作为散户投资者，我们在股市中总是买跌卖涨
为什么散户投资者买跌卖涨(Contrarian)?
bh lin，知乎专栏: http://zhuanlan.zhihu.com/bhlin
前言：在中，我提到了散户投资者总体上买跌卖涨的倾向。这也是行为金融学实证研究中比较主流的观点。限于篇幅，在该回答中，我并没有提到这种倾向的原因。所以本文就这种倾向背后的可能成因展开讨论。
在讨论原因之前，按照知乎的惯例，我们先讨论散户投资者到底是否买跌卖涨？
学界比较常用散户投资者的净买入 / 卖出量来衡量他们买跌卖涨倾向。买跌卖涨表现为：在股市下行后，散户投资者净买入；股市上行后散户投资者净卖出。基于类似的度量，研究者在世界范围内多个国家（美国，法国，瑞典，芬兰，日本，韩国，澳大利亚，中国等）的散户投资者的投资数据中发现这样的交易倾向。
另外一个很有意思的发现是这样倾向似乎和投资者的精明程度（financial sophistication）相关。比如：
图中左边的散户投资者们有不同程度的卖涨买跌的倾向，而且倾向随着资产规模的增长而减弱。在芬兰股市，位于图右的国外投资者这个群体被认为是相对更精明的投资者，而他们更倾向于买涨卖跌。
同样，基于中国投资者数据的研究发现散户投资者倾向于买跌卖涨（contrarian），而相对更精明的机构投资者倾向于买涨卖跌（momentum）。
当然学界也有不同的观点。UC Davis 的 Brad Baber 教授和 UC Berkeley 的 Terrance Odean 教授在总结散户投资者行为的综述文章： 中认为散户投资者净买入 / 卖出上的卖涨买跌是因为散户投资者的购买出售行为受过去的回报影响程度不同。同时这样的倾向和净买入 / 卖出量，过去回报率的测量区间有关。
回到为什么散户投资者会有卖涨买跌的倾向的问题。学界的观点倾向于吧投资者的行为倾向联系到他们对市场的预期 (Belief)，市场的交易机制（market structure/mechanism），投资者的心理（psychological reasons）等几个方面。
1. 投资者对市场的预期
投资者的投资行为应该与他对市场未来变化的预期有关。如果投资者认为未来股市上行，那么他应该买入或者持有该股票。相反，如果投资者认为未来的股市下行，那么他应该卖出股票。
那么，符合买跌卖涨行为的预期应该是当股市上行，散户投资者认为未来收益减少，而股市下行，未来收益增加。这样的逆反馈似乎倒是符合一些理性期望模型的预测。
姑且不论这样的逻辑是否有道理，散户投资者是否有这样的预期呢？
实证研究似乎并不支持这样的观点。Greenwood and Shleifer（2014）利用 6 个基于调查收集的美国投资者的数据发现投资者们更类似于 exptrapolator：他们认为未来的收益是对过去收益的延续。
（图片：Figure 6，Greenwood and Sheleifer 2014）
如图所示，过去 12 月的回报率和基于 Gallup Survey 的期望是正相关的，文中的回归分析也支持投资者对未来的收益的期望是对过去收益的延续这样的一个观点。
当然 Cochrane（2011）在他当选美国金融学会（AFA）主席的演说中提到，基于调查的数据并不能准确反映投资者的期望。下面，我们会在第四部分论证数据相关的原因回到这一点。
2. 市场的交易机制
第二个可能的原因是这样的倾向受市场的交易机制影响。散户投资者倾向于使用限价单，而限价单的成交机制使得散户的投资行为表现为买跌卖涨。
通常，限价的买单会在价格下降后成交，而限价的卖单会在价格上升后成交。举个例子：
ask 的单子需要价格上涨后才能成交，bid 的单子需要价格下降后才能成交。
考虑到散户投资者在没有具体的 order book 数据情况下，下单策略可能更加保守，比如 bid 116.55 的单子需要在比现价下降 3.6 后才能成交。那么这样的成交机制可以解释部分的买跌卖涨倾向。
成交机制对交易倾向的影响到底有多显著？Linnainmaa(2010) 利用散户投资者对限价单和市价单使用的数据做了分析。最显著的影响是交易当天的倾向。另外，他发现在交易量较低的股票中，机制对买跌卖涨的倾向影响是明显的。但是在交易量较高的股票中，成交机制的影响只在 t-1 的显著。
这样的结果也符合直觉，成交量较低的股票，越保守的下单策略会显著的增加下单到成交的时间，从而在相对较长的观测区间体现出投资者的买跌卖涨倾向。但是这样的成交机制并不能解释 Grinblatt and Keloharju(2000)中的发现：这样的倾向在对过去回报率更长的观测区间体现更加明显（如图 1），即使是像 Nokia 这样占到芬兰股市 1/3 成交量的股票，这样的倾向依然十分明显。
3. 投资者心理
