【导师说】徐小平御用律师张明若：投资人条款弄不懂你就危险了
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【导师说】徐小平御用律师张明若：投资人条款弄不懂你就危险了
张明若是天使成长营导师，在天使成长营三期课程中，张明若老师详细的给同学们讲解了天使投资中重要的一些条款，投资人与创始人利益分割时，如何保障利益，对于这些，你又了解多少？快和小编来领略一下。一：投资者须知的两大重要条款一般天使投资人不参与企业管理，一旦企业出现什么问题，投资者如果想在退出的环节上争取尽可能多的权利，让创始人股东主动的维护天使投资人的利益，促进投资变现，所以你必须要知道以下两个重要条款！一：强制随售权强制随售制度就是一旦有人想收购此公司，投资者可以决定是否把公司卖掉。这个协议在跟具体创始人谈时，创始人会很生气，但是这是能够保证天使投资人变现的非常有利的条件。首先，投资者不见得能找到能买公司的人，当找到买家，说明它有一定的价值了。其次，可以通过设计一些权利来平衡和约束创始人的风险和投资者的权利。北京尚伦律师事务所合伙人张明若分享出对限制条件的总结： 限制一：创始人可以决定卖公司，但估值不能低于现在价格的3倍或者是5倍。限制二：时间限制，投资人在天使阶段投资给创始人，现在已经到了C轮或D轮，创始人想让公司上市，并承诺三年左右就会上市，如果三年公司不上市，投资人就有权利决定是否卖掉公司。限制三：把决策扩大。比如说投资人很多，可以每一轮投资人分别投票，每一轮都超过2/3以上同意便视为同意。这样把决策程序分摊开，加上一定的时间条件和价格条件，可以缩减这个权利的风险。二：回购权什么是回购权？简单的说，创始人说三年以后公司上市，三年如果上不了市，那么投资人有权要求创始人回购自己的股权，本金加收益率，收益率一般按照年化为8% 的复利计算。但是在行使回购权上，不得不注意的问题：问题一：创始人损害公司利益，投资者也可以行使回购权。现在有很多项目并不是上不了市触发回购权，而是因为创始人虚假陈述，或者做的损害公司利益的事儿。如果投资人不再相信创始人，则有权利要求回购。这对于创始人而言多少有点风险，因为如何界定“不信任”，是没有标准的。因此投资人很容易抓住创始人的把柄，比如：不能有任何违法，披露必须真实，不能有任何的违法行动知识产权侵犯之类的。问题二：回购环节中，法律有漏洞。美国标准的回购是这样的，公司股份总额是2个亿，如果回购4000万，把投资者的股权注销，公司的股票从2个亿变成了2.4亿股，所有的股东持股比例变大，这个是归公司的。目前中国公司法这方面有很多的缺陷，有个核心的缺陷就是在回购的环节上，公司法写得非常的不清晰，有的同一个法院做两个不同的判决，前一个判决是公司回购无效，后一个判决是公司回购有效。有的公安局、工商局把整个案子往外推，回购可以，必须得所有股东同比例回购，也就是5个股东，所有的股东同比例回购，这是不合理的。二：企业融资合同中的重要条款我们模板里面的第一条就是成熟条款。“成熟条款”（Vesting）是创业投资里面最重要的一个条款，从法律上可以理解为一个有条件的回购权，一部分股份是归创始人所有，但投资人有一个回购权，条件就是创始人退出，就触发回购条件，会强制性的要求创始人将相应股权回购给投资人。这里面用一种常规的方法，规定是按4年来成熟，每年成熟25%，如果没成熟之前离职，就要收回他没成熟的股权，这是一个最简单的安排。限制转让条款。什么是限制转让？创始人在上市以前要转让自己的股权，需经投资者书面同意，如果不同意便不能转让。为什么这么设计这个条款？创业投资像一条船，你是船长我把货扔过来放在你船上了，货是我的。所以，跑之前要经过我的同意，这个跟正常的投资、正常的持股不一样。这种模式可能在算帐上、给你股权上一个比较大的让步。优先购买权与优先增资权。优先购买指当对方卖股权时，我有优先购买的权利。这个权利是公司法给予所有的有限责任公司股东的普遍性权利。为什么在这里面加这个？比如有10个股东，按照公司法的规定，我们10个股东对我们10个以外的人有优先购买权，如果加上这个条款，那么我对其他9个股东也有优先权。优先增资是公司要融资时可以先认购融资新增的部分。共同出售。这是保证投资人能够尽快的转让股权的条款。举个例子：你要是卖股权可以，跟我的一起卖，你找了一个人要买你的股权，那个人准备收购公司20% 的股权，你手里拿着40%，我手里拿着10%，咱们俩按照4：1的比例一起卖这20%。为什么要设置这个条款呢？这是为了保证在退出时，拿到一系列我退出的权利，你卖你的比例多少，我就卖我的比例多少，这是一个比较一般性的共同出售。优先认购权。优先认购与优先购买权，唯一的区别就是股票的来源。优先购买权指的是有别的投资人卖掉老股时我优先。优先认购权指的是发行新股。比较常用的优先认购权是怎么优先认购的？按比例认购，比如自己持股20%，如果有限公司新发1000万股，我可以优先认购1000万股的20%，200万股，这种安排是最常见，也是比较合理的，为了持股比例不被稀释。优先投资权。这个权利是主要保护天使投资人的，如果被投资公司发生清算事件，且投资人未收回投资款，自清算之日起，创始人从事新项目，在该新项目里进行第一次及以后融资时，创始人应提前向该投资人披露该新项目信息，投资人有权优先于其他人对该新项目进行投资，且创始人有义务促成投资人对这个项目进行投资。信息权。作为股东，不管持股比例是多少，都有知道公司情况的权利。信息权包括一些定期的信息披露，主要是围绕着财务问题，在董事会上披露，比如说一般半年一次，一年一次。每一年的董事会都说关键财务信息、发展规划、去年总结。通常我们会要求月报、季报和年报。每个月不经审计的月度财务报表，每个季不经审计的季度财务报表，每年经审计年度财务报表，这是比较常见的要求。检查权。这个权利是当投资者对公司怀疑时，有权利主动去查公司，创始人有义务告诉投资人所问的内容。这里介绍一个解决公司争议的经常使用的手段，因为首先我们作为投资人是一个小股东，一旦与公司发生矛盾，介于之前没有管理权，所以很被动。这里我教你一个方法，投资者可以要求会计师审公司的帐，如果公司不同意，如果打这个官司，必赢。张明若提醒投资者，在做条款的陈述与保证中，要越细越好，比如说信息披露、员工协议、债权债务、资产无瑕疵、合法经营、有没有诉讼等一系列问题。三：投资人与创始人利益分割时，如何保障自身利益VC或PE投资企业的时候，清算权优先是风险投资协议中一项很重要的条款，关乎到创业企业在运营失利的情况下投资人和创始人的利益分割问题，是投资人为了保障自身的利益、控制风险而设定的条款。每当提及到优先清算权是否合理时，投资者和创业企业的回答是不同的。很多创始人认为这种条款不公平，为什么会造成这种感觉？在创业投资模式中，投资人和创始人有一个商业安排上的不平衡，即人力资本和物力资本在出资节奏上是不一样的，什么时候给付是有区别的。物力资本是签了合同后三日之内付款。投资者付了款，创始人的人力资本（比如团队持续的研发结果）什么时候给付、给付到什么程度、是不是够认真、是不是够负责，这些是不好衡量的。所以这种不平衡，就需要法律制度与其抗衡。如果你第一次看一个标准的创业投资的合同，你发现这条款都是保护投资人的，全都是约束创始人的，所有的比较规范的创业投资和合作条款都是这样的。不是因为投资人能欺负人，是因为为了平衡商务安排，必须使法律制度设计成那个样子，否则就不公平。清算优先权不公平？举个例子：公司刚成立，投资者投了1000万拿20%股权，创始人出了100万拿80%的股权。如果创始人这伙人不干这个项目了，清算以后剩了一个亿，先在一个亿里面分给投资者1000万，还可以加点利息，比如说1000万的150% 就分1500万。剩下的钱，按照股权比例再分。比如还剩下8500万，8500万里面创始人再分20%，投资者再分80%。有的创始人不理解，认为不公平，但是一开始就是不公平的。投资者出1000万，却只拿20%的股权。有的创始人说他说有知识产权，但是对于投资者的估值来讲，其中知识产权的比重是很低的，人力资本比重很高，但是人力资本可以使你变成几个亿或者是几十亿，同时也会有风险，这个风险是创始人应该承担的。谈判时，收益率如何定？对不是特别熟悉创业投资条款的人来说，如果不熟悉还想参与这个项目，拿一个比较标准的模板就可以。但是这里有一个小技巧，你可以只看阿拉伯数字，文字内容不看也罢。因为标准的模板已经很成熟了，但是填阿拉伯数字的地方都是可以谈的，比如说收益率是150%还是120%，是年8%还是年6%。从投资人的角度，我们要收益率显然是越多越好，收益率有两种计算方法，一种是固定的收益率，一种是每年多少复利。比如说年8%复利和10%复利，或者是就要一个固定的150%总体收益。但不是收益率要得越高越好，建议要一个固定的，因为如果按年复利，这个项目如果做得比较长，会把收益率滚得很高，创始人因此而不愿意清算。有一个惯例是投资人会看他前一轮的条件，后轮的投资往往在前轮的条件上往上加。比如我后轮估值高了，估值从一个亿变成五个亿，我拿很多钱，股权比例低了，我的权利要求会要得更高，这种更高的权利要求有两种：一种是收益率要得更高，一种是清算次序会要求往前。比如说是C轮，我要求清算的时候先分给我，我分完了以后再分给B轮、B轮分完了以后再分给A轮，优先权都分完了然后再按照比例分剩余的。这个基本上都是惯例。关键是，如果这样加来加去的话，收益权的比例会加得很高。清算时钱不够，早期投资人怎么办？清算没那么多钱，早期投资人该如何应对呢？比如清算了6000万，C轮说，我的5000万拿走就剩1000万，B轮、A轮就没有了。这是一种通常的做法，因为越到后轮的投资人估值越高、风险越高，所以通常都是每后一轮会先行使优先权。为什么会有这种现象？原因在后轮谈判中，天使轮谈时由于没有后轮，所以谈不到这个。A轮、B轮、C轮来的时候，他们会谈自己的清算权要先来。在这个谈判当中，早期投资人谈判的力量是不足的。在谈C轮的时候，C轮是主要的一方，公司是一方，早期投资人虽然也是一方，但是不是主导方。所以我看到的大部分结果是后轮会先一轮拿优先权。实际上这个项目从A、B、C走上去，不见得每个都走得那么高，恰恰是中后期的融资泡沫比较大。但是如果天使投完之后，到A轮、B轮能不能变现，需要大家协商来定。因此，你也可以在天使轮的时候就要一个这样的权利：我要在B轮或者是C轮变现。这意味着他在谈ABC轮的时候必须得帮你把这个卖了以后谈下来，否则你可以不同意，他融不成资。张律师关于清算优先权的相关问题解答！问题一：股权风险投资是可以有保底吗？ 答：只要你是股权性投资就不能保底，因为你或者享受一个可能无限高的收益，或者承担没风险的低收益甚至无收益。面对高收益就可能有赔光的风险。当然，投资人也有相应的条款保障，如果投资公司面临资产分配时，投资人可以有优先权，例如投资一千万，现值三千万，可以先把1000万本金分回来，剩下2000万收益，可按股权比例分配。如果被投公司资产只剩50万了，就把那50万拿回来。所以，风险投资就需要承担高风险——甚至投资完全失败的风险。