&p&结论：买房子，先买了，然后想办法找对冲工具，周期可以等，人的青春不能等&/p&&p&======无奈的分割线========&/p&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&短答案&/b&：应该是金融危机或可导致房地产泡沫破灭。自2016年以来，房地产扩张的方式发生重大改变，由于监管层在政治压力下开始收紧表内信贷，地产业更多地通过影子银行进行隐匿融资，刺激银行同业业务短期畸形暴涨，形成2.0版本的地产-银行捆绑，同美国次贷危机前夕以及日本90年代地产泡沫时期有部分类似地方。简而言之，过去的房地产空心化制造业，现在的房地产空心化金融业&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&长答案：&/b&&... 在这个充满资本运作的时代，任何一个资产都金融化了，交易的背后一定有一串债务、杠杆和结构，中国的房屋交易本质是在创造货币，政府限制交易实际上是在削弱房地产创造货币的能力，简单来讲就是信用的收缩，和加息、缩表效果一样。房市的调整，其实是货币政策的调整。我们其实正在见证中国混乱的货币信用创造重新梳理为正确的货币信用投放的历史时期， 房屋交易摩擦增大会导致抵押效率的同步下降，金融体系对它的抵押认可也随之锐减....&&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&一,深刻的政治背景&/b&&/p&&p&改革开放的后期，我党把GDP增长作为其统治合法性的重要来源，渗入到了政府行为的方方面面。当经济自然增长率低于宣告的目标增长率时，巨大的政治惯性就会逼迫政府以行政干预市场，以资源错配为代价强行拉高GDP来达到目标。网友俗称“达康书记式焦虑”或者“.com书记帮倒忙综合症”。然而经济自然增长率滑落是正常的经济规律，过高的，不切实际的GDP目标导致了中国长期以来盛行行政干预主义，累积了巨大的要素扭曲，反过来加大了行政干预的迫切性和必要性，成为恶性循环。房地产价格上升在这个循环中不断自我加强，带动了旺盛的融资和投机需求，围绕房地产，各种各样奇形怪状的金融工具被创新出来，如P2P,现货交易平台,地方性金融交易平台等等，完全穿透的话，其底层资产的最终投向均是房地产。创新型的金融工具通过spv集合打包，抵押，嵌套，互投，担保等复杂金融方式同房地产进行了关联，只要房子价格保持上涨，它们发行的各类金融债务工具在收益率上就会有相当的吸引力，能够像滚雪球一样越做越大&/p&&p&从金融市场的角度来看，同房地产相关金融资产收益高，同房地产不相关的金融资产收益率低，最后的结果就是金融资源都会自发地聚拢在房地产周围，排斥其他行业的正当金融需求。形象的说，房地产不仅仅空心化了制造业，还空心化了金融业。日本经济泡沫晚期的一个重要特点就是公司的再投资大部分用于买土地，银行也喜欢公司问自己借钱购地。因为在这个过程中银行可以用土地抵押，然后再放贷。如果放贷不是用于买土地，而用于企业科技研发或者产业升级，则缺少再放贷这个过程，银行挣得就少。&/p&&p&到1990年，日本的股市当时已经跌过了高点，但土地价格还保持在高位，各家株式会社都疯狂从银行融资，然后购买地产，挤占了所有的再投资需求。这一个问题在我国中央企业层面表现突出，基本各家集团旗下都有一家地产平台，你可以在各地的地王新闻中看到他们的影子，令人担忧的是，现在地方性国企似乎也加入到这个行列当中。&/p&&p&在于这个金融+房地产畸形循环的怪圈中，金融大厦的坚固性慢慢丧失，金融资产的相关性快速趋同。系统性金融风险发生的概率、损失的深度、涉及的广度都随着时间推移线性上升。到最后演变成一种慢性的金融失衡，房产呢？房产极有可能面临这样的一种图景:在购买层面和居民贷款层面双边都受到很严厉的政府调控，价格不下跌不上涨，政府不准买也不准卖，老百姓不用高杠杆买不得起，但高杠杆政府又不允许:也没人愿意卖，因为觉得卖了后换一堆现金没地方投。我国房地产就成为人类历史上第一个主动有价无市退出流通领域的金融资产。围绕在房地产的周围的，则是一群群被掏空的实体经济和虚拟经济。非地产实业再融资渠道昂贵，因为资本高度倾向于房地产；银行业缺少负债来源，因为房地产被限制了新增规模。...然后在一片废墟中，新的经济形态又慢慢地开始萌芽，轻资产轻负债高现金的服务业形态开始出现并慢慢替代过去的老经济，就好像白垩纪晚期爬行类动物被哺乳类动物所取代的社会学翻版。上一个周期没上赶上车的人，又迎来新的康波周期....&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&二,暗流涌动的金融环境&/b&&/p&&p&&b&1.金融市场的坚固性，渐渐丧失&/b&&/p&&p&市场经济本质是一种分布式计算网格，每一个决策个体犹如分子式般地对收益和风险进行着不停追踪，保证金融风险弥漫到了有参与者的各个角落，这个美丽的系统确保了资源的正确分配。风险的出清和消化只能通过市场本身，行政干预无法消灭金融风险、只能改变其空间分布，说通过政府调控能够同时做到抵御金融风险又保证经济增长，就好像班主任家长会保证说能让班里所有同学都上班平均一样，是自欺欺人。&/p&&p&中央从2016年四季度开始的“防系统性金融风险”，有着明显的运动性、行政性特征。政府不管动机如何，在操作上明显更多地是通过降低市场有效性，甚至是杀掉市场来防止风险。&/p&&p&资本发现自己能投的资产越来越少，企业发现能稳定融钱的来源越来越少。本来弥散在各个角落的风险突然集中到了一两个流动性最好的市场，资产收益率相关性急剧上扬。在金融资产相关性趋同的背景下，资本市场开始出现了一些怪现象：做股票的开始和客户讲分红率高低是选股第一考虑；做债券的开始在酒会上讲自己高抛低吸的短线操作技巧；做股票量化的人编了一堆自己也搞不懂的电脑程序在炒大豆炒白糖，美名其曰宏观对冲，……资本市场表面上看好像挺红火的，每个人都发展的特别好，挣得特别多。风险？风险在哪里呢？&/p&&p&货币金融学的教科书上有这么一句话：&/p&&p&“政治干预能起到的唯一效果，只是通过牺牲金融市场的坚固性来暂时平抑金融资产的波动性，短期看是降低了个别风险，但其实却增加了系统性风险.”&/p&&p&我很喜欢一部金融危机题材的电影“margin call”，但我更喜欢另一部纪录片色彩的同题材影片“监守自盗”，片中索罗斯老爷爷曾经讲过一个故事，他说远洋运输油轮，为了防止运输过程中储油晃动造成的全船倾覆，设计者把油箱划成一个个小区，这样波动被错开，油轮就不会被风浪打翻。&/p&&p&金融体系也是一样，不同风险层次的参与者增厚了市场的深度，不同禀赋类型的参与者拓展了市场的广度。足够深、足够广的市场体系就有了耐摧毁性。这是很简单的道理，你我他都懂。&/p&&p&那谁在腐蚀中国金融市场的坚固性?&/p&&p&失控的银行业，确切的说，是银行同业业务和影子银行体系&/p&&p&&b&2.货币疯狂泛滥，在你看不到的地方&/b&&/p&&p&这个问题姜超博士说得很清楚，下面很多内容摘自他的一段台上演讲&/p&&p&当时姜博士在台上问了一个问题，问大家觉得中国印钱的速度到底有多快？人民银行的答案是10.5%，因为我们定的M2增速目标就是10.5%。然而说我们身边的钞票每年才增长10.5%实在是太过于反直觉，那究竟是怎么一回事儿呢？&/p&&p&因为银行进化了，它们进化出了一个新技能，能不靠居民储蓄就可以发钞票，能绕开央行的监管还不用缴纳准备金、有无穷大的货币倍数，还能绕开区域吸纳存款的限制，让一个西北边陲的县级农信社跑到北京吸收货币...&/p&&p&这词叫同业业务&/p&&p&通过同业业务的扩张，银行体系已经发生了翻天覆地的变化。四大银行的资产增速过去几年平均只有10%，中等银行增速20%，小型银行的资产增速平均每年30%-50%。现在你去金融街，陆家嘴一看满山遍野都是你之前听都没听过的城商行，农信社租的办公室。办公室里的人就忙一件事，加杠杆买债券，发存单放委外&/p&&p&但是当银行以这么快的增速去增长的时候，它会给我们的宏观经济带来什么样的风险？&/p&&p&姜博士在讲台上没有明答，他反问了个问题，央行为什么要定一个12%的M2增速目标？中国经济增长目标是7%，物价增长目标是3%，10%的货币增速对中国经济而言已经远远够用了，但16年资产管理行业扩张速度没有一个低于20%的：信托增速是24%，险资增速也是24%，券商资管增速50%。整个资产管理行业盆满钵满，非常开心，货币增速已经远远超过了M2目标，银行和影子银行创造了过多的货币，在广义货币统计口径之外，冰山惊人。&/p&&p&举个例子，影子银行+房地产，：银行左手放贷款给地产企业拍地，右手放贷款给居民买房子，放贷款的钱也不需要储蓄余额，直接在同业市场吸收货币就可以，什么？同业市场可能拿不够钱？开玩笑，什么是同业存单解决不了的？如果有，我加50个BP...&/p&&p&但这个游戏本身是有风险的，因为在过去的商业银行模式下，由于银行负债是存款，只要老百姓不去挤兑存款，银行就会非常稳定。但去年银行新增资产30万亿，传统的信贷资产只有一半，剩下的一般是影子银行。它不断通过同业市场、金融市场去吸收负债，使得其负债结构非常不稳定，需要每隔3月借一次。一旦哪天银行的同业存单找不到人来买，就有可能是雷曼兄弟倒台级别的财经新闻....&/p&&p&其实姜博士的论断,并不罕见，我读本科的时候曾经读过一本非法刊物（不过现在好像拿到ISBN了），叫《乱世华尔街》，是关于美国金融危机的。作者渔阳在08年的时候是瑞信的债券交易员（渔师兄现在在浦西开了家私募，祝他生意兴隆），书中描述的华尔街金融危机和现在中国的经济世界惊人相似，具有很强的参考意义&/p&&p&书中反思美国08金融危机，认为金融危机发生的征兆总结起来有以下三个特点：&/p&&p&1.普通的交易越来越难挣到钱，全行业都在KPI的压力下猛加杠杆，借短期资金买长期资产&/p&&p&2.央行体系主动的进行货币收缩，但被市场错误的解读为“经济足够好，央行才敢收流动性”，所以大宗商品牛市，利率走高与投机热情齐飞，警惕风险的投资经理业绩被人讥笑&/p&&p&3.细分金融市场在追逐动力的驱使下逐渐融合，做地产的也做并购，玩债券的也炒股票，基金越来越多“混合多策略全天候广市场绝对收益理念放心你来买我有对冲肯定不会亏系列基金X号”，仿佛《三国演义》中的连环计，庞统把曹军的战船一条一条地连到了一起。&/p&&p&嗯，至今还记得渔师兄在讲08年4月贝尔斯登倒台，金融危机最前夜的那句单自然段引子：&/p&&p&“第一只战船烧着了”&/p&&p&对于经济欠发达的三线四线城市而言，从2014年起，国务院一直在推行棚户区改造，央行每年送了1万亿psl给到了国开，让国开撒钱给三四线的居民，拆他们的旧房子还给你盖一栋新房还送你一笔安置费。希望这些从农村变成居民的人能复制改革开放中前期深圳，珠海等地区的“开发区-招商引资-农民变工人”模式。然而令人担忧的是，当年的开发区模式，每一笔投资背后都是有一个活生生的自然投资人，他亏了本是要活不下去的，所以他一定会保护自己的投资，这样的投资是真正的商业。而现在三四线是央行直接把钱送给地产，送给懒汉，除非这个过程有其他产业的中途加入支撑，否则三四线的地产繁荣就是虚假繁荣，是信贷繁荣，而信贷繁荣，从来都撑不过还本付息日，最后结局要么是赖账，要么是赖账。&/p&&p&&b&3.我国商业银行真实的资本充足率很可能已经不太乐观&/b&&/p&&p&自从上世纪巴林银行倒闭，国际银行监管引入了“巴塞尔协议”体系来统一监管商业银行（FRM考试中大部分内容都在这个领域），巴塞尔协议提出的众多指标中，最重要的莫属资本充足率，它综合考虑了不同资产的风险权重，精细，全面，能综合反应银行应对风险的能力。截止2016年末，我国商业银行的资本充足率是13.28%，是非常健康的水平，在近几年也保持稳定，所以表面上看，银行的杠杆水平并不高。&/p&&p&&br&&/p&&p&然而世界从来不像FRM试题一样简单&/p&&p&&br&&/p&&p&随着经济下行，企业经营风险加大，不良增加，银行不太敢再给他们放款，出现“惜贷”现象。但银行的业绩考核压力还在，于是他们转而寻找一些相对“安全”的借款客户。。这些客户其实未必是最终的资金使用者，他们是资金链条上新增的一个环节，我们称之为“信用中介”。信用中介角色的出现，使上述杠杆链条日益复杂化。 &/p&&p&典型的信用中介，包括有政府背景的部门（包括国企、融资平台、公务员等，拥有政府信用）、房地产（拥有土地信用）、上市公司（拥有壳价值）、非银金融机构（含各类资产管理产品）等。这些部门因为种种原因，在经济下行阶段依然具有较高的信用等级（或者是银行认为它们具有较高的信用等级）。于是，银行的资金纷纷向这些领域集中，融资情况呈“贫富”高度分化，有的撑死，有的饿死。&/p&&p&金融信贷资源的高度不均衡分布，导致上文提到的“信用中介”（说穿了，就是央企、国企、地产企业以及他们的关联系公司）发现他们的融资成本非常低（比如说3.5%），而其他企业的融资需求非常高，能接受很高的利率（比如说5%）。