国债期货波动加剧 保持谨慎为宜
来源：中国经济网
    在经济下行预期和宽松货币政策的带动下，利率债市场走出了一波牛市行情，现券的到期收益率为近年来的低点。然而本周以来市场波动加剧，本周初增仓上行，周三减仓下跌，周四又大幅低开。面对当下的行情，我们建议投资者保持一份谨慎。
　　本轮“债牛”行情驱动因素主要是经济下行和宽松货币政策预期。近期，这两个因素均已经被证实。　　经济方面，10月19日国家统计局公布了GDP、工业增加值、投资和消费等重要经济数据，其中最受关注的是GDP“破7”，该数据自2009年三季度以来首次“破7”引起市场的广泛讨论。总体来说，本次公布的一系列数据显示宏观经济喜忧参半，经济虽有一定下滑，但是经济结构在转好。包含煤、水泥、钢等过剩产能的第二产业在持续下滑，而消费和服务业均在向好，且对经济的贡献度越来越大。本次经济数据公布后，近期无密集经济数据公布，近期盘面受经济数据的影响将减弱。　　宽松货币政策方面，央行的降息降准已经于10月23日落地。10月23日央行宣布降息0.25个百分点，降准0.5个百分点，同时放开存款利率上限。央行降息后，按惯例，公开市场操作会下调逆回购利率，本次也不例外，本周二央行公开市场操作7天期逆回购中标利率较之前下调了10BP，下调幅度略低于市场预期。由于货币政策刚落地，我们认为短期内央行再出台宽松货币政策的概率较小。此外，本次央行还放开了存款利率上限，估计短期内会对银行的资金成本有一定的抬升作用。因此，我们认为从政策层面看，近期的利好已经基本释放完毕，后市将进入政策层面的平静期，预计多头会有获利了结的意愿。　　10月27日国家统计局公布了规模以上工业企业利润数据，1至9月份利润总额4.3万亿元，同比下降1.7%，降幅比1至8月收窄0.2个百分点，其中9月份当月利润总额5357.8亿元，同比下降0.1%，降幅较8月份大幅收窄8.7个百分点。9月份工业企业利润降幅大幅度收窄，说明工业企业的盈利情况在边际改善，我们认为主要原因在于国家出台的财政政策和微刺激政策取得了一定的成效。此外，从之前公布的GDP数据中可看出，虽然第二产业在下滑，但是第一产业和第三产业都在向好，并且第三产业对经济增长的贡献度已经达到58.8%，有望成为新的增长引擎。因此，我们认为目前经济增长虽然在下滑，但是也没必要太悲观，在财政政策的刺激下，四季度宏观经济或暂企稳。如果经济企稳，我们认为国债的到期收益率有望反弹。　　从盘面上看，国债期货近期的波动明显加大，5年期和10年期国债期货主力在10月14日创新高后回调，10月19日GDP数据公布后重拾升势；央行双降政策公布后波动再次加剧。从主力会员持仓看，近几日多头减仓比空头更为积极，显示部分多头持仓者有获利了结迹象。虽然目前从盘面上看仍是多头趋势，但是震荡加剧本身就是投资者需要谨慎的迹象。　　综上所述，在短期内政策层面利好基本已释放、经济四季度有企稳预期、盘面波动加剧的情况下，我们建议对目前的国债期货保持一份谨慎，不要追涨。如果盘面出现明显的多头出场迹象，建议择机抛空。
(责任编辑：田欣鑫)
原标题：国债期货波动加剧 保持谨慎为宜
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日前，央行宣布定向降准50个基点！几乎覆盖了绝大多数银行机构，基本相当于全面降准了，市场估计释放将超过8000亿。这必然对楼市、股市和债市产生一系列影响。
定向降准释放流动性超8000亿这次定向降准来的既凶猛又快速，仅在28日国务院会议定调之后三天内，就以“特急”文件方式得到快速落实，而且此次创新了形式，对于满足考核要求的金融机构将再次定向降准100个基点。
虽然央行强调此举不改变稳健货币政策的总体取向，但是范围之广，策略更高已大大超乎超乎市场预期。回顾历次降准来看，定向降准一般发生在经济出现一定的下滑压力时使用。上一次央行频繁使用定向降准是在2014年，并在当年11月降息，2015年2月全面降准。
8月经济数据全面回落，工业生产大幅放缓已成事实。9月份数据还没有出来的情况下，出台“全面降准”措施，可以预见9月份数据会进一步回落。这些都需要央行用“全面降准”举措发出货币政策的前瞻性和灵活性，及时适当下调存款准备金率以防止经济超预期回落和利率进一步上行。
