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基于注意力的投资者行为研究
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基于注意力的投资者行为研究
关注微信公众号【经济学（季刊）】注意力影响投资者的股票交易行为吗？
这是“金融学前沿论文速递”第518篇推送选文:殷佳迪 审稿:崔晓蕾 复审:谢晓飞 终审:刘亚琴 编辑:汪斌仅用于学术交流，原文版权归原作者和原发刊所有原刊和作者：《经济学（季刊）》2016年10月冯旭南（西南财经大学金融学院）摘要本文以年21476个“股票交易龙虎榜”事件为样本，探讨注意力是否影响中国投资者的股票交易行为。结果表明，“龙虎榜”事件对投资者的注意力产生了重要影响，随后发生的信息瀑布又进一步强化了其作用。具体表现为，若“龙虎榜”事件与个股股价上升或证券营业部的净买入行为同时发生，则投资者更倾向于在短期内跟进买入；但经过较长时间，累积超额收益率又呈反转态势。本研究剔除了信息事件的潜在影响，不仅丰富了学术界对注意力与资产价格关系的认识，而且对加强证券监管、保护中小投资者利益具有现实意义。研究背景在标准金融学框架下，具有贝叶斯理性的市场参与主体能够把足够的注意力分配到与决策相关的信息中，从而实现预期效用的最大化。然而，大量心理学实验证明，人类的认知能力具有一定的局限性。作为认知、决策过程的重要组成部分，注意力在投资决策中可能占据重要地位，能够吸引投资者关注的事件更容易进入其决策系统。尽管不少理论研究表明，在投资者的认知、交易过程中注意力至关重要，但在实证分析中，度量注意力却不容易。虽然“新闻标题”中的股票、涨停的股票、上市公司的广告支出等都曾被作为注意力的代理变量，但都存在不足。如新闻媒体报道的内容可能是阐释盈余公告，异常收益率或交易量可能伴随其他重大事件的发生等。更为重要的是，这些研究都没能很好地控制其他事件可能带来的系统性偏差。研究内容本文选择中国市场的“龙虎榜”事件，研究注意力是否影响中国投资者的股票交易行为。选择沪深证券交易所每日发布的“股票交易龙虎榜”来研究，有两个原因：该榜单可以引起广泛关注。每日收市后，交易所会在官网专门位置披露个股股价或交易量异动的信息，这一公开信息不仅被诸多财经网站报道，也被中小投资者常用的理财终端（通达信、大智慧、同花顺等）收录。因此该信息发布权威、传播广泛。更为重要的是，进入“龙虎榜”的股票要么是收益率（如“涨跌幅偏离值达7%”），要么是交易量（如换手率达20%）变动异常，具有Barber and Odean (2008)所强调的“注意力抓取”的特征，能够引起资本市场的广泛关注。该榜单能较好地控制干扰事件的影响。交易所并未公布“上榜”是由基本面的重大变化引起还是由其他原因造成，因此“龙虎榜”没有任何信息含量。与此同时，中国投资界一直存在利用“眼球事件”获利的说法。样本与数据“股票交易龙虎榜”是每日两市中涨跌幅、换手率等数据经过交易所处理后由大到小生成的榜单。对于有涨跌幅限制且当日异动（当日收盘价涨跌幅偏离值达±7%，或价格振幅达到15%，或换手率达20%）排名前5的股票，还可以显示个股成交量最大5家证券营业部或交易单元的名称及买卖金额。 “股票交易龙虎榜”数据来源于恒生聚源数据库，样本区间为日－日。由于本文研究注意力对投资者股票交易行为的影响，因此，需在原始数据中剔除由重大信息引起的上榜事件，信息确认通过手工完成。四个研究助理经过通信作者的系统培训后，和通信作者一起，通过“中国报纸全文数据库”、巨潮新闻数据库以及国泰安数据的上市公司信息披露公告，查询在上龙虎榜前后各10个交易日内，上市公司是否有重大事件发生。