九鼎投资蔡雷：所谓“私募”是指PE高门槛
美国PE行业：从“门口的野蛮人”到“总统俱乐部” PE，从名字就知道是个舶来品，来自美国。美国二十世纪七十年代，三个从投行出来的人创办了一个小的PE机构——KKR，做杠杆收购，这就是最早的PE。 PE的诞生和发展与其生存的土壤——一个经济体的实体经济和体系息息相关。当时的美国经历了二战后的长期发展，出现了一些很重要的趋势和机会，开始是有一批家族企业由于接班产生的出售和收购。后来更多是有很多大型多元化企业，上市公司多年股权极其分散，被内部的管理层控制着，手上大量的资金和资产，但效率很低，股价不高。 这一历史背景下，PE机构登场，参与了很多针对大型企业的并购。最典型的就是八十年代KKR以杠杆收购的方式花了200多亿美元并购大型企业纳贝斯克，其收购规模的记录几十年后才被打破。 美国有着世界上最多的资本来源和最好的金融创新环境，让KKR等PE机构在金融体系和实体经济之间的投融资行为如鱼得水。他们通过股权、垃圾等创新金融工具汇集了公司、经济等大型机构者的巨额资金，大举收购各类企业，然后改组管理团队，提高管理效率，让美国一大批传统成熟产业重新焕发生机。 PE用金融资本来改造提升传统产业，以及VC把金融资本导入到创新经济，可以说是上个世纪人类最重要的发明之一。事实上，二十世纪下半叶以来人类进步的多个重要里程碑，比如、、宇航科技等的发展，都是VC和PE深度参与的结果。 因为杠杆收购的历史，PE在美国曾一度被贴上了“门口的野蛮人”的标签。但随着PE机构的规模不断壮大，积累的资源越来越多，PE投资也不限于杠杆收购，参股、控股、实业、地产、上市、非上市都做，但通常投资行业里最优秀的企业。现在说到美国最顶尖PE机构，一般人不会提“门口野蛮人”，改叫“总统俱乐部”了。比如凯雷，老布什曾是它的顾问，小布什曾是它一个子公司的雇员，它在欧洲的首席代表是英国前首相梅杰，在亚洲的首席顾问是当时菲律宾的卸任总统拉姆斯。另外一个机构贝恩，创始人罗姆尼曾经参选美国总统。 PE的是PrivateEquity的缩写简称。PE的本质就是Equity，就是没有上市的股权，投资周期较长，参与企业经营管理的程度很高，所以说PE是最介入实体经济最深的金融资本。由于未上市股权的流动性不好，信息披露也不是很充分，就不太适合普通投资者参与，因此主要采取Private的私募方式，对于投资人的门槛要求很高。所谓“私募”不是说PE见不得光，而是高门槛的意思。 这是美国PE的大致情况，算是PE行业的前世今生。 中国PE三阶段：成长、上市、并购 PE在中国的历史不长，2000年左右开始，但已经历了两个阶段，现在进入到第三阶段。正如PE在美国的发展历程一样，中国PE的发展也与中国经济与金融的环境特征高度相关。 PE1.0，成长型投资阶段 中国PE的第一阶段是成长型投资，时间大致从2000年PE导入中国开始到2008年全球金融危机爆发为止。 在中国经济高速增长的时期做投资，PE赚钱的模式可谓简单粗暴，找到好的企业投资进取即可，不需要多复杂的运作。当上企业的股东，就可以直接分享成长红利，被动获取高收益，这是一个人人皆可赚钱的“捡钱时代”。 这个阶段赚钱模型很简单，就是1变4，甚至更多。当时中国经济年均增速10%以上，好的行业能够实现20%的年增长，行业龙头企业能够实现每年50%以上甚至翻倍的增长。这样投进去三五年，企业的利润就可能增长几倍。PE投资案例几乎都是中国绝对的产业龙头，蒙牛、雨润、双汇、百丽等。显然，当时在中国做美国式的杠杆收购既无条件也无必要，成长型投资就是最佳选择。 这一段时间是PE在中国的导入期，参与机构绝大多数有外资背景。除了高盛、KKR、黑石等典型外资机构，当时的本土机构，如鼎晖、弘毅等也是募集美元基金来投资，相当于“准外资”。由于发展条件尤其是融资环境还不成熟，几乎还没有真正意义的本土PE机构。九鼎在2007年创立，算是赶上了第一阶段的尾声。 PE2.0，上市型投资阶段 2008年全球金融危机爆发后，中国经济也发生了很大调整，PE1.0时代的基本动力——高成长因素面临直接冲击，但中国PE机构的生存环境却因为一个特殊的原因得到大幅改善。