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谁在做空中国？
Subject: 发现下一个泡沫;谁在做空中国？;张化桥：丢掉你的预测；艾盛? 苏威：长期投资机会出现;对冲基金唱空 中国的背后； 目前非投资中国股市最佳时机;英国著名对冲基金押注中国经济崩盘； 统计缺憾致中国经济冷热难辨; 中国经济症结在于信贷泡沫而非地产市场;外资报告：中国的红色警报（全译本）;基金经理谈选股中国公司经验； 投资大师麦基尔：中国是机会所在;超级泡沫的终结；谁看空中国？；中国资产市场：“空军”来啦；索罗斯：谨慎 看中国谁在做空中国？2011 年 03 月 03 日 18:22:43 分类：未分类 （注：美对冲基金经济查诺斯（James Chanos）最近再次放话做空中国，正募集资金对赌中国大陆房地产市场崩盘。他曾经预言中国房产市场泡沫在 2010 年底或 2011 早些时候破灭，现在看来至少 2010 年的预言是没有 成立。但就投资策略而言，只要设计合适的金融工具，比如美式看跌期权，只要在期权到期日之前，泡沫具体破 灭时间并不重要。另外，最重要是查诺斯对中国房地产市场和经济基本面的分析。下文原写于 2010 年 6 月，供 有兴趣的读者参考，原标题为“做空中国的海外力量”）在
全球金融危机的时候， 中国政府因推出 4 万亿的经济刺激计划而博得世界各国的一致赞扬， 几乎被认为是西方金融危机的拯救者，仅仅几个月之后，唱空中国的声音却又泛起，给人感觉好像时空变换，却 又世事难料。这是所谓西方敌对势力的阴谋还是中国目前发展模式的固有缺陷给人以口实？这些唱空（做空）的 海外力量又是什么背景呢？他们具体又是如何操作的呢？本文将尝试做一分析。第一部分介绍这些基金经理和学 者，第二部分介绍卖空中国的操作策略，第三部分做一些数据分析。 谁在唱空中国？ （1）詹姆斯.钱多斯 詹姆斯.钱多斯(James Chanos)的大名始于他公开宣称“中国的房产泡沫甚于迪拜 1000 倍”。对他的专访被 发表在《纽约时报》纽约版 1 月 8 日的 B1 页面，在商业版（ Business Day）的大幅标题是“Shorting China”。 在全球都在因中国政府推出的 4 万亿经济刺激计划而感激中国的时候，他的这份宣言对某些人来说非常刺耳，但 对于钱多斯尔说似乎只是体现了他的个性和投资风格。 钱多斯是美国掌管资本达 60 亿美元的对冲基金（Hedge Fund）公司 Kynikos Associates 的创始人和总裁， 这个公司名字的希腊文意思是“愤世嫉俗者，否定者”，这也是公司风格的具体体现，因为这家公司的主要业务 就是做空（short selling）。像大多数对冲基金公司，Kynikos Associates 的公开资料极少，除非你是他的合 作伙伴或者客户，但据数据分析，它在 2008 年全球金融危机期间的表现应该非常不错，回报率可能超过 25%。钱 多斯在 2000 年 IT 泡沫破灭之前指出电信行业的投资已经过剩， 相关公司股票价格已经高估， 2007 年他提前指出 网络赌博业将受到打压，但给钱多斯带来最高名誉的是他 2000 年对美国安然（Enron）公司丑闻的提前预警、建 仓和大量盈利（安然公司股票从 2000 年 8 月份的 90 美元跌到 2001 年底的 1 美元）。在华尔街可能会有很多似 是而非的传奇，但钱多斯的安然公司经历似乎并无夸张，他曾因此而在 2002 年 2 月在美国众议院能源与商业委 员会作证。 A，钱多斯的核心观点 钱多斯最核心的观点是他对于泡沫 （bubble） 的定义。 “泡沫”的传统的定义是“交易价格超过内在价值”， 这无疑是正确的，但挑战之处在于如何计算出内在价值（Intrinsic Value）。在钱多斯看来，所谓的泡沫就是 “因债务催生的资产价格膨胀，即投资者借钱购买资产，但资产本身产生的收入，比如房租，不足以弥补债务成 本（利息）和债务本身”。一旦发生这种情况，泡沫即产生。 因债务催生的资产价格膨胀就是“旁氏金融”（Ponzi Finance），即投资者必须期望有另外的（比自己更 傻的）投资者高价接手自己的投资，因为资产本身不能产生足够的收入。在钱多斯看来，中国的房地产市场就是一场地地道道的旁氏骗局。 B, 钱多斯关于中国房地产市场的分析 数据表明，中国固定资产投资占 GDP 增长的比率超过任何经历过发展期的亚洲国家。自 1994 年至今的 15 年中有 9 年的时间固定资产投资的贡献比率超过 33%，2009 年甚至达到 55%。 问题是这些资本都到哪里去了呢？“更加愚蠢”（sillier）的大规模项目建设，比如：世界上最大的新南 国商场（New China South Mall）、著名的鬼城鄂尔多斯、世界上最高的村庄华西村等等。2009 年一年中国的资 本支出达到 5.2 万亿元人民币，占当年中国 GDP 的 15%，比 2008 年增加 27%，后果之一就是制造业产能过剩，比 如纺织业产出增加 11.4%，化工业产出增加 27%，钢铁产出增加 29.6%。 而这些资本的大部分来源就是信贷 （爆炸） 2008 年中国 2008 经济刺激规模为 5860 亿美元， GDP 的 14%， 。 占 而美国经济刺激规模为 7870 亿美元，仅占 GDP 的 6%。中国六大上市银行信贷规模增加（2009 年前 9 个月）4.4 万亿人民币。国有企业和政府官员突击花钱，后果是资源浪费和资本分流到房地产。 大量资本分流到到房地产业导致“中国出现甚于迪拜 1000 倍的房产泡沫”。目前房产投资风潮已经席卷整 个中国，房产被认为是资产保值的工具（投资者关注于直接持有成本而忽略长期间接成本），中国人致富心理接 近疯狂。另外，钱多斯甚至注意到文化因素在房产泡沫中的作用，比如钱多斯甚至引用中国的电视肥皂剧《蜗居》 （Dwelling Narrowness），以及调查显示中国女性认为拥有房产是结婚的最重要条件。 数据也显示中国的商用和民用房产市场的巨大泡沫。关于商用房产。在北京有 22%的办公楼空置，上海则有 16%； 大量实业企业进军房产业来博取利润； 大量项目仍然在建 （26 亿平方米的商住楼在建， 2008 年增加 33%） 比 。 对于民用住房市场。在伦敦购买一套住房平均需要花费一个家庭 8.4 年的收入，在纽约这一数据是 11.3 年，而 在中国重庆需 16.3 年，上海 20.3 年，天津 21.7 年，北京 33.9 年；父母存钱为下一代买房子；投机热资生腐败 等等。 如果是美国迈阿密地区的房产投资者， 他们或许会购买几套房子， 但他们会同时把房子出租出去以获取租金 收入，而在中国情况却不一样，“人们只是在买”（people are just buying）。 钱多斯特别指出，中国的情况是“GDP 推动经济增长，而不是经济增长推动 GDP 增加”。 C，中国的城市化和民工入城 反对钱多斯观点的人认为中国有着广阔的城市化前景， 每年还有成千上百万的民工涌入城市， 这些在建的房 产终究能够被消化掉。摩根斯坦利的罗启（Stephan Roche）就持有这种观点。 钱多斯认为这种观点就类似于“让一个只有纽约市民十分之一收入的人在纽约买房子”。 中国的房产市场或 者面向商用，或者面向高端民居，而不是普通大众。中国的房子大多用来投机。 D， 关于中国房产市场尚未证券化 有人认为中国的房产市场与美国有本质的区别， 比如美国的住宅市场已经完全证券化， 低收入群体获得大量 贷款购买房产而形成债务泡沫。中国的房产市场尚未证券化，购买者必须首付 20%，30%或者更高，因此债务问题 并不严重。中国市场研究集团（China Market Research Group）的创始人和董事总经理 Shaun Rein 在 2010 年 1 月 11 日《福布斯》杂志刊文表述这一观点。 钱多斯认为实际上中国的房产市场有很多隐性的债务， 问题的关键是地方政府。 很多地方政府的几乎全部财 政收入都来自房产市场，而这些收入又通过银行传入房产市场来鼓励进一步的投机，以便获得更多的收入。这些 隐性的债务会成为定时炸弹，钱多斯预测，政府将最终国有化这些坏帐。这并不是没有先例，上个世纪 90 年代 房产市场崩溃，银行业濒临崩溃，政府被迫接收坏帐（当然最后买单还是中国的纳税人、纳费人和每一个居民）。 E，中国外汇储备能够防止房产市场崩溃吗？ 专栏作家 Tom Friedman 在 2010 年 1 月 12 日《纽约时报》撰文说“永远不要做空一个拥有 2 万亿美元外汇 储备的国家” （Never short a country with $2 trillion in foreign currency reserves）。。 钱多斯对此回应认为，外汇储备并不能防止市场崩溃，相反，巨额外汇储备却能促进资产泡沫。中国政府 积累的 2 万亿美元外汇储备对应 15 万亿人民币的投放，如果假设流通乘数为 4，则凭空增加的人民币流通为 60 万亿，这是中国资产泡沫（通过信贷）的主要原因之一。另外，1989 年的日本和 1929 年的美国都拥有巨额外汇 储备，但却不能阻止信贷资产泡沫的产生和最终破灭。在北京大学任教的 Michael Pettis 在其博克中对 Tom Friedman 一顿冷嘲热讽，说“Chanos might still lose this debate, but Friedman has already proven himself to be hopelessly wrong”。这也难怪，Friedman 这个人获得多项普利策新闻奖，很有声望，但主要领域在国际关系，对经济事务的观点过于业余。 F， 关于中国政府最近的紧缩政策 中国政府最近的房产新政已经导致房产市场开始冷却， 包括提高首付比例等等。 但问题是房产投资这个游戏 必须继续，因为中国 GDP 增长的大部分来自房地产，历史上没有哪个国家是这种情况。如果房产市场冷却，GDP 增长率就会下降，这不大可能发生。