，《担保法解释》却排除了当事人意思自治的可能性。司法解释是对法律的理解，不能与法律相矛盾，否则无效。因而可以认为《担保法解释》的这一规定是无效的。但是，中国的法律实践往往是，在实际案件的处理过程中，法院优先适用司法解释，而非法律。更重要的是法律制度上的纠错机制又往往运转不灵。结果是，有关当事方常常处于进退维谷的两难境地。如，对于证券登记结算机构来说，如果当事人前来办理质押登记时，约定不冻结股息、红利，证券登记结算机构该如何办理？这是证券登记结算机构可能面对的一个棘手问题。当然，如果当事人已约定质权的效力及于孳息，则皆大欢喜。目前，证券登记结算机构的实际做法是质权的效力及于孳息（参见上海证券交易所《股票质押登记实施细则》第十九条，《中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司证券公司股票质押登记业务运作指引》第十四条）。　　这里需要解决的另外一个问题是，孳息的范围的确定。股权的孳息包括股息、红利、送红股及因公积金转增股本而发的股票等，不包括配股。在这里，不能把送红股、配股与公积金转增股本混为一谈。送红股与转增股本的本质区别在于，红股来自于公司年度税后利润，只有在公司有盈余的情况下，才能向股东送红股，它是将利润转化为股本。送红股后，公司的资产、负债、股东权益的总额及结构并没有发生改变，但总股本增大了，同时每股净资产降低了。而转增股本却来自于资本公积，它可以不受公司本年度可分配利润的多少及时间的限制，只要将公司账面上的资本公积减少一些，增加相应的注册资本金就可以了，虽然，从严格意义上来说，转增股本不是对股东的分红回报，但它并没有给股东施加新的负担，因此可以理解为股权的孳息。配股是指公司按一定比例向现有股东发行新股，属于再筹资的手段，股东要按配股价格和配股数量缴纳股款，完全不同于公司对股东的分红，它在赋予股东一定的优先购买权之外，还施加给股东一定的负担，因此，配股不能理解为股权的孳息。　　关于股权孳息的范围，现行法律、司法解释都没有明确的规定。《证券公司股权质押贷款管理办法》第三十三条则规定：“质押物在质押期间所产生的孳息（包括送股、分红、派息等）随质押物一起质押。”由此推论，则配股不属于孳息。至于其第三十三条第二款的规定：“质押物在质押期间发生配股时，出质人应当购买并随质押物一起质押。出质人不购买而出现价值缺口的，出质人应当及时补足。”则应理解为质权效力中质权保全权的范畴。实践中，中国证券登记结算公司上海分公司的做法与此规定如出一辙（参见上海证券交易所《股票质押登记实施细则》第十九条，第二十条）。中国证券登记结算公司深圳分公司的做法则略有差异。《中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司证券公司股票质押登记业务运作指引》第十四条规定：“质押股票的权益，分派到特别席位。选择冻结的质押股票，红股及认购的配股一并冻结。”这里的“权益”是指什么不太清楚，但从这一条规定的整体来理解，似应包括红股及认购的配股。这种做法在实务上很便利，也符合《证券公司股权质押贷款管理办法》的要求，但没有明确孳息的范围。　　七、上市公司股权质权的实行问题　　（一）上市公司股权质权实行的一般规定　　上市公司股权质权的实行又称为上市公司股权质权的行使，是指质权人在其债权已届清偿期而债务人未为清偿时，质权人得处分作为质押标的的上市公司股权，以优先受偿的行为。《担保法》第七十一条第二款规定：“债务履行期届满债权人未受清偿的，可以与出质人协议以质物折价，也可以依法拍卖、变卖质物。”据此，质权人行使质权的方式有三种：与出质人协议以折价的方式取得出质股权、依法拍卖出质股权、依法变卖出质股权。质权人在行使质权时应注意以下几点：其一，因为质权行使的不可分性的特征，只要债权没有获得全部清偿，质权人就可以对出质股权的全部行使权利。其二，向人民法院起诉不是质权行使的必经程序。这是质权与抵押权在实行方面的一个区别。抵押权在实行过程中，如果抵押人与抵押权人没有就抵押权的实行方式达成协议，则抵押权人应通过提起诉讼的方式行使抵押权，而不能自行决定拍卖或者变卖抵押物，这主要是因为抵押权人不占有抵押物。对于质押来说，如果质押合同没有规定质权的实行方式，而事后也没有达成协议的，则质权人可以自行决定采取拍卖或者变卖的实行措施。其三，折价清偿需要出质人与质权人达成协议，但这个折价协议应当不违反流质禁止的规定，即出质人与质权人只能在债权已届清偿期后订立折价协议，而不能预先约定在债务履行期届满质权人未受清偿时，出质股权直接归质权人拥有（《担保法》第六十六条）。