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高速公路收费
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高速企业的定位研究：是城投还是市场化主体
&&& 本文首发于微信公众号：奇霖金融研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。　　报告摘要：
　　● 定性分级高速主体，平台色彩偏重
　　目前来看，高速投资主体因为行业特殊性、项目历史形成的投融资体制，使得企业的市场化经营程度较低，企业定位更靠近“融资平台”，但这样的企业定位并不是一成不变的。
　　短期看，传统的“修路”模式还会在体制转变的过渡期维持。新的收费公路投融资体制完全形成之前，政府主导投资而地方政府新增债务缓慢增加，不足以满足高速建设资金需求，决定了高速投资企业还要以平台身份参与基建投资为主。
　　● 市场参与者的判断：平台认可是主流
　　借助市场各类参与者包括评级机构的评级框架、债券市场一级和二级市场定价结果等市场数据的定量分析，可以看到，市场各类参与主体也倾向于把高速企业纳入融资平台的范围。
　　● 高速投资主体分类
　　根据高速投资主体的路产结构、对应债务承担模式以及收入结构，可以将这类主体分为平台类企业和经营类企业两大类：
　　平台类企业以政府还贷公路为最主要投资路产，这部分资产按照新的《收费公路管理条例》需要转移到地方政府责任范围，但债务承担上依据各地的政策有所差异，地方财政承担债务的安排越明确，企业平台性质越确定；
　　经营类企业的业务以市场化经营业务为主，包括经营性收费公路以及商品销售、物流运输等，这部分企业可以直接确定债务属于企业债务，政、企划分的界限清晰。
　　● 各地省级高速投资主体分类结果
　　经营类企业中，、、、、等地区省级高速投资主体属于单一投资经营性收费公路的情况；安徽、、、、、、等地区省级高速投资企业多元经营特征明显。
　　平台类企业中，、、、、、、地区的高速投资主体在负责当地大部分政府还贷公路融资、投资的同时，经营性业务发展相当有限，收入来源中通行费的占比平均在75%以上，企业性质更接近纯粹融资平台， 、江西、的高速投资主体则是在主营政府还贷公路的同时不断拓展经营性业务。
　　风险提示：
　　收费公路投融资体制变革，投资主体与地方政府之间资产以及对应债务的权属问题模糊不清，企业承担过重债务偿还责任，流动性压力增加。
　　一直以来，对于城投债的跟踪，我们的关注点都集中在所谓的“城市建设投资公司”，这类企业主营业务范围限定在所在城市，主营业务从土地开发、基础设施建设再到水、电、燃气等资产运营等等，各有不同。但是对于省级的地方国企，其中又以高速投资主体最为普遍，其经营业务能够产生稳定的现金流，企业是看作一般的产业类主体还是城投主体？市场还存在分歧。本篇报告针对省级高速投资主体的性质以及信用分析要点进行分析，为投资者提供参考。
　　一、定性分析高速主体：平台色彩偏重
　　从城投公司的特征出发，对比高速行业的性质、高速投资主体的收入与投融资模式，定性分析，目前的高速行业以及投资主体更接近于城投公司的范畴。
　　（一）怎样的企业适合纳入城投的范畴？
　　一般认为，地方政府融资平台公司是由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
　　总结城投公司的特征，首先企业成立之初是在政府的经济发展规划中充当投资建设主体（融资职能在一开始成立的市级城投中体现的更为突出），投资项目以支持城镇化建设的基础设施为主；
　　其次，企业的业务开展包括融资、投资，市场化程度不高。典型的如市级城投，项目的选择和开工时间的确定，更多时候需要服务于城市建设整体规划，企业的自主经营空间大大降低；
　　再者，由于建设项目集中在公共产品和公共服务领域，公益性偏重意味着企业的盈利能力不高，但基础设施又多是初期投入高的大项目，结果造成企业债务负担重，偿债能力一般。
　　从以上几点出发，高速企业是否有纳入城投范畴的充分理由？我们针对目前有公开信息的25个省份的高速建设企业进行统一的梳理、总结。
