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我国外汇储备快速增长对货币供给的影响研究
天津财经大学 硕士学位论文 我国外汇储备快速增长对货币供给的影响研究 姓名：刘艾 申请学位级别：硕士 专业：金融学 指导教师：王爱俭
内容摘要伴随着经济高速增长和人民币升值预期，我国外汇储备也急剧地增长。截至２００８年３ 月，我国外汇储备已经突破１．６８万亿美元，是世界上外汇储备最多的国家。高额的外汇 储备固然体现了我国经济实力的不断增强，但同时巨额的外汇储备对我国货币供给造成的 影响和冲击也在不断增大，流动性过剩充斥了整个宏观经济，给中央银行实施货币政策带 来了一定的难度。本文探讨了我国外汇储备增长的主要原因及其对货币供给的影响，并结 合当前政策现状提出了相关的改进建议。 本文分五章进行了分析探讨： 第一章作为全文的导论，介绍了本文的研究目的及意义、国内外的研究现状和本文的 研究方法及可能的创新之处。第二章是文章的理论部分，介绍国际收支与货币供给关系的 理论，分析了外汇储备影响国内货币供给的一般原理。第三章分析了我国外汇储备的现状、 快速增长的主要原因及其对经济发展的效应．我国外汇储备大幅增长是宏观经济运行的结 果，同时也是制度设计的结果。第四章探讨了我国外汇储备变动对货币供给的影响。首先， 从理论层面分析了我国外汇储备变动对货币供给的传导机制；其次，从实证的角度分析了 外汇储备增加直接影响着货币供应量的增加和货币供给结构的改变，外汇储备增加形成的 外汇占款成为基础货币投放的主要渠道。最终，货币供给量的超额供给造成了流动性过剩 进而导致了通货膨胀问题。第五章提出了解决该问题的相关建议。为减缓外汇储备增长对 货币供应的冲击，建议在进一步改革外汇管理体制的基础上，完善人民币汇率的生成机制， 加强货币政策和汇率政策的配合，平衡经济结构等。关键词：外汇储备基础货币货币供给流动性过剩货币政策ＡｂｓｔｒａｃｔＷｉｔｈｔｈｅ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｏｆ ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ ｔｈｅ ｐｒｏｓｐｅｃｔｉｏｎ ｏｆ ａｐｐｒｅｃｉａｔｉｏｎ ｏｆ ＲＭＢ，Ｃｈｉｎａ ｈａｓａｂｅｅｎ ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｉｎｇ ｆｏｒｅｉｇｎ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｆｏｒｅｉｇｎ ｅｘｃｈａｎｇｅｒａｐｉｄ ｓｕｓｔａｉｎｅｄａｃｃｕｍｕｌａｔｅｄｆｏｒｅｉｇｎ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒｅｓｅｒｖｅ．Ｔｉｌｌ Ｍａｒ ２００８，ｏｖｅｒｒｅｓｅｒｖｅｏｆ Ｃｈｉｎａ ｈａｓ ａｌｒｅａｄｙ ｂｅｅｎ ａｌｌｏｖｅｒ１．６８ ｔｒｉｌｌｉｏｎ ａｎｄ ｂｅｃａｍｅ ｔｈｅ ｆｉｒｓｔ ｉｎｒｅｓｅｒｖｅｒｅｓｅｒｖｅｔｈｅ ｗｏｒｌｄ．Ａｌｔｈｏｕｇｈ ｌａｒｇｅ ｆｏｒｅｉｇｎ ｅｘｃｈａｎｇｅａｔ ｔｈｅｒｅｆｌｅｃｔｓａｔｈａｔ ｔｈｅ ｐｏｗｅｒ ｏｆ ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ｈａｓｂｅｅｎ ｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎｉｎｇ ｃｏｎｔｉｎｕｏｕｓｌｙ，ｙｅｔｅｘｃｅｓｓｓａｍｅ ｔｉｍｅ ｉｔ ｈａｓｒｅｍａｒｋａｂｌｅ ｉｎｆｌｕｅｎｃｅｏｎＣｈｉｎａ＇ｓ ｍｏｎｅｙ ｓｕｐｐｌｙ ａｎｄｌｉｑｕｉｄｉｔｙ ｈａｓｆｉｌｌｅｄｗｉｔｈ ｔｈｅ ｗｈｏｌｅｍａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｃ ａｎｄ ｔｈｅｎ ｍａｄｅｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｅ ｔｈｅ ｍａｉｎｓｕｐｐｌｙｃａｕｓｅｓｉｔ ｍｏｒｅ ｄｉｆｆｉｃｕｌｔ ｔｏ ｃａｒｒｙ ｏｕｔ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ．Ｔｈｅ ｐａｐｅｒ ｔｒｉｅｓ ｔｏｏｆ ｇｒｏｗｉｎｇ ｆｏｒｅｉｇｎ ｓｏｌｖｅ ｔｈｏｓｅｅｘｃｈａｎｇｅｒｅｓｅｒｖｅａｎｄ ｉｔｓ ｉｎｆｌｕｅｎｃｅｓ ｏｆ ｍｏｎｅｙａｎｄ ｍｅａｓｕｒｅｓｔｏ ｂｅｔａｋｅｎ ｔｏｐｒｏｂｌｅｍｓ．Ｔｈｅ ｐａｐｅｒ ｉｓ ｄｉｖｉｄｅｄ ｉｎｔｏ ｆｉｖｅ ｃｈａｐｔｅｒｓａｓ ｆｏｌｌｏｗｓ：Ｃｈａｐｔｅｒ １ ｗｉｌｌ ｂｅ ｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎ ｏｆ ｔｈｅ ｗｈｏｌｅ ｐａｐｅｒ ａｎｄ ｇｉｖｅｓ ｔｈｅ ｐｕｒｐｏｓｅ ｏｆ ｗｒｉｔｉｎｇ ｔｈｅ ｐａｐｅｒ，ｃｕｒｒｅｎｔｓｉｔｕａｔｉｏｎ ｏｆ ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ ｒｅｓｅａｒｃｈａｂｏｕｔ ｔｈｅｓｅ ｐｒｏｂｌｅｍｓ，ｍｅｔｈｏｄｓ ｏｆ ｒｅｓｅａｒｃｈａｎｄｏｆｐｒｏｂａｂｌｅ ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎ ｉｎ ｔｈｅｐａｐｅｒ．Ｃｈａｐｔｅｒｒｅｓｅｒｖｅ２ ｗｉｌｌ ｏｕｔｌｉｎｅ ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｔｈｅｂａｌａｎｃｅｐａｙｍｅｎｔ，ｆｏｒｅｉｇｎ ｅｘｃｈａｎｇｅａｎｄ ｔｈｅａｍｏｕｎｔｏｆ ｍｏｎｅｙ ｓｕｐｐｌｙ ｉｎ ｔｈｅｏｒｙ．Ｃｈａｐｔｅｒ ３ ｗｉｌｌｄｉｓｃｕｓｓ ｔｈｅ ｃｕｒｒｅｎｔ ｓｉｔｕａｔｉｏｎ ａｎｄ ｒｒｉａｉｎ ｅｆｆｅｃｔｓ ｉｓ ｔｈｅｏｎｓｏｕｒｃｅｓｏｆ ｆｏｒｅｉｇｎｅｘｃｈａｎｇｅ ｒｅｓｅｒｖｅ ａｃｃｕｍｕｌａｔｉｏｎａｎｄ ｔｈｅｒｅｓｅｒｖｅｅｃｏｎｏｍｉｃ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｉｎｏｆ 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由于我国实行的是强制结售汇制度，随着国际收支双顺差的不断增大，外汇储备越来 越多，外汇占款逐年增加。尽管２００７年８月，我国取消了对境内机构经常项目外汇账户 的限额管理，即强制结售汇制度终结，但在人民币升值预期下，个人与机构无意持有外汇 储备，这导致外汇储备非但没有减少反而急剧增长的念势。中央银行为了维持人民币币值 的稳定，不得不投放基础货币以回收大量的外币，加之货币乘数的作用，对货币供应量产 生了一定的影响，使其超过了正常的需求，增强了货币供给的内生性，并在宏观层面形成 了过剩的流动性，导致通货膨胀，不利于经济的健康发展。为了控制货币的过多投放，维 持汇率的稳定，央行运用了公丌市场对冲操作回收流动性，收到了一定的成效。但随着经 济的发展，外汇储备不断的增长，冲销操作形成的大量央行票据正成为影响货币投放的新因素，被对冲操作延迟的货币供给丌始加快释放出来，挑战着中央银行货币政策的有效性。 根据央行的统计数据，且考虑到驱动外汇储备增长的因素短期依然存在，按照目前的 速度，外汇储备余额在２０１０年将可能超过２万亿美元。因此，在未来相当长的一段时问 内，我国可能将不得不面对货币供给过多的局面。在此背景下，分析外汇储备高涨的成因、 弄清货币供给的传导机制及在多大程度上受外汇储备等因素的影响、货币供应量过多会产 生怎样的效应及如何有效地控制就显得尤为必要，这正是本文研究的目的和意义所在。本 文将从理论和实证两个方面，通过有关外汇储备和一些宏观经济变量的数据分析，量化外 汇储备与其影响因素的关系、外汇储备与货币供应量之间的关系，分析高额外汇储备对货 币供应量、货币政策的影响，最后基于上述分析，提出相应的政策建议。 ｌ－１．２本文的研究意义 外汇储备是国际储备的一部分，国际储备是指各国政府为了弥补国际收支逆差和保持 汇率稳定以及紧急支付的需要而实际拥有的国际间可以接受的资产。国际储备中的黄金储ｌ备、在国际货币基金组织的普通提款权储备和特别提款权储备所占比重越来越小，而且数 额变动也不大，所以外汇储备实际上成了国际储备的主要构成部分，反映了一国调节国际 收支和稳定货币汇率的能力，是一国金融实力的重要体现和国际经济竞争中地位的重要标志。 在币值低估的情况下，我国出ｎ产品的价格竞争优势长期存在，加之我国当时的政策 导向，导敛我幽出口持续高速增长，并远远大于进口的增长速度，ｌ司时也刺激了外资的大 量涌入，由此我幽国际收支出现了持续的经常项ＬＩ和资本项目“双顺差”局面，这直接导 致了我国外汇储备的急剧增长，那么在货币当局资产负债表上则表现为外汇占款的增长，由此以外汇占款方式投放的基础货币迅速扩张，流动性持续走高，出现了流动性过剩的局 面。而货币过剩，进一步刺激信贷投放，固定资产投资在信贷支持下有了更强劲的增长，这就直接表现为中国总需求的快速增长。总需求的长期持续高位增长，最终导致中国的ＣＰＩ及楼市、股市等资产的上涨。在这样的大宏观经济下，货币政策、汇率政策的调整面Ｉ临着前所未有的困难。