庆阳千寻公司合作正宁县学校建设项目稳评报告
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东方富海陈华伟：医疗投资要有产业链思维
作者：之家哥
摘要：网贷之家小编根据舆情频道的相关数据，精心整理的关于《东方富海陈华伟：医疗投资要有产业链思维》的相关文章10篇，希望对您的投资理财能有帮助。
《东方富海陈华伟：医疗要有产业链思维》 精选一原标题：东方富海陈华伟：医疗投资要有产业链思维文|龚良红不是最赚钱的GP，但要做持续赚钱的GP“猎头都知道，东方富海的人是最难挖的。”作为东方富海、负责人，陈华伟认为，人是VC机构最大的财富，成立十一年来，东方富海团队一直保持稳定，创始成员合作时间超过十五年，核心业务骨干基本任职五年以上，团队配合十分默契。正是这样稳定的人员配置，奠定了东方富海稳健的投资基调。东方富海合伙人 陈华伟东方富海目前累计管理38支，1支，规模近200亿元人民币。“我们追求的不是很夸张的回报，但我们没有一支是亏钱的”。38支基金中，回报倍数平均3到5倍，就如陈华伟所说，没有大起大落，只要稳健。东方富海现阶段专注于新兴产业，投资覆盖初创期、成长期、成熟期项目，并通过投资产业链的多个环节（、VC、PE投资、、并购投资等）深度挖掘。累计超过300个，其中39个项目通过、并购方式退出。2012年，是创业火爆的一年，也是基金发展迅速的一年。为了适应市场新环境，东方富海一改综合基金的方式，推行基金专业化、服务平台化战略——舍弃了农业等领域，留下与东方富海“基因”相匹配的五大方向，成立了信息技术基金、节能、新材料基金、健康医疗基金和文化。健康医疗是东方富海十分看好的大领域，医疗基金更是东方富海非常看重的。到目前，医疗基金共两期，投资项目累积近30个，其中3个IPO，1个并购退出，投出了我武生物、健友股份等优质项目，医疗基金由此成为了东方富海的一股中坚力量。帮忙、帮忙再帮忙 风险“双内控”生物医学背景，二十多年医疗从业经历，作为东方富海医疗基金的领头人，以陈华伟为代表的医疗基金团队，大部分都有医疗从业背景，所以找项目对医疗基金团队而言不是难事，FA介绍、同行介绍、、企业自荐、主动挖掘等，找项目渠道多种多样。但是在满天飞的BP中，陈华伟有着一套慧眼识珠的秘诀。东方富海医疗项目主要围绕四点：好的行业、好的产品、好的团队和好的估值。前三点都是普遍适用的，较好理解。关于估值，陈华伟坦言，“因为估值，我们可能会错过一些好项目，因为有的项目实在太贵。”不可否认，有的项目的确存在估值虚高的情况。陈华伟认为，未来将出现更多的一、倒挂的情况，一级市场项目投的估值过高，IPO加速以后的估值反倒降低。再加上近年来医疗领域一直是IPO的重灾区，陈华伟预计，今年市场上IPO的医疗项目不会超过70%，所以对于项目估值，东方富海会予以谨慎考虑。东方富海实施业务部门及委监控的“双内控”体系：第一控为业务部门和各共同树立风险意识，在业务各环节主动控制风险；第二控为风控委，侧重事前规范、日常培训、项目支持、事后监控，全流程跟进和参与项目立项、、、投资实施及投后管理，检查是否有工作不到位、是否等问题，有效防范和控制风险。“帮忙帮忙再帮忙”是东方富海的管理理念。从“投资”开始帮助企业成长，从“开会”开始帮助企业规范，从“纳税”开始帮助企业守法，从“股改”开始帮助企业走向资本市场。很多企业业绩做的很漂亮，却达不到IPO的要求，所以早期东方富海就提出服务平台化战略。东方富海与厦门天健咨询合作为被投企业提供专业的财务管理与内控咨询服务，从财务规范、内控治理等层面对被投企业按照IPO的要求做规范性服务。其次，东方富海联合厦门国家会计学院成立“企业战略与财务管理1+1提升班”，“1+1”的含义是企业的CEO+CFO，意在让CEO理解财务规范与管理的重要性，让CFO从企业的战略规划角度来看待财务筹划。东方富海邀请了行业内知名的教授，讲述实战课程，他们可以搭班来上课。团队层面，东方富海原则上不参与企业运营，最主要是嫁接行业资源。具体的工作很细致，陈华伟说，“早期项目就如保姆一样的服务，帮忙去找注册场地、办公场地，帮忙挖人、帮忙对接涉及政府的优惠条件等。”锁定细分领域 布局产业链今年是火热的一年，“智能+医疗”模式已被不少创业者瞄准。如火如荼的“智能+”创业潮下，东方富海保持冷静观望态度，“AI肯定是未来医疗发展的趋势，但是早期项目中到底哪些能够跑出来，技术的可行性都还需要再观察，所以我们现在还没出手。”投资具有周期性，投资曲线在一个新风口来临时迅速增长，不久后回落，回落后再增长时，泡沫渐渐显露，这时候就是东方富海资金投入的最佳时机。再者，医疗投资有一个拖尾效应，不是一个新技术的研发就能够立马得到使用，医疗是一个保守的市场，任何的医疗技术再先进都要在患者身上确保安全可靠了以后，才能得到推广。风口来到以后，东方富海会选择持续追踪，而不盲目跟随，由此我们看到了这家老牌VC的淡定。虽然目前医疗基金投的项目不多，但是陈华伟希望项目之间能够形成互动。这也就是东方富海医疗基金的投资逻辑——产业链思维。前端到注册，后端到销售，东方富海正在慢慢地开始布局，从而覆盖整个产业链。用产业链思维去投资，为的是项目方之间形成一个互补效应，最终所投项目都能串起来，达成协调合作的效果。到目前，东方富海医疗基金还没有完全覆盖产业链，但这已是未来一个明确的方向。除此之外，未来医疗基金的布局还专注在细分领域。陈华伟向网记者介绍说，精准医疗仍然是未来重点投的一个方向，口腔、外科、骨科、心血管等细分领域也正在布局。医疗基金围绕“技术升级”、“进口替代”、“产业和消费升级”三个主题，对健康医疗产业中具有中等市场容量、高速成长、较高行业壁垒的细分行业进行挖掘。医疗是自成体系的一块领域，未来东方富海计划从上，专门成立医疗、医疗等；细分产业上，专门设立细分专业等。总之，做医疗投资，陈华伟将一直带领团队照着产业链的思维走下去。首席内容指导：投资家网蒋东文（曾用名：蒋冬文）返回搜狐，查看更多责任编辑：《东方富海陈华伟：医疗投资要有产业链思维》 精选二一、是非常古老的一个行业，但是（private equity，简称PE）投资则是近30年来才获得高速发展的新兴事物。所谓，是指向具有高成长性的非上市企业进行股权投资，并提供相应的管理和，以期通过IPO或者其他方式退出，实现的资本运作的过程。的兴趣不在于拥有分红和经营，而在于最后从企业退出并实现。为了分散，私募股权投资通过（本站简称为PE基金、或者基金）进行，私募从大型和资金充裕的个人手中以非公开方式募集资金，然后于未上市的机会，最后通过积极管理与退出，来获得整个基金的投资回报。与专注于的炒股型私募基金一样，PE基金本质上说也是一种，但是起始门槛更高，投资的周期更长，更为稳健，适合于大级别资金的。二、/与PE基金有何区别？风险投资/基金（Venture Capital，简称VC）比PE基金更早走入中国人的视野。国际上著名的如IDG、软银、凯鹏华盈等较早进入中国，赚足了眼球与好交易。从理论上说，VC与PE虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、上有很大的不同。一般情况下，PE投资Pre-IPO、成熟期企业；VC期和成长期企业。VC与PE的心态有很大不同：VC的心态是不能错过（好项目），PE的心态是不能做错（指投资失误）。但是，时至今日，交易的大型化使得VC与PE之间的差别越来越模糊。原来在硅谷做风险投资的老牌VC（如红杉资本、经纬创投、凯鹏、德丰杰）进入中国以后，旗下也开始募集PE基金，很多披露的投资交易金额都远超千。愿意投资早期创业项目的VC越来越少，现在只有泰山投资、IDG等还在投一些百万人民币级别的项目，多数基金无论叫什么名字，实际上主要参与2000万人民币到2亿人民币之间的PE投资交易。交易的大型化与资本市场上金额越来越大有关。2008年，和各自在中国募集了50亿人民币的PE基金。2009年募资金额则进一步放大，黑石集团计划在上海浦东设立百仕通中华，募集目标50亿元人民币；第一东方集团计划在上海募集60亿元人民币的基金；里昂证券与上海国盛集团共同发起设立的境内人民币目标规模为100亿元人民币；而由上海国际集团有限公司和共同发起的金浦产业拟募集总规模达到200亿元上海，首期募集规模即达到80亿元。单个基金限于人力成本，管理的项目一般不超过30个。因此，大型PE基金倾向于投资过亿人民币的项目，而千万至亿元人民币规模的就留给了VC基金与小型PE基金来填补市场空白。三、中国市场上主流的私募股权投资玩家是哪些基金？市面上各种各样的基金榜单很多，清科、《投资与合作》、甚至连都会不定期地搞一些。专业律师在私募交易中会与各种基金打交道，对各家基金的投资习惯与特点都或多或少有些了解。我们建议中小企业在时，如果有可能的话，尽量从以下知名基金中进行选择。本土基金：、联想投资有限公司、深圳达晨创业投资有限公司、苏州有限公司、上海永宣有限公司、启明创投、深圳市东方富海有限公司、弘毅投资、新天域资本、鼎晖投资、中信资本控股有限公司等。外资基金：IDG、软银有限公司、、软银赛富有限公司、德丰杰、经纬创投、北极光风险投资、兰馨亚洲、凯鹏华盈中国基金、纪源资本、华登国际、集富亚洲投资有限公司、德同资本管理有限公司、戈壁合伙人有限公司、智基创投、赛伯乐(中国)投资、今日资本、金沙江创投、KTB 投资集团、华平创业投资有限公司等。如果的目标非常明确就是国内上市，除以上这些基金以外，国内券商背景的券商直投公司也是不错的选择。四、谁来投资私募股权？私募股权投资属于“另类投资”，是财富拥有者除证券市场投资以外非常重要的分散投资风险的投资工具。据统计，西方的、、、富豪财团等会习惯性地配置10％～15％比例用于私募股权投资，而且私募股权投资的年化回报率高于证券市场的平均。多数基金的年化回报在20%左右。美国最好的金圈VC在90年代科技股的，每年都有数只基金的年回报达到10倍以上。