　　（二）高速行业定性分析：平台色彩浓厚
　　1、看行业：供给全由政策主导
　　高速公路作为一种准公共产品，路网的建设规划、管理方式、收费标准及年限、投融资体制、养护标准等均由政府统一制定和监管。2013年，我国出台《国家公路网规划（）》中指出，高速公路网计划建设由7条首都放射线、11条北南纵线、18条东西横线，以及地区环线、并行线、联络线等组成的路网。
　　虽然公路的客货运量具有一定的经济周期性，但是供给刚性导致企业调整投资计划、改善盈利状况的自主空间几乎没有。这与融资平台的投资业务相似，企业资产支出更多是政府意志的表现。
　　2、看收入：价格平台化，“销量”市场化
　　（1）平台化：
　　首先，收费公路作为典型的公共服务产品，产品价格一般是政策主导。高速投资主体的最主要收入来源即通行费受供需影响并不大。一般而言，区域内部的公路收费标准由省政府、交通厅等多个部门联合制定，制定标准更多以覆盖投资、维护成本为准，而非经营利润最大化；
　　再者，国家在交通运输领域的建设规划直接造成不同交通工具之间的竞争，最明显的就是高铁路网的扩张，对高速公路的客运和货运产生的分流影响着高速企业的盈利持续性，对此高速投资运营企业往往缺乏对这类政策性造成的“竞争”做出反应的空间。
　　（2）市场化：
　　在价格难受市场影响的情况下，通行量却具有明显的经济周期性和区域经济差异特征。经济下行周期中，实体经济疲弱直接带来客货通行量的降低，例如内蒙古、山西等资源大省，当地支柱产业产能过剩的困局直接降低了当地重点路段的货运量，高速企业盈利下降难以避免。
3、看投融资：政府主导与市场化经营的界限正在清晰化
　　“贷款修路、收费还贷”，是上世纪八十年代高速建设起步阶段就形成的传统投资模式，即使后来债券、非标产品的发展丰富了企业的融资途径，市场化主体逐渐加入发展出BOT、PPP等新型投资模式,但政府还贷公路占比超过50%、省级政府组建“市场化”企业负责当地大部分路产的投资、融资、建设和管理，依然是行业的常态，政府还贷公路与经营性公路的界限在实际的投融资过程中并没有严格区分，债务主体是政府还是企业就处在一个模糊的状态。
　　2015年以新《预算法》为起点，地方政府的融资体制建立，高速公路的投融资模式也进入规范阶段。交通运输部于2015年7月发布《收费公路管理条例》修订征求意见稿，将收费公路分为政府收费公路（即过去的政府还贷公路）和特许经营公路（即过去的经营性公路），前者融资改为地方政府发行专项债券，而后者确定为市场化主体融资，政、企债务严格分离。
　　4、总结：处在转型期的“融资平台”
　　目前来看，高速投资主体因为行业特殊性、历史形成的投融资体制，企业的市场化经营程度较低，企业定位更靠近“融资平台”，但这样的企业定位并不是一成不变的。
　　短期看，传统的“修路”模式还会在体制转变的过渡期维持。新的收费公路投融资体制完全形成之前，政府主导投资而地方政府新增债务缓慢增加，难以满足高速建设资金需求，决定了高速投资企业在一段时间内还要以平台身份参与投资，但已经形成或者正在形成的市场化成分也会在财政体制改革过程中不断强化。
　　二、市场参与者的判断：平台认可是主流
　　上文中依据我们对高速行业、高速投资主体以及城投公司的解读，判断高速投资主体的平台色彩偏重，下面我们借助市场各类参与者包括评级机构的评级框架、债券市场一级和二级市场定价结果等市场数据的定量分析，可以看到，市场各类参与主体也倾向于把高速企业纳入融资平台的范围。
　　（一）评级机构：政府因素最为看重
　　评级机构针对产业债、城投债以及对应的发行主体，采取不同的评级框架。我们从评级机构历年来针对高速类企业的评级结果及其变化，看看最容易影响市场定价的主体评级如何看待高速投资主体。
　　截至7.26，有公开信息的25个省级最大的高速建设主体中（不包括集团的控股子公司）评级在AA-AAA分布，其中AAA主体14家，AA+主体10家，AA主体1家。明显看到AAA主体集中分布在中东部经济较为发达地区，而AA+主体则分布在东北、西北以及西南地区的经济欠发达省份。