与其老老实实经营，不如多问银行按3.5%借些钱，然后5%贷给其他企业。一本万利&/p&&p&每年第一个月，你都会看到财经新闻报道我国的信贷创下天量。背后的原因，就是因为银行争先恐后的把信贷放水给信用中介，他们是银行每一个对公客户经理最最重要的大腿，只要他们贷款了，一年的指标也就完成了大半。即使借多了，也没关系，外面需要钱的小企业大把大把。&/p&&p&这个游戏放出去的水有多少呢？王剑博士作了个统计，他提出了两个估算的思路&/p&&p&1.要么统计从银行这端统计输送出去的资金（银行表内外资产投放）&/p&&p&2.要么统计从企业这端统计获得的资金（社融总量）。&/p&&p&因为不管中间经过多少环节，这一进一出的数字必然是大致相当的，因为货币出了银行体系后，就不会再自己派生了，总额不会大幅变化（但中间信用中介的资金投入与囤积，会有点小变化）。&/p&&p&综上两个方向的统计，他估计银行体系（表内外）直接或通过非银间接输送给实体的资金，约150万亿元左右。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-eb60f68ae8fd649ac94cf_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&640& data-rawheight=&327& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&640& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-eb60f68ae8fd649ac94cf_r.jpg&&&/figure&&p&这个游戏直接导致了两个风险&/p&&p&（1）表外理财游离于资本监管之外，但由于刚性兑付，其风险却是由银行承担的。这一部分风险是没有计提资本去覆盖的；&/p&&p&（2）非银部门充当了前文所谓的银行的“信用中介”，银行先将资金投放给非银部门，非银部门再将资金投放给企业。非银部门赚取利差或通道费，而银行却因此模糊了资产的投向和风险情况，可能依然实际承担风险。因而可能计提了风险资本，但计提的金额不足够。&/p&&p&&br&&/p&&p&令人担忧的是，自2013年以来，银行向非银部门的资金投放，呈激增的态势。&/p&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-bed15f5d943af_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&640& data-rawheight=&414& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&640& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-bed15f5d943af_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&而该类资产占银行业总资产的比例，也是飙升。&/p&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-9cbe70c59b_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&613& data-rawheight=&385& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&613& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-9cbe70c59b_r.jpg&&&/figure&&p&从某种意义上讲，银行业的资本充足率，并不是如监管当局所公布的数字那么高）。同样，那些充当通道的非银部门，也是面临杠杆过高问题。&/p&&p&作一个最为极端的假设测算，17万亿元的表外理财，如果全部要求计提100%的风险权重；而26.53万亿元的银行投放非银，如果其中有10万亿元未计提100%（而是只计提了25%）。那么把这两部分该计提未计提的补提，则2016年末的全行业的资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率均将下降2个百分点左右，降至10.85%、9.19%、8.79%，好在基本达标（标准分别为10.5%、8.5%、7.5%，系统重要银行再加1个百分点）。因此，多亏现有的资本充足率留有一定富余，为去杠杆留有一定空间，银行补提资本的压力较小，我们也算可以松口气。&/p&&p&情况也许还在控制中&/p&&p&但是，那额外的未计提资本的杠杆，正是监管当局的心腹大患。&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&三、面对风险，政府开始有所作为&/b&&/p&&p&&b&1.降低银行货币的发行速度&/b&&/p&&p&做大类资产配置的人都熟悉美林时钟理论，然而2016年中国的美林时钟转得飞快，上半年热词是通缩、衰退，下半年经济就过热，商品暴涨，股票上涨。一个可能的原因就是PPI连续54个月超长期的负增长超过了决策层的容忍，通过银行系统放送监管，持续性地注入信贷，把工业，尤其是工业上游，拉了起来，但是下游需求却未能如期配合，造成滞涨。最有力的证据就是2016年二、三季度债券市场收益率猛下，无脑地猛下，CPI数值却像一个软泥鳅，动也不动。所以在2016年上半年，做债券的资管公司风光无限。&/p&&p&等到11月，特朗普意外当选，把管理公司的理论拿来治国。中央才猛然意识到危机，用一个很不恰当的比方，以前中美是供货商和代理商关系，你产我销，相得益彰。现在换了个总统，提出我也要做供货商，和你竞争。整个棋盘迅速被打翻在地，美国人民选出来的总统倒逼中国决策层加速改革，颇有些意味。&/p&&p&中国的金融凝聚的是最聪明的一群人，面对可能的危机，不会傻到坐以待毙&/p&&p&在大选尘埃落定后，最早见诸报端的官方反应，恐怕就是央行提出了一个新名词“宏观审慎框架”，MPA考核&/p&&p&MPA考核的核心含义其实很简单，央行强行把所有银行的扩张速度和自己报送给人大的M2增速目标捆死。按照最新MPA考核规则，如果银行扩张速度想超过M2目标，银行必须有足够高的资本充足率，也就是要实现50%的资产增速，必须拿出50%的资本充足率，否则按照目前银行业平均13%左右的资本充足率，大家只能按照12%、13%的资产增速来增长，这意味着银行业高速扩张的时代结束了，依靠银行的资产管理机构高速增长也随之结束。从央行的态度来看，银行业今年面临缩表的压力。&/p&&p&银行缩表，影响最大的是房地产市场，两个点&br&1.房贷利率会有持续上行的利率压力，目前银行融资结构已经发生了变化，银行的新增融资很多来自于同业市场，如果银行不把房贷利率往上调会亏钱&br&2.新增房贷额度也会压缩，央行目标是要把新增房贷占比控制在30%以下，对应到今年的房贷就只有四万亿，意味着今年不管是新增房贷的额度，还是房贷利率都会有上调，地产市场应该会面临比较大的风险&/p&&p&&br&&/p&&p&推动房子上涨的暖空气，又少了一些.&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&2.彻底穿透审查，构造真实银行资产负债表&/b&&/p&&p&银行方面的金融去杠杆，第一步要做的工作，便是查账，彻底穿透非银等信用中介，查明银行真正承担的企业风险敞口，还原一张真实的资产负债表，还原一个真实的资本充足率。然后，再想出台措施，针对不同情形，通过补提资本，或纠正不当的资产投放项目，把杠杆降下来。&/p&&p&一方面是从银行入手，彻查银行微观业务层面通过层层嵌套、杠杆叠加、隐性担保等方式，绕开监管要求扩张杠杆的行为。这就是3月末至4月初银监部门出台的一系列监管文件，强调了对银行违规业务的检查。目前，这些检查工作已经铺开，银行的朋友们正在应对监管领导们的检查。与金融杠杆较为相关的，是检查有没有通过各种监管套利手段，逃避资本监管，节省资本的情形。&/p&&p&另一方面是从非银部门入手，彻查与统计所有非银通道的实质，尤其是否充当银行投放资产的通道。其中最为重点的就是各种资管产品，因为它们的表外性，隐匿作用更强，特别是跨监管部门嵌套时（比如，非银监体系的资管产品作为通道时，银监部门无法实施详细检查）。这就是前期媒体披露的，央行正在着手准备的“大资管”综合统计方案。实现所有资管产品的统一统计之后，可以实现真正意义的穿透，才能让借助资管通道进行监管套利的行为无处遁形。&/p&&p&&b&3.最艰难的一步，处理不良债务&/b&&/p&&p&完成数据清查后，金融去杠杆进程将全面地铺开。在查清银行的真实资产投向后，需要按照真实的风险敞口补提资本，同时使用包括违约、货币化债务、债转股等多种手段清退问题资产。这估计是最容易失败的一步。&/p&&p&补提资本，是指本质上由银行承担风险的资产投放，未足额计提风险权重，现在要补提。监管部门可能会要求银行在一定时限内完成计提（短期内全部完成计提可能是不现实的）。在这过程中可能进一步导致两种情形：&/p&&p&（1）银行因自身资本不足（补提消耗了不少资本），新增资产投放开始减少；&/p&&p&（2）部分银行可能有补充资本金需求，会有再融资。&/p&&p&结果就是信贷有收缩压力，小银行股价有下跌压力&/p&&p&清退问题资产，则是针对部分违规问题较大的资产，比如非合意投向的资产。对于依靠这些业务来融资的企业，则意味着清退债务。所以，金融去杠杆和实体去杠杆，本身就是一个硬币的两面。那么，清退的阻力在于，企业若想把所有有问题的债务偿清，这无异于天方夜谭。于是，想要不发生大面积企业债务违约，那么“新老划断，逐步清退”成了惟一的选择。&/p&&p&从这个角度来说中，即使最小心翼翼地推进新老划断，不发生一起信用违约事件也是不可能的，在未来一段时期内，我们依然会时不时在各种媒体上看到企业债务违约的新闻。&/p&&p&从实际操作的角度来看，不论是清查资产、还是补资本金，还是清退不良贷款，都面临两个威胁&/p&&p&1.清查资产，需要商业银行主动曝光内部的信息，容易被利益集团所阻挠&/p&&p&2.去杠杆行为直接打击经济增长，在经济增长乏力的情况下，保增长和去杠杆优先考虑哪一个？&/p&&p&最终我们看到的，很有可能是“雷声大，雨点小”，风险在呵护中慢慢成长、纵容，越滚越大。&/p&&p&&b&四、金融危机是否能够避免，短期看小银行、中期看影子银行，长期看外贸和资本流动，归根结底看政治取舍&/b&&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&1.短期看小银行，农信社城商行&/b&&/p&&p&从2016年四季度央行收紧流动性的过程中，大量玩借短期资金买长期资产玩儿错配的小银行陷入了泥潭。一方面本身资金的成本在抬升，另一方面没有一级交易商资格的小银行资金的可获得性也急剧降低。盈利能力下降还在其次，关键是瞬间面临规模锐减的风险，可能会危及本身的银行信用。&/p&&p&对小银行来说，获取负债的压力变大，单位资金使用效率最高是银行的首要目标。而要使单位资金使用效率最大化，不是单单看能创造多少利润，而是要选择杠杆比例用的最足的资产，把规模先稳住，否则就要卖资产，那就是浮亏兑现，兑现得越多，亏得越多，亏得越多卖得越多，死亡循环&/p&&p&&br&&/p&&p&正所谓最有效的防御是进攻，银行的优势是什么？他是银行啊，能够自己发钱救自己啊。发钱指的就是放贷款，因为每一笔贷款都能够同时增加银行的负债和资产，同时由于准备金制度(假设准备金为20%)，还能够以五倍左右的杠杆创造规模。于是我们看到中小银行和股份制银行快速的收缩委外投资和金融市场操作，一方面，发行NCD补充负债端的基础货币，一方面，发放贷款，增加企业端存款的流入。通过放贷，并吸收存款的循环，能自己给自己提供存款，稳住阵脚。&/p&&p&这就是2017困扰利率债交易员的贷款利率之谜的一个可能的答案。按理说应该表内贷款利率早就该升了，或者利率债收益率早就该降了。但是你去问问两高一剩行业的龙头企业，银行给他们基准贷款下浮5%~10%的一大票，人家考虑的是要不要提前还款，完全不符合交易员脑子里的逻辑&/p&&p&这个过程是非常快速的，有不少做资管的市场部人员很奇怪，从去年四季度到现在，中小银行赎回的委外资金跑去干嘛了？答案就是它们都在用这些钱放企业贷款，人家要自救呢。&/p&&p&自救成功过此劫，自救不成功，有可能就是场小规模的金融危机&/p&&p&&b&2.