因为中国政府最关心数字，政府官员的升迁与经济增长数字息息相关，而提 高数字的最快捷的方式就是搞建设。中国将继续这种吸食鸦片式的“增长”。 G， 关于泡沫破灭的时间 钱多斯认为中国房产泡沫破灭将始于 2010 年的晚些时候到 2011 年。 另外，钱多斯从没有去过中国，也不会说中文。 我将在下一篇文章中介绍另一个看空中国经济的基金经理 Marc Faber。 （2010 年 6 月 16 日星期三）发现下一个泡沫作者：英国《金融时报》 理查德?米尔恩 2011 年 03 月 30 日英国博安咨询集团(PA Consulting)商业策略专家马克?托马斯(Mark Thomas)有一页向客户展示的文件， 它可能会 让所有首席执行官、投资者或监管者感到恐惧。 文件上显示了一个雷达屏幕，上面列出了十几个他认为可能会在未来 10 年成为全球经济下一颗“地雷”的事件。 这张图表分为 4 个区域，分别代表着消费者、企业、银行或政府部门的风险，展示了各种各样的担忧――从大宗 商品价格冲击，到欧元区和中国的金融机构健康问题。 但在雷达屏幕上显示的最大“泡沫”中，很多都出现在政府部门。 几乎没有一个国家不存在潜在问题：除了希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利等欧元区外围国家这些司空见 惯的“疑犯”之外，托马斯还列出了日本、美国、英国甚至中国。 他表示：“由于此次危机，风险大规模转移到了政府的资产负债表上。” 当监管机构和企业注视自己的雷达屏幕，思考下一个泡沫可能出现在哪里时，选择可能会令人困惑。 即使能够发现泡沫，算出它何时破裂也几乎是不可能的。上一个泡沫并无不同。虽说几位经济学家曾对美国次贷 风险或西班牙地产价格提出过警告，但在危机爆发之前的许多年，很多经济学家也发出过这样的警告。 目前距离此次金融危机爆发不过 4 年时间，而自满的危险已重新出现。3 月初，花旗集团(Citi)的分析师指出，极价外(deep out-of-the-money)股票期权（只有当股市暴跌时才会大赚特 赚的产品）处于自雷曼兄弟(Lehman Brothers)于 2008 年倒闭之前以来最廉价的水平。外汇策略师史蒂文?英格 兰德(Steven Englander)谈到了“黑天鹅疲劳”(Black Swan fatigue)的迹象――人们对于极端不可能的事件可能发 生、并给市场造成浩劫的观点感到厌倦。 尽管发现下一个泡沫相当困难，但一些策略师和投资者表示，答案应该相对简单：跟踪债务的情况。 花旗信贷研究主管马特?金(Matt King)表示：“我们很容易说出下一个泡沫在哪里形成：那就是负债最多的那个领 域。你会看到一些与债务无关的泡沫，但没人真正担心它们何时破裂。” 按照他的分析，债务问题有助于解释上世纪 80 年代的日本泡沫破裂、90 年代末的企业泡沫破裂以及上个 10 年 的银行业崩盘。 如今，正如欧元区危机所显示出的那样，债务都都出现在政府层面。 在一些分析师看来，这或许代表着一部长达 10 年的戏剧的最后一幕，企业、消费者和银行都存在债务问题。 “如果你认为过去 10 至 15 年所有的泡沫都彼此相关， 那么政府债券是最后的一环， ”德意志银行(Deutsche Bank) 信贷策略师吉姆?里德(Jim Reid)表示，“政府是不断运转的泡沫超级周期的最后一个链条。” 欧元区外围国家看上去面临最直接的挑战，它们的问题还引发了市场对于法国和德国银行的担忧。 但正如托马斯的雷达屏幕所显示的那样，几乎没有一个国家能被排除在外。 一些投资者辩称，日本、英国和美国应被排除在外，因为它们可以启动印钞机，但未来几年，对于这些国家债务 水平的潜在强烈担忧仍然存在。金表示：“这完全是一个大骗局。迄今为止，在美国已经得逞。但债务仍然存在， 而这种杠杆引发的下行风险和脆弱性，远远超出人们的想象。” 托马斯甚至认为，中国可能也面临风险，他和一些对冲基金经理同样担心这个快速增长的经济体。他的理由是， 基础设施投资在经济增长中占据了很大比重，再加上经济数据让人很难相信、以及目前是中国的新纪元的看法， 都让泡沫的出现成为可能。 那么，人们应如何对待潜在泡沫呢？忽视它们还是整日杞人忧天？ 托马斯辩称，第一件事很简单，就是承认泡沫存在。 他表示：“经营你的企业时不能想着什么都会一帆风顺。你会遇到一些?地雷?。” 但正因为泡沫可能在酝酿之中，比如在中国，这并不意味着投资者应回避这个国家。 他补充称：“如果中国存在泡沫，你就不希望投资于中国房地产。但你或许可以持一种长期观点：即除非出现某些 根本性的问题，否则未来 20 年，中国应该有不错的增长，尽管不像刚刚过去的那些年一样好。” 译者/梁艳裳丢掉你的预测吧! 张化桥的个人空间--张化桥 个人首页 | 留言 2010 年 10 月 08 日 09:35:53 分类：未分类 预测资产价格的拐点是高难度动作。格林斯班干过这事儿。 他 1996 年说的 不理性的亢奋 (irrational exuberance) 后来成了著名的笑话。当然, 他错得 很远：早了 4 年。美国福特总统任内的财政部长 William Simon 讽刺经济学家 时说，经济学家对各种指标的预测带着小数点，是为了显示他们富有幽默感。 我很崇拜的一位基金经理曾经告诫我，Analyze，but do not predict (分 析, 但不要预测)。他说，对政治、经济和企业我们都要认真研究，但不要预测 未来，不要预测股票指数的点位，或者单个股票或者房子在未来的价格，更不要 用钱去表达你的预测。 当然，这位智者的意思不是叫我完全不做预测。作为投资者，我必须有一 个最起码的预测，我的投资终究能赚钱。否则，把钱存到银行不是更好吗? 这位 智者解释道，优秀公司的股票终究会上涨，但是在时间上你是无法把握的。在有 些情况下，你可能只需要等几天或几周，但在另外的情况下，你可能要等几年甚 至更久。很多人声称自己是长线投资者，但真正做到长期投资的人太少了，因为 耐心的等待也许是一个很考验人的孤独的游戏。当贵的股票变得越来越贵，便宜 的股票变得越来越便宜时， 即使最有信心的人们也终于放弃了他们的信念。九十 年代， 有些投资者一直成功地抵抗了互联网泡沫的诱惑，但就在那个泡沫即将破 灭的关键时刻突然意志薄弱，功亏一篑。 世界上有大量的对冲基金用数学模型作为投资的主要甚至唯一指导。比如， 两只股票的价格的相互关系，两种货币的相互关系，股票与可转换债券的关系， 几种不同的利率之间的关系，不同商品的比价变动，等等。在一般情况下，聪明 的基金经理们可以通过数学模型或者回归分析等找到这样和那样的规律。 让我举 一个过分简单化的例子。在过去 10 年，甲股票一般比乙股票贵 40%，如果有一 段时间，甲股票突然比乙股票贵了 70%，这时候就会有对冲基金抛空甲股票，买 入乙股票，等待这种巨大的差距恢复到原来的 40%。但是，问题在于，世界上的 例外太多了。这种差距不仅有可能得不到恢复，还有可能加大。在 2008 年前的 几十年里，不同类别的资产，如黄金，其他矿产品，和股票的价格似乎不相干。 所以， 以哈佛大学和耶鲁大学的基金会为代表的投资者们在最近十年里基本上把 他们的风险分散策略建立在这些资产的价格相对独立的前提之下。当然，这种独 立性也包括各种资产在地域上的分散化。但是，2008 年全球银行危机爆发时， 所有这些相对的独立性以及原有的资产价格比例关系全部破裂了， 使大量的资产 管理公司蒙受了巨大的损失, 或者被迫关门。 有人可能辩解，“可是 2008 年的大危机是百年不遇的，只有在这种时候， 那些规律才被打破”。真的吗？在本人不算长的投资银行生涯里(16 年)，我就 经历过了 1997 年的亚洲危机， 2000 年互联网泡沫的破灭， 2008 年全球性的危机， 以及若干比较小型的动荡。 资本市场上的多数规律或相关关系都会被这些动荡所 冲破。最后留下来的只有一条规律: “世事不确定,不可测”。 如果你一定要做预测，明智的办法是，不做短期预测，只做中长期预测，只做中长期内方向性的模糊预测。 我们经常看到评论员们急于频繁地发布他们的 预测，而且是短期内 (几个月内) 各种资产价格(股价, 楼价, 铜价或汇率) 的 预测。当然，做这样的预测，出错误是必然的，不出错误是偶然的。市场上有深 谙其道的人们常常讲此笑话，“你可以预测时间,你也可以预测价格，但千万不 要同时预测两者”。 买期货, 窝轮或者权证就是做短期预测的具体表现，因为它们一般只有几 个月的期限，过了期限它们就变得一文不值。预测股票在一,两年内的目标价格 当然也属于高危行为。 即使只做中长期预测 (而在短期内, 比如一两年内, 完全 把自己当傻瓜), 这也需要你有抗风险的能力， 不能靠借贷来购买股票。 否则, 在 解放军到来之前, 你的弹药已经用光了。 对基本面的分析已经十分不容易，而即使你把它弄明白了，它也可以被各 种因素拖后或者抵消。 这就使投资预测变成了双倍的困难。 很多人自吹自擂， “去 年我成功地预见了这或那， 而忘记了一个大实话：一个完全停止了的钟每天也会 有两次的正确”。 大量的所谓专家都是碰运气，把什么事情蒙对了一两次而荣升 专家的。我在 1998 年以后，也因为在股市上蒙对了一两回，而连续 5 年被&机构 投资者&杂志评为最佳中国分析员，而且人们很慷慨，完全忘记了我屡屡出错的 时候。要获得专家头衔真容易。 未来数年, 我们将迎来资产价格的大牛市， 在此, 笔者斗胆做个长期预测:未来数年我们将迎来资产价格的大牛市！ 虽然我明白做预测是很危险的，但我还是忍不住做一个长期的，方向性的， 模糊的预测。 我认为，未来几年或者十年我们有可能经历世界上少见的资产价格 大牛市。 我的理论基本上可以分为这样几个内容: (1) 全球长期的经济增长率在放慢，资产回报率在下降，投资机会在减少； (2) 厂商承担得起和愿意支付的利率已经永久性地下降了； (3) 相应地，存款利率也已经永久性地下降了；现在大家也不象去年那样 害怕加利息了； (4) 各国中央政府和地方政府的高负债也决定了中央银行必须(和必然)尽 量保持低利率，以便减少政府还本付息的压力； (5) 中长期的低利率必然导致资产价格的上涨。