问题二：目前有的项目在设定投资清算权时，要求每年4倍投资回报率，这个合理吗？答：显然不合理，如果我投资了1000万，清算优先的时候先给我5000万，那还如何清算呢？清算的前提是投资人和创始人要达成一致，创始人如果不同意清算，该项目可能也变现不了。所以发生清算时，一定是各方相对有一个合理的公允的安排和分配。清算时资产足够分配时才存在能按照利润率支付。问题三： 清算时的分配原则是什么？答：如把1000万的投资额当成船，船的分法就是如我投了1000万，就把1000万分配给我，同时可以加收益率。例如一个项目估值5亿，累计接受投资1个亿——即天使轮、A轮、B轮等投资总和。现在5个亿将此项目出售，那么这些投资人先收回自己的投资本金及约定收益率资金，公司剩余部分，按股权比例分配。问题四： 假如项目进行中，但是资金已经枯竭，此时提出退出清算，但因为投资已经进入资本了，那该如何清算？有什么约定的条款吗？答：现在思路是把法律操作和商务操作两件事儿分开来看，从法律操作的角度，这个是一个通常的做法。而从商务操作的角度，目前投资基本用溢价增资的方法，为什么？因为投资人出资的实际额度和我持股比例是不对应的，只有溢价增资才能实现这个结果。溢价增资虽然是资本公积，但是要承认这个钱是投资人投的，属于投资成本，资本公积部分又是由所有股东分担，所以采用此模式是没有问题的。最后，张律师提醒所有投资界的新兵们：目前，好项目抢的人越来越多，导致好项目越来越难抢，市场向卖方市场转移，投资人也越来越放弃自己的权利。理性的投资者应该在考虑未来回报的同时，也要保障自己的合法权益。四：成长营课堂精彩问题大公开Q1：创始人资金的股份怎么设置会比较合理？比如说有一个创始人，有两个联合创始人，创始人如何认定股份？答：创业企业股份设定必须是金字塔型的。这个金字塔最上面应该就是一个人，联合创始人在下一层，核心团队再下一层，要是全民持股就再下一层。主创始人和联合创始人的取决于本身人的价值，但是通常建议主创始人持股30% 、40%，两个联合创始人持股10%左右，是一个合适的比例。有一个项曾经问过我，三个人一起创业，有一个人稍微强一点，他要设成433，我的建议是5、2.5、2.5。为什么这样设置？看起来两个人从2.5至3差异并不大，但是在心理上有差异。433比例差异太小，三个人觉得彼此之间比较平等，这样决策就不容易，所以一定要拉出差距，明确的说某个人就是Leader，其他的人就是协助。所以我是觉得金字塔这个头要大一点占40%，那两个占10%可以。Q2：在天使投资期间有很多情况发生，包括变更的行为，可转债的行为，快速的把钱还给投资人，不知道这块怎么样更好的保护投资者利益？答： 整个投资的过程的有两大部分：交易部分和股权权利部分，可转债只是交易部分的一种特殊安排，比较重要的是股东权利部分。不管是可转债也好，直接投资也好，都得单独约定。比如说成熟的时候有权利、有回购的权利，股东权利部分是要单独约定的。因为天使投资人很多不请律师，我经常看到，早期做投资的什么权利都没有，支付了现金没有签任何协议，只是持有一个很好的股权，很快投资人就吃亏。建议越到后面协议中约定的投资人权利要越来越细，越来越健全。Q3：天使投资早期还设计了代持，比如说创始人帮你代持，这种情况下怎么去保护利益？代持是一种交易的特殊方式，代持也可以要股东权利，只不过你不是在正式的股东协议里面要，而是在你的代持协议里面要。Q4：两个团队合伙做一个项目，大家前期各持50%，后期约定如果是谁在项目过程中起到最大的作用，两年之内会变成四六，如果这样会有什么法律风险吗？不建议这种做法，因为你的方式相当于每个人代持了一部分，拿到手里的东西就不好谈了。可以考虑用成熟的方式，我们提出来20%，放在你这儿也行，我那儿也行，这20%就是我们几年以后谁起的作用最大就是谁的。
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国外投资者保护
国外投资者利益保护理论与实践的发展摘要本课题以美国证券投资者保护制度的演进历程为主轴， 辅之以其他国家相应 的经验教训为佐证，从证券投资者保护的自律管理（20 世纪 30 年代之前） 、证 券投资者保护的全面干预（20 世纪 30－70 年代） 、证券投资者保护的强化（20 世纪 70－90 年代中期） 、加强监管还是放松监管（20 世纪 90 年代中期至今）四 个阶段对国外证券投资者保护的理论与实践做出了全面、系统的梳理和总结，描 绘出了国外证券投资者保护制度演进的全过程。 本课题不仅详细描述了四个阶段证券投资者保护的具体法律、政策内容，以 及具体的保护方式和方法， 而且更重要的是试图揭示出证券投资者保护每一个发 展阶段的总体特征、形成的理论背景和实践背景，以及投资者保护的实际效果， 以便发现国外证券投资者保护制度演进的历史动因和历史条件。为了更清晰、更 生动地展示出国外证券投资者保护制度演进的历史动因， 我们采用专栏的形式将 引起制度变革的重大事件标注出来。我们这样做得目的是：不仅为我国的证券投 资者保护提供借鉴的国外经验， 而且更重要的是进一步告诉借鉴这些国外经验必 须要明确它所依赖的具体条件， 脱离开具体条件和具体的发展阶段简单地移植国 外经验对中国的证券投资者保护制度的建立是有害的。 在认真梳理国外证券投资者保护理论与实践的基础上， 本课题从中总结出了 九大具有规律性的结论：一是证券投资者保护是证券市场健康发展的制度基石； 二是证券投资者保护的主体是政府；三是证券投资者保护的基本手段是法律；四 是证券投资者保护制度是一个逐步的完善过程，不可能一躇而就；五是证券投资 者保护的措施和力度在证券市场的不同发展阶段是不同的； 六是证券投资者保护 制度的演进历程在证券市场上表现出先发展后规范的特征； 七是证券投资者保护 法律、 政策出台的时机具有明显的突发事件导向特征； 八是证券投资者保护法律、 政策的出台是多方利益博弈的结果； 九是证券投资者保护的法律与政策必须得到 有效地贯彻执行。我们认为，这九大结论对我国建立证券投资者保护制度具有重 要的理论和实践价值。1国外投资者利益保护理论与实践的发展目摘 前录要 ....................................................................................................1 言 ................................................................................................4一、证券投资者保护的自律管理 ............................................................5 DD20 世纪 30 年代之前 .........................................................................5（一）自律管理的背景...................................................................................................5 1、政府信用保障了证券市场初期的投资者利益 .........................................................5 2、交易活动迅猛发展掩盖了市场混乱潜藏的危机 .....................................................6 3、经济自由主义理论支持了自律管理.........................................................................8 （二）证券投资者保护的主要方式、方法...........................................................................8 1、证券投资者保护的行业自律管理.............................................................................9 2、实行各州政府分散监管体制...................................................................................10 3、早期的法律保护.......................................................................................................10 （三）证券投资者保护的效果.............................................................................................12 1、总体效果不佳...........................................................................................................12 2、分散监管不能有效保护投资者利益.......................................................................13 3、金融混业经营加大了证券投资者保护的难度 .......................................................13 4、 《蓝天法》对投资者的保护乏力.............................................................................13 5、自由放任理论的非现实性.......................................................................................13二、证券投资者保护的政府全面干预 ..................................................15 DD20 世纪 30－70 年代 .......................................................................15（一）政府全面干预政策的时代背景.................................................................................15 1、侵害投资者利益的事件频发...................................................................................15 