资产证券化操作流程及市场参与主体的分析
资产证券化作为二十世纪最重要的金融工具发明，如今被广泛运用于发达国家金融市场，以增加市场的流动性，分散市场风险，其产生的最初目的是为了规避监管，通过将资产的收益和风险进行分离重组，达到分散风险，提高储蓄机构经营能力，解决短期流动性短缺等问题。
经过不断发展，资产证券化已从抵押债券资产发展到非抵押债权资产，并被运用于租赁、版权专利、信用卡应收账款、汽车贷款应收账、消费品分期付款等领域，成为全球金融制度创新和金融产品创新的重要潮流，其产品结构也不断丰富化、多元化。在此过程中资产证券化一直保有两个最基本的功能：风险转移功能和增加流动性的功能，并不断衍生出优化金融资源配置、降低借款者融资成本、提高资本充足率、减少信息不对称等附加功能。
资产证券化产品的发行过程中，涉及各种中介服务机构，包括发起人、发行人、托管人、投资人、信用评级机构、信用增进机构、会计师事务所、律师事务所等等。由于资产证券化市场前景广阔，这种新的业务为金融中介机构带来巨大商机，他们通过承担其中的设计、评价、承销、交易等活动赚取稳定可观的服务费。市场参与主体的不断增加正在推进资产证券化市场从最初的试点范围向全市场不断扩大，促进产品的不断改进升级。
根据业内的专家团队分析指出，目前信贷资产证券化市场参与主体集中度高，企业资产证券化市场参与主体相比而言较为分散，但是项目经验丰富的中介机构品牌效应逐步积累。具体的分析情况主要体现在资产证券化的流程、参与者和参与情况、参与主体等三个大的方面。
一、资产证券化业务操作流程及参与者
经过不断发展，资产证券化主要形成了九大操作流程：重组现金流，构建资产池、设立特殊目的机构、资产权属让渡、完善交易结构、进行信用增级和信用评级、发行与销售、获取发行收入、资产池管理和清偿证券。
在产品的成立与发行过程中，各中介机构发挥通过其专业特长，确保产品满足相关法律法规、会计准则及信用风险评估要求，从而最终达到发起人的融资目的，同时保障发起人、发行人以及投资者的利益。由于我国信贷资产证券化和企业资产证券化所受的监管约束有所区别，因此其交易结构与主要参与者也体现了监管的差异，其中最核心的是特殊目的机构(SPV)的差别。
信贷资产证券化是主要通过特殊目的信托(SPT)，在银行间市场发行以信贷资产为基础资产的证券化产品，企业资产证券化则是通过证券公司或基金子公司成立的专项计划，在交易所发行的以非金融企业的资产作为基础资产的证券化产品。关于二者的监管差别及核心要素比较，可以参考我们上期的双周专题报告《创新与监管的相生相伴，资产证券化法律法规梳理——华创债券资产证券化双周报》。
二、当前资产证券化市场的参与情况梳理
1、发起人/资产服务机构：信贷ABS集中度高，企业ABS更为分散
发起人是资产证券化业务中的资金融入方，也是整个业务的发起者。除了补充资金来源外，金融机构参与信贷资产证券化还有提高资本充足率、化解资本约束、转移风险、增强流动性的考虑;非金融机构参与企业资产证券化则希望同时达到扩展直接渠道、优化财务报表、创新经营方式等目的。
根据《信贷资产证券化试点管理办法》的有关规定，信贷资产证券化发起机构是指通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构。目前可以开展信贷资产证券化业务的主要金融机构包括：在中国境内依法设立的商业银行、政策性银行、信托公司、财务公司、城市信用社、农村信用社以及中国银监会依法监督管理的其他金融机构。
目前作为发起人参与信贷资产证券化业务的金融机构共有85家，政策性银行、商业银行、汽车金融公司、金融租赁公司是市场的主要参与者。自2013年以来，国开行以2026亿元的发行总规模，及27.89%的市场占有率稳居第一大发行人的位置，其次是招商银行、兴业银行。股份制商业银行由于其资本压力略大于国有银行，其参与积极度更高。国有商业银行中工商银行排名最靠前，发行总金额342.66亿元，市场占有率3.78%，排名第五，中国银行、农业银行、交通银行、建设银行分别排名第七、第十、第十一、第十八位。上海通用金融是发行量最大的非银行金融机构，发行总规模130亿元，市场占有率达1.79%，部分农商行如广饶农商行、龙湾农商行、九台农商行等也积极参加了信贷资产证券化市场，但发行规模和市场占比较小。
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的有关规定，企业资产证券化的发起人是指按照规定及约定向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体。目前可以开展企业资产证券化业务的主要机构包括：小贷公司、融资租赁公司、商业保理公司、城投公司、产业类公司等机构。
相对于信贷资产证券化发行主体限制严格，发行市场相对集中，企业资产证券化的发起人主体准入要求更低，且许多企业没有持续可进行证券化的产品，因此市场更为分散，发行人多达195家。目前市场最大的占有者阿里小贷共发行产品18只，发行规模110亿元，市场占比仅为4.12%，基础资产均为小额贷款。排名第二的苏宁云商仅发行了2只产品，基础资产是REITs，发行规模77亿元，市场占比2.89%。此外，商业银行也可以参与企业资产证券化市场，排名第4的恒丰银行共发行3只产品，基础资产均为信托受益权;排名第6的民商银行共发行9只产品，基础资产均为应收账款。