　　当然，评级结果的地区差异并一定直接说明评级机构按照地区差异为高速建设主体定位，一方面企业最主要的收入即车辆通行费本来就是与地区的经济发展实力成正比；另一方面西部地区的地理环境决定了企业的成本比其他地区要高，企业盈利弱不可避免。因此，跟踪这类企业的评级变动原因，可以更确定影响评级机构结论的重要因素。
　　历年省级高速投资主体评级上调所涉及的因素来看，可以概括为三大方面：行业垄断性强、经营路产增加带来收入明显增长（路产的增加也是来自政策层面的路网规划不断增加）、政府以及当地交通厅的资金和资产支持力度强。尤其是后两者与中央政策、地方政府的行为息息相关，企业信用资质的变化受到政府、政策的影响更多。
　　（二）市场定价：定价中枢更接近城投债收益率
　　评级机构的判断是债券市场定价最初的依据，但并不代表绝对标准，投资者对于企业的认知同时会通过群体行为直接反映在债券定价上。这部分我们分别在债券一级市场和二级市场选取可对比产业债作为基准，看是否高速投资主体的定价更接近产业债的基准。
　　1、一级市场：定价中枢贴近城投收益率
　　这部分将分别以城投债收益率曲线（包括了短融、中票、企业债等各类型债券）和一般信用债曲线（中短期票据和企业债收益率曲线）作为基准利率，提取一级市场中高速投资主体的定价中枢。我们选取年省级高速建设主体一级市场发行短融、中票以及企业债（公司债发行较少，暂不纳入分析样本）的发行结果，分别与城投债收益率曲线和一般信用债曲线作对比：
　　从结果看，高速投资主体的发行利率更接近城投债的估值曲线。首先的发行利差平均水平，以城投债收益率为基础的利率上浮要明显小于以非城投为基准的上浮程度，前者为30.5BP，后者为51.1BP；从不同债券类型看，以城投债为基准，高速企业发行的一般短融、中票以及企业债，成本分别高出城投债参考利率10.6BP、0.01BP和45BP，而高出非城投基准43BP、19BP和59BP。
　　如果分公司来看，27家省级高速投资主体中，除了黑龙江高速公路集团、山西省交通开发投资以及重庆高速公路股份有限公司三家之外，绝大部分高速投资主体的发行成本更接近城投债的收益率基准。
2、二级市场：省高速主体受政策影响更大
　　二级市场表现中，由于债券期限动态变化，在一个时间区间与收益率曲线进行对比的误差较大，我们选取几家有公开发债、业务范围延伸全省的上市高速公司作为参照对象，与众多省级最大高速集团的可对比债券的市场走势（月度收益率涨跌BP）做比较。虽然这几家上市公司同时又是上述高速或交通集团的子公司，但债务主体不同，而上市公司的市场化程度足以让其所发行债券纳入一般产业债的范畴。
　　对比中可以看到：省级高速主体的城投性质在整体城投走强时更加突出。2015年期间城投群体在政策的变化中不确定性增加，省高速主体的债券波动性也加大，与上市高速公司的趋势相似；但2016年以来城投债收益率不断创新低，下行趋势明确，省高速的收益率走势平稳缓慢下行（2016年中、低评级城投收益率下行更快），而上市公司债券在二级市场的波动性依旧。省高速主体的利率走势更多来自政策驱动，与产业债属性更强的上市公司有明显的区别。
　　具体看，AAA主体或者债项中，省级高速投资主体如(,)集团（14鲁高速004、剩余期限3.39Y）、安徽省高速公路控股集团、江西省高速公路投资集团，其可对比债券在政策放松、投资职能加重的2016年，二级市场表现的平稳性远高于2015年，同期上市高速公司如江西(,)公路股份、湖北(,)公路股份的可对比债券（13赣粤MTN1/AAA/3.49Y、13赣粤MTN2/AAA/3.51Y）二级市场的波动依旧，与2015年相比变化并不大。
　　AA+主体中的省级高速主体陕西省交通建设集团（13陕交建MTN002/AA+/0.18Y）与上市公司广东省高速公路发展股份（11粤高速MTN1/AA+/）的债券对比中，呈现出相同的趋势。
三、省级高速投资主体性质分析
　　综合多信息汇总分析，目前高速投资主体的企业定位更靠近融资平台。但从行业趋势（尤其是政策变化）、企业发展来看，各省的高速投融资主体正处在由纯粹平台向市场化主体转变的过程中，短期内配合当地交通网络建设计划承担融资、投资、运营职能的状况难以改变，尤其在当前地方财力下滑而基建稳增长中交通运输投资力度提高的环境下；