2、股价大跌，证券市场出现信心危机.......................................................................17 3、混业经营的危害日益显现.......................................................................................18 （二）政府全面干预政策的理论背景.................................................................................19 1、凯恩斯主义的兴起...................................................................................................19 2、其他经济学理论的陆续发展...................................................................................20 （三）证券投资者保护的法律保障.....................................................................................20 1、 《1933 年证券法》....................................................................................................20 2、 《1934 年证券交易法》............................................................................................21 3、保护投资者的其他重要法律...................................................................................23 4、各州“蓝天法”的统一...........................................................................................25 5、结论...........................................................................................................................26 （三）证券投资者保护的主要方式、方法.........................................................................26 1、证券投资者保护由分散管理走向集中管理 ...........................................................272国外投资者利益保护理论与实践的发展2、成立证券交易委员会监管市场和保护投资者 .......................................................27 3、自律组织（SROs）走向成熟化..............................................................................29 （四）证券投资者保护的效果.............................................................................................31 1、政府全面干预切实保护了投资者利益 ...................................................................31 2、法律框架下保护投资者影响深远...........................................................................31 （一）强化证券投资者保护的背景.....................................................................................33 1、大量小投资者进入股市...........................................................................................33 2、投机活动和证券违规操作、欺诈行为大量涌现 ...................................................34 3、并购浪潮促成股市泡沫...........................................................................................38 4、固定佣金率受到挑战加速了小券商的破产 ...........................................................40 5、经纪自营商事务部门危机直接导致了券商的破产风波 .......................................41 6、券商最低资本要求的松懈加剧了券商倒闭 ...........................................................43 7、反通货膨胀政策加剧了股市的下跌.......................................................................43 8、全国性的投资者补偿机制缺失...............................................................................44 （二）强化证券投资者保护的相关法律和措施 .................................................................47 1、美国出台《证券投资者保护法》...........................................................................47 2、其他国家对投资者的赔偿机制...............................................................................48 （三） 《证券投资者保护法》框架下对投资者的保护方式 ...............................................50 1、成立证券投资保护公司（SIPC）负责对投资者赔偿...........................................50 2、证券交易委员会（SEC）监管整个市场并监督SIPA实施 ...................................50 3、自律组织进行自律监管并协助SIPA实施(Anonymity，1973) ..............................51 4、券商和经纪人加强自我防护...................................................................................52 （四） 《证券投资者保护法》的实施效果...........................................................................52 （一）加强监管和放松监管争论的背景.............................................................................55 1、信息化时代带来监管难题.......................................................................................55 2、安然事件引发放松管制与加强管制的争论 ...........................................................56 3、公司治理受到关注...................................................................................................59 4、 《萨班斯―奥克斯利法案》出台.............................................................................61 （二） 《萨班斯―奥克斯利法》 （SOX）对证券投资者保护的内容 .................................62 1、成立独立的上市公司会计监察委员会，加强审计行业的自律监管 ...................62 2、强化证券交易委员会（SEC）监管职能................................................................63 3、加强对上市公司信息披露和公司治理的监管 .......................................................63 4、加强会计师事务所管理，保证注册会计师独立性 ...............................................65 5、美国审计总署积极协助监管...................................................................................65 （三） 《萨班斯―奥克斯利法》 （SOX）的实施结果 .........................................................66五、简要的结论 ......................................................................................69 参 考 文 献 ......................................................................................713国外投资者利益保护理论与实践的发展前言对证券投资者的保护，是证券市场稳定、持续、健康发展的重要保障，也是 落实科学发展观、构建和谐社会的重要内容。