中国PE进入到第二阶段——Pre-投资阶段，也可称其为上市型投资阶段。 这一阶段的时间跨度是从2009年创业板推出开始到2013年左右为止，尽管也还在延续，但主要的机会期窗口期已经过去了。所谓改变中国PE机构命运的机遇，就是中国民营企业大规模上市的浪潮，化的浪潮。 中国企业尤其是民营企业经过一二十年的发展已经极具规模，但逐步面临发展瓶颈。这时企业发展需要大额资本金的注入而非传统的银行信贷，大批创业股东也需要获得变现机会——IPO就是最佳选择。2004年深圳中小板开设拉开了中国各行业民营企业上市融资的序幕，2009年深圳创业板启动则迎来了高潮。 一些聪明的PE机构在这一历史时期应运而生，它们对实体经济和金融市场都极其敏感，在原来的简单靠企业成长获利的模型基础上形成了新的赚钱模式。也就是九鼎所总结的“2×2”模型。 第一个2，是要投资于增长较快的企业，每年增长15%到20%，三五年实现业绩翻一倍的1变2。 第二个2，是要确保企业可以上市成功，上市可以让企业估值实现至少翻一倍的1变2，实际上一旦上市就远远不止。这种模式下，投资1块钱就可以变成4块钱——这就是上市型投资的模型和奥秘。 2.0阶段PE赚钱的双因素模型较之1.0阶段的单因素模型，显然要复杂一些。 这一阶段要在中国做好PE投资，成长型投资的价值判断只是基本功，更重要的工作是要有能力到中国的大江南北去争抢优质企业资源，同时还要有能力跟中国的证券市场深度结合。高大上的外资机构显然不如接地气的中国本土机构更能适应新的环境。 九鼎就是在这个阶段发展壮大的。2009年创业板第一批上市企业有28家，其中有两家是九鼎投的。从那以后，几年时间内九鼎在全国接触了几万家，调研了两三千家，最后投了一两百家企业，在Pre-IPO投资的市场中占到了近10%的市场份额，一下子冲到了中国PE最前面的位置，一个个十倍股也给投资人创造了极为可观的回报。 但在中国任何模式都很难持久，短期赚大钱的生意更是很短命。上市型投资的赚钱效应和“四万亿”等刺激政策带来的充沛资金很快催生出“全民PE”的景观，中国似乎人人都能做PE了。在九鼎和其他PE同行的共同努力下，中国绝大多数能上市的优质民营企业都被投资了，Pe2.0也就进入到尾声，“全民PE”也戛然而止。 这就是中国PE2.0阶段，所谓的“抢钱”时代，它的关健词就是“上市”。 PE3.0，并购型投资阶段 实体经济和金融体系的时代背景，再次在中国PE发展历程中发挥了决定性作用。 2014年以来，中国经济长则看中国30年的增长模式面临转型，短则看应对金融危机的大规模刺激后遗症开始显现，这就是“新常态”，以过剩、低速为突出特征的中国经济新阶段。 虽然仍有少量行业和企业如互联网企业在快速增长，但以传统制造业、服务业为主体的经济面临深层次的结构调整，大规模成长型投资的基础已经不在。尽管企业上市的赚钱效应还非常显著，但可供投资的未上市标的已经很少，且上市退出周期很长，大规模上市型投资也无以为继。中国PE必须再次转型，PE投资由此进入到第三阶段——并购型投资阶段。 并购型投资阶段的盈利模型，是上市型投资双因素模型的继续升级。这是一种三因素模型，九鼎内部称为“三个1.5模型”，即“1.5×1.5×1.5”。 原来的成长型因素、上市型因素还是需要，但动力明显减弱了，1变2下降为1变1.5。这个时期如果要继续做好PE投资，获得较高回报，就必须找到第三个增长因素，这就是并购，通过并购来重组产业和企业的资源，通过并购发挥整合者和被整合者之间协同效应，通过并购来实现企业新的增长。 第一个1.5是要继续投资于成长型的行业，但不追求过高的增长，每年增长5%-10%即可，几年后利润增长到1.5倍。 第二个1.5是要继续利用好中国资本市场一、二级市场间的价差，目标企业通过直接上市或间接上市实现从1到1.5的溢价。 第三个1.5就是通过整合并购提升效率，发挥协同效益，带来企业额外的增长，从1增加1.5。这三个1.5在一起仍然能够实现1变3到4的回报。 三因素模型尽管复杂，但九鼎也完成了一些符合这个模式特点的案例。