　　长期来看，新的投融资体制下，政府收费公路融资转交地方政府，特许经营路段的弱盈利性质对企业的自主经营能力提出更高要求，高速投融资主体的信用分析需要在明确企业性质的前提下进行。在本篇报告中我们针对目前有公开发债的25个省份最大的高速投融资主体（其控股参股子公司暂不作为分析样本）做简单分析。
（一）路产结构确定：路产决定实际债务压力
　　根据2015年《收费公路管理条例》修改意见稿，未来政府还贷公路（之后改为政府收费公路）融资与债务归于地方政府，而经营性公路（之后改为特许经营公路）则采取市场化模式建设、运营。在这样规范的投融资体制下，企业运营政府还贷公路，但不作为偿债主体，其债务压力要比报表显示的轻的多。
　　根据公开信息整理，25家省级高速主体中有5家主体的路产中经营性路产的占比达到100%，如河北交投、宁夏交投、天津高速、重庆高速等，也有陕西高速所经营路产全部为政府还贷公路，更多的企业是同时经营两类路产。
（二）运营模式确定：真正偿债主体不一定是政府
　　2004年《收费公路管理条例》开始，“政府还贷公路的管理者收取的车辆通行费收入，应当全部存入财政专户，严格实行收支两条线管理”。实际操作中，即使企业经营的高速路产有严格的政府还贷与经营性之分，由于地方政府缺乏举债职能而支出负担不断增加，我们所看到的高速投资主体有相当一部分是作为实际的融资、投资、运营以及偿债主体存在，确定偿债能力需要明确企业债务的真正负担主体是谁。目前看来，收费还贷公路的经营模式有以下两种主流模式：
　　（1）企业作为直接的融资和偿债主体，所有的债务负担首先由企业承担。在这种模式中，省高速投资主体以获取资产注入的方式实现了资产规模的不断扩张，但随着资产划入的可能还有对应政府还贷公路的债务，虽然通行费收入经过上缴财政、全额拨付的过程最终回到企业，但实际的养护、管理以及债务偿还需要企业做最初的“支配”，这样的模式出现在湖南、湖北、广西等地；
　　（2）规范的“政府统还”模式。该模式下或者地方政府设立专门的事业单位，或者由运营企业作为代理方，财政部门负责收费还贷公路的通行费最终收缴和支出。企业实际上只是政府专项收支的经手人，并不承担实际债务压力。河北省、河南省分别成立高管局、收费还贷中心管理收费还贷公路的债务支出和管理支出，内蒙古、黑龙江当地政府均采取了类似的做法，、甘肃、陕西、江西等则是直接由公司代收纳入专门的财政专户，由省财政安排公路还贷专项支出。
　　两种情况对比，第一种情况企业相对容易遇到流动性压力，高速公路的资本密集型特征以及长期维持的“贷款修路”融资模式，导致企业的财务费用与营业收入的占比超过了50%，流动性压力需要关注；而模式2中债务关系直接明确，企业的实际偿债负担大幅减小，以黑龙江为例，其所经营的政府还贷公路对应的债务于2013年明确归于本地交通厅，企业实际40%的负债率水平远低于同行业其他企业。
（三）收入结构确定：通行费与经营业务的配比
　　目前，多数高速企业已经开始拓展公路以外的经营业务，依赖自身拥有的路产资源以及公路建设经验，发展起贸易物流、商品销售（主要是高速服务区）、工程建筑等经营性业务。从这一点来看，高速投资主体应该是最符合43号文所要求的“融资平台完成市场化转型”。
　　整理的25家省级高速主体收入结构来看，虽然各家企业都不同程度发展起上述业务，业务类型重合度较高，集中在商品销售、路域经济、贸易物流等方面。这部分业务属于完全市场化经营，呈现明显的经济周期性和地区差异，受到实体经济疲弱的影响，物流贸易、路域经济相关业务都进入了下行周期，盈利能力一般，目前高速投资主体最主要的收入还是集中在通行费上。
（四）不同性质主体，信用分析各有侧重
　　1、企业分类框架
　　结合以上三个方面的信息，我们能够对处于融资平台与市场化主体之间模糊定位的高速投资主体有一个较为清晰的定位，进而基于此选择更加合理的分析框架，对其所发行债券确定适合的定价中枢。目前25个省份的省级最大高速投资主体，按照企业性质可以分为平台企业和市场化主体两大类：
