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银行并购的估价方法
摘　要:兼并收益．成本和效率。传统上．大型金融机构可以从并购后的规模经济和范围经济中获得许多利益。规模可以降低品牌识别，多种产品的分销和庞大的技术投入所需的巨大的固定成本，同时．通过创造更加多样化的产品和盈利来源可以增加特许权的价值。规模可以增加管理杠杆——来源于在更大的经营及收入规模基础上分摊固定的管理费用．降低公司盈利的风险。通过规模，产品多样性和品牌识别可以通过向更多的顾客交叉销售更多的产品来获益。
兼并收益、成本和效率
传统上,大型金融机构可以从并购后的规模经济和范围经济中获得许多利益。规模可以降低品牌识别、多种产品的分销和庞大的技术投入所需的巨大的固定成本,同时,通过创造更加多样化的产品和盈利来源可以增加特许权的价值。规模可以增加管理杠杆─来源于在更大的经营及收入规模基础上分摊固定的管理费用,降低公司盈利的风险。通过规模、产品多样性和品牌识别可以通过向更多的顾客交叉销售更多的产品来获益。
与历史标准相比,合并后的银行将能够产生更大的收益(或现金流)。即使兼并后收益率保持不变,银行也可以通过占领一个更大的存款市场份额使自己成为一个将来的收购目标。
银行并购的潜在收益来源有:规模经济、降低成本;增加市场份额、产品线的提升、进入有吸引力的新市场、管理能力的提高和财务杠杆的增加。
银行并购的潜在收益
具 体 表 现
后台操作及数据处理的整合、投资部门和证券组合的整合、多样化以及简化、信贷部门的整合(包括贷款文件和准备)、贷款评价和审计操作的整合、分行收发系统的整合(包括互联网的使用)等
品牌识别、增加政治和市场力量、消除竞争者
提升产品线
更强大、更多元化的产品线和改进产品的营销/分销
通过购买贷款和保持贷款质量来提高盈利能力;与支付股利不一样,股票购买者很少会为超额资本支付溢价;向其他业务线扩张和取得额外的经营杠杆;在更大的客户基础上分配固定的技术成本
当购买者在一个合理的时期之内没有取得预期的投资收益时,兼并就被认为是有问题的。一个衡量业绩的大标准,是兼并不应该使收购方银行的每股收益(EPS)的稀释程度超过5%。由于大多数交易是通过换股来融资的,而且目标公司和收购者的EPS 在开始时是不同的,大多数银行收购在短期内确实对收购方银行的收益有负面影响,收购者的EPS被稀释的主要原因是收购银行购买目标公司时支付了溢价。5%的EPS 稀释标准意味着有点稀释是可以接受的,然而对于一个成功的兼并来说,要使兼并对购买者来说有吸引力,EPS的下降应该是在一个可以忽略的水平并且是短暂的。
EPS 稀释程度的计算方法:收购方银行当前的每股收益(EPS)减去合并后公司的预期EPS,然后除以收购方银行当前的每股收益。
每股收益率稀释分析法主要关注短期表现。许多公司采用关注于长期结果的完成时间分析法。这种分析法主要是计算收购者获得足够弥补初始投资和累积目标回报的收入所需的时间。显然,收购者支付得越少,收入增长越快,产生目标回报所需的时间越短。
尽管快速的合并提升了美国银行业的效率比率,但是这仅指较小的银行而言,大型银行还没有实现这种好处。实证研究结果表明,不同规模银行的平均单位成本基本上是一样的。规模从本质上来说代表地位和金融权力。市场中最大银行的经理们有显著的影响力并且可以得到不同寻常的关注。他们能够得到很好的报酬,这种报酬在某种程度上来源于他们控制的帝国的规模而不是银行的获利能力。他们在能够制定政策和游说立法者的社团、州以及国家的各种委员会中任职。
兼并和收购的估价程序
任何兼并和收购都应当被看作一项投资并相应地进行估价。理论上正确的定价程序是以适当的贴现率将来自新企业的预期现金流进行贴现。因为这种方法需要估计现值模型中的很多关键项,市场参与者主要使用各种不太严格的技术估计其价格的范围。