2010年，我们曾投资了一家叫做众信的企业，做出境游服务，当时规模还不大，业务以北京区域为主，投资时估值三个多亿。企业上市后继续做行业整合，收购了北京的竹园国旅、上海的线上平台悠哉，又与九鼎等机构一起收购了地中海俱乐部，今年还收购了准备海外上市的华远国旅。通过这一系列收购，众信旅游基本确立了国内出境游企业的龙头地位，估值也变成了两百亿，5年增长了近百倍。九鼎当时的投资也赚了十多倍，这就是一个标准的并购型投资案例。 由于因素增加了，模式更复杂了，相较于过去的1.0阶段的“捡钱”时代、2.0阶段的“抢钱”时代，可以把3.0阶段称为“挣钱”时代。 在“捡钱”与“抢钱”时代，模式比较简单，来得快去得也快。而“挣钱”时代，尽管外部环境更加艰难，专业要求也更高，但却是一个更大的舞台，持续时间将会长很多。这完全是一个为有准备、有能力的PE机构展现才华而准备的时代，要求PE从简单的金融资本向产业资本进行进化。这个时代门槛更高、市场更大、玩家却会更少。 事实上，这才是中国PE发展的黄金时期。PE3.0阶段中国将可能创造出几家可与黑石、KKR相比的世界级PE巨头。 3.0时代，PE机构的四大关键能力 PE3.0阶段，主要玩家会是哪些呢?九鼎从2014年开始转型升级，我们在尝试。很多大型机构、央企、大型产业集团也在尝试。鹿死谁手虽未可知。在更加复杂的3.0时代，PE机构要在竞争中脱颖而出，我认为必须具备如下能力： 1、资本能力，快速找到大钱的能力。 做并购与此前做参股相比，投资规模会有数量级甚至几个数量级的提升。以前九鼎的参股投资规模大多是千万级别，从去年开始，九鼎单笔投资金额基本上已经以亿或者十亿为单位了，未来的投资规模会更大。一旦这个模式成熟，资金支持到位，未来中国很多企业的并购都会向十亿、百亿，甚至更大规模进军。 同时，并购投资的时效性要求很高。交易谈好后，哪个机构能够在一周之内决策提供十个亿，交易就给哪家来做。PE与各类金融机构合作的机会很多。 最近宝能花了几百亿收购万科，用了大量保险产品、银行理财的资金，其本质上就是一种美国式的杠杆收购。不论其结果如何，在我看来是让中国PE机构们很汗颜的事。PE机构说了十多年的杠杆收购，却让保险公司去干了。PE机构做不成，关键的原因还是资本能力不够。 2、产业深度，深度介入产业的能力。 1.0阶段和2.0阶段，不论是成长型投资还是上市型投资，实际上都是被动投资，企业经营好坏、盈利高低，主要还是由外部环境、企业原有的实际控制人和经营团队决定的，PE机构投资时，常常是签个对赌条款一赌了之，所谓增值服务只是点缀。 但PE的本质是股权投资，是主动性的金融资本，是要深度参与企业的经营决策。当然这种深度参与不是说PE机构要去实际经营实体企业，而是要深刻认识产业的规律，作为控股股东或者主要股东把握企业发展的方向，物色组建优秀的企业家团队，帮助企业做好分配和激励等等。 并购时代决定PE机构的成败优劣，如果说弄到大钱是第一个门槛，能不能当好大股东就是第二个门槛。 3、创新思维，PE机构要不断创新投资模式。 中国现在进入到并购时代，其实从世界范围看并不是什么新鲜事，我们比美国人晚了一百年，美国已先后经历了五次大的并购浪潮，包括横向并购、纵向并购、混合并购、杠杆收购和全球战略并购，中国才刚刚开始，但我们是把这五类并购混合在一起来做。 因此，在中国做并购，我们要学习美国，同时也要超越美国。这就需要投资机构具有创新思维，不断推陈出新。比如互联网技术、互联网模式、共享经济等对于实体经济和金融体系的影响很大，这方面就必须创新。再如，当前中国的资本市场环境较之美国，也有很大的不同，既有不利的因素如金融创新工具有限，也有有利因素如估值高流动性好。这些都可以成为PE并购型投资的创新来源。 4、全球视野，PE机构要主动参与全球竞争。 美国兴起并购浪潮时全球化还不明显，现在必须要考虑全球化的问题。战场仅仅在中国，不可能成就一个世界级的大型PE机构。 一方面是PE机构所投资的实体企业必须要考虑全球竞争，必须要实施全球整合。另一方面，PE机构本身也面临全球竞争，资本是没有国界的，金融资本之间的跨国竞争还来得更加直接和迅猛。对于PE机构来说，资金需要全球化，投资需要全球化，合作伙伴需要全球化，自身团队也需要全球化。 以上四点，就是3.0时代、并购时代PE机构需要的核心竞争力。
