京东真的盈利了吗？
京东真的盈利了吗？
爱是永恒的
3月2号晚京东发布2016财年第四季度和全年业绩报告。业绩报告显示，京东2016财年全年实现扭亏为盈，全年非GAAP净利润10亿元。一连串的亮眼业绩：净收入超预期、京东商城持续盈利、出售京东金融大部分股份且京东金融估值达500亿。一个去年亏损的9个亿的公司，今年终于实现了10个亿的盈利，自然媒体是一片赞誉：“京东成立十多年后，终于跋涉出泥沼，一飞冲天……”、”和亚马逊一样，一旦扭亏为盈就一发不可收拾，进入了漫长的利润收割期……“。当然刘强东自己也在年会时就提前自夸了一番：”回顾商业史，在过去100年以来，能够在12年增长9万倍，平均年复合增长率超过150%的企业，可能不超过10家，而我们京东是其中一家。按照我们今天的增速，我坚信，在2021年之前，最快2020年，京东商城将成为中国第一大B2C电商平台！”可是细心的人都发现：净利润前有几个关键性的、但是容易被忽略的几个字：非GAAP，是什么意思呢？GAAP（Generally Accepted Accounting Principles）是美国一般公认会计原则，所有在美国的上市公司都要以此准则发布财报，换而言之，京东没有采用官方的标准，而是自己修改了财务数据并以此作为对外宣传的依据。那为何京东要使用非公认的、非官方的准则统计出来的会计数据？采用了GAAP准则的实际数据又是多少呢？京东是怎么变魔法把净利润扭亏为盈的？一、非GAAP概述京东官方如此解释采用非GAAP标准的原因：“公司提供这些非GAAP财务计量，因为它们被管理层用于评估经营业绩和制定业务计划。非GAAP毛利润（收入/净收入/ EBITDA反映公司的持续业务操作以便于在各个周期之间进行比较。公司认为，使用非GAAP财务指标有助于投资者以与管理层相同的方式理解和评估公司当前的经营业绩和未来前景。公司还认为，非公认会计准则财务衡量标准为管理层和投资者提供了更有用的信息——通过排除某些费用，损益，其他预期不会导致未来现金付款或非经常性的项目和可能不代表公司的核心经营业绩和业务前景的项目。”简单来说，就是管理层认为通过调整部分财务数据，可以更好地反映公司的业绩以及未来的前景。正面来说，是反映管理层对公司现状的认识，对公司未来的发展更有信心。负面来说，我们想让你们看什么就调什么，净利润是正是负我们说了算。那GAAP准则下京东到底赚了还是亏了呢？具体来看2016年京东的财报：（笔者译）2016年的亏损是39个亿，相比于前年的确少亏了（2015年亏损94个亿），但是也是实打实的亏损啊。京东凭借后面两项非GAAP的调整，一项增加了45个亿、另一项增加4个亿硬生生将净利润变成正10个亿，通过一连串的会计魔法将公司“扭亏为盈”，不知道是为了忽悠美国的投资者呢还是为了忽悠国内的老百姓好上演一番凤凰涅槃的大戏？二、非GAAP的“猫腻”有人会说，通过非GAAP准则来调整上市公司的利润是中概股常用的手段，那么我们来具体的看看京东在2016财年的年报中调整了哪些项目？下图是2016年GAAP和非GAAP的对账单（笔者译）从图中可以看出，增加项主要有三个：股权激励（23亿）、无形资产摊销（16亿）和无形资产、投资的减值（21亿）。首先说说股权激励，英文原文是Share-based Compensation（即SBC，员工期权费），本质上是用公司股票或期权来换取员工的劳动。由于SBC属于非现金费用，和公司的日常经营无关，但是各大互联网公司的高管和员工都要靠这个发家致富，所以他们的财报都会把该项加入净利润。2015年京东的股权激励为11.9亿，当年年报中是这么写的：鉴于刘强东先生今后10年只拿1块钱的年薪，给予刘先生价值11.9亿的股份。看起来刘强东舍己为公，如果公司经营不善退市了，自己一毛钱也捞不着。但是翻看2014年的年报可以发现，刘强东获得了价值37亿的股权激励。做个合理的推断，今年价值23亿的股权激励也是给了刘强东先生，那么是否可以将此类激励算作刘强东的习惯性薪酬？那么哪个公司高管的薪酬不算做公司的人力成本（会计上属于管理费用）？为何不用计入公司利润的计算之中？正如巴菲特所说：“我们有三个多年未解的疑问：如果期权不属于补偿的一种，那它属于什么？如果补偿不属于费用的一种，那它属于什么？如果费用不用计入盈利的计算，那他们究竟应该去哪里？？？”其次来说说无形资产的摊销，由于16年年报没有公布，先看15年相似的14亿摊销是怎么解释的：对于营销费用、技术研究费用和一般及管理费用的上升中：都提到了“与腾讯战略合作相关的”无形资产的摊销（amortization of intangible assets related to our strategic cooperation with Tencent)。这个和腾讯的合作还涉及了2015年非GAAP调整中天量的67亿无形资产减值，也就是以拍拍网为主的减值。因此和腾讯战略合作的框架就十分明了了，腾讯把拍拍网并入京东，获得京东10%的股份，京东获得腾讯的全媒体流量入口（微信、QQ）。过了两年拍拍网倒闭，京东只好自吞苦果，将当年并购的无形资产（商誉等）摊销、减值。实质上，拍拍网是换取腾讯流量入口的代价。那么流量不需要算作企业的经营成本吗？更何况是一个流量就是输血量的成长型线上企业（暂时不管京东自称线上线下第一）？2014年虎嗅曾有一篇文章《非GAAP中的“猫腻”》中写到：“做流量变现买卖的去哪儿网也是一个典型。打开百度，输入“机票”二字，携程、艺龙、同程、马蜂窝、去哪儿网都出现在搜索结果的首页。除了去哪儿网，各家都为自己的位置花了大价钱，但去哪儿网的代价更大！据财报披露，百度将在16年分别向去哪儿网输送21.90亿、21.90亿、21.96亿次查询，去哪儿网则分期分批“白送”4580万B类股票（相当于去哪儿网已发行股票的13.6%）虽然没花钱，但股票也是钱，2014年Ｑ3去哪儿网就把价值2.36亿元的股票送给百度换取流量。