近日，10年期国债收益率屡创新高，市场资金面持续紧张。虽然央行不断通过公开市场操作以及MLF持续向市场投放流动性，资金紧张局面依然没有得到有效缓解。在货币政策未发生转向的情况下，整个金融市场就像一个“流动性黑洞”，不断吞噬着央行投放的流动性，钱都去了哪儿？未来这种趋势会持续吗？
图1 中国10年期国债收益率不断上升
1. “流动性黑洞”主因是实体经济尚未完全出清
我们首先从实体经济讲起。
在一个健康的经济体系中，多数企业的财务报表应该具有如下表现，即由于企业每年都会产生一定的利润，虽然资产负债率可能是上升的，但一般表现为资产的增量超过负债的增量，以及经营性现金净流入大于经营性现金净流出（即经营性现金净流量为正）。对于那些经营不善持续亏损的企业，或者是经营性现金净流量持续为负，又无法及时得到外部融资，这类企业大概率会破产，及时从经济系统中撤出。
因此，从整个经济的角度来看，如果我们将所有企业的资产负债表组合成一个大的资产负债表，那么一定表现为总资产的增量大于总负债的增量，整体经营性现金净流量为正。否则，经济一定会陷入经济危机，待多数经营失败的企业被市场淘汰，经济将重新回归前述常态。
在一个健康的金融体系中，资金会在企业中进行高效的分配，确保经营最有效率的企业得到有力的融资支持，同时享受最低的融资成本。金融机构因企业破产形成的坏账也会及时剥离，不会形成资金的无效占用，造成无谓损失。中央银行也会根据经济增长的需要不断向市场投放流动性。
而如果由于非市场化因素的干预，致使大量经营失败的企业无法及时从市场中退出，则这样的经济体系就是不健康的。这些经营失败的企业要么是无法做到盈利，或者说即使是能做到账面盈利，但是无法做到经营性现金净流量为正，因此，必须通过持续再融资才能维持正常运转。
在这种情况下，就有可能出现流动性黑洞。这些企业会通过银行贷款以及其他各种债务融资工具持续从市场上“吸血”，既无法创造价值，又会极大的降低中央银行货币政策的有效性。中央银行投放的大量流动性不但不能有效的分配给经济主体，而且会造成企业资产负债率不断上升。这同时也意味着，即便是中央银行降低基础货币的投放增量，对市场来说就是一种“紧”，就会表现为资金的持续紧张。
当前中国的经济和金融系统可能就面临类似的问题。具备现金流吞噬特征的企业主要有两类，一类是国有企业（尤其是地方产能过剩行业企业），另一类是城投公司。
当前中国非金融企业债务率全球最高与经营效率低下有直接关系。诸多国有企业大量举债最终并未形成实际的利润，反而导致资产负债率不断上升，需要持续大量再融资才能维持正常运转。虽然在短期内由于供给侧改革其账面利润出现了回升，但是依然需要庞大的再融资来维持其周转。由于债务负担依然沉重，需要持续不断依靠再融资“输血”，甚至可能很多企业依然处于“现金流亏损”的状态。
城投公司对货币吞噬更为明显。由于多数项目的投资回报率并不高，账面利润大都是应收账款，投资回收期也非常长，只能不断通过融资来偿还债务的本息。因此，虽然央行投放的基础货币持续增加，央行大量的货币投放并没有产生相应的利润和现金流，因此对经济的刺激效果并不明显。
由于上述两类经营无效率的企业无法完成市场出清，致使其不断占用央行向市场投放的资金，于是市场就表现为持续“钱紧”，利率水平也不断上升。
2. 金融杠杆率过高加重了“流动性黑洞”问题
不但是实体经济，金融系统也面临类似的问题。
由于当前金融杠杆率依然维持较高的水平，金融机构（尤其是中小型金融机构）为了追求高收益，此前配置了大量的长期债券，使得其必须不断从市场上融资来偿还到期的高额债务。
虽然当前金融杠杆率上升过快的势头已经一定程度上得到了抑制，然而需要注意的是，负债增速依然不低，对现金流的需求依然很大。只要资金面出现略微紧张，商业银行马上就会感到压力。
3. 央行已悄然降低了货币投放力度