中期看影子银行&/b&&/p&&p&中国的影子银行规模暴增的背后，其实是一行三会分业监管存在监管漏洞，叠加房地产和地方投融资平台能给到较高的资本回报导致的。银监会有明文规定，银行不能对地产和融资平台的贷款比例过高，所以银行就找到信托公司，证券公司，把信贷变成委托贷款等各种“金融创新产品”，俗称SPV马甲法。所以目前银监会要求要全面穿透，查看底层资产，查券商大集合等等。这个监管的运动过程当属广东省最为积极，最为透彻。一方面广东政治高层人员构成较为敏感，另一方面广州的“金融创新”确实在过去搞得过于红火，有不少的集合信托、券商大集合等产品的最终投向都是房地产企业，一旦银行资本开始惜贷、抽贷，整个SPV的兑付马上就会出现问题，资金流断裂的消息一旦蔓延开极有可能会造成挤兑，或者规模骤降。&/p&&p&除了我们比较熟悉的信托业之外，影子银行最大的幕后老板反而是保险。中国所有的规模以上地产公司都有保险牌照，为什么？因为保险是规模最大的影子银行，既不受法定准备金影响，也不受央行流动性控制，地产公司只一要有了这么一条金融渠道，就像一个军队稳定了粮道，可以放心大胆的高价买地，收购兼并。在这个过程当中，投连险和万能险规模迅猛扩张最能说明问题。保险监管问题在过去五年都是独立王国，随着项xx的落马可能会迅速打开缺口，遏制其扩张势头。&/p&&p&总的来说，在影子银行是否会引爆金融危机这一个问题上，最直接的决定性变量的就是保监会和银监会的动作速度和动作幅度。查的速度太快太猛亦或者是和其他部委没配合好，挂挡没咬合有可能就又是场小规模的金融危机&/p&&p&&b&3.长期要看外贸和资本流动&/b&&/p&&p&还是援引姜博士的话，他主张中国的房地产是中国的不可贸易部门。如果中国只是一个封闭的经济体，就可以通过货币放松使得房价不停上涨。但是中国是一个开放的经济体，我们经济里面除了不可贸易部门还有贸易部门，而房价的所有上涨会使得贸易部门成本大幅上升，会使得中国经济失去竞争力,造成贸易失衡，从而间接威胁到人民币购买力&/p&&p&在过去十年，美联储货币相对宽松，中国的信贷刺激容错度很高，就算放点水也不容易引发资本外流。但是现在美联储货币开始收紧，假如这一次房价真跌了，我们又一次想要回到货币宽松这条老路上，你会发现可能我们放松不了，因为美国还在加息、缩表。真要搞宽松的话，就要冒资本外流和对外贸易失衡的巨大风险，作为一个工业核心技术还比较依赖进口的经济体来说，如果操作的火候不到位，引发资本外流，出口疲软亦或者是人民币购买力下降，则工业核心部件和核心劳务服务技术的购买成本上升，会直接造成工业部门的利润生产能力变弱，甚至引发输入性通货膨胀，毕竟，美国是我们最大的贸易顺差来源国。考虑到这样的结构，美国加息，我们多半也得加息，起码不能任性玩儿大水漫灌。关键，要看实体经济能不能撑住美国加息的速度。&/p&&p&实体经济足够强劲，能够在经济收缩的情况下保持增长和就业水平，或者美国加息速度温和的话就能保证软着陆。如果实体经济撑不住高利率的环境，开始缩小投资和产能，甚至于大面积关门，或者美国加息速度缩表速度超过预期，都有可能诱发小规模的金融危机&/p&&p&&b&4.归根结底看最高层的政治取舍&/b&&/p&&p&这里就和大家分享一个段子吧，据说是有一位宏观研究员在酒桌上为资管行业鸣不平&/p&&p&说假设国家有50万亿的债，货币投放锁定10万亿，那市场的平均杠杆率就是5倍，行政要求杠杆，好啊，那手里捏债券的人就要抛债券，回笼货币，解开杠杆对吧？对不起，不行，因为一旦有人去买你的卖的债券，则背后一定是有接近5倍的杠杆在推动，因为货币根本不够债券规模，要是杠杆低于5倍就意味着债券面值大幅度下折，出系统性金融风险了。所以想要真的去杠杆，则要么政府主动缩减债务规模，要么人民银行增加货币投放，这两个事儿一个归财政部，一个归货执委管，和资本市场哪有半点关系？&/p&&p&这个故事看起来就是个无解的悖论，要加大财政刺激，货币就不能缩减，货币不缩减，杠杆就没法去，杠杆没法去风险就还是很大。.....&/p&&p&理解这个悖论背后所蕴含的逻辑，关键在于正确的审题。所谓的去杠杆其实不是降低债务负担比，而是像日本一样，维持较高的债务/GDP比例，但是是旋转杠杆，把债务都从私营部门转到政府控制部门锁定起来。杠杆的筹码分布变了，但杠杆比率没有变。&/p&&p&然而这么做是有政治风险的，此举几乎等价于货币化债务，他会破坏了市场对资金利率和企业信用风险的价格发现机制：我们不妨假设下情景，政府大力扩张不良资产公司规模，通过债转股等方式旋转杠杆，债务腾挪到国家自己手中，商业银行失去独立性，像政策性银行一样，被迫向僵尸企业续贷款，置换债务...&/p&&p&最后的结果就是严重的道德风险，国企常年发债，借了钱随意经营，反正亏了有国家兜底，金融市场也爱买国企发行的债券，因为有国家担保。老老实实经营的民企被金融市场冷落，融资艰难，逐渐在这样不公平的竞争中淘汰出局。&/p&&p&如果这样的情况真的发生，可能2020年以后的共和国会走入所谓的“国家资本主义”时代。或许那时候的历史课本上会说，供给侧改革、三去一降一补是新时期的引蛇出洞，是我国迈向国家资本主义的序章，具有积极的意义....&/p&&p&&br&&/p&&p&大家可以自由估量下党和国家的领导人作出这种政治决策的概率&/p&&p&&br&&/p&&p&&b&五、最好的应对策略是?&/b&&/p&&p&应对之策很简单，大大们的话语从新闻联播到人民日报，天天都在讲：减少投机(别买太多房)，降低你的杠杆(别借太多钱)，加仓你的现金(适当卖掉一些房产)，等捡便宜的人爆仓(拥有足够的耐心，别急着抄底)，最后进场捡便宜(趁火打劫，心要黑，手要狠，胆子要大)...&/p&&p&&br&&/p&&p&中国的资本市场发展了三十年，大浪淘沙，流传下来一句话，只看K线账户缩，常看新闻联播赚得多。然而好像年轻一代对研读官样套话似乎提不起兴趣，更喜欢翻翻公众号，百度百度，以为自己就懂了。历史的经验告诉我们，漠视社会主义无产阶级意志的个体最后好像都被资本主义的经济规律所教育。&/p&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&p&后记：文中部分观点文字援引自各家券商的公开研究报告和相关人士演讲稿，感谢他们的辛勤劳动。&/p&
结论：买房子，先买了，然后想办法找对冲工具，周期可以等，人的青春不能等======无奈的分割线======== 短答案：应该是金融危机或可导致房地产泡沫破灭。自2016年以来，房地产扩张的方式发生重大改变，由于监管层在政治压力下开始收紧表内信贷，地产业更多…
&blockquote&上海市800㎡的别墅，光是花园就有1600㎡，还有一个200㎡的阳光游泳池。&br&&br&主人说：“年轻的时候，人们可能都比较喜欢流于表面、靓丽的东西，现在我们都50多岁了，对生活的理解也不一样了，特别是有了一定的经济条件，该怎么去花钱就很重要了。”&/blockquote&&a class=&video-box& href=&//link.zhihu.com/?target=https%3A//www.zhihu.com/video/137984& target=&_blank& data-video-id=&& data-video-playable=&true& data-name=&& data-poster=&https://pic4.zhimg.com/80/v2-bd0efe38a65c2e72bb5c84d79f69f3fb_b.jpg& data-lens-id=&137984&&
&img class=&thumbnail& src=&https://pic4.zhimg.com/80/v2-bd0efe38a65c2e72bb5c84d79f69f3fb_b.jpg&&&span class=&content&&
&span class=&title&&&span class=&z-ico-extern-gray&&&/span&&span class=&z-ico-extern-blue&&&/span&&/span&
&span class=&url&&&span class=&z-ico-video&&&/span&https://www.zhihu.com/video/137984&/span&
&/a&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-549ad979f5d3c305ca14a_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&853& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-549ad979f5d3c305ca14a_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-7f2fa6c9ee6c1e3aafa40_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1706& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-7f2fa6c9ee6c1e3aafa40_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-83ef1e7f55e15e_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1706& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-83ef1e7f55e15e_r.jpg&&&/figure&&p&在上海市区，有这样一间大宅，整间屋子有800㎡，光是花园就有1600㎡，还有一个200㎡的阳光游泳池。除了面积豪气，宅子的外表看起来还有点神秘，长满了爬山虎与常春藤，像是一个住过很多年的荒宅。里面的风格却别具品味，很耐看。&/p&&p&&br&&/p&&p&这间大宅的主人任先生，是一个艺术收藏家，2009年，他买下了这座别墅，邀请他认识了30多年的好朋友，资深空间设计师袁宗磊，花了3年的时间，改造、打磨了这栋别墅。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-cafccef5c0_b.jpg& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&853& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-cafccef5c0_r.jpg&&&figcaption&设计师袁宗磊（左），屋主任先生（右）&/figcaption&&/figure&&p&2013年，他们曾一起去巴黎游学，对法国朋友家里优雅、内敛的风格印象很深，就想在上海也打造一个理想的大宅。于是，两人一起把这栋普通的商品房别墅，变成素净、优雅的法式大宅。连法国朋友来他的宅子都惊叹：在中国竟然也有这么漂亮的房子。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-e8f0eddbfbbad1772fc47_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1706& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-e8f0eddbfbbad1772fc47_r.jpg&&&/figure&&p&&b&自述&/b& &b&任先生 &/b&&/p&&p&&br&&/p&&p&我姓任，是这间屋子的主人。我年轻原本在大学里读建筑，后来，上海有一股去日本“洋插队”的风潮，我就退学了，结果日本没去成，我成了待业青年。后来，我和家人一起创业做广告公司，当时公司一共就3个人，白手起家创业很苦，大热天亲自骑“黄鱼车”去上海郊外运货。&/p&&p&&br&&/p&&p&空间设计师袁宗磊是我的好朋友，我们志同道合，当初都是意气风发的小伙子，我喜欢美术，袁先生又很懂艺术、设计，年轻的时候，我们在下班之后，就在工作室，用笔在T恤上画耐克的品牌玩，走在街上很时髦，很多人问我们是在哪里买的。后来，我就做了自己的T恤品牌，&br&&/p&&p&2001年，我在上海市中心开了第一家店，当时的小店只有30㎡，做到后来，最鼎盛的时候在全国有500多家店。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-b35dd4bc2d_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&853& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-b35dd4bc2d_r.jpg&&&/figure&&p&2009年，我买下这个房子，偶尔和太太、儿子和女儿一家四口住在这里。