尽管发起人将基础资产转移给SPV，但是由于其天然具备相关资产管理体系及客户关系，因此在实际操作中，发起人一般也会承担资产服务机构的角色，负责产品存续期间基础资产的管理和日常运作工作，包括回收现金流、资金催收、定期发布资产管理情况报告等工作，在此不做单独的分析。
2、受托人/计划管理人：品牌优势逐渐显现，新进入者分割市场
受托人或计划管理人是资产证券化项目的主要中介，负责托管基础资产及与之相关的各类权益，对资产实施监督、管理，并作为SPV的代表连接发起人与投资者。在信贷资产证券化市场，信托机构作为受托人，依照信托合同约定负责管理信托财产，持续披露信托财产和资产支持证券信息，分配信托利益。在企业资产证券化市场，券商则作为计划管理人，成立专项资产管理计划，同时全面参与产品设计、销售发行并提供财务顾问等服务。
根据《信贷资产证券化试点管理办法》的有关规定，信贷资产证券化中特定目的信托受托机构是因承诺信托而负责管理特定目的信托财产并发行资产支持证券的机构，受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任。
根据统计数据显示，2013年以来目前共有27家信托机构参与了信贷资产证券化的产品发行。其中中信信托已参与发行33只信贷资产证券化产品，发行规模达1712亿元，市场占有率23.56%，市场占有率超过5%的受托人还包括金谷信托、北京信托、上海信托、华润信托、中粮信托和中海信托。总体来看，由于信贷资产证券化的受托人有较高的准入门槛，因此规模较大、有隐含股东背景的信托公司更容易获得市场份额，品牌优势明显。
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的有关规定，管理人是指为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定约定职责的证券公司和基金管理公司子公司。同样，由于准入门槛相对于信贷资产证券化较低，企业资产证券化的计划管理人参与主体更多(共74家机构)，市场竞争更加激烈，但是随着项目经验的不断积累以及项目渠道的逐步开发，率先打开市场的资产管理人已经获得较大的先发优势。
目前市场占有率排名前5的计划管理人分别是恒泰证券、中信证券、广发资管、招商资管和华泰资管，其发行产品数量分别为22只、13只、19只、8只和11只;发行规模分别为261亿元、251亿元、179亿元、147亿元和138亿元。从市场占有率看，市场呈现两极分化的局面，在74家计划管理人中，前十大计划管理人共占有市场份额54.99%，而后十位计划管理人总共仅占有市场份额1.64%，市场的先进入者品牌优势快速展现，例如市场占有率第一的恒泰证券，2015年资产管业务总规模仅排名行业第61位(61/91)，但是在资产证券化子市场却具有绝对的市场口碑。
由于企业资产证券化市场广泛，发展前景良好，且管理费收入相较于传统的通道业务更为丰富，许多新兴的资产管理机构也在积极参与市场，比如华创证券2015年11月发行第一单企业资产证券化产品，在三个月时间内完成4单产品发行，从参与者名单外迅速上升为52位(52/74)。
3、主承销商/推广机构：不仅是承销发行，更具备交易协调功能
在分析信贷资产证券化托管人和企业资产证券化计划管理人时，还有一个有趣的现象，即券商作为计划管理人在整个产品设立、发行、管理过程中承担了更多的工作，作为产品的整体协调人参与其中，负责沟通律师事务所、会计师事务所、评级机构、托管人等各方中介参与机构，同时为产品提供承销和财务顾问服务。而信托机构的角色则更为单一和被动，仅履行托管人义务，很少参与项目的而设立筹备，也不履行项目整体协调义务，在信贷资产证券化产品发行过程中，往往还需要一家牵头券商作为交易协调中介参与其中，更加体现了券商主动管理能力和专业能力的优势。
在信贷资产证券化产品中，券商以承销团的身份参与，但同样全面介入产品设计、销售和后期流动性安排等环节。2013年以来参与过资产证券化产品承销的机构共21家，综合排名靠前和有银行背景的券商市场占有率较大。如中信证券参与承销产品1682亿元，市场占有率23.15%，国开证券和招商证券参与承销产品1569亿元和1062亿元，市场占比分别为21.60%和14.62%。此外，中国对外经济贸易信托有限公司和浦发银行作为非券商金融机构参与了产品的承销发行工作。
目前企业资产证券化市场，参与者共81家，由于计划管理人通常也充当了资产管理计划的推广人，但是部分销售能力较弱的资产管理人会寻求市场影响力更大的推广人协助销售。如中信证券协助华夏资本推广“苏宁2015第1期”、“环球2015第1期”等多期产品，其市场占比超过恒泰证券达到11.81%，推广规模315.51亿元;广发证券协助长江资管推广“狮桥2015第2期”产品。此外，兴业银行、招商银行也参与了部分企业资产证券化项目的推广工作。
4、评级机构：市场参与主体少，企业ABS更分散
信用评级是资产证券化过程中的重要环节，专业的评级机构通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对原始权益人基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流分析与压力测试进行把关，从而为投资者提供重要的参考依据，保护投资者权益，起到信用揭示功能。相对于一般的信用债券主要考察发行人的信用状况，资产证券化产品交易结构更为复杂，特别是要对不同的基础资产开展不同的评级工作(影子评级)。信贷资产证券化主要风险是债务人的信用风险，而企业资产证券化则根据基础资产的不同，需要重点考察债券类项目债务人风险及受益权类项目的未来收益水平。