（1）“全面降准”，50个基点
这次央行定向降准，给予了绝大多数金融机构50个基点的降准。
根据央行按现有数据测算，对普惠金融实施定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行。显然，绝大多数银行都有份，基本上等于全面降准了。
此次0.5%的降准，按照目前160万亿存款计算，可以释放出8000亿的基础货币！
（2）3个月后再将一次，力度更大，再降100个基点
央行已经强调了，这次是创新调控方式，给予了市场一个“延迟降准”， 就是在3个月后，央行在年度测评时，看金融机构表现情况——其向普惠金融的贷款需要达到存量或者增量的10%。这些表现优秀的金融机构，可以再另外给予100个基点的额外降准。
这个会有多少家银行能达标？如果20%达到，就涉及32万亿的存款，100个基点就是3200亿。
资金涌来流动性将全面改善9月份，资金面明显收紧。在银行端，同业存单利率快速上行，1个月同业存单利率从3.6%左右很快上升到4.5%，3个月同业存单利率从4.4%上升到4.7%。
在居民端，9月以来，全国多个城市房地产按揭利率普遍上扬10%，地产实际利率开始更明显上抬。
这些都和银行可贷额度有直接关联。对于银行而言，降准最大的利好在于可贷规模比例。相同的还有地产行业，虽然这种影响同样有限，也并不意味着对于地产开发商信贷控制的解禁，但流动性预期有所好转，不排除部分刚需入市的可能，至少成交量的些许好转有利于缓解房企紧绷的资金链。
社科院金融研究所银行研究室主任 曾刚：
通过定向降准，在一定程度上可以平衡为了去杠杆维持相对较紧的流动性状况带来的副作用，但这并不意味着货币政策的转向，也不意味着资金面的转向。央行定向降准政策可能一定程度上缓解资金面的紧张，但更多的是缓解普惠金融客户的资金紧张状况。
防经济超预期回落提前铺垫在金融行业去杠杆的背景下，更多的融资需求由表外转表内，信贷增速连续8月超预期增长之后，今年四季度信贷额度已经所剩不多。
央行数据显示，前8个月，新增信贷已经超过10万亿，同比增速15.94%，远高于去年全年增速10.36%和去年同期的9.84%，投放量则已经超过去年的83%。
显然，前8个月高速增长超10万亿，年底信贷余粮不多了。考虑9月信贷超过1万亿，那10-12月均值仅在6000亿左右。如此，则相当于前8个月高速增长的信贷将要被腰斩。而且随着今年这一波930新政之后，政策逐步收紧降低市场流动性。经济下滑的概率在进一步加大。
8月经济数据全面回落，工业生产大幅放缓已经成为事实，9月份数据还没有出来的情况下，出台“全面降准”措施，可以想见9月份数据会在8月份数据基础上进一步回落。
这些都需要货币政策更加前瞻和灵活，及时适当下调存款准备金率以防止经济超预期回落和利率进一步上行。这也给出一个明确的信号，那就是明年一旦财政支出下滑，加上房地产信贷回落的时候，仍然会祭出总量措施，来保护经济增长。
楼市企稳难跌加入定向两个字，就是要绕开楼市。但是能绕的开吗？实际上，民间中小微企业投资意愿一直在持续下滑。
根据8月份最新公布的民间固定资产投资数据可以发现，三大产业民间固定资产投资完成额累计同比增速均出现下行，中小微企业投资乏力，受经济下行影响更为显著。
具体来看，8月第一产业民间固定资产投资完成额累计同比涨幅较前值收窄1.7个百分点，增速回落幅度远超第二、三产业，“三农”和小微企业面临的压力较大。
易居研究院智库中心研究总监 严跃进：
要警惕此类贷款资金变相流入房地产领域，后续对于专款专用的政策思路必须强化。要防范各类工商个体户借经营性贷款来获取资金，进而流入到消费型的住房购房领域中要严肃以创业为目的的各类消费经营贷款，尤其是对各类贷款需要规范，比如说贷款后的资金流向和各类凭证需要审查。
债券、股市短期看好还记得，国务院“定向降准”新表态传出次日，叠加央行重启公开市场操作对冲到期资金等，市场情绪转好债市回暖，国债期货全线收红，银行间现券收益率明显下行，IRS多数下行，主要回购利率多数下行。此次消息落定，债市会不会继续看涨呢？
联讯证券 李奇霖：
债市趋势向好，但短期不宜追高。此次定向降准对市场来说是一个积极信号，对当前过于平坦的收益率曲线有一定的益处。但是否代表货币政策的转向还需进一步观察。金融严监管与流动性偏紧趋势未改，不宜追高，埋伏在左侧等待机会更为稳健。
