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股票发行注册制改革有新消息，这些年它都经历了些什么？
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2月24日，为了稳步推进股票发行制改革，进一步发挥资本市场服务实体经济的基础功能，第十二届全国人大常委会第三十三次会议决定，日第十二届全国人大常委会授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定施行期限届满后，期限延长两年至日。同时，要求国务院应当及时总结实践经验，于延长期满前，提出修改法律相关规定的意见，该决定于2月25日起施行。那么，此次注册制延期的原因是什么？延期两年又有何深意？
实施条件尚不成熟
股票发行注册制改革喊了很多年，现在为何要推迟？
对此，证监会主席刘士余表示，这是因为目前还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题，需进一步探索完善，这要求国务院进一步加强对股票发行注册制改革工作的组织领导，并将股票发行注册制改革具体实施方案报全国人大常委会备案。同时，国务院证券监督管理机构也要会同有关部门创造条件，加强事前事中事后全过程监督，防范和化解风险，保障投资者的合法权益。换言之，注册制改革实施的条件还不成熟。
中国银行国际金融研究所研究员王有鑫表示，注册制的本质是以信息披露为核心，需要司法制度的密切配合。因此，如果没有司法制度的保障，贸然推行注册制，可能给不法企业提供公开合法的行骗机会。
当前，资本市场信息披露制度尚不完善。獐子岛扇贝意外死亡事件就暴露了部分上市公司信息披露存在质量和真实性问题。
除了信息披露制度的不健全，实施注册制，资本市场的退市制度也有待完善。方正证券策略高级分析师胡国鹏指出，实施股票发行注册制，必须要先完善退市制度。
“退市制度要与注册制相契合，也就是说资本市场进与退的数量是要相匹配的，不能上了四五百家，而只退十几家，这样是不匹配的。”胡国鹏说。
中国资本市场的退市制度还没有实现常态化。数据显示，自2001年中国证券市场建立退市制度以来，截至目前A股市场共计94家公司退市，平均每年仅有5.5家退市，而平均每年却有数百家公司上市。
相比之下，美国的退市制度则较为成熟。中航证券统计数据显示，自2001年以来，美国纽交所和纳斯达克市场平均每年退市公司数量合计超过400家，平均每年上市的企业有150家左右。
在胡国鹏看来，股市要具备有效的退出机制，才能与注册制度相配套，有进有出才能让股市更好地发展。
实施注册制，除了要完善信息披露和退出制度，从公司层面上来说，公司的治理方法与资本市场的契合度也有待提升。
胡国鹏认为，当前中国未上市企业与资本市场的结合相对较少，在放开注册制之前，要让这些企业加强与市场的结合，这样注册制实施起来才更加稳健。
综上三点，实施注册制的条件还不具备。王有鑫指出，最近以美股、日股等为代表的国际股市面临较大风险，而中国股市受外部环境影响又较大，因此目前不是推出注册制的时间窗口。
延期为何是两年？
话说回来，股票发行注册制的授权决定期限为何延长的是两年？
胡国鹏认为，这可能与十八届三中全会定下的时间表有关。
十八届三中全会指出，到2020年，要在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果，形成系统完备、科学规范、运行有效的制度体系，使各方面制度更加成熟更加定型。
股票发行注册制作为证券市场改革重要的一部分，正是“在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果”的体现之一。
在此次会议上，明确提出，要健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革。
在王有鑫看来，实施注册制的大方向不会变，推迟两年执行，是为了更好地完善前提条件，做好充分的准备，避免仓促推出对市场带来冲击。
正如证监会主席刘士余此前在回应注册制改革时所说，注册制改革需要一个相当完善的法治环境，注册制是不可以单兵突进的。“大家已经看到，‘十三五’规划纲要草案提出，创造条件实施股票发行注册制，创造条件总得有个过程。”也就是说，股票发行注册制改革真正推进还要看未来市场的实际情况。
王有鑫表示，如果条件允许，两年后A股自然会择机推出注册制，但如果制约因素并没有得到有效解决，注册制依然不会贸然推出，还要看两年后的制度建设和市场发育情况。
21世纪经济报道
集团数字报刊 :股票发行注册制改革笔谈
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【期刊名称】
股票发行注册制改革笔谈
【作者】 ，【分类】
【期刊年份】 【期号】 3（第12卷）
【页码】 242
【摘要】 日，上海证券交易所在北京举办了《证券法苑》创刊五周年座谈会暨股票发行注册制改革研讨会。全国人大财经委、中国证监会、中华全国律师协会、中国民法学研究会、中国商法学研究会、中国经济法学研究会、中国证券法学研究会、北京大学、清华大学、中国人民大学、中国社会科学院法学所、华东政法大学、浙江大学、厦门大学等有关机构人员出席了会议。与会领导和专家围绕股票发行注册制改革的若干主题，包括现行核准制存在的主要问题、注册制改革的目标和内容、注册制的实现路径和规则体系、中介机构归位尽责、法律责任制度等展开研讨。我们约请其中的几位专家提供了笔谈稿，作为研讨会的部分成果呈现在这里，以期深化对股票发行注册制改革的认识，并促进我国证券法制体系的完善。