因此，研究证券证券投资者保护， 具有重要的理论意义和实践价值。 我国证券市场正处在快速发展过程中，证券投资者的保护还很不完善。加强 证券投资者的保护，也就成为消除证券市场体制性障碍亟待解决的重大问题。但 是，构建中国证券证券投资者保护的基本制度，必须秉承这样的理念：建立与中 国证券市场发展阶段相适应的证券证券投资者保护制度， 落后或超前于发展阶段 的证券证券投资者保护制度都会破坏中国证券市场的稳定、 健康发展。 这是因为， 纵观世界各国对证券投资者的保护，都有一个随着证券市场理论与实践的发展， 以及重大经济事件的发生而不断演进和完善的过程。因此，梳理国外证券证券投 资者保护制度的演进过程，找出其中的规律，对于建立中国证券证券投资者保护 制度，就具有奠基性的意义。 美国证券市场发展具有悠久的历史，如今已经成为世界上最发达、最繁荣的 证券市场，不仅对美国经济而且对世界经济都有着巨大影响，考察美国对证券投 资者的保护历程，可以从中了解世界证券市场对证券投资者保护的整个发展过 程。本课题就以美国对证券投资者保护的发展历程为主线，辅之以其他国家的经 验验证，试图找到证券市场发展阶段与证券投资者保护之间的相关关系，从而为 我国证券投资者保护制度的建立提供有益的借鉴。 根据美国对证券投资者保护的演变进程，我们将其分为四个不同的发展阶 段。本研究报告遵从历史的发展过程，分四部分对其展开梳理，并在第五部分做 简要的总结。 由于我们的水平有限，研究报告中肯定存在着许多不足之处，敬请给予批评 指正。 课题组 2007 年 2 月 15 日4国外投资者利益保护理论与实践的发展一、证券投资者保护的自律管理DD20 世纪 30 年代之前20 世纪 30 年代之前，美国还没有对证券市场进行监管的全国性法案，对投 资者的专门保护几乎处于空白状态。 这一时期的证券市场基本上处于自由放任状 态，对投资者的保护以及对证券市场的监管和控制基本上由各州独立进行，证券 公司和经纪人主要依靠自律管理，这种状态一直持续到
年经济大危 机的爆发为止。这一时期的证券市场突出表现为以下三个基本特征：一是商人只 想在证券市场上通过投机活动获得暴利。二是投资者尚不成熟，只是盲从地进入 市场，渴望从资本市场上获得高额回报。三是监管机制不健全，政府并没有主动 地对证券市场实施监管， 监管主要依靠券商、 交易所的自律监管和社会舆论监管。 政府不参与监管的重要原因是：在传统古典和新古典经济理论指导下，政府相信 市场的自发力量足以保障各方的经济利益， 从而默认代理人会形成有效的自我约 束。所以，概括起来说，自律管理是这一阶段证券投资者保护的基本特征。（一）自律管理的背景 1、政府信用保障了证券市场初期的投资者利益最初在美国本土进行交易的证券来自于欧洲， 在小麦、 烟草和奴隶的买卖中， 这些证券被带至美国，并在始自 1725 年的商品拍卖市场上进行交易（Colbert， 2001；Teweles 和 Edward，1998） ，但这一阶段美国并没有专业化的金融市场和 证券交易商。在独立战争期间，美国政府发行了多种期限不同的战争债券，政府 以官方信用作为政府债券还本付息的保证，投资者对政府债券的信心高涨，促进 了证券交易的发展，形成了美国最初的证券市场。 在美国建国初期， 一直扶持和鼓励商业活动的汉密尔顿强调政府在建立金融 体系和维护经济秩序中的积极作用，认为政府应当承担起发展商业活动的责任。 在他出任联邦政府财政部长后，发行了美国独立战争后的新国债，并建立了纽约 银行。 为了解决新联邦政府最为困扰的财政混乱问题， 汉密尔顿试图做三件事情：5国外投资者利益保护理论与实践的发展一是寻求建立一个完善的联邦税收体系，以保证国家有一个稳定的财政来源（在 此前的联邦税收体制下，联邦政府没有征税的权力，只能被迫向各个州要钱） ； 二是用美国政府信用作担保，以优厚的条件发行新的国债，偿还旧的国债（包括 国内的和国外的） ，以及战争期间几个州的债务；三是按照英格兰银行的模式建 立中央银行，以代替政府管理财政并监管国家的货币供应（戈登，2005） 。可见， 早期的金融活动受到了新联邦政府的大力支持， 而且像发新债偿还旧债这样的金 融技术已经开始被广泛使用。在政府信用担保的情况下，诸多证券（包括股票、 债券， 其中主要是政府债券） 交易并没有直接侵犯投资者的基本利益。 也就是说， 政府信用保障了美国建国初期证券市场的交易安全，降低了交易风险。2、交易活动迅猛发展掩盖了市场混乱潜藏的危机经过了 18 世纪末至 19 世纪 30 年代短暂的低迷，美国证券市场伴随着经济 的快速增长而获得了迅猛的发展，形成了 19 世纪 30 年代至 19 世纪末美国证券 市场发展的黄金时代。 19 世纪 30 年代，美国出现了铁路热，由于修建铁路及其维护需要高额 的资本投入，所以企业对融资的需求规模较大。1830 年，美国发行了最早的铁 路股票，并迅速成为纽约证券市场上最重要的交易品种。到 1835 年美国已经有 1000 英里的铁路线在运营了（戈登，2005） 。铁路的发展为投资于铁路证券的投 资者带来了巨大收益，所以证券市场上对铁路股票的投机活动几近疯狂，继而带 动了银行、保险、石油、煤炭和运河公司竞相上市。在混业经营的条件下，许多 投资者采取信贷手段获取资本，参与到证券投机活动中来，而且此时大量的欧洲 资本涌入美国，更是放大了资本量，短短数月内便导致了铁路、运河等股票市价 上涨 2－3 倍。 这一轮的投机浪潮直到 1836 年的粮食歉收和次年的股价下跌才止 步。 19 世纪 40 年代，电讯业的发展带动了美国证券交易的发展。对证券市场而 言，电报的发明革命性地改变了证券交易的效率。以往跨地区的交易信息传递需 要等待漫长的几十分钟，价格和供求信息严重滞后，降低了市场的交易效率，每 轮买卖的信息可能要超过一个小时的时间才能完成。电报发明后，信息的传递只 需要几秒钟的时间，交易效率的提高增强了证券市场上资本的流动性，投机活动6国外投资者利益保护理论与实践的发展的交易更为活跃，刺激了证券投机和证券市场的发展。 19 世纪 50 年代，淘金热刺激了人们又一次的投机热情。1848 年，在美国西 部加利福尼亚州发现了金矿，引发了全美国的淘金狂潮。人们对黄金的渴望引发 了对道路交通的新一轮热情， 所以这一时期金矿企业和铁路企业的股票再度受到 追捧，同时银行的贷款再一次扩充了投机资本的规模，但是这轮热潮仅仅持续了 一年，股市再度低迷。 19 世纪 60 年代，美国爆发了南北战争。为了应付战争的各项开支，以往政 府通常都是通过征税和发行纸币来解决财政紧缺问题。但是，由于税收要受到税 基的限制，发行纸币将会引发通货膨胀，所以有些政府会采取发行战争债券的方 法进行融资。 发行战争债券的方式， 以往都是政府私下向银行和经纪商出售债券， 这些银行和经纪商再将这些债券作为储备持有。在美国南北战争的债券发行中， 一位名叫库克的银行家创造性地采取了新型的战争债券发行模式， 他通过华尔街 向公众发售战争国债。他告诉普通美国人，购买这些战争债券不仅是一种爱国的 表现，也是一笔很好的投资。到战争后期，库克出售国债的速度已经超过北方政 府为战争花钱的速度（戈登，2005） 。投资者开始认识到，战争带来了更为丰富 的交易品种和数量庞大的证券数量，而且由于战争物资的生产需要，政府的开支 将用于铁路、钢铁等一系列具有军工属性的行业，而这些行业的利润最终都将通 过证券市场分享到投资者手中。战争的爆发刺激了证券投机活动，投资者在证券 市场上的获利显著增加。 19 世纪 70 年代的西部大开发、工业和电讯事业的发展拉动了证券市场新一 轮的高涨。西部大开发再一次带动了铁路等交通运输行业的发展，这些行业的股 票再度受到追捧。19 世纪后期在以美国先导的工业化国家全面开始了第二次工 业革命，工业企业特别是制造业的发展为证券市场注入了新鲜而持久的活力。 1878 年， 在纽约证券交易所上市的公司中还没有一家以制造业为主， 但到了 1900 年，工业股票已经迅速成长为华尔街的股票主体（戈登，2005） 。同时电话交易 将交易所与场外交易连接的更加紧密，又一次提升了证券市场的交易效率。 第一次世界大战使全球的资本涌向美国，美国证券市场空前繁荣，20 世纪 20 年代，近 2000 万的大小股东利用第一次世界大战后的经济繁荣在股市上赚取 了大量财富（SEC 官方网站） ，此时投机活动也非常活跃，在投机活动中崛起的 不乏摩根、洛克菲勒、卡耐基等今天仍然活跃着的金融家族。7国外投资者利益保护理论与实践的发展这一时期经济繁荣引发的大量股票和债券的发行，使市场交易活动异常活 跃，投资者获利颇丰，社会财富急剧增长（Teweles 和 Edward，1998） ，交易活 动和利润的同时高涨使政府和投资者在蓬勃发展的市场和利润面前都忽视了证 券的风险因素。虽然市场经历了若干次的反复，但是直到 1929 年大危机之前， 资本市场的市盈率和交易量都保持了较高的水平，特别是在南北战争至 20 世纪 20 年代期间，资本市场保持了长时间的繁荣。市场的空前繁荣掩盖了市场混乱 潜藏的危机， 政府仍然坚持认为自由主义的经济政策是最有利于市场发展和投资 者利益的。3、经济自由主义理论支持了自律管理在亚当?斯密“看不见的手”的理论指引下（Smith，1776） ，经济自由主义 思潮风行于资本主义发展的早期，特别是在资本主义发展欣欣向荣的 19 世纪占 据着统治地位。 一直以来，受“看不见的手”的思想影响，从政府到微观主体都认为没有任 何管制的经济是最有效率的， 一个有效的市场被认为是可以自动保障所有参与者 的利益的。 这时的经济学家和实务工作者都是市场的崇拜者， 都完全信奉亚当? 斯 密的“看不见的手”的信条。因为在“看不见的手”的调节下，每个人追求个人 利益的过程中自然会实现社会利益。斯密（Smith，1776）曾说： “确实，一般说 来，他既不打算促进公共利益，也不知道他促进的公共利益是多少。……通过追 求它自己的利益，他通常会促进社会利益，其效果要比它真正想要促进的社会利 益更大。 ”按照这个逻辑政府是不应该干预市场的，只有充分依靠市场的力量才 能促进经济达到效率状态。在这个理念下，证券投资者利益的保护问题自然也就 交给证券市场自行解决了，因为人们利己的行为会导致利他结果的出现，证券投 资者的利益不会因为别人的利己行为而受损。（二）证券投资者保护的主要方式、方法在自律管理的证券市场下，对投资者的保护主要体现为以行业自律管理为 主，辅之以州政府的“蓝天法”及其他法律的分散监管。8国外投资者利益保护理论与实践的发展1、证券投资者保护的行业自律管理1789 年美国财政部成立，汉密尔顿任财政部长，他任命杜尔为助理部长。 但是，杜尔却利用自身的职权参与到金融投机过程中。为了避免自己建立的国家 信用计划被编入到一个高风险的金融体系内， 汉密尔顿联合纽约银行采取了有效 措施限制了杜尔的一系列投机计划，切断了他的现金流。