估价方法通常可分为比较分析法和现金流贴现分析法两大类。前者常称为"comps",直接将目标银行与从事相同或相近业务的银行进行比较。后者常称为"DCF",将投资者未来可获得的经济收益(现金收入)的现值加总,以此来估计价值。
比较分析法使用的几种价值:
1. 根据账面价值决定的价值,很多银行家和市场分析家根据账面价值讨论兼并价格;
2. 根据每股收益决定的价值 (EPS),很多分析家在估计应支付的市场价格时更关注收益,而不是资产负债表上列示的值;
3. 根据总资产决定的价值,银行将股东和存款人的资金投资于银行资产,因此,理论上讲,银行的资产创造价值;
4. 根据总存款决定的价值,便宜的核心存款往往被视为银行最重要的资产。
账面价值溢价估价法
股东权益的账面价值等于资产额减去负债额。一项交易中对账面价值的溢价率是向目标银行股东提出的每股报价与目标银行股票的账面价值之差的比率:
其中:MPt = 向目标银行的股东报出的每股市场价格;BVt = 目标银行的每股账面价值
举例:如果目标银行的每股账面价值是$12.2,收购者出价为每股$22.2,那么对账面价值的溢价为($22.2 - $12.2) / $12.2 =81.97%。
对不同层面权益的溢价
使用账面价值定价法对银行进行估价时,主要是计算相似银行报出的平均溢价,如果该溢价适用,以其推算目标银行的相应价格。对小股东权益的平均溢价可以通过分析具有相似资产规模和盈利特征、从事相似业务的公司──可比公司法 得到。对控股股东权益价值的平均溢价可以使用可比收购分析法、结合相似类型的成功收购案例的数据来计算。控股股权的价值是指企业整体上的价值,这里假定控股股权具有对小股东权益的支配权。控制权溢价反映了大股东股权或控股股权的风险和报酬。小股东权益的价值代表了小股东权益的机制,小股东权益折扣是指因不能支配企业而减少的价值。
存在溢价时,每股的交易价格Pbv是:
例子:如果目标银行的每股账面价值是$12.2,可比交易的平均溢价为100 %,平均购买价格对账面价值的倍数为2.0 ,则目标银行股票的交易价格应该等于(2.0 x $12.2) =$24.4。
兼并条件也可用交换比率描述。交换比率是指目标银行股东每股交换到的收购银行股票数量。交换比率公式:
= 交换比率,MPa = 收购银行股票的市场价格,Premium为溢价率
例子(续) :如果目标银行的每股账面价值是$12.2,可比交易的平均溢价为100%,平均购买价格对账面价值的倍数为2.0,收购银行的股价是$55, 那么交换比率是0.4463。
标准化账面价值
标准化的股本权益是指标银行的资本水平被“标准化”至最低资本比率,超额资本将会按原值购买。尽管标准资本的定义不同,8%往往被认为是个一般准则。1990年代美国银行实现了创记录的利润,使资本/资产比高于10%。既然超过监管要求和保证银行成功运作所需资本的超额资本仅通过发行股票或注入资本就可以获得,潜在的收购者就不会对“超额”资本支付溢价。
......(未完，请点击下方“在线阅读”)
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并购估价风险(Evaluation Risk)
　　并购估价风险是指在中，由于而对目标企业价值评估不准确的和可能性，这种不准确包括两种情况，一是过高估计并购协同效应而支付过高溢价引起并购企业财务状况恶化或财务成果损失，二是过低估计的而出价过低导致并购失败并使并购企业损失前期投入。
　　1．的局限性和真实性
　　财务报表是有特定假设前提并执行统一规范的会计产物，其数据只能在规定意义上使用而不能揭示企业全部实际情况。主要表现在可人为选择、不能反映和、不能反映所有理财行为、不能反映重要资源价值及（Ross，2000）。
　　财务报表作为价值评估的重要依据，其真实性也是一个重要因素。为逃税漏税而伪装财务报表、为达到配股或不被等目的而进行、会计人员技术操作失误等因素都使财务报表本身存在各种错误和漏洞。
　　2．并购双方信息不对称