华创证券 屈庆：
定向降准释放的流动性很难流向债券市场，定向降准难以对债市带来实质性的利好，并且指出债市可能面临最后一跌，抄底还早，千万不要死在黎明前。九州证券 邓海清表示，2017年下半年存结构性行情：
其一，大宗商品价格回落趋势下，警惕“煤飞色舞”成为大坑；
其二，证金公司概念股，在“十九大”之后存在逆转可能；
其三，雄安新区概念、混合所有制改革等制度红利股票，需要区别政策能否带来企业业绩的改善，“留一份清醒、留一份醉”。
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作者：佚名
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央行定向降准 八大影响与你的钱有关
划重点:从过去两次降准的经验看，在降准启动3个月之后的银行理财收益率会出现显着下降，1年平均降幅在1%左右。每次降息之后的新一轮国债利率都将随之下降，不过降准则对国债没有影响，利率将保持不变。央行降准对于各个板块和概念的影响不一，如果从行业而言，金融、地产等资金密集型行业都将获益。1、重磅!央行决定对普惠金融实施定向降准政策根据国务院部署，为支持金融机构发展普惠金融业务，聚焦单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款，。凡前一年上述贷款余额或增量占比达到 1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点;前一年上述贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。上述措施将从2018年起实施。2、为何央行选择此时降准?此次对普惠金融实施定向降准政策，是根据国务院部署对原有定向降准政策的拓展和优化，以更好地引导金融机构发展普惠金融业务。一方面，原有定向降准的领域主要是小微企业和&三农&贷款，此次对普惠金融实施定向降准政策不仅覆盖了上述贷款，还将政策延伸到脱贫攻坚和&双创&等其他普惠金融领域贷款，政策外延更加完整和丰富。另一方面，对普惠金融实施定向降准政策还对原有政策标准进行了优化，聚焦真小微、真普惠，指向单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款，政策精准性和有效性显著提高。3、降准八大影响与你的钱有关01.多数银行存款利率维持不变 少部分可能下降降准对银行存款利率没有直接影响，大部分银行将维持不变。不过由于降准之后银行上缴的存款准备金少了，可以利用的资金变多，等于资金面变宽松。虽然存款基准利率不变，但是银行如果不差钱就可能将利率上浮幅度下调。02.国债利率保持不变国债的利率一般与存款利率密切相关，每次降息之后的新一轮国债利率都将随之下降，不过降准则对国债没有影响，利率将保持不变。03.大额存单利率不受影响大额存单与国债相同，利率都与存款利率挂钩，目前大额存单利率普遍较基准利率上浮40%，高起点、低利率早已遭受质疑，如果利率再下调，对投资者的吸引力将会变得更小。本次降准之后大额存单利率预计不会受到影响。04.降低银行理财收益率降准对银行理财的可配置资产会产生重要影响，会导致理财可投资资产的减少和资产收益率的下降，反过来会倒逼银行理财收益率的下降。从过去两次降准的经验看，在降准启动3个月之后的银行理财收益率会出现显着下降，1年平均降幅在1%左右。05.增加债券需求 债券利率将下行降准对银行理财的资产配置有着重要影响。在当前经济低迷的情况下，降准后商业银行自营账户增加的资金未必会放贷款，但肯定会去买债券，债券利率必然会大幅下降。目前银行理财的资产配置35%以内是非标资产，而65%以上是标准化资产，其中债券类资产的占比在60%左右。而市场上的债券供给是有限的，因而银行理财可以买到的债券和利率都会下降。-P 2P理财收益长期将走低当前，P 2P作为互联网理财的一种重要形式，已经开始走进了百姓的&钱袋子&。而此次央行降准，会不会对P 2P产生影响呢?部分业内人士认为，降准对开展个人信贷业务的P 2P行业基本没有影响。