没有重大事件发生的样本作为最终研究样本，共21476个。研究设计和主要结果（一）“龙虎榜”事件发生后的市场反应1．图形初步分析图1显示，“龙虎榜”事件吸引了投资者的注意，事件发生后10个交易日内，累积超额收益率递增(3.09%~5.08%)，此后递减，到第50个交易日，基本稳定在-4%左右。图1 “股票交易龙虎榜”事件发生后的市场反应2．多元回归分析上述图形没有控制其他因素可能产生的影响，因此通过多元回归分析来研究该事件的市场反应：因变量表示“股票交易龙虎榜”的事件窗内的个股累积超额收益率。自变量Attention用来度量“龙虎榜”事件是否发生，若个股在某个交易日登上“龙虎榜”，则取1，否则取0。控制变量向量包括公司规模、账面市值比、动量、流动性等国内外研究常用变量。固定行业和年度效应，Winsorize (1%)控制极端值，Newey-West (1987)控制异方差和自相关。研究发现，短期内（10个交易日）Attention系数为正，长期（50个交易日）Attention系数为负。说明“龙虎榜”事件确实吸引了投资者注意，表现在收益的短期上升和长期反转。（二）注意力、信息瀑布与市场反应1．图形初步分析除了注意力，个体决策还往往受到信息瀑布(information cascade)的影响，即模仿他人行为。“龙虎榜”事件发生当日，股价上升/下降，营业部的买入/卖出，产生的信息瀑布可能对投资者行为产生潜在影响。本文进一步分析当伴随“龙虎榜”事件发生的是股价上升或前5大营业部的净买入行为时，市场反应是否存在差异。图2 注意力与股票市场反应（根据“龙虎榜”事件当日个股相对上升/下降分类）图3 注意力与股票市场反应（根据“龙虎榜”事件当日营业部净买入/卖出分类）图2显示，若伴随“龙虎榜”事件发生的是股价相对上涨，则累积超额收益率会先升后降。说明投资者的股票交易行为不仅受到注意力的影响，信息瀑布也会发挥重要作用：当伴随“龙虎榜”事件发生的是股价相对上涨现象时，投资者倾向于跟进买入，从而推动股价继续上涨。需要指出的是，累积超额收益率有反转趋势，这说明，注意力是影响投资者股票交易行为的重要原因。图3的情况类似。2．多元回归分析与前一部分类似，进一步通过多元回归来探讨注意力和信息瀑布如何对投资者的交易行为产生影响：模型3, 4与模型2类似，多了一个交叉乘积项。系数β2是关注重点，衡量在何种情况下，投资者的购买行为更容易受到注意力的影响。若个股在上榜“龙虎榜”当日，市场调整后的超额收益率为正，则Positive取1，否则取0。若个股在上榜当日，五大营业部的买入总金额大于卖出总金额，则Buying_Dominated为1，否则为0。结果显示，短期[1, 10]交叉项系数β2显著为正。这说明，若“龙虎榜”事件与个股股价上升或证券营业部的净买入行为相伴，则投资者的短期跟进行为更为明显。从长期[1, 50]反应来看，交叉项系数变小（尽管仍显著为正），进一步说明注意力是影响投资者股票交易行为的重要原因，具体表现是：在较长的时间区间内，累积超额收益率发生了反转。（三）稳健性检验剔除ST股票、改变累计超额收益率计算方法、分牛熊市分别检验、改变组合构建方法后，上述结论仍然稳健。主要结论“龙虎榜”事件确实对投资者的注意力产生了影响，随后发生的信息瀑布又进一步强化了其作用。具体来说，若“龙虎榜”事件与个股股价上升或证券营业部的净买入行为相伴，则投资者倾向于在短期内跟进买入；但经过一段时间后，累积超额收益率呈现反转态势。若伴随“龙虎榜”事件发生的是个股股价下降或证券营业部的净卖出行为，则投资者倾向于在短期跟进卖出；经过较长一段时间，累积超额收益率也呈反转趋势。