市场会迫使我们改变我们 长期以来所习惯的市盈率(租金回报率，等等)； (6) 香港的资产价格有可能长期跑赢国内的资产价格，因为两地有利率环 境(和通货膨胀率)的巨大差异。 麦基尔：中国是机会所在;超级泡沫的终结；谁看空中国？；中国资产市场：“空 军”来啦；索罗斯：谨慎看中国 艾盛? 苏威：长期投资机会出现 本文来源于《新世纪》周刊 2010 年第 18 期 出版日期 2010 年 05 月 03 日 财 新传媒杂志订阅 3 月 31 日，博茂集团设立了第一只中国基金；其董事长艾盛?苏威认为，投资中 国最好的入市时间，当在中国政府成功地使经济“软着陆”之后 《新世纪》周刊 记者 卢彦铮“我一直在中国寻找长期投资机会，而这种机会看似日益增多。”在对中国经 济多空分歧的今天，有着 25 年另类投资经验的艾盛?苏威（Isaac R.Souede）如 是表示。?中国经济“软着陆”三招?博茂集团董事长艾盛? 苏威?对冲基金行业发展的高潮与低谷3 月末，全球历史最悠久，也是最大的另类资产管理公司之一――博茂集团 （Permal）设立了旗下第一只中国基金。艾盛?苏威正是博茂集团董事长、行政 总裁和董事。 创建于 1973 年的博茂集团，是典型的基金中基金（Fund of funds）。目前 管理着约 200 亿美元的资产，员工人数超过 190 人。 自上世纪 70 年代至今，与之合作过的对冲基金经理，既有至今声名远播的 乔治?索罗斯（George Soros），也有正陷入高盛欺诈官司的约翰?保尔森（John Paulson）。 对艾盛?苏威而言，全球经济在追求重新平衡的同时，已经步入了走势分歧 的新阶段，这也孕育着新的投资机会。博茂设立中国基金，正是金融危机之后， 全球资产配置向中国等新兴市场倾斜的信号之一。 几乎与此同时， 有欧洲“传奇操盘手”之称的富达国际 （Fidelity International） 总裁安东尼?波顿（Anthony Bolton），也在香港成立了专门投资中国的基金。 而美银美林亚洲融资销售部门主管 Dan McNicholas 表示， 该公司正协助超过 12 家以上规模高达数十亿美元的国际对冲基金，在香港与新加坡设立或重建据点。 但面对经济过热、 通货膨胀以及剧烈的市场波动，政府如何通过货币政策等 手段实现经济“软着陆”，才是艾盛?苏威眼中投资时机的基准。“投资者能更实质性地把钱投向中国，你们（指中国）接下来的十年将是非 常有意思的十年。”艾盛?苏威说。 经济走势分歧 对危机之后的世界经济形势，艾盛?苏威有一番自己的观察。在他看来，全 球经济出现“双底”的风险非常低。除非石油价格出现非理性地飞涨，再度站上每 桶 140 美元的高位。“目前美国经济仍很脆弱，它对此相当敏感。”但这种可能性 并不高。 尽管如此， 发达与发展中世界的经济目前正呈现两种完全不同的景象，不均 衡在加剧。 他指出，发达经济体中，表现最好的是美国，它对危机反应最快也最平稳， 也是最富有的国家。而欧元区内部矛盾深刻，艾盛?苏威认为，未来两到三年， 欧元区仍将困难。而另一个重要发达经济体日本情况更为不妙，在过去 20 年间 经济几无增长。 “从中你可以发现（发达国家）存在这样一个普遍规律：经济不景气，失业 率居高不下， 政府都正考虑危机后如何做出结构调整，这是目前发达国家的普遍 现象。”艾盛?苏威说。 反观发展中国家，情况则完全不同，它们急需解决的是通胀、经济过热、经 济不均衡以及发达世界一旦遭遇新危机以后可能采取的贸易保护政策等。 因此， 发达经济体和发展中经济体两极分化尤为严重。就是在同一个经济体 中，情况又不尽相同。艾盛?苏威表示，在经济危机后，不同政府施展了各种职 能，打破原有经济体内的“和谐”。现在，世界经济需要寻找一个新的平衡点。为 此，发达国家必须“多存少花”，发展中国家则刚好相反。 艾盛?苏威说，“显然，前者比后者容易得多。”在美国，这种“多存少花”的调 整就很快实现了。“三个月间，我们的储蓄率就从 0％升至 5％，很快这个数字又 降至 3％。” 另一种调整却相当困难。以中国为例，中国政府正在采取一些措施，例如减 税刺激汽车销售，以及“家电下乡”计划，向农村灌输了消费主义。对他来说，虽 然这些都是可行的，但不能走得太快。而世界平衡点的达到，更需要时间，“或 许需要十年时间。”他说。 但是，作为一名资深的国际投资人，任何不均衡的世界都存在赚钱的机会， “有时是某个国家的货币，有时是某个国家的固定资产，有时则可能是某个国家 的股市。”在艾盛?苏威眼里，“只要对经济中的内在联系有充分的认识，就可以在 投资上有所斩获。” 中国机会出现去年底到访过中国的艾盛?苏威对中国显得兴趣盎然，他表示，中国的长期 投资机会日益增多。 在过去，全球基金的资产配置中，中国资产比例始终偏低。主要便是忌惮于 中国市场的波动率过大。艾盛?苏威指出，回顾过去十年，中国市场的回报率是 130％，而发达国家的回报率是 0。从这点来说，资本会应该更加青睐中国。但 同一时期，A 股市场的标准差则接近 33％。“除非你是非常耐心而且精明的投资 者，否则这样大的市场波动会令你望而却步。”艾盛?苏威说。 但现在，情况在发生变化，艾盛?苏威说，中国有庞大的市场，基础设施较 其他新兴市场国家完善， 政府对经济危机的处理更有效率，这都是吸引国外投资 者的地方。危机之后，正是比过往更好的进入中国市场的时机。 据他介绍，博茂已在 3 月 31 日，以自有资本成立其旗下第一只中国基金， 并计划 4 月底向外部投资者开放。 对于中国投资机会出现的认识上， 艾盛?苏威说， 自己在参加博鳌亚洲论坛期间， 曾与安东尼?波顿做过交流，取得共识。 所不同的是，作为著名的“反向投资”代表人物，安东尼?波顿倾向于认为，目 前已经是抄底的好时候，而艾盛?苏威觉得，最好的入市时间应当是在中国成功 地使经济“软着陆”之后。 “一季度中国经济增长将达到 12％至 13％， 这样的速度是不可持续的。 未来 的增幅可以维持在 8％。”他对本刊记者说。 在他看来，政府要达到经济“软着陆”，可以采用多种手段。比如提高准备金 率、加息、升值。 他指出， 这三种手段都是经典做法，使用这些方法可以避免一些强制性的手 段，比如物价控制、大宗商品价格控制、调薪，“这些手段糟透了。” 除此之外，他还认为应该再添加一条，就是所谓 Jawboning（美国俚语，指 反复宣扬一些理念），通过反复强调经济降温，使市场变得更谨慎、理性。 他指出， 尽管中国上市公司业绩好转、 股市盈率下降， A 但在信贷政策紧缩、 加息以及政府希望放缓经济步伐的预期下，股市将会受压。“这意味着未来 9 个 到 12 个月走势可能会很艰难。” “情况还有待观察。”他说。不过，“对于投资来说，最糟糕的事莫过于假装什 么问题都没有。”但中国并不是这样，“人们对经济过热的认识很清楚，明白自己 面对的是什么，并尽其所能地进行改善，这令国外投资者比较振奋。” 中日有别艾盛?苏威说，他更倾向于自上而下的投资策略，这在他长期投资机会在中 国出现的判断中可见一斑。 他对宏观趋势的把握，也使他对中国在经济泡沫破裂 后，步日本后尘进入长期衰退的论调，不能认同。 “日本的问题是，它没有做它该做的事，当幡然醒悟的时候，已经太晚了。” 艾盛?苏威说，“你记得在危机刚开始时，人们会把美国和日本做比较，而他们是 完全不同的。因为我们的反应很快，没有等待五年再做出第一步行动。” 他认为，“日本的经济只有在政治稳定的时候才表现良好，在过去 20 年间， 日本经济惟一可以称道的时期是小泉执政的四年，他离开以后，无论是安倍晋三 还是福田康夫，都无所作为。”相比之下，中国的政治十分稳定，领导人的更替 也十分清晰。因此不会重演日本的故事。不仅如此，“现在日本的起色完全是受 益于中国的发展，日本的对华出口已经超过了对美出口。” 在他眼里，从长期来看，中国和日本惟一的可比之处，是人口年龄结构的问 题。中国实现计划生育已有 20 年-25 年时间，目前中国人口已经相当老龄化。 艾盛?苏威觉得，政府需要对这个问题从两个方面进行考虑，一是今后几年何时 是调整计划生育的最佳时间， 二是会不会出现大规模的资本再配置，来应对老龄 化的人口结构？ “在风险方面，这是我在中日之间惟一找到可比之处。”艾盛?苏威认真地说。 反对监管套利 不过，随着像艾盛?苏威一样对中国等新兴市场表示信心和兴趣的国际投资 者日益增加，也有人担心，目前国际基金对中国和新兴市场的兴趣，只是在欧美 加强监管下，基金向监管不成熟的新兴市场转移，而实现“监管套利”。 艾盛?苏威对这种怀疑不能认同，并表示：“我个人是不赞同?监管套利?的。” 但如果全球金融监管没有在思想和行动上形成统一的基本线的话，“监管套利”是 不可杜绝的。以税率来说，“如果我们没有一个基本的共识，你就相当于对套利 敞开了大门。” 但他也承认，各地区的监管差别，影响了基金行业的全球格局。“美欧两地 的金融监管规则存在明显的分歧。美国的监管措施包括注册、增加透明度、限制 系统性风险等， 美国的做法旨在令金融机构按自己的方式管理，让投资者更加了 解投资产品的特点以便作出决定，但是必须保证不会出现系统性风险。欧盟的监 管则着重界限分明。比如，它会界定，作为经理，哪些是你可以做的，哪些是不 可以做的。”艾盛?苏威说。 他相信， 倘若欧盟正式颁布了新的监管规则， 很多基金经理将会流失至瑞士、 新加坡和美国等地。 为此，他也呼吁，全球化的监管“需要一个简单的、全面的，而且是全球统 一的一个基础线。在此基线上，各国根据其自身所需再调整”。这条基本线应该在 G20 的层面上达成共识，“我认为在当今的世界，只要 G20 达成共识，全世 界都会跟随。” 这位自身的基金管理人非常清楚目前的监管动态。