目前信贷资产证券化实施双评级机制，所有产品均需由中债资信评级及另一家卖方付费的评级机构同时出具评级报告，企业资产证券化则实施单一评级机制。不同的评级机构评级方法不同，市场认可度也略有差异，部分投资者会将评级机构列为投资参考标准之一，而不仅仅是最终的产品评级结果。企业资产证券化市场，由于市场参与者更分散，因此发起人在找评级公司的时候有更多可能，评级机构的市场占有率更均衡，而信贷资产证券化市场评级则主要由中诚信和联合资信两家评级公司垄断。
5、律师事务所：全流程的法律保障
律师事务所作为资产证券化发行过程中的重要中介，对发起人及基础资产的法律状况进行评估和调查，对其他项目参与者的权利义务进行明确，拟定交易过程中的相关协议和法律文件，并提示法律风险，提供法律相关建议。是资产证券化过程中的法律护航人，确保项目的合法合规。在基础资产的选择，特殊目的机构搭建、基础资产转让、信用增级、产品发行等各环节发挥专业作用。目前信贷资产证券化市场中伦律师事务所垄断了50%以上的业务，而企业资产证券化市场参与者分散程度很大，没有形成明显的先发优势或品牌效应。
6、会计师事务所：信贷ABS偏爱四大，企业ABS立足本土
会计处理工作是资产证券化过程中的重要环节，会计师需要对基础资产财务状况进行尽职调查和现金流分析，提供会计和税务咨询，为特殊目的机构提供审计服务。在产品发行阶段，会计师需要确保入池资产的现金流完整性和信息的准确定，并对现金流模型进行严格的验证，确保产品得以按照设计方案顺利偿付。会计师事务所的选择和产品发起人的关系较大，一般企业开展资产证券化会选择有合作的会计师事务所，更偏向于本土服务商，且市场占有率相对分散，银行则主要选择四大进行服务。
三、资产证券化市场参与主体总结
通过上述分析，可以明显看到，由于监管约束的不同，信贷资产证券化市场的参与主体更加集中，而资产证券化市场的参与主体更加多元化，不同服务机构的市场竞争也更为激烈。
第一，信贷资产证券化的发起人限定在以政策银行和商业银行为主的银行类金融机构，其基础资产主要是信贷资产;而企业资产证券化则面向所有非金融企业开放，基础资产想象空间巨大，随着产品种类的不断扩大，更多的企业会选择通过资产证券化这种直接融资渠道筹集资金，市场活跃度将有所增加。
第二，无论是信贷资产证券化还是企业资产证券化，券商均发挥了重要的协调人作用，在基础资产选择、产品设计、承销发行即后续管理阶段均发挥着重要作用。综合实力排名靠前、有丰富的业务经验以及背靠银行的券商在资产证券化市场更具品牌效应和竞争优势。同时，丰富的中介费用回报也吸引更多的新进入者参与市场，考虑到资产证券化的运作较为复杂，市场进入壁垒相较于一般债券发行更高，因此新进入者分割市场的难度更大。
第三，其他中介机构参与资产证券化市场的情况，受到发起人约束，同样呈现信贷资产证券化市场参与主体集中，企业资产证券化市场参与主体分散，竞争度更高的情况。由于我国资产证券化市场尚处于起步阶段，市场规范尚在建立之中，各类机构参与经验也有待积累，例如会计师在资产证券化产品存续过程中对产品信息的披露质量还有待提高，评级机构在针对不同基础资产类型开展评级的评级标准和工具也有待规范。
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以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。改革创新：银行间债券市场发展主旋律
改革创新：银行间债券市场发展主旋律
　　2005年，人民银行提出以发展企业短期融资券作为拓宽企业直接融资渠道突破口，以产品创新带动金融市场整体建设的思路。短期融资券的引入如一声春雷划破长空，破解了我国直接融资的难题，开启了我国信用债市场的新篇章。以此为契机，中国银行间债券市场在产品、机制和体制等方面的创新迅速推进，市场实现了跨越式发展，为中国多层次资本市场的建设、金融市场体系的完善和金融体制的改革注入了新活力。
　　一、十年来银行间债券市场产品创新基本情况
　　从2005年我国银行间债券市场市场化改革启动算起，10年来，人民银行持续推进银行间市场产品创新，以金融创新带动市场规则体系的完善，实现了市场的快速健康发展。 　　（一）以非金融企业为主体，创新发展公司信用类债券。长期以来，我国直接融资市场发育不足，非金融企业的资金需求基本上依赖于银行体系，一方面使得风险大量聚集于银行体系，不利于金融体系的稳定发展。另一方面，间接融资的低效率也使得部分非金融企业的资金需求得不到满足，阻碍了经济的发展。为了改变这种局面。2005年，人民银行抓住机遇，将短期融资券引入银行间市场。继短期融资券后，2008年推出了中期票据业务；2010年推出了期限更短的超短期融资券；2009年，研究推出了中小非金融企业集合票据；2011年又推出中小企业区域集优票据和非公开定向债务融资工具。通过上述产品的实践和探索，不仅创新了债券品种，也创新了发行方式，更重要的是形成了覆盖服务于大中小企业的不同的债券融资方式，改变了企业单纯依赖银行贷款单一来源的状况，降低了全社会的融资成本。　　年，银行间债券市场累计发行公司信用类债券超过11万亿，与同期国债的发行量相当，占同期债券市场总发行量的16.3%.截至2013年底，银行间市场公司信用类债券托管量5.14万亿元，占整个银行间债券市场托管量的20%.