【全文】【】 &&&& 　　一项对证券法律制度具有全局意义的改革
　　王保树（中国法学会商法学研究会会长）
　　证券法律制度是我国证券市场的基本法律制度，它的全面深入改革将直接推动证券市场的繁荣与发展。即将进行的新股发行注册制的改革，从新股发行的行政许可制到新股发行的注册制，对证券法律制度改革具有全局意义，它有利于发挥市场的决定作用，改革政府对证券市场的监督。
　　实行新股发行的注册制，并不是“行政许可”的搬家，从证券监督机关移至证券交易所，而是根本性变革。应该承认，我国证券法律是没有赋予交易所行政许可的权力的，法律规定的会员制下的证券交易所的地位不可能使它享有行政许可的权力，因而注册制不应该是“行政许可”在证券交易所的翻版。
　　新股发行实行注册制并由证券交易所实施，也是符合改革发展实践的措施。由交易所实施注册制，有它自己特有的优势：一是交易所具有实施注册制的财力。任何一项新制度的实行，都需要一定的成本，交易所是具有这个财力来承担注册制成本的。作为会员制交易所，交易所在证券交易中积累了大量资金，理应用于改革证券市场，完善新股发行制度，促进资本市场的发展。二是交易所具有实施注册制的人力。交易所在发展中形成了训练有素、专业熟练的职业队伍，他们熟知新股发行行政许可制的弊病，了解注册制的意义和技术要领，是一支有能力将注册制变成现实的生力军。三是新股发行毕竟要通过证券市场实现，而交易所掌握着市场，与新股发行的利益相关方关系密切。从本质上说，交易所和新股发行主体是一种合同关系，交易所是证券市场服务的提供者，发行主体是市场的使用者。因此，实行新股发行制度的改革，交易所承担其任务是适当的。当然，注册制的实行并不是简单的制度名称的改变、执行机构的移位，而是要进一步采取有力措施，保护投资者，方便新股发行。具体而言，交易所要转变已有的思维，改革不适应注册制的旧措施、旧规则。既依法行使好权利，又尽职尽责地履行好义务。
　　同时，证券市场监管机关并不是在注册制的改革中放弃了监管，监管机关只是放弃了新股发行中的行政许可的权力。证券市场监管机关仍然负有保护投资者的重大责任。如果说，交易所对新股发行中的信息披露负有实质审查责任，那么证券监管机关至少负有形式审查责任。相应的行政处罚措施仍应该由证券市场监管机关继续严肃认真的实施。
　　股票发行注册中的聆讯制度构想
　　顾功耘（华东政法大学教授）
　　21世纪初，曾有一家在开曼群岛注册的股份公司请我担当独立董事，想在香港联交所上市。在上市申请材料递交以后，联交所先后向我发来一大堆资料，首先要我了解香港上市的有关法律规定与交易所规则，紧接着又通知我随时准备赴港接受聆讯。印象中的一大堆资料，除了法律文本外，便是针对上市申请材料提出的无数个问题。后因本人身份决定，赴港需要组织特别审批，任职之事只能作罢，接受聆讯的体验也就失之交臂了。在我国亟待建立股票发行注册制之时，倒让我想起何不嫁接香港上市聆讯之经验，以提高行政效率，保证证券发行质量。在此，我想提几点构建聆讯制度的设想：
　　一、借鉴香港股票上市聆讯，建立发行聆讯程序
　　我的印象，大多数国家以及香港的发行与上市是合并成一个程序进行的，且通常由交易所作为审查主体。在我国，如果证监会不愿下放权力，可以设想建立由交易所进行发行聆讯、证监会完成发行注册的制度。与香港证券市场相关的聆讯有三种：上市聆讯、上市复核聆讯以及处罚聆讯。我个人看法，内地有必要区分聆讯与听证两种不同的程序：凡是要求审查对象接受讯问、诚实回答，以便审查主体作出判断的程序是聆讯程序；凡是审查主体已经作出某种决定，而被审查对象不服此种决定有权提出复核的，或者审查主体将要作出某种处理决定，而通知被审查对象可以提出申辩理由的程序是听证程序。股票发行采用聆讯程序，上市复核与违法处罚采用听证程序。从股票发行的审批制，到核准制，再到注册制，其改变的核心不是监管部门的审查内容，而是审查主体、审查形式以及审查责任。审查主体由证监会改为证监会组织的发行审核委员会，再改为交易所组织的发行聆讯委员会；审查形式由审批改为核准，再改为聆讯；审查责任由证监会对发行公司材料的真实性担全责改为发审委部分担责，再到聆讯委不担责而由发行公司完全担责。聆讯委的工作职责是向被聆讯人员提出所有该提出的疑问，指令被聆讯人员回答并承诺提交的所有申请材料以及聆讯中所有回答的内容是客观的、真实的，没有任何虚假和遗漏。聆讯委的提问要穷尽所有疑问，直到确信得到所有合理解释为止。聆讯委聆讯后，由交易所将聆讯情况以及聆讯后的申报材料（经申请人修改）报告给证监会正式注册。如果聆讯委仍有疑问，或者疑问得不到合理解释，就不能上报证监会注册。这样做，证监会效率提高了，股票发行的质量也会有保障。
　　二、交易所内设聆讯委员会，同时设助理机构协助聆讯委员工作
　　发行聆讯委员会由数十人的专家团队组成。每个发行申请根据问题的多少与难易程度在委员会中抽出3-5人组成聆讯小组，进行聆讯。为了提高专家聆讯的效率，交易所必须设立聆讯委的助理机构或称为日常工作机构。这个工作机构的职责是，首先，受理发行申请，审查申请公司的材料是否符合要求，是否齐备。其次，在材料齐备的基础上，详细阅读申请材料，并对照有关规定，找出所有问题。这些问题要反馈给申请公司相关人员，由相关人员做好聆讯准备。同时这些问题也提供给聆讯小组聆讯时提问。聆讯委员除了根据助理提供的问题提问外，也可以临时增加提问，也可根据被聆讯人员的回答提出进一步的追问。最后，助理机构要协助管理聆讯程序，并做好聆讯时的记录。