他提到，国际货币基金组 织（IMF）和金融稳定委员会（The Financial Stability Board）为 G20 起草的关 于全球金融监管合作的协议草案，将在 5 月完成制定，如果能够达成共识，将在 6 月付诸实行。 艾盛?苏威强调说：“最重要的是，不能止步在基金经理可以进行?监管套利? 的状态上。因为它的消极影响除了影响资金的流动，还会影响投资者的信心。”对冲基金唱空中国的背后 全球著名的对冲基金何以连年取得稳定业绩，它们如何看待中国机会？ 作者：孙黎 发布于： 来自：IT 经理世界 字号 增加 减小 ? 分享 ShareThis ? 文章打印 ? 0 推荐一下?最近， 多家对冲基金出炉报告唱空中国，例如美国著名的对冲基金经理查诺斯和 美国 GMO 投资公司都预警中国泡沫可能破裂。麦嘉华资产管理公司的“末日博 士”麦嘉华放言： “中国经济增速将放缓， 甚至可能在未来 9~12 个月内崩盘。 英 ” 国著名对冲基金经理亨德利说， 中国目前的经济增长是被前所未有的信贷洪水推 动的，而信贷洪水最终会毁了中国经济。 据闻，50%的对冲基金看空中国。这些掌握着 2.5 万亿美元资产的对冲基金们会 有什么举动？他们背后有阴谋吗？他们有什么办法做空中国， 从中盈利？他们对 全球大宗商品 （例如石油、 煤矿、 玉米、 大豆等） 的价格走势会有什么样的影响？如果说上个世纪 90 年代的亚洲经济危机是由索罗斯等对冲基金无情摧残的结 果，那中国经济的未来会不会受这些举足轻重的基金经理的影响？ 国际宏观经济研究专家与顾问史蒂芬? 卓布尼最近出版《看不见的手：对冲基金 的隐秘记录――反思真钱》一书（Steven Drobny, The Invisible Hands: Hedge Funds Off the Record - Rethinking Real Money），匿名访问了 12 位全球著名 的对冲基金经理， 或许能帮助我们揭示对冲基金的隐秘世界，帮助我们理解它们 的运作模式。在金融危机前，卓布尼曾将对基金经理的系列访问汇集成《钱屋内 部：对冲基金金牌交易员如何在全球市场获利》一书出版，参见他的网站 。 大胆假设，小心求证 在本书中，卓布尼首先回顾了金融危机前捐赠基金的崛起。哈佛、耶鲁作为私立 大学，校友捐赠是资金的主要来源。这些捐赠基金数额庞大，由专业基金经理打 理。1985 年，耶鲁基金为 13 亿美元，到 2008 年增长到 228.7 亿美元。基金首 席投资官戴维? 斯文森声誉鹊起，在 2000 年出版《领航组合管理：机构投资者的 非常规方法》一书（David Swensen, Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment），成为投资界圣经。在 2008 年前，耶鲁基金每年的回报率高达 16%，其成功之道不是像巴菲特那样选 股思路超群， 而是由于捐赠基金没有互惠基金那样的变现压力：后者大部分资金 都必须投资于流动性非常好的股票与债券， 捐赠基金则可以投资私募资本与房地 产，这些资产的流动性低，但长期回报却高。 在
年间，耶鲁基金组合中私募资本的回报最高，达 35%；房地产其 次，也高达 18%，这些低流动、高回报的资产使耶鲁基金在同期每年的回报率 高达 16%。其他大型养老基金对这一组合策略趋之若鹜，纷纷加大对私募资本 与房地产的投资。结果大家都知道了，金融危机一来，私募资本与房地产遭受重 创，耶鲁基金在 2009 年的回报惨到-24.6%；哈佛基金更是惨到-27.3%。对比之 下，宏观对冲基金平均仅损失-0.2%。从
年的平均回报率而言，宏 观对冲基金以每年 14.1%的回报率水平成为冠军。也就是说，如果你在 1990 年 为宏观对冲基金投入 1 美元，20 年后的 2009 年你可以拿回 11 美元，而如果投 资标准普尔 500(美国最大的 500 家上市公司)，你只能拿回 3 美元。 对冲基金为什么这么厉害？《看不见的手》集中揭示了它们的投资策略，最重要 的是，卓布尼在面谈中更试图发现这些基金经理如何应付 2008 年的金融风暴， 如何控制风险。 这 12 位基金经理的共性是均为特立独行，非常崇尚独立思考。他们也阅读同行 大量的研究报告，快速适应世界的变化，但从不人云亦云（中国的教育要培养出 伟大的基金经理，就需要培训学生这方面的能力）。 在投资界， “华尔街教父”本杰明? 格雷厄姆的一个寓言经他的学生巴菲特的传扬而 广为人知：有一个石油大亨死后要进入天堂，天使在天堂门口拦住他说：天堂留给石油业者 的地方已经住满了， 虽然你有资格， 但我没有办法安排你了。 这位大亨灵机一动， 就朝天堂里面大喊一声：地狱发现石油了！ 话音刚落，天堂的门一下子打开了，一大群人蜂拥着朝地狱奔去，天使对这位石 油大亨说，好，现在你可以进去了。 孤单一人的石油大亨此时面对空荡荡的天堂，心想：大家都跑过去了，莫非地狱 里真的发现石油了，于是，他也急匆匆地向地狱跑去。 这个夸张的故事揭示了投资界的本质，许多投资者都是随机而动，一看耶鲁基金 投资私募资本回报高， 立刻蜂拥而上，使私募资本在金融风暴前筹集了大量的资 本，能够从事大规模的杠杆购并，但购并价格过高，降低了私募资本的回报。中 投公司曾在 2007 年私募老大百仕通（Blackstone）2007 年上市时进行投资，股 价至今不到 IPO 时的一半。但对冲基金则面对这种羊群效应，经常冷静地思考 事物的另一面。例如，对冲基金经理鲍尔森在次贷产品全盛时期反方向做空（当 然，这把撮合这一产品的高盛公司拖入丑闻的泥潭）；2008 年第四季度和 2009 年第一季度开始买入深受打击的金融股。 另一位对冲基金经理泰珀则在饱受打击 的美洲银行与花旗银行上押下重注，2009 年盈利高达 70 亿美元。 这些基金经理如何刀口舔血呢？他们和对冲基金的先锋索罗斯一样， 善于大胆提 出各种假说，构造因果关系，利用各种金融数据与模型做出预测。然后，在实践 中不断修正这些假说。 他们对这些假说而做的投资仓位，通常会通过各种手段对 冲风险；一旦发现这些假说错误，他们立刻毫不留情地斩仓。美股 5 月 6 日的 崩盘，据说就是由 Universa 对冲基金一张 750 万美元的大单，为巨量抛盘起到 了推波助澜作用，多种因素合力酿成了“黑天鹅时刻”，引发一连串灾难性后果。 同样， 《经济学人》前记者马拉比的新著《富比上帝：对冲基金和新精英的形成》 （Sebastian Mallaby, More Money Than God: Hedge Funds and the Making of a New Elite）也对基金经理的特立独行有出色的描绘。 中国机会 对冲基金对各种看法是非常开放的。所以有 50%的对冲基金经理看空中国，也 就意味着另外 50%的基金经理看好中国。卓布尼的新书也有多处在和他们的对 话中谈到中国――宏观基金怎么能不关心今年这个即将晋级的全球第二大经济 体呢？这些基金经理的鸦鸣蝉噪其实对中国的政策制定者也是很好的参考。 对冲基金经理十分看重各种经济指标， 他们发现中国经济中一个最大的不健康因 素就是固定资产的投资扩张在 GDP 中占据了 50%以上， 而相应的投资回报率并 没有提高。例如，为抵御金融风暴，中国通过借贷支撑起一个“400 年经济史上 所未有的”基础设施扩张计划。资本被胡乱配置，只有泡沫破裂之后，这种错配 的恶果才显示出来。对比之下，印度的投资扩张占 GDP 的比例从 25%提高到 30%，但 GDP 的增长只比中国低一个百分点，不管其基础设施如何不足，印度 的投资回报率要比中国高许多，这就比较健康和具有吸引力。投资扩张所造成的产能过剩大部门要通过出口来实现， 而中国的主要出口市场又 在美国，如果美国去杠杆化的时间至少需要 5 年，在此期间不能实现经济增长， 中国经济就存在巨大的隐患。如果在未来 5 年内中国无法改变这种结构性的失 衡，可能会造成另一次亚洲金融危机，这时，依赖亚洲地区的众多大宗商品公司 将面临破产。为此，亨德利专门成立一家独立的基金，在国际市场上购买可能受 到中国产能过剩影响的 20 家公司企业债券的信用违约互换产品 （CDS） 或期权， 这些公司的共同特点是：背负巨大财务杠杆、过度依赖亚洲和大宗商品。如果中 国经济崩盘，这些公司将股价大跌或止付债息，由于 CDS 的杠杆非常高，亨德 利就可以从中获得大利。当然， 另外一些基金经理则存在相反的观点。 从历史看， 正是因为中国加入 WTO 后，扭转了大宗商品价格在上个世纪 90 年代持续滑落的趋势，使澳大利亚、海 湾国家、俄罗斯、巴西等资源丰富的国家在出口中盈余颇丰。中国经济体现在已 经十分庞大， 如果人民币能实现自由兑换，中国的内需市场将带动亚洲经济巨量 增长， 这些增长将持续提高大宗商品的价格。 例如美国增长投资信托 （US Growth Investment Trust）的掌门人拉塞尔? 克利夫兰（Russell Cleveland）就看好中国 未来的成长。 部分对冲基金推高大宗商品价格，也会激励中国更多的能源企业走 出去，在国际购买更多的矿山与能源。 不管这些观点如何相互矛盾，市场越分歧，也就会有更多的波动，对冲基金就可 以从波动中赚取更多的利润。布雷默和吉特去年出版《肥尾：战略投资中政治知 识的力量》（Ian Bremmer & Preston Keat, The Fat Tail: The Power of Political Knowledge for Strategic Investing）一书，该书认为，未来国际政治与经济将更 多地交织， 在宏观上波动将更为显著， 创造出更多的“肥尾” 指“高度不可能事件” （ 对国际政治、经济关系的重大震撼，参见《IT 经理世界》总第 263 期文章《金 融市场的长尾与突变》），为宏观对冲基金创造出更多的机会。中国要想在未来 10~15 年实现人民币的自由兑换， 第一个要对付的就是这些翻手为云、 覆手为雨的宏观对冲基金。虽然中国有 2 万亿美元的外汇储备可以与之“对撼”，但最重要 的是培养出本土的对冲基金人才。