800㎡的住宅，花园有1600㎡，还有200㎡的游泳池。这个面积在上海市区真是不可多得。但我们不能经常住在这里，我们平时就住得离父母近一点，方便照料。这里就变成了度假的房子。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-4a0a428714dadbe090e71bbe05bd0d62_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&853& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-4a0a428714dadbe090e71bbe05bd0d62_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-fbaa643fcbcf10f30e201e5_b.jpg& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1706& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-fbaa643fcbcf10f30e201e5_r.jpg&&&figcaption&别墅改造前&/figcaption&&/figure&&p&刚买下来时，当时的风格我很不喜欢，是80年代很流行的那种欧式别墅风，当初很流行的塑钢窗，浮夸的水晶灯，很像老土的办公室风格，我们也不喜欢，就大刀阔斧进行了改造。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-f1cf48fc1bb3efb159c8ce366eb6d6cc_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1706& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-f1cf48fc1bb3efb159c8ce366eb6d6cc_r.jpg&&&/figure&&p&我邀请设计师好友袁宗磊出山，帮我打造一个优雅的宅子。我们曾经一起去法国短暂游学，特意在法国南部学习那里的艺术气息，法国人居住的那种优雅、内敛的感觉，让我印象很深。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-d6adc126f_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&852& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-d6adc126f_r.jpg&&&/figure&&p&我们把宅子的外立面敲掉重做，石材是从法国运来的石灰石，是百年历史建筑的那种用材。可外立面做好后，我们还是觉得太新了。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-d5a59a11e336f8e998de_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&853& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-d5a59a11e336f8e998de_r.jpg&&&/figure&&p&于是就种满了爬山虎、常春藤，慢慢生长出了历史感。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-cfc28d17df4f26d29311c0_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1706& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-cfc28d17df4f26d29311c0_r.jpg&&&/figure&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-fdeb7e0a7afa18d0de8f9af_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1921& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-fdeb7e0a7afa18d0de8f9af_r.jpg&&&/figure&&p&围绕房子的，是一个大花园，花园就有1600㎡。有鱼池 ，鱼池边上有芦苇，芦苇边上有松柏，有女贞植物。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-5fd04a63f86b5a51d2bf19ce_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1706& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-5fd04a63f86b5a51d2bf19ce_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-f6a3cc062b7cbe87c5a6614e_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&853& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-f6a3cc062b7cbe87c5a6614e_r.jpg&&&/figure&&p&在中国做花园，很容易想到做成中式庭院风格，但我们这个院子看起来设计的很随意，很轻松，种了很多植物，一年四季里，都会有绿色和鲜花。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-4b9ea831f3acf8b861bda_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1706& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-4b9ea831f3acf8b861bda_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-3e947a8a978ddcde707dbee1f77cfbaa_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1796& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-3e947a8a978ddcde707dbee1f77cfbaa_r.jpg&&&/figure&&p&除了院子，最休闲的空间就是泳池了，我不抽烟，不喝酒，最大的爱好就是运动，所以家里有个恒温泳池。因为装了玻璃顶，阳光很好，马赛克和回文砖装饰，让泳池变得很精致，泳池旁边还有一匹马的雕塑，是袁先生陪我在巴黎的画廊里买回来的，是我艺术收藏的一部分。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-ebecf3d05bf49c0ad0c1def_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1706& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-ebecf3d05bf49c0ad0c1def_r.jpg&&&/figure&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-1b0dd61d30f1a366cace5da0_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1706& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-1b0dd61d30f1a366cace5da0_r.jpg&&&/figure&&p&走进宅子里，感觉就完全不同了。家里的东西都是新的，看起来却很旧，整体的颜色都是淡淡的、素雅的，偏灰色调的，很沉稳。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-64f0bdaf96cc6e408db24aabfdca6b91_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1707& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-64f0bdaf96cc6e408db24aabfdca6b91_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-c59e3edcd46d8a3adbc4_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&428& data-rawheight=&240& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&428& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-c59e3edcd46d8a3adbc4_r.jpg&&&/figure&&p&大客厅没有电视，反倒有一个壁炉。壁炉的砖面经过设计师的特殊处理，被酸腐蚀，再扩大，形成毛孔的颗粒感，有点像是历史建筑被风化了。客厅的墙面，也没有贴墙纸，是用特殊涂料，手工涂上去的，涂完之后用砂纸打磨，看起来有丝绸的光线质感。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-314d01ea66dbe797c76d05c1_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1706& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-314d01ea66dbe797c76d05c1_r.jpg&&&/figure&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-087cf80c4d1e70392b20c_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1706& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-087cf80c4d1e70392b20c_r.jpg&&&/figure&&p&门把手，楼梯扶手上，边柜，看起来旧旧的，其实是故意打磨成这样的。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-1ef146f8c9f5e9c473447_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1706& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-1ef146f8c9f5e9c473447_r.jpg&&&/figure&&p&大宅的4层楼，被流线型的楼梯连接着。除了4间卧室之外，其余全是敞开的公共空间。