通过拍卖或者变卖的方式行使股权，出质人和质权人之间可以有协议约定，也可以由质权人直接依法行使。其四，至于当事人具体选择何种质权的行使方式，得由当事人根据行使的成本、行使的方便程度和最有利的价格确定方式，自行决定，只要不违反法律的强制性规定就行。　　（二）上市公司股权质权的存续期间与上市公司股权质权的行使　　《担保法解释》第十二条第二款规定：“担保物权所担保的债权的诉讼时效结束后，担保权人在诉讼时效结束后的二年内行使担保物权的，人民法院应当予以支持。”根据这一规定，应当从三个方面理解上市公司股权质权的存续期间：其一，上市公司股权质权是期限物权，可因一定的期间的经过而消灭。根据《担保法》及《担保法解释》的规定，这个存续期间分为前后三段：上市公司股权质权生效时至主债权受到侵害的期间、主债权的诉讼时效期间、主债权诉讼时效结束后的二年。其二，根据对《担保法解释》这一规定的理解，上市公司股权质权本身没有诉讼时效。因为《担保法解释》对担保物权的存续期间已有规定，如果上市公司股权质权本身还有诉讼时效的话，就会产生两个期间并存的矛盾。其三，上市公司股权质权所担保的债权的诉讼时效结束后，质权人仍然可以行使质权，质权人行使质权遇到阻碍时，可以向人民法院提起诉讼，人民法院应当予以支持。但是主债权的诉讼时效结束后，质权人应当在两年内行使质权，超期行使权利的，人民法院就不予支持了。其四，当事人约定的担保期间与这一款所述的质权的存续期间的关系是，如果当事人约定有担保期间，则这一款规定的质权的存续期间就不适用，如果当事人没有约定担保期间，则适用这一款规定的期间。当然，因为《担保法解释》禁止当事人约定担保期间，实际上只能适用这一款规定的期间。　　（三）商业银行作为质权人时质权的行使　　我国实行严格的金融分业经营制度。《中华人民共和国商业银行法》第四十三条规定，商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产，不得向非银行金融机构和企业投资。第四十二条规定，商业银行因行使抵押权、质权而取得的不动产或者股票，应当自取得之日起一年内予以处分。在这里，商业银行可因两种情形而取得出质的股票，一是和出质人协议以股票折价，二是在人民法院强制执行时直接由人民法院强制过户而取得。无论出于何种情形，商业银行都应该自取得之日起在一年内对所取得的股票予以处分。处分时可以在中国人民银行商中国证监会的监督下并在证券交易所和证券登记结算机构的协助下进行。　　（四）出质标的为国有股和社会法人股时上市公司股权质权的实行　　首先来看出质标的为国有股权时，上市公司股权质权的实行情况。可以分为两种情形：其一，不通过人民法院执行程序时，根据《财政部关于上市公司国有股质押有关问题的通知》（财企[号）第九条的规定，国有股质押后，若国有股东授权代表单位不能按时清偿债务的，应当通过法律、法规规定的方式和程序将国有股变现后清偿，不得将国有股直接过户到债权人名下。据此，质权人和出质人不能通过协议折价的方式实现质权，只能依法拍卖或者变卖该出质的国有股以清偿债务。其二，通过人民法院的执行程序行使质权时，根据《最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》（法释[2001]28号）第八条的规定，应当通过拍卖的方式进行，不得直接将股权执行给债权人。基本程序是，由人民法院委托资产评估机构对股权进行评估，以该评估值为股权拍卖的保留价，拍卖最高应价未达到保留价时，应当继续进行拍卖，每次拍卖的保留价应当不低于前次保留价的90%，经过三次拍卖仍不能成交时，人民法院应当将所拍卖的股权按第三次拍卖的保留价折价抵偿给债权人。人民法院可以在每次拍卖未成交后主持调解，将所拍卖的股权按照该次拍卖保留价折价抵偿给债权人。从这个意义上来说，折价抵偿也并非绝对禁止，只不过拍卖成了一个必经程序，只有拍卖失败（流拍）后，才允许折价抵偿。拍卖成交后，人民法院应当向证券交易市场和证券登记结算公司出具协助执行通知书，由买受人持拍卖机构出具的成交证明和财政主管部门对股权性质的界定等文件，向证券交易市场和证券登记结算公司办理股权变更登记。股权性质的界定文件，是指国有股权转让行为发生后，由财政主管部门出具的认定转让后的股权性质的行政文件，是证券交易市场和证券登记结算公司据此重新对股权进行分类管理的依据。