这方面，只有将金融业向国内民间资本开放， 中国新一代的对冲基金经理才有望从民间私募资本与国有金融企业的竞争中出 现，这时，自由兑换的人民币才会在众多“看不见的手”的货币战争中稳若磐石。 （作者为达拉斯德州大学全球战略管理博士， 堪萨斯城密苏里大学创新与创业助 理教授。他的新著《站在美国阳台看中国》由科学出版社出版。）目前非投资中国股市最佳时机 2010 年 06 月 08 日 作者：英国《金融时报》撰稿人 戴维?史蒂文森我刚刚结束了为期两周的精彩中国之旅。我相信，每个造访这个泱泱大国的人， 返程时都会对未来充满信心。 我就是这样――尽管在我旅行期间，当地股市大幅 下挫。 我在中国的时候， 希望对中国的经济形势有一个更宏观的了解――因此我的向导 是美国经济学家迈克尔?佩蒂斯(Michael Pettis)。佩蒂斯是北京大学光华管理学 院(Peking University's Guanghua School of Management)金融学教授，申银万 国证券(Shenyin Wanguo Securities)驻香港首席策略师，以及“中国金融市 场”(China Financial Markets)博客的作者。 佩蒂斯论点的核心是一个简单的观点： 在廉价信贷和政府大规模基础设施支出的 推动下，中国正在快速扩张。这种产出和产能的大幅增长必定要有人付出代价 ――消费者承担了真正的成本： 由于利率被人为保持在低位，他们的储蓄没有获 得公平回报。 因此每当你乘坐中国令人印象深刻的新高速列车时，你实际上乘坐 的是一个财政黑洞！ 佩蒂斯认为， 中国目前的情况， 是将大量资本不适当地配置到了一系列大型项目 上，其后果是抑制了家庭收入和消费，损害了中国强劲的出口行业。他几乎没有 找到这种情况很快会改变的证据――出口再次繁荣，政府继续大举投资，就像世 界末日来临一样。但佩蒂斯认为，一场危机已为时不远，我们会首先在他所称的 “借债能力”上看到这一点。他认为，中国政府债务占国内生产总值(GDP)的比例 远高于官方宣称的 20%，因为政府债务应当包括由中央政府担保的所有省市级 债务。他提出，这一比例更接近 GDP 的 70%至 80%，而且在迅速上升。 对股票投资者而言，这种对中国经济弱点的另一种看法会得出一些艰难的结论。 首先，佩蒂斯估计在中国投资将经历过山车行情。他认为：“中国政府非常担心 房地产泡沫，并努力进行抑制，但他们没有解决潜在的流动性，因此它将流向其它领域。我猜测，经过一段时期的稳定之后，中国股市将大幅上涨。”然后，佩 蒂斯认为，股市将再次崩盘，随后在国内消费开始复苏之际，经济出现多年的低 增长。 其次，佩蒂斯对认为能够在中国找到价值股票的基金经理深表怀疑。“要成为一 名基本面投资者， 你需要良好的宏观数据――眼下我们的确没有。你还需要良好 的财务报表数据――这是根本不可能的。当你邀请基金经理出去喝酒时，他们会 告诉你什么才是重要的：潜在的流动性和政府政策！” 第三，佩蒂斯对基金经理跟踪快速成长的中小市值公司的说法感到怀疑。“如果 你认为我们已经结束了那种（出口）进程，现在需要中国消费了，那么我们就会 遇到真正的大问题――因为为了实现消费的增长……你不得不（停止）家庭部门 对制造业的补贴。如果去掉这些补贴，那些公司的增长怎么办？我们真的不知 道。” 那么，投资者应该怎么做呢？佩蒂斯告诉我：“如果我要到中国投资，我会希望 投资那些将受益于消费增长、实力强劲的好公司。我们至少还得在最好、最具流 动性的资产上呆上几年，因为未来的道路真的还很艰难。然后到了某个时刻，就 有必要重新投资于发展中国家和中国的消费主导型公司等高风险资产了。” 我希望很快就能重新投资于上述两种资产。 译者/君悦英国著名对冲基金押注中国经济崩盘
《新世纪》-财新网 亨德利在 2008 年正确预测到经济衰退，赚了大钱，因此成名；他认为，中 国目前的经济增长是被前所未有的信贷洪水推动的，而信贷洪水最终会毁了中 国经济 继查诺斯之后， 又有一位著名的外资对冲基金经理做空中国，押注中国经济 会崩盘。 据彭博和英国《金融时报》等外电报道，英国著名对冲基金经理休? 亨德利 (Hugh Hendry)日前表示，已押注中国的信贷泡沫会破灭，进而引发中国乃至全 球的经济危机。 具体做法是：亨德利的资产管理公司 Eclectica 在国际市场上购买了 20 家 公司的期权，这些公司的共同特点是，背负巨大财务杠杆、过度依赖亚洲和大宗 商品。如果中国经济崩盘，这些公司股价就会大跌，亨德利就可以从中获利。亨德利预计，若是中国经济严重衰退，他将可获得 5 亿美元的回报。他购买 的这些期权的成本，每年大约是基金净值的 1.5%。 亨德利之所以有名，是因为他在 2008 年正确预测了经济衰退，给客户带来 巨额回报。在雷曼兄弟破产后，其管理的 Eclectica 基金仅在 2008 年 10 月就增 长了 50%。 亨德利认为，过去 16 个月，中国内地银行业新增贷款高达 13 万亿元人民 币，这个数字比韩国，中国台湾和中国香港的数字加起来还要大，这将刺激工业 产能扩张造成过剩。 亨德利说， 中国目前的经济模式与上世纪 20 年代一战后的日本惊人地相似， 一战后，随着全球产能过剩，日本的出口产业垮了，导致经济增长停滞，股市崩 盘，银行破产。最终日本整个系统崩溃了。 在他看来，中国经济的脆弱性来自于“固有的内在的不稳定”，即中国通过借 贷支撑了一个“400 年经济史上前所未有的”基础设施扩张计划。同时，中国的主 要出口市场在美国，而在 10 年内，美国经济总量可能从 14.6 万亿美元缩水至 10 万亿美元。 亨德利说， 中国目前的经济增长是被前所未有的信贷洪水推动的，而信贷洪 水最终会毁了中国经济，“一旦你把妖怪放出来了，它就不会回去。系统将变得 不稳定，并且由于这种不稳定最终?一命呜呼?。” 另据英国《金融时报》消息，亨德利说，Eclectica 还准备在下月设立一只 独立的基金，计划从同样的策略中获利。 亨德利今年 41 岁，管理 4.2 亿美元的资产。 在亨德利之前，美国著名的对冲基金经理查诺斯和哈佛大学教授肯尼斯-罗 格夫都预警，中国经济有可能崩溃。美国 GMO 投资公司也在今年 3 月发布报告 《中国的红色警报》，预警中国泡沫可能破裂。 麦嘉华资产管理公司管理者知名投资分析师麦嘉华则在 5 月 2 日放言：“中 国经济增速将放缓，甚至可能在未来 9-12 个月内崩盘。”麦嘉华数次预见股市危 情，有“末日博士”之称。 由于外国投资者直接投资 A 股市场被禁止，这些空头的主要做空路径是从 在香港上市的公司、 对中国内地、 亚洲依赖度较高的公司和大宗商品中寻找机会。 作者：汪苏
统计缺憾致中国经济冷热难辨 &!content_tag txt&崔宇中国经济像今年春天北京的天气一样难以琢磨。不同的是，非恶劣的气候变化相 对还是容易预测的， 人们可以根据天气预报增减衣裳，但根据统计数据研判中国 经济的走势和进行投资决策则不那么容易。一季度中国宏观经济数据出炉后，关 于中国经济的冷热之争就开始泛起， 尽管 4 月份的经济数据公布在即， 但这场争 论依然还会延续。 这是因为， 即使假定中国的统计数据是真实和及时的，但国家统计局公布的主要 经济指标的增长率都是同比增长率， 至今没有公布权威的经过季节调整后的环比 增长率，这是一个严重的统计缺憾。由于同比增长率反映的是相隔 12 个月的变 化， 相比环比增长率有一至两个季度的滞后， 不能及时反映中国经济的短期走势， 而且还经常受到基期数据的影响，这都容易导致对中国经济形势出现误判。 去年，中国人民银行调查统计司在一份报告中曾指出，“目前几乎所有发达国家 和新兴市场国家都使用季节调整以后的环比指标分析经济形势”，这无疑让中国 统计部门感到尴尬。 也正因为此，中国人民银行调查统计司目前承担了测算中国 经济指标环比增长率的部分责任， 其在每个季度发布的宏观经济形势分析报告中 披露自己的测算结果。 与此同时，许多研究结构也都各自独立测算。但是，由于计算环比增长率需要剔 除生产活动的季节性差异和节假日因素等， 以让各个季度或月份的经济指标具有 “同质性”，采取不同的模型和方法（目前大致有加拿大、美国和西班牙等国家推 出的三套模型和方法）会得出不同的结论。特别是对于像中国春节这样的“移动 节假日”因素，如何剔除并没有统一的方法，需要统计部门制定并公开一个权威 的有中国特色的季节调整方法以正视听。 以 GDP 为例。一季度，中国的 GDP 同比增长了 11.9%，是 2008 年以来的最 高水平，但是，由于 2009 年一季度 GDP 基数较低，到底是否过热还要看 GDP 环比增长率。目前来看，各个机构的测算结果有很大的差异。比如，中国人民银 行调查统计司测算，经季节调整后，一季度 GDP 环比折年率为 12.2%，摩根士 丹利和瑞银的测算结果分别为 11.2%和 9.3%。 值得一提的是， 尽管测算的绝对数字并不一致，但中国人民银行调查统计司和摩 根士丹利都认为，2010 年一季度 GDP 环比增速出现加快的趋势，这是比一季 度 GDP 同比增长 11.9%更明显的经济过热信号。 但是， 瑞银则认为一季度 GDP 环比增速落后于之前几个季度。 关于中国经济过热和过冷的争论也由此产生，瑞 银甚至认为中国经济增长或已经见顶。 目前看来， 中国人民银行调查统计司测算的环比增长率也并不权威，经过出现比 较大幅度的修正。 比如， 总结其发布的二季度和三季度宏观经济形势报告， 2008 年四季度至 2009 年三季度 GDP 环比折年率分别为 3.7%、 8.5%、 14.9%和 8.7%， 可以看出，2009 年三季度 GDP 环比增速似乎出现了大幅回落。但是，在其发 布的四季度宏观经济形势报告中，上组数字分别被修正为 4.3%、9.5%、11.4% 和 11%，另外，还公布 2009 年四季度 GDP 环比折年率为 11.3%。