，由此可以看出，在这样的丌放经济条件下，外汇储备及其变动已经成为国内会融政策 和对外金融政策的连接点，成为反映一国本外币政策冲突的关键性政策指标之一，成为影 响一国货币政策有效性的重要因素，外汇储备的变动将会对国内经济和金融运行产生重要 的影响。而国际收支失衡、人民币升值及汇率政策等制度性因素导致外汇储备过快增长，在我国现有的外汇管理体制下，引起外汇占款的变化，进而导致了人民币的大量投放，使得流动性过剩问题变得更为严重，给货币政策的实施及宏观调控增加了相当大的难度。因此，研究外汇储备的增长如何传导到货币供应量，进而又如何影响货币政策的调控是具有现实意义的。１．２文献综述１．２．１国外关于外汇储备对货币供应影响的研究综述 国际上，有关外汇储备、外汇占款和货币供应、货币政策影响的研究，大都是针对某 个国家的具体情况或以某个理论模型为基础而展开的。Ｇｕｉｌｌｅｒｍｏ Ｃａｌｖｏ＆ＭｅｒｖｙｎＫｉｎｇ（１９９７）认为中央银行通过增发票据来冲销外汇占款，那么政府为销售这些票据所支付的利息，通常要高于其以外汇储备形式持有债券所得到的 利息，而且为了吸引金融机构用中央银行票据置换其超额准备金存款，中央银行必须在收 益率和流动性两个方面为金融机构提供比超额准备金存款更为优惠的条件，这些都使得冲２销政策的成本十分高昂，因此不具备持久的可行性。Ｃａｌｖｏ（１９９８）在考察了拉丁美洲国家货币冲销时间的基础上指出，一国经常性的货币政策冲销干预只会导致国内利率的提高，造成利差得以继续扩大，因此这些国家的外汇储备会继续快速的增加，这将带来货币当局进一步的货币政策的无休止的冲销干预，造成恶 性循环，并不能达到预期的效果。Ｒｏｇｅｒｓ ａｎｄＳｉｋｌｏｓ（２０００）研究了在Ｉ直Ｉ定汇率制度卜．，冲销十预对货币供应量和货币政●策独立性的影响，运用了幽际收支货币分析法，根据中央银行反应函数水测度冲销干预对 货币供应的影响和有效性，这方面的研究主要侧重的是冲销系数的实证测量，建立了许多 模型。 Ｋｕｍｈｏｆ（２００４）建立了一个在实行固定汇率制度、资本管制和强制结售汇条件下的理 论模型，即中央银行、企业（包括商业银行）和居民通过金融市场（货币市场、债券市场 和股票市场）的交易，调整资产负债的结构和比例，为后来的学者研究外汇储备和货币供 给及货币政策影响提供了可供参考的理论模型。ＴｏｍａｓＨｏｌｕｂ（２００４）从理论和实证角度分析了白１９９８年起捷克在通胀目标制下，外汇干预的效果并不明显，也许在短期２－３个月内有效，但长期并不能持续。同时，指出由 于干预成本较高因此不具有可持续性。最后也足最重要的是外汇干预造成通胀目标制从紧 进而冲击信用体制。ＡｋｉｋｏＴｅｒａｄａ．Ｈａｇｉｗａｒａ（２００５）分析了亚洲外汇储备快速增长产生的一系列问题，尤其分析了中国和印度的资本流入。他指出外汇储备增长影响货币供给和货币政策，起初干 预有效控制了信贷的增长，但其作用最终是有限的且短期的。鉴于此，外汇政策调整相对 于货币政策更自由，长期看来，尽可能使汇率更具有弹性，并且开放资本账户。澳大利亚资深中央银行行长Ｍａｃｆａｒｌａｎｅ（２００５）在一次发言中也曾提到，中国目前发 行中央银行票据实行冲销的政策并不像听起来那么简单，中央银行票据要有吸引力，就必 须提高利率，而这可能会吸引更多的外资流入；在这种情况下，许多国家依靠提高准备金 规定和直接信贷指导这一政策组合来限制银行账户的扩张以控制货币供给，但这限制了中 央银行和商业银行的盈利性，这种政策不可能一直持续。由于非常规冲销不可长期维持， 中国外汇储备增长刺激了人民币升值预期，国际投机资本参与人民币升值投机的规模也因 此变得越来越大。 １．２．２国内关于外汇储备对货币供应影响的研究综述 随着我国外汇储备的迅猛增长，外汇储备加大了对我国经济均衡的影响，特别是在亚洲金融危机之后。因此，国内学者对外汇储备也有了多方面的新认识。目前而言，国内论 述外汇储备规模、成因及其与货币供应、货币政策等方面的文章很多，也取得了很多成果。 许承明（２００１）认为，我国外汇储备实际持有量的变动，既受到外汇储备需求变化的影响，也受到货币市场非均衡的影响，外汇占款在基础货币投放中所占的比例越来越高， 中央银行通过外汇占款大幅度增加了基础货币，从而也挤占或减少了国内信贷。 张青青（２００５）通过使用Ｇｒａｎｇｅｒ凶果检验法和向量自叫归模型，对１９８４年垒２００１，年问货币供应量与物价、收入波动的关系进行考察后，研究发现我国货币政策的数量型效应总体是明显的，但长期内中央银行可能受经济主体的经济行为影响对货币供给控制的难度加大，货币政策的效果可能被削弱。 魏义俊（２００５）认为，我国巨额的外汇储备通过外汇占款拓展基础货币的供应渠道，从而使外汇储备与货币供应量之Ｉ＇日Ｊ具有相当高的相关性。他首先分析了汇率变动对货币供 应量的影响，采用１９８５―２００４年的样本数据，分析得出在１９９５年以前，汇率是影响货币供应量变化的主要因素，而随着汇率的稳定，其对货币供应量变化的影响已经明显减弱。 与此同时，还分析了资本大量流入对货币供应的影响，在目前人民币汇率较为稳定且具有 一定升值压力的情况下，国外资本尤其是投机性资本的大量流入对扩大货币供应产生了很 大的冲击作用，它不仅直接决定货币供应量的增减，而且还对货币供应结构产生影响，进 而影响到国民经济的健康运行。通过上述两方面的分析，为减轻外汇储备增加对货币供应的影响，建议在制度设计上减缓外汇储备的增长速度，加快外汇管理体制改革；同时要协 调好货币市场与外汇市场的发展，形成货币政策与汇率政策的良性互动。 肖雯、周建中（２００５）就我国外汇储备持续增长对货币政策效应影响的这一问题，进 行了多角度的分析，得出在不同的汇率制度下会产生不同的货币政策效应的结论，尤其是 在浮动汇率制下具有一定隔离国际通货膨胀的作用，但无法从根本上消除“输入通货膨胀一 的问题，并提出了治理的对策。 朱孟楠、黄晓东（２００５）采用了１９９４－－２００３年外汇储备和货币供应量Ｍ２的季度数据， 通过单位根检验、协整分析得出我国外汇储备和货币供应量Ｍ２两者间存在长期均衡关系， 运用误差修正模型分析了两者之间的短期偏离动态调整关系，外汇储备的增加推动了我国 货币供应量Ｍ２的增加。由于中央银行为了维持人民币汇率的稳定，导致外汇储备持续增 长，相应的货币供应量也猛增，使得中央银行面临巨大的通货膨胀压力。所以说，外汇储 备的过度增长导致中央银行的货币政策独立性受到相当程度的损失。进而，提出为保证我 国中央银行货币政策独立性和有效性，需要调整我国的外汇管理政策和外汇储备规模。４康立（２００６）从实证角度剖析了外汇储备变动对我国货币政策调控的冲击，以及引起 汇率政策与货币政策的冲突，提出我国应改革现行的外汇管理制度，加大公开市场业务操 作力度，促使国际收支结构平衡，以提高货币政策实施的自主性和灵活性。谢沛善（２００６）认为，１９９４年外汇体制改革以后，我国外汇储备快速增加，为保持汇 率稳定，央行被迫吸纳外汇，反映在央行的货币投放上就是央行的外汇占款大幅增加，外 汇占款量占基础货币增量的比例，在２００３年和２００４年超出了１００％。外＿｝Ｌ冲销政策操作的 结果是，外汇占款比重急速上升，而冉贷款等货币投放方式的比重彳ｉ断下降，外汇占款成为我国基础货币投放的主要投放方式。外汇占款的大幅度增加使货币供给的内生性增强，央行货币调控能力降低，改变了我国货币供给的结构，限制了困内货币政策的独立性、方 向性、有效性和稳定性。为此，应当进一步深化外汇管理体制改革，分流外汇储备，舒缓外汇占款压力，从源头上遏制外汇占款的压力；进一步加快货币市场和外汇市场的基础建 设，夯实市场基础，拓宽央行货币调控的空问；进一步完善外汇占款的冲销策略和手段，提高外汇冲销的效率。 范东君（２００７）从理论和实证两方面分析了外汇储备的增长对基础货币的影响，分析 得出，我国央行基础货币投放的结构已经发生了根本性的变化，外汇占款已经成为基础货币投放的主要渠道，并分析了＃Ｉ－，Ｅ储备增长引致基础货币增加的政策影响。岳意定、张璇（２００７）运用协整理论和向量自回归（ＶＡＲ）模型对外汇储备对基础货币影响进行了实证研究，说明了外汇储备对基础货币的影响机理，同时证明了外汇储备对基础货币具有显著的正向影响，长期协整关系的约束力较强。需要通过调节国际收支、进一步改革外汇管理体制以及发展公丌市场操作等新的冲销手段等方式解决这一问题。 张长征（２００７）认为，在我国现行的外汇体制下，外汇储备的快速增长导致外汇占款 的不断增加，从而对基础货币产生了一定的影响，并致使中央银行货币政策的灵活性和独 立性受到制约。他运用了协整理论对外汇占款与基础货币的关系进行实证分析表明，无论 从长期还是短期看来，外汇占款对基础货币均具有明显的正向影响。 以上观点大都承认在我国现行的外汇管理体制下，我国外汇储备的变动是国内基础货 币供给的主要影响因素，但是较少文章从实证分析角度，并运用多个解释变量共同作用分 析论证外汇储备的变动对基础货币投放的影响及其产生的效应。外汇储备变动影响国内货 币供给的研究，有许多领域和问题需要深入探讨和研究。 除了上述分析论证之外，许多学者对不同的冲销手段的效果也进行了分析。管华雨和 张晓田（２０００）结合发展中国家的特点，认为冲销操作几个负效应，包括引发恶性循环、恶化财政状况、干扰货币政策等在发展中国家并不存在。同时他们利用资产组合模型对我 国进行的冲销操作的负效应进行了理论分析，但其分析主要针对再贷款和公开市场业务这 两种手段而言，而且没有进行实证分析。曾秋根（２００５）认为，在我国现行的外汇管理体制下，为应对大量的投机性外汇资金 涌入我国，央行采取了发行央行票据的方式来对冲外汇占款，以此来同时实现稳定人民币 汇率和避免通货膨胀的双重目标。但在投机性外汇资会持续涌入我幽的条件下，央行票据 对冲外汇占款的政策１竽在着对冲成本高以及有¨丁能导致经济“滞胀”现象的发生。