《财政部关于上市公司国有股权被人民法院冻结、拍卖有关问题的通知》（财企[号）第九条规定，买受人应持拍卖机构出具的成交证明以及买受人的工商营业执照、公司章程等证明买受人身份的法律文件，按照《最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》，向原国有股东授权代表单位主管财政机关提出股权性质界定申请。　　再来看出质标的为社会法人股时，上市公司股权质权的实行情况。也可以分为两种情形：其一，不通过人民法院执行程序时，协议折价、依法拍卖或变卖这三种方式都可以。其二，通过人民法院执行程序时，根据《最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》（法释[2001]28号）的规定，上市公司股权质权的实行情况与国有股在类似情况下作同样的处理，此不赘述。　　（五）质押登记后又办理了司法冻结时，上市公司股权质权的行使　　证券登记结算机构在办理质押登记后，法院又要求办理司法冻结，此时该如何处理？如果还可以办理司法冻结，那么上市公司股权质权又该如何行使？《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》（日&法释[1998]15号）第40条规定：“人民法院对被执行人所有的其他人享有抵押权、质押权或留置权的财产，可以采取查封、扣押措施。财产拍卖、变卖后所得的价款，应当在抵押权人、质押权人或留置权人优先受偿后，其余部分用于清偿申请执行人的债权。”第91条规定：“对参与被执行人财产的具体分配，应当由首先查封、扣押或冻结的法院主持进行。……。”第93条规定：“对人民法院查封、扣押或冻结的财产有优先权、担保物权的债权人，可以申请参加参与分配程序，主张优先受偿权。”第94条规定：“参与分配案件中可供执行的财产，在对享有优先权、担保权的债权人依照法律规定的顺序优先受偿后，按照各个案件债权额的比例进行分配。”这几条规定提供了如下信息：第一，已经办理了股权质押登记的股权，如果法院要求冻结，证券登记结算机构应当协助法院办理冻结手续。第二，有上市公司股权质押担保的债权优先于普通债权受偿，证券登记结算机构应按照主持法院（指上文所引第91条所称法院）的有关要求办理相应的协助事宜。　　「注释」　　[1]&这里涉及对“冻结”一词的理解。冻结的原意是指液体遇冷凝结，并由此引申为阻止人员或资金等的流动或变动（参见《现代汉语词典》，商务印书馆1983年第2版，第261页）。对财产的冻结是否只能是司法行为而非其他呢？如果是这样的话，针对财产的其它类似活动该如何称谓呢？譬如说对股权，是否只能称为“锁定”&呢？如果只能称司法上限制财产的流动为冻结，而其他的类似做法则要换个说法，是不科学的，也没有法律依据，只不过是一种文字游戏而已。而且那样的做法也不符合现实，如中国证券登记结算公司深圳分公司便允许当事人约定质押股票是否“冻结”（参见《中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司证券公司股票质押登记业务运作指引》第十四条）。
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银行系并购基金业务模式与经典案例！
　　齐精智律师：股权质押后公司能否增资或减资？
　　华夏资本联盟
　　齐精智律师，陕西明乐律师事务所高级合伙人，金融、合同、公司纠纷专业律师，微信号qijingzhi009.
　　股权质押融资能够有效缓解企业融资难的问题，但融资企业的股权质押后，融资企业能否增加注册资本或者减少注册资本？增加或减少注册资本是否会危害到债权人的合法利益？齐精智律师提示股权质押后：公司在股权被法院查封前可以增加注册资本；公司向债权人（质权人）提前清偿或提供相应的担保后可以减少注册资本。
　　本文不惴浅陋，分析如下：
　　一、股权质押后可以增资，设定质权的股权因公司增资扩股导致出质人持股比例缩减的,质权人应以缩减后股权份额享有优先受偿的权利。
　　裁判要旨：公司增资扩股后，因有新的出资注入公司，虽然原公司股东的持股比例发生变化，但其所对应的公司资产价值并不减少。因此，对于原以公司部分股权设定质权的权利人而言，公司增资扩股后其对相应缩减股权比例享有优先受偿权，与其当初设定质权时对原出资对应的股权比例享有优先受偿权，实质权利并无变化，不存在因增资扩股损害质权人合法权利的可能。质权人应当以增资扩股后原股权对应出资额相应的缩减后股权份额享有优先受偿的权利。
　　齐精智律师提示，股东将股权质押后，公司增资合法有效并不损害质押权人的和放弃权益。