虽然降准带来的流动性增加，以及传导出的货币总量增加，或将降低社会整体融资成本，也将对网贷平台收益率产生影响，但不太可能出现大幅下降的情况。整体来看，虽然网贷行业收益率水平短期内不会明显下跌，但长期预计仍将走低。此外，降准之后宝宝收益继续下滑板上钉钉。06.降准股市影响业内人士表示，降准属股市重大利好，考虑到2008年以来历次降准后上证均高开低走甚至大跌，投资者需提防重复上演追高套牢的悲剧。例如日央行公布降准消息后，第二天沪深股市反而双双收跌。业内人士表示，央行降准对于各个板块和概念的影响不一，如果从行业而言，金融、地产等资金密集型行业都将获益。受益板块一：资金敏感型品种无论是银行还是地产，都属于资金敏感型品种。对于银行而言，降准最大的利好在于可贷规模比例，据测算，准备金率下调0.5%将为银行带来3700亿元的资金释放，从货币乘数变化的角度计算，理论上将带来15000亿元左右的M2增加。相同的还有地产行业，虽然这种影响同样有限。半年内准备金两次下调，并不意味着对于地产开发商信贷控制的解禁，但流动性预期有所好转，不排除部分刚需入市的可能，至少成交量的些许好转有利于缓解房企紧绷的资金链。作为利息敏感品种的保险股也会小幅受益。前期关于放开交强险对于保险行业是突发利空。但降准会增加降息预期，进而推动债券等资产价格上涨，这点从国债指数去年以来的单边上扬走势中就不难看出。而债券是保险公司的主要投资标的，其价格上扬也有望对冲交强险放开的利空。银行概念股：浦发银行、民生银行、招商银行、工商银行、建设银行、农业银行。券商概念股：中信证券、海通证券、招商证券、长江证券。地产概念股：万科A、保利地产、招商地产、金地集团、华夏幸福、廊坊发展。受益板块二：大宗商品类大宗商品，尤其是有色金属，主要受两个因素驱动，一个是实体经济的需求端，另一个则是对于流动性的预期。前者而言，至少上半年不会有明显起色，但市场已有一定预期。配合全球流动性松动的预期，可能成为影响大宗商品走势的超预期因素。有色金属概念股：铜陵有色、中国铝业、江西铜业、中金岭南、锌业股份。受益板块三：高分红概念股降准虽然不等同于降息，但随着银行间流动性的些许好转，银行间市场的资金价格有望出现一定程度回落。资金价格的回落也会是民间借贷等资金信贷的投资回报率回落。相比之下，蓝筹股，尤其是始终能够保持高分红比例的蓝筹股，其持有价值将有所突出。目前正是年报陆续披露阶段，对于高分红、低市盈率的蓝筹股而言，正是一个长期价值凸显的时候。高送转概念：众信旅游、天保重装、赢时胜、飞天诚信、飞凯材料、东易日盛、东方通。07.楼市影响对于购房者来说，近期层出不穷的刺激政策难免会引起一定程度的恐慌，松动的信贷让购房者难以再期待价格下调回归合理。降准以后银行后续资金将更加宽裕，房贷有望继续宽松，购房者压力持续降低。所以购房者若继续观望可能会错过最佳购房时机、增加购房成本，积极入市是比较明智的做法。08.黄金市场无本质影响降准对黄金的影响要从两方面来看：一方面，降准之后市场上流动资金增加，将促进经济增长，刺激居民消费，金价有望上涨;另一方面，降准之后银行可放贷资金增加，市场上资金量增加，人民币变得廉价了，美元则相对升值，而美元和黄金价格通常呈负相关关系。不过从整体来看黄金基本面持续偏弱，未来金价走势不容乐观，而降准对其则无本质影响。4、降准是什么意思?和降息有什么区别?作为普通老百姓看到这条新闻时会有些许疑惑：降准是什么意思?和降息又有什么区别?所谓降准，就是降低存款准备金，那么问题来了，什么是存款准备金?简单来说，存款准备金是指，央行要将存款的一定比例交给银行来保管，作为准备金，而存款准备金占银行存款总额的比例就是存款准备金率。央行要求银行上交存款准备金是为了防止商业银行盲目放贷，导致银行没有充足资金兑现储户的存款。举个栗子，降准前，我国金融机构的准备金率为20%，那么银行每收进100元存款，就要上交20元给央行作为存款准备金，剩下的80元才能去放贷。如今，存款准备金率下调0.5个百分点后，那么银行可以放贷的金额就可以变为80.5元了。央行降准是为了释放银行业的流动性，让市场上的钱多一些，根据2014年底银行数据进行粗略测算，央行降准后，银行释放的基础货币约在6000亿元左右。那么降准和降息有什么区别呢?