这就意味着从长期的政策操作来看，以央行票据来对冲外汇占款是很难同时实现稳定人民币汇率 和避免通货膨胀这双重目标，也说明冲销干预政策难以具有长期的可持续性，长时问采用此冲销操作有可能引发经济运行中的资会持有结构不平衡问题，降低银行的贷款增长率，进而影响经济的增长。由于这些方面的文章比较多，在此就不一一列举了。上述文献对本文所作的研究有很大的启发和借鉴意义，本文将借助于目前比较流行的 计量分析工具，克服实证中出现的“伪回归’’问题，尝试对外汇储备、货币供应量等变量 作相关分析，希望得到有实用价值的结论。１．３研究思路和方法及创新之处１．３．１研究思路和方法 本文运用国际收支说中的丌放经济条件下货币供给机制理论研究中国外汇储备大幅增长对国内货币供给的影响这一现实问题，试图达到以下三个目的：一是分析我国外汇储备快速增长的主要原因及其产生的效应；二是分析我国外汇储备的变动对货币供给的传导 机理及影响货币供给、进而导致流动性过剩、通货膨胀等问题的效应；三是提出相关的政 策建议。 基于上述思路，本文将主要分成三部分对外汇储备的变动对货币供应量的影响进行分 析。第一部分是文章的理论部分，介绍国际收支与货币供给关系的理论，分析了外汇储备 影响一国国内货币供给的一般原理。第二部分将分析我国外汇储备的现状、快速增长的主 要原因及其对经济发展的效应。我国外汇储备大幅增长是宏观经济运行的结果，同时也是 制度设计的结果。最后一部分将探讨我国外汇储备变动对货币供给的影响。首先，从理论 层面分析了我国外汇储备变动对货币供给的传导机制；其次，从实证的角度分析了外汇储 备增加直接影响着货币供应量的增加和货币供给结构的改变，外汇储备增加形成的外汇占 款成为基础货币投放的主要渠道。最终，货币供给量的不断增加远远超过经济运行中的货‘币总需求，造成流动性过剩，大量的货币追逐少量商品而造成价格上升：房地产、股票、 收藏品等资产价格上升，叫“资产膨胀＂；或消费品物价指数的上升，我们称之为“通货 膨胀”。基于上述分析，将提出解决上述问题的相关建议。为减缓外汇储备增长对货币供应的冲击，本文认为应在进一步改革外汇管理体制的基础上，完善人民币汇率的生成机制， 加强货币政策和汇率政策的配合；同时平衡经济结构，拉动内需增长等。 本文将外汇储备的快速增长、基础货币、货币供应量、流动性过剩、货币政策和汇率政策等联系在一起，进彳ｊ：了较为深入的分析。借助ｒ幽外成熟的向量自山ｐＪ模型（ｖＡＲ）、 Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验模型、Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验及脉冲响应函数（ＩｍｐｕｌｓｅＲｅｓｐｏｎｓｅ Ｆｕｎｃｔｉｏｎ）等方法对外汇储备与相关经济变量之问进行系统地分析，对影响外汇储备的因素、影响货币供应量的变化的机制采用对比、图表说明的方法进行了讨论，力求使高速增长的外汇储 备的成因及其对货币供应影响的整体介绍细致、清楚。同时，运用计量分析方法（如样本 数据的描述性统计、协整检验、格兰杰因果检验、向量自回归等方法）和图表对外汇储备变动影响货币供给进行了实证分析，以使论述更具说服力。１．３．２本文创新之处 自２００５年汇改以来，外汇储备高速增长的主要原因，除了贸易顺差和外商直接投资的影ｎ向之外，本人力图通过实证发现人民币升值预期也使得大量外资源源不断的涌入我 国，造成外汇储备不断高涨。然而，外汇储备的快速增长使外汇占款不断增加，央行不断 的投放基础货币回收外汇，进而基础货币投放过量，通过货币乘数的放大效应，成倍地创 造了货币购买力。因此，本人从国际收支货币分析理论入手，分析了丌放经济条件中，外 汇储备作为一国基础货币投放途径之一，对货币供给的影响，并以相关统计数据实证分析 了外汇储备增加对基础货币投放的影响，说明外汇占款成为我国目前基础货币投放的主要 渠道。同时，就货币供给量大于其需求进而造成的流动性过剩问题及其对经济产生的影响 进行了相应的分析和阐述，并提出汇率政策为货币政策让路等建议，以减缓外汇储备增加 对货币供给的冲击。第２章国际收支与货币供给关系理论国际收支对货币供给量的影响主要通过外汇储备得到反映，国际收支顺差则外汇储备 增加，反之亦然。货币供给机制则是指在经济运行中，货币通过何种途径、采取何种方式 向社会供给，集中反映了货币供给的规律。货币的供给机制在货币发展的不同阶段及不同 的经济体制中均有不同的表现。历史上世界各困均经历过会属货币流通和信用货币流通的 两种货币制度。下面介绍这两种制度下国际收支与货币供给关系的理论：价格――铸币流 动机制理论和国际收支货币分析说。２．１价格――铸币流动机制理论价格――铸币流动机制理论是由英国经济学家大卫?休谟最早提出的，后经过李嘉图 等人补充和发展而不断完善起来的，该理论研究了一国贸易收支引起一国国内货币供应量变动的关系，这一研究至今被奉为国际收支与货币供给关系理论研究的圭臬。２．１．１休谟的价格――铸币流动机制理论 价格――铸币流动机制理论存在的现实基础是会本位制。所谓会本位制是指一国的本 位货币以一定量的黄金来表示的货币制度。在会本位制下，黄会既作为一国国内货币，又作为国际储备资产。价格――铸币流动机制理论的基本思想可以概括为：在金本位制下，当一国国际收支 出现逆差时，就意味着本国黄金的净输出，国内货币供给量减少。反之，当一国国际收支 出现顺差时，将导致本国黄会的净流入，黄金流入使国内黄金存量增加，货币供给相应增 加。总之，在金本位制下，无论是从国际收支逆差还是顺差来看，只要允许金本位制的内 在自动调节机制充分发挥其自动的调节作用，无需政府的任何干预，国际收支失衡的现象 就会引起国内货币供应量的等量变化。 当一国的货币与储备都是由黄金充当时，国际收支直接表现为货币储备量的变动，由 国际收支失衡引起的黄金的增减与该国的货币供应量之间存在着高度相关关系，即Ｂ＝△Ｒ＝ △Ｍ，而且一国货币供应量的增长率主要取决于国际收支，即△Ｍ／Ｍ＿Ｂ／Ｍ。这里，Ｂ表示国际 收支顺差或逆差，△Ｒ表示储备的变动，△Ｍ则表示货币供应量的变动。因此，国际收支 顺差决定这个国家货币供应量增大的数量，逆差则决定其减少的数量。２．１．２李嘉图对价格――铸币流动机制理论的发展西方古典经济学家大卫?李嘉图继承并发展了休谟的自动调节理论，他以货币数量论 为研究的基础，指出国际收支活动能够引起货币的国际流动，自动调节各国流通中所需要Ｉ的货币量。具体说，若国际收支顺差引起流通中的货币量增加，商品价格就会上涨，黄金 的名义价值就会下跌至实际价值之下，从而导致黄金流出，商品输入；反之亦然。这样， 国际收支失衡引起的货币的国际流动，解决了各国货币量的过多与不足的问题。２．２国际收支货币分析说蒙代尔和约翰逊以价格――现会流动机制理论为基础发展出一种新的ｆｉ４际收支理论，即国际收支货币分析说，对丌放经济条件下国际收支与国内货币供给的关系做了进一步的 研究。 ２．２．１国际收支货币分析说的基本假定 货币分析说在分析国际收支问题时有几个基本假定： （１）在一国经济处于充分就业的均衡状态时，该国的货币需求与其收入、价格和利 率等经济变量之间有一种稳定的函数关系。就长期而言，对货币需求具有某种稳定性。 （２）在国际贸易中，贸易商品的价格是外生的，即各国都是国际市场价格的接收者， 至少对贸易小国而言‘是这样的。在长期内，购买力平价关系成立，国际Ｉ’日Ｊ的套利活动能够 保证一国的价格水平具有向世界市场的均衡价格水平接近的趋势。 （３）各国货币当局对国际资本流动不采取“使其不作用”的货币政策，这意味着货 币供给量与国际储备是同方向变动的。所谓“使其不作用”的货币政策，指使国际资本流 动不影响一国货币供给量的政策，各国货币当局之所以不采取这一政策，是因为他们无力 采取或不愿采取此政策。 （４）一国的产量和收入完全是由人口增长、生产资源以及技术水平等实际因素所决 定的，货币供给量的变化并不影响实际产量。２．２．２国际收支货币分析说的基本理论货币分析说是以货币的流出入为分析起点，并以货币数量论为依据，分析了国际收支 失衡的根本原因是其货币供给与货币需求的失衡，国际收支失衡将引起货币存量的变化。它对国际收支与货币供给关系的基本理论可以概括为：国际收支本质上是一种货币现象， 取决于货币的供求状况，国际收支失衡将通过货币的国际流动自动得以纠正，因而国际收支失衡必然是暂时的，其必然引起货币供求的变化。货币分析说认为可以通过一般价格水平的变化自动达到国际收支和国内货币供需的 均衡。假定ＭＩ代表货币供给，Ｍｄ代表货币需求，当国际收支出现顺差时，公众手中持有的 现金余额小于他们意愿持有的数量，于是就会减少支出，其中包括对贸易品和各种资产的支出，公众对外汇的需求减少。在固定汇率制下，货币当局为了维持汇率稳定，就要抛出 本币收购外汇，在国际储备上升的同时，货币供给量增加，直到Ｍ。＝Ｍｄ，国际收支恢复均衡； 反之亦然。而在浮动汇率制下，国际收支失衡可以立即由汇率自动变化而得到纠Ｊ下，不需 要国际间货币或国际储备的流动。当一国国际收支出现顺差时，该国货币立即自动升值使国内价格水平下降，从而释放货币供给以满足过多的货币需求，直到Ｍ、＝Ｍｄ，国际收支自动 恢复均衡；反之办然。２．２．３信用货币流通下国际收支对货币供给的影响原理 在信用货币流通的条件下，相对于会本位制下的价格――铸币流动机制，储备与货币发生了两大变化： （１）纸币的发行不受黄金储备的限制，其发行量取决于中央银行的货币政策和整个 国民经济的运行：（２）一国主要的国际储备资产由黄金转为外汇。因此，对于货币供给的途径，货币 分析说区分了货币的国内来源和国外来源，一国货币供给的增减既可以通过国际储备即货 币的国外来源的流出入实现，也可以通过国内银行体系扩张或收缩信用即货币的国内来源的增减实现。