可以看出， 2009 年二季度和三季度的 GDP 环比增速调整幅度相当大，其体现出的政策含义也就完全不同。 从调整之后的数据来看， 2009 年三季度 GDP 环比增速只是小幅回落， 并在 2009 年四季度重新出现小幅上扬，2010 年第一季度也延续了这样的态势。至少从央 行的层面来看， 经济过热的趋势已经形成，这或许也是央行从今年年初开始频繁 使用货币政策工具回收流动性的原因所在。 今年 1 月 28 日，国家统计局局长马建堂曾表示，今年一季度中国将正式推出国 内生产总值和工业增加值等经济指标的环比数据， 以灵敏准确地反映中国经济运 行状况。但一季度已经过去了，我们并没有看到该数据的出炉。但是，这也从侧 面表明国家统计局此前已经“私下”做好准备了，只是没有把数据公开罢了。如果 没有权威和统一的环比数据发布渠道， 中国经济的短期走势也许会像地震一样不 可预测，至少对不明就里的企业和民众是这样。2010 年 05 月 11 日 中国经济症结在于信贷泡沫而非地产市场 &!content_tag txt& 知 名的中国经济及政治分析师大卫?罗奇(David Roche)认为，中国经济增长正在明 显减速的边缘徘徊，不过带来麻烦的并非正在经历振荡的房地产市场。 掌管着香港对冲基金 Independent Strategy 的罗奇指出， 作为全球第三大经济体 的中国目前已站在悬崖边，面临着银行大规模放贷带来的不可避免的冲击。 他说，我们看到信贷泡沫已开始破裂。他预计中国经济将会明显降温，经济增幅 将从此前的百分比两位数锐减至 6%。 虽然这一增速听上去可能不算太糟，但罗奇相信经济降温带来的破坏力只大不 小，因银行领域将因这些年累积的错误投资和错误定价的资本而承受重压。 罗奇说，中国经济已经见顶，除非美国经济真正复苏，并拉动中国的出口。 他说未来中国将出现信贷增长和基建支出的严重缩水。 对于严重依赖信贷和基建的中国来说，这种萎缩实属噩耗。罗奇说，在全球信贷 危机期间， 中国之所以成功摆脱衰退主要是靠桥梁、 铁路等基建项目支出的拉动， 据估算去年的经济增长中有约 90%来源于此。 罗奇说，约 85%的基建项目资金来自本地政府融资工具，它们是从国有银行中 借了自己永远不必偿还的钱。他估计在发放给这些实体的 11 万亿元资金中，约 有 3 万亿元（约合 4,400 亿美元）被浪费或盗用了。罗奇说自己不看好中国的银行领域，预计随着问题贷款越积越多、暴露出银行薄 弱的资本支撑，届时中资银行类股将出现下滑。 他说，你觉得一群在中资银行里前共产党官员会真正了解一年内信贷增长 30% 的意义吗？ 他说，更令人担心的是，随着银行放贷枯竭，将没有资金来为基建项目继续注入 新的投资，从而侵蚀了中国经济增长模式中的一个重要支柱。 人们对中国潜在资产泡沫的关注大多集中于地产市场， 但罗奇认为房价飞涨是与 其他领域不可持续的发展交织在一起的。 他说政府只针对地产价格发力将是无用功。 他说，政府现在做的就是把信贷资金配给一个领域，那不会有什么作用，是泡沫 自然会爆开，你控制不了它。 他还说，中国不断发展壮大的中产阶级会因为举债消费遇到困难而真正感到痛 苦。 不过，仍有理由相信中国可以躲开最坏的结果。 虽然罗奇看淡与中国相关的投资主题， 但他也承认出口增长会给中国经济带来保 护。 周一的数据显示，由于出口增幅高于预期，中国 4 月份意外实现贸易顺差 16.8 亿美元，此前经济学家预计当月会连续第二个月出现贸易逆差。外资报告：中国的红色警报（全译本） 2010 年 04 月 02 日 11:58 本文来源于财新网 此为美国著名投资公司 GMO 发表的研究报告， 列出了中国可能发生经济危机的 十个特征。报告一面世，就引起了中国是否存在泡沫的又一次大讨论编者按： 3 月 23 日，美国著名投资公司 GMO 发表了这篇研究报告。一经面世，就引 起了关于中国是否存在泡沫的又一次大讨论。此前，今年 1 月，美国著名的空头 投资者詹姆斯?查诺斯预言，中国经济可能面临巨大的危机。 华尔街近年一直追捧中国， 但内心深处的一丝隐忧始终存在。这份报告把这 种担忧表达了出来。摩根大通董事总经理李晶已经在《华尔街日报》发表了反驳文章《中国固定 资产投资飙升未必是坏事》。但李晶的观点不乏批评者。财新网的名家博客 Barrons 即撰文驳斥。 财新网已经在 3 月 31 日刊登文章“美国著名基金预警：中国现狂热投机先 兆”，介绍这篇报告。 为了让读者更全面地了解报告的内容，财新网将全文作了翻译，全文约 1.2 万字。 【财新网】（记者 陈璐 实习记者 黄玉蕾 译）金融危机之后，大多数发达 经济体的前景十分萧条：家庭需要减债，西方政府不得不勒紧钱袋。面对如此严 峻的形势，许多投资者把目光投向了中国。投资者的这种热情很容易理解，因为 中国有着 13 亿人口，且经济增长空间巨大。目前，中国的人均收入只有美国的 十分之一，但中国有非常好的增长记录。过去的 30 年里，中国的 GDP 增长了 16 倍。 那么其中的蹊跷在哪里呢？那就是，目前中国呈显出了许多投机狂热的特 征。 本文的目的就是描述历史上一些著名泡沫的特征以及概述中国经济目前的脆 弱性。 第一节：识别投机狂热和金融危机 我们能够在泡沫破裂前就识别出投机狂热么？我们能够在金融危机爆发之 前就看出它的端倪么？纵观那些著名经济学家、 央行官员以及华尔街权威人士在 过去十年中的观点，上述问题的答案就是：不可能！ 但事实上，泡沫还是可以在事前识别的。尽管经常被忽略，但确实也有一些 人在研究判断金融危机的先行指标。几年前，这套指标中有不少指标反映，美国 和其他一些地区的经济变的很脆弱。而今天，这些红色警报盘旋在华尔街新 宠DD中国的上空。 过去的投机狂热和金融危机有着许多共同的特征。下面，我将列出三个世纪 以来著名泡沫的十大特征。 1.巨大的投资灾难往往始于一个令人信服的增长故事。 它可以是一些革命性的新技术，比如 19 世纪的铁路、20 世纪 20 年代的收 音机，或者最近的互联网。即使这些技术都是真实的，但它们的预期增长率却可 能被高估。早期的快速增长，往往让人们推定，这种增长会持续到遥远的将来。 同理， 这样的增长神话也可能针对某个特定的经济体。某个经济体将有潜力 成为霸主，在很多时候往往是投资者的一场空想。1719 年的法国密西西比泡沫， 源于就是被约翰? 劳（John Law）的印度公司（Compagnie des Indes）所吸引，相信其可能使法国成为欧洲的霸主。而在 20 世纪 80 年代末的东京，投资者们 蜂拥而至，就是因为相信日本可以取代美国成为世界第一经济大国。 2.对当局能力的盲目信任是另一个典型狂热的特征。 20 世纪 20 年代，由于美联储的成立，人们相信经济的繁荣与衰退交替的周 期已经终结。一个“新时代”已经开始，人们认为股票不再那么有风险，股票估值 直线上涨。在上世纪 90 年代中期，一个相似的理由也悄悄流行，人们相信美联 储主席格林斯潘已经驯服了经济周期。“新范式”在新千年中的熊市中消失了。很 快，它被伯南克的“大缓和”理论所取代，伯南克认为，高水平的按揭债务是可行 的，因为货币政策制定者的水平已大大提高。哎，结果证明“大缓和”不过是又一 个可笑的自我安慰：人们在被哄骗时，经常会自己安慰自己：“这一次是真的不 同了”。 3.投资的普遍增加。 这是金融灾难的另一个先行指标。在盲目的乐观中，资本经常被胡乱浪费。 只有泡沫破裂之后，这种错配的恶果才显示出来。正如 19 世纪经济学家约翰? 斯 图尔特? 穆勒(John Mills)所说，“恐慌并不摧毁资本。资本在此前因为投入毫无希 望的无效项目中被摧毁，恐慌只是反映出被摧毁的程度。” 在 19 世纪 40 年代英国狂热的铁路投资中，伦敦与 Peterborough 之间建了 三条铁路。但其实，只要一条铁路就够了。技术泡沫破裂后，新的光纤网络过剩 了很多年。 IMF 最近发布的一份世界经济展望中指出， 而 GDP 中投资占比过高， 往往会致使国家遭受最严重和长期的经济低迷。 4.腐败激增总是与巨大的繁荣相伴而来。 正如维多利亚时期伟大的新闻人、经济学家 Walter Bagehot 所说，“所有人 在最快乐的时候总是最容易轻信别人，当他们拿到钱的时候，就会出现一个欺骗 他们的绝佳机会。 ”美国经济学家加尔布雷斯 （John Kenneth Galbraith） 《1929 在 年大崩溃》（The Great Crash）一书中，描述一个欺诈行为的链条。“在繁荣时 期，人们总是放松的，愿意相信他人，钱总是很多。但即使钱再多，也总有一些 人要更多的钱。在这种情况下，贪污的比例就会增长，被发现的几率就会减少， 收受的赃款也就会更多。” 5.宽松的货币。 货币供应的强劲增长是金融系统脆弱的另一个重要指标。自 17 世纪 30 年 代得郁金香狂热事件以来，在所有的重大投机背后，总有宽松货币的身影。低利 率让投资者寻求更加高回报，更有风险的投资。Walter Bagehot 写道，“英国佬 （John Bull）可以承受许多事情，但却不承受不住 2%的利率。”他评论道，当 利率下降到如此微薄的水平， 就驱使人们用千辛万苦攒下来的积蓄去投资一些不 靠谱的东西――比如一条通往堪察加的运河、一条去沃切特的铁路、一个让死海 复活的计划、以及一个往热带运输冰刀的企业。6.固定汇率。 固定汇率国家往往产生不合理的低利率，它虽然能轻易催生繁荣，但最终会 以泡沫破裂终结。 欧洲货币联盟的创始人就是忽略了这点，他把低利率和繁荣的 房地产带给了西班牙和爱尔兰这两个小成员国。固定汇率还造成了 1997 年亚洲 金融危机。大规模的资本流入也是金融不稳定的另一个重要指标。 7.信贷疯狂增长。 危机通常发生在信贷长时间疯狂增长之后。在繁荣经济时期借的债，最终无 法偿还。国际清算银行的经济学家研究表明，贷款严重偏离过去的轨道，呈现超 乎寻常的增长，有 80％的概率导致金融危机。最近对过去一个半世纪的信贷繁 荣的研究也表明，“信贷长期超常增长是金融危机的重要预测指标。” 8.道德风险。 