　　案件来源：最高人民法院，《深圳市汇润投资有限公司与隆鑫控股有限公司欠款、担保合同纠纷案》[(2010)民二终字第104号]。
　　二、被质押的股权被法院查封冻结后，所在公司不得增资扩股。
　　最高法院于日以(2013)执他字第12号函向山东省高级法院答复：原则上同意你院审判委员会意见。在人民法院对股权予以冻结的情况下，公司登记机关不得为公司或其他股东办理增资扩股变更登记。本案在按判决执行股权时，应向利害关系人释明，作为案外人的其他股东可以提出执行异议，对异议裁定不服，可以提起异议之诉，要注意从程序上对案外人给予必要的救济。
　　齐精智律师提示质押的股权被法院查封之前，公司可以增资。但被法院查封之后，公司不得增资。
　　三、股权质押后，未经质权人同意公司不得办理减资程序。
　　1、重庆市工商行政管理局《关于印发重庆市有限责任公司股权出质登记试行办法》的通知 （渝工商发[2008]7号）
　　第十四条 办理股权出质登记后，未经出质人与质权人协商一致，该股权不得转让，出质人也不得减少相应的出资。
　　经出质人与质权人协商一致同意出质人减少相应出资的，除按照本条第二款的规定提交文件办理注册资本变更登记外，还应当同时办理股权出质变更登记。
　　2、股权质押后公司减资会危害到债权人的权益，质权人（债权人）有权要求出质人提供相应的担保或提前清偿。
　　（1）《物权法》第二百一十六条：因不能归责于质权人的事由可能使质押财产毁损或者价值明显减少，足以危害质权人权利的，质权人有权要求出质人提供相应的担保；出质人不提供的，质权人可以拍卖、变卖质押财产，并与出质人通过协议将拍卖、变卖所得的价款提前清偿债务或者提存。
　　（2）《公司法》第一百七十八条 ：公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。
　　综上，股权质押后，公司在股权被法院查封前可以增加注册资本；公司向债权人（质权人）提前清偿或提供相应的担保后可以减少注册资本。
　　转载请在显著位置注明出处及作者，否则诉讼维权。
　　银行系并购基金业务模式与经典案例！
　　本文由工银并购团队整理，深度分析关于银行系投行开展并购基金业务的指引——业务基础、模式选择与产品框架，重磅推荐！
　　近两年来，在政策和市场双重利好的推动下，并购基金发展迅速。其中政策层面，2014年的《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（[2014]14号）中明确鼓励各类财务投资主体通过设立并购基金参与兼并重组，2015年的《上市公司重大资产重组管理办法》和2016年的“修订版”中均规定，鼓励依法设立的并购基金等投资机构参与上市公司并购重组。市场层面，一方面由于实体投融资需求的不足、高收益资产的稀缺，并购基金或将成为“资产荒”的下一个出口；另一方面由于经济新常态之下产业升级和结构转型已成为趋势性变化，而并购基金作为产业资本与金融资本结合的产物，应担当支持实体经济产业整合、创新与转型的重要工具。
　　基于此，各类金融机构纷纷涉足并购基金业务，以求在激烈的市场竞争中抢得先机。而作为资产配置的重要机构，商业银行（尤其是大型商业银行）从事并购基金业务具有资金和客户资源的天然优势，如何在优质资产争夺战中成为最后赢家是商行系投行需要思考的重要问题。
　　一、并购基金业务基础
　　（一）发展阶段的必要性：国内迎来爆发式增长期和巨大潜力期
　　我国并购基金元年为2000年，但由于资本市场规模化和制度化尚处渐进式完善阶段，所以起初的发展速度并不是很快，直到2010年后并购基金才进入高速增长期。目前并购基金在整个基金行业中的占比依然较低，以2015年并购基金发展最为迅速的一年为例，2015年并购基金新募集基金数是185支，在私募股权市场新募集基金中的占比不足10%；而在欧美成熟的市场，PE基金中超过50%的都是并购基金。相较于西方发达国家，我国的并购基金仍处于起步发展阶段。
　　但从增速来看，我国的并购基金已进入了爆发式增长阶段。受益于《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》、《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》等政策，2015年中国并购市场从交易金额及交易数上看都呈爆发性增长。从交易数量来看，2015年中国并购市场共完成交易2692起，与上一年相比大增39.6%；其中2318起披露交易金额，合计1.04万亿元，同比增长44.0%。其中VC/PE参与的并购共计发生1277起，较2014年上升31.4%；披露交易金额的有1128起，金额总计5893.39亿元，同比涨幅高达39.9%。