当杜尔被迫宣布无法履 约付息的消息时，投资者愤怒了，他们感到这种无序的市场状态势必将继续对自 身的利益造成损害。所以，投资者们也开始寻求保护自身利益的方法。这是“梧 桐树协议”签订的一个重要历史原因（瓦赫特尔，2005） 。 所谓“梧桐树协定”是指：1792 年 5 月 17 日，24 名股票经纪商和商人聚集 在一棵梧桐树下达成一项协议，该协议宣称： “我们，签约者，作为买卖公共证 券的经纪人，特此庄严承诺并彼此保证：在从今往后的交易中，无论买卖任何证 券，都将以不低于交易额 0.25%的比率提取佣金，而我们之间彼此交易时，则相 互磋商，互惠互利” 。协议的签订，打破了拍卖商对证券交易的垄断，放弃了所 谓的“公开拍卖方式”原则，并且对所有公众股的买卖收取最低的佣金，在买卖 中相互给予优先。这份协议规定了证券交易过程中的基本规范（Teweles 和 Edward，1998） ，制定了证券交易的最初准则，对证券交易有了初步的约束，初 步保障了交易的有序性， 间接保护了投资者， 是证券投资者保护行业自律的雏形。 从该协议签订的目的来看，这些交易商根本上是为了阻止政府对市场干涉、 保护自我利益的一项协议。规则内容本质上只有三条：只在会员间进行交易，不 准外人参加，交易按规定收取佣金。可见，这个协议本质上是一种行业自我保护 的协议， 他们只是在当时特殊的历史环境下凭借一个协议的形式来保护在位的股 票经纪商和商人的利益。但是从客观效果来看， “梧桐树协议”已经具备了行业 协议的性质，是证券市场上的一种行业自律，从此，会员制和固定最低佣金成为 纽约证券交易所的传统和定制，延续并影响到以后的交易活动，直至 20 世纪。 “只在会员间进行交易，不准外人参加，交易按规定收取佣金” ，这三条核心内 容是早期有组织的证券交易商们需要共同遵守的行为规范， 后来成立的纽约证券 交易所以及其他证券交易所也按照这个思路采取了一些规范交易行为的行业自 律措施，当然后来的行业自律规定和手段更为复杂和繁琐，但此时的行业自律已 经直接或间接保护了投资者的利益（Wachtel，2003） 。可以说，在证券投资者保9国外投资者利益保护理论与实践的发展护的历史进程中， “梧桐树协议”是证券交易商行业自律的肇始。人们也习惯于 将“梧桐树协议”签订的这一天作为有组织的证券交易活动的开始。当天按照这 个规则进行交易的，是美利坚银行的股票。这家银行就算纽约证券交易所的第一 家上市公司。这种为了自身利益而建立的行业协议，实质上也促成了对市场交易 的约束和规范（Wachtel，2003） ，也在一定程度上保护了投资者的利益。2、实行各州政府分散监管体制美国是一个联邦制国家， 企业的各种经营活动以及投融资活动通常更为直接 地受所在辖区的州政府的直接监管。 美国宪法规定， 政府对经济活动的有限干预， 实行联邦政府与州政府分权而治。宪法中的“州际商业（Interstate Commerce） ” 条款是联邦干预经济生活的重要宪法基础（尚福林，2006） 。从证券投资者保护 的历史来看，州政府对投资者的保护是先于联邦政府的，从美国建国初期汉密尔 顿和杰斐逊有关商业投机的认识和争论以及最终结果来看， 联邦政府似乎更倾向 于鼓励商业活动的发展（戈登，2005） ，虽然没有明文提出，但是可以从联邦政 府一系列鼓励商业投机活动的政策看出， 联邦政府更倾向于发挥自由市场的效率 功能，相信一个自由活跃的市场可以给市场参与者带来足够的福利。联邦政府不 太倾向于对企业的融资活动进行太多的限制1。 因此，在
年经济大危机之前，州政府是执行证券市场监管、保 护投资者利益的主要力量，而且这种监管和保护也是由各州独立进行的。比如， 马萨诸塞州 1852 年开始对公用事业发行证券加以限制，规定了铁路公司必须在 认购股票票面值的 20%， 而且已经实际付款后方能开工修建铁路； 加利福尼亚州 1879 年宪法明文规定禁止以信用方式购买证券；罗德岛洲 1910 年规定发行股票 必须通知州秘书长，并接受州银行专员的检查（尚福林，2006） 。3、早期的法律保护20 世纪初期，各州政府纷纷出台了各自的《蓝天法（Blue―sky Law），这 》 一法律旨在限制和制裁证券市场的欺诈活动。尽管最终的执行效果并不理想，但1否则也不会有后来上市企业数量急剧增加，而审批过程极为简略，以至于上市企业不足以保证应有的资 产质量。 10国外投资者利益保护理论与实践的发展是这是以法律手段进行证券投资者保护的开始。 在蓝天法之前各州已经颁布过一些“公司法” ，这些公司法规定了公司经营 管理的规范， 并且部分地根据证券市场发展的现实规定了一些有关公司股票和债 券发行所必需遵从的规范， 即便这样早期的证券市场上已经存在着诸多的欺诈行 为， “蓝天法（Blue―sky Law） ”的颁布是各州为了约束证券欺诈而颁布的，之 所以被称作蓝天法， 是因为由于当时证券市场中侵害投资者利益的各种金融欺诈 行为极为普遍，人们认为如果不对证券业加以监管，也许有一天蓝天也会被出售 的。一般认为“蓝天法”泛指美国各州对投资公司、经营公司的债券买卖进行监 督和保护投资者免遭欺诈的《公司证券欺诈防治法》之俗称，也称证券买卖控制 法，用于规范股票与债券的登记和交易程序的法规。 历史上第一部“蓝天法”是堪萨斯州于 1911 年首先通过的。对于颁布“蓝 天法”的主要原因，Macey 和 Miller（1991）认为，主要是那些小型的金融机构 非常担心，不规范的交易行为和证券欺诈行为可能吸引更多的金融资本，从而导 致他们失去应有的存款客户； 州政府的官员们也担心自己管理的州会受到证券投 机热的影响而无法控制， 而那些在投机中获利的投资者实际上并不担心证券交易 不规范和欺诈行为而会发生利益损失。但是，当时普遍的看法是：证券市场上欺 诈行为已经颇为严重，证券投机已经使人们丧失理智，过度的投资热情掩盖了证 券市场的风险特质，从而会对实体经济产生极为不利的影响。州政府的官员们以 及部分投资者已经开始担心，如果缺乏必要的管理，投机商们甚至可以将蓝天进 行出售。因此，各州才会颁布“蓝天法”以规范证券市场的交易行为。 堪萨斯州的“蓝天法”是一种以业绩监管为主导的法律，它要求出售证券的 厂家必须从银行专员处获得许可证，并定期报告财务状况，它要求证券发行人必 须公布财务报告并接受银行专员检查。投资公司也要报告它们的经营计划、财务 状况和所有准备在堪萨斯销售的证券副本， 甚至当投资公司没有充分的理由证明 自己发行的金融产品可以获得应有的收益时， 银行专员都有权禁止投资公司在该 州营业（Macey 和 Miller，1991） 。 毋庸置疑，这种严格的监管法律限制了一些机构在证券市场上的既得利益， 势必遭到投资银行、债券发行者和大银行的强烈反对。 “蓝天法”在各州的推广 情况不尽相同， 在证券市场欠发达的南部和西部各州比较顺利地推行了堪萨斯州 式的“蓝天法” ，而在证券业比较发达的东部各州， “蓝天法”遭到了强烈反对，11国外投资者利益保护理论与实践的发展甚至成立了投资银行家协会（Investment Bankers Association）来对抗“蓝天法” 的颁布和实施。1913 年前后，美国已经有 23 个州制定了证券监管方面的法律， 其中有 17 个州的证券法是以堪萨斯州的法律为蓝本。尽管“蓝天法”得到了各 州法院和政府的支持， 但在 1914 年到 1916 年先后有 4 个被联邦法院裁决为过于 家长式，超出了州政府治安权，直到 1917 年最高法院才裁定，州政府为防止欺 诈而有权在州界内管制证券交易， 公职人员可根据申请者的声誉决定是否发放进 行证券交易的执照（Macey 和 Miller，1991） 。最终“蓝天法”成了各方利益集 团（投资者、投资银行、州政府等）进行博弈而折中的一种法案，大危机爆发时， 大部分州都已经有了自己的“蓝天法” ，但是由于力量之间的博弈和妥协，这些 “蓝天法”已经进行了大幅的修改，致使各州的“蓝天法”不尽一致，根据其主 要目标，可分为防止欺诈型、登记证券商型、注重公开型、注重实质管理型等四 种类型，而且各州的“蓝天法”均已经脱离堪萨斯州“蓝天法”的业绩监管模式， 其监管效力和证券投资者保护的力度都大打折扣。这也为后来“蓝天法”实施不 力埋下了隐患。（三）证券投资者保护的效果1、总体效果不佳美洲大陆的第一次金融投机活动是针对当时原始的货币――贝壳串珠所进 行的投机，弗雷德里克?菲利普斯（Frederick Philipse）通过囤积贝壳串珠（北 美印第安人用作货币和装饰品）策划了北美洲历史上第一场金融操纵案，在 17 世纪上半叶北美印地安人只愿意使用贝壳与欧洲的商人进行贸易， 在贸易日益频 繁的同时发生了严重的通货膨胀，菲利普斯开始大量囤积贝壳串珠，他通过调节 货币供给使贝壳串珠的币值上升，他手中持有的货币购买力就大幅上升，这种类 似于当代调整货币供给量的货币政策的方法为菲利普斯带来了高额的回报。 这一时期来自欧洲大陆（或者说荷兰）的投机思潮已经开始逐渐蔓延到美洲 大陆，美国证券市场从发展初始就充满了大量的商业投机行为，庄家和各种投机 技术在这里得到了高度的体现， 而投资者的利益保护问题在商业活动高度发展的 早期却迟迟未能得到足够的重视， 以至于在一轮又一轮的泡沫经济下广大投资者12国外投资者利益保护理论与实践的发展的福利被侵蚀殆尽。自由放任的政策使得对证券市场的发行和交易缺乏监管，理 应由政府主导的证券投资者保护在这一时期却主要依赖于市场参与主体的自我 约束，投资者利益缺乏保障，最终大危机爆发引发经济混乱，股市暴跌导致大批 投资者破产，国民财富大幅贬值（SEC 官方网站） 。虽然有一些法律法规以及一 些机构对证券投资者保护作出了努力， 但是他们忽略了对证券发行和交易的充分 监管和信息披露，这样证券投资者保护的总体效果不佳。2、分散监管不能有效保护投资者利益在股市异常繁荣的过程中，存在着大量的证券欺诈行为，州政府仅能在其管 辖范围内行使证券监管和证券投资者保护的权限。 随着公司规模和市场规模的不 断扩张，跨地区的证券发行和交易变得越来越普遍，各州单独监管不能针对这种 跨地区的证券欺诈行为做出有力的反应，也就无法有效保护投资者的利益。3、金融混业经营加大了证券投资者保护的难度这一阶段的银行业和证券业是没有明显界限的， 商业银行也从事证券活动― ―这时期崛起的金融寡头都是得利于此，所以在放松监管的政策下，广大投资者 的利益往往会被大的庄家侵犯（Wachtel，2003） ，对投资者保护的力度较差。4、 《蓝天法》对投资者的保护乏力由各州独立制订的《蓝天法》的效果也比较有限，未能有效遏制证券欺诈行 为。侵犯投资者利益的行为反而愈演愈烈，投资者的利益缺乏切实的保护。塞利 格曼 （2004） 借用证券欺诈交易预防会议主席的话指出， 对于大多数州而言， “蓝 天法”的实施仅仅是个“政治足球”而已。 “蓝天法”的实施一般经常由非专业 的律师进行，而且没有专门的负责人督促“蓝天法”的实施进程。