行为金融学上关注“disposition effect”,这种效应和买跌卖涨（contrarian）又有直接的联系。disposition effect 指的是投资者倾向于持有已经下跌的股票过长时间，而过早的出售上涨的股票。disposition effect 比较的是下跌以及上涨后，出售和持有的行为。买跌卖涨（contrarian）则是关注出售和购买的净差。disposition effect 在一定程度也助推了投资者的买跌卖涨的行为。
另外一方面，买跌的行为应该和散户投资者的另外一个倾向相关。散户投资者倾向于购买彩票型的股票。而彩票型股票很可能在过去一段时间的回报率较低，所以形成了买跌的现象。
当然我们不应该简单的用一种行为解释另外一种行为。经济学家把相关的分析回归到了对效用函数和偏好的分析上。2002 年的诺贝尔经济学奖获得者 Kahneman 和心理学家 Tverskey 提出了前景理论（Kahneman and Tverskey 1979）.他们认为决策者的效用函数是 S 型的：
这对为什么投资者有时对持有亏损股票表现得“无动于衷”给出了一种解释。同时决策者在低概率事件表现出的风险偏好（risk seeking）也给投资者购买彩票型的股票给出一个可能的原因。投资者希冀投机于彩票型的股票以获取巨额的回报。而且很可能这些投机者对巨额回报概率的主观估计远高于客观概率。
4. 其他原因
使用数据集的不同和采用的测度的不同或许解释了另外一部分的原因。也解释了为什么一些研究得出了相互矛盾的结论。
- 数据集的不同
关于散户投资者行为的实证研究需要分析一定数量的散户投资者在一段时间里的交易行为，持股数量。这就需要非常详细的账户级别的数据集。我在提到了学界使用的几个数据的来源，包括：中间商提供的数据，交易所提供的数据和 central security depository 提供的数据。另外一些分析投资者期望的文章会使用到几个常用的调查数据， 比如：
1. Gallup survey
2. American Association of Individual Investor survey
3. Shiller survey
这里面相关的交易数据，除了 CSD 的数据能够覆盖几乎全部的投资者，其他的数据难免多少会存在一些样本选择上的偏差。比如选择一些中间商的用户群体很可能集中了某个投资规模，收入水平的投资者。而投资规模和收入水平又是和投资者的精明程度正相关。
调查数据的问题。前面提到 Cochrane(2011)就对这些调查数据的质疑。调查结果会受到很多因素的影响。第一.调查和使用的语言，被调查者对调查问题的理解有关；比如一些针对选举，公投问题涉及的研究就发现了不同提问的方式会影响选举的结果。第二. 被调查者的表述和他们真实所要表达的意愿存在偏差。
- 观测区间的不同
这里面的观测区间涉及到计算两个测度。一个是过去回报率需要涵盖多长时间的过去。第二是投资者的行为倾向需要分析多久的未来。当然很多的实证文章的结果是建立在对充分多的不同的观测区间的分析上的。回到投资者的行为倾向，是否应该和投资者的投资周期相对应会更加合理？而实际上，散户投资者的投资周期千差万别，不同投资周期的投资者又会有什么样不同的倾向和交易模式呢？
参考文献：
1. Grinblatt M, Keloharju M. The investment behavior and performance of various investor types: a study of Finland's unique data set[J]. Journal of financial economics, ): 43-67.
2. Ng L, Wu F. The trading behavior of institutions and individuals in Chinese equity markets[J]. Journal of Banking & Finance, ): .
3. Cochrane J H. (2011) Presidential address: Discount rates. Journal of Finance 66:.
4. Greenwood, Robin, and Andrei Shleifer. 2014. “,” Review of Financial Studies
5. Barber B M, Odean T. The behavior of individual investors[J]. Available at SSRN 11.
6. Linnainmaa, Juhani, 2010, Do limit orders alter inferences about investor performance and behavior?Journal of Finance 65(4), .
7. Kahneman, D.; Tversky, A. (1979). "Prospect theory: An analysis of decisions under risk". Econometrica47 (2): 313–327. :.