该理论认为，在假定一国货币需求函数为一长期稳定函数自订提下，丌放经济 中一国基础货币由两个途径产生，即国内信贷ＤＣ（包括中央银行对会融机构再贷款、对国家财政的透支和贷款以及一些财政性质的贷款和其他以放款、证券投资等形式进行货币投放的项目）和国际储备ＦＲ（主要是外汇储备），基础货币用ＢＭ表示，货币乘数用ｋ表示， 汇率用ｅ表示： Ｍ。＝ｋ木ＢＭ＝ｋ木（ＤＣ＋ｅ＊ＦＲ）（２．１）假设△Ｍ。为货币供应量的增量，△ＦＲ为外汇储备总额的增量，△ＤＣ为国内信贷量的增 量，则对式（２．１）微分得：△Ｍ。＝ｋ木（△ＤＣ＋ｅ＊Ａ ＦＲ）：ｋ木５ ＤＣ＋ｋ＊ｅ＊ＡＦＲ（２．２）式（２．２）表明开放经济中，国内货币供应量的增加必须由国内信贷扩张或外汇储备 的增加而产生。只要中央银行不改变其国内资产，那么国际收支对货币供给的影响就和金 本位制下的黄金储备与货币供给的关系一样。 具体而言，外汇储备对货币供应量的不同影响如下：①若外汇储备增加，则货币供应 量成ｋ＊ｅ倍扩张；②若外汇储备不变，则货币供应量不受影响；③若外汇储备减少，则货 币供应量成ｋ＊ｅ倍收缩。 不同的汇率制度，外汇储备的变动对货币供给的影响也不同。国内信贷由本国货币当局直接或间接控制，因此可以视为外生政策变量：而外汇储备是否外生，则要依不同的汇 率制度区别对待。在浮动汇率制下，国际收支失衡引起的外汇市场供求关系的变化，决定 新的汇率水平，外汇储备不会因此而变动，即△ＦＲ为零，外汇储备和货币供应都是外生的； 在固定汇率制下，外汇储备的变化由外汇市场内在的供求失衡引起。若存在国内货币的超 额供给，为维持汇率稳定，则需通过动用＃ＦｉＥ储备玄购买本币，进而阻止本币汇率下跌； 反之亦然。叮见，在蚓定汇率制Ｆ，外汇储备和货币供给都是内生的，只有汇率的变化被 外生为零。 ２．２．４银行对国际收支失衡的冲抵作用 通过中央银行或商业银行操作，在一定程度上能够抵消或消除国际收支失衡的影响， 使其对国内货币供应量的影响减弱甚至消失。中央银行可以通过提高法定存款准备会率、 再贴现率、公开市场操作等回收由国际收支顺差而投放的货币供给；商业银行可以根据国 际收支顺差的数额来减少对国内贷款人的贷款。此外，中央银行还可以采取掉期交易，即 在外汇市场上卖出即期外汇，同时买入远期外汇将中央银行持有外汇储备的时间进行对 调；或者同商业银行安排回购交易，使商业银行在中央银行的存款减少，减弱商业银行的 放款能力。这些都是抵消顺差的方法。相应地，中央银行或商业银行也能通过扩大国内信 贷或采取上述反向操作，使之足以保持同样的货币总量，来消除逆差的影响。但是，在现 实生活中，一国的银行并没有达到理论上所阐述的能力，具备使该国的货币供应量完全免 受国际收支影响的能力，因而国际收支失衡肯定会影响货币供应量。第３章我国９１＇，Ｅ储备快速增长的原因分析２００８年３月末，我国外汇储备突破１．６万亿美元，仅１９９７年至２００７年１０年间，增 长了近１ｌ倍，增速之快实属罕见。根据国际收支货币分析说理论可知，国际收支的失衡肯 定会影响一国的货币供应量，因此分析我国外汇储备快速增长的原因、弄清影响外汇储备变动的主要根源，对下一步探讨外汇储备变动在丌放经济条件下对货币供给的影响具有实 际意义。３．１我国９１＇；Ｅ储备的生成机制及发展状况３．１．１我国外汇储备的生成机制我国在１９９４年第一次进行了外汇储备管理体制改革，这些改革为国家外汇储备的生成构筑了新的运行体系。其主要内容：对境内机构实行＃ｔ－｝ｌ－指定银行结售汇制度，建立全国统一的银行问外汇交易市场并核定外汇指定银行的结售汇周转头寸，实行以市场供求为 基础的、有管理的浮动汇率制度。 （１）经常项目可兑换条件下的银行结售汇制度 该项制度的主要内容是：境内机构经常项目下的外汇收入，除国家规定准许保留的外 汇可以在外汇指定银行开立外汇账户外，都须及时调回境内，按市场汇率卖给外汇指定银行，即结汇。境内机构经常项目用汇和个人因私用汇，可以按照市场汇率凭相应的有效凭 证用人民币向外汇指定银行购汇或从其外汇账户上对外支付。在结汇制度下，所有外商投资企业均可以丌立外汇结算账户和专业账户，在核定的最高金额内保留外汇收入；对于符合一定条件的涉外收支企业也可以丌立外汇账户，保留一定限额的外汇收入。这样，对外 经济交往中的经常项目外汇收支和转移基本纳入了结售汇体系，这两部分的净差额除去各 外汇指定银行的结售汇周转头寸，全部形成了国家的外汇储备。 （２）银行结售汇周转头寸管理制度 该项制度的主要内容是：外汇管理局根据各外汇指定银行的资产和外汇结算量核定一 定数额的上、下限额的结售汇周转头寸；外汇指定银行的分支机构对客户办理结售汇业务 的净差额，须每日及时逐级向上级行平补，形成外汇指定银行总行的外汇周转头寸余额， 该余额必须在外管局核定的限额内，超过核定限额的部分必须在银行间外汇市场卖出，不 足的部分必须在银行间外汇市场买入。 （３）银行间外汇市场我国外汇市场包括两个层次：一是外汇指定银行与企业、个人之间的结售汇市场，亦 称外汇零售市场；二是通过中国外汇交易系统进行的银行间的外汇交易市场，主要为银行 结售汇周转头寸买卖服务，并生成人民币市场汇率，我们称之为外汇批发市场。银行间外 汇市场交易包括外汇指定银行相互之间以及外汇指定银行与中央银行之问的外汇交易。在这个市场上，中央银行作为唯一的做市商，进行公丌市场操作，以实现货币政策日标和保持人民币汇率的基本稳定。 实际上，自１９９４年汇改以来，我国的汇率制度一直是类似于固定汇率的ＨＪ．住美兀的 汇率制度，在稳定境内货币供给和人民币汇率的前提下，中央银行适时对外汇市场进行调 控，其在银行间外汇市场上净买入的部分就形成囡家外汇储备。诚然，白２００５年７月新 的汇改以来，我国的人民币汇率处于小幅爬行式升值的通道中，截Ｊｆ：＝２．００８年２月底，人 民币汇率累计升值１６．５％，但是人民币汇率缺乏弹性，成为货币政策的最大桎梏，造成持 续多年的货币扩张和流动性过剩，而这进一步加剧了我国的通货膨胀；加之美国由次贷危 机引发的经济减缓、美元贬值，人民币兑换美元汇率升值的加快致使境外资本流入的压力 不断膨胀。根据央行公布的数据，２００８年２月外汇储备增加了５７３．２４亿美元，而根据海 关总署公布的２００８年２月进出口统计数据，贸易顺差仅为８５．５亿美元，外国投机资本流 入量十分可观。 ３．１．２我国外汇储备的阶段性发展 １９９４年以来，我国的外汇储备出现了较快增长，然而我国的经济增长速度却一直保持 在７％－１０％之间，这表明外汇储备增长与经济增长明显不匹配。下面将我国外汇储备的增长 大致划分为三个阶段逐个分析。 （１）外汇储备较快增长阶段（１９９４年－１９９７年） １９９４年，中国外汇管理体制进行了重大改革，极大的调动了国内企业出口和外商投资中国的积极性，尤其是官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，由并轨前的１美元兑换５．８０ 元人民币调整到１美元兑换８．７０元人民币（人民币对外贬值了３３．３３％）。这样一来，人民 币相对贬值，抑制了进口的同时却极大地调动了国内企业的出口与外商投资中国的积极 性，从而掀起了国内出口，国外对中国进口的高潮，经常项目和资本与金融项目都出现了不同程度的顺差，我国的外汇储备获得了较快的增长，这一阶段外汇储备每年平均增加在３００亿美元左右。（２）增长速度放缓阶段（１９９８年－２０００年）１９９７年东南亚金融危机，在周边国家货币大幅度贬值的情况下，我国为了维护亚洲经济金融的稳定，坚持人民币不贬值。那么，我国的出口因此而遭受了严重冲击；加之西方 资本对亚洲及中国经济金融与发展缺乏信心，导致大批资金抽逃出中国。自１９９８年起， 我国的外汇储备增量明显减缓，１９９８年只增加了５０．７亿美元，１９９９年增加了９７．２亿美 元，这一阶段增加额最多的２０００年也只增加了１０８．９亿美元。 （３）外汇储备快速增长阶段（２００１年至今） ２００１年起，随着东南亚金融危机的平息，国际市场和世界投资回暖，我国经济逐渐复 苏并持续快速增长，西方国家也纷纷增加对我国的投资，由此我国的经常项目和资本与金 融项目都出现了巨额顺差，外汇储备进入了快速增长阶段。尤其是进入２００５年下半年， 人民币不断升值，经济始终保持１０％以上的高增长，热钱源源流入，致使我国外汇储备突 破了１．５万亿美元。尽管在２００７年８月，取消了实行１３年之久的强制结售汇制度，但在 人民币升值预期下，外汇储备依然有增无减，迅猛增长。图３．１１９９７－２００６年我国外汇储备额及其年增长率（单位：亿美元，％）数据来源：国家外汇管理局网站（珊霄．ｓａｆｅ．ｇｏｖ．ｃｎ）历年数据，经作者整理编制由图３．１看出，自２００１年以来，我国外汇储备的确开始快速增长，从２００１年的２１２２ 亿美元猛增至２００６年末的１０６６３亿美元，突破了万亿美元大关，截至２００７年末更是突破 了１．５万亿美元。据国际清算银行的报告分析，在我国万亿外汇储备中，美国资产（美国 国债和其他美国债券）占６０％以上，欧元资产约占２０％，日元资产约占１０％左右。由于我国大量外汇储备资产为美国国债、住房抵押贷款担保证券和高投资级别的公司债券，这 种管理方式虽然在某种程度上保证了外汇储备具有较高的安全性和良好的流动性，但其提 供的收益率大致在３．５％左右，远远低于海外基金平均９％的投资回报水平，并没有起到兼 顾收益性的管理初衷。此外，我国外汇储备中相当一部分是以外债和资本项目下的顺差形 成的，这意味着我国以低利率向美国提供资会的同时又以高利率吸引外资，这显然足一种 资金的损失和浪费，影响了资产的合理配置，彳ｉ利十我幽经济的长期发展。