却在使用Non-GAAP时这笔费用剔除（因为是非现金支出），把营业亏损从5.75亿调整到2.7亿。#假装流量是白来的#&京东用一手无形资产摊销和减值将不可小觑的流量成本化为乌有，实在是妙。如果将这两项剔除，京东2016年的净亏损为-11.3亿元。三、京东的未来仍不明朗许多人将京东和亚马逊相比较，认为是相近的盈利模式，但是亚马逊的毛利润中有55%都是AWS（亚马逊云服务）提供的，亚马逊的自营业务做的也不是顺风顺水。相比之下，有分析指出京东的自营业务在4Q6亏损11亿人民币,全年亏损34亿，也就是说自营业务仍然在通过亏损来吸流量，平台是它主要的利润来源。另一边风光无限的京东金融，也有隐忧：”JD模式原始于传统的零售商模式,商家资金链是其商业模式的重要组成:财报数据显示,京东应付供货商款的天数从2015年初的42天拉长到目前的53天。但京东的应付账款和预收商家款,却从2015年底的298亿增加到2016年底的440亿。2016年底JD共有112亿供应商贷款。“京东通过扭亏为盈和5年赶超天猫赚足了眼球，可是这盈利却是财技和资本运作的结果，不知道仅仅通过纸上功夫，京东是否也可以达成赶超天猫的目标呢？- END -作者：江浩
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简介: 因为它伤害了过去不辜负你的未来
作者最新文章京东一直亏损！还能在美国上市？美国股民的钱是不是很好骗？_虎扑
我表姐在一家电子科技公司.效益真的一般！也在美国上市了！他们老板貌似还有很多银行贷款！美国上市真的那么简单那？
引用194楼 @ 发表的
你真是忠实用户，，现在我发现京东的很多东西都比其他网站贵了，，，虽然贵的也不多，几块十几块，，，但是我都换苏宁国美，1号店之类的了！
就因为放心.可能是遗传吧.我家所有的车也都没有日系的.所有买车环节我都没有参与.我爸就是一句话,为了安全.(我爸也没有什么反日情绪,反而还和日本那边做过很多生意)
京东的物流太让人口水了，甚至可以说“超出”了现有的国情，一天三送、闪电送（包括易迅）之类的，这个工作完成之后掉渣天，当然烧钱也是杠杠的。
到现在还用不惯京东的飘过啊。
引用1楼 @ 发表的
01年互联网泡沫的时候，无数人都在问互联网能赚钱吗？怎么赚钱？犹记得马云当时搞了个西湖论剑的活动，请来金庸当吉祥物。对于互联网能不能赚钱，老先生最后也发了言，大意是渔夫捕都是先织网后捕鱼。十几年后的今天你不得不佩服老先生的洞察力。
吉祥物,好强的即视感...金老爷子瞬间变肯爷爷的感觉
。。。。。。。。。。。。
奶茶妹妹一路走好注意卫生
京东一直是拿外国风投融资的钱服务国人 没盈利正常
最简单的一条 走的是亚马逊的路 美帝能看得懂它在做什么
作为对比的是阿里巴巴 虽然体量市场占有率利润都比京东强太多 但美帝就是看不明白它为什么就成功了 更看不清它以后会怎么发展 所以上市就不如京东顺利
引用196楼 @ 发表的
顺便说一下，马云想搞的菜鸟网络是阿里联合银泰、顺丰、申通、圆通、中通、韵达、宅急送、汇通等一帮子公司一起做的，还真是联合
这套系统的确非常难做
但是要是真被马云做出来了
分分钟完爆京东
云物流失败了 马云又搞这个菜鸟网络 其实性质还是一样的
引用1楼 @ 发表的
1、有银行贷款再正常不过，百度，腾讯也有很多贷款，因为钱是为了公司发展所必须的。没有贷款才让人惊讶。
2、美国上市简单的话，近期触控科技就不会上市不成功了。
在专家眼里，京东成功上市的原因在于：
1、和美国亚马逊运作模式相同，美国人非常了解亚马逊，亚马逊也是一直亏损高市值，甚至上市...
1、有银行贷款再正常不过，百度，腾讯也有很多贷款，因为钱是为了公司发展所必须的。没有贷款才让人惊讶。
2、美国上市简单的话，近期触控科技就不会上市不成功了。
在专家眼里，京东成功上市的原因在于：
1、和美国亚马逊运作模式相同，美国人非常了解亚马逊，亚马逊也是一直亏损高市值，甚至上市几年以来亚马逊也没盈利，同样的故事可以吸引到华尔街投资人。
2、阿里巴巴上市前，作为国内另一家最大的电商企业，京东的估值自然会受到阿里影响而抬高。
3、腾讯的投资，京东不但吞并行业第三，更获得一定的流量入口，更有机会和阿里争雄。
这三个观点可以简单解释一下你的问题。
不过专家也不可能三言两语解释清楚京东上市高市值的现状，更别提这些专家大多数也不了解美股市场的行情，只有真正运作过国内公司上市，或在美国融资的CFO们才了解。这个在虎扑里讨论这个意义不大啊，不如去网上搜搜新闻评论。
触控科技上不了市和京东上市没可比性，触控拳头产品就一个，还涉及侵权，以及拳头产品授权到期的问题，而且刚好之前一家英国手游公司也是只有一款拳头产品，上市时产品已进入生命末期，作为先例，要能上市才叫有鬼。京东作为国内最大电商，想上市是没那么难的，当然了，京东烧钱能力亚马逊是比不了的，亚马逊盈利能力还不错
引用1楼 @ 发表的
你从哪里听说的JD在盈利？
京东是一个从来没有过盈利的公司。。。
你又是哪儿知道JD亏损的~！都当那些老板是SB？
引用211楼 @ 发表的
你又是哪儿知道JD亏损的~！都当那些老板是SB？
自己去看上市公司资料吧，jd淘宝亏钱都是从成立亏到现在的，电商亏钱不可怕，可怕的是拉不到风投
引用189楼 @ 发表的
就你所说的我来回答下，别带偏见
第一大家打平
第二 常规时间京东贵，活动时间京东或其他电商便宜，这是一定的，人家烧得起钱，当然你要去实体店转转，说不定更优惠
第三 的确，淘宝人数完爆京东
第四 扯淡了，纯粹个人爱好，不能算 ，哪怕要算，美国人喜欢卖假货的还是卖真货的？
第五 打平
第六 ...