私募股权体非常固定，好的有限，经常是太多的钱追逐太少的。新成立的基金正常规模为1～，承诺出资的多为老主顾，可以开放给新的额度非常有限。私募股权投资基金的非常长，一般基金封闭的投资期为10年以上。另一方面，私募股权投资基金的不发达，因此，私募股权投资投资后的退出非常不容易。再一方面，多数私募股权投资基金采用承诺制，即人等到基金管理人确定了投资项目以后才根据协议的承诺进行相应的出资。国内由于私募股权投资基金的历史不长，基人的培育也需要一个漫长的过程。随着越来越倾向于在国内募集人民币基金，以下的资金来源成为各路募资时争取的对象：1、、各类（Fund of Fund，又称）、、等机构的基金，是各类PE首选的游说对象。这些资本知名度、美誉度高，一旦承诺出资，会迅速吸引大批资本跟进加盟。2、国企、民企、上市公司的闲置资金。企业炒股总给人不务正业的感觉，但是，企业投资PE基金却变成一项时髦的理财手段。3、民间富豪个人的闲置资金。国内也出现了直接针对自然人募资的基金，当然募资的起点还是很高的。如果是直接向个人募集，起投的门槛资金大概在万元以上；如果是通过募集，起投的门槛资金也要在人民币一两百万元。普通老百姓无缘问津投资这。五、谁来管理私募股权投资基金？基金管理人基本上由两类人担任，一类人士出身于国际大牌投行如大摩、美林、高盛，本身精通财务，在华尔街人脉很广；另一类人出身于创业后功成身退的企业家，国内比较知名的从企业家转型而来的管理人包括沈南鹏（原携程网与如家的创始人，现为红杉资本合伙人）、邵亦波（原易趣网创始人，现为经纬创投合伙人）、杨镭（原掌上灵通CEO、现为泰山投资的合伙人）、田溯宁（原中国网通CEO、现为中国宽带董事长）、吴鹰（原UT斯达康CEO、现为和利资本合伙人）等。基金管理人首先要具备独到的、发现好企业的眼光，如果管理人没有过硬的过往投资业绩，很难取得的信任。2000年起，一大批中国互联网、SP与新媒体、新能源公司登陆纳斯达克或者纽交所，为外资基金带来了不菲的回报。2004年起，大批民企在深圳中小板登陆，为内资基金带来的回报同样惊人。因此，基金管理人的履历上如果有投资百度、盛大网络、分众传媒、阿里巴巴、无锡尚德、金风科技等明星标杆企业的经历，更容易取信于投资人。除光外，基金管理人还需要拥有一定的个人财富。出于控制的考虑，基金管理人如果决策投资一个的中型交易，PD拿出980万美元（98%），个人作为LD要拿出（2%）来配比跟进投资。因此，基金管理人的经济实力门槛同样非常高。总体说来，私募股权投资基金的管理是一门高超的艺术，既要找到高速增长的项目，又要说服企业接受基金的投资，最后还要在资本市场退出股权。好的之间的竞争激烈；无人竞争的项目不知道有无投资陷阱。无论业绩如何，基金管理人几乎个个是空中飞人、工作强度惊人。六、私募股权投资基金如何决策投资？企业家经常很疲惫地打电话给律师，“XX基金不同的人已经来考察三轮了，什么时候才是个尽头……”这是由于企业不的运作与管理特点。尽管基金管理人的个人英雄主义色彩突出，基金仍然是一个公司组织或者类似于公司的组织，基金管理人好比基金的老板，难得一见。基金内部工作人员基本上分为三级，基金顶层是合伙人；副总、投资董事等人是基金的中间层次；、分析员是基金的基础层次。基金对企业一般的考察程序是先由副总带队投资经理考察，然后向合伙人汇报，合伙人感兴趣以后上（由全体合伙人组成，还常邀请基金投资人出席委员会会议）投票决定。一个项目，从初步接洽到最终决定投资，短则三月，长则一年。七、为何成为私募股权投资基金的主流？有限合伙企业是一类特殊的合伙企业，在实践中极大地刺激了私募股权投资基金的发展。有限合伙企业把基金投资人与管理人都视为基金的合伙人，但是基金投资人是基金的有限合伙人（LP），而基金管理人是基金的普通合伙人（GP）。有限合伙企业除了在税制上避免了双重征税以外，主要是设计出一套精巧的“同股不同权”的分配制度，解决了出钱与出力的和谐统一，极大地促进了基金的发展。在一个典型的中，出资与分配安排如下：●LP承诺提供基金98％的，它同时能够有一个最低收益的保障（即最低资本收益率，一般是6%），超过这一收益率以后的基金回报，LP有权获得其中的80％。LP不插手基金的任何投资决策。●GP承诺提供基金2％的投资金额，同时GP每年收取基金一定的费，一般是所管理资产规模的2%。基金最低资本收益率达标后，GP获得20％的基金回报。基金日常运营的员工工资、房租与差旅开支都在2%的资产管理费中解决。GP对于投资项目有排他的决策权，但要定期向LP汇报投资进展。尽管我国政府部门对国内是否也要发展有限合伙制基金曾有不同意见，但是目前意见已经基本一致：基金可以选择公司制或者契约制进行运营，但是有限合伙制是基金发展的主流方向。八、基金对企业的投资期限大概是多久？基金募集时对限有严格限制，一般基金成立的头3至5年是投资期，后5年是退出期（只退出、不投资）。基金在2到5年后，会想方设法退出。（共10年）基金有四大退出模式：1、IPO或者RTO退出：获利最大的退出方式，但是退出价格受资本市场本身波动的干扰大。2、并购退出（整体出售企业）：也较为常见，基金将企业中的股份转卖给下家。3、管理层回购（MBO）：回报较低。4、公司：此时的投资亏损居多。企业接受基金的投资也是一种危险的赌博。当基金投资企业数年后仍然上市无望时，基金的任何试图退出的努力势必会干扰到企业的正常经营。私募的钱拿得烫手就是这个道理。九、私募股权投资基金如何寻找目标企业？根据我们的观察，国内民营企业家对私募股权投资基金的认知程度并不高，他们普遍比较谨慎，不大会主动出击，而是坐等基金上门考察。的社会人脉在目标企业筛选上起到了很关键的作用。因此，基金在招募员工时很注重来源的多元化，以希望能够最大程度地接近各类高成长企业。新成立的基金往往还会到中介机构拜拜码头，希望财务顾问们能够多多推荐项目。为了尽可能地拓展社会知名度，中国还出现了独有的现象，基金的合伙人们经常上电视台做各类的嘉宾，甚至在新浪网上开博客，尽量以一个睿智的投资家的形象示于大众。此外，政府信息是私募基金猎物的一个重要来源。私募基金在西方还有个绰号“裙带资本主义”，以形容政府官员与私募基金的密切关系，英美国多位卸任总统在凯任职，梁锦松卸任后加盟了黑石，戈尔在凯鹏任职。十、私募股权投资基金喜欢投资什么行业的企业？私募基金喜欢企业具有较简单的商业模式与独特的核心竞争力，企业管理团队具有较强的拓展能力和管理素质。但是，私募基金仍然有强烈的行业偏好，以下行业是我们总结的近5年来基金最为钟爱的投资目标：1、TMT：网游、电子商务、垂直、数字动漫、移动、电子支付、3G、RFID、新媒体、视频、SNS；2、新型服务业：金融外包、软件、现代物流、品牌与渠道运营、翻译、影业、电视购物、邮购；3、高增长的连锁行业：餐饮、教育培训、齿科、保健、超市零售、药房、化妆品销售、体育、服装、鞋类、经济酒店；4、清洁能源、环保领域：太阳能、风能、生物质能、新能源汽车、电池、节能建筑、水处理、废气废物处理；5、生物医药、医疗设备；6、四万亿受益行业：高铁、水泥、专用设备等一、企业在什么阶段需要进行？国内外上市的中国企业全部加起来大概不到3000家，但是中国有几百万家企业，民营企业平均寿命只有7年，企业从创业到上市，概率微小。企业经营还有个“死亡之谷”定律，绝大部分创业项目在头3年内死亡，企业设立满3年后才慢慢爬出死亡之谷。因此，私募股权投资基金对于项目的甄选非常严格。风险投资/创投企业与PE基金之间的区别已经越来越模糊，除了若干基金的确专门金额不超过的早期项目以外，绝大多数基金感兴趣的私募交易单笔门槛金额在人民币2000万以上，1000万美元以上的私募交易基金之间的竞争则会比较激烈。因此，企业如果仅需要百万元人民币级别的融资，不建议花精力寻求基金的股权投资，而应该寻求个人、个人天使投资、银行贷款、甚至是民间高息借款。根据我们的经验，服务型企业在成长到100人左右规模，1000万以上年收入，微利或者接近打平的状态，比较合适做首轮；制造业企业年税后净利超过500万元以后，比较合适安排首轮股权融资。这些节点与时的估值有关，如果企业没有成长到这个阶段，私募融资时企业的估值就上不去，因为交易规模太小而丧失投资的兴趣。当然，不是所有企业做到这个阶段都愿意私募，但是是显而易见的：多数企业靠自我积累利润进行业务扩张的速度很慢，而对于的服务型企业来说，由于缺乏可以抵押的资产，从获得银行的贷款非常不易。企业吸收后，经营往往得到质的飞跃。很多企业因此上市，企业家的财富从的状态放大为（中国股市中小民企的市盈率高达40倍以上，市净率在5-10倍之间），效应惊人。只要有机会，中国多数的民营企业家愿意接受私募投资。二、企业如何接洽私募股权投资基金？尽管企业向基金毛遂自荐也有少许成功的可能。在中国，绝大多数私募交易谈判的发起来自于私募股权投资基金投资经理朋友的推介以及中介机构的推销。中国经济周期性特点非常明显，在不同的经济周期下，企业寻求基金、基金追逐企业的现象总是周而复始地循环。一般而言，在经济景气阶段，一家好企业往往同时被多家基金追求，特别是在TMT、新能源、环保、教育、连锁等领域，只要企业有私募意愿，企业素质不是太差，基金往往闻风而动。但是在企业私募愿望空前强烈的经济下行阶段，谈判难度骤然增加，企业即使由老总亲自挂帅、作好商业计划书后大海捞针式地与数十家基金乱谈，效果往往未必好。这时候财务顾问、投行券商、律师的推介就起到很关键的作用。在中国当前国情下，专业律师在企业与私募股权投资基金的接洽中发挥着重要作用。私募基金对于律师的推荐与意见是相当重视的，对于律师推介的企业，基金一般至少会前往考察。这是因为：第一，律师推荐与财务顾问推荐的动机有所不同，财务顾问向项目是财务顾问的日常业务，带有强烈的达成交易的经济动机，基金多有戒心；而专业律师向基金推荐项目多出于个人帮忙性质，一般没有太强的经济目的，反而易为基金所接受。