理论意义首先，利用“股票交易龙虎榜”事件，较好地分离了“注意力效应”(attention effect)与“信息效应”(new information effect)，克服了干扰事件带来的研究偏差。丰富了注意力与资产价格关系领域的研究。 其次，本文不仅发现注意力影响投资者的购买决策，而且进一步分析了在什么样的情况下，投资决策更容易受到注意力的影响。研究表明，若伴随“龙虎榜”事件发生的是正的日异常超额收益或券商营业部的净买进行为，则投资者的购买决策更容易受到影响。换句话说，跟风行为(herding behavior)加剧了注意力对投资决策的影响。这说明，具有有限注意的投资者也容易受其他认知偏差的影响。实践意义在我国资本市场上，一直存在“涨停敢死队”利用中小投资者的跟进获利的说法，本文的研究间接证明了这一点。在没有任何信息事件发生时，中小投资者倾向于跟进“龙虎榜”事件进而作出买卖决策，给“龙虎榜”事件的制造者带来获利机会。基于数据的限制，我们难以估计大资金从“龙虎榜”事件中获利的具体数量。简单假设中国资本市场的大资金平均规模为1000万元，参考图2，再假定大资金能在10%的平均水平上获利退出，则他们能够获得的短期回报为100万元。原文：冯旭南，2016：《注意力影响投资者的股票交易行为吗？——来自“股票交易龙虎榜”的证据》，《经济学（季刊）》10月。【长按二维码自动识别】查看摘要或全文 本“国内顶级前沿系列”搜索方法：关注公众号后“进入公众号”，主页下方“系列”－“国内顶级前沿”。本“行为金融”领域搜索方法：关注公众号后“进入公众号”，主页下方“领域”－“行为金融”。关于我们微信公众号“金融学前沿论文速递”精选推送国内外金融学顶级期刊最新论文。欢迎转载。本号由上海财经大学讲席教授徐龙炳、陆蓉带领的“上财金融创新团队”负责。联系方式：。历史推送查询：点击标题下面蓝字“金融学前沿论文速递”，点“查看历史消息”。分类检索文献：点击标题下面蓝字“金融学前沿论文速递”，关注，进入公众号，页面下方按“系列”、“领域”或“期刊目录”分类检索。“系列”包括：国际顶级前沿、国内顶级前沿、ESI高被引系列、趣文推荐系列、Working Paper系列、专题系列、团队活动及推荐、上财金融风采系列。“领域”包括：资产定价、公司金融、行为金融、金融市场、金融中介、基金、债券、投资者行为、其他。“期刊目录”包括：JF、JFE、RFS、JFQA、国内（《经济研究》、《管理世界》、《金融研究》、《财经研究》）。金融学前沿论文速递君，已阅读到文档的结尾了呢~~
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3秒自动关闭窗口业内：剖析安倍经济学原理 安倍的蜜月期已尽？ _ 东方财富网
业内：剖析安倍经济学原理 安倍的蜜月期已尽？
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　　投资者行为的分化，驱使了日元走弱和日股走强的良性循环　　更为具体的情况是，从2012年年末持续到几周前的股市大幅上涨，和驱动这个趋势的几个良性循环，都是只有在一系列特定环境下才可能出现的。 　　虽然海外投资者以抛售日元和购买日本股市的行为作为对安倍经济学的回应，但日本机构投资者开始的时候拒绝加入，而是选择继续留在债券市场.　　因为这个决定，日本的长期并没有上升。这安抚了国内外抛售日元买入日本股票的投资者，增加这上述趋势的发展动力。 　　日本机构投资者认为私营部门对资金的需求可以忽略　　下一个问题就是，为什么国内外投资者对安倍经济学的回应如此不一样。一个解释是，很多日本国内机构投资者明白到，虽然实施了零政策，日本私营部门的借贷是可能忽略的。