特别是我幽的 外汇储备与货币供应存在着‘定地联系，史导致了经济Ｋ期的不均衡。３．２／７ｌ＇ｉＥ储备快速增长的成因分析根据夏斌（２００６）的测算，在外汇储备传统功能以及防范会融风险的情况下，中国需 要维持流动性外汇储备最多以７０００亿美元为宜，而我幽所持外汇储备已经远远超过了传 统外汇储备管理和运用的需求。那么，我国外汇储备近年来持续高涨，究其原因主要表现 在以下几个方面。 ３．２．１我国近年持续的经常项目和资本项目的“双顺差’’ 近年来，我国一直保持着经常项目和资本项目双顺差（１９９８年除外），作为出口导向 型的新兴经济国家，贸易顺差与外资流入是我国外汇储备快速增长的两个主要原因。 在外贸进出口方面，２００７年我国年度外贸进出口总值首次超过２力．亿美元，比上年增 长２３．５％，净增加４１３４亿美元。其中出口总值１２１８０亿美元，比上年回落１．５个百分点； 进口总值９５５８亿美元，增长２０．８％，比上年加快０．９个百分点，全年累计外贸顺差达２６２２ 亿美元。据海关统计，自２００２年我国正式加入世贸组织以来，我国对外贸易增长速度连 续６年保持在２０％以上，进出口规模翻两番。在外商直接投资（ＦＤＩ）方面，近１０年来一直保持较大的增长态势，仅２００７年ＦＤＩ就达７４７亿美元。高速的经济增长、广阔的市场前景、廉价的劳动力和优惠的政策环境吸引着外资不断流入中国，使资本项目不断增加。在正常情况下，ＦＤＩ不会导致外汇储备的激增；然而，我国的ＦＤＩ却成了外汇储备增加的一个因素。这说明，我国引进外资只是单纯的资金流入，真实资源和先进技术的引进少之又少，同时资金的流出又有相对较严格的 限制。因此，与其说我国通过引进外资获得了国外先进的技术和资源，倒不如说外商们在 我国各种优惠政策鼓励下，汲取我国的稀缺资源和优秀人才，外资的进入是以牺牲我国有 效资源、环境为代价的，同时也加剧了我国资源的短缺和经济的不平衡，显然是与我们引 进外资、利用外资的初衷背道而驰的。ＩＳ此外，短期资本流动的变动也较为剧烈，它主要体现在金融账户下的其他投资项目中。 据估计，２００８年１月，外汇储备增长了６１６亿美元，再综合贸易、投资数据等因素，当月 可能有多达５００亿美元投机资本流入中国。受投资吸引及人民币升值预期的影响，这一项目外汇流动异常并且规模较大。３．２．２人民币升值预期迫使我国外汇储备加速增长［Ｊ；Ｌ改以米银Ｉ？Ｉ＇．Ｊ３＇ｂ＇ｆＬ，ｌｉ场Ｘ－兀兑人民币汇：簪的ｒ１１Ｉ．１１Ｊ价屡创新高，到２００８ １ｉ ３门２８ 同，１美元兑换人民币７．０１ ３７元，２００８年以来人民币１、２月份就升值了２．’９％，白２００５ 年７月累计升值１６．５％。然而，我国的汇率形成机制改革仍在持续推进的过程之中；据相 关人－上预测，２００８年人民币将丁｜．值８％。由于人民币升值及升值预期的影响，大量国际热钱以各种方式不断涌入中国。在升值预期下，国际热钱不仅能够享受无风险货币升值的收益，还能够分享资产价格上升带来的收益。与此同时，虽然我国已经在２００７年８月取消了对境内机构经常项目外汇账户的限额管理，放丌了居民和企业的留汇额度限制，实行意愿结汇，以化解高额的外汇储备，但 外汇储备量只增不减，居民和企业结汇的热情高涨，许多出口都提前结汇、进口延迟付汇 以尽量缩短美元的持有时Ｉ、日Ｊ以降低汇率风险。有的学者和经济学家强烈要求人民币一次性 升值到位，认为这种渐进式升值缺乏透明度，也导致了我国外汇储备的快速增长。但是笔者认为，汇率问题不是我国一己之力所能控制的，不可能完全依靠我国自身的政策体制改 革根治由此产生的一系列矛盾，需要国际问的协调与合作。３．２．３高额外汇储备的根源在于体制因素 １９９４年外汇管理体制改革后，由于银行二级储备功能受到各种限制，不能对外汇起到吸纳和缓冲作用，于是大规模的结汇压力通过外汇市场全部施加给中央银行，中央银行成 为外汇交易市场“最大的做市商＂。由此可以看出，外汇储备的超额增长是与我国的政策 导向分不开的，我们可以归纳为以下几个方面： （１）多年来我国实行的超稳定汇率政策，降低甚至消除了汇率风险，刺激了对外贸 易和国外短期资本的流入。由于人民币汇率水平基本上是没有变化的，当国内外的利率出 现差异时就会出现单边套利机会，造成资本的大量流入，最终导致外汇储备的不断积累。 （２）多年来我国在外汇管理体制上实行经常项目和资本项目账户差别管理，经常项 目实行强制结售汇，资本项目结售汇实行审批制，经常项目下的用汇则必须持规定的有效 凭证和商业单据由外汇指定银行直接售汇。同时，我国对外汇银行实施结售汇周转头寸限 额管理，外汇指定银行不得根据外汇市场情况自主决定头寸。此外，资本项目还没有完全 放开，国家又实行“鼓励资本流入、限制资本流出’’的政策，资本项目的非均衡管制遏制１６了资本流出和我国对外直接投资的发展。 总之，为维持汇率稳定，央行频繁入市干预，既要被迫在外汇市场上购买因进出口贸易和外商直接投资增长所带来的外汇（其中主要以美元为主），又要吸收由于强制结售汇 和限额管理制度而使得本应由企业和银行持有的那部分外汇资产，导致我国外汇储备的 “被动”增加。３．３我国高额外汇储备成因的实证分析上一节从理论上分析了外汇储备快速增长的主要原因是贸易顺差、外商直接投资和人民币升值，以下我们将主要考虑这三方面因素对外汇储备的影响，建立计量模型定量分析 其影响程度。３．３．１数据的选取与分析由于我国外汇市场人民币兑美元中ｌ’日Ｊ价始终保持相对稳定不变，无法达到利用汇率变 动测算其对外汇储备变动影响程度的目的，不能将该变量直接纳入计量分析模型中，由此我们引入ＮＤＦ概念。ＮＤＦ，即人民币无本金交割远期合约汇率，是衡量市场对人民币币 值强弱预期的风向性指标。如果人民币升值预期加强，ＮＤＦ贴水就会大幅上涨；反之亦然。因此，我们将选取外汇储备逐月增加额ＦＲ、逐月的进出口差额ＩＯＰ、外商直接投资ＦＤＩ和 人民币兑换美元１年期无本金交割远期汇率ＮＤＦ进行实证分析。由于缺少２００７年ＮＤＦ完 整的数据，我们暂且选取２００１年至２００６年六年问共７２个月度数据，并建立附表１。对四个变量的图形和相关性进行分析，考虑到进出口额、外商直接投资受季节因素影响较大， 最终也会影响到外汇储备，所以分别对ＦＲ、１０Ｐ和ＦＤＩ数据进行季节性调整，再进行下一步的计量分析。本章实证分析采用的工具为Ｅｖｉｅｗｓ５．１。 ３．３．２模型的建立与检验 （１）变量的平稳性分析 为了检验模型的稳定性，首先对这四个变量进行平稳性检验。由表３．１可知，外汇储 备增加额、进出口差额、直接投资和无本金交割远期汇率均无法通过５％显著性检验，而其 一阶差分序列均通过了５％显著性水平检验。因此，变量本身是非平稳的，但其一阶差分均 是平稳的，即这四个变量的月度时间序列是同阶单整Ｉ（１），满足了做协整检验的条件。表３．１ 变量ＦＲ △ＦＲＦＤＩＡＤＦ单位根检验结果 ｌ％临界值－３．５２８５ －３．５３００ －３．５２８５ －３．５３００ －３．５２８５ －３．５３００ＡＤＦ检验统计量－２．４２０５－７．８６４２ 一０．４６２６ －２．９４８０ ０．９３６１ 一５．５７２０ 一０．９３２０５％临界值－２．９０４２－２．９０４８－２．９０４２△ＦＤＩｌＯＰ－２．９０４８－２．９０４２ ―２．９０４８△ＩＯＰＮＩ）Ｆ―３．５２８５ ―３．５３００－２．９０４２－２．９０４８△ＮＤＦ一４．１４６５注：ＦＲ、Ｈ）Ｉ、ｌＯＰ和ＮＤＦ的单位根检验均使用截距项，无时间趋势项和滞后２阶，加入滞 后项是为了使残差项为白噪声，滞后阶以ＡＩＣ准则确定，△表示差分算子。（２）Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验 上述所涉及的变量均是Ｉ（１）变量，可以直接运用Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验来得到变量之 间的长期关系。在进行协整之前，首先应确定变量的最佳滞后阶数，便于得到正确的长期 关系。根据模型拟合优度来判断，最后以ＳＣ准则为主，取变量的滞后阶数为１。Ｊｏｈａｎｓｅｎ 协整检验结果如表３．２。表３．２Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｚｅｄ Ｎｏ．ｏｆ Ｎｏｎｅ＊ Ａｔ Ａｔ Ａｔｍｏｓｔ ｍｏｓｔ ｍｏｓｔ变量的Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验结果ＴｒａｃｅＣＥ（Ｓ）Ｅｉｇｅｎｖａｌｕｅ Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ ０．３４７７０．０５ ４６．８１５７．１６．９０５８ ３．７３５３ ０．６０５１Ｃ－ＶＭａｘ――Ｅｉｇｅｎ ０．０５ Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ ２９．９０９９＊ １３．１７０４ ３．１３０３ ０．６０５ＩＣ－Ｖ４０．１７４９ ２４．２７６０ １２．３２０９ ４．１２９９２４．１５９２ １７．７９７３ １１．２２４８ ４．１２９９１ ２０．１７１５０．０４３７ ０．００８６３木表示在５％的水平上拒绝原假设从检验结果可以看出，上述四个变量确实存在着协整关系，说明选择的经济变量对我 国外汇储备有着长期稳定的关系。变量之间的协整关系如下所示：ＦＲ＝３．４９７６ ＦＤＩ＋０．６３８３ ＩｏＰ―ｌＯ．６９１２ ＮＤＦ（－２?７２９１） （一２?９１２２） （１－７９２９）（３．１）ＬＲ＝－８３２．６４１６协整方程表明，ＦＲ与ＦＤＩ、ＩＯＰ呈正相关关系，与ＮＤＦ呈负相关关系。近年来，我国 贸易顺差有逐年缩减的态势，而外商直接投资数额正稳步增长，成为支撑我国外汇储备的 主要力量。