5、自由放任理论的非现实性导致政府放松对证券市场监管和投资者保护的自由放任理论， 与现实经济生 活存在较大的差距，这是因为“看不见的手”的有效性是建立在以下假设前提基13国外投资者利益保护理论与实践的发展础上的：第一，理性人假设。行为主体是理性的经济人，他们追求自身利益最大 化，且不存在货币幻觉；第二，完全信息假设。行为主体掌握着交易双方的一切 信息，签订契约的双方不存在隐瞒信息的可能；第三，完全竞争假设。买卖双方 的行为主体数量众多，单个主体的市场份额较小，无法左右市场；第四，市场出 清假设。一切交易行为在市场出清，且交易并不存在跨期的提前或滞后交易。这 些假设在现实经济运行中是不可能达到的，这就会产生严重的市场失灵，对投资 者利益带来严重的损害。14国外投资者利益保护理论与实践的发展二、证券投资者保护的政府全面干预DD20 世纪 30－70 年代1929 年大危机的爆发使得国民财富锐减，经济萧条，失业严重，银行金融 业普遍面临着挤兑的危机，大量银行商号破产，证券市场上的各种欺诈行为和经 济的不景气引致了信心危机， 市场信心不足。 大危机爆发要求政府采取应对策略， 以凯恩斯（1936）的《就业、利息与货币通论》和罗斯福“新政”为代表，理论 界和实务界全面兴起了对经济进行全面政府干预的思想，自此，对投资者利益的 保护才得到了全面的贯彻和执行。（一）政府全面干预政策的时代背景 年经济大危机的爆发，彻底打破了“市场万能”的神话，使证券 市场的监管和对投资者利益的保护进入了政府全面干预的新阶段。1、侵害投资者利益的事件频发20 世纪 20 年代的纽约证券交易所已经成为了世界上最大的证券市场，但是 就其制度和运行方式而言，却和 1817 年它刚刚建立的时候没有太大的差别。从 本质上讲， 它仍然是一个私人俱乐部， 其宗旨仍然是在为交易所的成员牟取利益， 而不是保护公众投资者的利益， （戈登，2005） 。证券市场中存在着许多侵害投资 者利益的事件，而且从规模和手段来看也是愈演愈烈，这突出表现在以下几个方 面： 第一，信息披露不完全，甚至披露虚假信息欺骗投资者。代表性事件见专栏 一：15国外投资者利益保护理论与实践的发展专栏一：证券发行中花旗银行的欺诈行为――秘鲁国债事件 花期投资公司参与了总价值 9000 万美元的秘鲁债券的销售活动， 而当时 秘鲁国内的经济状况较差，秘鲁政府的信用状况也比较差，常常不能按时清 偿债务。1927 年 3 月，花期投资公司却加入了塞利格曼投资公司的活动，承 担了 1500 万美元的秘鲁债券发行工作。由于花旗投资公司总裁查尔斯?米切 尔一贯推行高压销售的手段，花期投资公司也没有在债券说明书中提到秘鲁 政府恶劣的债务状况，所以债券被销售一空。此后，花期投资公司的海外代 表和花旗银行海外部经理都报告了秘鲁国内恶劣的经济形势，财政税收、国 际收支一盘散沙，根本不具备偿还债务的能力。但花期投资公司仍在 1927 年 2 月和 1928 年 10 月再次参与了 5000 万美元和 2500 万美元的秘鲁债券发行 工作。 花期投资公司不仅没有如实披露有关秘鲁政府的债务状况，而且他们甚 至在说明书中向投资者作出免责声明，从文本上看，这份声明具有明显的诱 导性，声明宣称： “如上声明都是基于权威界的电报和其他渠道所得的信息而 作出的，……，我们相信他们是可信的。……在任何条件下它们不能被解释 为是我们的陈述。 ”这样到 1933 年 2 月为止，投资者已经在秘鲁债券上损失 了将近 7500 万美元的资产，债券在 1933 年的销售价值曾一度降到了初始价 值的 5%以下。 二，操纵股市，从中牟取私利，损害投资者的利益。代表性事件见专栏二： 专栏二：摩根公司对投资者利益的侵害 1929 年 1 月，摩根公司用其所持有的公共事业股票和少量现金换取了联 合公司 60 万只优惠股，80 万只普通股和 71.42 万份永久性期权证明，而后联 合公司又向公司创建者摩根公司和邦布赖特公司销售了 40 万只普通股和 100 万份期权证明。这些期权的行权价格为 27.5 美元，一旦市场价格高于行权价 格，两大公司就可以立刻行权获利，而行权之后，将减少每股的资产量和可 分配的利润额度。 利用 1929 年大危机前的股市暴涨和摩根高超的操作手段， 联合公司的股 票价格从 25 美元上升至 73 美元， 此时摩根公司通过行使 20 万份认购期权而 获利 850 万美元。如果联合公司的两大创立者全部行使期权，那么流通股股 票的市值将会下跌 25%，这对投资者的利益造成了潜在的威胁，同时为了保 障公司创立者的利益而采取拉高股价的行为使其他投资者面临着巨大的风 险。16国外投资者利益保护理论与实践的发展第三，挪用甚至侵吞投资者资产，给投资者造成巨大损失。代表性事件见专 栏三： 专栏三：基金侵吞投资者利益（导致投资公司法的出台和纽约证券交易所改 革） 各种基金大量地吞食了投资者的财产，数额巨大的投资者资产被非法挪 用、抵押甚至侵吞，据证券交易委员会 1939 年的一份调查估计，在 20 年代 至 30 年代期间，共同基金的供给者将投资者的 11 亿美元的财产占为己有。 以惠特尼丑闻为例，纽约证券交易所有一项总值为 250 万美元的离职基 金，该基金规定其成员去世后将向成员的后裔提供 2 万美元的资金。理查 德?惠特尼（曾任纽约证券交易所的总裁）从 1935 年开始就是该基金五个选 举托管人之一，而且兼任基金经纪人。自 1937 年 2 月，惠特尼占有了该基金 交给他托管的 90 万美元债券并侵吞了 22.1508 万美元的现金。然而在摩根公 司合伙人乔治?惠特尼（理查德?惠特尼的兄弟）和托马斯?拉蒙的帮助下， 理查德?惠特尼成功地避免了法律的制裁。20 世纪 20 年代是美国经济的黄金时代，美国已经发展成为世界第一强国。 以汽车工业股票为先导，整个证券市场空前繁荣，比如，美国国民生产总值增长 了不到 50％，可是道琼斯指数却上涨了 3 倍。当时的投资者只需支付 10％的保 证金就可以购买股票，余额由经纪人支付（戈登，2005） 。对股市的风险，人们 有所忽视。与此同时，各州的“蓝天法”并没有得到有效的实施，纽约证券交易 所也没有完全认真地执行它的股票上市登记规则。 被批准上市的股票数量不断增 加，1926 年为 300 家，1928 年为 571 家，而 1929 年的前 9 个月就达到了 759 家。但是在这个过程中负责实施这些规则的仍然是交易所的 8 个成员，它们包括 股票上市登记委员会成员和一个很小的调查小组（塞利格曼，2004） 。在大危机 爆发前，美国资本市场的多种形式的金融活动已相当频繁，高涨的市场中证券欺 诈等诸多侵害投资者的行为比较普遍，不过股市的持续繁荣却掩盖了这一事实。2、股价大跌，证券市场出现信心危机1929 年 9 月美国在 20 年代的巨大牛市泡沫开始进入了破灭阶段， 月 5 日， 9 市场开始下跌，1929 年 10 月，股票市场全面危机，股价大跌。 1929 年 10 月 19 日，美国纽约证券市场上出现抛售股票浪潮，股票价格大17国外投资者利益保护理论与实践的发展幅度下跌，道琼斯指数跌到 323.87 点。1929 年 10 月 21 日，技术分析师哈密尔 顿警告说，指数图形走势很不好，指数已经跌破密集成交区。是日，工业指数跌 穿了哈密尔顿的临界值，两天后铁路指数也步其后尘。市场垂直跳水，成交量也 达到历史第三位，高达 600 万股，崩盘拉开序幕。虽然 10 月 22 日市场行情有所 趋缓，但是 10 月 23 日《纽约时报》平均指数下跌了 18 点，不到一周的时间内， 该平均指数已经下跌了 30 点。 1929 年 10 月 24 日――历史上著名的“黑色星期四” ，美国股市崩盘。人们 聚集在大街上， 流露出明显的恐慌气氛， 此时谣言四起， 事态已经明显失去控制， 极度恐慌的投资者们命令他们的经纪人抛售股票，这一天成交量放大到 1200 万 股，导致美国股市崩溃。这引发了商业及消费支出急速缩减，商业及投资信心低 落，美国开始了数年的大萧条。10 月 25 日，胡佛总统试图通过发表一个振奋人 心的讲话来稳定局势，但是恐慌情绪却在继续蔓延。10 月 28 日， 《纽约时报》 平均指数再度下跌 29 点，这时任何救市的努力已经无济于事了，这天道琼斯指 数狂泻 38.33 点，日跌幅达 13%。10 月 29 日，道琼斯指数一泻千里，跌幅达 22 ％，创下了单日跌幅最大百分比。下跌势头直到 11 月 13 日，指数跌到 224 点才 稳住阵脚。然而 1930 年进一步下跌，直到 1932 年 7 月 8 日跌至 58 点才真正见 底，不过此时工业股票已经跌去市值的 85％。 尽管摩根等财团在其中采取过一些救市行动， 比如以期通过买入价值数千万 美元的证券来稳定市场，但是大规模的损失仍不断发生。在股灾发生的最初两个 月内，纽约证券交易所的损失量总额达到了 180 亿美元， 《纽约时报》平均指数 的跌幅已经相当于过去 18 个月的增幅（塞利格曼，2004） ，自此引发了资本主义 历史上规模最大、破坏最为严重的全球性经济危机。从 1929 年 9 月 1 日至 1932 年 7 月 1 日，在纽约证券交易所上市的股票总市值从近 900 亿美元下降到 160 亿美元，跌去约 82.22％，道琼斯指数较 1929 年的历史最高点下降了 89％。广 大投资者的大量财富消失殆尽， 投资者迫切需要政府能够采取积极的政策保护投 资者的利益（Wachtel，2003） 。3、混业经营的危害日益显现美国早期的金融业是混业经营，商业银行大多从事证券交易活动，而且交易18国外投资者利益保护理论与实践的发展者可以通过在商业银行取得信贷来参与证券交易。在证券交易最为活跃的 20 世 纪 20 年代，杠杆交易的模式使得投资者可以用较少的资本拉动更大规模的交易 量，而信贷资本可获得性的增强无疑强化了杠杆机制的力量，联储银行从美联储 贴现窗口以 5％的利率借出资金，然后倒手以 12％的利率借给经纪人，而经纪人 又转身以 20％的利率借给投资者（塞利格曼，2004） 。大量的居民储蓄以各种各 样的形式进入了证券市场， 参与股票、 债券的买卖， 使股票市场看上去一片繁荣， 却使人们忽略了这种混业经营模式下潜藏的各种危机， 给银行系统带来了安全隐 患。信贷资本可获得性的增强使得证券市场与实体经济的分离加大，股票的市盈 率更多的受货币资本（或者说股票市场的货币量）的控制，在大量货币涌入的条 件下，股票的价值已经远远偏离其实体经济的盈利能力，投机行为所产生的泡沫 不断膨胀。 大危机爆发后，由于商业银行将大量财富投于证券市场，而证券市场危机导 致财富缩减，引起了银行资产的缩减，清偿能力下降。恐慌中的储户争相提现引 发了大规模的挤兑，大量银行破产（SEC 官方网站） ，商业银行的股东、债权人 和储户（商业银行的主要利益相关者）的利益损失惨重，投资者利益严重受损。（二）政府全面干预政策的理论背景1、凯恩斯主义的兴起 年的大危机，引发了世界性的经济大萧条――大量产品过剩， 大量企业倒闭或停产，银行在挤兑下破产，失业问题空前严重。