所以没有理由认为货币宽松——包括日本央行最新实施的QQE，应该是有效的。 　　自从1995年以来，日本的短期利率水平已经一直处于零或非常接近零的水平，这已经持续18年了。在年，日本央行也推出了激进的QE措施，当时日本的法定储备金只有5万亿日元，但日本央行却了超过30万亿日元的超额准备金。然而，日本经济和资产价格都没有给出实质性的回应。 　　在过去几年里日本企业的资产负债表已经变得更加健康，同时利率水平仍然维持在历史低位。然而，私营部门对资金的需求没有复苏的原因是1)企业仍然受仍然受到负债恐惧症的影响；2)日本国内缺乏投资机会。 　　日本的机构投资者早就认识到这个痛苦的事实，它们已经面对缺乏国内投资机会的困境超过十年了。在它们看来，完全没有理由预期，日本央行在安倍政府压力下推出的另一轮QE计划会改善经济，因此也没有理由改变它们自己的投资行为。 　　但海外投资者对大胆的货币宽松政策进行投机交易　　同期，海外对冲基金——特别是美国对冲基金在去年秋天之前，一直进行赌博欧债危机将会恶化的投机交易，但因为欧元最终都没有崩溃，它们没有从它们的交易中获益。 　　到了去年年末，安倍政府公布，激进的货币宽松，将是其经济改革方案的三支箭之一。作为回应，海外投资者平仓了它们的欧元头寸，并把资金转向日本，正是它们拉低了，拉高了日本股市。我怀疑，只有一小部分把世界的焦点从欧元转移到日元的海外投资者真正地明白，当私营部门对资金的需求可以忽略，根本没有理由认为QE计划将行之有效。如果他们明白这点，他们就不会如此改变他们的投资行为。 　　债市和股市对日本经济前景持有不同的观点　　日元走弱日股走强开始刺激了日本国内对经济的信心，为股市进一步上涨铺好了道路。散户投资者进入市场也加速了股市的上涨，并给安倍经济学带来的良心循环带来了更大的动力。日本股市曾经一度从低点上涨了80%。然而，这个良心循环其实是建基于一个关键的前提条件——日本的市场利率，特别是长期利率不会上升。 　　只要日本国内的机构投资者仍然留在日本国债市场，这个前提条件才能得到满足，但是，结果导致了股票和债券市场的市场参与者对日本经济前景的看法出现了重大的分化。 　　此外，尽管日本股市和日元汇率的走势是由对日本缺乏了解的海外投资者驱动的，但结果还是导致了市场信心的大幅改善，同时，日本媒体大量地报道通胀预期，迫使日本国内的机构投资者也开始出售它们持有的债券作为对冲。 　　安倍经济学的蜜月期终于结束了　　从今年4月中开始，日本国债市场终于出现了价格修正，同时日本债券市场接踵而至的混乱也促使了股票市场出现了修正。 　　从这个意义上说，去年年末到今年4月中这个时期是安倍经济学的蜜月期，在这段期间里，所有事务都向好的方向发展。然而，这个蜜月期是基于债券市场仍然能维持稳定的前提假设上的。但最近日本国债市场出现的突变，预示了日本股票稳步上涨的良性循环即将终结的信号。这意味着，日本股市需要进一步上涨，将需要更强劲的企业盈利能力和经济复苏来支持。 　　受贸易逆差影响，弱势日元很可能持续　　股价上涨主要受到了企业盈利能力前景改善的驱动，而后者主要受益于日元汇率未来可能持续走弱。现在日本已经连续出现贸易逆差，所以日元已经不大可能出现过去的升值趋势。汇率是个相对的事物，美元兑日元汇率能否维持在90-100的范围，将取决于美国的经济表现。但我并不预期美元兑日元汇率将重新跌到85以下。 　　美元兑日元涨至100，对日本经济可能有积极的影响。但如果日元出现进一步的贬值，日本当局必须仔细应对，包括提出怎么才能避免日元进一步贬值的问题。日元的过分贬值，可能会激起像1997年亚洲金融危机那样的“抛售日元”的市场走势，当时投资者同时出售日元、日本股票和日本债券。 　　