　　表1 银行间债券市场公司信用类产品发行量、托管量情况 　　单位：亿元&
短期融资券
超短期融资券
非公开定向
债务融资工具
191　　数据来源：《2013年中国金融市场发展报告》。
　　（二）以商业银行为主体，创新发展金融债券。2004以来，为拓宽商业银行资本筹集渠道，推动国有商业银行改革，人民银行会同有关部门，先后推出了次级债券、普通商业银行债券、混合资本债券等，2012年，重新启动了信贷资产支持证券并积极推动其常规化发展。2013年，针对近年来迅速发展的同业存款等线下业务存在信息不透明、恶性竞争等问题，创新发展同业存单等替代性金融产品，对同业存款等线下业务进行引导。 　　年底，银行间债券市场累计发行商业银行债券1.68万亿元。主要商业银行通过发行次级债、金融债补充附属资本，优化了资产负债结构，增强资产负债管理能力；通过资产证券化，盘活了商业银行的存量资产；通过同业存单，改变了商业银行资金来源渠道，推动了商业银行市场化改革。
　　表2&年商业银行债券等创新产品发行情况　　单位：亿元
商业银行债券
信贷资产支持证券
混合资本债
　　数据来源：中央国债券登记有限责任公司、上海清算所。
　　（三）以国际开发机构为主体，创新发展熊猫债券。2005年10月，人民银行会同财政部等四部委联合发布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，引入国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）在我国银行间债券市场分别发行人民币债券11.3亿元和10亿元，这是中国债券市场首次引入国际开发机构发行主体，是中国债券市场对外开放的重要举措和有益尝试，也是我国在放开资本项目管制进程中迈出的一个试探步伐。在积极引入国际开发机构境内发债的同时，逐步探索引入境外非金融机构境内发债。2013年3月，戴姆勒股份公司首期5亿元定向债务融资工具成功簿记建档，由此成为首个在华发行人民币债券的境外非金融企业。 　　熊猫债券市场的起步与发展，标志着我国债券市场正式建立起境外金融企业、非金融企业境内融资渠道，实现了我国债券市场对外开放，支持了人民币的跨境使用。 　　截至2013年末，国际开发机构累计发行人民币债券40亿元，余额31.3亿元。
　　（四）以利率产品为主体，创新发展金融衍生产品。在我国银行间市场基础类产品不断丰富的同时，积极借鉴国际场外金融衍生产品市场发展的经验和教训，积极探索发展与我国金融市场风险分担机制相匹配的场外衍生产品市场。 　　2005年以来，陆续推出了债券远期、人民币利率互换、远期利率协议等利率衍生产品，场外衍生产品市场呈现出稳步发展的局面。年，银行间债券市场利率类衍生创新产品[1]累计成交超过9.3万笔，名义本金超过12.8万亿元。截至2014年6月末，人民币利率互换业务制度备案机构113家，利率互换交易确认功能使用承诺函签署机构83家，基本涵盖了利率互换交易活跃机构，有效满足了市场参与者管理利率风险的需要，社会各界反响良好。
　　表3 年利率衍生产品交易情况 　　单位：笔，亿元
远期利率协议
名义本金额
名义本金额
　　数据来源：中国外汇交易中心。
　　总体而言，经过多年的发展，目前我国债券市场的基础产品种类已基本齐备，交易类产品也不断丰富，我国债券市场“产品少、层次低”的局面得到有效改观，极大满足了各类机构的融资需求，促进了国民经济的健康发展。
　　表4&&中、美债券市场产品表
短期国库券(Treasury Bills)、中期国库券(Treasury Notes)、长期国债(Treasury Bonds)
凭证式国债(1994)、记账式国债(1994)、无记名国债(1950)
通货膨胀指数债券（Inflation-Indexed Notes and Bonds ）
地方政府债券(2009)
政府支持机构债券(2010)
一般债务债券（general obligation bond）
国际开发机构人民币债券（2005）
收入债券（revenue bond）
非银行金融机构债券（2005）