降息是降低银行的贷款利率，没有增加市场资金量，但可以改变资金的投向。其主要是为了鼓励企业的投资行为，但不一定代表货币流通量就会因此增加。降息主要有两个作用：1、通过降低央行存款回报，让钱进入银行之外的市场，提高交易活跃度;2、可以降低贷款的成本，提高产品的竞争力。所以简单的来讲，降准是投放流通货币，降息是鼓励投资。5、降准该如何操作?说起来，宽松货币政策可以有很多种操作方式。直接印钞票是一种，降低存款准备金率和贷款利率是一种，央行在公开市场上买入债券注资也是一种。如果是印钞票，增加流通中的货币，大家就会觉得手里的钱&毛&了;而降准、买入债券等，理论上就会使需要钱的企业和个人更容易地贷到款，一般可以刺激经济更快发展。降准，首先应该弄清楚存款准备金率到底是什么。存款准备金率直接影响的是银行手头所有的流动性资金，因为央行对于商业银行是有规定的，商业银行必须在央行存有一定比例的钱，这些钱是不能用于贷款的。比如银行有100万，准备金率是15%，那么只有85万可以放贷;如果降低到14.5%，就有85.5万可以用来放贷。因此，降准带来的直接效果就是商业银行可以用于贷款的钱增多了，市场上的流动资金也就多了，但这和印钞票是不能等同的&&印钞票是直接增加总的货币量，而降准是将原来&冻结&的货币释放出来，总的货币量并没有增加，但二者都可以达到类似的效果，那就是增加市场上的流动资金。那么降准对我们普通居民手里的钱到底有什么影响呢?居民对于手里钱的变化感受最明显的可能还是物价的变化，说降准对于物价没有影响那是不可能的，但关键是影响有多大，以目前我国的物价水平来看的话，这种影响还是比较小的，考虑到目前我国不少商品处于供大于求的状态，即便适当的增加社会流动资金，这类商品的价格受到的影响也不会太大。我们可以回顾一下历史。2008年11月，为应对经济危机、&保增长&，中国的货币政策首次提出&适度宽松&;2年后，中国经济企稳回升，2011年度中央经济工作会议上，货币政策回归&稳健&。同样，在经历了几年的&稳健&之后，2016年&略偏宽松&的说法，也可以看作是在当前较为低迷的经济局势下的应对举措。我们都对美国&量化宽松&(QE)的说法耳熟能详。其做法，则无非是在金融危机到来时，通过大量印钞票的方式来制造和投递流动性，稳定市场的情绪和秩序。从结果看，至少对当时美国乃至世界的经济秩序稳定还是起到了作用的。因此，如何看待从&略偏宽松&到&降准&，得把很多事儿结合起来看。6、央行近年历次货币政策调整一览
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摘要： ，央行！—从瑞郎黑天鹅看2015全球货币政策 民生宏观 管清友、张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖摘要：瑞郎事件的背后是新一轮央行宽松竞赛的信号。2015年，需求端去杠杆压力不减，供给端油价下跌
，央行！ —从瑞郎黑天鹅看2015全球货币政策 民生宏观 管清友、张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖 摘要： 瑞郎事件的背后是新一轮央行宽松竞赛的信号。2015年，需求端去杠杆压力不减，供给端油价下跌压低成本，全球通缩风险不断加剧。短期来看，结构性改革难以立竿见影，各国除了继续货币宽松和推动贬值似乎没有太好的办法刺激需求。预计2015年全球主要央行将在货币宽松的道路上继续奔跑：欧央行、日本央行以及中国央行都可能推出更大力度的宽松措施，而美联储的加息步伐也将因此受到掣肘。 正文： 本周，一只黑天鹅突袭全球外汇市场：瑞士央行宣布取消瑞郎兑欧元的汇率上限。全球央行的竞争性宽松和贬值一触即发。这听上去有些不合逻辑，取消汇率上限说明瑞士央行希望瑞郎升值，怎么会是竞相贬值呢？ 事实上，瑞士央行并不希望汇率升值，而是不得已而为之。 2011年避险资金大量涌入瑞士，瑞士央行为了遏制瑞郎升值，给瑞郎兑欧元设定1：1.2的上限，之后瑞士央行通过不断买入欧元，成功抵住欧央行宽松的冲击，将汇率维持在1：1.2。实际有效汇率自2011年以来贬值13%，同期同为避险货币的美元升值23%，欧元贬值4%，瑞郎成为贬值战的赢家，出口稳步回升。 