从央行基础货币余额的变化情况来看，央行于2015年年初就开始大幅收紧基础货币的供应。然而，由于经济下行压力持续加大，2016年初又重新加大了货币投放。为了控制金融风险和金融杠杆率的过快上升，同时也是为了缓解汇率的压力，央行于2017年初开始又收紧了基础货币的供应（见图3）。
图3 近年来基础货币余额变化情况
由于非金融企业债务率和金融杠杆率不断上升，市场对资金的需求持续加大，在基础货币收紧的情况下，市场为了满足自身对资金的需要，货币乘数不断上升。因此，虽然央行收紧了基础货币的供应，但是M2并未出现明显的下降。值得注意的是，当前货币乘数已达理论极限值。如果央行继续收紧基础货币的供应，则M2增速可能会出现快速的下降。
虽然基础货币增速放缓，但MLF余额一直在增加，这似乎给市场一种错觉，即央行似乎一直在维持一定的货币投放力度，其实不然。此前，央行投放基础货币的主要渠道是外汇占款。然而，随着贸易顺差的持续收窄，传统投放基础货币的渠道已无法满足经济增长的需要。2014年8月，央行创立MLF，作为向市场投放基础货币的有效补充。并且，自创立以来，MLF余额一直在增加，通过MLF投放基础货币的净投放力度不断加大。然而需要注意的是，MLF余额的上升主要是为了补充因外汇占款下降所造成的基础货币的流失。2014年8月，外汇占款达到了历史最高值27.2万亿，而截至2017年10月末已下降至21.5万亿（见图4）。与之相对应的是，同期MLF净投放为4.4万亿。
MLF的投放有效的弥补了基础货币的流失。因此，“一增一减”使得基础货币总体增幅并不高，有效抑制了M2增速并迫使金融机构开始去杠杆。
图4 近年来中期借贷便利和外汇占款变化情况
在当前的外部经济和金融环境下，央行货币政策的被动性在未来一段时间内可能会有所增强。
发达经济体的货币政策已开始收缩，将持续给汇率和资本流出带来压力。尤其是美联储加息和缩表的持续推进，将给货币政策的实施带来较大压力。从稳经济增速的角度来说，要求“放货币”，而从防范金融风险和汇率风险的角度来说，要求“收货币”。如果观察中美10年期国债收益率曲线的走势，我们会发现，两者之间的同步性非常强（见图5）。
可以预见的是，如果美联储于2017年12月如期加息，2018年继续加息三次，十年期国债收益率很可能会继续上升，央行放弃中性货币政策也是大概率时间（详见《2018年中国央行或放弃中性货币政策》）。
图5 中美10年期国债收益率走势
鉴于当前实体经济面临的上述问题在短期内难以解决，金融杠杆率在短期内也难以下降，而央行宽松货币又基本不可能，再加上外部金融条件的持续收紧，十年期国债收益率破4将不再是罕见现象，而很可能将是“新常态”。
宿命与反抗：房地产之殇和死亡之债！
1. 2017，开不动的印钞机
2013年初，央行借给商业银行的债为1.45万亿。当年6月，钱荒发作，各商业银行的现金流濒临断裂，全社会陷入恐慌。央行紧急启动“SLF”、“MLF”等方式，直接借钱给商业银行，补充商业银行的现金流。至2014年底，央行借给商业银行的债为2.50万亿，2015年底为2.66万亿。这两年央行在借钱给商业银行的问题上，算得上极尽克制，两年时间加起来也就是借了1.21万亿出去。然而到2016年底，该数据暴增到8.47万亿，较2015年底暴增了5.81万亿，增幅高达218%。（8.47万亿是基础货币，按照货币乘数5，释放了40万亿的货币）
到2017年，这种令人震惊的增幅突然就停止了。6月底的数据为8.59万亿，较2016年底仅仅微弱上升了1200亿，增幅只剩下可怜的1.4%。看起来，央行不再借商业银行似的。
央行借钱给商业银行，乃是2013年以后，我大中国最重要的金融现象，没有之一。年央行借钱给商业银行的规模偏小的结果，是全中国的房地产市场都陷入萎缩，于是我大中国政府被迫在2015年底启动“地产去库存”运动，并敞开央行的大门，让各商业银行想借多少就借多少。这就是2016年央行对各商业银行的债权规模剧增的原因。然而，2017年，这一切都戛然而止，商业银行竟然突然停止向央行借钱了。