　　从募资情况看，年，中国本土并购基金共有418支，其中327家披露募资金额，募资总额1829.92亿元。从新募集基金数与募资金额上看，我国并购基金都呈现高速增长态势，2015年就有185支新募资基金，创出并购基金成立家数的新高。
　　从投资案例数来看，年，并购基金主导完成131起并购投资，其中126起披露投资金额，金额总计达到504.07亿元。而2015年一年就完成投资案例55起，相比2014年增长61.8%，投资金额212.22亿元，同比增长46.9%。
　　（二）同业竞争的必要性：金融机构纷纷发力并购基金业务
　　2010年后并购基金迎来发展的春天。从并购基金募资的LP构成来看，截至2016年(以募集完成时间为准)，各类金融机构作为LP募集的基金数量超过100只，占比约为20%。其中，银行仍有较大发展空间，占比仅为0.3%；非银机构中，PE/VC和投资公司占比较为可观，保险和信托的参与比例仍较小。
　　不过，各类金融机构都在加大对并购基金投资的支持力度。2016年3月保监会出台关于修改《保险资金运用管理暂行办法》的决定（征求意见稿），提出“保险资金可以投资创业投资基金等私募基金，专业保险资产管理机构可以设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金”，为险资加码并购基金亮起绿灯。
　　券商对参与并购基金也是大力支持。2012年《证券公司直接投资业务规范》第十九条规定直投子公司及其下属机构可以设立和管理并购基金，为券商系并购基金的设立提供了监管依据。在参与模式方面，券商主要通过与私募股权基金合作、与地方政府合作、通过直投子公司设立等方式参与基金运营。随着各类机构竞相涌入，未来对并购基金的争夺将更为激烈。
　　商业银行在并购基金的浪潮中也不落后。近些年来，银行主要采用和PE/VC合作的方式参与一级市场股权类投资。其中，民生银行、浦发银行、招商银行、平安银行等股份制银行率先发力，纷纷推出一站式并购融资服务，走在了行业前列。2013年8月，民生银行联合20多家并购服务机构设立中国并购合作联盟，共同组成“并购服务集成商”，致力于打造资源互通、信息共享、服务共赢的合作平台。
　　表1 股份制银行发力并购基金业务简览
主要业务特征及概述
　　形成“融资+融智”的立体服务体系，完成盛大游戏、巨人网络、分众传媒、世纪佳缘等项目的配套融资业务
　　首推出“并购翼”系列产品，发力能源、地产、冶金、交通等行业的专项并购项目
　　一是市场化定价，降低企业融资成本；二是投贷联动、组合融资；三是多机构参与，资金来源广泛
　　发力产业基金业务，年签约项目超过1200个，规模超过4万亿，主要投向基建、国企改革和产业升级项目
　　（三）业务抓手的必要性：并购基金有望成为银行未来投资新蓝海
　　随着银行监管力度的加强，非标投资受到日益严格的限制，加之实体融资需求不足，大量流动性留存在银行体系内，资产端和负债端出现收益倒挂现象。在此情况下，并购基金以其轻资本、轻资产占用的特点，成为银行未来资产配置值得考虑的选项。在与PE/VC合作的过程中，银行为企业并购提供了融资支持，同时分享企业成长的收益，在一定程度上改善了目前投资渠道狭窄、投资产品单一的困境。
　　目前银行可以通过表内和表外两种方式参与并购融资，表内即并购贷款和并购债，表外主要是并购基金等。并购贷款有限制条件繁杂、门槛较高的特点，无法有效满足企业并购融资的需求，新《商业银行并购贷款风险管理指引》（银监会[2015]5号文）的出台对商业银行开展并购贷款业务风险防范的要求更加严格，进一步加大了银行开展并购贷款业务的压力;而并购债券对发行主体、发行程序、审批时效等要求较高，导致其与市场化并购行为脱节。在此情况下，参与并购基金业务成为银行完善自身并购服务体系，满足并购市场需求的重要方式。
　　二、并购基金产品优势
　　1、投资范围广泛：较银行贷款、发行债券、结构化融资等其他融资渠道，并购基金产品的投资形式主要为股权投资，项目公司获得募集资金，计入所有者权益，即视为项目公司自有资金，可用于补充项目资本金等传统融资方式难以覆盖的用途。
　　2、资金使用灵活：产业基金无受托支付和实贷实付的监管要求。同时，并购基金产品可根据实际投资进度实现资金募集，并可设置提前还款条款，大大提升资金使用的灵活性。