这是与模型相吻合的，进出口差额ＩＯＰ对外汇储备的贡献为０．６４％，外商直接 投资的贡献为３．４９％，而外汇储备与汇率的变化是反向的，人民币每升值１％，对外汇储备 规模就减少１０．６９％，这显然与我国目前的经济情况相违背。在人民币升值预期的压力下， 尽管放松了结售汇的限制，资本流入却源源不断，尤其是２００７年下半年人民币加速升值ｌ窘之际，由此导致外汇储备迅猛增长。 （３）Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验‘上述四个变量存在协整关系，由Ｇｒａｎｇｅｒ定理，表明四个变量之间至少存在一个方向的长期因果关系。掘此，对存在协整关系的变量进行Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验。由于Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验的任何一种检验结果对滞后长度ｐ的选择极其敏感，我们根据建立的无约束的ＶＡＲ模型町知变量的最佳滞后长度为ｌ，检验结果如表３．３。从检验结果可以看出，外汇储备增加额与外商直接投资、进出口差额和尤本金交割远期交易汇率的因果关系很明显，其Ｆ值均落在拒绝域，拒绝不能引起储备规模变化的原假 设。我国外汇储备能够快速积累，一方面足我固经济不断发展，贸易顺差和外商直接投资增加的结果，同时也是人民币升值预期的结果。由于过去较长一段时Ｉ＇ｓＪ内，人民币在官方 干预下始终保持稳定，人民币汇率缺乏弹性。自２００２年以来，人民币升‘值的压力逐步增 大，虽然大体上保持着汇率的稳定，但人民币汇率的升值确是以单向小幅渐进攀升的，从 检验结果也可看出汇率对外汇储备的影响；不容忽视的是短期内，外汇储备的增长对人民 币汇率也造成了一定的升值压力。表３．３ ＮＤＦ、ＦＤＩ、ＩＯＰ和ＦＲ因果关系的Ｇｒａｎｇｅｒ检验结果Ｏｂｓ ８３ Ｆ―Ｓｔａｔｉ ＳｔｉＣ １．８４９３２ １．３８９７２ ８３ ７．３９０３６ ２．４７５０ｌ ８３ １４．１３１７ Ｏ．９５１７９ Ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ ０．１７８３５ ０．２４２５６ ０．００８３ｌ ０．１２０３１ ０．０００３６ ０．３３２７２Ｎｕｌ １ ＨｙｐｏｔｈｅｓｉＳ： ＦＤＩ ＦＲ ＩＯＰ ＦＲ ＮＤＦ ＦＲ ｄｏｅｓ ｎｏｔ Ｇｒａｎｇｅｒ Ｃａｕｓｅ ＦＲ ｄｏｅｓｎｏｔＧｒａｎｇｅｒ Ｃａｕｓｅ ＦＤＩｄｏｅｓ ｎｏｔ Ｇｒａｎｇｅｒ Ｃａｕｓｅ ＦＲｄｏｅｓｎｏｔＧｒａｎｇｅｒ ＣａｕｓｅＩＯＰｄｏｅｓ ｎｏｔ Ｇｒａｎｇｅｒ Ｃａｕｓｅ ＦＲ ｄｏｅｓ ｎｏｔ Ｇｒａｎｇｅｒ Ｃａｕｓｅ ＮＤＦ３．３．３小结目前对我国外汇储备较为一致的观点可基本归纳为：２０００年后外汇储备增长骤然加 速，资本项目顺差在储备结构中所占的比重明显上升。从经常项目角度来看，在中国外汇 储备在突破万亿之后未来的较长时期内，中国的贸易顺差可能还会长期存在。 从实证分析中也可以看到，人民币汇率升值及其预期所产生的效应是最大的，其次是 外商直接投资。人民币升值的初衷是通过升值提高我国出口商品价格，达到降低出口增速， 减少贸易顺差的目的；同时，通过减少商品出口缓解国内物价上涨的压力。但是，就目前 对人民币汇率传导效应分析显示，汇率升值对ＣＰＩ的短期效用有限，尤其表现在其对通货 膨胀的调整上，例如，人民币名义有效汇率升值５％．１０％，ＣＰＩ在半年后仅降低０．２％＿Ｏ．４％， 三年后累计降１．５％一３％，而国际大宗商品和农产品价格上涨对我国消费价格的影响是人民 币汇率升值幅度完全无法抵消的。然而，人民币升值对境外资本流入的压力却在增大，这１９也符合上面所述外商直接投资和贸易顺差短期内不会骤减的观点。根据央行近期公布的 ２００８年３月Ｍ：增速报告指出，Ｍ：晟大的影响因素为３月份流入的投机资本，大量投机资本的流入将增加货币供应量，同时也会增加通货膨胀压力。 此外，还应注意到，自２００７年术央行丌始收紧银行信贷额度以来，外币贷款不断增 加，这也为外汇储备贡献了一定的数额。在考虑人民币升值预期下，企业更愿意借入美元， ２月以外币计价的贷款增长２１４亿美元，外；｝Ｌ各项贷款余额同比增长５３．３％，Ｉ司时外币各 项存款余额Ｉ刊比下降８．５６％，外币贷款与外币存款Ｉ’ｕＪ差额为１０４６亿美元。３．４我国外汇储备快速增长的效应分析麦会农教授用“高储蓄两难”进行了精辟的概括：对于高储蓄国家而言，若保持经常 账户顺差并向外贷放美元，则随着其美元储备的增加，一方面国外会丌始抱怨其贸易顺差的不公平，并对高储蓄国家的美元汇率进行责难，另一方面，国内的美元持有者因担心本币升值预期的不断加强所导致的最终升值。一旦当美元抛售与本币购买风潮真正丌始，政府将陷入两难境地，如果不断升值很可能会导致严重的通货紧缩，如果避免升值又会招致 国外的贸易制裁。外汇储备不断增多一方面意味着亚洲从１９９７年会融危机中吸取了教训，但与此同时过剩的流动性和资产泡沫很可能会孕育甚至触发新的截然不同的危机。 目前，我国正处于一种“两难选择”的政策困境之中。我国外汇储备的持续增长既起因于我国国际收支连年顺差，又源于我国目前实行的结售汇制的制度性规定，外汇储备持 续增长在促进我国经济发展的同时，也给中央银行的货币政策操作乃至宏观经济调控带来了严峻的挑战。特别是在“三元悖论＂下，我国外汇储备的急剧增长已使得政府难以同时 实现货币供给的稳定增长、减少财政负债成本和保持金融机构盈利这三个目标，外汇储备 过高的风险不断加大并已逐渐显现。 ３．４．１加深宏观经济内外失衡，经济结构调整进退两难 众所周知，中国这样一个国际收支经常账户和资本账户“双顺差＂、制度性因素推动 下外汇储备持续增长的现状，对经济内外均衡造成了一定程度的影响。对内影响主要表现 在货币政策有效性受到损害，外汇占款导致货币供应量增加，货币的投放偏离了货币管理 当局的意愿，最终导致内部失衡。发行央行票据为的是对冲外汇储备的过度增加，其直接 出发点在于追求内部均衡问题。而外汇储备的巨额增长又给人民币带来了升值压力，这便 涉及到了外部失衡问题。 参见图３．２，外汇储备对内外经济的作用会通过一定的渠道再反作用于自身。首先，柏外汇占款引起的货币供应量的超额供给导致通货膨胀，进而实际利率降低，证券等资产价 格上涨，刺激外资进入我国的资本市场，最终引致更多的外汇流入形成外汇储备的增长。其次，在强制结售汇制度下，外汇占款引发的基础货币的投放主要被用于出口企业的再投 资，进而推动了出口规模的进一步扩大，导致贸易顺差加大，外汇储备增加。再次，外汇 储备加大了人民币升值的压力，人民币升值预期增强致使国际游资涌入，外汇储备增长。这些反作用是ｌ＿Ｊ时发生，并且是循环往复的。从“现存制度综合促成外汇储备增长――外 汇储备增长对内外部经济产生影响――负面影响通过制度安排再次促进外汇储备增长”这 样一个复杂的、循环不息的过程中，各项制度安排相互制约、相互推动，形成了一个促成外汇储备快速增长的系统。图３．２外汇储备对内外经济的作用机制正是在这样的经济格局下，中国宏观经济内外部平衡的压力与冲突有所加大。如果说， 仅仅依靠中国实施内部政策的调整，或者仅仅期望通过汇率调整而不是更大程度上依靠经 济结构调整，来调节国际经济的失衡，都是不现实的。如同任何国家出现国际收支失衡不 能仅仅依靠汇率波动来调节一样，对于中国来说，国际收支失衡的调节一部分需要依靠人 民币汇率的波动，但是更大程度上需要依靠经济结构的调整。 ３．４．２加剧国内金融市场流动性过剩，货币政策调控受到冲击 从目前情况来看，日益加剧的外部失衡正通过特定的路径加剧了中国经济的内部失 衡，集中表现为外汇储备持续增长带动下的市场流动性的泛滥。中央银行投入的基础货币 有两部分组成：一部分是与国内信贷对应而发放的基础货币，一部分是与外汇储备相关的 基础货币即外汇占款，这两部分的增减是相关联的。随着我国外汇管理体制的改革，货币２ｌ供应的主渠道发生了变化，这几年外汇占款占当年基础货币投放的比重不断上升，我国的 强制结售汇制度下的外汇占款已成为中央银行发放基础货币的主渠道。在强制结售汇制 下，外汇储备增加，外汇占款增加，为维持人民币汇率稳定，央行的货币投放也随之增加，导致银行派生存款增加，大量资金涌入资本资产市场，这也是自２００６年我国股市、楼市 异常火爆的原因，而同期居民消费价格指数并没有明显的上涨迹象。然而，２００７年下半年 伴随着资本资产市场的走高，且受美幽次贷危机影响，ＣＰＩ指数一路上扬，全２００８年２月 达到了８．７％，实体经济膨胀与虚拟经济膨胀并存，加大了中央银行货币政策的调控难度。此外，外汇储备引起的外汇占款改变了我国货币的供给结构，增强了货币供给的内生性， 央行对货币供给的控制将更加困难，其宏观调控能力受到冲击。 ３．４．３中央银行汇率政策可持续性受到对冲成本的制约外汇储备的增长必然会带动外汇占款的增长，因此，货币政策必须高度关注货币投放的增长，进而可能决定了货币紧缩在外汇储备持续增长的背景下会成为货币政策的基调。无论是中央银行承担对冲成本，还是由商业银行等部分承担，总体上都构成了为了对冲外 汇占款上升所带来的货币投放压力。在央行的资产负债表上，随着外汇储备的持续上升， 资产负债的货币错配会Ｒ益加剧，央行在多大程度上可以承受对冲的成本，直接决定了目 前的汇率政策可以持续运行的时间表。在这种市场格局下，宏观金融既要积极应对通货膨 胀并采取紧缩政策，防止经济过热的同时维持人民币汇率在合理均衡水平的相对稳定，同时还要巩固银行改革的成果，不能过度侵蚀金融机构的利益。这几个目标之问显然是有一些冲突的，中央银行的对冲成本在不同部门的分布直接取决于不同的政策组合。