2. 极限杠杆
各国央行主要是通过三种形式发行基础货币：第一，向商业银行提供借款，第二，以人民币兑换各经济主体挣回来的外汇，第三，向政府或各国字号单位提供借款。这三种方式发行的基础货币之和，再加上其它一点零零碎碎的资产，就是央行的总资产。从这个意义上来说，央行总资产，与基础货币发行量，是基本等同的。对美国这样的国际货币发行国来说，第三种方式是最主要的货币发行方式，2017年7月，美联储总资产45120亿，其中持有美国政府各类债券42423亿，占比94.0%。这其实就是美国以政府债形式发行基础货币，美国政府的信用，就等于美元的信用，两者之间是相互绑定的。
中国，主要是通过前两种方式发行基础货币，第三种方式事实上使用得很少。以2016年为例，央行总资产343712亿，其中外汇占款（也就是历年兑换外汇而印出来的人民币总额）219425亿，占比63.8%；对商业银行借款84739亿，占比24.7%。两者合计达到了88.5%。至于向中央政府的借款，总额只有15274亿，占央行总资产的比值只有4.4%。
2001年底我大中国加入世贸，算是彻底打开国门，并完全放弃了主权货币地位。我们也不再坚持国企的领导地位，除了金融、矿产、通讯和运输领域外，其它竞争性领域的国企基本上都被卖掉了。国企员工统统下岗，让他们去外企和民企寻找生路。甚至我们也不再坚持商业银行必须100%国有的政策，五大行纷纷选择在国外上市，我大中国政府逐步放弃了与商业银行直接捆绑的固有理念。在这种背景下，外资更加汹涌的进入中国，投资到基础制造业领域，中国在新世界的前十年就成长为真正的世界工厂，生产了全世界超过20%的基础消费品。资金链濒临崩塌的央行获得了庞大的外汇输入，就此变得财大气粗。在数据上，外汇占款占央行总资产的比值迅速提升，到2013年达到峰值的83.3%。而央行对商业银行的借款则迅速下降，2009年下降到谷底的3.1%，2013年也只不过是4.1%而已。至于外汇储备数据，2013年为38213亿美元。这个时候，人民币相当于获得了美元的完全信用加持，牛气冲天，汇率不断升值，到2013年达到6.19。中国经济看起来形势一片大好。这个时候，如果我们再提起90年代初期和2000年代初期曾经遭遇过的经济困难局面，简直没人会相信。
中国人到这个时候，也才过了不到十年的好日子，就把之前遭遇到的磨难忘了个一干二净。全国人民雄心勃勃，恨不得要在10年之内实现人民币的国际化，把美元打倒在地再踏上一万只脚。在这个时候，我们完全忘记了，这个国家在经济上所取得的所有成就，都建立在逐步放弃我们的主权货币地位之上，建立在彻底并入美元体系之上，建立在美国的国家信用之上！直接说吧：美元，已经成为人民币的信用根基。一旦整个趋势逆转，中国经济被排挤出美元体系，那么，我们现在的整个货币体系，都将要遭遇直接的冲击。
在讲述2013年后的故事之前，我们先来学习一个简单的概念：货币乘数。各经济主体将外汇兑换为人民币之后，总是会存在商业银行。商业银行本身也能得到央行的借款。这两笔钱，就构成了商业银行的原始存款，也就是基础货币。商业银行会将这些钱拿出去放贷。每10块钱的存款，商业银行会留下至少2块5作为准备金，贷出去7块5毛钱。获得贷款的经营者，事实上又会将这笔贷款存回银行，于是商业银行又拿着这7块5中的5块钱出去放贷。如此反复循环的结果，就是存款规模被放大了。以这个被放大之后的资金总规模，除以央行总资产（即基础货币量），得到的结果，就是货币乘数。
在这里，我们很有必要梳理一下，从1990年代至今，我大中国的货币乘数演变史。
1990年到2001年，我大中国经历了一次货币乘数逐渐提升的过程，到2001年达到当时的峰值3.72。在当时的中国，发生了第一次真正的债务危机。银行借给国有企业太多的贷款，根本收不回来，债务炸弹接近爆灭。人民币差点就失去信用支撑，掉入万劫不复的深渊。幸亏到了年底我国加入了世贸组织，汹涌而至的外资解救了中国经济，给了濒临崩塌的人民币以信用加持，中国经济开始好转。