　　平台类企业以政府还贷公路为最主要投资路产，这部分资产按照新的《收费公路管理条例》需要转移地方政府承担范围，但债务承担上依据各地的政策有所差异，地方财政债务承担的安排越明确，企业平台性质越确定。平台类包括纯政府还贷公路投资运营主体、主营政府还贷公路（小范围开展经营类业务）两大群体。
　　经营类企业的业务以市场化经营业务为主，包括经营性收费公路以及商品销售、物流运输等，这部分企业可以直接确定债务完全属于企业债务，政、企划分的界限清晰。可以分为单一经营主体（主营经营性收费公路）和多元化经营性主体。
2、企业分类结果及分析要点
　　（1）经营类
　　经营类企业中，河北交通投资集团、宁夏交通投资有限公司、天津高速公路集团、重庆高速公路集团、山西交通开发投资集团等属于典型的单一投资经营性收费公路，收入来源单一，通行费收入占企业全部营业收入85%以上。单一经营性高速企业虽然公路建设在项目资本金、税收返还等方面能够得到交通部以及省级政府的多方支持，但在庞大投资支出面前，企业的债务负担长期偏重。
　　除上述企业之外，安徽交通控股、广西交通投资集团、河南交通投资集团、山东高速集团、集团、北京首都公路发展集团、浙江交通投资、四川交通投资、海南交通投资等企业的多元经营特征明显：企业拥有的路产以经营性公路为主，通行费收入贡献比例在20%-70%之间。在多元化经营中，由于在自主经营业务范围内企业有较大的调整空间，相比单一的经营性公路投资主体，收入的波动得到一定的缓解，偿债能力受益于多元的收入来源也有所提高。
　　（2）平台类
　　平台类企业中内蒙古、贵州、黑龙江、陕西、湖南、吉林、福建地区的高速投资主体在负责当地大部分政府收费公路的融资、投资的同时，经营性业务发展相当有限，收入来源中通行费的占比平均在75%以上，企业性质更接近纯粹融资平台，但需要注意的是湖南高速目前的债务处理模式是企业承担对应路产的债务偿还义务，债务处理上并不如黑龙江、福建规范，即使可以以平台的眼光看待，企业的流动性压力也比同性质的企业要大。
　　其他地区如湖北、江西、甘肃的高速投资主体则是在主营政府收费公路的同时不断拓展经营性业务，相比上述企业市场化色彩有所增加，不过债务处理模式同样是个问题，湖北交通投资集团也面临与湖南高速一样的债务问题。
　　（3）总结
　　本篇报告主要以25家省级高速投资主体为样本，对目前高速行业中的企业性质进行深入探讨，结果显示众多企业中，平台类企业与市场化经营企业同时存在，即使是同一家公司，也可能因为承担大量政府还贷公路的投融资工作而具备“平台”和市场化主体的双重身份。因此，统一使用一个信用分析框架――产业债分析或者城投债分析，很有可能产生错判，需要投资者先定企业的“性质”，才能进一步深入分析。后续我们将通过系列报告的形式，将各个地区不同性质的高速投资主体分类分析，为投资者提供更多细节的分析参考。
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&&& 文章来源：微信公众号奇霖金融研究
（责任编辑：马郡 HN022）
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S1津蓟高速公路起自金钟公路徐庄子互通立交，止于蓟县道卜谷（接北京京平高速），全长约118公里，双向四车道。沿线经过的主要区县有东丽区、北辰区、武清区、宁河县、宝坻区、蓟县。津蓟高速公路全线共有13个出入口，分别为：天津主线站、津榆路站、九园站、宝坻温泉城站、宝坻站、宝坻北站、宝坻物流城站、上仓站、京哈路站、蓟州站、盘山站、田家峪站、莲花岭站。
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京哈高速公路天津段，原名京沈高速天津段，起自宝坻区牛道口镇（津冀界），止于宝坻区新安镇（津冀界）,与津蓟高速、在建的塘承高速互通，全长37公里，双向六车道。沿线有4个出入口：宝平站、津围站、宝坻北站、新钟站。
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