第４章快速增长的外汇储备对货币供给的影响外汇储备和货币供应量关系的问题，在深层次上是货币的对内问题和对外问题。对内是货币供应量应该保持在怎样的水平上才能与经济发展相适应，而不至于发生较严重的通 货膨胀或紧缩的问题；对外则是货币的汇率应该保持在一个什么样的水平上／ｊ。能与经济发 展相吻合的问题，而汇率问题总是与外汇储备联系在一起。２００８年３月术，我国外汇储备突破了１．６万亿美元，为了减缓升值，中央银行在２００７年平均每天收购１７亿一１８亿美元①。面对这种情况有以下两种可以选择的解决办法：其一是放丌国家对汇率的控制，让本币升值，当汇率达到了供求均衡点，升值压力就自然不存在了，但这样做也可能有负面效应，就是使出口成本提高，进而降低出口的短期竞争力；其二是维持汇率稳定，不让本币升值，在市场经济的条件下，维持汇率稳定的办法就是中央银行入市干预，在外汇市场上托盘收购外汇。我国便采用了这样的政策。２００１年后，我国外汇储备呈现迅猛增长的势头，为维持汇率稳定，中央银行频繁入市干预，２００３年平均每天收购１亿一２亿美元，到了２００５年每天平均收购７亿一８亿美元。由此可以看出，中央 银行的货币投放与外汇储备之问存在着一定的关系，而且其对经济发展和宏观调控的影响 是复杂而深远的。４．１夕ｌ＇ｉＥ储备对货币供给的影响机制分析根据国际收支分析说，一般情况下，由国际收支顺差引起的外汇储备上升并不一定会导致基础货币的扩张，只有当中央银行收购外汇形成外汇占款时，才构成促使基础货币投 放增加的动力。另外，如果外汇占款占基础货币的比例保持在合理的水平，外汇储备增加导致的基础货币投放也会通过收缩国内信贷等方式冲销。在正常情况下，商业银行和企业、 居民等微观主体持有的外汇可以起到外汇蓄水池的作用，并且这种作用有助于平抑货币供应量的波动。但是在我国，快速增长的外汇储备形成了大量的外汇占款，中央银行相应地增加基础 货币的投放，又通过商业银行的贷款活动创造出成倍的货币购买力，从而对我国的货币政 策实施乃至宏观经济运行产生影响。 ４．１．１外汇储备与外汇占款的关系 外汇占款，即中央银行为收购外汇形成的人民币资金占用。那么外汇占款与外汇储备。吴敬琏：通货膨胀与发展转型，经济观察报，２００８年３月１７日，Ｐ４９有怎样的联系呢？我国的外汇储备是由货币当局购买并持有的，所购买的外汇资产构成银 行的外汇储备，而央行购进外汇资产形成本币投放的过程在中央银行的资产负债表上表现为外汇占款的增加。这样一来，外汇占款的增减变化，一般反映了外汇储备的变化。但是 由于中央银行在银行问外汇市场和外汇市场上的净购汇并不全部计入国家的外汇储备等 原因，中央银行所持有的外汇储备按照官方汇率和外汇占款之Ｉ＇ｎＪ并不足一一对应的关系。 ４．１．２外汇占款与基础货币的关系基础货币又称高能货币，中央银行基础货币的投放分为两部分，一部分是与国内信贷 扩张提供的各种负债相对应的，主要指银行持有的货币（库存现会）和银行外的货币（流 通中的现金），以及银行与非银行在货币当局的存款，另一部分是与外汇储备相关的基础 货币，即外汇占款，这两部分的增减是相互关联的。基础货币是银行体系存款扩张、货币创造的基础，是现代货币理论与政策中分析中央银行各政策措施与最终目标之间关系的重 要媒介因素。 外汇占款与基础货币之Ｉ’日Ｊ的关系包括外汇占款存量与基础货币存量的关系以及外汇 储备增量与基础货币增量的关系。 （１）外汇占款存量与基础货币存量之间的关系 从存量角度比较，我国近五年来外汇占款和基础货币两者Ｉ’日Ｊ的存量不断攀升，虽然 １９９９年、２０００年该比例变化并不明显，但是从２００１年丌始迅速攀升，其比值从２００１年 的５２．７４％上升至２００４年的８９．３４％，２００６年更是超过了１，达到１２８．０４％，参照图４．１。随着外汇储备规模的增加并向国家集中，外汇占款在基础货币中所占比例自２０００年后逐渐增大，以冲销操作维持货币均衡供给的余地正在逐渐变小，外汇储备增加引起基础货币 增加的压力转化为基础货币的现实增加。由此我们可以看出，外汇占款对基础货币的影响，且外汇占款相对于其他一些货币投放方式的重要性正处于上升中。随着我国银行存款的不 断增加，再贷款作用将进一步减小：次之存款准备金的调整不能经常性的运用且其调整上 限为２０％；再之，我国国内债券市场的发育程度较低等也削弱了公开市场操作的有效性， 因此，根据对上述基础货币构成因素的分析可以得出，未来我国基础货币中外汇占款将继续充当主要角色。图４１外汇占教与基础货币存量间的关系数据米源：中国人Ｋ银＿ｆ亍阿站、中宏数据库、货币政镱执行报告．经作者辂理编制（２）外汇占款增量与基础货币增量之『日Ｊ的关系 如果进一步从增量角度分析，也可以得出Ｅ述相似结论。１９９７年以来，外汇占款年增长量与基础货币年增量比例波动较大。表４１外汇占款增量与基础货币增量间的关系３８８８ ５１９９８ １７０４ ５ ―５０１―７８０ ３ｄ８ ５２６１％ ４８％３一３９ ０８％ １１８ ２８％５３６６ ９１４０ ０９ｌｂ】８３ ２２％ ６５％１７７４５７１１９１８６１８ ５ ２７７６９ ２３６７ ３７％２０７ １１９７１％ ０３￥数据米镩：中国人民银行网站、中宏数据库、货币政燕执行报告，作者编制 参见表４ １．１９９７年该比例为１１７．６１％，而１９９８年却降至４８ ６１％，这说明本完全山外汇占款贡献的基础货币增量，在１９９８年表现出国内信贷与外汇占款势均力敌的忐势． 但均呈现负增长。２００１年该比例超过了１，２００５年创出３６７ ３７％的高位，２００７年有所回落，为１１９ ０３％，这与２００７年１０次上调存款准备金率不无关系。根据中央银行目前的统计口２５径，存款准备金计入基础货币，因此基础货币的增量在这一年明显增大。 以上分析表明，我国中央银行基础货币投放的结构已经发生了根本性变化，外汇占款已经成为基础货币投放的主要渠道。因此，外汇储备增长必然会引起基础货币的增加。 ４．１．３外汇储备对货币供给的传导机制、之所以说我困外汇储备与货币供应量之问理论上存在着很强的币相关性，一方面是由于我旧实行的强制结化汇制度，ｒｆ－央银７九笠外汇市场收贝．．＂ｊＪ，Ｉ－ＴＫ，持续的贸易顺左４：ＮＪ，Ｉ－ｆＥ资 木流入使得中央银行被迫投入大量的基础货币；另一方面则是由于我围为了维持一个相对稳定的汇率形成机制，在汇率失衡时央行不得不在外汇市场上进行干预，在有本币升值的压力下，也会造成基础货币的投放，进而通过货币乘数的放大作用成倍释放出货币供给。 为了清晰地了解外汇储备对货币供应量的传导过程，我们利用简化的中央银行资产负 债表，先从中央银行投放基础货币的流程说起，进而说明外汇储备与货币供应量的内在联 系，见表４．２。表４．２央行资产负债表简表 资产 央行再贴现及贷款 政府债券 各种证券 Ｊ，ｌ－Ｔｒ－储备 其他资产 ① ② ③ ④ ⑤ 负债 流通中的现金 商业银行存款准备金 财政１字款 其他负债（包括资本）Ｃ Ｒ⑥ ⑦根据资产＝负债的会计恒等式，Ｂ表示基础货币，有：Ｂ＝Ｃ＋Ｒ＝Ｑ＋②＋③＋④＋⑤一⑥一⑦ 即，Ｂ＝①＋（②一⑥）＋③＋④＋（⑤一⑦）根据式（４．１）得出，下列５个因素影响基础货币的变动：（４．１）（１）中央银行对商业银行等金融机构的再贴现及贷款（①）；（２）中央银行对政府的 贷款净额（②―⑥）；（３）中央银行在公开市场上买卖的各种证券（③）；（４）中央银行买卖的黄金和外汇储备（④）；（５）中央银行对其他部门的贷款净额（妒⑦）。由此可见，我国中央银行的基础货币投放主要有三种渠道：一是通过中央银行的再贷 款，包括人民银行提供资金委托金融企业发放的各种专项贷款、人民银行对商业银行和其 他金融机构的贷款；二是财政透支与借款；三是金银占款和外汇占款。前两种渠道统称为 中央银行信贷，第三种渠道主要是外汇占款，即央行持有外汇储备所对应的货币投放。 进一步分析，在二级银行体制（中央银行与商业银行分设）下，通过货币乘数作用， 中央银行发放的基础货币在整个金融银行系统流通中有一个成倍放大的过程，那么货币供 给量为：Ｍｓ＝ＫＸＢ＝Ｋ×④＋ＫＸ［①＋（②一⑥）固＋（⑤一⑦）］（４．２）其中，Ｍｓ为货币供应量，Ｋ为货币乘数。式（４．２）中，Ｋｘ［①＋（②一⑥）＋③＋（⑤卜⑦）］ 为通过国内信贷渠道创造的货币供应量，属于自主性的基础货币投放；Ｋ×④则是由外汇 储备引致的货币供应量，属于非ｔｌ主性基础货币投放。因此，中央银行主要依靠国内信贷和外汇储备（；，ｌ－ｔｌ－＿占款）的变化达到基础货币供给的目标，三者在数量上满足下列关系：△Ｍ＝Ａ Ｒ＋△Ｄ （４．３）其中，△Ｍ表示基础货币的变化，△Ｒ表示外汇储备的变化，△Ｄ表／Ｊ：幽内信贷的变化。广义货币供应量Ｍ：决定于基础货币的数量与货币乘数的乘积，那么我们可由式（４．３）看 出，货币供应量与囡内信贷和外汇储备呈数量关系，并可以得出：①（，＇ｌｉｆｅ储备对货币供应 量的影响机制：外汇储备增加＿外汇占款增加＿÷基础货币增加一货币供应晕增加（参见图４．２）；②在信贷规模给定的条件下，外汇储备的变化必须要与货币供给目标相协调。外汇市场丁国 际下外 汇 银 行丁中 央 银 行企业 和收 支顺差居 比丁结售汇市场ｔ银行间市场 图４．２外汇储备对货币供给的传导机制４．２外汇储备对货币供给影响的数量关系分析本章试图通过对货币政策中介目标，即货币供应量，与外汇储备关系的实证研究探析 目前快速增长的外汇储备对货币供给的影响程度。从上述理论和数据分析可知，外汇储备 的变化对货币供应量存在一定的影响。那么，外汇储备与我国货币供应量之间到底存在怎 样的关系，它们之间是否存在一个长期的关系？为解决这些问题，我们需要考虑构建货币 供应量模型。 ４．２．１数据的选取与分析 考虑到Ｍ２是衡量货币供应量的最主要指标之一，与货币政策目标的相关性较高，并且 口径相对更广，因此选取Ｍ：作为被解释变量。