2001年之后伴随着经济逐步复苏，我国的货币乘数逐渐下降，到2008年下降到了最低值2.29。这个时刻我大中国其实并没有什么太大的金融负担，日子也好过得很，算是中国经济发展中最黄金的岁月。然而一场席卷全球的金融海啸改变了一切。美国的金融机构大肆借钱给居民买房，甚至连首付的概念都没有，全部购房款都是借的。到2008年的时候，居民终于普遍还不起钱了，于是债务炸弹爆发，整天借贷链上的所有金融机构一个接一个的倒闭。美国整个金融圈都在回收资金，以确保生存。在这个时刻，我大中国面临着终极拷问：如果美元就此大规模回流怎么办？人民币岂不是就丧失信用支撑了吗？我国对此作出的回答是：自己印。四万亿大借款大投资计划横空出世，央行开始提高向商业银行借款的规模。体现在数据上，2009年央行向商业银行借款占央行总资产的比值达到最低值3.1%之后，就开始进入上升通道，在2016年底达到24.7%。与此同时，从2009年开始，我国的货币乘数开始重新上升，到2013年上升到3.49，这个数据事实与2001年第一次债务危机时3.72的货币乘数已经算是非常接近了。然而此后我国并没有收敛，货币乘数持续上升，2015年达到4.38，2016年已经达到了4.51。进入2017年之后，货币乘数就进入了纠结状态。3月份微弱上升到4.73，到7月份又微弱下降到4.65。在国庆前夕，这个纠结状况改变了，央行定向降准后，2018年估计要冲5了！
美国2011年的M2为9.6万亿美元，对比其当年度2.93万亿的美联储总资产，货币乘数为3.29。到2017年7月，美国M2总量为13.7万亿美元，对比4.5万亿的美联储总资产，货币乘数3.04。整体而言，伴随着近年来美国进入加息通道，收缩资金，美元开始回流，美国的货币乘数正在缓慢下降。美国不再愿意向全世界提供货币信用，这事已经算是板上钉钉。不管怎么样，美国这样可以向全世界发行纸币，并以其货币信用支撑起全球外贸的国家，货币乘数也不过是长年保持在3左右，而我大中国，自2013年之后，货币乘数就坚定的超过了3，目前在4.6左右浮动。而我大中国这种超高的货币乘数，这种已经达到极限的货币杠杆，就是我们现在面临的一切问题的根源。
现在我们再回头去看2008年之后我大中国央行的资产演变。2009年央行对商业银行的借款占央行总资产的比值下降到3.1%的最低值，此后，伴随着我国开始启动大借款模式，这一比值恢复上升，到2012年上升到5.7%。这个时候我国开始感觉到紧张。央行向商业银行提供了太多的资金，供商业银行借给地方政府，让他们去兴建各种毫无现金回报的基础设施，按照当时普遍的说法，地方债在那一年就超过了20万亿人民币。好吧，关于地方债总额，事实上我国从来都没有真正全面的统计。总之当时这个20万亿地方债的说法一出来，我大中国从上到下开始紧张，开始了对四万亿借债投资计划的全面反思。于是从2013年初开始，我国开始紧缩银根，央行开始减少向商业银行的借款，并通过一系列窗口指导，尝试打压银行的贷款冲动，并多次以行政命令的方式压制地方债务扩张的冲动。到2013年底，央行对商业银行的借款占总资产的比值下降到了4.1%。然而，这一次根本谈不上严厉的金融调整，却引发了非常严重的后果：2013年中，钱荒爆发了。
要知道当时银行主要的借款对象，其实就是政府的各种平台公司，主要的资金去向，都是一些市政道路啊园林广场啊之类的基建工程，根本无法产生现金回报。商业银行要维持现金流，就必须依赖央行不停的借钱输血。现在央行突然停止输血，于是DUANG的一声，商业银行的现金流断裂了。银行之间的资金拆借利率在一夜之间暴涨，直奔50%而去，这可是名副其实的高利贷，却依然借不到钱。在当时地方政府搞基建，当然首先是从城商行手里借钱，所以当时城商行的资金情况最为紧张。规模小点的城商行在当时已经沦落到完全还不起拆借资金的地步，只能眼睁睁的违约，恨不得直接变成老赖。到这个时候，我大中国上上下下，才赫然发现，原来我们已经深深的踏入了债务陷阱，根本就跳不出来了。