第二，由于律师的职业特点，律师极其珍惜自己的执业声誉，素质太差的企业律师不会盲目推荐的，以免破坏在业内的口碑。第三，律师有时还是融资企业的法律顾问，往往比较清楚企业的经营特点与法律风险。基金在判断企业的经济前景时往往要征询律师的意见。三、什么原因会导致私谈判破裂？在中国，私募交易谈判的成功率并不高。以企业与意向投资基金签署了保密协议作为双方开始接洽的起点，根据我们观察，能够最终谈成的交易不到三成。当然，谈判破裂的原因有很多，比较常见的有以下几条：第一，企业家过于情感化，对企业的内在估值判断不够客观，过分高出市场公允价格。企业家往往是创业者，对于企业有深厚的感情，日常又喜欢读马云等人的名人传记，总觉得自己的企业也非常伟大，同时现在又有基金上门来谈私募了，更加进一步验证企业的强大，因此，不是一个高得离谱的价格是不会让别人分享企业的股权。但是，基金的投资遵循严格的价值规律，特别是经过金融风暴的洗礼以后，对于企业的估值没有企业家那么浮躁。双方如果在企业价值判断上的差距超过一倍，交易很难谈成。第二，行业有政策风险、业务依赖于具体几个人脉、技术太高深或者商业模式太复杂。作为专业的，我们曾经考察过千奇百怪的企业，有的企业是靠政府、垄断国企的人脉设置政策壁垒来拿业务；有的企业技术特别先进，比如最近非常热门的薄膜电池光伏一体化项目、生物质能或者氨基酸生物医药项目；有的企业商业模式要绕几个弯才能够明白做什么生意。伟大的生意总是简单的，基金倾向于选择从市场竞争中杀出来的简单生意，行业土一点、传统一点的并没有关系。餐饮酒店、英语培训、甚至保健按摩都有人投资，而太难懂、太神秘的企业大家敬而远之。第三，企业融资的时机不对，企业过于缺钱的样子吓到了基金。基金永远锦上添花，而不会雪中送炭。很多国内民企在日子好过的时候从来没有想，到揭不开锅的时候才想起要私募。基金不是傻瓜，企业现金流是否窘迫一做尽职调查马上结果就出来，财报过于难看的往往没有勇气投。第四，企业拿了钱以后要进入一个新行业或者新领域。有些企业家在主业上已经非常成功，但是突然心血来潮要进入自己从来没玩过的一个新领域，因此就通过私募找钱来玩这些项目。这种玩法不容易成功，基金希望企业家专注，心思太活的企业家害怕。四、签署保密协议对企业意味着什么？一般而言，在找到正确的途径后，企业是不难接洽到基金来考察的。见过一两轮后，基金往往要求企业签署保密协议，提供进一步财务数据。我们律师也是往往在这个阶段接到企业的电话，要求提供交易指导。保密协议的签署仅表明基金愿意花费时间严肃地考察这个项目，私募的万里长征才迈出第一步，本身不是一件特别值得庆贺的事情。在这个阶段，除非企业家自己无法判断应当提交什么材料，请律师帮忙判断，否则律师仅仅只提供一般的签约法律指导，不会介入材料的准备。多数情况下，签署的保密协议以使用基金的版本为主，我们在帮客户把握保密协议的利益上，一般坚持以下要点：第一，保密材料的保密期限一般至少在3年以上；第二，凡是企业提交的标明“商业秘密”字样的企业文件，都应当进入保密范围，但保密信息不包括公知领域的信息；第三，保密人员的范围往往扩大到基金的顾问（包括其聘请的律师）、雇员及关联企业。五、企业应当请专职融资财务顾问吗？对融资财务顾问（FA）正面的评价与负面的口碑都很突出。FA不是活雷锋，企业聘请FA的服务佣金一般是私募交易额的3～5％，部分FA对企业的股权更感兴趣。FA最关键的作用是估值。但是国内多数的FA给人感觉更象个“婚介”，专业性较差，特别是FA做的财务预测往往被基金嗤之以鼻。尽管如此，如果企业自我感觉对资本市场比较陌生，请最有名气的财务顾问（中国前5强）的确有助于提高私募成功率，企业为此支付融资佣金还是物有所值。律师忠告：●FA要求签署排他性的代理权时应当谨慎，如果企业绑定的是一家名不见经传的FA，反而使企业错失了时间机会。●融资佣金的支付应当写入私募最终交易文件中，以免在支付佣金时投资者干预，产生纠纷。●好的财务顾问判断标准：其经手项目最终上市没有。而索要高额前期费用的FA多是骗子，顶级FA不要求或者索要很合理的前期费用。六、如何安全无争议地支付佣金？企业在私募成功在望时，经常会被暗示要支付给这个项目上出过力的人佣金，企业多数感到困惑。私募交易就象婚姻，一开始认识要有缘分，但是最终能够牵手是要克服千难万险的。由于业内惯例是基金作为投资人一般不会支付任何佣金，如果此次交易没有请财务顾问，企业在交易成功后对此次交易贡献较大的人或者公司支付2-3%的感谢酬劳，也为情理所容，但是要注意以下两点：第一，要绝对避免支付给交易对方的工作人员—基金的投资经理，这会被定性为“商业贿赂”，属于不能碰的高压线；第二，建议将佣金条款-“Find Fee”写进或者至少让投资人知情。佣金是一笔较大的金额，羊毛出在羊身上，企业未经过投资人同意支出这笔金额，理论上损害投资人的利益。七、企业什么时候请律师介入交易谈判？私募交易的专业性与复杂程度超越了95％以上民营企业家的知识范畴与能力范围。企业家如果不请律师自行与私募股权投资基金商洽融资事宜，除非该企业家是出身，否则是对企业与的极端不负责任。一般而言，企业在签署保密协议前后，就应当请执业律师担任融资法律顾问。常见的做法是求助于企业的常年法律顾问，但是中国合格的私募交易律师太少，自己的常年法律顾问碰巧会做私募交易的可能性很低，因此建议聘请这方面的专业资深律师来提供指导。私募交易属于金融业务，因此，有实力的企业应当在中国金融法律业务领先的前十强律所中挑选。在我们担任私募交易法律顾问的实践中，无论最终交易是否成功，企业家都会深深地信任上我们。在所有的私募参与者中，财务顾问更关心自己的佣金，有时候为达成交易不惜反过来让企业降价；基金是企业的博弈对象，在谈判中利益是对应的，成交以后利益才一致；基金律师只为基金打工，谈不上与企业有什么感情；只有公司律师完全站在企业与企业家的立场考虑问题；为企业、企业家的利益在谈判中锱铢必较。常见情形是当私募谈判完成后，我们还会受邀担任企业的常年法律顾问，企业在日后的下一轮私募以及IPO业务时，同样会使用我们的服务。八、为什么有那么多轮的尽职调查？尽职调查是一个企业向基金亮家底的过程，规范的基金会做三种尽职调查：1、行业/技术尽职调查：●找一些与企业同业经营的其他企业问问大致情况；如果企业的上下游，甚至竞争伙伴都说好，那基金自然有投资信心；●技术尽职调查多见于新材料、新能源、生物医药高技术行业的投资。2、财务尽职调查：●要求企业提供详细财务报表，有时会派驻会计师审计财务数据真实性。3、法律尽职调查：●基金律师向企业发放调查问卷清单，要求企业就设立登记、资质许可、治理结构、劳动员工、、风险内控、知识产权、资产、财务纳税、业务合同、担保、保险、环境保护、涉诉情况等各方面提供原始文件。●为了更有力地配合法律尽职调查，企业一般由企业律师来完成问卷填写。九、企业估值的依据何在？企业的估值是私募交易的核心，企业的估值定下来以后，融资额与投资者的占股比例可以根据估值进行推算。企业估值谈判在私募交易谈判中具有里程碑的作用，这个门槛跨过去了，只要基金不是太狠，比如要求回赎权或者对赌，交易总可以做成。总体来说，企业如何估值，是私募交易谈判双方博弈的结果，尽管有一些客观标准，但本质上是一种主观判断。对于企业来说，估值不是越高越好。除非企业有信心这轮私募完成后就直接上市，否则，一轮估值很高的私募融资对于企业的下一轮私募是相当不利的。很多企业做完一轮私募后就卡住了，主要原因是前一轮私募把价格抬得太高，企业受制于反稀释条款不大好压价进行后续交易，只好僵住。估值方法：市盈率法与横向比较法。1、市盈率法：对于已经盈利的企业，可以参考同业已上市公司的市盈率然后打个折扣，是主流的估值方式。市盈率法有时候对企业并不公平，因为民企在吸收私募投资以前，出于税收筹划的需要，不愿意在账面上释放利润，有意通过各种财务手段（比如做高费用）降低企业的应纳税所得。这种情况下，企业的估值就要采取其他的修正方法，比如使用EBITDA。2、横向比较法：即将企业当前的经营状态与同业已经私募过的公司在类似规模时的估值进行横向比较，参考其他私募交易的估值，适用于公司尚未盈利的状态。经验数值：制造业企业首轮私募的市盈率一般为8～10倍或者5-8倍EBITDA；服务型企业首轮在5000万-1亿人民币之间。十、签署Term Sheet对企业意味着大功告成了吗？双方在企业估值与融资额达成一致后，就可以签署Term Sheet或者书，总结一下谈判成果，为下一阶段的详细调查与投资协议谈判作准备。Term Sheet或者投资意向书其实只是一个泛泛而谈的法律文件，声明除保密与独家锁定期（No Shop）条款以外，其余均无约束力。签署Term Sheet是为了给谈判企业一颗定心丸，使得其至少在独家锁定期内（一般为2个月）不再去继续寻找白马王子，专心与该基金独家谈判。签署Term Sheet以后，基金仍然可能以各种理由随时推翻交易，Term Sheet获得签署但最终交易流产的案例比比皆是。不同基金草拟的Term Sheet的详尽程度也有很大不同，某些基金公司的Term Sheet已经很接近于合同条款，在所的性质（投票表决、分红、时是否有优先性）、投资者反摊薄权利、优先权、共同出售权、信息与检查权、管理层锁定、董事会席位分配、投资者董事的特殊权力、业绩对赌等诸方面都有约定。尽管这些约定此时并无法律效力，但是企业日后在签署正式投资协议时要推翻这些条款也非易事。第二部分 私募交易架构私募股权投资的交易架构是企业最优先考虑的问题，甚至可以考虑在估值之前。某些架构已经决定了企业未来在资本市场的归宿，如果企业最初在选择私募交易架构时选择不当或者后来中途变卦，把架构推倒重来的代价是惨重的，不仅要花费数十万元人民币，而且耗时良多，甚至还会耽搁上市进程。1、国内纯内资架构纯内资架构是一种最为简单的架构，在法律上不更改原企业的任何性质，原企业直接进行增资扩股，基金以人民币溢价认购企业增资后入股企业。基金分作为企业的增资，部分作为企业的资本公积金由新老股东共享。