　　由于不充分，并购企业对目标企业资产价值和的判断往往难以做到非常，在中可能高于目标企业价值的收购价格，导致并购企业支付过多资金或以过多进行置换，造成过高或目标企业不能带来预期盈利而陷入。进一步分析，主要受到四个因素的影响（Bcct and Thakor，2001），一是目标企业是上市企业还是非上市企业，二是并购是还是，三是并购准备时间长短，四是并购时点距离审计时点的长短。
　　3．价值评估方法不完善
　　无论哪种评估方法都有其假设和前提，现实情况未必满足所有应用条件，所以每种方法都有自身的局限性。例如，的预期依赖于对目标企业过去数年经营业绩的分析评价，其关键问题在于对未来现金流量的估计和对的选择，这种强烈的主观性往往容易造成错误的结果。再加上实际运用中各种估价方法并不总是被正确选择，致使并购企业遭遇到不同程度的估价风险。
　　4．资产评估机构发展滞后
　　国内资产评估机构由计划产生并受到严格行政管制，缺乏的严格筛选和淘汰机制约束。这种不充分竞争使我国资产评估机构发展极不完善，缺乏独立、客观、公正的，服务品种匮乏且质量低下，评估技术和手段极不成熟。在多方干预或自身利益的驱动下，与共同造假的现象屡见不鲜，不顾职业道德出具虚假不实的，对其诚信度和权威性认可度很低。
　　5.其它因素
　　估价目的、目标企业资产性质、并购交易的、资产可交易性、目标企业所在行业的、并购企业战略规划、特殊股权结构、产业生命周期状况、存货可变现程度、无形资产权属是否存在争议、交割前资产处置以及并购资产质量的不确定性，都会在一定程度上产生估价风险。
　　对目标企业的估价是并购交易的核心内容，成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。对目标企业的估价取决于并购企业对目标企业的资产价值和盈利能力的判断，而这种判断又是建立在目标企业提供的财务信息基础上的。虚假的财务报表或者不合适的并购交易定价方法(如对并购后预期收益和风险贴现系数的预测选择不当等)，就会产生对目标企业价值评估风险。
　　1. 财务报表风险
　　财务报表风险就是目标企业提供的对并购估价所产生的。财务报表是目标企业价值评估的一个重要依据。只有建立在真实财务报告基础上的，才能得出有价值的和结论。事实上，来自目标企业的财务数据常常经过了粉饰，主要的风险来源于：
　　第一，目标企业内部控制程序缺失，或者形同虚设，直接采取违规的手法弄虚作假，人为地制造错误的。
　　第二，目标企业采取不同的资源成本计量和收益价值计量方法以及相关信息的披露方式，造成。
　　从成本计量来看，可能存在、现行成本法、、等不同的计价方法；设备、房屋等又可以选择、和等不同的；而和的则存在着实际购买价与评估价值的区别。从收益核算来看，、有不同的运用。而这些不同的成本计量和收益计量方法差异，必然对不同主体利益产生不同的影响，从而反映在会计报表上的财务结果具有很大的。
　　第三，目标企业采用不同的会计处理方法和核算方法都会影响到有关会计报表项目，因而影响到财务分析的可比性和。
　　会计信息规则性失真就是利用这些上的差异谋求不正当利益。例如，美国历史上最大的两起造假帐事件“世通事件”和“安然事件”，就是利用了美国会计规则的不完善性，或者直接采取违规做法，虚报盈利、隐瞒债务，制造账面上高盈利假象，蒙蔽投资者，最终走向。
　　(1) 内部控制失败带来的估价风险
　　内部控制是企业为控制经营风险、实现经营目标而制定的各项政策与程序。内部控制能够帮助企业达到其目标，同时将风险降低至合理范围内，企业资产安全，有效防范各种舞弊活动。内部控制的权威人士Adrian Cadbury爵士曾经说过“的败绩都是由内部控制失败引起的”，这一点从众多的企业失败案例都得到了验证。从我国的现实情况来看，企业内部控制普遍比较薄弱，有关挪用、侵占或诈骗企业财产的亦屡见不鲜，企业资产和得不到应有保护，甚至给企业造成灾难性损失导致经营陷入困境。2004年，中航油巨亏、对APEX公司超过38亿元的坏账等诸多案例，给我国很多企业敲响了内部控制的警钟。
　　(2)带来的估价风险