政府机构债券
资产支持证券
信贷资产支持证券（2005）
抵押支持债券
政策性金融债(1994)
联邦机构债券(Agency Bonds)
金融企业短期融资券（2004）
一般公司债(non-convertible debt)
商业银行债券(普通债券（2005）、次级债券（2004）、混合资本债券（2006）)
中期票据(MTNs)
同业存单（2013）
杨基债券(Yankee bonds)
资产管理公司金融债（2012）
高收益债券(High-Yield)
短期融资券（2005）
超短期融资券（2010）
资产支持证券
担保债务凭证（CDOs）
中期票据（2008）
资产支持商业票据（ABCP）
定向债务融资工具（2011）
中小企业集合票据（2009）、集优票据（2011）
资产抵押债券
居民住房抵押贷款支持证券（RMBS）
资产支持票据（2012）
商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）
公司债(1983)
政府机构抵押贷款支持证券（Agency MBS）
企业债(1983)
政府机构抵押担保债券（Agency CMOs）
可转债(1996)
普通商业机构商业住房抵押贷款支持证券（Non-Agency CMBS）
可分离债(2006)
交易所中小私募债(2012)
普通商业机构居民住房抵押贷款支持证券（Non-Agency RMBS）
债券远期（2005）
利率互换（2006）
货币市场工具
大额可转让存单（CDs）
远期利率协议（2007）
商业票据(Commercial Paper)
银行承兑汇票(bankers acceptances)
　　根据相关资料整理。
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　　[1]&此处仅包括人民币利率互换、远期利率协议和债券远期相关数据。
　　二、十年来银行间债券市场运行的主要特点
　　（一）市场规模快速扩大，直接融资比例不断上升。伴随着债券市场产品的日渐多元，市场主体风险管理能力的提高，市场主体参与债券市场的热情不断高涨，市场规模得以迅速扩大。2005年债券市场规模仅占当年GDP规模的38.2%，到2013年底这一比例已经达到51%，债券市场托管量突破30万亿，连续3年超过我国股票总市值。 　　在债券市场规模大幅增长的基础上，债券市场融资在直接融资中的比例也大幅上升。统计数据表明，企业通过债券市场融资的规模从2005年的0.2万亿元增长到2013年的1.8万亿元，占社会融资规模的比重则从2005年的6.7%上升至2013年的10.4%.在直接融资中，债券市场融资比例也从2005年的86%提高到2013年的89%. 　　（二）&市场成员不断扩容，参与主体日渐多元。1997年6月，银行间市场刚成立时，参与机构只有16家银行。2000年引入了&中小金融机构参与结算代理业务。2002年10月，又将债券结算代理业务的范围由金融机构扩展到非金融机构法人。随着市场的日益开放，银行间债券市场的非金融企业和其他法人机构投资者数量迅速增加。目前，银行间债券市场发行人涵盖了财政部、政策性银行、商业银行、证券公司、财务公司、国际开发机构等金融机构，涵盖了国民经济各领域的企业。投资者则包含了银行、证券、基金等金融机构和社保基金、企业年金、保险产品、信托计划和证券公司资产管理计划等非法人投资主体，还有非金融机构、个人和境外机构等。截至2013年末，银行间市场参与机构数达到6075家，较2005年末增加了567家，囊括了我国金融市场的绝大部分参与者，银行间债券市场已经形成一个以合格机构投资者为主，其他主体积极参与，分层有序的市场体系。 　　（三）&&发行主体以国有企业为主，其他主体积极参与。近年来，包含短期融资券、中期票据和非公开定向债务融资工具在内的公司信用类创新产品在国有企业特别是中央国有企业旺盛的直接融资需求带动下发行规模大幅增加。
　　图1&2006以来公司信用类产品各类发行主体发行量 　　单位：亿元
　　数据来源：wind.
