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上市公司定向增发中的利益输送问题研究——基于东方精工的案例分析
优质期刊推荐警惕定向增发变成“利益输送通道”
作者：矫月
　　■本报记者 矫 月
　　近年来，越来越多的上市公司热衷于定向增发，更有大股东和机构将定向增发视为通过差价赚取巨额收益，进行变相利益输送或套利的行为。而通过股票赚取差价的主要途径取决于增发价格的确定。
　　证监会规定，定价基准日可以为董事会决议日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。
　　但有专业人士认为，采用董事会决议公告日为定价基准日，实际上对参与增发的对象最为有利。
　　“这一规定使大股东、实际控制人等特定对象可以做出有利于自己利益的选择。在这三个定价基准日中，最为合理、最接近市场价格的应是以发行期的首日为定价基准日。但在大牛市的背景下，基本上没有一家上市公司的非公开发行选择以发行期的首日为定价基准日，而大多选择了董事会决议公告日。”上述专家指出，采用董事会决议公告日为定价基准日,实际上对参与增发的对象最为有利。在是牛市或者是市场参与度较高的情况下，相对其他基准日来说，董事会决议公告日前20个交易日的股票均价最低。
　　至于为何说董事会决议公告日前20个交易日的股票均价最低呢？
　　一般来说，上市公司通过公布增发公告，二级市场的投资者对公开信息进行反映，形成新的市场均衡价格才是增发后公司真正的市场价值。
　　从上述可见，增发的定价基准日应该选择在增发公告公布一段时间后市场充分反映了增发信息的某个时点。而董事会决议公告日作为增发的定价基准日，此时的价格并没有反映其增发预期，通常是造成增发定价与发行即期市场价格偏离较大的主要原因。
　　有业内人士指出，公司大股东可以在定增预案发布后，于公司股价上涨之际减持手中的流通股份获利，同样，机构也可以在解禁后通过拉高股价减持获利。
　　上述专业人士提倡，将发行日的首日作为定向增发定价基准日，使发行价格更贴近股票的市场价格，更加真实的反映上市公司的市场价值，保护广大投资者的利益不受损害。
　　事实上，上市公司可以通过各种途径保证增发价格维持在低位增发。如果上市公司在股价下跌后，往往会通过更改增发预案的方式降低增发价，来获取更低的增发价格。
　　如(,)修改后的增发价格与原增发预案的增发价格相比可以说是打了六折。而根据目前公司的股价来看，也是高于修改后的增发价格的。而如果按照原本的增发价格计算的话，那么，公司目前的股价已经出现倒挂。
（责任编辑：邓益伟 HN006）
06/05 14:1106/01 21:4405/31 17:3005/27 03:4305/24 17:2105/24 08:2305/20 03:5005/19 13:23
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定向增发融资中的利益输送问题
第558期　作者：□文/孙瑞玲　王晓莹　时间： 17:34:16　浏览：256次
［提要］　近年来，定向增发成为上市公司的主要融资方式之一，越来越受到人们的追捧。但有悖于加强公司治理、优化市场资源配置的初衷，市场上产生了向大股东输送利益的问题。本文从降低增发价格、注入不良资产、分红等几个方面进行阐述，并提出建议。
关键词：定向增发；利益输送；问题；建议
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2017年2月27日
定向增发是指上市公司向少数的特定投资者增发股票的行为，也就是传统意义上的非公开发行，在国外称之为私募。自股权分置改革以来，定向增发逐渐成为中国资本市场主要的股权再融资方式。从wind资讯最新统计数据来看，2016年我国上市公司通过定向增发募集到的资金达到15，503亿元，占股权融资总额的83%。定向增发之所以在中国资本市场上如此盛行，因为它有配股、公开增发等融资方式无法比拟的独特优势。首先，定向增发主要针对符合股东大会条件的大股东和机构投资者发行股票，没有中小股东的参与，避免了大家对上市公司圈钱行为的担忧，提高了人们对资本市场健康发展的信心；其次，定向增发对控股股东、实际控制人等认购的股票有不低于三年的锁定期，避免了定向增发之后增大即期扩容压力，从而对二级市场的冲击降到最低。另外，上市公司可以通过定向增发得到优质资产，从整体上提升公司的经营状况，提升公司的效益。但是，我国定向增发往往是大股东主导下的定向增发，由于定价基准日、支付资产种类、锁定期的因素，也给了他们通过定向增发输送私人利益的机会。近年来，外界不断出现控股股东通过定向增发掏空上市公司的例子。这不仅损害了中小股东的利益，也违背了证券监管部门推行该融资方式的初衷。