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8月QFLP始落地 险资参与PE投资门槛进一步放开
摘要2011年8月份中国VC/PE市场募资进度趋于缓慢。QFLP试点政策推出数月后，在重庆、上海两地进入实质性实施阶段。中国人寿获PE牌照，险资参与PE投资门槛进一步放开。
　　2011年8月份中国VC/PE市场募资进度趋于缓慢，但基金募资需求依然高涨。根据清科数据库统计显示，8月份中外创业投资暨私募股权投资机构新募集基金数共计20支，新增可投资中国大陆资本量为14.81亿美元;新设立基金数共计25支，其中披露目标规模的有19支，目标募集规模120.10亿美元。QFLP试点政策推出数月后，在重庆、上海两地进入实质性实施阶段。获PE牌照，险资参与PE投资门槛进一步放开。
　　8月份募资进度趋于缓慢 新增资本量为14.81亿美元
　　根据清科数据库统计显示，8月份中外创业投资暨私募股权投资机构新募集基金数共计20支，新增可投中国大陆资本量为14.81亿美元，平均规模为7,406.94万美元。与7月相比，新募基金数量环比下降了44.4%，募集金额环比下降了76.1%，募资进度相比前期进入了一个相对趋于缓慢的阶段。与2010年同期相比，2011年至今基金募资进度已经明显加快，认为，经过月基金募集资本量持续处于高位的情况下，8月募资进度趋于缓慢是市场的正常反应。
　　从基金的类型来看，新募集的20支基金中以创业投资型基金最多，共有11支，募集金额为5.04亿美元。另有8支成长型基金和1支基金，募集金额分别为8.21亿和1.56亿美元。其中，募集完成金额最大的是弘毅上海基金，基金规模为5.00亿美元，是目前获批规模最大的QFLP试点基金。另外一支募集完成金额较大的基金是深圳旗下基金深圳市珠峰基石股权投资合伙企业(有限合伙)，基金规模达14.14亿元人民币，将主要投资境内品牌消费品、现代服务业、现代、医疗、、先进制造业以及TMT行业的高成长、创新型、科技型企业。
　　8月份新增募资需求120.10亿美元 以人民币基金为主
　　根据清科数据库统计显示，8月份中外创业投资暨私募股权投资机构新设立的基金数共计25支，其中披露目标规模的有19支，计划募集资金为120.10亿美元，平均每支基金目标募集规模6.32亿美元。25支新设立基金中，22支为人民币基金，披露目标金额的有16支，目标募集资本量94.60亿美元，平均目标募集规模5.91亿美元;另外3支为美元基金，目标募集资本量25.50亿美元，平均目标募集规模8.50亿美元。
　　8月份新设立的基金中，规模最大的是罗斯洛克(天津)股权投资基金，该基金由美国洛克菲勒家族全资子公司罗斯洛克资本有限公司与天津于家堡区城市天津新合资成立，采用人民币和美元平行基金的形式，目标规模约为20.00亿美元，预计2011年募资约50.00亿元人民币( 包括人民币和美元)，首期基金主要用于兴建天津于家堡罗斯洛克金融中心商业地产项目，以及于家堡金融区的基础设施、教育、文化等多个项目。
　　QFLP始落地 重庆、上海两地开花
　　QFLP试点政策推出数月后，终于在8月进入实质性实施阶段：首批落户重庆渝中的外资股权投资基金之一——重庆瀚曦股权投资基金管理有限公司宣布其募集的首期650万美元基金已于8月顺利到位并结汇，成为全国首支进行QFLP试点成功的基金;于此同时，首批获得上海QFLP试点资格的也在上海宣布成立了跨境投资基金管理总部，同时成立了规模为5.亿美元的弘毅上海基金，并与河北石家庄PVC检验手套供应商鸿锐集团签署了投资协议。
　　获PE牌照 险资参与PE投资门槛进一步放开