就你所说的我来回答下，别带偏见
第一大家打平
第二 常规时间京东贵，活动时间京东或其他电商便宜，这是一定的，人家烧得起钱，当然你要去实体店转转，说不定更优惠
第三 的确，淘宝人数完爆京东
第四 扯淡了，纯粹个人爱好，不能算 ，哪怕要算，美国人喜欢卖假货的还是卖真货的？
第五 打平
第六 你这是虚构，马云都想自己做物流了，不会去联合的，商城倒是最近联合了银泰，但你要知道京东最近联合了腾讯，直接微信入口开放&第七 我来说一点，京东售后爆爆天猫无压力
SO 你还是适当去了解下京东等电商吧，搞活动起来完爆淘宝价格，中国人网购都是喜欢便宜货。淘宝最大优势是货种类多，奇葩的都有
我觉得淘宝最大的问题就是如果不想办法对第三方的货源做出规范，迟早会被京东爆出翔，以前是价格战有优势，但是随着国人收入的提高，对品质的追求更加强烈，再还是像以前那种不论阿猫阿狗都能上去忽悠一把，淘宝迟早完蛋。。。
当然，这个规则也适用于京东，不过现在京东来看对货源质量的控制比淘宝还是要严格的。。。
引用112楼 @ 发表的
不可能和顺丰一个档次吧？可能在一线城市确实很快，但是三线城市肯定不能和顺丰比吧！关键顺丰的品牌力量太大了
其实顺丰也很认可京东的模式 不然不会有顺丰优选 单纯快递业务市场已经被瓜分完了 可惜顺丰虽然网点很多尤其是在小城市 可他在三线城市没有仓储啊 这就是京东的牛逼之处
引用2楼 @ 发表的
你在哪听说的JD在亏损。。。。。电商巨头被你黑的有脸么
你以为是巨头就不亏损的啊，那你说出来JD最近每年盈利多少啊！就是索尼、松下、诺基亚等巨头最近几年也是在大亏损呢
500强的华为就不上市，上市了就不是自己能操控的公司了。。。。都要听别人的了。
亏损都是假象，一群文盲不懂经济学
引用213楼 @ 发表的
我觉得淘宝最大的问题就是如果不想办法对第三方的货源做出规范，迟早会被京东爆出翔，以前是价格战有优势，但是随着国人收入的提高，对品质的追求更加强烈，再还是像以前那种不论阿猫阿狗都能上去忽悠一把，淘宝迟早完蛋。。。
当然，这个规则也适用于京东，不过现在京东来看对货源质量的控制比淘宝还是要严格...
我觉得淘宝最大的问题就是如果不想办法对第三方的货源做出规范，迟早会被京东爆出翔，以前是价格战有优势，但是随着国人收入的提高，对品质的追求更加强烈，再还是像以前那种不论阿猫阿狗都能上去忽悠一把，淘宝迟早完蛋。。。
当然，这个规则也适用于京东，不过现在京东来看对货源质量的控制比淘宝还是要严格的。。。
对的，京东之类电商迟早拿下半壁江山，然后看淘宝怎么变
引用210楼 @ 发表的
触控科技上不了市和京东上市没可比性，触控拳头产品就一个，还涉及侵权，以及拳头产品授权到期的问题，而且刚好之前一家英国手游公司也是只有一款拳头产品，上市时产品已进入生命末期，作为先例，要能上市才叫有鬼。京东作为国内最大电商，想上市是没那么难的，当然了，京东烧钱能力亚马逊是比不了的，亚马逊盈...