二、定向增发的利益输送问题
（一）发行价格过低。定向增发股票的定价是否合理，这关乎着各个股东的利益。《上市公司证券发行管理办法》规定定向增发的发行价格不低于定价基准日前20个交易日平均价格的90%。但定价基准日的选择有三个时点，它们分别是股东大会决议公告日、董事会决议公告日、发行期首日，并且它们的间隔时间较长。控股股东通过选择股价较低时间段选择定向增发，或者在增发之前进行负的盈余管理，为维持低股价进行停牌。大股东通过种种手段刻意压低股价，从而以较低的成本购买公司的股票，并且有研究表明，股价的折价率越低，对企业的负面影响就越大。这不仅对老股东不公平（摊薄了每股收益），也损害了中小股东的利益。
（二）注入的资产不优质。定向增发认购股份可以使用现金资产，也可以使用债券、固定资产等非现金资产。当大股东使用现金认购时不存在不良资产的问题，如果以非现金资产认购定向增发股票，在高度集中的股权结构下，大股东有可能侵占上市公司的利益。对于注入的非现金资产的价值需要进行评估，但我国评估行业发展还不够成熟，对于评估标准的法律不够健全，评估资产报告具有一定的可操作性，不能排除定向增发的对象通过贿赂评估人员等方式来达到私人目的的可能性。如果他们将劣质的资产或者被评估机构高估的资产注入上市公司，这不仅达不到上市公司资源整合的目的，还将严重影响公司的整体盈利能力。另外，由于相关的资产质量较差，还可能会使中小股东面临着上市公司股价大跌的风险。
（三）增发后大规模分红。定向增发之后大规模分红现金是大股东获得个人利益的常用手段。多年来，上市公司对股东少分红甚至不分红的现象一直存在，监管部门也积极引导并鼓励上市公司多分红；另外，还出台了关于分红比例的政策。然而，对于实施定向增发的上市公司，过高的分红比例反而损害了公司的利益。上市公司通过低价融资，大股东以较低的成本获得公司更多的股权，之后再以大比例现金分红的方式从公司中收回成本，侵占了上市公司大量的资金。这不仅对上市公司的资金周转，良好项目投资，公司的扩大运营产生严重不利的影响，还将严重损害中小投资者的利益，不利于资本市场健康地发展。上市公司定期分红是正常的现象，但通过定向增发融资后再对大股东过高比例分红的行为应得到监管部门的制止。
三、针对定向增发利益输送问题的建议
（一）制定合理的定向增发价格。目前，我国使用多个时点作为定价基准日的选择（股东大会决议日、董事会决议公告日、发行期首日）。这提升了上市公司在选择基准日时操纵股价的空间，因此笔者建议以市场充分消化定向增发的消息之后的发行期首日作为定向增发的基准日。监管部门应制定规范的定价细则，例如可以对通过定向增发筹集的资金按不同的用途加以分类，制定针对性的定价政策。另外，应该建立针对定向增发的询价制度以及第三方竞价引入制度。通过询价使增发价格最大化，使上市公司募集到更多的资金，杜绝上市公司在定向增发过程中通过低价发行股票对大股东进行利益输送的行为。
（二）加大对资产价值的评估与监督力度。对于通过定向增发向上市公司注入的非现金资产必须经过权威评估机构的评估，监管部门应时刻监督评估机构的业务操作是否规范，定时开展提高评估人员职业技能和职业素养的培训，防止评估人员基于个人利益而出具虚假的评估报告。应该完善定向增发注入资产的信息披露制度，目前我国上市公司对于注入资产的信息披露很不规范，也缺乏完整性，使中小股东很难对资产的质量做出有效的判断，因此信息的透明化有助于大众对于资产质量的监督；同时，我国应该出台针对定向增发注入不良资产的行为的处罚措施，加大对出具虚假评估报告的惩罚力度，保证资产交易的公平性。
（三）优化股权结构及引入机构投资者。近年来，我国的上市公司大股东控制现象比较严重，这使大股东与中小股东之间出现代理问题、利益不一致问题。只有减少大股东的控制权，优化股权结构才能减少大股东利益输出的动机。根据上市公司各股东持股比例情况，选择更合适的增发对象。比如，大股东持股比例较高时，就可以优先考虑引入战略投资者。一方面可以减小大股东对公司的控制权；另一方面可以对大股东的不良行为进行监督。因为机构投资者具有先进的技术、人才、信息等各方面的优势，并且与中小股东的利益一致，都希望公司能够正常健康地发展，机构投资者有动机及有能力监督大股东的非正常操作。防止出现大股东大规模分红套利的行为。