　　3、审批周期短：商业银行参与并购基金项目投资，主要资金来源为理财资金。理财资金投资业务较为成熟，审核路径清晰，在风险保障措施完善的情况下，审核流程较短，最短可以在1个月内实现资金募集。
　　4、融资期限长：并购基金投资期限较长，一般可以满足企业进行3-5年中长期融资的需求。针对收益情况较好、实力较强的国有企业项目，产业基金期限可适当延长至7年。
　　5、融资额度稳定：产业基金依托于银行理财进行资金募集，募集渠道成熟，融资额度稳定。
　　6、增加次级投资收益：并购基金结构中，一般进行优先、次级的分层设计，银行理财资金一般投资优先级份额，获得固定收益。作为并购基金的次级投资人，可以获得支付优先级固定收益后的超额收益，进一步提升盈利空间。
　　三、银行参与并购基金业务的运作模式解析
　　以美国硅谷银行和英国中小企业成长基金为代表，美英两国的商业银行在与PE/VC的合作过程中形成了较为成熟的商业模式，从中或许我们可以获得有益镜鉴。在此基础上，我们遵循从浅入深、由表及里的逻辑对我国商业银行参与并购基金业务的运作模式加以分析。
　　（一）银行牵手PE/VC:来自美英的借鉴
　　美国银行与PE/VC的合作以硅谷银行模式为典型代表。硅谷银行致力于为创业公司和高新技术产业提供各类金融服务，其与PE/VC的合作方式主要有三种：第一，为获得PE/VC支持的企业提供“融资、投资、管理、退出”的配套金融服务；第二，为基金提供开户服务；最后，作为LP直接投资股权基金。在创业企业上市后，硅谷银行通过抛售的方式获取利润，对于未上市企业则通过收购的方式实现退出。通过与风险投资机构紧密合作，硅谷银行形成了“放贷+投资”的运行模式，有效支持了创业企业的发展。
　　与美国不同，英国“中小企业基金”模式具有较强的政策支持色彩。2011年，巴克莱银行、汇丰银行、渣打银行等几家主要的英国银行联合建立了“中小企业成长基金”（BGF)，通过专业化的信息网站接受融资申请，向具有发展潜力的中小企业提供资金。在运营过程中，BGF投资股权占比较小，被投资公司仍由管理层把控，但是分红、并购等重要决策需经BGF批准。当被投资项目进入盈利阶段后就会向BGF派发股息，从而支撑BGF的日常运行。
　　尽管英美两国并购基金的运行模式各异，但银行在其中均扮演了重要角色，其对投资项目的审核都十分严格，且对基金运行拥有一定的管理权限，从而实现了收购方和并购标的双赢。
　　（二）我国商业银行参与并购基金业务模式初探
　　我国商业银行和PE/VC的合作主要经历了三个发展阶段。在最初的合作路线中，银行主要扮演基金托管人的角色。随着资金优势和客户优势的逐渐凸显，其由托管人转变为基金LP，通过优先级的方式进行“名股实债”的投资。从2015年开始，银行逐渐突破“名股实债”的方式，同股同酬的参与模式出现。在这种模式下，基金资金不涉及优先、夹层和劣后的分层，银行参股比例一般在25%以下。例如，2016年4月，招商银行与民航投资基金共同组建“民航招商股权投资基金”，其中民航投资基金出资20%，担任基金GP，基金结构设计中并未采用其他银行配资基金中普遍存在的“优先劣后”安排，招商银行直接平行出资80%，利益共享、风险共担，投资范围涵盖国企改制、民航运输、通用航空等民航产业中发展潜力较大的领域。
　　从目前的情况来看，“名股实债”仍是银行参与并购基金的主要方式。在此，我们对这种模式进行初步探析。
　　1、项目选择：回购实力是重要标准
　　在项目选择方面，银行倾向于选择大型上市公司作为合作方，以保证其具有足够的回购实力。从标的的行业来看，机械制造、能源及矿产、房地产、生物医疗等行业的并购事件较为活跃，考虑到项目背景、政府合作等因素，银行的投资机会往往存在于符合国家发展战略的资源类项目、基础设施和房地产项目、新能源项目、地方政府和国企改革项目、高增长类企业的专项项目等。
　　表2 年各行业并购事件状态统计
　　已完成数量
　　已完成金额（百万美元）
　　终止及失败数量
　　终止及失败金额（百万美元）
　　机械制造
　　能源及矿产
　　房地产
　　生物技术/医疗健康
　　互联网
　　清洁技术
　　电子及光电设备
　　化工原料及加工
　　建筑/工程
　　电信及增值业务
　　娱乐传媒
　　连锁及零售
　　食品及饮料
　　农/林/牧/渔
　　纺织及服装
　　2、运作流程分析
　　并购基金存续期一般为5-7年，并设定投资期和退出期，退出期一般为两年。基金向标的公司注入资金，基金管理人负责标的公司运作，提升其内在价值，当标的公司的经营和运行达到预期后，基金通过转让、出售、并购等方式实现投资资金的退出。