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-5b774cfa835e_b.jpg& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&938& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-5b774cfa835e_r.jpg&&&figcaption&敞开式的休息区&/figcaption&&/figure&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-b3f405e941f4aa15c851_b.jpg& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1706& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-b3f405e941f4aa15c851_r.jpg&&&figcaption&敞开式的西式厨房&/figcaption&&/figure&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-c9d15d02efc217edc52f_b.jpg& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1920& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-c9d15d02efc217edc52f_r.jpg&&&figcaption&敞开式的餐厅&/figcaption&&/figure&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-0edef61f1a5efdbe8b14ef8_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1706& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-0edef61f1a5efdbe8b14ef8_r.jpg&&&/figure&&p&我希望房子里有艺术气息，这里还有好多我收藏的艺术品。客厅挂的这件兔子油画，是艺术家邵帆的作品。是我8年前收藏的第一件作品，一件好的艺术作品，真的能让家变得更舒服。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-19f336ae499f60d3f4a8b7e0be206b6f_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&654& data-rawheight=&368& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&654& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-19f336ae499f60d3f4a8b7e0be206b6f_r.jpg&&&/figure&&p&墙上的壁画，是袁先生的朋友，旅日画家陈西瑜现场画的通往地下半层的楼梯墙壁上，会看到一群鱼缓缓游来，这也是他的作品。 &/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-519ab08f9b33314fdde845c8c9efbe0f_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&852& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-519ab08f9b33314fdde845c8c9efbe0f_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-df3aec15b59edd_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1706& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-df3aec15b59edd_r.jpg&&&/figure&&p&从二楼开始，主要就是卧室，除了看得见风景的主卧，最特别的就是我女儿的房间了。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-fe10c2e399c2b4ab5dae_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1706& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-fe10c2e399c2b4ab5dae_r.jpg&&&/figure&&p&我女儿在美国学艺术设计，平时不经常回这里住，但整个房间有很有艺术气息，很舒适，整个色调都是浅浅的蓝色和粉红色，因为女儿很喜欢的一件绘画作品挂在房间里，于是整个房间的色调，就按照画里面的颜色去布置了。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-2fe475d17d7fae_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1706& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic4.zhimg.com/50/v2-2fe475d17d7fae_r.jpg&&&/figure&&p&很多人提起法式豪宅，就喜欢搞成珠光宝气，金碧辉煌的“宫殿风”，我却不一样，我不想一味追求奢华，名牌，这个家里，有一半的家具都不是名牌，我在意的不是贵贵贵，而是美感和品味。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-b88d213aea8921ee85ab_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1706& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic3.zhimg.com/50/v2-b88d213aea8921ee85ab_r.jpg&&&/figure&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-9fce71dab3e7d0dc9e44_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&856& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic1.zhimg.com/50/v2-9fce71dab3e7d0dc9e44_r.jpg&&&/figure&&p&看得见风景的书房这个宅子的设计和装修，我完全放心交给了袁先生的工作室，他花了3年的时间，扑在我的房子上，好朋友最知道我想要什么。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-b4deeab4ff7b5b_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1280& data-rawheight=&1706& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1280& data-original=&https://pic2.zhimg.com/50/v2-b4deeab4ff7b5b_r.jpg&&&/figure&&p&年轻的时候，人们可能都比较喜欢流于表面、靓丽的东西，现在我们都50多岁了，对生活的理解也不一样了，特别是有了一定的经济条件，该怎么去花钱就很重要了。&br&&/p&&p&相比起奢华浮夸的豪宅，我更喜欢这个可以让人越待越温暖的家。&/p&&p&部分图片摄影：关里、尹兴霖&/p&&p&鸣谢：摩克设计&/p&
上海市800㎡的别墅，光是花园就有1600㎡，还有一个200㎡的阳光游泳池。 主人说：“年轻的时候，人们可能都比较喜欢流于表面、靓丽的东西，现在我们都50多岁了，对生活的理解也不一样了，特别是有了一定的经济条件，该怎么去花钱就很重要了。” 在上海市区，…
&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-7e3d38aac4d9df5e7ac49ba_b.jpg& data-rawwidth=&640& data-rawheight=&400& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&640& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-7e3d38aac4d9df5e7ac49ba_r.jpg&&&/figure&&p&随着ETF市场的越来越发达，各种不同的ETF品种也层出不穷。最近几年，受到关注比较多的，比较不同寻常的ETF品种包括：加杠杆ETF（leveraged ETF）和反向ETF（Inverse ETF）。今天这篇文章，就来为大家好好科普一下这方面的投资知识。&/p&&p&&b&（1）加杠杆ETF&/b&&/p&&p&先来讲讲加杠杆ETF。&/p&&p&在充分理解加杠杆ETF之前，我们首先要稍微科普一下杠杆。杠杆，说白了，就是借钱投资。自己没钱，或者自己资金不够，去借别人的钱进行投资活动，就叫加杠杆。&/p&&p&杠杆在经济活动中非常普遍。每个老百姓，几乎都会通过杠杆进行买房。这是因为绝大部分老百姓，都是不太可能全款现金去买房的。把房子抵押给银行，然后问银行按揭贷款去买房，就是一种典型的杠杆行为。在这里，杠杆解决了大部分人现金流不够的问题。&/p&&p&杠杆的另一个非常重要的功能，是放大盈亏。在这里，让我用一个简单的例子帮助大家更好的理解其中的道理。&/p&&p&假设我们手头有本金1万元。同时从其他人那里借了4万元。这样一共可供投资的资金有5万元。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-4e4b12db78b1fa453f0b289b785d4e1a_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1536& data-rawheight=&864& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1536& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-4e4b12db78b1fa453f0b289b785d4e1a_r.jpg&&&/figure&&p&现在假设市场上涨10%。因此我们赚了5,000元（5万X10%）。由于杠杆的作用，我们的投资回报率一下子上升到50%（。当然，在现实中我们还需要扣除借款利息，因此净回报率会低于50%）。如果没有借那4万块，我们的投资回报率是10%。通过借贷，投资回报率上升到50%。这就是杠杆的魔力。&/p&&p&但是大家需要明白的是，杠杆是一把双刃剑。杠杆能够放大盈利，同时也能放大损失。&/p&&p&比如我们假设市场下跌10%。如果没有加杠杆，那么我们的损失就是10%。但是现在加了杠杆，我们的损失也被放大到50%。&/p&&p&通过这个简单的例子，我希望读者朋友可以理解，杠杆没有任何神奇的地方，它就是一个放大器而已。绝大部分普通投资者，应该慎用杠杆。比如投资传奇巴菲特，就多次表示反对股民通过杠杆进行炒股。在&a href=&https://link.zhihu.com/?target=https%3A//www.cnbc.com//buffett-says-out-of-the-three-ways-to-go-broke-liquor-ladies-and-leverage-leverage-is-the-worst.html& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&最近的一次访谈&/a&中他就说到：借钱炒股，在我看来，是疯狂的！&/p&&p&下面，让我们来研究一下加杠杆ETF。&/p&&p&顾名思义，加杠杆ETF，就是指在普通的ETF上加上X倍杠杆。比如3X标普500指数ETF，其意思就是：如果标普500指数上涨5%，那么加了3倍杠杆的标普500指数ETF就会上涨3X5%=15%。如果标普500指数下跌5%，那么3倍杠杆标普500指数ETF就会下跌15%。&/p&&p&【注：精确回报还需要扣除基金相关费用。】&/p&&p&现在我们来看几个规模比较大的加杠杆ETF。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-b4f30e9604_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1536& data-rawheight=&864& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1536& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-b4f30e9604_r.jpg&&&/figure&&p&在上图中，我列举了几个规模比较大的加杠杆ETF。