　　 第一，增报收入的方式：将未来收入转移到当期或利用收入确认准则中的会计方法虚报收益，例如，有的企业以是否装卸确认收入，有的企业以钱款是否到帐确认收入，有的企业以合同是否签名确认收入，它们用不同的收入确认方式来虚增收入；
　　第二，低报费用的方式：将当期成本转移到未来，或者将收益性支出计为；利用折旧计提方法低报费用(高估终值、高估使用寿命、直线折旧)；利用无形资产和的摊销政策低报费用等；
　　第三，通过，虚增收入或者转移费用等手段，使目标企业的经营业绩被夸大；将企业的部分资产转移至关联企业，然后低价买回；将企业的或高价出售给，然后低价买回；
　　第四，其他调整利润表的方式：收益隐含着经营和价值的不稳定性：将非经常性的或收入计入了一年或近几年来的利润表中。
　　(3) 资产负债带来的估价风险
　　第一，虚增资产的方式：利用库存核算方法虚增资产；应收账款不作帐龄和资产性质划分，坏帐计提比例偏低；利用的，虚增流动资产、固定资产的账面值，使、固定资产的明显低于市场价值；
　　、、、、和固定资产的资产指标经常出现很大水分，或者资产减值准备计提严重不足，并购方必须予以重点关注。一般2年以上没有业务往来的应收账款很可能会变成、；而多年账龄的存货账面价值可能脱离收购时的；其他应收账款很可能是些的集中地。另外更为严重的是目标企业中存在着虚构会计事项的欺诈行为，如通过伪造原始单据制造虚假的资产或。并购后可能会发现目标企业的资产低于其实际价值，或者存在着大量低效与，甚至是非法资产。
　　第二，隐匿负债的方式：，如、第三方担保等都是企业的；未反映可能的或正在进行中的及其债务类型、金额、期限、，未反映国际融资、带来的；利用母子的，来制造“债务黑箱”，将债务转嫁到和关联企业头上；
　　由于信息不对称，目标企业可能会通过的中介机构尽量高估资产与企业盈利预期，也可能会刻意隐瞒真实债务、不完全披露或有负债状况。是并购陷阱的主要来源，形成事项如、商业票据责任、重大合作协议约定、重大销售合同退货、未决诉讼与仲裁、相互转移的债务、产品侵权、环保责任、等，由于其发生或处理结果无法确认。如果一旦发生，就有可能改变目标企业的资产状况和信用状况，从而直接影响目标企业的价值，造成后续并购工作相当大的被动。
　　及其风险在企业并购的实际操作中并没有像债权债务那样引起并购方的足够重视。其实上也存在着多种陷阱与风险并可能对并购方造成重大危害，这主要体现在：首先，并购企业存在着税务违法、的历史，造成相关法规处罚和追诉损失；其次，并购企业税收优惠政策享受期限行将结束，造成后期税负陡增。
　　第三，通过关联交易的方式：将过度债务风险转加至被购方企业。利用关联方交易转移债务的案例就是最具有代表性的例证。
　　在并购实务中，很多目标企业及提交的财务报表和不准确，信息披露不够充分。严重的信息不对称往往使得并购企业对目标企业资产价值和盈利能力难于准确判断，在中可能接受高于目标企业实际价值的收购价格，导致支付更多的或以更多的股权进行置换。
　　2. 并购交易定价方法带来的估价风险
　　企业中常采用的方法主要有三种，一是分析方法下的交易定价，如折现现金流量模型；二是市场方法下的交易定价，(P／E比率)估值模型、重估净资产价值法(以下简称“RNAV估值法")；三是会计方法下的并购交易定价，如净资产值、等。三种交易定价方法的比较参见(图1)。会计方法下的并购交易定价即以中账面记载的资产价值为基础进行交易，不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价标准，这种方法取数方便，但是其缺点是脱离现实的市场价值，因此在并购实务中一般不作为实际的并购成交价格。
徐蓓,我国企业并购估价风险的评价[D].华中科技大学,2006年.
张乐,从路劲收购顺驰看企业并购过程中的估价风险及其防范[D].对外经济贸易大学,2009年.
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