　　具体而言，在运作前期，银行首先与合作伙伴就项目可行性进行初步分析，确定被并购标的；其次，与被并购企业进行谈判，开展尽职调查，设计融资方案、并购交易方案和风险控制方案。
　　在项目运行中期，银行将进行内部风险和合规审批。一般而言，银行会根据基金拟收购的标的资产设定投资标准，所有拟投项目都需要内部审阅通过。同时银行将面向潜在投资者进行基金推介，确定基金最终发行方案，完成基金发行、资金募集和托管工作。
　　项目后期，银行协助进行基金运作和投后管理，最终实现盈利并退出资金。在退出过程中，银行一般会在参与之初就与GP签署退出协议，这种协议往往以有限合作补充协议的方式达成（需与合伙协议内容保持一致），以防其他LP合伙人知悉协议内容。
　　图1 并购基金运作流程
　　四、并购基金产品的基本结构
　　1.产品名称：XX商业银行—结构化并购基金。
　　2.结构设计：商业银行下属具有资管或基金子公司资质的“投资管理有限公司”（以下简称“投资公司”）发起设立并购基金（有限合伙）并担任普通合伙人（GP），商业银行理财资金和其他投资者认购基金份额并作为有限合伙人。基金募集的资金认购资产支持专项计划/信托计划优先级份额，以基础资产产生的现金流作为兑付资金来源。基金管理人委托商业银行的投资银行部作为基金的投资顾问，协助推荐投资项目。基金采取认缴制，拟投资的融资项目须逐笔履行商业银行内部的风险审查审批，经审查通过后理财资金实际履行出资义务，基金所投资项目独立核算。
　　图2 并购基金结构设计
　　3.参与者要求：净资产不低于1000万元的单位；金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。
　　4.基金管理人：（1）工商银行下属投资公司作为GP，但上市公司有否决权；（2）上市公司设立控股子公司作GP，投资公司代理商业银行享有否决权；（3）投资公司和上市公司控股子公司双GP运作；（4）双方合资成立投资公司作为GP。
　　5.投资期限：初步设定为5+2年，第5年末，商行系投行和投资者可协商决定是否延长基金期限，若不延长，基金进入2年的退出期，不再新增投资项目，在已投资项目收回本金和收益后基金实施清算。
　　6.投资范围：主要投资于与上市公司主营业务相关的、能与上市公司现有业务形成规模效应或者形成资源、渠道、品牌等方面协同效应的企业。
　　7.预期收益率：同期限贷款基准利率+10%上下浮动。
　　8.收益分配：（1）商业银行投资本金的收益顺序为：投资顾问费、基金管理费、税费、有限合伙优先级收益、有限合伙优先级本金。（2）其他有限合伙的收益顺序为：夹层本金、劣后本金、基金管理人本金、剩余投资收益按一定比例由劣后级、夹层及基金管理人分配。按上述顺序分配收益后若有剩余（超额收益），则作为投资顾问费向投资顾问分配。
　　9.退出方式：IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。一般会约定上市公司有优先收购权。所投资项目以资产注入的方式进入上市公司体系内，基金实现退出，退出方式可以是现金，或现金+股票。
　　10.增信措施：（1）上市公司或其大股东为投资银行部的优先级资金提供保本及收益承诺；（2）上市公司承诺收购所投资项目；（3）将投资项目收益权质押我行。
　　五、基本业务流程及各方权责
　　商行系投行开展并购基金业务的流程包括如下几个步骤：
　　1、项目营销：分行/投行部门指导辖内公司业务团队/支行进行项目筛选、营销。
　　2、项目申报：产业并购基金基本方案确定后，经营单位对产业基金发起人、增信主体及募投项目进行尽职调查，上报《代理并购与投资业务立项申报表》、《尽职调查报告》及分行信审批单。
　　3、项目审批：商业银行总行投行部进行理财管理计划投资审核，通过后出具项目批单。需专属定制理财管理计划募集资金的，还需进行产品审核，出具产品批单。
　　4、项目投资：签署相关合同，理财资金募集，根据客户需求及理财募集情况完成并购基金投资。
　　5、基金动态监控及投后管理：（1）分行投行团队根据总行批单的要求，在产业并购基金投资决策中具体行使表决权（如进入投资决策委员会、获得一票否决权）；（2）分行投行团队会同经营单位应对所投资项目、基金自身及增信主体的经营及财务状况进行动态监控，并比照本行表内贷款进行风险管理，并对产业基金募集资金用途及其使用效率和所投资项目的回报状况进行跟踪管理。