2013年的整个六月份，中国金融市场一片风声鹤唳，股市暴跌，债市暴跌，所有人都在追问，钱到底到哪里去了？很简单，被各类政府债和国企债借去了，沉淀到了不能创造现金回报的市政工程、基础建设里去了。资金紧张的局面一直持续到6月底，央行终于撑不住了，放弃了紧缩银根的做法，继续向商业银行提供大规模借款，以吊住银行的命。在数据上，2012年底央行对商业银行的借款规模为16701亿人民币，到2013年5月，钱荒发作前夕下降到11844亿，减少了4857亿，降幅达到29%。这显示了当时央行停止防水和降杠杆的决心。然而到6月底，面对持续了整个一个月的钱荒，央行迫于无奈，终于重新启动杠杆。6月底央行对商业银行的借款规模就恢复到了16182亿。此后央行依然不死心，依然试图关上供钱的水龙头。到12月份的时候，央行又尝试了一把，当月央行对商业银行的借款规模下降到13148亿，结果立竿见影：钱荒第二次发作，资金拆借利率当场暴涨到6月份的水平，全国人民都被这连续两次钱荒吓到差点尿裤子。央行自此再也不敢尝试紧缩政策，到2014年1月，央行对商业银行借款规模暴增到21281亿。较2013年12月份的借款规模增加了8133亿，增幅高达62%。从这一刻开始，中国的商业银行就再也离不开央行的持续放水吊命，就像深度毒瘾患者一样。只要央行放水的速度稍微减缓一点，金融市场立刻就会爆出一堆银行拆借违约案例。这种事一开始还是新闻，连续三年下来，到今时今日，对拆借市场上的违约，所有人都已经习以为常，视之为经济新常态的有机组成部分。
2014年，央行对商业银行借款占央行总资产的比值已经上升到7.4%，到2015年继续上升到8.4%。就商业银行这种一停止供水就会随时暴毙的状态，当然是非常危险的，简直令人无法直视。我大中国当然不会坐以待毙。要把银行从债务陷阱里解脱出来，就必须让企业找到新的融资渠道。传统的银行贷款路径，乃至于债券市场都不是好办法，冷眼看过去，最合适的还是股市。如果把股市给拉起来，一口气让它涨个几千点，以后企业们都能通过股票发行融资，甚至说不定还能靠卖股票还清银行的债务。于是从2014年底开始，一场股市的国家牛市被强行吹了起来。银行不计成本的借钱给券商，让券商拿去借给股民，让他们融资炒股。无数资金跟风而至，拼命的在股市加杠杆。事后我们其实根本无从统计在这个疯狂的国家牛市过程中，到底吞噬了多少资金。上证指数从2000点开始，每个月能涨个一千点。到了6月12日，上证指数涨到历史最高点5178点的时候，整个国家都已陷入疯狂，根本没人相信短短一个星期之后，股市就会坍塌。到6月18日，噩梦开始，千股跌停盛大开演。从那一天开始，几乎每天都是千股跌停，一直持续到8月底，整整跌足两个半月，上证指数跌到3000点左右，才算是跌到了底。从此之后，上证指数就在3000点附近徘徊，一直到今时今日。在股灾期间，我大中国尝试了无数种救市的手段，根本无济于事。近两万亿的救市资金砸进市场，直接就被汹涌的浪潮席卷而去，连水花都听不到。所谓人定胜天的豪言壮语，在经济规律面前，被证明只不过是一个笑话。
股灾之后，中国整体陷入债务陷阱的现状已经无从掩饰，所谓君子不立危墙之下，我们当然不能指望外资跟我们共患难，于是外资开始撤离，汇率失守。2014年外汇占款27.07万亿就是历史峰值，到2015年底下降到了24.85万亿。这当然是由于外资将手里的人民币兑换为美元，然后汇出中国。我大央行面对股灾时措手无策，现在面前外资撤离，同样毫无办法。2015年，由于外汇占款的减少，我大央行的总资产减少到31.78万亿，相对于2014年的33.82万亿，缩减了6%，这就是一次被动缩表了。通过本文的阅读，大家已经知道了，央行总资产事实上就是基础货币，基础货币竟然缩减了6%，这一定会传导到整个经济领域，让所有人都感觉到资金紧张。好吧，我大中国本来就由于债务陷阱的事，银行资金都被绑定在各种毫无现金回报的基建项目上，想要回款不知道要等到哪年哪月，现在雪上加霜，股灾之后，外资撤离令资金紧张的情况加剧，甚至都引发了央行缩表的后果，这种情况如果持续下去，我大中国估计要重回2001年了。这种后果想一想，都令人不寒而栗。