触控科技上不了市和京东上市没可比性，触控拳头产品就一个，还涉及侵权，以及拳头产品授权到期的问题，而且刚好之前一家英国手游公司也是只有一款拳头产品，上市时产品已进入生命末期，作为先例，要能上市才叫有鬼。京东作为国内最大电商，想上市是没那么难的，当然了，京东烧钱能力亚马逊是比不了的，亚马逊盈利能力还不错
亚马逊盈利能力明显很不咋地吧。。。就因为亚马逊盈利能力也不行业界才看好京东的。。亚马逊上市的时候也是亏损，到现在上市10多年了，每季度净利润还是不到阿里巴巴的1/10,相比较亚马逊的企业体量，盈利能力真是挺差的了。京东还只能是国内第二大电商。
亏损不亏损不知道，反正老板上了奶茶～
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其他人正在看京东VS亚马逊：毛利润低是硬伤
[思路网注] 京东物流完胜“友商”，但亚马逊毛利润率27%、当当17.4%、苏宁15.2%，京东只有6.9%，毛利润率低，是京东的硬伤！
7月25日，刘强东在中欧国际工商学院二十周年校庆特别活动上的讲话广为流传。在长达一个半小时的讲演里，刘强东点评了IBM、柯达、爱华、索尼、诺基亚、苹果等品牌，但涉及“友商”的评论都没有点名。在茫茫大海中航行需要借助星月、罗盘或灯塔，对商海中的沉浮者来说，“友商”就是灯塔。对竞争对手得失的分析思考是企业当家人的必修课。从刘强东讲演时随口报出一串串数字，可以看出他下了很大功夫研究“友商”。校庆是难得的好场合，加之人逢喜事精神爽，刘强东的健谈是必然的，“吹牛”也是可以理解的。那么，刘强东点评了国内外哪几家“友商”，哪些点评符合事实，哪些是老刘在“吹牛”或不科学的地方，友商们到底在哪些方面与京东孰短孰长呢？当当网：刘强东口误说当当只有1万SKU，说明了什么？刘强东提到某上市公司“库存周转天数是70-90天，我们只有32天”。根据中国电子商务研究中心监测数据，2013年京东库存周转天数是32天，同期当当的库存周转天数是70-90天。看来，刘强东此处指的是当当。刘强东还提到“他们账期140天，京东账期只有39。”而电子商务研究中心的数据显示：京东自营业务平均账期39天、亚马逊95天、当当122天。这一点也与当当的情况大致相符。在存货、应付账款管理方面，京东已跻身世界先进水平。除了与沃尔玛（账期38天、库存周转45天）有一比，别家被远远抛在后面。不过，刘强东说“他们只管了1万种SKU(库存量单位)，而京东SKU超过200万”。要知道图书是SKU数巨大的类目，仅电子工业出版社每年出版新书就超过1万本，当当怎么可能只有1万SKU？查阅2013年报，当当管理的SKU也是200万。在上市的电商中，还真找不到只有1万SKU的。比如说主营服装的电商，一款有3种尺码、5种颜色的服装就要占用15个SKU，提供10款服装的作坊要占150个SKU，比一家巨型电视机厂都多。京东经营家电起家，开售图书、服装之前SKU数很低，近些年才逐渐赶上“友商”。经过三年的布局和积累，京东已汇集了600多家书商（包括79家出版社），图书的生态链已经完备，销售额已超越亚马逊中国直逼当当。今年“6.18大促”期间，京东图书累计销售超过1000万册，单日最高230万册，超越当当、夺走图书销量第一的时机已经成熟。根据“弗洛伊德口误理论”，如果刘强东因口语把当当说成只管理1万SKU，说明他在潜意识里已将当当视为“手下败将”。当当营收高于京东的十分之一，市值仅为京东的四十分之一，说明投资人嗅到不利于当当的气味！＃李国庆会找靠山吗？＃苏宁云商：一个线上电商去跟人家线下企业比运营费用率，是不厚道的刘强东接着说：“我们整个运营费用率10.3%”、“两大家电（连锁）费用率是16-17%”。 从下表年能到，京东运营费用率果然控制得很好。2013年三项费用合计占营收的10.7%（含股权激励成本）“两大家电连锁”当然说的是苏宁、国美。以苏宁为例，在全国有1585家实体店，其中旗舰店330家，中心店428家，连“镇级市”都有店，成本能不高吗？从下表可以看到，2013年苏宁人员、场地、运杂、水电等七项费用总支出155.5亿元，占营收的14.95%。京东是线上电商，苏宁、国美是线下连锁店，刘强东拿营运费用率与“苏美”比不厚道。携程有1.4万人的呼叫中心。通过呼叫中心获得定单，成本比通过网站或APP高很多。按庄辰超的看法，呼叫中心这种落后于时代的东西应当取消。但携程40%以上的定单来自呼叫中心，说明这种“落后”的东西还很有市场。试想，订个酒店都非要打电话的用户，会在网上买冰箱、彩电吗？而且，这种用户数以亿计！苏宁每年1000多亿的销售额说明了用户对线下实体店的需求。 京东、苏宁用不同的方式满足不同用户的需求。正如地铁运送一名客人行进1公里的成本也许只有1角钱，出租车可能要1块钱，但不能据此断言地铁将战胜出租车。除了仍有一定市场的实体店，苏宁在采购中的议价能力也是一件“法宝”。主销同样的产品、连供应商都基本相同，京东与苏宁的毛利润率有不小的距离，不过正在逐步缩小。这显然是京东经验日益丰富、规模越做越大，议价能力增强所致。不同类型的企业，毛利润率可能会天差地远。2013年，9158毛利润率高达88%，而途牛只有7.6%。但同类公司，毛利润率差23个百分点是天大的事。苏宁、京东采购规模均超过1000亿，56个百分点对毛利润的影响不可谓不大。2013年，苏宁毛利润高出京东近百亿！通过前面的分析，当当已经不是京东的对手，苏宁将是京东近期的主攻对象。当然，苏宁会积极应战、会寻求结盟。尽管中美资本市场估值理念不同，两家公司市值的悬殊还是多少反映了大家对京、苏发展态势的预判断。（注：京东市值近400亿美元，苏宁不到530亿人民币）亚马逊：京东物流完胜亚马逊，但毛利率PK亚马逊则惨败2013年，亚马逊营收达744.5亿美元，毛利润率高达27.2%（2014年上半年，亚马逊营收达到391亿美元）。