此外， 在日本人民收入增长停滞甚至下滑的现在，维持美元兑日元汇率保持100以下能带来廉价的进口商品，这在保证普通日本消费者生活标准不受冲击中，扮演着重要的角色。日元的进一步贬值，可能会使一大批出口商收益，但也可能降低大部分市民的生活标准。 　　安倍经济学的良性循环已经达到了转折点　　现在美元兑日元汇率已经跌回我认为合适的水平，同时日本债券也已经打破了沉默。我认为，从去年开始的安倍经济学良心循环，现在已经处于一个关键的转折点。 　　这并不是说现在的汇率水平或长期收益率水平值得引起警惕。与它们之前的水平相比，现在的水平都更为合理和合适。 　　然而，从现在开始，日本面对的环境将非常不一样，因为现在更为关注的是1)股票市场和债券市场的回归一致性；2)弱势日元的负面影响。 　　受对通胀担忧的影响，“坏的”利率上升持续　　为了实现压低整条收益率曲线的目标，日本央行在4月4日开始购买长期日本国债。然而，央行购买计划带来的结果，已经完全和行长黑田东彦原来的预期背离，日本长期国债收益率对政策作出了上涨的反应。 　　结果，日本国内的抵押贷款利率也已经连续两个月出现了上涨。很明显，这些不受欢迎的利率上涨受到了市场对通胀担忧的驱动，而不是由实体经济复苏和逐步实现全面就业驱动的受欢迎的利率上涨。 　　市场对日本央行承诺不惜代价制造通胀的信任越高，利率——特别是长期利率，上涨的幅度就会越大。尽管利率上涨会使的债券投资蒙受损失，并增加了日本政府的借贷成本，但它们都应该有足够的收入抵消这些影响。换句话说，只要经济复苏，政府和银行都有能力承受利率上升带来的影响。 　　但在经济复苏前的利率上涨会影响经济　　然而，今天日本央行希望通胀预期能刺激实体经济的复苏，不顾一切地宽松货币政策来制造通胀预期。在这种情况下，通胀预期将先与经济复苏到来，这制造了一个风险——利率水平在经济反弹前就上涨了。 　　如果没有经济复苏，银行不能从新增借贷上获得更多的利润，政府也不能获得更多的税收收入，银行和政府的财务情况将与长期利率上涨一起恶化。这导致的股本资本的收缩，限制了银行借贷的能力，同时政府也不得不削减支出或增税。这两个结果都将自然地影响经济增长。 　　尤其值得担忧的是，在私营部门对贷款需求回升前的利率上涨，将迫使政府进行财政整顿。如果在没有私营部门借款者的时候，政府就停止借贷和支出，日本经济会更快地收缩。 　　整顿财政的副作用　　在这个方面，你会很惊讶地发现，日本央行行长黑田东彦、IMF高级官员David Lipton，甚至包括一些日本私营部门的经济学家，在过去两周，都敦促政府进行财政整顿，避免国债利率的进一步上涨。 　　如果这些人作出这样的举措是因为有证据证明私营部门对资金的需求正准备大幅增加，那我不会表示反对。但如果不存在这样的证据，他们的举动可能会令日本经济重陷深渊。 　　如果私营部门对资金的需求真的在反弹，那么私营部门将有能力在不需要政府刺激的情况下，借取并支出掉未借出的过量的私营部门储蓄，这些过量的储蓄已经在过去20年压制了日本经济的增长。进而，这将把政府解放出来，让其整顿借款行为，实际上，这意味着给政府整顿财政腾出时间。但在任何其它情况下的财政整顿都可能导致重蹈桥本政府1997年失败实验的覆辙。 　　不幸的是，缺乏关于黑田东彦的宽松政策开始以来的，现在还难以给出任何确定的结论。 　　购买房产对过量储蓄不会形成影响　　应该注意到，股票价格的大幅上涨已经使市场更多的注意力转向了市场，促使了一些投资者和个人在通胀推动房产价格走高之前，现在就购买了房产。虽然房地产贷款的需求的确增加了私营部门对资金的需求，但像这样的交易只是涉及所有权的转换，几乎不能解决过量储蓄的问题，而后者才是日本经济问题的核心。所有权的转移只会令过量储蓄在金融系统内的转移——增加卖家的存款，减少买家的存款，而整个金融系统的储蓄水平仍然不变。