以纯内资方式私募融资的最终目标是在境内A股主板、中小板或者。随着国内证券市场逐步恢复融资功能，除非是公司体量太大或者行业上的限制，民营企业家越来越倾向于在国内上市。而相比于私募交易的合资架构与红筹架构来说，纯内资架构无论在政府审批上，还是在交易便捷上都具备无可比拟的优势。因此，如果企业家在上有多个选项的话，外资资金往往在竞争中处于下风，企业家更喜欢找内资身份的资金来快速完成交易。这也是最近人民币基金得以大量募集，特别是黑石、红杉等海外PE巨头们都要募集人民币基金的一个重要原因。先做私募，后做股改是通常的做法。在私募前，企业一般是有限责任公司形式，私募交易完成（基金增资）以后企业仍然维持有限责任公司形式，待日后再择机改制成股份有限公司，日后的上市主体是整体变更后的股份有限公司。当然，在实践中，先股改后私募亦无不可。只是企业股改后治理结构更加复杂，运营成本更高，做私募交易更为复杂。2、红筹架构红筹架构是历史最为悠久的私募交易架构。自九十年代末就开始使用红筹架构，2003年中国证监会取消对红筹上市的境内审查程序后直接刺激了红筹模式的广泛使用，直至2006年8月商务部等6部委发布《关于并购境内企业的规定》（简称“10号令”）为止，红筹架构是跨境私募与海外上市的首选架构。使用红筹架构的私募股权投资，先由国内公司的在英属维京群岛、开曼群岛设立离岸壳公司（法律上称为“特殊目的公司”），然后利用这家特殊目的公司通过各种方式控制境内权益，最后以这家特殊目的公司为融资平台发售优先股或者可转股贷款给基金进行私募融资，乃至最终实现该境外特殊目的公司的海外上市。红筹上市又称为“造壳上市”。在红筹架构下，根据控制境内权益的方式不同发展出不少变种，其中以“协议控制”模式最为知名。“协议控制”，又称“新浪模式”、“搜狐模式”、“架构”，在2006年以前主要应用于互联网公司的境外私募与境外上市。由于企业受到严格限制（法律要求投资的外商必须是产业投资者，基金这种不属于），而互联网业务在我国法律上又归属于“”，聪明的基金为了绕开这些限制，发明了协议控制这种交易架构，后来该架构得到了美国GAPP的认可，专门为此创设了“VIE会计准则”，即可变利益实体准则，允许该架构下将国内被控制的企业报表与境外上市企业的报表进行合并，解决了境外上市的报表问题，故该架构又称“VIE架构”。有说法说是搜狐最先使用了该方法，也有说法说是新浪最先使用了该方法，故有前述两种别称。10号令对于跨境私募与海外上市的影响深远。10号令出台后，由于增加了海外上市的行政审批环节，海外红筹架构上市对于广大中小民企不再具有太大的吸引力。在业绩的压力下，海外投行与国内中介机构为国内企业设计了一些规避适用10号令的上市架构，如安排外资纯现金收购国内企业、代持、等等，但是，严格意义上这些方法都具有法律瑕疵，对国内企业家的法律风险也很大。3、中外合资架构我国有着适用于（外商）的、非常古老的《中外合资经营企业法》。在10号令基本关闭红筹架构大门的同时，它又打开了另外一扇大门——合资架构。10号令赋予了中外合资经营企业另外一项新的历史职能：吸收国际金融资本为我所用。自10号令施行以来，已经有大量企业根据该规定完成了外国投资者并购境内企业审批手续，企业性质从纯内资企业变更为中外合资经营企业。10号令规定的审批程序与审批材料尽管繁琐，但是总体说来，除敏感行业以外，省级商务主管部门（主管机关）对于外国投资者并购境内企业持欢迎态度，对于可以让外资参股的民营企业尚无成立时间、经营业绩、利润考核、注册资本方面的要求，尺度比较宽松。但是，主管机关具体经办人员的素质与其对于私募交易的理解程度将很大程度上决定其审批的进程。以私募为主要内容的《增资认购协议》与中外合资企业的章程由于保留了私募交易的特点，其间充满了大量，比如优先分红、优先清算、优先购买、共同出售、强制随售、反稀释保护、信息权、期权激励等条款，某些已经超过了外商投资主管机关具体经办人员的理解范畴，有时候某些条款会认为过度保护外国合营者的利益而被政府拒绝。另一方面，中国政府要求对外国投资者的身份信息进行深度披露。由于多数海外在避税天堂国家且是以有限合伙企业形式注册成立，中国政府要求披露外国投资者的，甚至的股东信息。另外，交割价格不可偏离境内企业报告的价格太远，特别是如果与体现的企业价值如果差距过大，过高的交割价格使得有热钱之嫌，过低的交割价格则有贱卖中国资产、关联交易之嫌。我们认为，中外合资架构是目前跨境私募中最为可行的一种架构，它即可国内上市、又可境外上市，是私募交易吸收境外资本时的首选架构。除非有行业限制，否则跨境私募交易都应当使用合资架构。商务部在2008年12月发布的《外商投资准入管理指引手册》规定：“已设立的中方向外方，不参照并购规定（10号令）。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。”这一规定，实际上肯定了中外合资企业在境外上市进行时可以豁免商务部的审批，从而达到立法者鼓励使用合资架构的目的。4、红筹架构回归国内架构随着国内，大批被境外基金私募投资、已经完成红筹架构的企业毅然决定回归国内架构，谋求国内上市。我们认为，这些回归并非一帆风顺。国内上市中的首要问题是确认拟上市企业的实际控制人。大多数红筹架构核心是境外离岸公司，因为离岸的隐蔽性，可能需要证明最近两年实际控制人没有发生变更；对于那些存在信及代持境外上市主体股权情况的红筹公司，在证明实际控制人没有发生变更方面可能存在较大的困难。在上市主体资格上，需要区分红筹架构的三种方式而有的放矢地处理法律问题，他们分别是、、协议控制方式。以方式设立的红筹公司在取得拟上市主体时不存在太大法律问题。因为外商投资企业仍属于境内法人，并作为生产经营、盈利的直接主体，所以该外商投资企业经营业绩能够正常体现，业绩可以连续计算的可能性较大，该外商投资企业变更为股份有限公司后可以作为拟上市主体。以方式设立的红筹公司则需要对进行分析后具体对待，如果原境内公司已丧失，主营业务已发生重大变更，那么原境内公司难以满足上市条件；如新设立的外商投资企业存续时间超过三年，亦具备上市条件，则新公司可以作为拟上市主体申报，否则需要等待经营期限达到或超过三年；如新设立的外商投资规模、利润及完整性方面不符合境内创业板的要求，则需要再次进行重组或调整。以协议控制方式设立的红筹公司则需考虑利润条件和关联交易限制，境内公司虽然作为经营的实体，但因为协议控制的模式需要将其利润以服务费用等方式转移至境外注册的上市主体，境内公司一般没有利润或很少，故原境内公司的利润情况难以满足上市条件；通过协议控制获得利润的外商投资企业，因为其利润均通过关联交易取得，且不直接拥有经营所需各要素，缺乏独立性和完整性，故该外商投资企业也难以满足上市条件；需要对境内公司的股权、资产、人员、财务状况等再次进行重组或调整第三部分 私募交易核心条款1、在私募交易中，企业家从一开始就面临着投资结构的选择，即此轮融资是仅接受股权投资，还是也可以接受可转股贷款（也称为可转债）投资？常有企业家困惑地询问律师，我想要的是股权投资，可是和很多基金谈着谈着就变成了可转股，我究竟是否应该停止谈判，还是勉为其难继续进行？在专业律师看来，争取股权投资对企业的好处是立竿见影的，股权投资不需要企业还，吸收股权投资可以立即降低，还可以提高企业注册资本，提升企业形象，代价是企业家的股权被稀释。但是在多数交易中，尽管基金，基金还是倾向于全部使用或者打包使用可转股贷款，这是因为：第一，私募交易中充满了大量的，也为了资金安全的因素，保守的基金需要考虑在投资不当情况下部分撤回投资，因此，可转股贷款是一种进可攻、退可守的组合，非常适合保守投资者。举例来说，相当多的交易是一半投资额是股权投资，另外一半是可转股贷款，投资后根据企业的经营实绩进行选择。如果投了6个月以后企业经营确实不错，贷款马上转成股权，如果企业经营一般甚至远逊于预期，那么不转股，这部分后是要归还投资人的。可转股贷款的一般比较高，介于12%到20%之间。贷款期一般是1-2年。第二，为了提高本次投资的内部收益率(IRR)。这是财务游戏的障眼法，同等收益下如果使用借贷杠杆可以提高IRR不少。律师忠告：1. 某些企业家接受了可转股贷款以后，常见有一种侥幸心理，认为自己借的只是债，以后还上就可以。但是，可转股贷款是否可以转股的权利掌握在基金手上，企业没有话语权。如果基金不转股，说明企业接受融资以后经营得一塌糊涂，本身不是好事。企业家没有希望自己企业经营不善的，所以正确的心态是把可转股贷款也当做正式的投资。2. 为了担保企业能够还款，可转股贷款经常伴随着企业家对企业的股权进行质押。根据律师的经验，由于我国法律禁止流质行为，基金在处理出质的股权时没有什么太好的变现方法。2、尽管人民币基金已经日渐活跃，据统计市面上的私募交易仍然有六成以上是外币（美元）跨境交易，时间跨度流程较长，从签署交易文件到企业，少则半年，多则一年。对于某些现金流紧张或者急需资金拓展经营的企业，这么长时间的等待令人焦灼，此时使用款则可以有效地解决这个问题。过桥贷款顾名思义就是贷款过个桥，短期贷款之意。一般为基金在境内的关联企业直接向企业拆借数百万人民币，提供6个月的短期贷款，待基金的到帐以后再连本带息一起还给该关联企业。由于我国法律规定，企业之间直接进行拆借违反金融管理秩序，因此谨慎的投资者会安排某家银行在拆借企业与借款企业之间做一个，以规范该行为。3、优先股优先股是英美法系国家发明的概念，无论上市与非上市公司都可以。相比，总是在、公司清算上存在着优先性。巴菲特特别喜欢。在海外架构的私募交易中，必然见到“A系列优先股”或者“B系列优先股”作为。为什么要这么操作呢？优先股和普通股相比肯定有优先性。根据各国公司法的通行规定，公司股权通常包含三大基本权利：一是公司重大事务的投票表决权；二是剩余财产索取权，如果公司倒闭清算，你有多少股份就有多少剩余财产；第三是权。私募所发行的优先股，在投票权上和一致的，没有优先和不优先之分。