3. 反抗与宿命
到2015年底，我大中国终于决定，要赌一把国运了。我们终于拿出了大杀器：房地产。原本整个2014年和2015年，伴随着银行资金紧张，停止向房地产市场输血，无论是地产商的开发贷还是客户的按揭贷，想申请下来都不容易，以致中国整个房地产市场陷入了普遍萎缩，政府拿出来一块地，有事没事就陷入流拍的窘迫境地，与2016年之后地王频出的现象，就好像位于不同的次元似得。体现在数据上，2013年全国土地出让金总收入4.13万亿，到2014年下降到4.04万亿，到2015年继续下降到3.25万亿。这算是债务危机的连锁反应，冲击房地产市场的同时，也会造成地方政府收入的锐减，以致于地方政府无法偿还地方债务。这要是继续发作下去，基本上就是恶性循环，我大中国就没有反抗的余地了。于是到2015年底，反正已经无法可想，再拖下去，基本上就一无所有，连赌桌都要被掀翻了。现在趁着赌局还在，干脆把房地产泡沫再吹起来。在泡沫的掩盖之下，所谓的债务陷阱，看起来也会五彩斑斓，就好像根本不存在一样了。
2015年底，央行对商业银行的借款总额2.66万亿。此后，为了让商业银行有足够的资金投入到房地产领域，央行彻底打开了人民币的水龙头。到2016年底，央行对商业银行的借款规模暴涨到8.47万亿，增幅高达318%。面对这种增幅数据，这种豪赌国运的雄心，我直接就被震惊到目瞪口呆，已经无法给出一个形容词了。
获得了充足的资金支持后，商业银行在房地产领域大展拳脚。开发商可以轻易获得极便宜的贷款，覆盖从买地到建楼的全链条资金需求。炒楼客户也可以随意申请到各种美好的金融产品，满足从首付到按揭的全部需要。2016年真是一个美好的年份，短短一年时间，就足以改变国人的信仰，让他们忘记了年房地产市场的普遍不景气，让他们忘记了1990年代初期和2000年初期这个国家经历过什么样的艰辛，让他们忘记了这个国家正在面临的债务危机，让他们忘记了近在眼前的钱荒和股灾。他们一边兴奋的叫喊着楼市永远涨，一边拿出终身积蓄，拿出养老金，拿出棺材本，兴奋的冲进了房地产市场。
然而，依靠居民最后的棺材本，真的可以支撑起这个国家的经济吗？真的可以解决这个国家从2013年起就暴露出来的债务危机吗？外汇占款占我大央行总资产的比值，2015年还有78%，到2016年已经下降到64%，到今年7月份，已经下降到61%。这些数据，对中国经济来说，到底意味着什么？
4. 死亡之债
商业银行在获得存款（最典型的存款其实就是央行以人民币兑换各经济主体手中的外汇而来的外汇占款），或者直接获得央行的借款之后，它一定会拿出去借贷，并通过反复的借贷行为去推高表面上的货币总量。从这一点上来看，商业银行的借贷行为越频密，货币总量当然就越大，货币乘数当然也就越高。
然而对这一系列的过程而言，问题的关键在于：银行的钱要能借得出去才行，也就是说，银行必须找到适格的借款人。实在是找不到人借钱的时候，所谓的“适格”要求就会降低，甚至被无视。就好像美国引发金融海啸的次贷危机似的，美国已经找不到有钱人买房了，于是就把钱借给无力还款的居民，让根本就不可能还得起钱的居民买房，号称“次级贷款”。最后整条借贷链断裂，次贷危机爆发。但是，请注意这个，在某些时刻，可能连不适格的借款人都找不到，银行拿着钱，根本就贷不出去，到这种时候，整个金融体系会因此停滞，货币乘数会因此丧失成长性，而整个债务体系，就会因此陷入死亡境地。
我国货币乘数的增长，是从2008年开始，自此之后，中国就走上了以债务膨胀推动经济发展的不归路。而在上表里，我给出了2007年至今的居民贷款和企业贷款的演化数据。从2008年开始，居民贷款占总贷款的比值就不断上升，从2008年的17.8%，一直上升到今年7月份的31.2%，增加了13.4个百分点，接近翻倍；而企业贷款占总贷款的比值则不断下降，从2008年的82.2%一直下降到今年7月份的65.4%，下降了16.8个百分点。由此可见，08年之后，我大中国最主要的借款人，就是居民！就是我大中国所谓质朴节俭的国民！