（四）提高定向增发门槛和完善内部决策制度。监管层要对发行价格、发行对象、发行规模等方面提出更高的要求。例如，募集的资金不能超过近期净资产一定的比例，并对他的使用情况让专业的评估机构做合理性测算。设置净资产收益率、项目效益、主业关联度等相关指标的门槛。另外，在定向增发定价之前要对增发对象的信息做详细的披露，挤压上市公司定向增发的操作空间。继续完善和关联交易有关的内部决策制度。可根据定向增发的规模和占上市公司净资产的比值大小进行分类。按对公司经营能力影响的大小分别建立不同等级的审批制度。例如，发行规模较大且占公司净资产比例较多时，必须要经过股东大会批准。监管部门要及时检查关联交易价格的合理性、信息披露的完整性及影响力较大的关联交易是否通过了股东大会的批准。
金融的改革是要促进市场资源的有效配置。定向增发作为一种不同于传统配股、公开增发的融资手段，目的是将资源引入到盈利能力较强的企业中，为投资者创造更多的价值，提高资源的利用效率。然而，一些大股东通过各种形式进行利益输送，劣质公司通过概念炒作提升估值，进行大规模圈钱，扰乱了资本市场的正常秩序，损害了广大中小投资者的合法权益。笔者希望公司管理层专注于经营公司的主营业务，提高公司的业绩；投资者应当树立诚信的概念；监管部门应不断完善相关制度，建立真正值得人们信任的融资环境。
（作者单位：河南科技大学管理学院）
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定向增发定价中向大股东利益输送研究
【摘要】：自股权分置改革以来,定向增发逐渐成为我国证券市场股权再融资的重要方式之一。然而定向增发作为一种新的融资方式,相关的法律法规还不够健全,存在着定价基准日不明确,董事会权限过大等问题,使得大股东通过压低定向增发定价向自己利益输送成为可能。
本文选取了2006年5月至2010年12月期间在上海证券交易所完成定向增发的147家上市公司为样本,将全部样本按认购对象进行分组,通过对增发折价率和溢价率的多元线性回归分析,定价基准日的事件分析,定价基准日前后的信息披露的logistic回归分析,研究不同认购对象对增发价格、定价基准日前的累计超额收益率及定价基准日前后信息披露的影响,以对定向增发定价中是否存在、何种情况下存在向大股东利益输送行为,以及向大股东利益输送的方式进行研究。
研究发现,当完全面向大股东增发时具有更高的折价率和更低的溢价率。对比各组在定价基准日前的累计超额收益率发现,大股东认购组的定价基准日前的累计超额收益率低于机构组和混合组,利益输送组的定价基准日前累计超额收益率低于利益协同组。Logistic回归结果显示,当面向大股东增发时,上市公司更倾向于发布打压定价基准日前股价的信息;当面向机构投资者增发时,上市公司更倾向于发布抬高定价基准日前股价的信息;当大股东和机构投资者同时参与增发时,如果大股东认购比例大于持股比例,则大股东更倾向于发布打压定价基准日前股价的信息。这些都证明了当大股东认购比例大于增发前持股比例时,大股东存在向其利益输送的动机,上市公司有通过定价环节压低发行价,打压定价基准日前股价和定价基准日前选择性信息披露的方式压低增发价格向大股东利益输送的行为。
【关键词】：
【学位授予单位】：苏州大学【学位级别】：硕士【学位授予年份】：2011【分类号】：F832.51【目录】：
摘要4-5Abstract5-9一、引言9-12 1.1 研究背景和意义9-10 1.2 研究思路与框架10 1.3 可能的创新10-12二、相关法规与文献综述12-20 2.1 定向增发的相关法律法规分析12-15
2.1.1 定向增发的法律法规12-14
2.1.2 定向增发法规中存在的问题分析14-15 2.2 文献综述15-18
2.2.1 国外文献综述15-16
2.2.2 国内文献综述16-18 2.3 本章小结18-20三、理论分析与研究设计20-26 3.1 定向增发中向大股东利益输送动机模型20-21 3.2 定向增发定价中向大股东利益输送方式21-22
3.2.1 发行定价环节压低发行价21
3.2.2 压低最低限价21-22 3.3 假设的提出22-24 3.4 样本选择及数据来源24-25 3.5 研究设计25-26四、实证分析Ⅰ——定向增发定价分析26-37 4.1 变量定义与模型设计26-28
4.1.1 变量定义26-27
4.1.2 模型设计27-28 4.2 描述性统计及检验28-30
4.2.1 描述性统计28-29
4.2.2 均值差异检验29-30 4.3 回归分析30-35
4.3.1 总样本回归分析30-32
4.3.2 按认购对象分组回归分析32-35 4.4 本章小结35-37五、实证分析Ⅱ——定价基准日前超额收益率分析37-46 5.1 研究方法及变量选择37-38
5.1.1 研究方法37
5.1.2 变量选择37-38 5.2 描述性统计38-43
5.2.1 总样本的平均超额收益率和平均累计超额收益率38-39