在营收规模、毛利润率方面，京东与亚马逊有很大差距。但在物流方面京东却胜出一筹。从下表看到，京东物流费用占营收的比例约为亚马逊的三分之一，而且领先优势还在加大（由于数字媒体产品不需要配送，所以在计算物流费用占营收的比例时以有形商品销售额为分母）。其实亚马逊在物流方面的投入也很大。根据2013年财报，亚马逊自有及租赁的物流设施、仓库、客服中心、数据中心总面积达8459.5万平英尺，合783.3万平米。2013年，亚马逊有形商产品销额为达488亿美元，每平米物流设施对应6230美元销售额。根据招股文件，京东在36个城市的仓库总面积150万平米，另外还有1620个配送站（90平米以内，租金3000元以下，称为玲珑站）及214个自提点（面积很小）。假设配送站平均面积80平米，自提点平均10平米。则京东物流设施总面积为163万平米。2013年，京东营收693.4亿，每平米设施对应6860美元销售额（1美元兑6.2人民币）。仅从租用面积看，亚马逊的物流投入水平略胜于京东。但亚马逊的物流体系是“半一体化”的，核心部分自营，非核心部分还是要依赖第三方。而京东的物流体系是全盘一体化，大部分商品由京东直接送到用户家门。京东花一笔钱，而亚马逊花了两笔：自营物流没少花，还得另外再付钱给第三方物流公司。所以刘强东在讲演中说：“中国有一个巨大的机会，这个机会基于以下三个原因，第一，中国没有UPS，没有Fedex（这点让亚马逊羡慕）；第二，中国的物流成本奇高无比；第三就是服务品质低。” 亚马逊在美国起步时，因为有UPS们可以依赖，到今天对第三方物流的依赖成了习惯。京东物流完胜“友商”，但亚马逊毛利润率27%、当当17.4%、苏宁15.2%，京东只有6.9%，毛利润率低，是京东的硬伤！（文/Eastland）欢迎关注思路网（微信号：isiilu）【找电商服务，试试看】直接回复你想了解的电商服务关键词，如“电商ERP、代运营”等，即可获取相关服务信息，或直接拨打400-免费咨询思路小二。百度“思路网”也可以快速找到我们哦。
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京东到底是盈利还是亏损？
　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 张文阁&
　　京东宣传的利好背后存在三个“说不清”：到底是盈利还是亏损？是突破增长极限还是将遇到天花板？是甩掉包袱还是剪掉了想象的翅膀？
京东到底是盈利还是亏损？
　　上周Seeking Alpha上出现一篇署名Liang Zhao的分析师发表的看空京东的报告，作者以商超价格大战将破坏京东价值、京东盈利能力脆弱和京东金融被拆分失掉想象空间三个理由，大胆预测京东股价未来12-24个月将下跌26%，回到26美元区间。这篇文章在短短一周引发世界各地2000名专业投资者和分析师浏览、热议，评论内容甚至达到了原文长度的2.3倍，而且多空观点势均力敌。
　　就在去年大约同一时候，京东股票曾被名为Sid Choraria的分析师在SumZero上发表的一篇报告引爆华尔街做空，京东股价两个月内从30美元急挫至20美元，跌至发行价。转眼10个月过去了，京东股价已从那时的谷底悄悄爬出，大幅攀升93.8%。
　　京东股价惊天逆转的原因是什么呢？背后驱动因素可持续吗？我看了各方观点，总结京东股价止跌反弹的主要原因是市场对京东业绩改善的预期，直接原因是市场对京东在2016年11月三季度业绩说明会上宣布拆分京东金融减轻财务负担的积极反应。虽然京东股价目前达到39.09美元的52周最高点，但我认为该是投资者谨慎的时候了。正如巴菲特说的：“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。”
图1 京东股价在过去10个月上升了93.8%，来源：FactSet
　　京东成立于日，在2004年正式涉足电商领域。2003年全国爆发的非典疫情大大促进了人们对网上购物的需求。京东创始人刘强东当年看准电商发展趋势，力排众议，关掉了的实体店，全面转向电商经营。
　　经过12年的发展京东商城已成为中国最大的自营式电商企业（市场占有率56.9%）。同时，京东商城还为第三方卖家提供在线销售平台和物流等一系列增值服务。京东商城创始之初凭借 “正品行货”的价值主张和自建快速可靠物流的独特商业模式赢得口碑，从众多电商公司的厮杀中脱颖而出。
　　虽然获得快速成长，但是已成为电商巨头的京东却一直为不能盈利而广受诟病。2015年中国500强亏损公司排行榜中，京东因亏损93.7亿元被封为“亏损王”。日，京东黑板报扬眉吐气、浓墨重彩地宣传了公司2016年的闪亮业绩：“非GAAP净利润10亿，扭亏为盈”，“营业收入增长44%，远超26.2%的电商行业平均增速”，“毛利率水平达到15.2%，远超2011年的5%”等利好消息。
　　但京东宣传的利好背后存在三个“说不清”：到底是盈利还是亏损？是突破增长极限还是将遇到天花板？是甩掉包袱还是剪掉了想象的翅膀？
　　看数字，貌似形势一片大好！但是好看的数字也是最会骗人的，就像金庸武侠小说《倚天屠龙记》中的殷素素临死前向儿子张无忌说的：“孩儿，你长大了之后，要提防女人骗你，越是好看的女人，越会骗人”。听话听声，锣鼓听音，我们听一个人说话，不是听他说了什么，关键分析他没说什么。
　　那么京东宣传重点背后，有什么没说而根据美国上市监管规则又必须审计和披露的呢？大多数人只会看媒体选择披露出的二手数据，不会耐着性子去读几百页的英文财报。就让我带大家庖丁解牛，看看京东黑板报没说的事实是什么？