优先性主要体现在另外两个权利上，公司如果清算的话，基金投资的优先股优先受偿；在股息分配上，公司分红的话基金先分。优先性还体现在退出优先上，在上，特别强势的基金还要求在退出上给予优先于国内的权利。由于私募是一轮一轮进行的，多数企业是完成两轮私募以后上市的，但是每一轮私募的投资价格都不一样，一般后一轮的价格都比前一轮高。那么怎么区分每一轮次投进来的股份呢，因为如果大家都购买的是优先股，不就是分不开了嘛？为了从名称上予以明确区分，首轮私募就命名为A系列优先股，次轮私募就命名为B系列优先股，并依此类推。在国内架构的私募交易中，我国的有限责任公司允许设计“同股不同权”的优先股；股份有限公司严格遵循“同股同权”，同种类的每一股份应当具有同等权利。优先股的使用仅限于企业股改（改制成股份有限公司）以前。4、投资保护——董事会的一票否决制私募交易的必然结果是每一轮的投资者仅取得之地位（但是多轮私募的机构投资者可能合并取得多数股东的地位），这是符合私募交易的特点的。如果一轮交易后投资者取得控股地位的，一般将其归入并购交易的范畴。因此，如何保护的入股基金的权益，最为关注的问题。公司标准的治理结构是这样安排的，上，股东按照所代表股权或者股份的表决权进行投票；董事会上按董事席位一人一票。无论如何设计，均无法在董事会或者股东会形成压倒性优势。因此，基金往往要求创立某些可以由他们派驻董事可以在董事会上一票否决的“保留事项”，这是对私募基金最重要的保护。保留事项的范围有多广是私募交易谈判最关键的内容之一。5、业绩对赌（业绩调整条款、业绩奖惩条款）业绩对赌机制通过在摩根士丹利与蒙牛的私募交易中使用而名声大噪。根据披露的交易,蒙牛最终赢得了对赌，而太子奶输掉了对赌，永乐电器因为対赌的业绩无法完成被迫转投国美的怀抱。对赌赌的是企业的业绩，赌注是企业的一小部分股份/股权。对赌无论输赢，投资人都有利可图：投资人如果赢了，投资人的股权比例进一步扩大，有时候甚至达成控股；投资人如果输了，说明企业达到了投资目标，盈利良好，投资人虽然损失了点股份，但剩余股份的股权价值的增值远远大于损失。因此，对赌是投资人锁定投资风险的重要手段，在金融风暴的背景下，越来越多的投资人要求使用对赌。但是对赌特别容易导致企业心态浮躁，为了完成対赌所设定的指标，不惜用损害企业长期整体价值的方式来争取短期订单，或者过度削减成本。从专业律师角度出发，一般建议企业家对该要求予以婉拒。只有在企业家特别看好企业未来发展时，才能够考虑接受。6、反稀释投资人比较害怕的情形是信息不对称导致一轮私募交易价格过高，后期投资的交易价格反而比前期投资低，造成投资人的账面损失，因此需要触发反稀释措施。如果后期投资价格高过前期投资价格，投资人的投资增值了，就不会导致反稀释。这个非常类似于某个房地产项目分两期开发，如果第一期业主发现第二期开盘价格比第一期还低，往往要求开发商退还差价或者干脆退房；如果第二期开盘价格比第一期高，首期业主觉得是天经地义的事。私募投资者也有同样的心态。反稀释的基本方法是“全棘轮”与“加权棘轮”。由于国内企业家不大能理解什么是“加权棘轮”，国内以使用“全棘轮”为主，即由企业家买单，转送点老股给第一轮投资者，以拉平两轮投资人之间的价格落差。7、强制随售权强制随售权（Drag Along Right，有翻译作强卖权、拖带权、拉动权或者带领权），是基金为了主导后续交易，需要有强制企业家接受基金后续交易安排的权利，保证说话也算数。具体而言，如果企业在一个约定的期限内没有上市，而又有第三方愿意购买企业的股权，私募股权投资基金有权要求企业家按照基金与第三方谈好的价格和条件，共同向第三方转让股权。如果有企业整体出售的机会摆在企业面前，基金的本能反应是接受它，二鸟在林不如一鸟在手；但是，企业家往往对企业感情深厚，即使条件优越也不愿意出卖企业。多数创业企业家把企业当作自己孩子，在企业身上寄托了太多的人生理想；而没有张大中与朱礼新那种把企业当猪养的魄力。因此，如果没有强制随售权，基金只有等IPO退出或管理层回购退出，没有办法去主动寻求整体出售公司的商业机会。这个权利是基金必然要求的一个东西，也是私募交易中企业家个人情感上最难接受的东西。律师忠告：为了保证把企业当猪卖的时候至少要卖个好价钱，强制随售权需要约定触发条件：比如企业在约定期限内未上市，或者买主给的价格足够好。8、回赎权当一切条款均无法保证投资者的获利退出时，特别是投资三五年后企业仍然无望IPO，投资人也找不到可以出售企业股权的机会，投资人会要求启动最终的“核武器”——回赎权，要求企业或者把投资人的投资全额买回，收回初期的，并获得一定的收益。回赎权是最容易导致争议的条款，如果企业经营不善，私募投资款早已用完，无论企业还是企业家都没有财力来回赎股权。很多企业做的是境外私募，筹措出一笔不小的美元更困难。爆发后，大量基金由于紧张想根据回赎权条款未果，引发了大量诉讼，我国司法实践倾向于认定这是变相的借贷，不太支持这种条款。我国法律框架下，公司无法直接或者股份用于回赎，因此在国内架构的私募交易中，一般安排变相回赎，即先由企业家及其指定的人回购，如果回购不成公司引发减资程序，将退出的款项用于回赎，如果减资所得都不足以回赎的话，只好将整个公司关门清算或者把整个公司交给基金。律师忠告：如果说対赌是基金的利器的话，回赎权就是基金的大规模杀伤性武器。签署回溯权条款有如签署了卖身契，企业家要做好充分的思想准备，对此慎之又慎。9、共同出售权共同出售权是一旦有出售机会时，基于各方目前的持股比例来划分可出售股权的比例。共同出售权分单向与双向之分。单向共同出售权指的是当企业家有机会出售自己股权时，即使基金不买的话，企业家也要单方面给私募基金共同出售股权的机会；但是，基金如果有机会退出的话不会反过来给企业家共同出售的机会。双向共同出售权类似于WTO框架下的“最惠国待遇”，让双方安心，没有人能够偷跑。无论是哪一方在上谈了优惠条件回来，另一方都可以自动享有。10、涡轮Warrants（香港投资者生动地译成“涡轮”），在称为权证，在私募交易中称为购股权或者期权，都是投资人在未来确定时间按照一定价格购入一定数量公司股权/股份的权利。涡轮的使用在于锁定下一轮投资的未来收益。涡轮的价格一般低于公允市场价格，在公司经营状况较好、投资者的股权已经大幅增值情况下，投资人以折扣价（一般高于首轮的投资价格）再行购买一部分股权，理由是公司价值增长有投资人的贡献，增资应当有优惠。涡轮也可以理解为有条件的分期出资。第四部分 1. 《关于外国投资者并购境内企业的规定》2. 《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资有关问题的通知》3. 国家《境内个人参与境外上市公司员工持股计划和认股等外汇管理操作规程》4. 国家《关于完善外商投资企业支付结汇管理有关业务操作问题的通知》5. 《关于外商投资的公司审批登记管理法律适用若干问题的执行意见》6. 《关于设立外商若干问题的暂行规定》7. 《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》8. 《外商投资的若干规定》9. 《东方富海陈华伟：医疗投资要有产业链思维》 精选三基金天使投资投资机构目前国内顶级基金的退出情况如何？投资机构的退出策略是否存在问题？减持新规下项目退出的不确定性明显增大，我们是否应该利用这个机会重新反思投资理念与退出理念？对于现阶段基金和机构的退出，CEO李刚强分享了他所看到的业内情况、问题，并阐述了他的退出理念。本文根据健一会（ID：jianyihui2011）沙龙整理。本文共5869字，预计阅读时间2分21秒2015年的时候我开始在做一个天使基金“无穹创投”，但我发现要想在天使行业胜出好难：从我个人能力来看，没有李开复老师和徐小平老师这么牛；从实战背景来看，没有赶上2009年、2010年移动互联网刚刚爆发的时代背景；从竞争情况上看，那时不到10家，现在到外面随便找个人都是。我自问，有何德何能比创新工场、真格这些人做得更好？这是我我后来创办潜力股的一个重要原因。我从2015年开始做股权转让这件事情。在美国市场有40%的项目是通过股权转让出去的，但在中国市场，这种方式才刚刚起步，我们觉得这是一个机会。17家顶级情况到目前为止，我们完成了对17家顶级基金退出情况的统计。在统计过程中，有一些背景情况需要向大家做个说明。第一、我们对各家的真实业绩情况是“只知局部，不知全面”，因为许多机构只会对外吹牛皮，放卫星，喜欢以单个项目业绩来替代整个，实际上是“一将功成万骨枯”。第二、基金管理人并不知道别人业绩如何，缺少对比，无法评判自己的表现，更不知道该如何指导自己的投资。第三、最近两年，投资行业开始流行排名和评奖，有些投资机构不拿个奖都不好意思说自己是知名基金，有的奖甚至能一次评500个人，可以花钱买，水分很大。机构重视PR，潜在LP在百度一查，这个人是中国新锐投资人、等，好像很牛的样子，但是LP无法了解投资机构真实业绩，盲人摸象。我们做这个统计，一是想要尽可能还原市场真相，让大家了解的真实情况，二是希望通过数据分析来指导投资退出的策略，三是希望通过这些方式来推动我们品牌的扩大。我们几乎使用了市场上能够找到的一切数据，包括上市公司公告、清科的私募通、创业邦、公司官网、百度等等，如果机构，我们会把整个工商管理系统里面的相关公司都调查一遍，比如红杉资本下面有几个管理公司，每个管理公司下面有几只基金，每只基金都投了哪些项目，这些数据我们都有。有些信息和数据我们也会跟行业里的从业人员核实，这些工作只能通过人工的方式完成，因为其中必须加上人为判断。我们的报告主要采用的指标包括：、投资项目数量、投资行业偏好、进入下一轮的比例、C轮项目数量和比例、D轮项目数量和比例、估值项目数量和比例、IPO数量和比例、并购数量和比例、股权转让数量和比例、回购数量和比例、新三板数量。分析时，我们使用了退出率而没有使用IRR（内部收益率）和DPI（投入资本分红率），因为IRR和DPI都是各个投资公司的核心秘密，极少有人知道确切数据。