道德风险是巨大投机狂热的另一个共同特征。 由于人们普遍相信当局不会让 金融系统出现问题， 贷款的繁荣往往因此走向极致。 不负责任的行为得到了纵容。 格林斯潘在美联储的任期之内，市场普遍相信，只要投机者遇到麻烦，他就降低 利率，为市场注入流动性。“格林斯潘对策”对 20 世纪 90 年代的技术泡沫以及新 千年的房地产热潮负有责任。 9.金融结构变得不稳定。 债务的增加并不是惟一需要担心的地方。 经济学家 Hyman Minsky 发现， 在 繁荣时期，金融结构变得不稳定。用借来的钱进行的投资，回报无法偿付贷款。 （Minsky 称其为“庞氏骗局”)。结果就是，金融系统会变得越来越脆弱，即使是 平时微不足道的小事件，诸如利率小幅上升或者资产价格下降，也会酿成大事。 20 世纪 20 年代的高杠杆率投资信托、最近十年来出现的次级债 CDOs，都是庞 氏骗局的典型例子。 10.快速上升的房地产价格。 有危险的贷款往往由房地产抵押担保，所以，贷款迅速增长与房地产价格的 迅速上涨同时出现，可以很确定地预告未来痛苦的泡沫破裂。地产崩盘时，大量 新建住房会让情况变得更糟，西班牙、爱尔兰和美国，最近都提供了血淋淋的教 训。 总之，研究表明，信贷的迅速增加是金融系统不稳定的最重要的领先指标。 资产价格泡沫的出现是第二个最为可靠的危机指标。 低利率和快速的货币增长也 是好的警告标志。 由于投资泡沫造成资本错配，房市的崩盘会造成严重且长期的 经济衰退。 典型的投机狂热往往由一个令人信服的增长故事和对当局的盲目信任 相伴而来。这一切因道德风险和猖獗的腐败而变本加厉。 第二节：中国梦分析全球信贷紧缩和经济大衰退的巨大痛苦， 似乎本应足以让世界各地对金融有 个清醒的认识。但不幸的是，事实并非如此。在美国，大量发放便宜的货币尚未 能成功地解救垂死的房地产市场。而在地球的另一端，诸多指标显示，中国已经 出现了投机狂潮和金融脆弱的典型症状。 1.中国梦 几个世纪以来，外国人都在想怎样从中国巨大数量的人口赚钱。今天，中国 梦比以往更加生动。中国有超过 13 亿的人口，是世界上人口最多的国家。中国 的农村人口正逐步转移到城市。未来十年，大约 3 亿农村人口会搬到城市，美国 的人口不过也就 3 亿。人们普遍预计，未来数年，中国将保持 8％左右的增长速 度。 近几个月来， 中国已经超过德国成为世界第一大出口国，并且超过日本成为 世界第二大经济体。中国也是全球大宗商品的最大市场，近期才超越美国，成为 全球最大汽车消费市场。 中国工人的工资是美国同行的十分之一，但未来会与西 方国家看齐。日本在 1960 年后的 30 年里就是如此。 中国必将崛起成为世界最大经济体，最近持这种观点的书不少，如马丁? 杰 克斯的《当中国统治世界》。信心非常高。 城市化和经济增长的预期，令中国成为华尔街的宠儿。如果他们是正确的， 那么在未来几年中国工业品和消费品的需求将成倍增长。然而，就像上世纪 90 年代对互联网的预期，这其中很可能被夸大了。 就像对网络的狂热，投资者似乎不加批判地接受了中国的增长预期。比如， 声称城市的人口到 2025 年会再增加 3.5 亿，到时接近 10 亿。但在目前，中国 城市化率很可能被低估了， 因为按照西方的标准，很多中国的农村地区的人口密 集度其实已经很高。更复杂的是，许多农村向城市的移民因为没有居住证，可能 没有纳入官方的统计数字。人均 GDP 是地方政府官员的一项考核指标，所以他 们有动力低报人口数字。 许多新到城市的人没有户口，收入微薄，而且在过去 10 年的实际工资没有 增长。这些人构成了周期性的劳动力，找的到活的时候来到城市，找不到活时离 开城市。 这些农民工为中国提供了廉价的劳动力，来支持中国的出口增长和基础 设施建设。但是，像中国人口学专家学者所说，“将城市人口增长等同于中产阶 级的人数增长，是片面的。” 华尔街趋向于淡化中国人口故事的黑暗面。 中国的人口到 2015 年将会下降。 同时劳动力数目也会见顶。新增的劳动力也会快速下降，然而，正是这部分人来 到城市，提供了源源不断的廉价劳动力。 如果农民工数量减少，实际工资将可能上升，这让工人的消费能力增加。但对于 像中国这样的出口导向型经济， 这可能是双刃剑，因为该国的国际竞争力可能受到伤害。近年来，城市化一直是中国的生产力增长的主要来源。如果降低，那么 未来的经济增长只有依靠提高生产要素的使用效率。 2.我们相信中国政府 20 年前，有人争辩说“日本是不同的”，而东京的经济政策是优于西方的。许 多畅销书赞美那块太阳升起的土地。有一本书叫《日本第一》，如今臭名昭著。 今天，同样有许多人说，中国经济是特别的，中国的政策优于其他国家。同样有 许多人预计，中国将问鼎经济霸权。 中国计划经济向市场经济的过渡，比前苏联成功的多。30 年来，中国的经 济不可思议地以每年接近 10%的速度增长。本世纪初，政府在经济没有停顿的 前提下，成功地解决了银行的巨额坏账问题。近年来，中国建立了达 2.4 万亿美 元的巨大外汇储备，令其有了不可战胜的光环。 中国似乎成功地避开了全球金融危机，这进一步增强了决策者的声誉。在出 口市场崩溃的情况下，去年中国经济依旧轻松超越了 8％的 GDP 增长目标。 一位著名的英国投资者近日宣布， 他放弃退休， 到香港来运行一个中国基金。 其中的一条理由是看好“中央计划的有效性”，现代中国的奇迹之一是，它使一些 世界上最热情的资本家热烈地投入到社会主义的经济中。 不过，无论是经济理论和历史，都证明中央计划不是经济发展的最佳模式。 中国确实迅速发展了三十年，但在中央政府看的见的指挥下，经济已成畸形。在 金融危机发生前，中国经济很大程度上依赖于出口增长。中国向西方的出口，已 经是日本最繁盛时期的两倍。不靠贸易保护，该国已无法保持贸易顺差。经济大 衰退发生后，这种威胁变得格外尖锐。 非常高的投资水平也带来了资本错配的风险（这点在下面会更详细讨论）。 还有就是政府在经济活动中的参与度过高。中央政府制订 GDP 增长目标，并分 解给地方政府。问题是，地方政府可以糊弄中央。古德哈特定律指出，每当经济 指标成为政策目标，它就失去了信息的作用。在中国，GDP 增长已不再是一个 经济过程的结果，而是成为了目标。 传闻证明，地方政府的许多决定，无论是开展新的基建项目和发展房地产， 都是实现增长目标的需要。在许多方面，这使人联想起 20 世纪 90 年代末美国 公司在牛市时期设立的收入增长目标。无论是政府还是企业，当资源分配的目标 是为了一串数字，不好的结果是可想而知的。 中央的政策似乎也扼杀了国内企业。虽然国有企业的作用已经下降，但仍从 国家控制的银行获得贷款优惠。相比民营企业，国企得到了优待，因为民企不得 不从银行体系之外获得高利率的融资。香港金融管理局最近的一项研究称，如果 国企以与民企同等条件的利率贷款，利润会消失；研究还发现，超过半数的民营 企业没有机会从银行借款。麻省理工学院教授黄亚生所写的书介绍，中国正从上世纪 80 年代的企业资 本主义转向国家控制的资本主义，将注意力放在大型投资项目（比如上海浦东金 融区的发展）、外国直接投资和出口上。中国在此期间建立了诸多较好的基础设 施，但经济发展伴随着收入不平等的加剧、GDP 中的消费份额下降和创新的缩 减（以上海新的专利衡量）。黄教授认为，中国的快速增长带有欺骗性的，因为 国家可以比私营部门更快的速度投资。然而，投资的质量较低。 3.投资热潮 在市场经济中，经济不稳或混乱时，投资应该会下降。然而，在 2009 年， 中国固定资产投资增长了 30％，对去年经济增长贡献达到 90%。投资创纪录地 上升到 GDP 的 58%。这些都是了不得的数字。关键的问题是：这些钱用的怎么 样？ 基础设施投入占去年的经济刺激开支的三分之二以上。 大约四分之一的项目 是政府主导的。许多项目明显是为了满足政府的 GDP 增长目标。YouTube 的一 个短片（转播自半岛电视台）显示，内蒙古鄂尔多斯城有一个新建的“鬼城”。有 被访者认为，这个空城，可容纳 100 万人，只是为了满足政府的增长目标。 相对于其经济发展的现状，中国已经有了高度发达的基础设施。去年，中国 高速公路使用率估计为经合组织国家平均水平的 12％。许多较小的机场仅使用 了容量的一半。国家建设高速铁路网的计划，看起来令人印象深刻，但投资回报 会成问题。国家发改委的一位交通研究人员警告说，拟建中的 18000 公里高速 铁路，将面临成本收不回的问题，“可能无法达到实现收支平衡的最低客运量”。 然而， 大多数华尔街分析师仍然乐观。 如果中国继续以过去的速度增长， 他们说， 那么所有这些新的道路，桥梁，铁路在短时间内亦将流量拥挤。 类似的问题在中国的重工业领域随处可见。当大衰退来临，非出口部门被要 求不裁员。许多行业持续投资，尽管产能利用率较低。 制造业，其中低于全社会固定资产投资的三分之一，带动环比提高 27％的 资本支出帐户（2009 年 1 月至 2009 年 10 月）。一项由欧盟商会的报告，去年 11 月生产能力过剩的包括造船业、平板玻璃、钢铁、水泥、多晶硅、风电。例 如，在水泥行业资本支出增加了三分之二，但能力方面估计有 78％运行的利用 率。 产能过剩由中国投资的高增长预期时间推算是合理的。以高储蓄和投资和巨 额贸易顺差，中国一直遵循一位评论家所说的“亚洲的增长推动模式”然而，这种 增长模式的缺陷，在过去 20 年，即证明了日本的弊病。在 1994 年一篇著名的 文章中，“亚洲神话的奇迹”诺贝尔奖得主，经济学家保罗? 克鲁格曼认为，亚洲猛 虎般的经济增长依靠不断增加资本投入。然而这种投资，依然受收益递减规律影 响。 这一分析同样适用于中国，投资效率（GDP 按每单位增量的投资增长来衡 量）有下降的趋势。对于猛虎（日本）来说，穷人的投资范围显露在 1997 年金 融危机的冲击之时。中国的问题更大，因为它有潜在的投资占 GDP 的比例比任 何其他亚洲经济体在历史上的比例都高。4.腐败 所有巨大的投机性躁狂症都伴随着不断升高的欺诈。 