　　三、接受聆讯的人员由申请公司的董监事、高管扩大到申请公司的主要股东，辅助发行和上市的证券商保荐人、会计师和律师
　　所有这些人员从不同角度对股票发行公司申报材料的真实性负有法律上的责任。聆讯小组将根据这些人的不同身份提出相同的问题和不同的问题。被聆讯人员可以个别接受聆讯，也可以多人一起接受聆讯。聆讯小组有权根据需要选择被聆讯人员接受聆讯。除了通知被聆讯人员现场接受聆讯外，也可以要求相关被聆讯人员书面提交对有关问题的说明或补充说明。申请公司的主要股东往往是股票发行申请的主导者，公司的董监事候选人也往往是主要股东推荐，主要股东对发行申请负有重要责任；保荐人、会计师和律师参与对申请公司的发行辅导，利用专业知识提供服务，并协助制作相关申请材料，同时要对公司所申报材料做出专业判断，这些主体根据有关规定，各自在职责范围内均应承担相应的责任。因而，他们有义务接受审查主体的聆讯。
　　四、接受聆讯人员的承诺及责任
　　接受聆讯人员应当分别承诺申报材料以及接受聆讯时所回答内容完全真实可靠，聆讯结束时应在聆讯记录上签字。聆讯后，申请发行公司应当重新修改申报材料。聆讯问题及回答内容事后可以有选择的公开，并可供公众查询。公司发行或上市后，一旦发现材料以及聆讯回答虚假，证监会、交易所以及股东可对相关组织以及个人启动追责程序。欺诈发行或上市行为严重者，应当被追究刑事责任。
　　为了保证股票发行注册和聆讯工作的顺利进行，本人建议：证券法应当确立股票发行中的注册制度以及聆讯制度，证监会要制定可以具体操作的《股票发行注册办法》，证券交易所根据上述规定制定《股票发行申请及聆讯程序》。聆讯是股票发行注册的前置程序，也是发行注册制度的核心内容。没有聆讯，就没有发行申请的注册。通过聆讯这一程序，确保做实申报材料，确保相关人员作出承诺，确保发行责任落实到位。
　　以强有力的事后执法维护注册制改革
　　张子学（中国证监会行政处罚委员会委员）
　　注册制改革的要害，在于前端控制放开后，后手的执法能不能跟上。既要敢于在审批事项上“壮士断腕”，也要在后续执法上“壮士铁腕”。作为一名“草根执法者，山寨法律人”，我谈几点非常粗浅的个人陋见。
　　一、整合提升反证券欺诈的规则与追责体系
　　这是一项非常基础但又非常迫切且相关条件已经具备的工作。
　　首先，应考虑抽象、提炼出反证券欺诈的一般条款。这个条款既包括证券发行又包括证券交易，既规制公募也规制私募，既覆盖场内市场也覆盖场外市场，既涉及证券现货，也涉及证券期货期权。有了一个万祖归宗的条款，可以使执法与司法基础更牢靠，遇到新型违法更自如，也利于高屋建瓴地认识与对待注册制等重大改革事项中的前沿问题。
　　其次，要厘清发行欺诈与信息披露虚假之间的关系。信息披露虚假只是发行欺诈的一个环节、一种手段、一类表现，发行欺诈的内涵外延远比公开披露虚假文件丰富，不能因为注册制“以信息披露为本”，就误以为发行欺诈仅限于信息披露虚假，更不能把发行欺诈局限在注册证券。目前对发行过程中的欺诈，行政追究的依据既有《》第条“骗取发行核准”又有第条“虚假陈述”，刑事追究的依据既有《》第条“欺诈发行罪”又有第条“违规披露重要信息罪”，涉及法条竞合，实务上绿大地案刑事终审判决是数罪并罚。叠床架屋的结构看似可以左右逢源，实则可能互相干扰打架乃至进退失据。其实，立法上完全可以用目的行为吸收手段行为，台湾地区的立法也存在不少学者诟病的类似问题，刑事判决采取了重罪吸收轻罪。立法吸并后，一些争议问题就容易理解了。
　　再次，要深刻认识公法责任与私法责任的差异与互补。对发行环节的行政处罚、刑事追究属国家公权力的介入，国家公权力之所以介入是因为事涉公共秩序、公众利益。保护投资者利益、维护金融秩序的使命，要求公法追究不能拘泥于某个阶段的某种结果，“打早、打小、打新”能够防止逆向选择、逆向激励与市场“破窗”，这次全球金融危机的深刻教训迫使公法追究更加看重与针对行为过程，执法触角向前延伸。个中道理，就如酒驾入刑那么简单。当然，“私人执法”作为证券监管必要的有益的补充，应受到鼓励、支持；同时，私法责任事涉损失的认定、因果关系的证明，远较公法责任复杂、难办，仿效美国的公平基金与和解、香港的强制回购等制度，以公权力敦促责任人尽早、充分赔偿投资者，不啻为有益探索。
　　最后，处理好行政追究与刑事追究的呼应与衔接。按照目前我国行政法与刑法学界的主流观点，行政处罚与刑事处罚只是量的不同，并无质的区别。《》第条规定的“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准”，与《》第条规定的“隐瞒重要事实或者编造虚假内容”，规制的都是发行欺诈，保护的法益也无二致，但在字面表述与实际把握上，却高度不对应、不匹配，也的确导致了认识上的混乱。究其原因，固然离不开《》第条系核准制下的急就之作、两个大法交错修改等背景，更深层的应是不同起草修改群体认识差异的痕迹。下一步的任务是要抹平这种差异，以出“行”则入“刑”的理念，吸纳、综合欺诈行为的后果、手段等各种主客观要素，依情节一般、比较严重、严重、特别严重四个层次，理顺两大法条，既要坚持罪刑法定、罪刑相适应，又要保持执法弹性，相应调整立案、认定与量罚标准。
　　二、明确多种主体的责任定位与责任内容