&/p&&p&比如TQQQ，追踪的是3倍纳斯达克100指数。就是说，纳斯达克指数涨跌1%，TQQQ的涨跌幅度为+/-3%。&/p&&p&SSO追踪的是2倍标普500。FLGE追踪的是2倍罗素1000成长指数。其背后的逻辑，都是类似的。&/p&&p&绝大部分普通投资者，应该对加杠杆ETF敬而远之。原因如下：&/p&&p&1）加杠杆ETF的费率，要比不加杠杆的ETF贵很多。&/p&&p&比如纳斯达克指数ETF（QQQ）的费率为0.2%，而加了杠杆的TQQQ的费率为0.95%，是无杠杆ETF的费率的4.75倍。标普500指数ETF的费率为0.04%，而加了杠杆的SSO的费率为0.9%，是不加杠杆ETF的22.5倍。&/p&&p&2）加了杠杆的ETF，其投资回报并不是没有杠杆的ETF的回报乘上一个倍数。&/p&&p&很多投资者可能以为，加了杠杆的ETF，其回报就是在不加杠杆的ETF的投资回报上乘上一个倍数。这种情况在一天之内，大致是准确的。但是如果把时间拉长，就完全不是这么一回事了。&/p&&p&举例来说，2011年，标普500指数的回报为2.1%。大家可能以为，SSO的回报应该是2 X 2.1%=4.2%。但事实上，当年SSO的回报为负3%。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-805fd698def6f01328ef53_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1536& data-rawheight=&864& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1536& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-805fd698def6f01328ef53_r.jpg&&&/figure&&p&再比如，在2008年5月到2012年5月这5年间，标普500指数首先在2008年大幅度下跌，然后从2009年开始逐步恢复。到了2012年5月，标普500指数的位置回到2008年大跌前（5月份）的位置，因此这5年的总回报基本持平（如上图绿线）。&/p&&p&但是，同期的加杠杆标普500指数基金（SSO）的回报可并不持平。事实上，同期的SSO，每年的回报为负5%左右（上图黄线）。&/p&&p&这主要是因为，股市回报，有复利（Compound）的作用。因为复利，上涨和下跌对回报的影响都会被放大。一个加了杠杆的ETF，其下跌幅度比不加杠杆的ETF更大，因此到最后，全年的回报受到的影响更大。同时，杠杆ETF的费率更高，因此也拖累了最终投资者能够拿到手的回报。&/p&&p&因此，广大普通投资者，应该尽力避免投机取巧，对加杠杆ETF避而远之。&/p&&p&&b&（2）反向ETF&/b&&/p&&p&接下来，再来和大家分析一下反向ETF。&/p&&p&反向ETF，英语叫做Inverse ETF，其主要的功能，是让投资者可以做空股市。反向ETF的逻辑很简单。假设标普500指数上涨5%，那么反向ETF的投资目标应该是下跌5%。反之，如果标普500指数下跌5%，那么反向ETF会期望实现上涨5%。&/p&&p&下面，为大家介绍几个规模比较大的反向ETF。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-d6b2cc575b1_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1536& data-rawheight=&864& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1536& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-d6b2cc575b1_r.jpg&&&/figure&&p&如上图所示，SH的投资目标，是和标普500指数反着来。标普涨，SH就跌。标普跌，SH就涨。PSQ是和纳斯达克100指数反着来。RWM是和罗素2000指数反着来。&/p&&p&在这里，我们可以很容易看出反向ETF的一个大问题，那就是费率太高。比如最便宜的标普500指数ETF的费率为0.04%，而把标普500指数反一下，其费率就达到了0.89%，是前者的22.25倍。这个问题在另外几个反向ETF上也同样存在。&/p&&p&很多投资者选择反向ETF，是为了在看空市场时做空，或者对冲自己持有股票的风险。但是事实上，卖空一个指数，和购买一个反向ETF，完全是两回事。想要通过反向ETF去达到做空或者对冲的投资目的，要远比看上去复杂的多。如果对这其中的机制不了解，那么投资者应该慎用这种ETF。&/p&&p&在这里，让我用一个简单的例子，帮助大家更好的理解这其中的道理。&/p&&p&我们假设一支股票（或指数，逻辑是一样的）的价格从100块，变为80块，60块，然后又回到100块。&/p&&p&因此在这个期间，股价的变动幅度分别为：-20%，-25%和+67%。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-62a7c3ddc75e5675fffab_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1536& data-rawheight=&864& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1536& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-62a7c3ddc75e5675fffab_r.jpg&&&/figure&&p&如果我们从一开始就做空该股票，那么我们能够获得的回报分别为：赚20块，赚40块，不赚不亏。就是说，到最后，当该股票价格回到100块时，由于和一开始的价格一样，做空的投资回报为0。&/p&&p&现在我们假设购买一个反向ETF。&/p&&p&基于上面提到的价格变化，该反向ETF的净值分别为：120，150和49.5。因此，如果我们购买该反向ETF，那么到最后，我们会亏损50.5块。就是说，即使股票价格回到原点，做空回报为0，购买反向ETF的投资者，还是会蒙受重大损失。&/p&&p&接下来，我们来看几个具体的实际例子。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-bd8fa67d0e9d86aee5fd3aa_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1536& data-rawheight=&864& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1536& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-bd8fa67d0e9d86aee5fd3aa_r.jpg&&&/figure&&p&上图显示的是两个ETF（EEM和EUM）在年间的历史净值变化。&/p&&p&EEM: iShares MSCI Emerging Markets ETF，追踪的是MSCI EM股票指数&/p&&p&EUM: 反向MSCI Emerging Markets ETF，也就是上面EEM的反面。&/p&&p&在上图显示的区间里，EEM的净值从$34.7下跌到$30.98，变化幅度为负10.71%。&/p&&p&照道理来说，EUM的回报应该为正10.71%。但事实上，同期EUM的净值从$32.2下跌到$28.58，不光没有上升，还下跌了11.24%。&/p&&p&再来看另外一个例子。&/p&&p&DJUSEN: Dow Jones U.S. Oil & Gas Index，即道琼斯美国油气指数。&/p&&p&DDG: 反向道琼斯油气指数基金，就是上述指数的反向镜像。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-6a45ee16fec59698b2da_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1536& data-rawheight=&864& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1536& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-6a45ee16fec59698b2da_r.jpg&&&/figure&&p&从年，道琼斯油气指数下跌了7.6%（上图绿线）。&/p&&p&照道理，DDG应该上涨7.6%。但事实上，DDG不光没有上涨，反而还下跌了22%（上图黄线）。背后的原因，主要是上面提到的”反向ETF不等于做空“，外加反向ETF的费率都比较高，因此拖累了投资者回报。&/p&&p&&b&总结&/b&&/p&&p&加杠杆ETF，和反向ETF，是近几年出现的，比较受关注的”另类“ETF。对于普通投资者来说，在考虑购买这些ETF之前，需要首先充分理解他们的设计机制，认清其投资风险。大部分个人投资者的投资活动，都不需要用到加杠杆ETF或者反向ETF，因此应该对这样的ETF敬而远之。&/p&&p&希望对大家有所帮助。想要获取更多信息的朋友们，可以关注以下渠道：&/p&&p&&b&一、网络公开课&/b&&/p&&p&（1）&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//study.163.com/course/introduction/.htm& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&小乌龟资产配置&/a&：该课程适合想要完整学习金融投资知识的大学生和刚工作两三年的年轻读者，以及想要自己动手DIY资产配置的投资者。&/p&&p&（2）&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//study.163.com/course/introduction/.htm& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&小乌龟学基金&/a&：适合对购买海外基金感兴趣的广大基民。每个星期，我们会挑选一支基金为大家做深度分析。&/p&&p&&b&二、投资书籍&/b&&/p&&p&（1)&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//product.dangdang.com/.html& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&《小乌龟投资智慧1：如何在投资中以弱胜强》&/a&&/p&&p&（2）&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//product.dangdang.com/.html& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&《小乌龟投资智慧2：投资丛林生存法则》&/a&&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-aa21283aaf7e8d_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&887& data-rawheight=&159& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&887& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-aa21283aaf7e8d_r.jpg&&&/figure&&p&参考资料：&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=https%3A//www.cnbc.com//buffett-says-out-of-the-three-ways-to-go-broke-liquor-ladies-and-leverage-leverage-is-the-worst.html& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&https://www.&/span&&span class=&visible&&cnbc.com//buf&/span&&span class=&invisible&&fett-says-out-of-the-three-ways-to-go-broke-liquor-ladies-and-leverage-leverage-is-the-worst.html&/span&&span class=&ellipsis&&&/span&&/a&&/p&&p&&/p&&p&&/p&&p&&/p&