为了解决过量储蓄的问题，这些资金必须用于消费或投资。 　　投资增加可以解决问题　　除了需求，企业把留存利润用于投资也可以降低过量的储蓄，因为留存利润的下降意味着，在金融机构的某个地方积压的过量储蓄出现了下降。 　　因此，新增的投资需求将降低政府所需的借贷和支出规模，这使政府可以不损害经济地追寻财政整顿。在这方面，据6月3日日经指数大企业的声明称，它们计划在13财年同比增加12.3%的投资规模，这是个很好的发展。这可能包括了出口相关的企业，以及与进口品竞争的企业——它们已经决定在很多年来第一次增加国内的生产，以应对日元走弱。 　　利率“坏的”上涨使安倍经济学的两支箭变得软弱无力　　然而，我们不能过分自满，因为日本私营部门的过量储蓄规模非常大。现在，我们只有到2012年四季度的，这些数据显示，私营部门的储蓄高达季度性调整后占规模的7.11%，虽然处于零利率的环境下。这意味着，公共部门必须以相当的规模进行借贷和支出，才能维持经济的运转。 　　如果现在的储蓄水平大体维持不变，而日本政府停止借贷和支出私营部门的过量储蓄，那么日本经济可能很容易就停滞了。安倍经济学的第二支箭——财政刺激，正是为了解除这个风险所采取的。如果利率出现不受欢迎的上升，不但阻止了政府借贷和支出，而且实际上还会迫使其增税和削减支出，这就变成本末倒置了。 　　实际上，这意味着过分依赖了第一支箭——货币宽松，已经促使利率不受欢迎地上升，迫使政府放弃第二支箭，然而，政府支出在私营部门储蓄过量的时候，又尤其重要。 　　利率“坏的”上升应该通过调整货币政策解决　　在这方面，我们必须对一种情况加强警惕——市场对通胀问题担忧的不断增加，可能导致长期利率上升，而没有伴随私营部门对资金需求的反弹。比如说，如果人民认为通胀水平将在不久以后开始走高——就算今天没有通胀，他们都会变得不再愿意持有收益率少于1%的10年期日本国债。如果他们决定决定把所持有的债券套现，并等待债券价格下跌以后再次买入，长期利率将大幅上升。这种抛售行为可能已经在一些季度中出现。 　　当日本面对这种只是由对通胀的担忧，而不是私营部门对资金需求的反弹驱动的利率上升，日本政府就不应该以财政整顿作为应对，而是应该调整日本央行过于宽松的货币政策。 　　如果日本央行拒绝修改其政策，并强迫日本政府进行财政整顿，那么鉴于日本私营部门对资金的需求萎靡，日本经济将遭受可怕的下滑。 　　另一方面，当利率因为私营部门对资金需求上升而上升，政府合适的反应应该是增税和削减支出，以保证利率上升的压力受控。如果日本经济真的进入了这个阶段，那么就算明年四月上调消费税，日本经济可能还可以取得发展。 　　不受欢迎的利率上升必须认真应对　　在2005年，明白真相的时任日本央行行长福井俊彦表示，只要私营部门对资金的需求维持现在的复苏速度，那么进行财政整顿将不会成为问题。但现在各个机构的官员——日本央行行长黑田东彦、IMF官员Lipton和私营部门经济学家，在没有确定私营部门对资金需求已经反弹时，就给出了毫无意义的建议。 　　这意味着，他们希望通过缩减财政支出，而不是调整货币政策来应对利不受欢迎的利率上升。我们必须密切地谨慎应对这个风险。 　　据日经公司的调查显示，只有22%的日本人认为日本经济正在复苏(日的数据)，这意味着，至今，至少相对较少的日本人真的受益于安倍经济学的蜜月期。 　　此外，当78%的日本人并没有亲身经历经济复苏，而长期利率却出现了上升，这极可能是“坏的”利率上升导致的，日本当局必须认真应对，紧盯私营部门对资金的需求情况。
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