　　盈利还是亏损？从下面京东在美国证监会的备案文件中，我们可以清楚地看到Non-GAAP和GAAP报告的根本区别。根据美国证监会法定要求按照美国通用会计准则（GAAP）报告的财报数据，京东2013年至2016年一直在亏损，其中2016年亏损34.7亿元，亏损较前两年有所收窄。Non-GAAP是GAAP的补集，就是不符合GAAP，至于符合什么没人说得清楚，属于公司自说自话。所以京东说根据非美国通用会计准则（Non-GAAP）自己是盈利的，而且盈利10亿。
图2 京东非美国会计准则利润调整，来源：公司报告（单位：千元）
　　那么京东的非GAAP非掉了什么呢？京东非掉了23亿的股权激励成本（SBC：share-based compensation）和21亿的商誉、无形资产和对外股权投资减值，其中股权激励调整额占经营亏损的比重超过113%。于是公司2016年业绩就从“净亏损34.7亿”翻转成“盈利10亿”，广泛宣传。
　　股神巴菲特谈到过他对非GAAP记账的看法，他说：“如果股票薪酬不算费用，那么什么算？如果真实的、重复发生的费用不属于计算利润的范畴，那么在这个世界它们应该被记到哪里去？”在现实中，很多成熟的科技公司包括Facebook、Amazon、Microsoft、Netflix和Intel等都已经不再额外提供基于股权激励调整的非GAAP业绩报告。
　　脸书（Facebook）：公司首席财务官David Wehner确定从2016年1季度往后，公司的业绩和其他度量将基于GAAP（美国通用会计准则）包括股权激励，“我们认为它是一项真实的费用”。
　　亚马逊（Amazon）：从2016年1季度，亚马逊开始将股权激励包含在不同业务的绩效考核中。公司首席财务官Brian Olsavsky说：“这是我们现在评估业绩表现和管理运营的方式。”
　　越过底线。《华尔街日报》在日发表过一篇名为《越过底线》（Pushing the Envelope）的文章，专门讨论公司关于Non-GAAP的滥用，称监管者和投资人对那些过度强调自己使用非GAAP定制盈利指标的公司都越来越警惕。根据一家名为审计分析（Audit Analytics）的咨询公司对标准普尔1500指数成分股公司的研究，那些通过使用个性化定制的指标如“调整后的净利润”或者“调整后的经营利润”宣传更激进的盈利业绩的公司，比那些严格遵守GAAP准则报告业绩的公司，更容易潜藏会计和内控问题。
　　报告甚至暗示为达到吸引公众眼球的目的，在通用会计准则之外另起炉灶的Non-GAAP的重度使用，甚至是一个警示信号（red flag）。过度使用非GAAP指标可能表露一个公司的会计政策非常激进。研究表明，非GAAP政策的重度使用者中有6.5%的公司报告的非GAAP盈利是GAAP净利的2倍以上。相应使用非GAAP政策的公司群体中有11%的公司内控存在实质性缺陷，即公司在预防发生财务错误和造假舞弊方面存在程序性缺陷，也为财务操纵留下了后门。
图3 越过底线，来源：审计分析咨询公司、华尔街日报
　　麻省理工斯隆管理学院的高级讲师Robert Pozen认为，热衷使用非GAAP政策的公司相较严格遵守GAAP的公司在其他会计领域很可能也缺乏严谨性。加拿大仿制药巨头瓦伦特国际制药（Valeant Pharmaceuticals International）和美国P2P鼻祖借贷俱乐部（LendingClub）就是典型的例子。两家公司都是拟制形式指标（Pro Forma Metrics）的重度使用者，而且他们也都陷入严重的会计和其他问题致使股价遭受重创。
　　Valeant已经使用非GAAP指标很多年了，并受益于此。从2010年1月到2015年7月，公司股价翻了18倍，是华尔街的掌上明珠。2015年公司GAAP亏损2.92亿美元，但是剥离无形资产摊销、收购兼并成本和股权激励等其他费用“调整”后的非GAPP却“变脸”为盈利28.4亿美元。
　　Valeant的发言人Laurie Little说，“公司相信它的非GAAP指标对投资者评估Valeant的经营绩效和公司估值是有用的。”去年初Valeant重述了它的收入确认问题并且承认公司高层文化存在实质缺陷，公司经营存在不道德德行为。公司股价应声下跌，一蹶不振，从日最高258美元，跌到现在不足10美元，跌幅高达96%，我甚至一度怀疑自己的眼睛。Valeant成为“制药业的安然”，千秋“功业”毁于一旦。。
图4 Valeant股价走势，来源：谷歌财经
　　另一家公司Lending Club一度是火爆中的数千家P2P平台的风向标。去年五月Lending Club被媒体曝光某些贷款寄存在问题后，批评者矛头直指管理层文化（tone at the top）存在实质缺陷（material weakness），CEO被迫引咎辞职。公司2015年GAAP亏损5百万美元，然而公司报告的Non-GAAP盈利却是5，680万美元。当Lending Club执行更严格和谨慎的信贷风控政策后，公司业绩疲软，股价跌跌不休，分析师甚至建议把它从成长性公司列中删除。
图5 Lending Club股价走势，来源：谷歌财经
　　一些公司滥用非GAAP指标剔除正常的和持续发生的成本费用，达到美化财务报表的目的。根据财务数据研究公司Calcbench和合规咨询公司Radical Compliance去年6月对816家公众公司的的一项研究，通过使用非GAAP指标，这些公司2015年报告的盈利被虚增了1641亿美元。
　　美国证监会去年5月也发布了新的指引，批评和警告某些公司过度强调和过于频繁地宣传非GAAP盈利指标。公司对非GAAP的过度依赖，违背财务谨慎性原则，很可能对投资者造成误导。
　　突破增长极限还是将遇到天花板？京东宣传“2016年营业收入增长44%，远超26.2%的电商行业平均增速”，看似京东一骑绝尘，“前不见古人，后不见来者”，进而生发出“念天地之悠悠，独怆然而涕下”的伤古感怀。我们不应静止地看问题，让我们把京东2016年的营收增速跟历史增速比一比，再跟同行的领先者比一比，才可能更容易看清今时今日京东正处于什么位置。