我们也想用这个数据，但是臣妾真的做不到。目前的数据来源都是非官方的，我们当然希望所涉机构能够给我们提供官方数据，但是当我们和他们联系时，所有公司都呈现出两种态度，一种态度是躲避，“千万不要写我”，另一种态度是主动提供数据。我们不能保证数据的准确性，只能按照求全的态度去找数据，准确数据只有各个公司自己知道。很多人抱怨我们没有给出正面或负面的评价，这种评价我们不敢给，因为每个人心中都有一个哈姆雷特，大家可以通过数据去评判。天使投资机构，我们统计了创新工场、真格基金、青松基金、险峰长青、戈壁创投五家投资机构。从我们统计的数据看，创新工场投了273个项目1个IPO；真格基金投了375个项目1个IPO；青松基金95个项目1个IPO；险峰长青投了265个项目1个IPO；戈壁创投投了129个项目3个IPO。青松基金投了近百个项目，总投资额为四个亿，相当于每个项目是400万元的规模，所投项目进入下一轮的比例达到50%；大家普遍觉得戈壁创投近些年来不太活跃，但实际上他们中， 估值超过10亿的项目数量并不少；戈壁创投对股权转让比较重视，从而导致其所投项目的整体退出率比较高；创新工场成立于2009年，真格基金、青松基金和险峰长青都成立于2011年，戈壁创投则是从2005年就开始运作天使基金了，不过这五家基金的IPO数量、并购数量和并购比例都不多。可以说，一个成立了5年的天使基金所投项目里要是有一个已经IPO，这家基金就算是顶级基金了。天使基金退出情况VC方面，我们统计了经纬、红杉、IDG的数据。经纬投了291个项目，8个IPO；红杉资本投了494个项目，48个IPO；IDG投资了531个项目，54个IPO。可以看到无论是10亿估值项目数量、IPO项目数量、并购项目数量还是项目整体退出率，IDG的数据均比较突出。VC基金退出情况PE方面，我们统计了同创伟业、信中利、东方富海、中科招商、达晨、深创投、高瓴、九鼎的数据。具体数据大家看表格。PE基金退出情况值得强调的是，达晨的特点是通过回购退出项目的数量达到了29个，而九鼎股权转让的数量有23个，推出率相对较高，尽管很多人质疑九鼎，但从IPO比例来看，九鼎占比相对较高。投资“八问”看完这些数据，我个人会产生几个问题。第一个问题：投天使还是投中后期？2013年是中国PE市场最艰难的时候，所有PE公司都面临两条路：要不往前走，做VC和天使；要不往后走，做并购。我当时在九鼎，公司管理层坚决不做天使，逻辑很简单：做天使，投100个项目才能投2个亿，管理费只有400万；而做PE，一个项目就能投5个亿。从投资机构的实际情况看，很多天使投资人都在主动往后走。第二个问题：投资机构应该采用散弹式投资还是精准式投资？大家都说天使投资要扩大数量和规模，但是通过比较真格和青松可以发现，青松的投资数量是真格的1/4，但两者的退出比例相差不大，这就引发了”散弹式投资和精准式投资哪种更好“的思考。关于这个问题，我们现在的数据还不够多，今年的目标是对50家机构进行盘点，到时候再比较可能更会有说服力。第三个问题：投资（尤其是天使投资）是追求极值（IPO），还是追求平均值（有效退出）？到底要死守IPO还是中途退出？这个问题可以比较下创新工场和戈壁创投。创新工场目前有1个美图秀秀和10个并购，合计退出数量是11个；戈壁创投有3个IPO和9个股权转让，还有8个并购，合计退出数量是20个。从LP角度上看，戈壁创投可以持续给LP拿回钱来，这是比较现实的一个问题我们去年出了一本《中国股权转让蓝皮书》，书里我们提到一个概念，我们认为IPO是一个极值，平均的退出率是一个方差。你既要追求极值，同时要追求方差的最小化。但我们目前看到的情况是，大家都在追求极值，没有想办法降低方差。从一个母基金或者LP的投资角度来看，它更愿意看到基金投资回报的稳定性，而不是突然性，因为大家看的是你的综合实力而不是运气。第四个问题：投资到底是马拉松还是接力赛？项目从天使期走到IPO，靠的是运气还是实力？绝大多数人都想把投资都做成一个马拉松，投了项目之后就等着它IPO。但是实际上做不了，尤其是人民币基金，80%以上的基金在5年到7年之后就到期了。我们盘点了很多数据，包括红杉、赛富、九鼎等，有些在2009年投的项目，到现在还没有IPO。大部分基金等不起这个马拉松，往往是基金已经要退出了，项目还到不了IPO。从更现实的角度来看，投资采用接力赛的方式可能会更健康、更合理，原因之一是基金周期有限制，原因之二是每个人赚自己该赚的钱，赚自己能承受的时间周期的钱就OK了。第五个问题比较尖锐：基金LP真的赚钱吗？投资机构到底是好还是坏？LP到底赚不赚钱？了，LP要压着GP要回报、要退出、要分配，该怎么办？我们目前了解的情况是，有一些基金，尤其是大基金，不断延期，确确实实就是这样的一个现象。但规模小的基金，尤其是第一期基金，对LP都非常重视，都想早点给LP回报，对LP重视其实就是对自己重视。另外，有些基金不挣钱，但管理公司反而挣钱，原因是什么呢？基金还没有将成本返还，但管理公司可能已经分carry了。我觉得这就是中国管理GP的伟大之处，有些GP和LP协议里面约定的是按项目分配，而不是按整个基金分配，顶多可能约定等到整个基金清算时再回拨，但前面的钱已经分配了，也就是说，我第一个项目退出赚了1个亿，但是我整个基金是3个亿，我先把这1个亿按照20%提出2000万，而不是先把1个亿还了，也许后面几个项目都不挣钱呢，但是GP先把前面挣的钱分了。第六个问题：投资到底更应该看重十鸟在林（账面回报）还是一鸟在手（现金回报）？是要估值还是要盈利？目前大家都会用账面回报代替现金回报。我们在市场上接触了很多案例， 企业最近一轮估值20个亿，从账面回报上看，天使投资的回报绝对是上百倍，但从实际的角度来看，公司现在发展的非常不好，业绩严重下滑，可能现在给它估值，它也就值1个亿。这是很现实的情况，账面回报再高，退不出去也不行。这个问题对于天使投资人尤其是对个人天使非常重要。天使投一个1000万、2000万估值的项目，等公司估值变成5个亿之后，到底是卖还是不卖？这5个亿的估值未来可能会变成20个亿，但也可能是1毛钱都没有。我们所了解的情况是，很多天使都想快点走。现在很多互联网公司没法被A股上市公司收购，因为从财务角度看，它的表现不怎么样，甚至是亏损的。从估值角度看，它可能是上市公司1/2、1/3的市值，你让上市公司以1/3的代价收一个还在亏损的项目，真的很难。从另一个角度看，我不上A股，去，那有多少项目能够上美股？从去年下半年到现在没有一个互联网项目上美股，没有一个IPO。在目前大A股的概念下，大家还是看公司多少利润。但所有的一级市场投资人看的都是估值，比如人工智能，靠科学家创始人的SCI影响银子来估值，靠梦想来估值。我们现在越做老股转让，就对投资越敬畏。因为太多失败案例找到我们，要卖掉老股，但是真的很难。我们越来越觉得投资应该回归本质，投资人应该对投资感到敬畏。第七个问题：投资机构到底应该花多少时间做投后？我们看到，机构90%的人都是投资+募资；投资人90%的时间都是投资+募资。一家基金花在投后上面的时间通常都很少，很多基金的投后基本上就是”+PR“，对于公司战略、融资等方面的帮助做得很少，不过这种情况正在转变，我们今年看到很多基金都在招投后，这说明大家对这件事情开始重视了。第八个问题：众所周知，IPO最难、并购其次、转让次之，但统计结果来看，IPO比例 ，为什么？大家都把所有项目给IPO，即使不能IPO的项目也都盼望着它会IPO，因为大家都形成了”以IPO为核心“的退出理念。但从实际情况来看，以金字塔来比喻，IPO是最顶尖的，数量上是最少的，但是从实际结果来看，所有IPO的比例都要大于并购的比例，大于股权转让和回购比例。这是不是意味着以前的理念是错误的？通过数据可以看到，一个5到7年的天使基金，平均退出率不到5%；VC平均退出率是10%；PE最好的退出率是20%，表现最好。在IPO和并购、股权转让、回购四种退出方式中，股权转让和回购不受重视。但从数据结果来看，重视股权转让和回购不受重视的公司，退出率相对更高。我们以一个PE投资基金为例，一个IPO正常情况下能够给PE带来十倍回报，并购的话五倍回报就很高了，股权转让的话可能是两三倍的回报，回购大多只能回成本。再从比例的角度来看，一个PE基金10%的项目能够IPO，5%的项目能够并购，30%能够股权转让。为什么是30%？因为一个基金的100个项目里面，有很多项目处于发展过程中，有一定的价值，可以卖掉。最后还有一部分回购。这几个相乘起来的话，股权转让赚的钱不一定比IPO少多少，所以你不能够忽视后面的退出对你和基金回报的重要性。加注优质项目，处理中间项目，清算尾部项目那么基于上述问题，我们应该形成什么样的退出理念呢？第一个理念：抓住一切形式的退出机会。经纬中国的张颖在今年年初的会上说：经纬内部非常重视退出。但后来我跟经纬的人说，虽然很重视退出，实际上我找不到方法，很多基金的共同困难和问题都在这里。从我们角度来看，只要有心退出，方式是很多的。新一轮融资时可以退出一部分，也可以主动卖老股，还可以主动找并购，世上无难事，只怕有心人。第二个理念：加注优质项目，处理中间项目，清算尾部项目。表现好的项目不断的往里面塞钱，加注去投资；中间的、80分以下的项目，60—80分之间的项目，赶紧处理掉；表现不好的项目，能清算的赶紧清算，没回购的赶紧回购。核心理念就是：随着投的项目数量越来越多，你的时间、精力、资金要向已经跑出来的这些项目里分配，而对于中间的项目能赚一些钱就赚一些钱，对不好的项目能捞回一些本就捞回一些本。实际上很多基金都不具备这种理念，我们遇到的很多情况是，把一些烂项目当做宝一样。明明是发展很差的项目，却还要骗人说这个项目好。大家都是专业人士，项目好坏，有基本的判断。第三个理念：天使投资B轮后退，中后期项目隔轮退。第四个理念：先拿回，再逐步退出。第五个理念：IPO最佳、并购其次、股权转让也应重视，回购系不得已而为之。