　　如何区分、界定发行人与保荐、承销、审计、律师、评估、评级等中介机构的责任，以及这些中介机构之间的责任分配，是各方面争议与关注的焦点。发行人内部还存在董事会成员、高管人员的责任认定问题，各中介机构也存在单位责任的宽度、深度与时间长度三维边界及其内部具体承办人员、高管人员、合规人员的责任承担问题。建议把握上注意三点：一是责任、义务、风险要与定位、权利、收益相匹配；二是精准打击，也即惩治哪些人、刺痛哪根神经更能有效防止欺诈；三是要考虑现实的专业能力与专业特长。既要借鉴域外经验，更要结合与针对我们的实际情况，防止比猫画虎反类犬。
　　比如，关于保荐制，如果修法保留的话，如何处理好机构与承办人员的责任能力问题。肩负辅导、核查、推荐、督导四大职能的保荐人，与仅承担核查任务的证券服务机构，在责任追究上应有怎样的区别。我们目前是保荐机构不能缺少主承销商，承销费占了发行费用的绝对大头，保荐费用偏少，审计、律师收费更低，能否保荐与承销分开以避免利益冲突，能否调整费用结构。保荐业务中，香港早已要求核查与持续督导机构分开，持续督导由专门的合规顾问进行，我们还是二合一，保荐机构普遍重视“扶上马”的核查，忽视“送一程”的持续督导，能否分开。招股书的撰写，美国是律师执笔，台湾地区是发行人自己写，我们是主承销商完成，是否妥当、要否改变。对于关联关系、关联交易，有无必要保荐机构、会计师、律师都要详细过一遍，出事后各打五十大板，何种情形下允许依赖其他机构的专业意见。如何把握“勤勉尽责”的标准，前端的指引能否更加清晰具体并提供一些“安全港”，后端的处罚决定能否更好地“摆事实讲道理”以儆效尤。目前，尚无中介机构被追究刑事责任的案例，能否仿效成熟市场，对情节严重的中介机构及人员追究刑事责任。此外，对中介机构执业上的不当行为，《》上的责任其实有三个层次，第条“出具虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏文件”的责任、第条“违反业务规则”的责任、第条“未按规定保存或者隐匿、伪造、篡改或者损毁有关文件和资料”的责任，实践中应用足用好。
　　又如，针对发行人、中介机构及有关人员等不同的责任主体，如何更好地设计无过错责任（绝对责任、严格责任）、过错推定责任、过错责任的分层。如何更好地设定从重从轻的情节与体现“比例原则”，同样是财务欺诈，造假幅度、主观恶性、危害程度不同，量罚上也应有区别，有的是纯粹虚构的交易，显然要比提前确认收入严重，而伪造客户公章造假则更是胆大妄为。应否追究发行人内部具体实施、参与造假的中层人员、核心雇员的责任，应否追究商业客户、银行机构、PE机构乃至地方政府等外部帮助教唆者的责任；绿大地案刑事判决已有先例，新中基财务欺诈案行政处罚也做了首次尝试；这次保荐办法修改稿专门规定了保荐机构的唆使、帮助责任，是个创举。
　　三、打击询价配售不当行为的同时给合理的市场操作留出空间
　　询价配售（book building）是世界范围内新股定价发行的主流方式，关键是如何做到配售自主权不被滥用与询价过程的诚实、公平、透明。20世纪90年代末期美国互联网泡沫中，自主配售被揭发出三种问题，一是“吐丝”（spinning），承销商把热门股票配售给发行人或者第三方公司的董事、高管，以换取这些公司的投行业务；二是“搭梯”（laddering），承销商把热门股票配售给客户，条件是该客户帮其在后市托市；三是“投桃报李”（quid pro quo），承销商把热门股票配售给客户，条件是该客户要在经纪或其他业务中支付高于正常标准的佣金。SEC 与NASD对这三类行为进行了不同程度的查处，2003年，10家华尔街顶级投行还集体承诺不再“吐丝”。经过监管机构内外部多年的争议， FINRA于2011年实施了打了折扣的Rule 5131，但近年这方面的执法案例较少。在欧洲，CESR于2002年发布了《稳定股价与配售：一种欧洲的监管路径》咨询报告，英国FSA也于2003年年初发布了《利益冲突：投资研究与证券发行》咨询文件，关注了相关问题，但实际查处案例也少。台湾地区称询价配售为“询价圈购”，近年爆出了华南永昌包销益通公司初次上柜股票、台证证券包销通嘉公司初次上市股票两起配售行贿弊案，后者更事涉发行人经理与台交所审核主办专员索贿，目前两案均在刑事审理中。
　　我们这方面的监管规则还需进一步研究、细化、完善，应仔细考虑哪些是明显不当的行为，哪些是可以理解、许可但需要报告或者披露的利益冲突事项。注册制后，新股发行不败的神话注定要被全面打破，证券公司的定价、承销、推介能力变得至关重要，两极分化难以避免。新常态下，承销商把热门股配售给老客户以换取其对冷门股发行的支持，能否当然定性为“商业贿赂”，须慎思之。又如，对于新股发行推介中的欺骗、夸大、误导、操控，尤其是华尔街分析师曾经受到严惩的、把自己心目中的“一堆狗屎”吹嘘成“一朵鲜花”，当然要查处，但是也要研究询价过程中能否适当合理地给网下机构在信息上“开小灶”，以及私募发行中放宽向公众推介的自由度，等等。
　　此夕卜，再融资的“邀标询价”（market sounding, pre-sounding），无论发股还是发债，成熟市场基本由持牌机构“操刀”，且遵守“跨墙”、记录与录音存档备查、交易限制等严格程序与要求，我国则常见发行人或者控股股东中擅长“投资者关系管理”人士赤膊上阵，以业务咨询、邀请调研等名义频频联络卖方、买方分析师乃至基金经理，滋生出内幕交易、利益输送以及诱抬股价等灰色区域，不少买方机构尤其是公募基金感到无所适从，希望给予较为清晰的指引。
　　四、强化原始股东持股行为的透明度与减持约束