　　8月，获得PE投资牌照，成为国内首家获此牌照的公司，其股权投资将不再通过“一事一议”的方式逐一报送保监会审批，而是可在监管规定的额度内进行自主投资，这意味着资金参与PE投资的门槛进一步放开。PE投资因其高于债券等固定收益金融工具的期望收益率而成为保险公司迫切想要开拓的投资领域，但在目前PE过于火热的态势下，保监会对险资参与PE投资的审慎态度短期内不会轻易改变，然在当下券商参与PE投资快速发展的背景下，政策方面对保险资金参与PE投资也会不断进行积极有益的尝试，未来几年内，保险资金参与PE投资的步伐应会逐步加快。
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或许，用不了多久，便会出现一种情况，就是“你如果没有买足应对各种风险的保险产品，你都不好意思说自己是中...&|&&|&&|&&|&&|&&|&
PE疯投幕后：行业门槛低 投资不做调查分析
盛世下的PE市场其实已危机四伏。
PE的泡沫化竞争加剧了部分企业家心态的浮躁，而投资机构高市盈率进入企业也必然会采取更多措施以锁定风险，造成项目公司急功近利，牺牲企业的长远发展来换取财务报表的达标。从长远来看，对企业家和投资机构都是双输。
无疑，美国同行的一组数据对中国的创投行业是一个巨大的警示。在中国正掀起PE狂潮之际，美国创投业在互联网泡沫破灭后经历的第一个十年，整体回报却极其不容乐观。第三方统计数据显示，近十年来，美国VC和PE的全行业回报率平均为－4.2%。
对此，深圳市创新投资集团（深圳创新投）董事长靳海涛表示，创投本身也是一个失败率很高的行业。如果把企业分成三个阶段的话，那么，初创期的投资基本上是成二败八；成长期是成五败五；成熟期是成七败三。
深圳创新投总裁李万寿也表示，2008年该集团投资了40多个项目，耗资13亿元。2010年上半年投资了30个项目，耗资超过10亿多元，投资力度大大提高。但低成本的项目比过去大为减少，Pre-IPO阶段的项目更少。
由于行业门槛不高，有钱就行，一些地方在无专业人员和团队的情况下，无视PE投资的内在风险机制，&土法上马&，盲目投资，没注册的风投机构比注册的还多，潜在风险不容忽视。没有专业团队，不做行业分析，不做尽职调查，不关心企业的成长性，一味追求上市，赚取一二级市场间的价差。但最后有可能是播下了真金白银，收获的却是跳蚤。
浙江龙盛董事长阮水龙之子、公司第三大股东阮伟兴就在浙江哈尔斯真空器皿身上扑了空。
哈尔斯主要以生产不锈钢制品为主，同时生产机械设备和仪表。8月13日，哈尔斯真空器皿惨遭证监会发审委否决，上市梦暂时破灭。招股材料显示，2008年8月设立股份公司前夕，哈尔斯仅有的两名股东吕强及其妻子金美儿决定对外转让股权，其中唯一的财务投资者便是阮伟兴，其耗资680万元&吞下&300万股，一举成为第二大股东，持股成本为2.3元/股。
傅哲宽认为，如今大量的投资机构和资金都集中在Pre-IPO，对于整个行业来说势必导致泡沫化，迷失行业的本质。PE/VC行业靠品牌、团队、服务、价值发现等构筑自身的核心竞争力，现在已经演变为单纯的价格竞争，导致行业的整体利润率大幅度下降。
此外，投资参与者失去了产业抱负、投资理想，致使行业过度投机，从而背离国家通过发展这一行业来促进科技创新发展、产业结构调整、产业优化和升级的初衷。反过来，对于真正需要资本支持的创业中的创新型中小企业来说，却得不到资金支持。
同时，由于未上市企业透明度普遍不高，信息不对称，外部投资人很难对企业的经营状况、团队管理能力和未来的状况做出准确判断，股权投资者暴露在风险中的时间也较长，投资的安全性存在不确定性。宏观经济形势如果发生变化，企业经营情况恶化，或者资本市场低迷，企业无法在短期内上市，投资者将会蒙受较大损失。
&PE不仅仅需要资金，还需要增值服务。PE本身是一个投资的工具，有其特有的模式和规则。全民PE是不现实的。&达晨创投北京分公司总经理晏小平说，&拼价格、抢项目的后果会导致部分创投机构无法有耐心和时间对项目进行严格审慎的尽职调查，必将会出现一批失败的典型案例。&
事实上，尽管深圳创新投成为了创业板开板以来的最大赢家，但是，其投资过程中也不乏失败的案例。