第六个理念：时，既要考虑自己的收益，也要考虑接盘方的潜在收益，打折转让是常规。通常情况下，我们建议在股权转让时打些折扣。这些折扣是什么地方呢？首先是流动性折扣，股权是一个不可，你在二级市场做大宗减持可能还要打个97折、95折，更何况在一级市场；从人的心态的角度看，你赚钱了，我还有风险担着，后续你不需要承担风险。我们遇到过一些这样的转让，三个月前刚完成一轮融资，上轮估值是10个亿，这回想按照15个亿估值退出。我说，如果是你，你愿意15亿买吗？投资人又不是傻子，15个亿我干嘛不增资吗？很多投资人都把别人想的很笨，想把钱都自己赚了。实际上，大家都不傻，每个人赚自己应该赚的钱，给对方流出盈利空间，才是别人买的基础。第七个理念：光有PR/HR/IR团队还不够，投后还要抓项目的战略、公司的退出。投后团队人数要提高，至少要有一个核心合伙人管退出。《东方富海陈华伟：医疗投资要有产业链思维》 精选四基金天使投资投资机构目前国内顶级基金的退出情况如何？投资机构的退出策略是否存在问题？减持新规下项目退出的不确定性明显增大，我们是否应该利用这个机会重新反思投资理念与退出理念？对于现阶段基金和机构的退出，潜力股CEO李刚强分享了他所看到的业内情况、问题，并阐述了他的退出理念。本文根据健一会（ID：jianyihui2011）沙龙整理。本文共5869字，预计阅读时间2分21秒2015年的时候我开始在做一个天使基金“无穹创投”，但我发现要想在天使行业胜出好难：从我个人能力来看，没有李开复老师和徐小平老师这么牛；从实战背景来看，没有赶上2009年、2010年移动互联网刚刚爆发的时代背景；从竞争情况上看，那时不到10家天使投资机构，现在到外面随便找个人都是天使投资人。我自问，有何德何能比创新工场、真格这些人做得更好？这是我我后来创办潜力股的一个重要原因。我从2015年开始做股权转让这件事情。在美国市场有40%的项目是通过股权转让出去的，但在中国市场，这种方式才刚刚起步，我们觉得这是一个机会。17家顶级基金退出情况到目前为止，我们完成了对17家顶级基金退出情况的统计。在统计过程中，有一些背景情况需要向大家做个说明。第一、我们对各家投资公司的真实业绩情况是“只知局部，不知全面”，因为许多机构只会对外吹牛皮，放卫星，喜欢以单个项目业绩来替代整个绩，实际上是“一将功成万骨枯”。第二、基金管理人并不知道别人业绩如何，缺少对比，无法评判自己的表现，更不知道该如何指导自己的投资。第三、最近两年，投资行业开始流行排名和评奖，有些投资机构不拿个奖都不好意思说自己是知名基金，有的奖甚至能一次评500个人，可以花钱买，水分很大。机构重视PR，潜在LP在百度一查，这个人是中国新锐投资人、中国等，好像很牛的样子，但是LP无法了解投资机构真实业绩，盲人摸象。我们做这个统计，一是想要尽可能还原市场真相，让大家了解投资界的真实情况，二是希望通过数据分析来指导投资和基金退出的策略，三是希望通过这些方式来推动我们品牌的扩大。我们几乎使用了市场上能够找到的一切数据，包括上市公司公告、清科的私募通、创业邦、公司官网、百度等等，如果是人民币机构，我们会把整个工商管理系统里面的相关公司都调查一遍，比如红杉资本下面有几个管理公司，每个管理公司下面有几只基金，每只基金都投了哪些项目，这些数据我们都有。有些信息和数据我们也会跟行业里的从业人员核实，这些工作只能通过人工的方式完成，因为其中必须加上人为判断。我们的报告主要采用的指标包括：基金规模、投资项目数量、投资行业偏好、进入下一轮的比例、C轮项目数量和比例、D轮项目数量和比例、10亿人民币估值项目数量和比例、IPO数量和比例、并购数量和比例、股权转让数量和比例、回购数量和比例、新三板数量。分析时，我们使用了退出率而没有使用IRR（内部收益率）和DPI（投入资本分红率），因为IRR和DPI都是各个投资公司的核心秘密，极少有人知道确切数据。我们也想用这个数据，但是臣妾真的做不到。目前的数据来源都是非官方的，我们当然希望所涉机构能够给我们提供官方数据，但是当我们和他们联系时，所有公司都呈现出两种态度，一种态度是躲避，“千万不要写我”，另一种态度是主动提供数据。我们不能保证数据的准确性，只能按照求全的态度去找数据，准确数据只有各个公司自己知道。很多人抱怨我们没有给出正面或负面的评价，这种评价我们不敢给，因为每个人心中都有一个哈姆雷特，大家可以通过数据去评判。天使投资机构，我们统计了创新工场、真格基金、青松基金、险峰长青、戈壁创投五家投资机构。从我们统计的数据看，创新工场投了273个项目1个IPO；真格基金投了375个项目1个IPO；青松基金95个项目1个IPO；险峰长青投了265个项目1个IPO；戈壁创投投了129个项目3个IPO。青松基金投了近百个项目，总投资额为四个亿，相当于每个项目是400万元的规模，所投项目进入下一轮的比例达到50%；大家普遍觉得戈壁创投近些年来不太活跃，但实际上他们投资的项目中， 估值超过10亿的项目数量并不少；戈壁创投对股权转让比较重视，从而导致其所投项目的整体退出率比较高；创新工场成立于2009年，真格基金、青松基金和险峰长青都成立于2011年，戈壁创投则是从2005年就开始运作天使基金了，不过这五家基金的IPO数量、并购数量和并购比例都不多。可以说，一个成立了5年的天使基金所投项目里要是有一个已经IPO，这家基金就算是顶级基金了。天使基金退出情况VC方面，我们统计了经纬、红杉、IDG的数据。经纬投了291个项目，8个IPO；红杉资本投了494个项目，48个IPO；IDG投资了531个项目，54个IPO。可以看到无论是10亿估值项目数量、IPO项目数量、并购项目数量还是项目整体退出率，IDG的数据均比较突出。VC基金退出情况PE方面，我们统计了同创伟业、信中利、东方富海、中科招商、达晨、深创投、高瓴、九鼎的数据。具体数据大家看表格。PE基金退出情况值得强调的是，达晨的特点是通过回购退出项目的数量达到了29个，而九鼎股权转让的数量有23个，推出率相对较高，尽管很多人质疑九鼎，但从IPO比例来看，九鼎占比相对较高。投资“八问”看完这些数据，我个人会产生几个问题。第一个问题：投天使还是投中后期？2013年是中国PE市场最艰难的时候，所有PE公司都面临两条路：要不往前走，做VC和天使；要不往后走，做并购。我当时在九鼎，公司管理层坚决不做天使，逻辑很简单：做天使，投100个项目才能投2个亿，管理费只有400万；而做PE，一个项目就能投5个亿。从投资机构的实际情况看，很多天使投资人都在主动往后走。第二个问题：投资机构应该采用散弹式投资还是精准式投资？大家都说天使投资要扩大数量和规模，但是通过比较真格和青松可以发现，青松的投资数量是真格的1/4，但两者的退出比例相差不大，这就引发了”散弹式投资和精准式投资哪种更好“的思考。关于这个问题，我们现在的数据还不够多，今年的目标是对50家机构进行盘点，到时候再比较可能更会有说服力。第三个问题：投资（尤其是天使投资）是追求极值（IPO），还是追求平均值（有效退出）？到底要死守IPO还是中途退出？这个问题可以比较下创新工场和戈壁创投。创新工场目前有1个美图秀秀和10个并购，合计退出数量是11个；戈壁创投有3个IPO和9个股权转让，还有8个并购，合计退出数量是20个。从LP角度上看，戈壁创投可以持续给LP拿回钱来，这是比较现实的一个问题我们去年出了一本《中国股权转让蓝皮书》，书里我们提到一个概念，我们认为IPO是一个极值，平均的退出率是一个方差。你既要追求极值，同时要追求方差的最小化。但我们目前看到的情况是，大家都在追求极值，没有想办法降低方差。从一个母基金或者LP的投资角度来看，它更愿意看到基金投资回报的稳定性，而不是突然性，因为大家看的是你的综合实力而不是运气。第四个问题：投资到底是马拉松还是接力赛？项目从天使期走到IPO，靠的是运气还是实力？绝大多数人都想把投资都做成一个马拉松，投了项目之后就等着它IPO。但是实际上做不了，尤其是人民币基金，80%以上的基金在5年到7年之后就到期了。我们盘点了很多数据，包括红杉、赛富、九鼎等，有些在2009年投的项目，到现在还没有IPO。大部分基金等不起这个马拉松，往往是基金已经要退出了，项目还到不了IPO。从更现实的角度来看，投资采用接力赛的方式可能会更健康、更合理，原因之一是基金周期有限制，原因之二是每个人赚自己该赚的钱，赚自己能承受的时间周期的钱就OK了。第五个问题比较尖锐：基金LP真的赚钱吗？投资机构到底是好还是坏？LP到底赚不赚钱？基金到期了，LP要压着GP要回报、要退出、要分配，该怎么办？我们目前了解的情况是，有一些基金，尤其是大基金，不断延期，确确实实就是这样的一个现象。但规模小的基金，尤其是第一期基金，对LP都非常重视，都想早点给LP回报，对LP重视其实就是对自己重视。另外，有些基金不挣钱，但管理公司反而挣钱，原因是什么呢？基金还没有将成本返还，但管理公司可能已经分carry了。我觉得这就是中国管理GP的伟大之处，有些GP和LP协议里面约定的是按项目分配，而不是按整个基金分配，顶多可能约定等到整个基金清算时再回拨，但前面的钱已经分配了，也就是说，我第一个项目退出赚了1个亿，但是我整个基金是3个亿，我先把这1个亿按照20%提出2000万，而不是先把1个亿还了，也许后面几个项目都不挣钱呢，但是GP先把前面挣的钱分了。第六个问题：投资到底更应该看重十鸟在林（账面回报）还是一鸟在手（现金回报）？是要估值还是要盈利？目前大家都会用账面回报代替现金回报。我们在市场上接触了很多案例， 企业最近一轮估值20个亿，从账面回报上看，天使投资的回报绝对是上百倍，但从实际的角度来看，公司现在发展的非常不好，业绩严重下滑，可能现在给它估值，它也就值1个亿。这是很现实的情况，账面回报再高，退不出去也不行。这个问题对于天使投资人尤其是对个人天使非常重要。天使投一个1000万、2000万估值的项目，等公司估值变成5个亿之后，到底是卖还是不卖？