08年之后，中国的企业逐渐就丧失了借贷能力，而填补空白的，主要就是居民贷款，其次是对外投资贷款。对外投资这一块这里不去说它，基本上都打了水漂，没有给国内带来任何正面收益（比如王首富等去海外买酒店、院线、俱乐部等，寄予厚望的海外投资变成了转移资产）。这里着重讲述的是：企业贷款能力下降，以及居民贷款的暴增，这两件事合在一起，对我大中国而言，到底意味着什么？
中国自2007年至今，规模以上工业企业的资产负债率及利润率演变。从2007年到2011年，负债率就在57-58%之间反复纠结，这显示在此期间，工业企业的借债能力已经达到了极限，已经无从增长了。2011年之后，工业企业的资产负债率开始缓慢而坚定的下降，到2017年7月份已经下降到了55.8%。而企业盈利能力方面，工业企业的资产回报率，从2011年峰值的9.1%一直下降到2016年的谷值6.4%，减少了2.5个百分点。盈利能力持续下降，反过来当然也会压制企业的借债能力。工业，是一切社会财富的源头。工业企业逐步丧失了盈利和借债能力，开始了装逼派经济学家经常说的“修复资产负债表”的过程（我跟你们讲，这种故意把简单的道理用一个装逼的名词来讲的经济学家，全是蠢货，无例外。他们的文章也全是垃圾，无例外），降低资产负债率成为不得不为的选择，那么，全社会的所有企业，当然也会逐渐丧失借债能力。
今年以来，由于供给侧改革的影响，原材料价格暴涨，带动了一大批工业链上游的矿产开采及加工企业恢复了利润，所以上半年整体的工业企业资产回报率达到了3.4%，如果这种趋势可以维持，简单的计算，全年的工业企业资产回报率能达到6.8%，也算是跟2016年比起来有了一些回升。但是，请注意这个但是，问题的关键在于：到今年下半年之后，原材料价格的暴涨总归会传导到下游企业生产的最终消费品身上，并将由我大中国的全体国民来共同承担消费物价上涨的后果。而就是本文必须正面回答的问题：我大中国国民，从2008年至今，以借债买房的形式撑起了我大中国脆弱的金融体系，已经撑了足足9年半了。到今时今日，我大中国的老百姓，还能不能承受消费物价的剧烈上涨？老百姓的棺材本，还能支撑多久？
下表是我大中国城镇居民自1990年至今的收支结余数据。先做个解释：可支配收入是税后净收入，它是抽样调查结果，不仅包括居民的工资收入，也包括财产性收入（比如炒股投资挣到的钱）或者其他偶得收入。当然，有些喜欢抬杠的哥们声称还有一部分地下收入，比如贿款没计算在内。好吧，确实如此，不过有资格享受这种收入的精英，占我大国民的人口比例连千分之一都没有，对本文的计算过程不会造成任何影响，各位屌丝就不要再为这种数据操心了。而居民的消费性支出，指的是居民为了维持生存必须的衣食住行方面的支出，其中的“住”，指的是水电物业费或者房屋租金类的开支，不包含购房按揭类开支，我再强调一次，不包含购房按揭类开支。可支配收入减消费性支出，剩下的结余部分，城镇居民可以拿来进行奢侈型消费，用于投资，用于购买保险，以及最重要的，用于购房。
（2017年的数据是预估值）
1990年代初期城镇居民收支结余有过一段快速上涨时期，这只不过是因为当年酷烈的通胀带来数字上的上涨，并没有什么实际上的意义，所以到95年之后，收支结余增幅就逐步降低，2000年跌到3.6%。2001年之后中国加入世贸，中国经济高速发展，一直到2013年，居民收支结余增幅始终维持在高位。2013年，我国的债务危机再次爆发，钱荒发作，当年度的居民收支结余增幅跌到了1.1%，几乎丧失了增幅。此后的收支结余增幅就在10%左右挣扎，今年上半年的同比增幅也就是10.7%。