随着ETF市场的越来越发达，各种不同的ETF品种也层出不穷。最近几年，受到关注比较多的，比较不同寻常的ETF品种包括：加杠杆ETF（leveraged ETF）和反向ETF（Inverse ETF）。今天这篇文章，就来为大家好好科普一下这方面的投资知识。（1）加杠杆ETF先来讲讲…
&p&出来混总要还的。&/p&&p&这是必然事件，搞了这么多年凯恩斯主义财政扩张，终于要慢慢清算了。可怜付出代价的却不是责任人而是普通中国人。&/p&&p&2008年，不顾学术界的质疑，强行出台四万亿计划，2009年一季度开始，用政治压力逼着商业银行放款（有疑问者见&a href=&//link.zhihu.com/?target=http%3A//www.pbc.gov.cn/eportal/fileDir/defaultCurSite/resource/cms/9s03a.htm& class=& external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&&span class=&invisible&&http://www.&/span&&span class=&visible&&pbc.gov.cn/eportal/file&/span&&span class=&invisible&&Dir/defaultCurSite/resource/cms/9s03a.htm&/span&&span class=&ellipsis&&&/span&&/a&，信贷余额一年暴增20%，不出篓子就有鬼了），到了2012年一季度，教科书式的凯恩斯主义带来教科书式的后遗症：&/p&&p&1.财政刺激只有短期功效，退出后带来严重的产能过剩，证据就是三一重工和中联重科的报表，三年一期的存货周期一过，工程机械行业景气度迅速恶化。&/p&&p&2.恶化银行资产负债表和债务水平。本国现在的债务率之高，已经在美国之上了，这里先不说企业部门的债务，先说地方政府的：&/p&&p&3.政府与国企的投资对民企的挤出，加杠杆的是国企，现在去杠杆的却是民企。详见高善文的相关报告。&/p&&p&2009年过完，地方平台债务从2.4万亿暴增至7.2万亿，到现在40万亿，当然，由于&b&预算软约束&/b&的因素，他们压根不想还：&/p&&a data-draft-node=&block& data-draft-type=&link-card& href=&//link.zhihu.com/?target=http%3A//finance.ifeng.com/a/99672_0.shtml& data-image=&https://pic4.zhimg.com/v2-33eb4c9dded1ef3c7aed_180x120.jpg& data-image-width=&450& data-image-height=&300& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&贺铿：地方债40万亿 没有一个想还的&/a&&p&
事实上，&b&从2012年开始，地方平台就开始逾期（闹得最大的就是云南高速，因为新修的高速公路车流不够，收不到过路费还债&/b&，某个长安大学的傻逼汽车编辑居然还说越是在落后地区搞基建越是边际收益大，估计脑子被驴踢了），&b&当时为了维稳，对这部分债务进行了展期操作，把这堆破烂账甩给了下一任&/b&----但这种操作只能续命，不能解决债务问题，于是从2015年开始，想办法把债务转移给居民部门，然后结果你们也知道了，先是一线房价暴涨一波，然后出台货币化棚改，三四线跟涨。&/p&&p&
然而，转移杠杆的操作，只能说成功了一半，&b&掏空小年轻的六个钱包后，居民部门的债务率大涨&/b&，&b&可政府和企业部门的债务率只是增速减缓，并无实质性下降&/b&。因为部门地方政府和企业已经进入庞氏融资阶段了，央行也好，财政部也好，手上已经没有08年那种政策空间，只能发出警告：&b&不再给地方债务担保&/b&。希望借之强化对地方借债的约束-------再接下来的新闻你们也看到了，那帮搞基建欠债太多的地方开始抢韭菜，啊不，抢人才，比如天津：&/p&&a data-draft-node=&block& data-draft-type=&link-card& href=&//link.zhihu.com/?target=http%3A//js.qq.com/a/261.htm& data-image=&https://pic1.zhimg.com/v2-f17d7adaf3d120_120x160.jpg& data-image-width=&640& data-image-height=&1001& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&天津再爆雷！这家国企总负债逾1800亿，违约已在路上_大苏网_腾讯网&/a&&p&至于这些债务怎么处理，可以参考下桥水基金创始人达李奥关于去杠杆的研究材料，他们是最专业的，更重要的是，目前金融口掌权的这部分人，年轻时与其关系甚为密切。&/p&
出来混总要还的。这是必然事件，搞了这么多年凯恩斯主义财政扩张，终于要慢慢清算了。可怜付出代价的却不是责任人而是普通中国人。2008年，不顾学术界的质疑，强行出台四万亿计划，2009年一季度开始，用政治压力逼着商业银行放款（有疑问者见…
&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-4ec3c87d0679eecfa4f803a_b.jpg& data-rawwidth=&481& data-rawheight=&321& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&481& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-4ec3c87d0679eecfa4f803a_r.jpg&&&/figure&&p&最近跟做消费投资的朋友聊天，他提及最近去李宁店里，感觉很不错，产品好像有了点设计感。&/p&&p&“是啊，最近李宁组织战略上在优化调整，有新的变化。运动服装你应该去看看安踏，这是中国唯一一家市值过千亿的服装品牌，而且FILA也是安踏做的，搞的还挺好的”&/p&&p&“FILA是安踏的？我前两天去逛商场还买了件FILA的运动衫。觉着安踏还是原来的三四线品牌呢，现在咋还把FILA做得这么好，还没注意过，下次路过时一定要看看”&/p&&p&在未系统研究过服装行业之前，我也是差不多的想法，基于有限的认知看待品牌、公司。由于受到所处城市级别、购物习惯、生活社交圈子的局限，如果不刻意去研究的话，往往容易对品牌的认知比较片面。&/p&&p&事实上，安踏截止到17年底，终端拥有店铺10671家，对终端渠道有较强的管控能力，是拥有&b&终端店铺数目&/b&最多的服装店铺。其中安踏品牌9000余家，实现了一线到四线城市，街边店、商场、百货店、购物中心的全覆盖，FILA终端店铺1000余家，主要一种在一二线城市购物中心、商场。17年安踏营业收入为167亿，25%的增长；归母净利润26.3亿，同比增长26%，总市值约千亿元，这个数据相当于A股服装公司的森马服饰+海澜之家+太平鸟。&/p&&p&&b&从全球纺服业上市公司来看，安踏市值排名前15&/b&，超过GAP、维多利亚的秘密、CK、陆卢lemon、Prada、Burberry等公司。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-6dfa7ee882_b.jpg& data-size=&normal& data-rawwidth=&1142& data-rawheight=&498& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1142& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-6dfa7ee882_r.jpg&&&figcaption&全球市值前20服装公司&/figcaption&&/figure&&p&安踏体育市值10年符合增速高达11.56%，业绩复合增速高达32%，而耐克、阿迪的十年复合增速分别为11.01%、7.73%，估值水平上与耐克、阿迪完全一致，27倍左右，足见市场为其未来成长性及盈利性之高。&/p&&p&安踏股价图长这样&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-674900bcfb11cac64c5de59c90c74df7_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1294& data-rawheight=&555& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1294& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-674900bcfb11cac64c5de59c90c74df7_r.jpg&&&/figure&&p&从内部看，安踏的&b&核心管理层&/b&团队都有超过15年的经验，创始人丁氏兄弟2年内跑遍全国500多个地级市亲自视察每个门店，平均每天看10多家门店。不像有些服装品牌管理层，动不动就浮夸飘忽起来， 公司也没了成长；或者高管团队一年换个遍，还有多少服装品牌嚷嚷着要做中国的优衣库、Zara，最后什么都没有~&/p&&p&加大&b&研发&/b&投入，安踏17年研发投入为4.8亿，为了更好响应现货生产需求，仍然有一部分服装、鞋坚持自产，也算是曾经的大牌鞋子代工厂翻了身，跟师傅的差距在缩小。安踏的研发有什么特色呢，举个简单例子，最早耐克、阿迪设计的篮球鞋更多是适合铺了橡胶的场地的，而安踏则考虑到了中国广大三四线城市消费者的需求，在水泥地的篮球场上好穿、耐穿。&/p&&p&&b&品牌营销&/b&上，安踏自08年开始就与奥委会合作，至今赞助多支国家队；篮球鞋与NBA合作，签约多位国际大牌明星，足球、跑步方面也都有赞助，17年安踏的品牌营销约有17亿。更为难能可贵的是，安踏体育公司不仅成功地做了安踏品牌，与李宁、特步、361等品牌拉开差距，还成功运营了高端运动时尚品牌FILA，拥有品牌打造的能力。FILA是安踏08年花了6亿港元从百丽（缺乏品牌建设能力）手中买过来的，现在FILA已经成为安踏业绩的重要驱动器，FILA也是为数不多的中国公司运营的店铺数目过千家的高端品牌。&/p&&p&至此，安踏在研发、品牌营销、渠道上已经建立起了壁垒，技术能力强，享受品牌效应及规模经济优势，有望强者恒强。&/p&&p&OK, 安踏就先写到这里了&/p&&p&下次经过安踏、FILA以及其它店铺时可以看一眼~&/p&&p&逛商场时可以多留个心&/p&&p&或许你还看到了有一家中国服装公司申州国际，市值、增速比安踏更显著，怎么做到的？为什么会是这样的态势？&/p&&p&且看下篇文章吧~&/p&
最近跟做消费投资的朋友聊天，他提及最近去李宁店里，感觉很不错，产品好像有了点设计感。“是啊，最近李宁组织战略上在优化调整，有新的变化。运动服装你应该去看看安踏，这是中国唯一一家市值过千亿的服装品牌，而且FILA也是安踏做的，搞的还挺好的”“FI…