这5个亿的估值未来可能会变成20个亿，但也可能是1毛钱都没有。我们所了解的情况是，很多天使都想快点走。现在很多互联网公司没法被A股上市公司收购，因为从财务角度看，它的表现不怎么样，甚至是亏损的。从估值角度看，它可能是上市公司1/2、1/3的市值，你让上市公司以1/3的代价收一个还在亏损的项目，真的很难。从另一个角度看，我不上A股，去美股，那有多少项目能够上美股？从去年下半年到现在没有一个互联网项目上美股，没有一个IPO。在目前大A股的概念下，大家还是看公司多少利润。但所有的一级市场投资人看的都是估值，比如人工智能，靠科学家创始人的SCI影响银子来估值，靠梦想来估值。我们现在越做老股转让，就对投资越敬畏。因为太多失败案例找到我们，要卖掉老股，但是真的很难。我们越来越觉得投资应该回归本质，投资人应该对投资感到敬畏。第七个问题：投资机构到底应该花多少时间做投后？我们看到，机构90%的人都是投资+募资；投资人90%的时间都是投资+募资。一家基金花在投后上面的时间通常都很少，很多基金的投后基本上就是”HR+PR“，对于公司战略、融资等方面的帮助做得很少，不过这种情况正在转变，我们今年看到很多基金都在招投后，这说明大家对这件事情开始重视了。第八个问题：众所周知，IPO最难、并购其次、转让次之，但统计结果来看，IPO比例并购股权转让，为什么？大家都把所有项目给IPO，即使不能IPO的项目也都盼望着它会IPO，因为大家都形成了”以IPO为核心“的退出理念。但从实际情况来看，以金字塔来比喻，IPO是最顶尖的，数量上是最少的，但是从实际结果来看，所有IPO的比例都要大于并购的比例，大于股权转让和回购比例。这是不是意味着以前的理念是错误的？通过数据可以看到，一个5到7年的天使基金，平均退出率不到5%；VC平均退出率是10%；PE最好的退出率是20%，表现最好。在IPO和并购、股权转让、回购四种退出方式中，股权转让和回购不受重视。但从数据结果来看，重视股权转让和回购不受重视的公司，退出率相对更高。我们以一个PE投资基金为例，一个IPO正常情况下能够给PE带来十倍回报，并购的话五倍回报就很高了，股权转让的话可能是两三倍的回报，回购大多只能回成本。再从比例的角度来看，一个PE基金10%的项目能够IPO，5%的项目能够并购，30%能够股权转让。为什么是30%？因为一个基金的100个项目里面，有很多项目处于发展过程中，有一定的价值，可以卖掉。最后还有一部分回购。这几个相乘起来的话，股权转让赚的钱不一定比IPO少多少，所以你不能够忽视后面的退出对你和基金回报的重要性。加注优质项目，处理中间项目，清算尾部项目那么基于上述问题，我们应该形成什么样的退出理念呢？第一个理念：抓住一切形式的退出机会。经纬中国的张颖在今年年初的会上说：经纬内部非常重视退出。但后来我跟经纬的人说，虽然很重视退出，实际上我找不到方法，很多基金的共同困难和问题都在这里。从我们角度来看，只要有心退出，方式是很多的。新一轮融资时可以退出一部分，也可以主动卖老股，还可以主动找并购，世上无难事，只怕有心人。第二个理念：加注优质项目，处理中间项目，清算尾部项目。表现好的项目不断的往里面塞钱，加注去投资；中间的、80分以下的项目，60—80分之间的项目，赶紧处理掉；表现不好的项目，能清算的赶紧清算，没回购的赶紧回购。核心理念就是：随着投的项目数量越来越多，你的时间、精力、资金要向已经跑出来的这些项目里分配，而对于中间的项目能赚一些钱就赚一些钱，对不好的项目能捞回一些本就捞回一些本。实际上很多基金都不具备这种理念，我们遇到的很多情况是，把一些烂项目当做宝一样。明明是发展很差的项目，却还要骗人说这个项目好。大家都是专业人士，项目好坏，有基本的判断。第三个理念：天使投资B轮后退，中后期项目隔轮退。第四个理念：先拿回投资成本，再逐步退出。第五个理念：IPO最佳、并购其次、股权转让也应重视，回购系不得已而为之。第六个理念：股权转让退出时，既要考虑自己的收益，也要考虑接盘方的潜在收益，打折转让是常规。通常情况下，我们建议在股权转让时打些折扣。这些折扣是什么地方呢？首先是流动性折扣，股权是一个不可流动资产，你在二级市场做大宗减持可能还要打个97折、95折，更何况在一级市场；从人的心态的角度看，你赚钱了，我还有风险担着，后续你不需要承担风险。我们遇到过一些这样的转让，三个月前刚完成一轮融资，上轮估值是10个亿，这回想按照15个亿估值退出。我说，如果是你，你愿意15亿买吗？投资人又不是傻子，15个亿我干嘛不增资吗？很多投资人都把别人想的很笨，想把钱都自己赚了。实际上，大家都不傻，每个人赚自己应该赚的钱，给对方流出盈利空间，才是别人买的基础。第七个理念：光有PR/HR/IR团队还不够，投后还要抓项目的战略、公司的退出。投后团队人数要提高，至少要有一个核心合伙人管退出。《东方富海陈华伟：医疗投资要有产业链思维》 精选五[摘要]平台公司深圳世方联有四位股东，彭萍嫦、刘耘、朱勤年、胡丽娟。其中，前三位i背后都有“大人物”，分别是冯小树、江作良和薛荣年。那么第四位“胡丽娟”是否也是一个“马甲”？阳光底下无新事。时隔多年之后，前发审委员冯小树东窗事发，一众前监管官员、投行枭雄非法牟利的暗疮，暴露在阳光之下。证监会4月24日披露的处罚决定书，详细披露了冯小树案案情，参与其中的冯小树、江作良、薛荣年等一众获利者，以他人名义通过持股平台深圳世方联创业投资有限公司(下称深圳世方联)，入股鱼跃医疗并获取巨额利益的真相，也一一暴露在阳光下。但入股深圳世方联、获得三川股份300万元减持资金，同为深圳世方联股东的胡丽娟，却至今面目模糊。深圳世方联成立于2006年12月，为彭萍嫦、刘耘、朱勤年、胡丽娟，持股比例分别为30%、30%、30%、10%。彭萍嫦担任深圳世方联法定代表人、执行董事职务。随着案情逐步水落石出，上述四位女股东当中的前三位，背后的“大人物”也浮出水面，他们分别是前监管官员冯小树、前易方达高管江作良，以及前平安证券高管薛荣年。那么第四位“胡丽娟”是否也是一个“马甲”?这一食利者背后真正的操盘者又是谁?隐秘的获利者梳理数十家公司及PE机构发现，胡丽娟这个名字与冯小树担任总经理的另一家平台公司深圳汇智投资有限公司(下称汇智复利)也存在关联。冯小树以其妻妹名义入股宝莱特时，曾通过王某正账户转入资金，而在胡丽娟入股的桐庐利达投资有限公司，此人亦曾出现。除了深圳世方联、汇智复利，胡丽娟与新三板公司格雷柏智能装备股份有限公司(下称格雷柏)实际控制人高度重合。此外，“胡丽娟”还布局了十余家实业、贸易类公司，并控股、参股了至少十家，或股权投资基金，并在美盛文化、申科股份、中威电子、胜利精密上市前入股。记者据天眼查整理证监会4月24日下发的处罚决定书显示，冯小树通过亲属名义，违法违规交易三家总计获利2.48亿，这三家公司正是鱼跃医疗、三川股份(已更名三川智慧)、宝莱特。如果说入股宝莱特、三川股份，基本代表了冯小树本人利益，那么通过深圳世方联入股鱼跃医疗，则隐藏了更复杂的关系链、利益链。根据证监会调查，深圳世方联股东刘耘，为江某良配偶之姐，刘耘所持股份实际所有人为江某良，江某良时任发审委兼职委员。当时任证监会发审委的，只有曾任副总裁的江作良。因此可以判断，江某良即江作良，刘耘即江作良的大姨子。另一股东朱勤年，则为投行枭雄薛荣年弟媳。在2017年2月薛荣年深度介入的东源电器内幕交易案的判决书中，薛荣年与朱勤年的关系有详细说明。薛荣年时任平安证券投行部副总经理，鱼跃医疗的上市改制股份正是平安证券。根据证监会披露，薛荣年2006年亲自带队赴鱼跃医疗与公司董事长吴光明会面，推进改制工作。日，鱼跃医疗在深交所上市。剩余资金共计3.58亿元，全部向彭萍嫦、刘耘、朱勤年、胡丽娟等4名股东进行了分配。至此，深圳世联方四名的利益，其中三方已经一一明了。然而，对世方联另一股东胡丽娟的信息，处罚决定书却未提及。不过，根据第一梳理，胡丽娟在入股项目上与冯小树的交集，比江作良、薛荣年等人更多。除了鱼跃医疗，双方还在三川股份减持资金的分配中，再次发生过联系。胡丽娟与冯小树共同有关联的企业，并不止深圳世方联一家。第调查发现，在一家名为深圳汇智复利投资有限公司(下称汇智复利)的企业中，亦有一个名为胡丽娟的股东。该公司成立于2014年9月，胡丽娟出资300万元，持股10%，另外三名股东分别为冯小树之妻何晓玉、陈晓晖、张钰笛，出资额分别为1500万元、900万元、300万元。根据证监会调查，日，何玉梅证券开始减持三川股份，加上持有期间六次分红，冯小树小姨子何玉梅、岳母彭萍嫦减持三川股份，所得金额共计3243万元。上述减持所得资金中的3157万转入何玉梅建行账户。而何玉梅建行账户资金，又有300万元，于日转入胡丽娟账户。这意味着，冯小树让渡了部分获利，给到了神秘人物胡丽娟。胡丽娟是谁证监会在处罚决定书中没有交待胡丽娟的具体身份，她在突击入股三川股份、鱼跃医疗中所起的作用，仍然有待查证。不过，第一财经调查发现，胡丽娟可能是一位48岁的高知女性。在新三板公司格雷柏的中，记者发现了名为“胡丽娟”的股东。格雷柏于2016年3月在新三板挂牌，其2015年显示，“胡丽娟”出生于1969 年，硕士学历，1990年至 1998 年就职于莆田市恒兴实业公司担任经理;1999 年至今就职于深圳市格雷柏机械有限公司担任执行董事，现任公司董事长。虽然身份信息有限，但胡丽娟在资本市场颇为活跃。除了鱼跃医疗，第一过仓位在线网站检索发现，2008年之后，其还曾在申科股份、中威电子、胜利精密上市前入股。显示，2008 年2 月，胜利精密现金增资1.78亿元，增加注册资本1700万元，其中胡丽娟认购30万元股本，每股认购价10.5元。上市前，胡丽娟持有78.9万股。随后， 2008年6月，申科股份股东宗佩民，将所持申科33.35万元出资额，作价266.8万元转让给胡丽娟。2008年12月，申科股份改制后，胡丽娟持股数量变为50.025万股，日，王培火将9.975万股，作价59.85万元转让给胡丽娟}