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股票为什么会涨会跌
股票为什么会涨会跌1炒股票就是用资金在股票市场上对某些股进行买 卖,从买卖差价上获得利润,用一个比较通俗的方法来解释的话,就好像今天你去超市,用10元买了1公斤的大白菜,明天你再到同一个市场用11元将那1公斤的大白菜卖出,你的盈利是1元,不过在这里面有一个规则,就是首先要有人愿意以10元的价格把1公斤的大白菜买给你,然后又有人愿意用11元买你那1 公斤的大白菜,不然的话,你就买不到大白菜或是你卖不出大白菜。 那为什么股票会涨跌呢这个问题有很多因素影响1.可以因为公司的业绩很好,让人们觉得这公司的股可能会涨值,或是公司有问题了,让人们没信心而抛售它的股票。 2.可以因为有人故意炒高,让其它人感觉这股有上升的可能性,然后跟着把它炒的更高,事先炒高者乘机抛售从中获利,让最后持有人在没有卖主的情况下,压低价格售出,当然低价买出就是亏损。 3.当然还有外资等个个方面的影响。 股票实际也是一种商品,是根据它自身的价值,和市场的需求,来决定它的价格的,也就是说当股票代表的企业发展良好,含金量提高的时候,它的股价便会上升,而且在这时,大家会因为它的业绩拼命去抢购,造成供不应求的局面,股价自然飙升,当然也不能排除有些“黑客”采取谎报军情欺骗股民,或是联手“对敲”操 纵股价的恶作剧。 股票的涨跌是由供求关系决定的,供不应求时涨,供大于求时跌,同时与政策面,基本面的变化也息息关.,在可供量一定的条件下,需求旺盛价格必然高于价值,同样的情况下,股市人气旺,资金充裕,股票就涨。 买卖股票的时候,是众多买家卖家一起出价,看谁和谁的正好碰在了一起,如果市场普遍看好某支股票,更多的人都想把它买进来,愿意把它卖出的人相对比较少,卖的人报的售价就会比较高,以满足自己获利的目的,买的人看到价位比较高,就会考虑买入是否合算?如果觉得合算,就可以报一个比上一次成交价更高的价位,达成一次新的成交价,这样价格就逐步抬上去了 反之如果股票不被看好,多数人希望赶紧抛掉,就会往下压价着卖,让买方接收过去,价格就逐步被压下来。 股票的价格和业绩有一定的关系但不是紧密相关,投机型的庄家手里操纵着数十万数百万股,股价即使只波动几分钱,都会带来巨大的资金变化,他们不会像中小股民那样愿意捂着等结果,而是会积极地寻求新的投机方向,因此一旦有苗头某支股票今后可能会跌,就要在其成为事实之间赶紧出逃,反之就得迅速建仓!投资型的庄家,对某支股票买上百分之十几到几十的股份,等着最后吃红利的,就不会随意抛售&大多数人想赚钱而不能自控,在刚进入时,只是想有赚就可以抛了,但由于前期牛市把自己的胆子练大了,总认为不买股票,赚不到钱,不去想想:买了股票就一定能赚钱了?因此我们要牢记: 股市有的是机会,资金安全第一,宁可磋过不可做错,心态一定要平衡.!机会永远是留给有准备的人的,您用于学习做股票的基本功研究技术面的时间越多,见效就会越大,用于研究国家的宏观经济,大盘的走势特点越透彻,您的投资胜算机会就越大,您用于对个股研究的时间越多,研究越深入,您的赢利机会就越大,而做您熟悉的股是您能把握赢利的基础!由于政策有利于股市发展,场外资金充足,上升趋势不会改变,还会创新高,这是总趋势,但后市阔幅震荡上行,可能将越演越烈,关键是努力克服追涨和盲目跟从的冲动,把握个股,保持一定的资金实力,可使自己进出自如!&大盘是所有股票的综合代表,上证指数当然就是上海证券交易所有股票,证券等的综合指数,上证指数下跌,就代表着相当多的股票处于整理局面,这种局面反映的是整个市场的走势情况,虽然对少数股票由于种种原因不一定构成大的影响,但对大多数股票的影响是非常大的。在这种情况下,个股普遍受制于大盘指数的影响而出现整理,这种局面下选择股票就要谨慎小心,避免操作失误遭受更大的损失,上证指数上涨,同理,大多数股票上涨,预示存在一定机会,对股票的选择范围就能 够较为宽松,尽管涨幅多少不一,但对盈利的概率来说,把握更大些,所以选择股票要结合大盘情况,这是操作股票的基本知识,也是盈利的基本取向。
股票为什么会涨会跌2&& 股票其实就是企业的股份,比如某企业价值100W,如果他发行了100张股票,那么每张股票就价值1W,而这个企业每年能挣10W,那么就是年收益10%,而持有这家企业股票的人就挣了10%了,这只是股票收益的根本与基本原理。