在这一历史背景 下，凯恩斯（1936）提出了市场经济不存在自动达到充分就业均衡的论点，从而 否定了传统经济学供给自动创造需求的观点。他以“边际消费倾向递减”“资本 、 边际效率递减”和“流动性偏好”三方面的基本心理规律解释了有效需求不足的 成因，而有效需求不足又将导致经济长期处于非充分就业均衡的状态。他为此开 出的 “药方” 是， 政府应当积极主动地采取各种政策， 特别是财政政策干预经济， 使经济达到充分就业均衡状态。 凯恩斯的政府干预思想在美国得到了最好的贯彻， 虽然罗斯福本人并没有直 接宣称接受凯恩斯的理论见解，但是他的“新政”却是这种思想的充分体现。为19国外投资者利益保护理论与实践的发展了拯救命悬一线的美国资本市场， “新政”颁布和实施了一系列以维护证券市场 健康发展、保护投资者利益为目的的法律法规。2、其他经济学理论的陆续发展继凯恩斯之后，陆续产生的诸多经济理论从不同侧面证明了，政府实施全面 干预政策的必然性或可能性。这些理论大多证明了在保护投资者利益的过程中， 政府政策的多角度干预对证券投资者保护是极其有效的。与实体经济市场一样， 虚拟经济市场上，也同样存在市场失灵的问题，资本市场只能在极端苛刻的条件 下才能达到最优效率状态， 这种理论上的变化让人们意识到就公司的投融资活动 而言，也要更多的考虑资本市场的诸种独有特征。这些理论认识上的进步对完善 资本市场、促进企业融资和保护投资者利益都有着显著影响。 这些理论主要包括： 研究市场失灵的有关理论 （新制度经济学、 信息经济学、 法经济学等） 、规制经济学（经济管制理论、俘获理论等） 、研究金融系统脆弱性 的有关理论以及微观金融学理论（公司金融、行为金融等）等等。（三）证券投资者保护的法律保障在大危机的救助过程中，罗斯福宣誓就职后实施了“罗斯福新政” ，请求国 会就金融业立法，他首先禁止商业和储蓄银行投资股市证券；其次，建立银行保 险金保护储户利益 （Wachtel， 2003） 这也奠定了联邦政府后来分业监管的基础， ， 同时也拉开了政府强势介入保护投资者的序幕。在这段时期，他敦促国会通过了 《1933 年证券法（Securities Act of 1933） 》和《1934 年证券交易法（Securities Exchange Act of 1934） 》等一系列保护投资者利益和拯救资本市场的法律，这些 法律奠定了美国证券监管和证券投资者保护的基本框架。1、 《1933 年证券法》《1933 年证券法》是主要针对证券发行的法律，目标是保护发行过程中的 投资者利益。该法案涉及了确立登记制度、登记内容和法律责任等方面，核心是 通过限制发行市场上的各种欺诈行为来保护投资者的利益。 证券法的主要工作着20国外投资者利益保护理论与实践的发展力点是信息披露。 《1933 年证券法》又被称为“证券诚实法（Truth in Securities），其实质是 ” 通过建立“证券发行注册制度” ，这项法案有两项基本目标：第一，确保投资者 可以获得有关面向公众发行的证券一切重大的财务及其他方面的信息；第二，禁 止一切欺诈、虚假报告以及其他一切证券发行和销售过程中的一切不诚实行为。 由于《1933 年证券法》主要是针对一级市场即证券发行市场，所以该法案 推行了强制的登记制度， 法案规定凡在美国向公众发行的证券除被豁免者――包 括豁免证券（exempt securities）和豁免发行（exempt offering）――以外必须注 册登记。注册登记开始于向证券交易委员会呈报注册说明书，注册说明书呈报前 不得发出任何出售要约。证券交易委员会宣布注册说明书生效前，不得出售任何 证券，同时，法案要求证券发行人必须填写专门的注册登记表。在提交注册声明 和登记表中，公司必须披露的信息包括四方面的内容：第一，注册人的财产及业 务状况；第二，将要发行证券的重要事项，以及该证券与注册人的其他资本证券 间的关系；第三，有关注册人经营管理状况的资料；第四，经公共会计师审查过 的财务报表。 该法案共 28 条，是首部以保护金融投资者为目的的联邦立法，也是美国第 一部有效的证券监管法案，它包含了早期“蓝天法”的许多具有强制性特征的内 容。 《1933 年证券法》最受人注目的规定主要体现在两个方面：信息披露制度和 登记注册制度，并在附件 A 中详细列举了发行人必须披露的具体内容。此外， 该法案还要求，发行人提交注册申报材料后，应等待 20 天使证券交易委员会有 时间对注册申报材料进行审查。 《1933 年证券法》的制定和实施对保护投资者的 利益，加强对证券一级市场的监管，防止证券发行中的欺诈行为，起到了积极的 作用。2、 《1934 年证券交易法》《1934 年证券交易法》是主要规范二级场证券交易的法律，目标是保护 交易过程中的投资者利益。 该法案规定建立 SEC， 并针对证券交易商等交易主体 而制定了一系列的监管条例，以进行证券投资者保护。 国会根据这一法案创建了专门的机构――证券交易委员会，法案赋予 SEC21国外投资者利益保护理论与实践的发展以极宽泛的权限来监督整个证券业。这些权限包括登记、监管、监督检查经纪公 司、代理商以及像证券自律组织（self regulatory organizations，SROs）这样的结 算公司，并对绝大多数证券经纪商和自营商进行注册登记。这些自律组织包括股 票交易所，比如纽约证券交易所和全美证券交易所，美国全国证券交易商协会 （National Association of Securities Dealers， NASD） ――它管理者纳斯达克系统。 法案鉴别和禁止市场上特定的交易行为，且赋予 SEC 以很高的权限进行证券监 管和证券投资者保护。 《1934 年证券交易法》赋予 SEC 的职权主要体现在以下五个方面： 第一，公司报告方面。法案要求凡是总资产在 1000 万美元以上且股东人数 在 500 人以上的股份公司必须公开其年报及其他的定期报告。 这些报告现在都可 以通过 SEC 的 EDGAR 数据库获得。 第二，委托投票权（Proxy Solicitations）方面。证券交易法要求披露有关股 东投票的相关信息， 这包括年度或临时股东大会选举董事以及对公司其他经营活 动的决策进行的投票。根据规则对信息披露的要求，这些信息被要求必须登记在 册，而且文档中必须如实记录管理层或股东要求进行投票的所有重大信息。 第三，要约收购（Tender Offers）方面。证券交易法要求披露那些通过直接 购买或要约收购取得公司超过 5%的证券的购买者的重要信息，因为这种收购是 有关公司控制权的重大事件， 这种必要信息披露有助于股东针对公司的重大事件 进行合理的决策。 第四，内幕交易（Insider Trading）方面。证券交易法严格禁止发行、购买 和出售证券过程中各种形式的欺诈行为， 这些法规是反欺诈性内幕交易的一系列 规则的基础。法案规定，当一个人违反保密信息或限制交易的规则，而利用手中 掌握的非公共信息进行证券交易时，那么这种交易就是违法的。这样可以限制证 券市场上的各种操纵活动。 第五，登记制度方面。证券交易法要求各种类型的市场参与者必须在 SEC 进行登记，这些市场参与者包括交易所、经纪人、交易商和结算机构，这些登记 备案的信息也被要求及时更新。证券交易所和 NASD 同时被视为自律组织，而 自律组织必须建立一系列规则来规范其成员的交易行为， 建立制度来确保市场的 稳定，并确保投资者的利益。这些行业自律规则在经过 SEC 最终确认之前必须 经过公众的充分探讨。22国外投资者利益保护理论与实践的发展证券市场上的金融创新活动非常频繁，所以《证券交易法》也要根据形势的 变化不断修正。如 1938 年国会对该法进行了一次修改，把 SEC 对证券市场的管 理扩大到柜台交易市场（OTC） ，建立了“全国证券交易商协会” （NASD） ，实 行自律管理，促进柜台交易市场按公平原则运作。1964 年国会对该法再一次作 出修正，将注册登记、财务公开以及其他保护性措施扩大到柜台交易市场上的证 券。1968 年国会通过了威廉斯法（并于 1970 年进行了修正） ，要求公司在现金 标购、交易所拍卖、大规模股权购买业务中实行信息公开，并授权 SEC 管理公 司接管活动。 《1934 年证券交易法》是对《1933 年证券法》的补充和完善。通过严格的 信息披露制度和登记制度，证券市场股票的公开交易能够有效地反映企业的信 息，从而有效反应公司实际控制人的经营能力，使市场发挥优胜劣汰的功能，这 样才能保障投资者的利益不受非法侵害，所以说， 《1934 年证券交易法》是证券 投资者保护进程中另一部奠基性的法律文本。3、保护投资者的其他重要法律为了不断完善对证券市场的监管和投资者利益的保护， 美国政府又先后制定 和颁布了其他一些法律，这主要包括《格拉斯――斯蒂格尔法（Glass-Steagall Act）、 》《1935 年公共事业控股公司法（Public Utilities Holding Company Act of 1935）、 》《1939 年信托契约法（Trust Indenture Act of 1939）、 》《1940 年投资公司 法 （Investment Company Act of 1940） 和 》 《1940 年投资顾问法 （Investment Advisers Act of 1940）。 》 （1） 《格拉斯――斯蒂格尔法》 《格拉斯－斯蒂格尔法》又称《1933 年银行法》 它是美国国会于 1933 年 。 针对股市崩盘和大萧条采取的应对措施。 这项内容由国会议员格拉斯和斯蒂格尔 两人促成，故通称“格拉斯－斯蒂格尔法（glass-steagall act）。如前所述，混业 ” 经营使大量的信贷资本涌向资本市场，给证券市场的发展带来了巨大的风险。对 此，该法的重要内容之一就是规定：国民银行所从事的证券和股票交易业务只限 于为客户买卖，不能以自营账户做交易，国民银行不能承销证券或股票发行，这 样就将投资银行业务与商业银行业务严格地划分开来，自此确立了持续 60 多年23国外投资者利益保护理论与实践的发展的投资银行与商业银行的分业经营的体制，保证商业银行避免证券业的风险，这 是华尔街历史上很重要的一次业务格局调整。 该法案禁止银行包销和经营公司证 券，只能购买由美联储批准的债券，并且根据该法案，美国成立了联邦存款保险 公司，对 5 万美元以下的银行存款提供担保，以避免公众挤兑事件再次发生。同 时，由于该法案严格限制金融机构的混业经营，所以摩根银行被拆分，摩根士丹 利便是从 JP 摩根分离出来的。虽然有关这一法案的历史定位存在诸多争论，但 是它确实在一定时期内降低了证券市场的交易风险，有助于投资者利益的保护。 直到 1999 年 11 月 4 日美国参众两院通过了 《1999 年金融服务法 （Financial Services Act of 1999），废除了 1933 年制定的《格拉斯?斯蒂格尔法》 》 ，结束了银 行、证券、保险的分业经营与分业监管的局面。 （2） 《1935 年公共事业控股公司法》 公共事业控股公司法要求跨州营运的公司在发行、出售证券，或者买卖公用 事业性资产之前要得到 SEC 的许可，并且对同一家企业内部之间的贷款提出了 限制。该法授权 SEC 管理公共事业控股公司的重组事务，对这类控股公司组织 机构的一体化等方面作了规定。该法还包括股息支付的管理、控股公司之间的贷 款、申请委托代理、项目审批和其他授权事宜，对公司内幕信息交易的规定等。 这项法案主要是针对电力、 铁路等一些具有自然垄断性质的企业的证券发行和交 易行为进行管制，从而保护投资者利益。 （3） 《1939 年信托契约法》 该法案主要针对各种有价证券例如债券、票据面对公众的发行。即使这些证 券会根据《证券法》进行登记，但他们也许无法面对公众发售，除非在债券发行 者和债券持有者之间缔结一项正式的协议，而这个协议必须遵从《1939 年信托 契约法》所制定的标准。在《1939 年信托契约法》中，法案规定了管理“信托 契约”的各项要求；明确了债务证券持有人的权利，证券发行主体的义务，并授 权 SEC 审查债务证券的发行。这是针对证券市场上各种有价证券而制定的一项 法律，对证券投资者保护有着一定的积极意义。 （4） 《1940 年投资公司法》和《1940 年投资顾问法》 20 世纪 30 年代中期美国许多基金的经营出现问题， 这促使美国 SEC 高度关 注投资公司经常性地为关联方谋利、侵害投资者利益的问题， 《投资公司法》和 《投资顾问法》便应运而生。24国外投资者利益保护理论与实践的发展《投资公司法》 是规范从事投资及交易证券的公司――例如基金和投行―― 的重要法律，特别是那些起初从事投资、再投资和证券交易并且掌握有面向公众 发行的证券的共同基金。 《投资公司法》要求这些公司披露他们的财务状况以及 投资政策， 该法案主要关注公众投资的基金的有关信息以及基金的投资目标和投 资公司的结构和管理。需要注意的是，该法案并不允许 SEC 直接接管这些公司 的投资决策和投资活动，或对投资的优劣作出判断。就具体的政策而言，该法要 求投资公司在 SEC 注册登记，并对投资公司的董事会结构、投资公司业务活动 的监管以及其分支机构业务等做出明确规定， 明确界定向公众提供投资产品的基 金公司的责任及需要遵守的限制。 《投资顾问法》主要是对投资顾问的监管法律。该法案要求那些从事为他人 提供证券投资建议中收取报酬的企业或个体从业者， 必须在 SEC 进行登记注册， 并且遵从那些旨在保护投资者的规制条款。该法案作为《投资公司法》的补充， 加强了对投资顾问的管理，并向顾客充分公开自身的证券交易情况，禁止欺诈顾 客。 这些法律分别从规定分业经营、公共事业控股公司、信托契约、约束投资公 司和投资顾问的角度完善了证券市场的法律制度框架。从直接动因来看，这些政 策无疑是为了使美国经济摆脱股市崩盘和大危机的困扰，但是最终结果来看，这 些法律法规的出台使证券市场的监管体制更为健全， 有利于金融系统规避风险维 护系统稳定性，并且对保护投资者利益贡献显著。4、各州“蓝天法”的统一长期以来，各州的“蓝天法”不尽一致，这对于全国的统一监管是极为不利 的。1956 年，全国各州的银行监督官会议通过并经证券交易委员会批准产生了 《统一证券法》 。该法的内容主要包括： （1）关于欺诈等非法行为的规定； （2） 证券交易参加各方的注册登记的规定； （3）关于证券本身的注册规定； （4）关于 违法罚则的规定。此后，各州“蓝天法”以《统一证券法》为标准根据各州具体 情况进行必要的调整（宁智平，1992） 。虽然“蓝天法”并没有达到当初堪萨斯 “蓝天法”那种极其严格的以绩效监管为标准的证券投资者保护模式，但是在 SEC 为主导的集中监管的制度体系内， 《统一证券法》已经成为了联邦各项立法25国外投资者利益保护理论与实践的发展的有效补充，从州政府监管的角度促进了证券投资者保护制度的完善。5、结论随着美国对证券监管和投资者保护法律体系的逐步完善， 实际上形成了以证 券监管机构为主要保护层次、自律监管为第二保护层次，以及其他金融监管部门 及州政府的相关监管部门相结合的多层次的证券投资者保护体系。 这一框架可以 由下图表示。法律体系 州政府层面 主要职权机构：各 州相应的监管部门各州的颁布的蓝天法 《统一证券法》联邦政府层面 主要职权机构： SEC《1933 年证券法》 1934 《 、 年证券交易法》 《1933 、 年银行法》 《1940 年投 、 资顾问法》 《1940 年投 、 资公司法》行业自律层面 主要职权机构：证 券交易所和行业协 会交易所和行业协会制定 的所有关于会员管理和 证券交易管理的规章制 度图1证券投资者保护的基本框架（三）证券投资者保护的主要方式、方法随着美国证券投资者保护法律体系的逐步完善，美国对证券投资者保护 的方式和方法也随之发生改变，这主要体现在以下几个方面：26国外投资者利益保护理论与实践的发展1、证券投资者保护由分散管理走向集中管理大危机之前， 美国的证券投资者保护的主体是各州政府以及以 “梧桐树协议” 为特征的早期行业自律，大危机之后，联邦政府开始成为证券市场监管和证券投 资者保护的主要力量。 在联邦制国家， 州政府仅能在其管辖范围内行使证券监管和证券投资者保护 的权限，而不能跨地区行使权力。在大危机爆发之前，美国市场的证券交易已经 异常发达，大量的全国性公司成为证券市场的主力，虽然这些公司会根据“蓝天 法”在各州进行备案接受监管和银行官的质询，但是当这些公司进行跨地区的上 市交易时，他们很容易利用政策的漏洞进行套利和投机活动。1915 年，投资银 行家协会就曾经向其成员通报说只要通过邮件在各州之间推销证券， 他们就可以 不去（理会）任何一个州的蓝天法（塞利格曼，2004） 。随着通信技术的发展， 证券交易所也开始将此引入到证券交易中来，市场不再受到空间的限制，人们越 来越多地利用场外空间进行场内交易，与此同时，交易商可以支配的资本量也在 不断增大。当公司规模越来越大，并且公司股票和债券进行跨地区发行和交易变 得越来越容易时，各州分散监管的模式将受到极大冲击，众多的市场参与者特别 是广大投资者迫切感觉到， 州政府各自的力量已经远远不能对上市公司的证券发 行和交易行为进行监管， 只有一种可以跨地区行使的权力才可以对这种跨地区的 发行和交易行为进行有效的监管，也才能有效保护投资者的利益。2、成立证券交易委员会监管市场和保护投资者大危机之后，联邦政府开始成为证券监管的和证券投资者保护的主要力量， 强调运用法律手段严格控制证券业跨地区的发行和交易行为。 为修复大危机对证 券市场的破坏，根据《1934 年证券交易法》于 1934 年 7 月 2 日成立了证券交易 委员会（SEC） 。 SEC 全面负责证券市场的监管，其使命目标是：保护投资者，维护公平、有 序且高效率的市场，促进资本形成。SEC 的主席由总统任命，主席对国会负责， 定期就证券市场的发展情况和证券法的执行情况向国会进行报告， SEC 可以由国 会授权制订法律，可以对违规行为进行管理和监督，可采取摘牌等，并作为联邦27国外投资者利益保护理论与实践的发展法庭的顾问对公司重组程序提出意见。 SEC 的这些监管职能不受美国总统和其他 政府部门的干涉，所以说 SEC 的监管权限已经可以不受人为力量的直接干扰， 是一个独立的、非党派的、具有准司法权的权威性证券主管机构，法律赋予了证 券交易委员会至高无上的权力，这就保证了证券投资者保护过程中不会像“蓝天 法”那样受到外力的不当干扰，对证券投资者保护的力度更强。 SEC 的主要职责是（尚福林，2006） ：第一，制定和调整有关证券活动的管 理政策，负责制订并解释证券市场的各种规章制度；第二，管理全国范围内的一 切证券发行和证券交易活动，维持证券市场秩序，调查、检查各种不法的证券发 行和证券交易行为，执行行政管理和法律管理措施；第三，作为全国证券发行和 证券交易的信息中心， 组织并监督证券市场收集和披露各种有关证券发行和交易 的信息。从每个职责来看，又包含着一些具体的内容，如对证券市场参与主体的 各种发行和交易行为进行全面的监管，就具体包括：一是管理各种公开的证券发 行，负责证券发行的注册，制定注册标准，并负责公开发行有关发行者的发行证 券的信息；二是管理投资公司、投资银行、证券经纪商、证券自营商的专门从事 证券经营活动的金融机构和个人；三是管理有价证券的交易所内和柜台交易，制 定证券交易的管理原则和方法； 四是监督指导各证券交易所和证券商协会的管理 活动。 SEC 的工作起点更为贴近实际，他们开展工作时更加考虑到市场的现实情 况。SEC 认识到，投资领域极其复杂多变，它会给人们带来丰厚的回报。但是， 与银行业不同，银行业有联邦政府作为最终担保人，而股票、债券和其他证券都 可能会贬值，他们是没有切实担保的，所以必须对证券市场进行有效的监管。进 行证券投资者保护的最便捷的手段就是对证券市场进行严肃、认真而客观的分 析，多了解投资者的真实想法。这是 SEC 工作的一个重要理念。为了完成这一 目标，SEC 持续地针对主要市场的参与者，特别是投资者开展工作，倾听他们的 意见并且从他们的经历中汲取重要信息。虽然 SEC 的主要身份是证券市场的监 督者，但是他们的日常工作与各个机构关系密切，这些组织包括国会、联邦政府 相关部门、自律组织（例如股票交易所） ，各州的证券监管部门以及各种私人组 织。为了切实保障投资者的利益，SEC 的主席必须与联储主席、财政部长、期货 交易委员会主席等一些重要部门领导保持密切联系， 群策群力来维护证券市场的 繁荣与稳定，克服市场繁荣与市场稳定的矛盾。28国外投资者利益保护理论与实践的发展SEC 希望通过建立有效的信息披露机制来推动资本市场的变革， 并促进国民 经济继续、健康、稳定的发展。SEC 强调法律和各项规则应该有一个言简意赅的 理念――即所有投资者， 无论是大机构还是私人投资者都有权在进行投资前获得 投资产品的基本信息，所以 SEC 要求有关公司向公众披露重要的财务和其他一 些信息。这将会有利于投资者掌握投资所必须的信息来决定买进、卖出还是继续 持有特定证券。 商品期货交易委员会（CFTC）和联邦储备委员会从期货交易和货币政策的 角度，辅助 SEC 对金融证券市场进行监管，行使证券投资者保护的权力，形成 了以证券交易委员会为中心的政府监管体系。3、自律组织（SROs）走向成熟化证券投资者保护的自律组织主要有： 证券交易所和美国全国证券交易商协会 （NASD） （1）证券交易所 证券交易所采取会员制的组织形式1，交易所根据其章程对会员进行管理并 对各种交易行为进行检查监督。证券交易所处于市场监管的第一线，与SEC的监 管相补充。根据法律，证券交易所的自律监管受到SEC的事前监管和事后评估。 首先证券交易所要接受政府监管机构（SEC）的监管和指导，其活动必须在法律 规定的框架之内进行， 其颁布的规则和标准要经过政府监管机构的审核才能得以 实施；同时，自律监管的效果也要受到SEC的评估，如果监管不力或没有切实的 执行各项证券业法规，交易所也会受到相应的制裁和处罚（课题组，2005） 。2 为了执行规则}