　　在“大限”三年、“小限”一年的规则下，控股股东、实际控制人为提前套现，会千方百计将部分持股伪装成“小限”。事前审核较难发现，往往在解禁后的减持阶段暴露蛛丝马迹，因此事后执法要跟上。现有关于原始股东转售、减持股份的规则比较简单、粗略、凌乱，而且控股股东、主要股东以及董监高减持是显著影响二级市场交易的敏感事件，不乏一些故意控制信息披露时点、节奏操控股价配合减持的情况。
　　随着市场层次的增多、证券品种的丰富以及投资者结构的多元，有必要综合参考美国、欧盟、英国、我国香港地区等成熟资本市场的做法，合理设计差异化的、附带豁免的锁定期、转售渠道、转售方式、转售条件，既要考虑经济效率与促进资本形成，又能倒逼原始股东确实自律、负责。规制的抓手应是“预先提示”加“爬行减持”。要引入减持信息的提前报告、通知或者披露制度，2012年深交所在创业板首次尝试，最近上交所也推出了预先公告制度，这很好，但是5%的比例幅度显得过宽，不要受《》第条事后披露制度的拘束，可以缩为1%。同时，对上市公司或者控股股东故意操控信息披露配合减持的行为，应考虑认定为“利用信息发布与控制优势”，纳入操纵市场查处范围。
　　注册制下发行人信息审查的制度设计
　　陈洁（中国社科院法学所研究员）
　　长期以来，我国学界主流观点认为，“注册制”与“核准制”是两种对立的证券发行审核模式。其中，注册制实行“形式审查”；核准制实行“实质审查”。然而，由于各国证券立法几无对“注册制”与“核准制”进行明确的内涵界定，实务中各国实行的“形式审查”或“实质审查”在审查机制、审查方式上又各具特色或相互交融，致使“注册制”与“核准制”在实践中的区分界限远不如学理上的泾渭分明。事实上，“注册制”与“核准制”最大的区别显然不在于审还是不审，而在于谁来审、如何审。认真研究注册制下发行人信息审查的技术设计某种意义上要比继续执着于“注册制”与“核准制”的界限区分更具现实意义。
　　在我国，以发行监管与上市监管真正分离的“注册制”替代现行“实质审查”的发行监管“核准制”可以说是一种相对的共识。以信息披露为原点，切实转变信息披露审查的思路，科学制定发行审核与上市审核在发行人信息审查上的分工规范无疑就成为我国证券发行注册制改革的一个切入点，一个核心点。而这个核心点的解决应该包含两个层面的制度设计。
　　第一，证券监管机关对发行注册文件进行“形式审查”并决定是否予以“注册”。从各国发行注册申报文件的范围来看，除招股说明书外，主要包括公司营业执照、公司章程、公司债相关资料、财务报表、发行新股相关资料等。之所以要求披露这些文件，目的就是要解决筹资过程中因投融资主体信息不对称所带来的博弈失衡问题，尽量防范发行人利用虚假信息以及信息优势获得超额博弈收益。从发行监管审查角度来看，证券监管机构一般只对申报文件进行形式合规审查，对注册文件所透露的信息不作价值判断。
　　反映在证券立法层面，证券法应该确定发行信息披露的义务主体以及信息披露义务人各自的信息披露义务的范围。在部门规章层面，证券监管机构可以通过制定规范性文件规范所需披露信息的披露格式、披露要求等。至于信息披露过程中可能涉及的专业问题，证券监管机构不必对此予以干预指导，而应由专业机构依据相关的法律规范或者行业准则自行决定。如果发行人及专业机构在信息披露过程中违反法律法规或行业准则，则应当承担相应的法律责任。
　　第二，证券交易所按照上市条件对申请上市的证券进行“实质审查”并决定其是否可以“上市”。依法注册后的发行公司理论上就可以发行股票进入证券交易市场，但由于证券市场层次的不同，各种证券进入不同证券市场的门槛也就不同。上市监管其实就是证券交易所以上市条件为标准对拟申请上市证券进行价值审查的过程。上市标准的核心其实是要兼顾交易安全与交易活跃两个因素，前者侧重于保护投资者权益，后者侧重于证券市场的发展。依据上市标准进行的价值审查主要包括对发行人的资质、发行条件、发行规模、发行人财务状况、发行人盈利前景、该证券上市对市场的影响等诸方面进行的“实质重于形式”的审查。所谓“实质重于形式”，主要指证券交易所在上市申请审查中可以主动查证或要求发行人充分证明申请文件所涉内容的真实性、合法性及相关的法律风险，并可根据自我验证、过往审核经验等的主观判断最终决定是否接受发行人的上市申请。对于那些在业务模式、盈利水平、发展前景、披露文件真实性、高管能力等方面存在疑点的上市申请，证券交易所可以采取合理怀疑原则不同意其上市申请。
　　鉴于长期以来我国证券发行审核是由证券监管机关通过“实质审查”实现上市证券的“数量管制”和“价格管制”，证券交易所的上市审查实际上被虚置。反映在制度设计上，两大交易所有关上市审查操作规范的基础性制度设计都相当薄弱。而如前所述，未来注册制的改革势必要将信息审查的重心由发行审查转移到上市审查，那么，如何科学建立证券交易所自己的上市审查标准和审查规范就成为当前我国证券发行注册制改革的当务之急。
　　注册制主要问题的思考框架
　　吕红兵（中华全国律师协会副会长）
　　孙艳[国浩律师（上海）事务所律师]
　　十八届三中全会通过的《》（以下简称《决定》）明确指出，要“推进股票发行注册制改革”。这意味着注册制改革首次以中央文件的形式明确为今后我国证券发行市场的基本方向和目标，必将对我国资本市场发展产生重大而深远的影响。
　　一、目前核准制发行上市制度存在的问题
　　自1993年中国证券市场建立了全国统一的股票发行审核制度以来，先后经历了行政主导的审批制和市场化方向的核准制两个阶段。随着资本市场的不断发展，长期施行的“核准制”与市场化程度越来越高的现状之间的矛盾愈发突出，阻碍了资本市场中供需关系的平衡，影响市场资源的合理流动与优化配置，已经表现出弊大于利的特征。上述问题突出表现在以下几个方面：