&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-8628ffbcceb9141aeea3_b.jpg& data-rawwidth=&660& data-rawheight=&440& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&660& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-8628ffbcceb9141aeea3_r.jpg&&&/figure&&p&这篇文章，帮助大家分析一下这个基金：施罗德亚洲高息股债基金。&/p&&p&先给大家介绍一下这支基金的基本情况。该基金的全名叫做：施罗德亚洲高息股债基金（人民币对冲M类别）。基金管理人：施罗德投资管理（香港）有限公司。受托人为汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司。&/p&&p&基金类型：股债混合。就是说，该基金投资的主要资产类型包括股票和债券，类似于国内公募基金中的混合型基金。该M类别基金的计价货币为人民币。&/p&&p&【在下文中，我会向大家解释一下，为什么会有人民币对冲类别？M类别和海外的施罗德亚洲高息股债美元基金有何不同？】&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-f7207d65c_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1536& data-rawheight=&864& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1536& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-f7207d65c_r.jpg&&&/figure&&p&该基金的投资范围，是亚洲的股票和债券。投资目标：中长期的收益及资本增值。&/p&&p&这是一个只能做多（long only）的基金，其比较基准是：&/p&&p&50%的MSCI AC Asia Pacific ex Japan Index&/p&&p&50%的JP Morgan Asia Credit Index&/p&&p&截至2018年1月底，该基金的规模为50.7亿美元。购买该基金的申购费为1.5%（最高可能达到5%），每年的费率为1.56%（包括1.25%的管理费）。&/p&&p&下面，让我先来和大家稍微解释一下该基金的比较基准。&/p&&p&在本人主讲的《&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//study.163.com/course/introduction/.htm& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&小乌龟资产配置网络公开课&/a&》的第二章，金融投资理论及应用中，我专门介绍过阿尔法和贝塔的概念。这其中的阿尔法，就和我们这里说的比较基准有关。&/p&&p&广大基民，面临的一个最具有挑战性的问题就是：如何判断基金经理的业绩是好，还是不好？&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-7c4b6eae1c4_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1536& data-rawheight=&864& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1536& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-7c4b6eae1c4_r.jpg&&&/figure&&p&比方说，如果有一位基金经理，他管理的基金在过去一年的回报为20%。大部分人可能都会觉得，这位基金经理好厉害！业绩回报真好！但事实上，如果该基金的比较基准，在同期上涨了25%，那么这位基金经理就是不合格的。用金融术语来讲，这位基金经理不产生阿尔法。因此他管理的基金，不值得我们购买。&/p&&p&所以对于任何基金经理来讲，他管理的基金的比较基准，是非常重要的。比较基准，就像一把尺子，可以告诉我们基金经理的投资策略和目标，并且帮助我们更好的理解这位基金经理的表现是好，还是不好。&/p&&p&下面，我就来和大家具体分析一下施罗德亚洲高息股债基金的比较基准。该基准由两个指数组成，分别是：MSCI AC Asia Pacific ex Japan Index，和JP Morgan Asia Credit Index。&/p&&p&（1）MSCI AC Asia Pacific ex Japan Index&/p&&p&该指数是一个股票指数。其指数成员涵盖的范围包括亚太地区13个国家（4个发达市场，9个新兴市场）的722只股票。这些股票主要以大市值和中市值（Large and Mid Cap）为主，大约覆盖了这些市场中所有流通股票的85%的市值。&/p&&p&该指数包含的最大的股票市场包括：中国、澳大利亚、韩国、中国台湾和中国香港。最大的行业包括：信息科技（26%），金融（26%）和非必要消费行业（7.8%）。权重最大的股票包括：腾讯（5.18%），三星（3.89%），阿里巴巴（3.68%），台积电（3.62%）和友邦（1.78%）。&/p&&p&【注：以上信息基于2018年3月的MSCI AC Asia Pacific ex Japan Index信息。】&/p&&p&（2）JP Morgan Asia Credit Index&/p&&p&该指数是一个固定收益指数。指数成员覆盖的范围包括亚太地区15个市场。其中权重最大的市场包括：中国，韩国，中国香港，印尼和印度。该指数包括的固定收益类证券有：政府债券、准政府债券和公司债券。最小的债券面值为1.5亿美元。债券评级方面，大约77%为投资级别，23%为非投资级别。&/p&&p&既然施罗德亚洲高息股债基金以上面两个指数作为基准，就说明该基金的投资策略，主要是在亚太地区选股和选债，并谋求获得比这两个指数的加权（各一半）平均回报更好的投资回报。&/p&&p&下面，我们来对施罗德亚洲高息股债基金的持仓做一下分析。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-acb4a5b2758_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1536& data-rawheight=&864& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1536& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-acb4a5b2758_r.jpg&&&/figure&&p&根据该基金号的材料显示，其资产配置比例大约为65%的股票和35%的债券。由于其基准指数为50%的股票和50%的债券，因此这显示该基金的基金经理在2018年1月比较看好股票，看空债券。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-8fb9d72cf2c32f9e8ff269_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1536& data-rawheight=&864& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1536& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-8fb9d72cf2c32f9e8ff269_r.jpg&&&/figure&&p&该基金的债券部分的持仓中，大约有59%的投资级别。相比较于其债券部分的基准（68%为投资级别），该基金在固定收益部分承担了更高的风险，购买了更多的垃圾债券。&/p&&p&下面，我们来具体看一下该基金的回报表现。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-e10ed434dc62d177cd3e12_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1536& data-rawheight=&864& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1536& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-e10ed434dc62d177cd3e12_r.jpg&&&/figure&&p&基于该基金的基准指数，我们找到了追踪这两个指数的ETF，分别为：&/p&&p&3010：追踪MSCI AC Asia Pacific ex Japan Index&/p&&p&AJAC：追踪JP Morgan Asia Credit Index&/p&&p&因此，对于广大投资者来说，一个有趣的问题是：我们能不能用这两个ETF来代替这支施罗德亚洲高息股债基金？如果我们用ETF来代替这支基金，效果如何，是更好还是更差？&/p&&p&首先，让我们对比一下两种投资选项的费用。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-d99e829f85c5be813c6c58_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1536& data-rawheight=&864& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1536& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-d99e829f85c5be813c6c58_r.jpg&&&/figure&&p&从上图中可以看出，购买ETF所支付的费用，要远远低于购买施罗德亚洲高息股债基金。购买基金的话，需要支付1.5%~5%左右的申购费，而购买ETF则不需要支付任何申购费。施罗德基金每年的总费率，为1.56%，而ETF的费率仅为0.29%，还不到施罗德基金的1/3。&/p&&p&说完了费用，下面我们再来对比一下投资回报。&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-d88bc5d60a3a5d0180d7_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1536& data-rawheight=&864& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1536& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-d88bc5d60a3a5d0180d7_r.jpg&&&/figure&&p&上图对比了施罗德亚洲高息股债基金和ETF组合（50%3010+50%AJAC）的历史回报（截至）。我们可以看到，无论是过去1年，2年，3年，5年，还是从基金成立日算起，该基金的投资回报，都不及ETF组合。&/p&&p&【注意：这里还没有算上施罗德亚洲高息股债基金的申购费。如果我们把申购费算上，施罗德基金投资者的回报更差。】&/p&&p&比如如果我们回顾过去3年，施罗德基金的投资回报为每年3.23%左右，而同期ETF组合的投资回报为每年5.06%左右。如果我们回顾过去5年，施罗德基金的投资回报为每年3.59%左右，而ETF组合的投资回报为每年6.79%左右。就是说不管我们怎么比，施罗德基金投资回报都完败给ETF组合。&/p&&p&费用又高，投资回报又不好，想必施罗德亚洲高息股债基金的投资者们一定很失望。&/p&&p&唯一可能可以让投资者聊以自慰的，是该基金的回撤和波动率。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-b6a27cd76bf6b6ce43ca_b.jpg& data-caption=&& data-size=&normal& data-rawwidth=&1536& data-rawheight=&864& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1536& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-b6a27cd76bf6b6ce43ca_r.jpg&&&/figure&&p&如上图所示，施罗德基金在过去5年的最大回撤，在10%左右，而同期ETF的最大回撤，在15%左右。从年波动率来看，施罗德基金的价格波动，也要比ETF组合小一些。当然，波动率低的代价也很明显，那就是回报更差。&/p&&p&下面，再来为大家分析一下该基金M类别人民币对冲这个特别的选项。M类别人民币对冲，专门针对中国的基民，是为人民币投资者量身定做的一个基金类别。该类别从2015年12月开始发行。&/}