但瑞士央行的购汇挡住了欧元升值的步伐，欧央行显然不愿坐以待毙。 去年二季度开始，欧央行连续通过降息（负利率）、TLTRO等措施压低欧元汇率，QE也呼之欲出。这一方面加大了瑞郎的升值压力，使瑞士央行越来越难维持固定汇率。另一方面使瑞士央行近年来积累的大量欧元外汇储备缩水。双重压力之下，瑞士央行不得不放弃固定汇率。但瑞士央行并没有放弃压低瑞郎的努力，同一天的降息（扩大负利率）措施便是缓兵之计。 简单来说，瑞郎事件的背后其实是欧央行在贬值战中的步步紧逼。而除了欧央行之外，日本央行也蓄势待发，甚至美联储也蠢蠢欲动。2012年开始的全球非常规宽松竞赛不会在2015年结束，各国央行将继续奔跑。 一、奔跑的欧央行：全面QE呼之欲出 2012年欧央行启动轮非常规宽松，连续推出LTRO和OMT，目的是缓解主权债务危机带来的急性病。2014年下半年以来，欧央行掀起新一轮非常规宽松，连续推出负利率和TLTRO，目的是治疗经济增长乏力的慢性病。但目前来看，效果并不明显。一方面，欧元区12月调和CPI同比下跌0.2%，为09年10月以来首次陷入负区间，通缩风险不断加剧。另一方面，欧元区失业率居高不下，目前仍高达11.5%，高于过去10年均值9.6%。除了德国一枝独秀，法国意大利皆处于失业高位。 欧元区经济乏力的根源在于欧元区无力解决制约欧元区增长的两个顽疾。 个顽疾是欧元区财政分立和统一货币的矛盾。一方面，财政分立的情况下，财政状况较差的外围国家在德国等核心国的压力之下，被迫紧缩财政，缓解债务风险，但是紧缩财政导致各国陷入私人部门和公共部门同步去杠杆的泥潭，陷入紧缩-衰退-赤字恶化-加大紧缩力度的恶性循环。另一方面，由于希腊等外围国家没有货币发行权，欧元在很大程度上受制于德国等核心国家，所以无法通过货币贬值来刺激外需。需求无非来自三个部门：私人部门、公共部门和国外部门，欧元区的这三大需求全部熄火，自然难逃衰退、紧缩、通缩的厄运。 第二个顽疾是不断加剧的人口老龄化。 去杠杆是周期性因素，而人口老龄化是长期的结构性因素。由于生育率持续偏低，欧元区近年来人口老龄化明显加速，欧元区老龄人口占比已经从20年前的13.1%大幅升至19.1%，远高于全球其他国家和地区。欧元区越来越像20年前的日本，如果不尽快改革欧元区机制，未来可能陷入长期的通缩陷阱。这种情况下，欧央行可能步日本央行的后尘，走上宽松的不归路。 为什么说欧央行已经踏上宽松的不归路？ 因为如前所述，宽松并无法改变欧元区内在机制缺陷和人口老龄化大势，很难有效激活经济，但欧央行又别无他法，只能不断加大宽松的力度。2014年的两次TLTRO试图给银行低息，刺激银行放贷，但效果并不理想。2014年9月的次TLTRO市场预计规模亿欧元，结果仅放水826亿欧元；2014年12月的第二次TLTRO市场预计规模1700亿欧元，结果仅放水1298.4亿欧元。两轮共计放水2124亿欧元，远低于德吉拉4000亿欧元的目标。 预计在TLRO不理想的情况下，全面QE可能成为欧央行下一步的政策选择。全面QE相比TLTRO更为直接，力度更大，也更有助于推动欧元贬值，刺激外需。从时点上说，有人预期是1月底，但我们认为可能会略有推迟。因为1月14日欧洲法院（ECJ）就欧央行OMT合法性给出初步意见的结果尚不得知，1月25日希腊将进行新一次的大选，因此欧洲央行1月22日的决策需要把ECJ的意见考虑在内，仅仅一周时间就要作出决策调整，或许有些仓促，而且一般而言，在欧洲有国家进行大选的时候，欧央行一般不会做出较大动作。但长期来看，面对通缩，欧央行除了QE没有太多其他的选择。 二、奔跑的日本央行：安倍经济学必不可少的一支箭 在安倍经济学的带动下，日本经济近两年有所起色，2012年以来维持了1%左右的GDP增速。但2014年消费税上调让日本再陷泥潭。私人消费同比增速从2014年一季度2.1%大幅下滑至二季度-3.5%，创下了1980年以来的降幅。私人消费下滑拖累经济增长，GDP增速从2014年一季度的1.3%下降至二、三季度的0.1%和-0.9%。为防止消费税提高对消费的进一步遏制，安倍晋三被迫将2015年10月再次上调消费税的计划推迟至2017年4月实施。 安倍在上调消费税问题上的困境实际上反映了日本经济在刺激需求和金融稳定之间的两难。 