　　1.虚假包装。在核准制度下，拟上市公司对自己最终能否实现上市目的并无把握。为达到发行上市目的，除了将希望寄托于针对监管机构的各种公关力量上之外，往往对拟上市资产进行充分“包装”，以调优财务数据，尽可能降低无法通过发审会的风险。
　　2.利益合谋。发行人和中介机构通过利益合谋，超额募资。在核准制度下，上市资格是一种稀缺资源，一级市场普遍存在“承难销易”现象。在新股发行的过程中，发行人和承销商都希望能够超额募资，承销商从新股超募发行的高额承销费提成中渔利，发行人和私募机构则在新股上市后以高价套现。
　　3.新股定价畸高。监管机构在证券发行中的主导作用使其自然而然成为上市新股的“隐性担保者”。投资者在监管机构的发审机制背书下，往往低估投资风险，因此一级市场股票发行相对容易。此外，相关法律尚无明确规定承销商和发行人对新股发行所需要承担的法律责任，保荐机构的问责缺失。在巨大的经济利益面前，中介机构往往人为拔高拟上市资产的价格，并操纵新股询价过程。
　　4.权力寻租。在核准制下，蕴含着发行核准环节的行政自由裁量权，而自由裁量权又容易诱发权力寻租现象，影响公正的市场秩序。
　　造成这种现状的原因，主要是由于我国资本市场长期以来具有“新兴加转轨”的特点，政府积极运用非市场化的行政手段创设了资本市场，并长期运用非市场化的行政手段维护资本市场秩序，加之宏观市场经济体制、法治体系与诚信体系的不健全，因此，我国资本市场尤其是发行市场的市场化改革任重道远。
　　二、注册制发行上市制度之适用性分析
　　如开篇所言，“注册制”已成为改革的明确目标和方向。但关于注册制的核心含义仍有厘清的必要。注册制与核准制之间并非二元对立的关系，绝非简单的取消审核。注册制本质的特征在于：（1）证券发行是发行人的固有权利，无须经过政府批准或者特别授权，在发行人提交申请的法定期限内，如果监管机构不提出反对意见，则注册生效；
　　（2）证券发行同时还是一项普遍权利，无论公司规模大小或绩优绩差，只要履行法定披露义务，即可任意发行。但是，在证券发行的信息不对称和“买者自负”原则下，投资者天然居于弱势地位。因此，保护投资者利益，防范系统风险，就成为公权力介入证券准入市场的基本出发点。但政府介入的目的并非代替投资者作出商业决策，而是通过强制信息披露，确保信息的真实、准确、完整。因此，注册制下监管行为可以归纳为：一“抓”一“放”，即严格对信息披露的审查，放弃对发行质量的把控。
　　需充分注意的是，以美国为代表的注册制的存在需要诸多配套制度作为根基，包括较完备的信用制度、较强的市场主体约束机制、健全的权利救济制度、占主导地位的机构投资者队伍、通畅的退市渠道等，这些都需要经济、法律、文化等深层面的积淀和构建，绝非简单的制度或技术移植可以实现。
　　三、改革措施之法律建议
　　资本市场是法治市场，法治环境是注册制赖以生存的土壤。法治市场要求市场规则具有可预期性和稳定性，从而使市场参与者形成法治意识。法治生态环境由完善的自我约束机制、严格的责任追究制度、健全的主体救济制度等组成。在推进注册制改革的制度建设及具体措施上，建议考虑以下几个方面：
　　一是在基本法律框架内扫除制度障碍。《》第条规定，公开发行证券，须依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。这是目前证券发行核准制的基本法律依据。显然，《》第条的修改是法律制度层面开启注册制改革的基本前提。
　　二是建立证券发行和证券上市审核分离的体制。我国《》第条规定证券上市由证券交易所审核同意。然而实践中的做法是证监会在国务院批准的前提下设定具体的发行上市条件，核准时也依照发行上市条件进行“一揽子”审核。证券交易所形式上也对企业上市进行审核，其上市条件之一即为股票经证监会核准已公开发行，其他更多的仅是履行上市程序。要逐步改变我国证券发行和上市合二为一的审核体制，合理划分证监会和证券交易所的职责。证券交易所在不同板块设置差异化的上市条件，并对企业是否符合各板块的上市条件进行审核。改变审核体制的同时，将发行的实质条件逐步放宽，突出信息披露的核心地位，渐次过渡到仅对投资者投资价值判断信息披露的充分性和完整性进行审核。
　　三是优化资本市场基本生态环境。要建立相关信用评价及公示制度，促进市场参与者重视信誉。从法律制度角度来说，应当在经济社会的各个层面建立信用制度，如公司注册登记的公示制度、个人信用制度、市场主体不良信息记录制度等，以便于社会各界对市场主体及行为进行监督和约束，督促市场主体重视信誉，从而整体上降低社会交易成本。另外，要推动投资者结构改善，提高专业机构投资者在市场中的权重，引导投资者形成价值投资理念。
　　四是监管机构应将监管重点放在打击财务造假及其他信息披露违法违规行为上。发行人的质量优劣放手给市场判断，但财务报告“真与假”、信息披露“虚与实”，是保障注册制有效运行的核心问题。可将财务专项检查作为发行监管的长效机制，建立发行审核与稽查的联动机制。同时，司法制度应与证券执法密切配合，以严厉的惩戒措施使市场主体对证券市场规则产生敬畏之心，进而发挥有效的约束力。
　　五是完善证券市场相关法律制度，为注册制改革的推进打造配套机制，其中包括：一是完善中介机构尽职调查标准，督促中介机构勤勉尽责，发挥中介机构应有的信息传递作用。二是完善退市制度及退市标准，恢复资本市场的价格发现功能，遏制可能严重扭曲定价机制的借壳行为，促使二级市场股价趋于合理。三是完善证券投资者救济制度，保护投资者合法权益。在进一步强化监管机构采取多种途径提供投资者救济措施的同时，应当尽快完善司法救济制度，推动法院扩大证券违法行为民事赔偿的受理范围、完善代表人诉讼机制，发挥司法最终救济机制的实际效用。