　　欲知大道，必先为史。从2012年至今5年间，京东的营收增速从95.8%，一路下滑到去年的43.5%。滚滚长江东逝水，奔流到海不复还。
图6 京东营收增速放缓（2016年营收377亿美元），来源：Capitaliq
　　也许会有人说规模大了，速度降下来是历史的规律，不足为怪。虽然增速减下来了，但是因为基数大了，绝对增量仍然比以前大。是这样的吗？让我们看看规模比京东大几倍的亚马逊最近几年的营业增速变化情况。从下图可以看出，2015年开始亚马逊的营业收入增速不降反升，“逆生长”，2016年增速比2014年增速高7.6个百分点。大象并非不会跳舞。
图7 亚马逊逆风飞扬营收增速加速（2016年营收1360亿美元），来源：Capitaliq
　　京东还宣传自己的毛利率水平持续提升，从2013年的5.5%显著提高至2016年的15.2%。貌似京东在不断自我突破增长的极限！让我们剥丝抽茧，仔细分析一下京东综合毛利率上升的原因，看看是由什么带来的，是否可持续？
　　查阅京东报告，我们可以发现京东的自营业务毛利率多年来都很平坦，维持在6.7%上下。京东以自营电商起家，赚的是差价，模式重，毛利低。真正拉升京东毛利水平的是第三方卖家的平台业务。引入“第三方”卖家，收取“平台使用费”、“扣点”、“广告”和供应链金融（放贷赚取利息），毛利率可达70%左右。2016年第四季度，第三方业务以9.2%的营收占比，却贡献了42%的毛利润。
图8 京东的毛利率拆解分析，来源：公司报告
　　京东的策略一直是：自营业务赚口碑，第三方业务赚钱，GMV赚估值。第三方提供的购物体验与自营相比有较大落差，可以说是“消耗”口碑的。2016年4月，京东不得不清洗掉2万多第三方卖家（其中服装服饰类占70%），约占总数的六分之一，当季第三方GMV占比有所下降。2016年Q4，京东自营和第三方交易总金额分别达到1150亿和950亿，第三方交易额占比达45.3%，重回历史高点。
图9 京东第三方业务贡献半壁江山，来源：派代网
　　第三方业务成分见顶。根据京东管理层的自述，京东自营和第三方业务组合的目标比例为50：50。我假定目标组合在2019年达成，并且自营业务毛利率适度增长。计算显示京东的综合毛利率从2016年到2019年将增长330Bps。然而这330Bps将很大程度被新增加的物流、营销、技术和管理费用吃掉。我的结论是到2019年，京东的盈利水平不会有显著提升。表中1P为自营业务，3P为第三方业务（下同）。
图10 关于京东毛利水平的预测，来源：作者估计
　　从下图可以看出过去几年京东的物流（Fullfillment）和营销费用（Marketing）占销售收入比重一直在持续攀升。
图11 京东成本费用分析，来源：公司报告
　　第三方GMV占比总要有个极限。打个简单的比方，低于50%可以说“酒中兑水”，高于50%就是“水中兑酒”了。2016年，第三方GMV占比已经超过42%，其中第四季度高达45.3%，提升空间已经有限，京东一直以来的GMV增长策略已触及天花板。
　　是甩掉输血补贴的包袱还是剪掉了想象的翅膀？京东集团拆分京东金融收到了来自市场的积极反应。日，京东集团（NASDAQ：JD）在财报中公告，京东集团已签署了关于重组京东金融（负责运营京东互联网金融业务）的最终协议，京东集团将不再拥有京东金融的法律所有权或有效控制权。
　　依照该协议，京东集团将出让其持有的全部68.6%的京东金融股份，获得大约143亿元人民币现金，以及在京东金融未来实现累积税前盈利后，获得其税前利润的40%。这一重组方案被市场期待，因为可以一扫京东资产负债表上的百亿负债（资产证券化产品），解锁京东金融的独立价值，提供给管理层更多有效激励。
图12 京东金融资产证券化负债一年扩张了16倍，来源：京东报告（单位：千元）
　　然而，我认为分拆金融举措是一把双刃剑。失去对京东金融的所有权，京东作为一家纯电商，它迷人梦幻故事的一部分已经随风而逝了。京东金融是京东集团6大核心业务之一，2013年10月才开始独立运营，地位却仅次于京东商城。
　　2014年春，刘强东和李彦宏、雷军等大佬一起开研讨会时，曾放出豪言，称京东未来70%的利润都将来自金融。而今京东金融已经分家自立门户，京东未来利润的70%变成京东金融未来税前利润的40%。更不用说无论对于京东集团还是京东金融，盈利都还在远方。
图13 京东上市以来连续11个季度经营亏损，来源：Bloomberg
　　京东2014年4月上市以来连续11个季度经营毛利都是负的，最高-8%。京东成立12年，以6，582亿元GMV和2，602亿净收入却无法赚去一毛钱的利润，那么我们不禁要问京东到底什么时候才能盈利呢？京东这是在美国上市，如果按照中国的上市规则，连续3年亏损就该暂停上市，等待摘牌了。
图14 京东营收392亿美元却依然亏损，来源：Bloomberg
　　拆分掉互联网金融业务的京东，下一个投资机会在哪里，是一个大大的问号。目前曝光度最高的是独立成为子公司的京东物流以及京东大笔投资印度尼西亚电商PT Tokopedia。接下来让我们逐一分析。
　　日，京东物流宣布独立，京东物流作为京东的公司，财务报表仍旧与京东集团合并。根据介绍，京东物流未来将为合作伙伴提供包括仓储、运输、配送、客服、售后的正逆向一体化供应链解决方案服务、物流云和物流科技服务、商家数据服务、跨境物流服务、快递与快运服务等全方位的产品和服务。
　　早在几年前，电商行业关于用第三方物流还是自建物流更有效就有分歧。如今京东物流独立出来，已经用事实选择给出了答案。京东经过多年的坚持，最终可能发现，自营物流这个东西确实是太贵了。有消息称2015年京东物流快递账面亏损达94亿元。而2016年京东的盈利不过10个亿（非美国会计准则调整后的利润数据，按照美国会计准则仍亏损34.7亿），这10个亿还是在占用了大量供货商货款，收取了14亿元第三方服务费之后才做到的。