　　6、投资退出等环节：投资退出方式通常包括但不限于：项目公司定期分红、直接IPO、定向增发注入上市公司、向第三方出售投资份额或项目公司股权、大股东或增信主体溢价回购等等。根据合同的具体约定确定具体的退出方式，在既定时间实现投资资产的变现，成功退出。
　　六、典型案例分析
　　（一）民生一心堂并购基金案例
　　1、基金设立
　　日，云南鸿翔一心堂药业（集团）股份有限公司发布公告，宣布参与中国民生银行股份有限公司昆明分行指定第三方设立并购基金事宜，基金名称暂为“民生一心堂医药零售连锁产业并购基金（一期）”，资金投向主要为医药零售连锁等相关产业的并购整合。基金参与主体和出资情况如下表所示：
　　表3 民生一心堂并购基金设立主体情况
　　参与主体
　　机构名称
　　出资额
　　基金的普通合伙人（GP)
　　深圳中民资本管理有限公司或其子公司
　　主要有限合伙人（LP)
　　民生银行指定第三方
　　3亿元人民币（公司公告：基金总规模不超过12亿元人民币）
　　有限合伙人（LP)
　　一心堂
　　不超过0.75亿元人民币（不超过基金出资总额的25%）
　　2、基金运行
　　在基金运行过程中，参与主体的各司其职：作为基金GP,中民资本主要负责基金日常事务的管理，统一协调安排基金运行工作；民生银行指派第三方提供并购融资支持；一心堂作为融资方对投资资金不具有控制、共同控制或重大影响。
　　图3 并购基金运行流程图解
　　在并购基金运行过程中，民生银行可采取如下风险控制措施：（1）写入SPV章程，特殊事项应经过股东大会全票通过方可实施；（2）如被并购资产注入上市公司，则基金可要求获得上市公司的董事会席位；（3）如控股股东退出，则基金有权以同等价格和条款退出；（4）公司事项应向股东大会完全披露；（5）并购标的进行股权质押；（6）融资方及大股东提供担保。
　　3、基金退出
　　银行通过与融资方通过设立SPV公司并购某一标的的退出方式可分为两种情况：
　　上市公司回购的情况下可：（1）上市公司进行现金收购；（2）上市公司通过增发新股收购，基金通过二级市场减持股份退出。
　　无法完成上市情况下，由融资方按照约定年化利率回购退出。同时基金可签订特别条款，约定如果民生银行已完成对项目的审批流程并已经募集了相关资金进入SPV公司，但融资主体最终未能成功购得标的公司，即并购交易失败，则SPV公司解散清算，期间涉及的税费由融资主体承担。
　　图4 并购基金退出结构图解
　　（二）兴业银行-盛运环保并购基金案例
　　1、基金设立
　　2015年7月，安徽盛运环保（集团）股份有限公司发布公告，宣布拟与兴业银行成立并购夹层基金。基金总规模为6亿零1万元人民币，优先劣后的比例不高于7:3，期限为两年。
　　基金普通合伙人为宁波梅山保税港区远晟投资管理有限公司，优先级有限合伙人为兴业银行，劣后级有限合伙人为安徽盛运环保（集团）股份有限公司，其中兴业银行通过西藏信托进行注资。
　　表4 兴业银行-盛运环保并购基金设立主体情况
　　参与主体
　　机构名称
　　出资额
　　基金的普通合伙人（GP)
　　宁波梅山保税港区远晟投资管理有限 公司
　　1万元人民币（占比0.0017%)
　　优先级有限合伙人（LP)
　　兴业银行（通过西藏信托有限公司注 资）
　　4.2亿人民币（占比69.9988%)
　　劣后级有限合伙人（LP)
　　安徽盛运环保（集团）股份有限公司
　　1.8亿人民币（占29.9995%)
　　2、基金投资结构
　　基金GP和LP三方共同成立桐城兴晟运安投资合伙企业（有限合伙），通过股权增资（货币出资）的方式投资于招远、凯里、拉萨盛运环保电力有限公司、枣庄中科环保电力有限公司垃圾发电项目。其中，招远有限公司注资金额为1亿元人民币，凯里为1.5亿人民币，拉萨为2亿人民币，枣庄为1.5亿人民币。
　　增资后，桐城兴晟将成为招远盛运、拉萨盛运、枣庄中科的第一大股东和凯里盛运的第二大股东，持股比例分别为45.45%、45.45%、60.33%和31.58%。盛运集团除保持凯里盛运第一大股东外，在其他3家中则退至第二大股东的位置。
　　图5并购基金投资结构图解
　　3、风险控制
　　兴业银行主要从三个方面进行风险控制：首先，盛运环保有限公司承诺按约定对产品每年的预期收益及到期的本金收回进行补足和回购；其次，公司以全部持有的四个项目公司股权进行质押；最后，公司实际控制人开晓胜、安徽润达机械工程有限公司提供连带责任担保。
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