从实体经济的角度讲，日本政府必须通过政策宽松刺激需求，将日本拉出通缩陷阱。尽管去年初消费税上调后，日本CPI从3月份的1.6%上升至4月份的3.4%。但此后由于国际油价大幅下挫，CPI逐月回落至2014年11月份的2.4%。根据2014年10月日本央行纪要，剔除消费税上调影响后的CPI一段时间内在1.25%附近，这一数值较未上调消费税前的1.6%还明显下滑。随着油价下跌对物价的影响日渐明显，未来日本的通缩风险将进一步加大。1月15日，日本央行行长黑田东彦表示，日本央行将继续大规模货币宽松，直到达成2%的通胀目标。 但从金融稳定的角度讲，日本政府必须缩减政府开支、收紧财政，缓解债务风险。2014年日本政府债务/GDP比例达212%，位列世界。巨额的存量债务导致债务维系的压力沉重。按照2010年数据，日本政府支出中18%用于支付政府债务利息。债务滚动导致日本政府的财政压力越来越大，日本政府的赤字率连续多年超过3%的国际警戒线水平。高债务率和高赤字率制约了实施积极财政政策的空间。根据1月14日日本政府批准的2015年财年预算案，2015年预算96.34万亿日元，仅比2014年预算95.88万亿日元增加0.44万亿日元。 需要刺激需求，又不能通过财政刺激需求，那么日本只剩下两条路可以走，一是货币政策，二是结构改革。但结构改革难度大、见效慢，所以货币宽松便成为了安倍经济学中重要的一支箭，这支箭称得上是一箭三雕：，压低利率，刺激消费和，同时发挥资本市场的财富效应；第二，压低利率可以减轻政府的实际债务负担，维护金融稳定；第三，压低汇率，通过日元贬值带动出口。年两年间日元兑美元贬值将近40%，同期日本月出口增加约30%。 2015年外围风向的变化也迫使日本加快宽松步伐。，日本是全球第三大石油进口国，油价下跌将直接加剧日本通缩风险。第二，日本的商品和服务出口中，约10%出口至欧洲，随着欧元区QE加快欧元贬值步伐，日本央行也不得不加快宽松，维持弱势日元。 3、奔跑的美联储：加息可能来得比以往的更晚一些 如果欧央行和日本央行继续宽松，而美联储放缓步伐甚至停下脚步，这种错位会造成什么影响？美元升值是直接的后果。自欧央行去年降息以来，美元兑欧元已经升值15.5%，而同期美元指数也升值16%左右。在美国目前也开始求助外需的背景下，美元升值尤其是过快的升值显然不是美联储希望看到的。这可能成为美联储放缓加息步伐的重要考虑。 当然，美联储的决策终取决于就业和通胀基本面。市场之所以预期美联储将启动加息，也是因为目前美国基本面似乎复苏稳固。但实际上，不管从就业还是通胀来看，都没有大家想象的乐观。 就业和通胀背后反映的是产出缺口的变化，目前美国的产出负缺口并不支持过早加息。 经济衰退时期，需求萎缩，产能过剩，供需失衡导致产能缺口大幅转负，表征为失业率飙升和通缩。而经济复苏时期，需求逐步恢复，产能逐步出清，供需再平衡导致产能缺口收窄，失业率随之下降，向自然失业率靠拢，通胀逐步上升，向均衡的通胀率靠拢。但产出缺口转正之后，失业率将降至自然失业率以下，经济将出现供不应求的过热局面，通胀会加速上升甚至失控，这正是央行需要通过收紧货币政策（比如加息）来给经济降温的时候。但目前来看，美国的产出缺口虽然连续3年收窄，从2011年的-4.2%收窄至-3.2%，但仍为负缺口，与2004年加息时有根本区别。而且，这一缺口也明显大于OECD国家的-2.3%和G7国家的-3.1%。经济复苏周期才刚刚走到中段，过早收紧货币政策恐怕导致经济二次衰退。从就业来看，目前劳动力市场的恢复“外强中干” 。虽然非农就业人数回升，但是随着人口基数增长，就业率依然为近30年来低位；由于经济原因被迫从事非全日制工作人数高达700万，远高于危机前水平，失业率数据对此表现不足，应提高重视；衡量劳动力市场流动性的主动离职率依然处于低位，表明就业者没有足够的信心以承担更换新雇主的风险，因此不敢离职，同时企业挖取别公司员工的动力也不强，整体劳动力市场的流动性依然不够健康。就业是经济周期的滞后反应。从领先指标来看，ISM新订单指数与资本支出展望指数皆有下滑趋势，表明资本支出意愿不够坚定，对于后续劳动力需求的增长支撑不足。