只有在萧条我们才可以 看到这个 “怪物”的全部情况，如安然（Enrons）、世通（WorldComs）、麦道 夫（Madoffs）的曝光。中国地产和基础设施支出的回升，为渎职提供了一个周 期性激励。中国最近在 2009 年国际清廉指数排名中下滑至第 79 名，略低于布 基纳法索。 房地产的繁荣为腐败提供了巨大的机会。土地经常被夺走，交给开发商，而 对被拆迁者补偿不足。金融部门沉迷于拿回扣。基础设施支出，让地方官员有机 会中饱私囊，对劣质建材视而不见。中国是增长速度最快的奢侈品市场。然而， 纽约时报估计，多达一半的销售与贿赂有关。 中国为裴敏欣教授所说的“分食”提供了佐证。系统性腐败降低了中国经济增 长质量，正如其他受害的一些亚洲国家，最明显的是 1997 年危机之前的印度尼 西亚。裴写到，“流行性腐败”稳步提升了一个国家的系统性风险。正如因此，其 金融体系脆弱，其环境退化和敏感，其执法强制腐坏而无效，其基建不安全，其 公共卫生服务麻木不仁以及其监管系统摇摇欲坠。 5.宽松的货币 诺贝尔得主弗里德里希? 哈耶克不同于他伟大对手凯恩斯的理论。凯恩斯辩 称泡沫是混乱的“动物情绪”，而哈耶克声称，过低的利率推高了资产价格通胀。 哈耶克说， 通过货币和信贷扩张产生的宽松货币，导致了一般价格或资产价格的 通货膨胀。当利率低于它们的“恰当”的水平，企业倾向于投资在一些在遥远的未 来才有回报的项目。这就产生了资源错配或“不正当投资。” 什么是恰当的利率，谁也不知。但经验法则认为，利率应与经济的中期增长 相适应。在美国，最优惠利率平均比过去 40 年的名义增长高出一个百分点。相 比之下，1990 年以来，中国最优惠利率平均比 GDP 增速低约九个百分点。 低利率是中央政策的一部分，以促进投资和补贴国有企业。低利率也促使中 国家庭投机股票和房地产。 中国宽松的货币政策在过去十年已导致高通胀和资本 市场的忽上忽下。在最近的一次泡沫中，上证指数从 2006 年初到 2007 年 10 月，涨了四倍多，然后又跌去 70％以上。 去年，货币供应增长了近 30％，而利率远低于经济的名义增长率。再次， 中国储户发现自己陷于对通长的恐惧和对高回报的贪欲之间。再一次，泡沫在中 国的资本市场形成。 6．固定汇率和资本流入 人民币是盯住美元的。低估的汇率促进了出口，并压低了利率。它还鼓励大 量资本流入，主要以外国直接投资的形式。资本管制限制了热钱流入，不过，投 机性资本流入最近有所抬头。许多新兴市场危机是由其货币引起的，因此，看到中国高达 2.4 万亿的庞大 外汇储备，许多评论家感到很安全。然而，这么大量的美元应该是令人担忧的。 它反映了一个散漫的国际货币体系的深刻不平衡。 美元的标准使得一些国家，特别是美国，可以消费大于产出，由此积累了庞 大的对外债务。其他国家，大多在亚洲，享有持续的贸易盈余，并取得巨大的外 汇储备。 有人认为，中国的巨大外汇储备使中国经济立于不败之地，这其实不对。这 些储备可以用来购买外国资产、进口、或防御货币攻击。但有一类问题，它解决 不了，比如，在资产泡沫破灭后，银行坏账大量出现，不良投资到处都是。正如 一位评论家指出，相对于全球 GDP，只有两个国家先前曾经累积过如此庞大的 外汇储备，他们是 1929 年的美国和 1989 年的日本。 7.信贷繁荣 为了应对全球金融危机和出口订单的崩溃，中国下令银行放贷。去年，新的 银行贷款增加了近 10 万亿人民币，相当于 29％的 GDP。这些贷款大部分流向 基础设施、房地产、以及国有企业。这使经济仿佛受到了巨大的刺激，类似推注 肾上腺素抢救心脏骤停。然而，大多数分析师没有考虑信贷狂潮的后遗症。我们 自己最近的经验证明后遗症是明显的。 信贷扩张的规模本身就值得忧虑。信贷如此迅速地膨胀，很可能没有严格遵 循标准。 事实上， 许多人相信， 中国的银行体系会有另一次不良贷款的激增危险， 就象 20 世纪 90 年代末发生的那样。然而，传统的智慧认为，只要中国维持经 济增长速度，去年的贷款不会变坏。8.道德风险 主要的中资银行是由国家控制。他们曾有滥发贷款的历史。然而，市场认 为， 银行现在不会出问题。 中国主要银行的市值全球领先， 已经太大而无法倒闭。 它们是中央经济政策的主要工具。坏不了。 道德风险对银行体系带来的恶果，亚洲人并不陌生。在 20 世纪 80 年代， 日本大银行也被视为财政部履行政策目标的工具， 同时在利润上也受保护。 当时， 日本的银行市值雄踞世界第一。后来，这种信仰被证明是错误的。在“失去的十 年”，日本的银行产生的亏损相当于它们的初始资本的两倍。1997 年亚洲金融危 机时，好几个亚洲国家都暴露出道德风险对金融系统的危害。 给国有企业的政策性贷款曾给中国的银行带来麻烦。本世纪之交，标准普尔 估计中国不良贷款占未偿还贷款的约 50％。银行被重新注资，不良贷款打包给 资产管理公司。这个救援行动相对没有痛苦。一些人估计，中国可能故技重施。 另一些人认为，没有必要担忧，因为中国银行已经实现了现代化，可以运用现代 风险管理方法。 如果中国的银行真的追求利润最大化，为什么还要在中央的授意 下进行大规模的政策性贷款？ 9．冒险的借贷行为
年的信贷危机暴露了许多美国和欧洲银行恶劣的贷款决定。在 音乐还在响的时候，这些银行降低了贷款的标准。许多贷款用现金流无法偿还， 为了让贷款不坏掉，他们需要进一步的资产价格升值。当市场回落，这些金融把 戏现出原形。中国最近的许多贷款似乎就属于这一类型。 例如，贷款流入基础设施项目，如新的铁路，收费公路和桥梁。这些项目由 地方政府主办。 然而， 地方政府被禁止为贷款担保。 相反， 他们建立了融资平台， 资本金由地方政府出，剩下的钱是由银行提供。据估计，去年一半的银行贷款， 流到了这些地方政府的融资平台里。这些基础设施项目中，许多只有少量的现金 流，甚至没有现金流。 这些贷款将来怎么还？如果经济持续以过去的速度成长， 可以假定这些新机 场和收费公路将来都能产生收益。 或者， 地方政府可以靠未来的卖地收入来还款。 麻烦的是，卖地收入占了地方政府收入的一半。因此，如果房地产市场回落，地 方政府可能无法履行这些隐含的义务，顺利归还基础设施贷款。 华尔街分析师称， 因为中国没有把次级贷款证券化，所以中国的贷款系统是 正常的。但中国的银行业有自己的独特的可疑做法。根据惠誉国际评级的测算， 很多银行把贷款重新打包，出售给散户投资者、其他金融机构和企业。 惠誉写道，“卖出贷款的银行承诺在未来某个时候回购贷款，在这种情况下， 贷款可能不会出现在卖方或买方的财务报表中。”通过把贷款放在账外，银行得 以让贷款增长率符合政府设定的限制之内。 中国银行业似乎特别不愿意报告问题贷款， 因此没有人可以测出其信贷体系 的健康程度。安永（Ernst & Young）会计师事务所 2006 年发表了一份报告， 估计中国的不良贷款高达 9000 亿美元，这份报告随后被撤回。甚至在 2008 年 股市崩盘和出口休克时，官方报告的不良贷款依然下降。惠誉指出，中国银行业 习惯于不断地将问题贷款转期。 银行员工也隐瞒不良贷款的动机。一个信贷员如 果报告了他放出了问题贷款，他的工资会被 扣至低于农民工的工资。似乎很少 人关心隐瞒不良贷款的做法，因为一般人认为，只要经济继续迅速增长，不良债 权未来会转好。 10．泡沫 信贷激增重燃了中国投资者的动物精神。去年上半年，上海股市强劲复苏。 去年 7 月下旬的某一天，上海 A 股的成交量超过了纽约、伦敦和东京三大证券 交易所的成交量之和。去年第三季，以市值论，中国 IPO 占了全球的三分之二。 全球最大的 10 个 IPO，中国占有七个。新股往往高倍超额认购，上市首日暴涨。 去年 10 月， 深圳创业板市场推出。 开市首日， 家创业板上市公司涨幅在 76％ 28 至 210％之间，市盈率平均达 150 倍。 高换手率、新股大量发行、新股一上市即劲涨、成立新交易所，这些都投机 狂热的经典迹象。去年夏天，市场见顶时，上证指数的 PE 倍数为 38 倍。中国股票的高估值基于对中国经济前景的憧憬。不过，股市只是一个插曲，真正的大 戏发生在中国狂热的房地产市场。 本文讨论的许多红色警报信号在中国狂热的房地产市场随处可见： 有一个夺 目的增长故事（正在进行的城市化和未来的经济高增长率）；建设热潮帮助中国 实现 GDP 增长目标；低成本信贷流入房地产领域；腐败到处都是；道德风险普 遍存在，相信政府不会让楼市崩溃；资产价格高估，投机盛行，凯恩斯讲的“动 物精神”到处都是。 住宅市场 由于现金的利率低、股票波动性大，对中国储户来说，房地产是一个更有吸 引力的选择。根据摩根士丹利的报告，在过去十年中，全国房价以 8％的年均速 度上涨。这一贯表现使人们普遍认为，楼价只能上涨。 支持住房市场是中央经济刺激计划的关键一环：贷款利率被降低，银行被勒 令打开信贷投放；抵押贷款的成数上升；向二套房的买家提供优惠的按揭利率； 降低购房的税收。 国有企业也受到鼓励进入住房市场。地方政府为购房者提供优 惠券和居留证，他们还为新项目提供了近一半的融资。 这些措施施展了魔法。去年，中国的住宅销售上升到 3.8 万亿人民币，比 2008 年同比增长 87％。 平均房价在 2009 年上升 8％。 几个地方的市场出现 20％ 以上的强劲上涨。 住宅新开工项目也迅速上升。 新建住房开工 （按建筑面积计算） 在去年前 11 个月上涨了 16％。2010 年住房建设预计将再上升 20％。这就提出 了一个潜在的供过于求的问题。 大家的一致看法是，新的供应随着农村人口向城 市的迁移，将随着经济持续扩大而被消化。 但按现在大城市的房价， 农民工毕竟是买不起的。大城市的住房所有者比例 已经上升到 70％。在北京，住宅建成的速度超过了人口增速。这种供应过剩的 部分被地产市场“投资者”所吸收。最近的一项调查发现，最近已出售的房产有五 分之一空置。 由于新房子出租后往往价格下降， 所以很多投资者选择把房子空着。 公寓大楼夜间熄灯的照片，揭示了投机者的住 房所在。 住宅价}