另外,由于企业业绩好,就会有人想高价购买这家公司的股票,这样这张股票就能比高出他实际价值的价格出售了,这种人多了,就成了现在的股市,低价买到股票,然后高价卖给想要你股票的人,比如你高价买了股票,想更高的价格卖出去,却没人买的话,就只能亏本一点卖了,或着拽在手里放几年。 所以股票的核心还是企业的业绩,业绩好,看好的人多,股票自然被人抢着要买,自然价格就高,股价就涨了,反之也一样。
股市有个市盈率,就是股价除以收益,如果每股股价10块,而该企业当年一年每股收益才0.01块的话那么市盈率就是1000倍,也就是说按这个水平,你需要连续1000年才能收回成本,所以这种市盈高的股票是绝对不能碰的,没有人会蠢到用进行一项需要1000年才能收回的投资,而股市上市盈1000以上的都是没利润的企业,之所以还会有人在购买,只不过是机构在炒做而已。
比如某个企业年收益是10%而股价却会被机构炒到翻一翻,而散户们早被钱迷了眼,看到涨就跟(他们跟了所以我也跟了,因为反正会涨,管他是不是泡沫?因为这年头泡沫更容易换钱)。 另外如果没人卖的话,想买的人就会出更高的价钱买,这样股价就提高了,物以稀为贵,所以如果没人卖,而买的人出的价越高,那么股价就会往上台,和现实中是一样!股票为什么会涨会跌3从前有两个人在卖烧饼,有且只有两个人,姑且称他们为烧饼甲,烧饼乙,1假设他们的烧饼价格没有物价局监管,2假设他们每个烧饼卖一元钱就可以保本(包括他们的劳动力价值!3假设他们的烧饼数量一样多!4再假设他们生意很不好,一个买烧饼的人都没有,这样他们很无聊地站了半天。& 甲说好无聊& 乙说好无聊& 这个时候的市场叫做很不活跃,为了让大家不无聊,甲对乙说:要不我们玩个游戏？乙赞成,于是故事开始了.....& 甲花一元钱买乙一个烧饼,乙也花一元钱买甲一个烧饼,现金交付!& 甲再花两元钱买乙一个烧饼,乙也花两元钱买甲一个烧饼,现金交付!& 甲再花三元钱买乙一个烧饼,乙也花三元钱买甲一个烧饼,现金交付!&&&于是在整个市场的人看来(包括看故事的你)烧饼的价格飞涨,不一会儿就涨到了每个烧饼60元,但只要甲和乙手上的烧饼数一样,那么谁都没有赚钱,谁也没有亏钱,但是他们重估以后的资产“增值”了,甲乙拥有高出过去很多倍的“财富 ”他们身价提高了很多“市值”增加了很多。
这个时候有路人丙,一个小时前路过的时候知道烧饼是一元一个,现在发现是60元一个,他很惊讶!一个小时以后路人丙发现烧饼已经是100元一个,他更惊讶了。& 又一个小时以后,路人丙发现烧饼已经是120元一个了,他毫不犹豫地买了一个,因为他是个投资兼投机家,他确信烧饼价格还会涨,价格上还有上升空间,并且有人给出了超过200元的“目标价”在股票市场他叫股民,给出目标价的人叫研究员。
在烧饼甲烧饼乙“赚钱”的示范效应下,甚至路人丙赚钱的示范效应下,接下来的买烧饼的路人越来越多,参与买卖的人也越来越多,烧饼价格节节攀升,所有的人都非常高兴,因为很奇怪:所有人都没有亏钱!& 这个时候你可以想见,甲和乙谁手上的烧饼少,即谁的资产少,谁就真正的赚钱了,参与购买的人谁手上没烧饼了,谁就真正赚钱了,而且卖了的人都很后悔——因为烧饼价格还在飞快地涨!& 那谁亏了钱呢?答案是谁也没有亏钱,因为很多出高价购买烧饼的人手上持有大家公认的优质等值资产——烧饼,而烧饼显然比现金好,现金存银行能有多少一点利息啊,哪比得上价格飞涨的烧饼啊甚至大家一致认为市场烧饼供不应求,可不可以买烧饼期货啊?于是出现了认购权证!& 有人问了:买烧饼永远不会亏钱吗？看样子是的,但这个世界就那么奇怪,突然市场上来了一个叫李子的,李子曰:有亏钱的时候,那哪一天大家会亏钱呢？ 假设一市场上来了个物价部门,他认为烧饼的定价应该是每个一元(监管)& 假设二市场出现了很多做烧饼的,而且价格就是每个一元(同样题材)& 假设三市场出现了很多可供玩这种游戏的商品(发行)& 假设四大家突然发现这不过是个烧饼(价值发现)& 假设五没有人再愿意玩互相买卖的游戏了(真相大白)& 如果有一天,任何一个假设出现了,那么这一天,有烧饼的人就亏钱了,那谁赚了钱？就是最少占有资产——烧饼的人！
这个卖烧饼的故事非常简单,人人都觉得高价买烧饼的人是傻瓜,但我们再回首看 看我们所在的证券市场的人们吧,这个市场的有些所谓的资产重估,资产注入何尝不是这样?在ROE高企,资产有高溢价下的资产注入,和卖烧饼的原理其实一 样,谁最少地占有资产谁就是赚钱的人,谁就是获得高收益的人！
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