同时考虑到１９９４年我国外汇体制改革对外”汇储备的变动影响较大，因此所有变量均采用１９９４－２００７年的季度数据作为样本库，所有 原始数据均来自国家统计局、中国人民银行网站，经作者整理得出了１９９４－２００７年的季度 有关统计数据，并建立附表２。本文采用的统计分析软件是Ｅｖｉｅｗｓ５．１版本。其中：ＦＲ表示每年各季度外汇储备量，ＧＤＰ为我国国民生产总值的季度数值，以此代表我国季度的宏 观经济水平，ＦＥ为我幽每季度的汇率变化的加权平均值，地为每年各季度术的货币供应量。 由于ＧＤＰ数据受季节的影响非常明显，存在明显季节凶素，凶此采用移动半均比率的 方法进行季节性凋整，消除季节凶素影响，凋整后的ＧＤＰ时序图如下：９４９５９６９７９Ｂ９９Ｅ固００ ０１０Ｚ０３０４０５０６０７图４．３１９９４－２００７年国民生产总值的季度折线图为了减少数据处理过程中可能产生的误差及数据的不稳定性，变量分别取对数化形式即ＬＮＭ：，ＬＮＦＲ、ＬＮＧＤＰ、ＬＮＦＥ，其一阶差分分别代表货币供应增长率和外汇储备增长率、经 济增长率、汇率的增长率。 ４．２．２模型的建立与检验 （１）变量的平稳性检验 为了检验模型的稳定性，首先通过ＡＤＦ检验对这些经济变量平稳性进行检验，见表４．３。 由检验结果可知，四个变量均无法通过显著性检验，但经过一阶差分后，均通过了显著水 平５％的ＡＤＦ检验，这说明这四个变量的季度时间序列是同阶单整Ｉ（１），满足了作协整检验 的条件。表４．３ 变量时间序列Ｌｎｍ２经济变量的ＡＤＦ检验结果 １％检验水平一３．５５７４７２ －３．５６００１９一４．１３７２７９ －４．１４０８５８ＡＤＦ统计量－１．６６５７７４ 一３．９８ １４４５．＊检验形式 （Ｃ，０，１） （Ｃ，０，１）（Ｃ，Ｔ，１） （Ｃ，Ｔ，１） （Ｃ，Ｔ，２） （Ｃ，Ｔ，２）５％检验水平－２．９１６５６６ ―２．９１７６５０ －３．４９５２９５ －３．４９６９６０１０％检验水平―２．５９６１１６ ―２．５９６６８９ＤＷ值２．１２８７３８Ｄ（Ｌｎｍ２）ｉｎｆｒ２．２２２３５２１．８７４７１３ ２．３３５３１３ Ｉ．９８９５９１ Ｉ．９３５０９２ ２．０１５６２０ ２．０４２６８４－２．２４２４９９－３．６９７３３９＊ 一０．１９３０１０―３．１７６６１８－３．１７７５７９Ｄ（１ｎｆｒ）ｌｎｇｄｐ一４．１４０８５８ 一４．１４４５８４－２．６０８４９０ 一２．６０９３２４―３．４９６９６０－３．４９８６９２ －１．９４６９９６ －Ｉ．９４７１１９―３．１７７５７９ ―３．１７８５７８－１．６１２９３４ ―１．６１２８６７Ｄ（１ｎｇｄｐ）ｆｅ一５．３９８６５９＊＊－Ｉ．３２８３９９ 一１．９９５７６５＊（０，０，１） （０，０，１）Ｄ（ｆｅ）注：①木木表示在１％、５％、１０％的检验水平下通过检验，木表示在５％、１０％的检验水平下通过检验： ②检验形式中“Ｃ”表示存在截距项，“Ｔ”表示存在时间趋势项，数字表示滞后期。为了更加直观，本文加入了单位根的图式以证明模型建立的平稳性前提，如下图４．４。Ｉｎｖｅｒｓｅ Ｒｏｏｔｓ Ｏｆ ＡＲ Ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃ Ｐｏｌｙｎｏｍｉａｌ图４．４经济变量的单位根检验（２）Ｊｏｈａｎｓｏｎ协整检验①确定协整滞后阶数。协整检验的结果是否可靠对滞后期数很敏感。因此，在进行协 整之前，首先应确定变量的最佳滞后阶数。通过建立无约束的向量自回归（ＶＡＲ）模型， 并根据模型拟合优度判断，最后以ＳＣ准则为主，取变量的滞后阶数为２。②非约束的协整 关系。Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验结果如表４．４，标准化后的检验结果如表４．５。表４．４Ｊｏｈａｎｓｏｎ协整检验结果Ｕｎｒｅｓｔｒｉｃｔｅｄ Ｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ Ｒａｎｋ Ｔｅｓｔ（Ｔｒａｃｅ）Ｈｙｐｏｔｈｅｓ ｉ ｚｅｄ Ｎｏ．ｏｆ ＣＥ（Ｓ） ＥｉｇｅｎｖａｌｕｅＴｒａｃｅ ＳｔａｔｉＳｔｉＣ０．０５ Ｃｒｉｔｉｃａｌ Ｐｒｏｂ．术木 ＶａｌｕｅＮｏｎｅ木０．／１５／１８５４５９．９１６６６５５．２４５７８０．０１８３Ａｔ ｍｏｓｔ１。０．３３６１０８２７．７６１／１５３５．０１０９００．２４０６Ａｔｍｏｓｔ２０．１０７１０３６．０５０７３６１８．３９７７１０．８６４９Ａｔｍｏｓｔ３０．０００８８００．０４６６５６３．８４１４６６０．８２９０Ｔｒａｃｅｔｅｓｔｉｎｄｉｃａｔｅｓ１ｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｎｇｅｑｎ（ｓ）ａｔＳｔｈｅ ０．０５ｌｅｖｅｌ木ｄｅｎｏｔｅｓ ｒｅｊｅｃｔ ｉｏｎｏｆ ｔｈｅｈｙｐｏｔｈｅｓｉａｔｔｈｅ ０．０５ｌｅｖｅｌ＊＊ＭａｃＫｉｎｎｏｎ―Ｈａｕｇ―Ｍｉｃｈｅｌｉｓ（１９９９）ｐ－ｖａｌｕｅｓ标准化后的检验结果：表４．５标准化后的协整检验值１ Ｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｎｇ Ｎｏｒｍａｌｉｚｅｄ ＬＮＭ２ １．００００００Ｅｑｕａｔｉｏｎ（Ｓ）：Ｌｏｇｌ ｉｋｅｌ ｉｈｏｏｄ：４６３．２０４６ｅｒｒｏｒｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｎｇ ＬＮＦＲｃｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔｓ（ｓｔａｎｄａｒｄＬＮＧＤＰｉｎｐａｒｅｎｔｈｅｓｅｓ）ＦＥ －０．９５３５８７－２．８００４６４０．６７９３００（Ｏ．７８５７２）（Ｏ．４５２７１）（０．７２８６８）运用Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验证明了ＬＮＭ：、ＬＮＦＲ、ＬＮＧＤＰ、ＦＥ之间存在着某种长期线性均衡关系。其中，ＬＮＦＲ对ＬＮＭ。的影响较大，且货币供应量随着外汇储备的不断增长而增加，而ＬＮＧＤＰ 则与ＬＮＭ：相背离，即货币供应量与经济发展相违背，并不符合我国目前的经济状况。虽然 我国目前表现为经济过热、投资过热，但其经济的增长并非由内需拉动的，居民的消费相 较于投资仍处于较低水平。ＦＥ对ＬＮＭ。也存在一定的影响，二者呈正相关关系，说明我国在 现行汇率制度和外汇管理体制下，人民币升值预期必然会引起大量外汇资金的流入，进而 使中央银行基础货币投放被动增加，成倍地放大货币购买力。 （３）格兰杰（Ｇｒａｎｇｅｒ）因果检验 我们对该模型进行格兰杰因果检验，检验结果见附表３。格兰杰因果检验证明，ＬＮＦＲ、 ＦＥ是ＬＮＭ：的格兰杰原因，即外汇储备、汇率的变动会引起货币供应量的变化，而ＬＮＧＤＰ和ＬＮ№ 互为因果，即我国的ＧＤＰ和货币供应量之间相互影响。 事实上，我国的人民币汇率自２００５年７月单向升值以来，并没有缓解由于国际收支顺差而导致的外汇储备的增加，相反外汇储备更是超常规的大幅增长。从贸易方面看，贸易 顺差依然没有得到多少改变，其原因有二。一是汇率变动对贸易余额的影响存在时滞效应，需要一段时间效果才能显现，事实上也确实如此。根据海关总署公布的数据显示，２００８年 ２月贸易顺差为８５．５亿美元，同比下降６３．９％，２００７年３月以来月度贸易顺差首次低于１００亿 美元。二是我国经济结构与全球经济结构失衡以及内在的不协调所致。我国长期以来一直面临着内需４‘足的问题，外贸企业对外依存度颇高，即使人民币升值，出口企业也难以通过出口提价将升值的影Ⅱ向转嫁给国外进口商，只能牺牲自己的利润换取市场份额。同时，人民币升值及预期压力下，外国资本源源不断的流入中国，使得外汇储备增加。因此，在 现行体制下，ｔ，ｔ－ｉＥ占款成为基础货币投放的主渠道，最终影响货币供给。此外，经济的增长与货币供给也是相伴而生的，我国近年来经济一直处于过热状况，大量的、重复的投资使银行信贷规模增加，贷放到经济中的交易货币循环增加，进而又刺激经济发展，流向实 体经济造成通货膨胀，流向资产市场领域则致使房产、股票等资产价格膨胀。上述两项共同作用，最终导致流动性过剩、通货膨胀问题在我国凸显。４．２．３模型的分析与结论（１）模型的预测 为了进一步验证模型的准确度，可以用该模型计算出１９９４－２００７年的预测值，将其与实际值进行比较，实际值与预测值的拟合程度见图４．５。预测值与实际值几乎重合，预测 能力较强，该模型是否准确、能否具有实用性尚且需要时间来证明。９５∞９７驰∞∞０１０２０３０４０５∞０７图４．５时间序列的拟合情况（２）脉冲影响函数为了进一步说明三者的变化关系，我们可以做个脉冲冲击试验，研究变量之间是如何反应和相互作用的。在检验具有协整关系的变量并构建了相应的ＶＡＲ模型的基础上做货币 供应量与其他变量之问的双变量脉冲响应图，其脉冲反应检验图结果如下： 外汇储备与货币供应量之问存在着较强的诈向相关关系，＃ＦｉＥ储备的增长对货币供给产尘了较大的冲击，外汇储备增加导致货币供应量的增加，如图４．６，在第８期时达到峰 值，从第１８期以后产生负向的影响。由此町见，外汇占款通过基础货币的投放影响经济 活动中的货币供给总量，一旦流动性过剩，实体经济中多余的货币就会流向资本、资产市场，造成股市、房市的虚涨，甚至形成资本泡沫，后果将是不言而喻的。我国自２００６年 下半年丌始，股价、房价大幅上涨，流动性问题凸现，经济出现严重过热的趋势。中央银行动用货币政策工具，通过上调准备会存款、存贷款利率、发行央票、启动特别存款、特 别国债回收过剩的流动性，然而由于货币政策调节存在时滞性，２００７年第四季度起}