劳动力市场的价格指标也有待恢复 平均时薪与周薪同比涨幅均未达到危机前水平，同时正如通胀部分提及，美国个人收入恢复情况也并未完全达到危机前水平,主要原因是占比的雇员报酬同比增长依然低于危机前水平。 通胀方面，仍低于美联储目标，上行压力有限。 静态来看，目前的核心通胀水平仍然低于美联储2%的合意水平。核心CPI在2014下半年再度回落，目前仅为1.7%，而更反映消费者面临的实际消费价格的核心PCE仅为1.5%。广义的通胀水平则在油价下跌的拖累下跌至1.3%，创12个月新低。 动态来看，不可否认的是，随着产出缺口的收窄，2015美国的通胀水平的确有上行趋势，耶伦也公开对外承认了这一点。但耶伦可能低估了油价对通胀的拖累。此次油价波动与以往需求端所触发的情况不同，而是交叉伴随着供给端的技术革命，以美国页岩油为代表的非常规油的供给上或将改写国际能源格局。不论在供需面、经济形势、地缘政治、美元指数方面，均对原油形成较长期压力，短期内油价很难回归高位。但目前来看，由于全球需求低迷、大宗商品价格持续下跌的预期强烈，所以市场上通胀预期再度弱化。近期10年期美国通胀保值债券的收益率已经从0.6%降至0.36%，处于较低水平。 作为提升通胀的核心动力,美国个人收入恢复情况也并未完全达到危机前水平，主要原因是占比的雇员报酬同比增长依然低于危机前水平；同时在去年标普500大涨约12%的背景下，个人财产性收入却未见明显涨幅，可见个人并未分享到金融资产的增长红利，惠未及民。 总之，美联储加息虽然是大势所趋，但不管是从美联储目前释放的信号还是未来基本面的走势来看，这个时点不可能太早。在全球其他央行的宽松大势下，2015的次联储加息，可能比以往来的更晚一些。 4、奔跑的中国央行：降息降准定向宽松或轮番上阵 中国央行的宽松周期也远远没有走完。一次降息并不足以点燃已经熄火的传统增长引擎。房地产的销售虽然明显好转，但高库存的压制之下，还没见底。制造业的去产能也还有很长的路，的指望是基建，但考虑到反腐、43号文和房地产衰退的掣肘，基建也是心有余而力不足，很难完全对冲房地产和制造业的下滑。再加上外围油价及其他大宗商品价格下跌带来的输入型通缩压力，维持相对宽松的流动性环境依然是必要之举。 近期宽松低于预期的原因：一是股市杠杆太任性，让决策者对潜在的金融泡沫风险产生顾虑；二是中外利差收窄带来的贬值压力；三是1-2月属于传统的数据空窗期，一般3月两会之前央行不会有大动作。但长期来看，随着股市恢复冷静、经济再度下行以及通胀屡创新低，再加上外围宽松之风再起，预计中国央行的宽松也只会迟到不会缺席，3月两会之后货币宽松窗口将重新打开。 降息只是时间问题。 存款利率上浮和一般性存款分流至高收益资产意味着本轮降息对银行负债成本下降的作用有限。如果银行负债成本不降，风险偏好收缩不改，银行仍会通过利率上浮将成本转嫁至实体，利率是否真的会降低还有待观察。如果利率不降，也就很难化解存量债务风险和形成经济增量拉动。 降准也会择机使用。 尽管同业存款纳入一般存款后暂不缴纳准备金，但外汇占款的收缩同样可能触发央行降准。前面讲了，随着美联储加息预期和国内无风险利率的下行，国内外利差趋于收窄，导致私人部门的结汇意愿不断下降，明年外汇占款很有可能零增长甚至负增长，央行可能择机降准进行对冲。 定向宽松不会停止。 在房地产和制造业趋势性下行的背景下，为维系7%-7.5%左右的经济增长，基建需达到25%的增速。在财政支出15万亿和政府基金性支出5万亿的中性假设下，广义财政可为基建贡献6-7万亿，但与25%的基建增速需要15万亿相比，仍存一定资金缺口。在中央财政受赤字率约束，地方政府开工被抑制的背景下，通过国开行再或PSL等无需进入中央赤字的融资方式，依托中央信用稳增长实现温和去产能仍有必要。 小结： 综合来看，在需求低迷和通缩风险的倒逼之下，欧央行、日本央行以及中国央行都可能推出更多的宽松措施，而在这种宽松大势的掣肘之下，美联储的加息步伐也将受到影响。全球流动性仍将维持宽松局面，而外汇市场的波动将会加剧。这样一来，避险资产可能重新受到青睐。 特别声明:文章只反映作者本人观点，中国金融信息网采用此文仅在于向读者提供更多信息，并不代表赞同其立场。转载和引用此文时务必注明来源并请署上作者姓名。 顾正兵
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