5.2.2 按认购对象分组比较39-43 5.3 均值差异性检验43-45 5.4 本章小结45-46六、实证分析Ⅲ——定价基准日前后信息披露分析46-56 6.1 变量定义与模型设计46-48
6.1.1 变量定义46-48
6.1.2 模型设计48 6.2 描述性统计48-51 6.3 消息发布类型的logistic 回归51-53 6.4 本章小结53-56七、结论与建议56-61 7.1 结论56-58 7.2 政策建议58-60
7.2.1 进一步明确定价的原则和方法58-59
7.2.2 加强信息披露和对违规行为的监管59
7.2.3 加大机构投资者参与定向增发的比例，提高定向增发定价的市场化水平59
7.2.4 完善公司治理结构59-60 7.3 本文的不足和以后的研究方向60-61参考文献61-66致谢66-67
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定向增发中的利益输送行为——以资产评估为手段
日证监会出台了新的《上市公司证券发行管理办法》，对定向增发的发行对象、发行价格、限售期限和发行程序等做出了规定，正式打开了定向增发的闸门。定向增发以其门槛低、灵活和快速的受到了上市公司和投资者的青睐，截至日，我国A股市场上已经发生了637次定向增发。　　
上市公司通过定向增发资本运作主要可以有四种目的：(1)筹集资金；(2)收购资产；(3)借壳上市；(4)换股吸收合并。定向增发还可以帮助上市公司引入战略投资者，吸收先进的管理经验以及技术，提升企业效率和市场竞争力。此外，如果上市公司股权结构较为分散，或是经过股改之后大股东股权份额大幅度降低，为了防止被收购、保证公司未来经营连续性，大股东可以认购定向增发新股加强控股地位。尽管定向增发有很多积极的方面，比如融资型定向增发募集资金投向前景看好的项目，给投资者带来好的投资机会，比如资产认购型定向增发中大股东将优质资产注入上市公司，可以大大减少现有的上市公司和未上市资产之间的关联交易，避免同业竞争。但是，我国上市公司股权集中度高，大股东对董事会和管理层的控制力很强，因此上市公司的重大融资决策主要体现的是大股东的意志，大股东和中小股东之间存在利益冲突，大股东凭借其控制权“掏空”上市公司是这一冲突的具体表现。　　
国内外针对定向增发中利益输送的研究很多，不过大多围绕着新股折价展开，研究对象为所有类型的定向增发(包括融资型定向增发、资产收购型定向增发、借壳上市型定向增发和换股吸收合并型定向增发)，这些研究忽略了对于资产收购型定向增发和借壳上市型定向增发而言，除了折价，资产评估定价也是大股东进行利益输送的重要手段。　　
本文紧紧围绕资产收购型定向增发和借壳上市型定向增发，重点研究了我国上市公司定向增发中影响注入资产评估增值率的因素。首先，在资产收购性定向增发和借壳上市型定向增发中，大股东的利益输送动机使得其提高注入资产评估增值率。当大股东认购比例大于增发前持股比例时，大股东的转移收入大于损失，就会利用其对上市公司的控制权将上市公司利益输送给自己，并且大股东认购比例与增发前持股比例之差越大，这种动机越强烈，注入资产评估增值率将越高。其次，采用收益法评估得出的资产增值率，高于采用成本法和市场法评估得出的资产增值率。收益法能够弥补成本法仅从各单项资产价值加和的角度进行评估而未能充分考虑企业整体资产所产生的整体获利能力的缺陷，尤其是对效益好或有良好发展前景的企业，采用收益法得出的评估价值远远高于采用成本法的评估价值。但是收益法也有其最大的缺陷，很多时候上市公司和投资者无法准确预测资产的未来收益，收益法得出的评估结果具有很大的主观性和不确定性，给大股东的利益输送行为提供了潜在的机会，大股东有可能高估资产价格“掏空”上市公司。再次，注入资产为房地产行业的，其资产评估增值率高于其他行业。由于近年来房价的快速上涨，导致了以存货为主的房地产公司的流动性资产往往在评估中大幅度增值，最终使得房地产资产的评估增值率高于其他行业的资产评估值。　　
此外，尽管法律法规和政策对定向增发行为有重大影响，却难以直接检验。相对于成本法和市场法，证监会对收益法提出了更加严格的要求，资产注入方必须签订补偿协议，如果交易完成后3年内的实际利润达不到盈利预测，需要对上市公司赔偿，实证结果表明，采用收益法评估时的注入资产利润实现程度，高于采用成本法或市场法评估时的注入资产利润实现程度，间接证明了法律、法规和政策对定向增发行为的重大影响。　　
最后，根据研究结论提出了相应的政策建议，总结了本文的不足，对未来的研究进行了展望。
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