　　2006年，国有企业累计发行公司信用类产品2695亿元，占公司信用类产品发行量的92.3%.2013年国有企业公司信用类产品发行量增至25354亿元，占比虽然有所下降，但也高达89%.值得注意的是，其他类型的企业，如民营企业、外资企业等也开始积极参与公司信用类债券发行，且发行量和市场份额不断增加。以民营企业为例，2006年，发行公司信用类产品（主要是短期融资券）141亿元，占当年银行间市场公司信用类产品发行量的4.8%.2013年，发行量达到1838亿元，占比6.5%，年均增速超过国有企业年均增速50个百分点。 　　（四）&投资者结构持续优化，市场风险不断分散。随着银行间市场创新品种的日渐丰富，参与主体不断扩容，投资者结构也得到了不断优化，市场风险继续分散。以短期融资券、中期票据和商业银行债券等主力券种为例，截至2013年底，各类机构合计持有上述三种债券54750亿元，其中，商业银行、基金和保险公司前三大持有主体合计持有占比90.07%，较上年下降1.76个百分点。 　　分机构来看，商业银行持有短期融资券、中期票据和商业银行债券的比例不断降低，而基金等非银行金融机构的持有比例则不断上升。按可比口径计算，商业银行合计持有短期融资券、中期票据和商业银行债券的比例从2009年末的近60%降到2013年末的44%.与此同时，基金持有的比例则从2009年末的13.7%上升到2013年末的31%.在这一减一增中，风险持续向银行体系外转移，市场结构得到了优化。
　　图2&&2006以来商业银行、基金持有创新产品占比走势 　　单位：%
　　数据来源：中国债券信息网
　　三、创新产品推出对金融市场产生的效应
　　经过多年的发展，银行间债券市场规模不断壮大，市场影响力持续提升，已经成为资本市场融资的主渠道，是引导市场预期、落实宏观调控部署、传导货币政策意图的重要平台，在建设由市场供求决定的利率形成机制中发挥了重要作用。微观上还改变了金融机构的业务模式，促进了我国评级行的发展与壮大。 　　（一）银行间债券市场是实体经济筹资的重要平台，成为资本市场融资的主渠道。银行间市场依靠市场化的运作机制，通过创新产品迅速聚集了大量社会资金，在引导社会储蓄有效转化为长期投资，拓宽各类企业低成本融资渠道中发挥了重要作用，成为我国经济增长的重要驱动力量。2006年以来，银行间债券市场累计发行各类债券62.6万亿。其中基础类创新产品的发行量从万亿元增加到2013年的3.4万亿元，7年增加8倍多，占比则从6%增加到42%.2011年公司信用类产品在银行间债券市场发行量首次超过政府债券和央行票据，达到了2.09万亿元，显示了以市场化为导向的银行间债券市场创新产品蓬勃的生命力。 　　从直接融资占比来看，包括基础类创新产品在内的债券融资占比不断提升。非金融企业债务融资工具在社会直接融资中的比例由2005年的47%上升到2013年的72%.非金融企业债务融资工具占社会债务直接融资的比例也由2006年的73%上升到2012年的78%.2013年公司信用类债券融资规模为境内股票市场融资规模的8.2倍，在直接融资市场中占据主导地位。 　　（二）银行间市场作为货币市场的重要组成部分，成为中央银行货币政策的操作平台。凯恩斯货币传导理论认为，利率在货币政策传导过程中起重要作用，可以通过利率渠道、汇率渠道和资产价格传导。目前，人民银行在银行间市场的公开市场操作是影响我国基准利率水平的重要途径。首先是银行间债券市场聚集了绝大部分的商业银行、信托公司、证券公司、保险公司、基金和非金融机构等社会经济的主要参与主体。在高度市场化的银行间债券市场中，各参与主体在交易中所成形成的价格充分体现了其对市场的判断。其次，经过多年的发展，银行间债券市场已经发展成为一个横跨货币市场和资本市场的场所，而这两个市场由于在资金供求、参与主体和价格形成机制等方面极强的关联性，使得货币当局在货币市场的操作能迅速传导到资本市场。基于以上两点，货币当局在银行间市场进行公开市场操作、发行央票和国债所体现的政策意图可以迅速地被市场参与主体察觉与传达，并传导至实体经济中。可以说宏观调控部门调控能力的大小、政策效果明显与否与金融市场特别是债券市场的发达与否密切相关。 　　（三）银行间债券市场在建设由市场供求决定的利率形成机制中发挥了巨大作用，是基准利率体系建设的重要基础。利率市场化作为我国金融体制改革的重要内容，目前已经进入改革攻坚阶段。近年来，银行间债券市场快速发展，改变了金融市场体系不平衡状况，直接融资比重大幅提高，各种债券发行的市场化定价程度进一步提高，由市场供求决定的利率形成机制建设取得重要进展，为利率市场化改革的推进创造了有利条件。通过观察2005年以来1年期短期融资券发行利率分布情况，可以发现，短期融资券发行利率的分布区间不断扩大，特别是在在2011年初以后，在发行市场更加开放，更多发行主体加入的情况下，1年期短期融资券发行利率分布区间进一步扩大，其发行利率的上限突破了1年期贷款基准利率，发行利率的市场化程度在不断提高。 　　与此同时，基准利率体系建设也取得重要进展。