　　四、注册制改革背景下证券律师面临的机遇与挑战
　　证券中介机构是资本市场成长发展必不可少的参与者，其对减少市场主体之间信息不对称、提高市场透明度、安全性和运行效率发挥了重要作用。
　　第一，注册制下审核过程的简化必然导致上市进程和节奏明显加快，大批企业的上市需求将有效释放，证券诉讼业务也将随着投资者救济制度的完善日益增多。这些都将对律师从事证券发行上市业务带来巨大的展业机会。
　　第二，及时、准确、充分进行信息披露是注册制的必然要求。负有独立、客观、公正、审慎查验受托事项义务的律师，其职责即在于为受托事项的合法性出具法律意见，保护投资者和公众利益。因此注册制改革必然对律师的诚信、勤勉、尽责义务提出更严苛的标准和责任。这将促进证券律师行业专业化服务水平的提升，及律所品牌市场化择优机制的形成。
　　第三，注册制必将要求公司治理结构水平和内控要求的提升，这也为证券律师服务产业链的延伸提供了机会。目前律师相比券商、会计师等中介，介入证券服务项目的时点偏晚、范围较窄。而随着公司治理合规要求的逐步升级，律师的作用不只是违法行为发生之后的事后补救者，而更应成为事前预防者和事中控制者。除传统的证券发行上市服务外，律师服务范围可围绕上市公司的前后端环节设计并持续展开，更多的参与到公司日常管理业务中，如参与编制定期报告等。
　　第四，市场化选择的中介机构价值日益凸显。我国证券市场多年来一直实行券商主导的发行模式，审核制向注册制转变，当前愁审不愁销的发行状态必然会打破，保荐人的工作重心将越来越转移到提升承销能力，而律师在证券发行上市及后续信息披露的合法合规性认定和论证方面的重要性将大大增加，律师工作的价值无疑将得到显著提升，由此也将带动证券发行产业链格局的变化。
　　第五，注册制的有效落地需要相关配套法律制度的完善，这为证券律师行业积极参与到资本市场法治化的过程提供了重要机遇。律师应改变以往“体现管制的要求”的执业思路，在改革方案和制度设计的过程中与为政策制定方提供建设性的意见，推动形成既符合市场规律又具有较高适用性的监管规则。进一步而言，赋予证券律师信息披露以及监管沟通的协调人的角色，也是资本市场的法治化的必然发展趋势。
　　注册制的若干基础性配套机制
　　汤欣（清华大学法学院教授）
　　经过长时间的调查、研究，我们发现全球各主要市场上的新股公开发行“注册制”可能拥有不同的版本、具体的制度设计也各有特点，但该种制度的多样性并不影响其基本精神，即注册制是股票发行登记备查制度，侧重信息披露和事后控制，监管机构事先不对发行主体质地和证券投资价值进行实质性判断，发行与上市活动自然分开。一方面，该种制度针对影响广大投资者的证券公开发行，确立以信息披露为基础、兼顾公司治理要求的统一监管规则和程序；另一方面，它不对发行主体或股票投资的价值进行判断，强调依靠市场机制来发现和配置风险收益。注册制的法律实质是，“买者自负”应当以“卖者负责”为前提，发行人及相关中介机构依法注册并承担相应的后果和责任，注册信息必须真实、准确、完整、没有误导性，否则发行人等应当依法承担责任。
　　从世界各主要证券市场发展历史来看，新股发行注册制的推行与资本市场成熟程度乃至一国一地区的经济社会整体状况息息相关，其效果的充分实现更依赖于多重基础性条件，这些条件包括：诚实守信的商业氛围和文化、高水准的中介机构、成熟的市场参与者、灵活有效的市场机制、可靠的证券监管执法、多元化的纠纷解决机制、清晰的法律责任划分和扎实的法理基础等，其中要求欺诈发行的行为人对于受害投资者承担赔偿责任的法律制度十分重要。我国证券市场从1990年正式建立，新股发行体制历经审批制和核准制两大阶段，其中又各有不同的核心监管手法，但无论是“额度控制”、“指标管理”还是“通道制”、“保荐制”，虽然中介机构在新股发行中发挥的作用大小不同，监管机构对于发行主体及其所发行的证券价值进行实质性判断却并无本质区别，其结果是：一方面，监管机构及其设置的发行审核委员会陷入几近不可能完成的任务，力图对于发行人有无持续盈利能力、所发行证券有无投资价值进行甄别，从而牵扯了大量的监管精力，对于本应作为监管机构首要使命的工作，即打击违法行为、维护市场秩序则时常力有不逮；另一方面，市场质疑声音不断，对于监管能力、效率、功用乃至声誉提出各种批评，如果监管中发生个案失误，导致公众投资者遭受损失，则监管机构是否应当承担相应的法律责任，本身一直是无法回避的问题。鉴于核准制（或审批制）与对于发行人及其证券价值的实质判断深度缠绕，而高度依赖信息披露的注册制则没有同样的历史包袱，并与“十八大”后确定的市场化改革总方向和政府机构应当简政放权的改革要求高度契合，现在就开始注册制的改革尝试正当其时。前述的诚信文化、中介机构、成熟投资者、市场机制、证券执法、法律责任及多元化的纠纷解决机制等已经开始在我国证券市场上得到建设，一些机制的建立已有所小成，要坐等其完善齐备才启动注册制的可能坐失改革良机，乘目前《》修改的机会坐实以注册制为核心的新股发行体制，明确其基本内涵，并授权监管机构在注册制基本共识的约束下形成具体规则，要求其定期进行检讨、修改和完善，应是本次法律修改的核心任务。