接下来我要给出的计算过程，是城镇居民历年的购房支出。我国大致是从1998年开始逐步放弃此前的福利分房制度，启动商品房改革，步入商品房时代，因此一直到1998年，我大中国国民的收支结余的大部分都可以作为棺材本存起来。98年之后，一切都变了，购房逐渐成为我大中国国民最大的支出项目，没有之一。
（上表进行了一个简单的假设。当年度的购房首付统一设置为3成，并统一设置为20年的等额还本法；98年至今我国的按揭利率有过很大的起伏，在此统一平滑设置为6%；且当年度的购房款只考虑首付，不考虑当年度的还本付息支出。当然这种算法会造成总支出的低估，不过以20年的周期来计，差别也不大。在进行下一步的数据推演之前，我必须对上表的计算结果进行一次验算：从1998年至今年6月份的商品房总销售额77.39万亿，而居民的本金支出合计35.24万亿，两相抵扣，剩余应偿还的本金为42.15万亿。截至今年6月底银行的居民贷款余额规模为37.16万亿，再加上4.86万亿的全国公积金贷款余额，合计42.02万亿。两者几乎严丝合缝，形成了完整的逻辑闭环。这意味着这种算法完全没有现实上的错误，经得起检验。）
接下来，我会以上表数据为基础，与城镇居民的收支结余数据进行对比，我们重点需要观察的是：购房开支，占居民收支结余的比值的演变情况。
1998年，中国刚刚开始恢复商品房供应的时候，当年度城镇居民收支结余的18.9%被拿去买了房，而计算累计口径的话，从1990年累计存下来的棺材本，只有4.1%拿去买了房。到2008年，居民部门的贷款即将支撑起整个脆弱的金融体系的时候，当年度的购房负担率达到了56.7%，而累计购房负担率达到了45.8%。这意味着城镇居民已经有近一半的棺材本进入了房地产市场。好吧，这个时候也还好，也不算特别惊恐。此后居民的购房水平持续上升，2010年的当年度购房负担水平就达到了80%。高达8成的居民收支结余流入房地产领域，这个时候的房地产业如果称不上支柱性产业，那其他产业简直连站出来说话的资格都没有。地产对居民财富的大幅度吞噬终于引起我大中国政府的重视，此后中国的房地产调控开始常态化，居民的购房负担率进入了起伏波动状态。2013年达到88.7%的高位之后，遭遇中国第二次债务危机引发的钱荒冲击，到2015年算是下降到了84.5%，然而这一年的年底，面对股灾之后的一地鸡毛，我大中国已经无法可想，只能继续依靠居民借债买房来维持经济，于是在国家层面提出了“地产去库存”的口号，所有针对房地产的调控政策都被废弃，整个金融系统的资金大量涌入地产领域，到2016年底，城镇居民的当年度购房负担率剧烈上升到惊人的95.4%，这意味着居民除了维持生存的必须开支之外，几乎全部的剩余资金都拿去买房了。这真是一个非常可怕的数据，简直是让人不寒而栗。与此同时，2016年居民的累计购房负担已经上升到74.5%。毫无疑问，到这个时候，购房开支已经到了居民的极限值，几乎没有上升的余地了。
今年上半年的数据是83.6%，预估今年的购房负担率将达到92.7%，而居民的累计购房负担率，将会在年底达到81.9%。
这也已经是极限了。依靠居民借款买房，支撑起整个脆弱的金融体系的路，到今时今日，不管你们怎么不服气，总归已经走到了尽头。但问题到这里并没有结束。我们不要忘记本章重点关注的问题：到今时今日，我大中国的老百姓，还能不能承受消费物价的剧烈上涨？老百姓的棺材本，还能支撑多久？
很遗憾，已经不行了。在被房地产吞噬了超过9成的当年度居民收支结余，超过8成的累计结余之后，我国的老百姓，已经没有任何余力承受高物价的冲击了。一旦原材料价格的暴涨浪潮传导到下游消费品市场，那么，整个国民经济体系将会遭遇无法言喻的酷烈冲击。整个债务链条将会瞬间崩断，这个后果根本无法承受。你们熟悉的这个静谧的世界将会在一夜之间消失；而一个全新的世界，一个你们难以想象的新世界，将会以你们无法抗拒的速度展现在你们面前。
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