作为货币市场的基准利率，Shibor既是我国金融市场基准利率体系的重要组成部分，又是我国推进利率市场化改革的一项重要金融基础设施，对提高商业银行定价能力、促进金融市场发展和完善中央银行利率调控机制等都有着十分重要的意义。自2007年推出后，经过多年建设培育，Shibor已基本确立了我国货币市场基准利率地位，成为传导货币政策、反映市场利率变动的重要指标，并在市场化利率形成机制中发挥重要作用。以Shibor等市场化利率为基准的金融产品发展与创新不断取得新进展。2012年，以Shibor为参考利率的利率互换交易占当年全部利率互换交易的比例接近50%，较2007年提高了37个百分点。 　　（四）银行间市场的发展促进了商业银行经营模式的转变，改变了金融机构的业务结构。长期以来，商业银行经营模式相对简单，主要依靠存贷利差获得利润。随着利率市场化的推进，商业银行为应对存贷利差收窄的状况，开始转变经营模式，重视债券投资和交易，债券已经成为商业银行流动性管理和资产配置的重要工具。1997年，债券资产占商业银行总资产的比重不足5%，而到2013年末，这一比例超过了10%.以工商银行为例，2005年实现债券投资收入441亿元，2013年由达到1485亿元，年均增长率达到30%，超过同期该行营业收入年均增长率5个百分点。商业银行债券业务的发展降低了其对存贷利差收入的依赖程度，实现了经营模式和发展方式的转变。 　　除商业银行外，银行间创新产品也得到更多非银行金融机构的认可，在其资产配置中的占比不断提高。以证券公司为例，在2008年股票市场进入熊市后迫切需要寻找新的利润增长点，而债券市场的蓬勃发展为其业务转型提供了良好的契机。从中信证券年报披露的数据看，2007年其在可供出售和交易性金融资产中债券和股票的配置分别为31%和61%，2013年上述两项的比例分别为63%和17%，显示了债券市场在证券公司业务转型中发挥的重要作用。 　　（五）银行间债券市场的发展提高了我国信用体系建设水平，为信用评级行业的发展壮大作出了巨大的贡献。现代信用评级行业的主要功能在于信用风险揭示和价值发现，其发展基础是建立&在债券市场的发展之上。据相关机构的统计，&年，信用评级机构主要为企业债券评级和借款企业评级，所评债券仅60&支左右，规模不到1500&亿元。2005&年5月短期融资券推出后，改变了之前由于信用债券市场发展缓慢，而对信用评级有效需求不足的状况，评级行业进入快速发展时期。仅2005年当年，接受评级的债券就近100支，规模达到2283亿元。随后几年，评级机构在债券市场实现跨越式发展的基础上，经营规模也进入快速增长阶段。2012年，全国评级机构共完成债项评级1672&笔，比2011&年增长42%；完成信贷市场主体评级近5&万户，比2011&年增长近5%.在债项评级中短期融资券和中期票据已经成为主要评级机构最大的业务品种，收入占比超过60%。
　　四、银行间债券市场创新发展的几点经验
　　总结银行间债券市场十年来的发展经验，重要的一条就是按照中央金融改革的总体方向，以市场化为导向，立足实体经济发展需要，实施创新驱动发展战略，使创新贯穿银行间债券市场发展的各个方面。 　　一是创新管理理念，从以行政管理为主转向以市场导向为主。债券市场在刚刚起步阶段，特别是在上世纪80、90年代，由于各方面的原因，发生过一直重大的风险事件，使得创新一时间成了一个敏感词，似乎创新与风险是相伴相随的，创新就意味着风险，在客观上形成了不愿创新，裹足不前的局面。过去风险事件比较多，因此在管理上就强调行政管理的方式。实际上，回顾金融市场的发展历史，可以发现，严格的行政管理解决不了风险问题，特别是过去热衷的行政审批，不但阻碍了金融创新，降低了效率，还产生了监管冲突与监管套利，阻碍了金融市场的发展与深化。 　　随着对金融发展理解的深化及外部条件的改善，认识也在发生变化。2005年，人民银行提出要“超常规发展中国债券市场”。因为，在经济转型期的环境中，人的思想意识和政策取向容易反复，经济金融运行的状况也会发生变化，发展时机的持续性也难以测定。从这个意义上讲，抓住机遇促进债券市场发展十份紧迫，需要进一步解放思想、大胆实践、改变制约发展的机制和体制因素。但超常规发展不是拔苗助长，而是在坚持市场化的取向上，依据现有的条件与环境，按照事物发展的一般规律，科学发展。 　　二是遵循市场发展的一般规律，加强产品工具创新。正是基于市场化的理念，人民银行随后采取了一系列的政策举措，以产品创新为突破口，以点带面，推动了债券市场的跨越式发展。 　　回顾银行间债券市场近十年来的产品创新历程，大体走了一条“先金融机构，后企业，先大企业，后小企业，先基础类产品，后衍生类产品”这样一条产品创新路径，符合从简单到复杂、从低级到高级的一般发展规律。截至2013年底，我国银行间债券市场的产品已经涵盖国债、地方债、金融债、资产支持证券化债券、公司信用类债券等20余种，市场基础性产品的种类与序列已与发达债券市场基本一致。