　　在新股发行注册制的若干基础性配套机制中间，建立行之有效的受害投资者民事赔偿制度至关重要。我以前曾经撰文指出，在引入美国式集团诉讼的时机到来之前，面临迫切的投资者保护和救济问题，中国大陆证券市场急需发展群体性纠纷的多元化处理机制。从比较法角度考察美国之外各市场针对欺诈行为的民事诉讼和争议仲裁模式，发现英国、加拿大及韩国所采取的集体诉讼机制，虽然解决了美国式制度中的滥诉风险，却同时使投资者诉讼在现实中活力不足，其经验教训值得关注；合并仲裁和集团仲裁面临理论和实践方面的现实困难，不易发展成为解决大规模证券群体争议的重要模式。相比之下，德国的证券投资者示范诉讼和我国台湾地区以非营利组织主导的证券团体诉讼较为可取。近一段时间中，在中国证监会的强力主导下，国内已有两例虚假陈述案件中的相关责任人自愿出资建立“专项赔偿基金”，对于因虚假陈述而受到损失的证券市场投资者进行赔偿，即平安证券设立的万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金和深圳海联讯公司股东章锋等设立的海联讯虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金。上述基金在赔付时的鲜明特点均是“依据最高人民法院《》所确定的原则和标准，确定专项补偿基金补偿范围和补偿金额计算方法”。万福生科赔偿基金的使用已经取得了良好的效果。更在此之前，香港洪良国际公司案例中的监管手法曾在大陆引起广泛讨论，即2012年香港证监会成功地促使香港高等法院颁发命令，责令因财务造假而上市的洪良国际以合理价格，回购其IPO之时发行在外的5亿股股票；为此，洪良国际总共须耗资10.3亿港元，这个金额甚至大于其在IPO时所募集的资金净额。由监管机构发挥积极作用，补充“不完备法律”背景下的司法不足，对于尚处“新兴加转轨”阶段的我国大陆证券市场的确具有重要意义。但如果因此认为我国证券市场上的投资者保护，可以成功“绕开”司法主导的损害赔偿机制，完全仰仗监管机构及其附属单位的执法或调解努力，则可能陷入对虚假陈述等证券违法行为过于轻敌的误区。虚假陈述案例在法律解释和适用上高度复杂，适格原告的范围、因果关系、赔偿数额等核心问题经常在控辩双方形成重大争议，要获得公平、合法、合理的解决，需要训练有素的法官，审视原被告及其代理人的角力结果，在法庭之友、专家证人的专业支持之下，经由严谨的民事诉讼程序，才能形成判决或促成双方达成和解。相比之下，前述香港地区的“洪良国际案”案情相当特别、事实并不复杂，所以才适宜以简单的“公司回购”方法获得合理的赔偿结果；“万福生科”、“海联讯”赔偿基金模式则囿于其自愿性质，并且在实体和程序方面均可能存在简单化处理的疑问，能否、宜否在证券市场实践中进行规模化推广存在疑问。在中国证券市场上建立有效的投资者民事赔偿机制可能是困难、漫长甚而痛苦的过程，需要付出极大的决心、勇气与精力，但是面临诸如新股发行注册制建立等市场发展的迫切要求，恐怕始终将是国内市场无法超越的必由之路。
　　给市场一个试错的机会
　　罗培新（华东政法大学法学院教授）
　　在此番证券法变革中，证券发行引入注册制，几无任何悬念。除了十八届三中全会确立的“市场在资源配置中起决定性作用”赋予了该项改革最大的政治正确性之外，在技术层面上，其正当性还在于赋予了市场一个试错的机会。
　　此前关于注册制的论争，可谓纷纷攘攘。其中一种观点认为，证券发行实行注册制之后，政府不审了，完全依赖信息披露，在当下我国证券市场诚信状况令人担忧的背景下，这一制度确须慎思缓行。这实在是一个天大的误解。事实上，注册制与核准制并非二分法下完全对立的概念，两者最大的区别并不在于审不审，而在于由谁来审、如何审。其实，抛开注册制、核准制的理论标签，这两种证券发行方式在上市的法律环境、对上市公司的治理要求、中介机构出具法律意见的操作准则、信息披露和责任规则等方面均十分相似。注册制固然极为倚重信息披露，但为了增强同行业各公司之间的可比性，以利于投资者做出判断，信息披露也有固定的格式要求，SEC也必须看文件，而且也经常提问题。在审核中反馈几轮意见，提上百个问题的情形并非罕见。这些问题包括常规类的提醒，如行业数据报告等，也有了解性的问题，如针对招股书披露的问题进行提问，以进一步了解相关财务数据等；另外还有质疑性的问题，如认定公司披露内容不充分，要求补充披露。
　　我国《》修订在引入注册制的同时，废除了证券发行审核委员会，其好处是消除了政府背负的隐性价值担保，降低了主承销商、保荐人推卸责任的负面激励，迫使其将工夫真正用在规范公司治理和信息披露方面，而不是像此前备受诟病的那样：发行过会失败后，他们两手一摊说，不是我们不努力，是7个人投票的问题。的确，大凡投票就存在价值判断，而这在很大程度上受到个人偏好的影响。另外，对于注册制的担忧，事实上在目前的核准制及存在发审委的情况下同样存在，道理很简单，市场还是那个市场。
　　当然，如果以为引入注册制后市场将会一派花团锦簇，那也过于天真。道理还是那样，市场的基础并没有发生根本性的改变。但无论如何，市场将因此获得了一次试错的机会，即把政府隐含的价值判断，转换为强化信息披露和夯实责任保障机制下的市场自主选择。当然，孰优孰劣，尚需假以时日，细为比较这两种方案的成本与效益，而这方面恰为我国之短板。就此而言，美国的做法或许不无借鉴价值，以下兹举两例：
　　其一，随着《多德弗兰克法案》授予SEC等金融监管者繁重的立法任务，其立法质量成为备受各界关注的对象。2005年以来，SEC接连经历三次败诉，败诉事由皆为法院认定SEC对规则之成本效益的分析“不合格”，从而导致SEC辛苦制定的两部规则付之一炬。为了应对来自监管对象的质疑以及司法审判的挑战，SEC的立法成本效益分
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