　　而京东电商部分的利润，面对着自营物流庞大的窟窿，始终入不敷出。卖货赚钱，物流亏钱，财报就不好看。所以，京东想要把物流独立出来“甩掉”包袱。但是京东物流做为京东集团的全资子公司，需要合并财务报表，背着抱着一样沉。
　　然并卵，原本亏损的京东物流独立出去就真能发展起来吗？根据京东2016年财报显示，京东全年订单总数为16亿个。而中国邮政总局披露数据，2016年快递业完成量达313.5亿件，京东物流在整个快递业市场中的份额只占5.1%。
　　根据研究，快递加盟商单件平均成本为6.2元。京东年报披露京东的快递成本为13.2元（京东向用户收取的快递费是6元，一单亏损7.2元，还不包括免快递费的情况），高于业内平均水平，更不用说“淘宝”江浙沪地区包邮了，京东物流成本劣势比较明显。就是说，如果把京东物流独立出去，那么它只是一家份额不高，成本不低，而且巨额亏损的快递企业。
图15 快递成本分析，来源：兴业证券研究所
　　就在2017年2月，京东历史上第五次更改运费规则，其中两个月连下三道金牌。从0元包邮，到39元、59元、79元包邮，再到如今的99元包邮，免邮门槛越来越高。快递基础费用从每单5元提高到6元。除此以外还有续重费用，超重部分每公斤加收1元。以前自提免费，现在自提也要加收3元费用。
　　另外，京东自营订单中的生鲜商品和其他商品配送费用也要分别计算，不能合并享受免邮费。不断提高的包邮门槛和修改的运费规则反映出京东物流成本的持续攀升。
　　据京东相关负责人介绍，未来五年内京东物流的目标是实现千亿元规模。而根据邮政局统计的数据显示，我国2016年快递市场规模为3，900亿元，在目前行业格局相对稳定的情况下，京东物流未来五年内要占四分之一，尚有难度。
　　从需求端考虑，根据阿里巴巴2016年财报，全中国超过70%的快递包裹都在菜鸟数据平台运转。出于数据安全考虑，阿里也不太可能选择京东物流作为快递服务商。这样京东就失掉了70%的市场，京东自己占5%，剩余20%还要跟从市场上打拼出来且均已上市的“四通一达”拼杀。
　　在连续6年保持约50%的爆发式增速后，未来快递业将继续保持高位增长还是会迎来行业拐点也存在不确定性。据新华社报道，今年1月，全国快递业务量和收入同比增速仅为2.6%和6.2%。尽管有春节因素的影响，但可以明显看出增速有所放缓。
　　与此同时，快件单价持续走低。据新华每日电讯报道，2016年全国快件单价为12.8元，分别较2014年、2015年下降了1.9元和0.6元。而据中金公司发布的快递业数据显示，快递行业毛利率已从2007年约30%的水平，下滑到目前5%~10%的水平。随着劳动力和房租等成本上升，加盟商的快递价格已经到了成本的极限，末端加盟网点盈利堪忧。
　　综上分析，很难看出京东物流参与社会化竞争的显著优势。当然，不排除京东物流拥有的一些独特的时效和仓储方面的优势，但是用户愿意为此付出多少溢价不好说。
　　最后谈谈我对京东投资印度尼西亚电商的看法。根据Bloomberg网站5月2日的报道，京东有可能对印度尼西亚的最大电商之一、现估值10亿美金的PTTokopedia进行数亿美元的投资。这意味着京东可能购买Tokopedia重要的少数股权（a significant minority stake），并且表明京东的意图并非纯粹的财务投资。
　　京东应该投资Tokopedia吗？需要指出的是虽然Tokopedia也是电商，但是它的商业模式与京东以自营为主的商业模式不同，主要是第三方模式。合并京东的自营（跨境）服务和Tokopedia的第三方服务有可能对京东辛辛苦苦积累起来的质量声誉带来风险。这就引出一个问题，京东能够从这项大笔海外投资中获得什么好处？有可能京东希望设法整合运营，削减从客户服务到物流的重叠职能（cutting overlap）。
　　十几年前，京东决定在中国自建配送系统，去年还部署了无人机送货。但是印度尼西亚的地理特点跟中国有很大不同，它由17，000个小岛组成，物流将是一个关键挑战。现在还无从知晓京东会否希望控制从销售到最后一公里配送的端到端服务。如果这样考虑，需要数年的大笔基础设施投入，因而长期不会盈利，会很考验投资者的耐心。
　　对于投资人来说，他们已经在京东连年亏损下苦苦支撑了许多年，终于等到看到经营亏损有缩小迹象的一天。然后却被当头一棒，告知要再等更长时间，——因为京东要去印度尼西亚开疆拓土，复制“传奇”了。
　　本文着力分析了京东的三个“说不清”：到底是盈利还是亏损？是突破增长极限还是遇到天花板？是甩掉包袱还是剪掉了想象的翅膀？犹抱琵琶半遮面，拂去面纱容颜现。不知我的文章是否帮你拂去了的京东朦胧神秘的面纱，你看后心中是否已经有了自己的判断。最后要说的是，关于京东的看法历来莫衷一是，就像一枚硬币的两面，而且公司也可能随时调调整战略，改变方向。一分为二地看问题，投资谨慎一点总没错。
　　免责说明：本文只是作者对京东公司的一点个人观察和思考，力求客观准确，言之有据。但限于自身水平和事件仍在动态变化中，难免百密一疏，如存有谬误，敬请指正。正所谓，仁者见仁智者见智，如您有不同看法，欢迎与我交流。文中观点不构成投资建议，作者此时也不持有上述提到的任何公司的股票。
　　(本文作者介绍：北京大学光华管理学院MBA，英国ACCA国际特许公认会计师候选人，在电信、互联网、新能源、基因检测等领域有超过十年的工作经验。)
责任编辑：冯梦雪
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作者简介：
北京大学光华管理学院MBA，英国ACCA国际特许公认会计师候选人，在电信、互联网、新能源、基因检测等领域有超过十年的工作经验。
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