&&& 三是创新管理方式，从行政审批转向市场约束和自律管理。2005年以来，人民银行以市场化为导向，进行了一系列对银行间债券市场影响深远的管理制度改革。首先是将银行间债券市场的发行管理由审批制逐步改革为更加市场化的核准制、注册制与备案制。这种新的制度安排改变了过去由政府主管部门决定发债企业及发行额度的传统模式。在这一模式下，由发债企业自行决定发行与否，由主承销商负责发行事项安排，价格则由招投标和簿记建档方式决定。此外，为加强风险防范，还引入了信息披露和评级制度，用市场化的机制强化约束。事实证明，这样的改革是成功的，银行间市场凭借在发债流程和融资成本上的优势，实现了高速增长。以短期融资券为例，2005年银行间市场发行短期融资券1453亿元，2013年则超过了1.9万亿元，年均增长率超过150%.数据显示了制度变革在促进市场发展中的重要作用。 　　其次是按照政府方式转变的要求，根据市场发展需要，2007年9月，设立了中国银行间市场交易商协会，按照市场化运行的原则，推动以发行人信息披露为核心、投资者风险自担为基础、中介机构尽职履责为保障的注册管理制度，把企业能不能发债、发多少、以什么价格发都交由市场决定。以注册制为基石，为企业提供低成本进入债券市场的通道，促进了直接融资市场的发展。截至2014年5月末，我国债市场总规模已达31.7万亿元。其中，公司信用类债券总规模10.2万亿元，世界排名第三。管理方式的创新，在使银行间债券市场成为我国企业直接债务融资主板市场中发挥了重要作用。
　　五、以创新为抓手推动债券市场快速发展
　　美国次贷危机后，有一种观点认为金融创新是危机的根源，并庆幸我国因金融创新步伐缓慢而避免卷入危机。但从理论上讲，金融产品只是一种工具，本质上来说风险是中性的，功能的发挥依赖于人的运用。因此，美国次贷危机根源不在金融创新，而在于对金融产品不当使用，加之金融监管的未能及时跟上金融创新的步伐，造成金融创新与金融监管之间的失调，才使得部分脱离实体经济发展需求的“创新”进入虚拟的自我循环。因此，这次金融危机在根本上还是对金融工具不恰当、不合理的运用。 　　考察当下国际金融格局，可以清楚也发现，金融市场发展的主流标准已经形成，其中居于标准制订主导地位的是金融市场发达的国家。中国更多的是学习与借鉴，参与规则制订的机会很少。虽然近年来，随着国力的增强、经济的发展中国也开始积极参与全球经济和金融治理，谋求金融标准的制定参与权，但起步晚的现实使其中每一个进步都要付出诸多的努力。因此，正视我国金融创新不足的现实，形成加强创新的市场共识，破除体制、机制方面的阻碍，积极推动金融产品创新、机制创新和制度创新是提升我国金融市场发展水平的当务之急，也是提升我国国际金融话语权的必由途径。 　　首先要厘清发展思路，坚持市场化方向。如何合理确定我国银行间债券市场发展模式，形成一个既遵循市场发展规律又符合我国发展实际的思路是推动银行间债券市场优化发展的前提。随着金融深化的日益加强，利率市场化的不断推进，将来一些跨市场、跨机构、跨行业的产品必将不断出现。从我国的实际出发，可由市场参与者在自担风险的基础上，自行选择发行场所，这样有利于形成一个面向合格机构投资者的，场外交易为主、场内交易为辅，场内场外分工合作，各有侧重的市场格局，这也是发达债券市场的普遍特征。 　　其次是鼓励产品创新，以创新促发展。创新是市场发展的源泉。我国银行间债券市场近年来之所以能取得跨越式的发展成就，与不断解放思想，积极鼓励创新是分不开的。但我们也要看到目前发展中存在的问题，其中之一就是风险管理工具不足，缺乏足够的信用风险转移与对冲工具，在影响金融机构使用市场化的手段转移和分散风险的同时，使得相当一部分产品的流动性不足，这已经成为我国债券市场发展的一个软肋。因此，加强信用风险管理工具创新，建立健全信用风险转移与对冲机制是我们完善市场结构，建立多层次资本市场的一个重要抓手。近年来，人民银行通过探索，在信贷资产证券化方面已经取得了比较大的进步，积累了宝贵的经验。下一步将继续按照“鼓励创新与防范风险并重”的原则，加大资产证券化业务发展力度，推进债券产品创新。同时平稳有序地开展金融衍生产品创新，丰富金融机构的风险管理手段。 　　第三是要加强协调，完善金融生态。从近年来金融市场的创新产品的发展来看，部分产品从推出到真正发挥功能，其间往往要经历一些波折。金融创新并不是一蹴而就的，一项新产品，从无到有，从小到大，仅仅依靠金融市场本身良好愿望是不够的，还需要法律、税收、会计等诸多方面规则的配合。另外，即使是市场需要的产品，如果中后台的服务、制度和理念方面跟不上的话，产品的发展也会受到一定的影响。因此，要在尊重金融机构经营自主权、鼓励金融创新、继续减少行政审批的同时，对一些跨市场、跨机构、跨行业的交叉性新产品、新业务要通过监管协调机制，按“实质重于形式”的原则切实加强监管，防范风险的跨市场传播。（本文作者系中国人民银行上海总部金融市场部副主任）
作者：周荣芳
&来源：金融时报
发布时间：日 13:07
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