靳海涛提及，深圳创新投曾经投资的一家企业，原来是一家非常有潜力的企业，本来它那个时点不应该扩张，但是它就在那个点做了扩张计划，结果这个项目建成以后，没有一天盈利过，金融危机以后，这家企业就倒台了。还有一家企业，它第一个项目还没有运营，就去做第二个更大的同类的项目，结果这家企业也倒闭了。
此外，深圳创新投曾投资过一家原为细分行业老大的企业。企业为了发展，开始对外举债。但该企业为了省钱不找担保企业，而找企业互保。最后企业扩张出现问题，担保那一方也出现问题，救都没法救。主要是由于负债的问题，救的代价太大，所以导致失败。
对此，深圳市创东方投资有限公司董事长肖水龙指出，现在的PE市场有如国内一些城市的交通秩序：热闹、拥挤、抢道，在这样的环境下驾车，不但要安全行车，还要合理&卡位&，果敢通行，否则你只能等在路上或堵在路上，总是过不去。
肖水龙认为，现在做投资也是如此，在安全、稳健的同时，敏锐发现，有时&卡位&，果敢出手，否则就可能被别人&抢了道&。当然，投资就如驾车，安全永远是第一位的。如果情况不明，宁可停下来等一等。
PE在中国还是一个新兴行业，经历快速发展之后，必然会有一个大浪淘沙的过程，行业大规模洗牌将成定局。下一个十年，PE的专业化是一个大方向。
&一定是&二八原理&，就是20%的公司甚至10%的公司赚取整个行业80%甚至90%的利润，这样的公司在后面十年可能会过得好。&刘昼说，只有专业的公司才能&笑到最后&。
曾几何时，由于创业板计划搁置等原因，中国创投业在起步的头几年曾一度举步维艰，创投公司纷纷倒闭，甚至连如今的国内创投龙头企业达晨创投也经历了&苦苦挣扎&的岁月。
2000年&深圳证券交易所即将开设创业板&的消息，引发了民营资本首轮创投热潮。
一位投资家提供的一份2000年重点推荐上深圳创业板的名单中，其中大量企业已经不存在了，这意味着十年前想赚快钱的&先驱者&相当部分已成为&先烈&，这就是风险投资的残酷性。
九鼎投资合伙人赵忠义表示，从2007年市场大热开始，创投业达到成熟起码要经过三轮淘汰，第一轮是2008年金融危机淘汰了一大批没有融资能力的机构；第二轮将在年，经过三四年的周期后，投资能力比较缺乏的机构，之前投的项目质量较差，无法实现上市，就会被淘汰；第三轮则是之后，风险控制没有做好将被淘汰。
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作者：何云帆
编辑：沙永萍
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鼎晟天平刘强：FOF助中小投资人分享PE高收益
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主持人：各位亲爱的和讯网友大家好!欢迎来到创投访谈栏目，今天我们请到的嘉宾是北京鼎晟天平投资有限公司投资总监刘强先生，欢迎。首先有请刘总给我们简单介绍一下什么是PE、VC及FOF。刘强：PE又叫私募股权投资基金，常对应的有VC又叫风险创投基金，都是投资于成长型企业，谋求企业未来在资本市场上IPO以获得资本增值后退出获利。差别在于相对于PE多投资于盈利模式确定的成长性企业，VC则主要投资于初创期的企业，可能还只是一种新兴商业模式而盈利模式还模糊阶段。一般简单说，可以认为VC投成长型企业更前期，风险大，周期长，成功则收益很高，而PE则投资与成长型企业中后期，风险相对VC低，周期略短，成功则收益较VC会低。FOF型PE基金简单说就是基金的基金，即接受LP委托管理其资产，投资方向主要为精选的PE基金。主持人：那么什么样的投资人适合投资PE、VC及FOF呢?刘强：适合参与PE基金投资的投资人，除了大型专业投资机构、企业外，个人投资者应该是已经实现初步原始财富积累，至少拥有几百万自由资金的人群，这里的自由资金指的是无对应负债、无短期定向需求的意思。这是因为投资理财要考量的重要因素，除了收益率外，还有门槛金额和流动性因素。参与PE投资需要一定的门槛金额，而且对比其他投资理财渠道，PE投资周期较长流动性略差些。主持人：谢谢刘总的介绍，下面问一个网友最关心的问题，就是PE投资收益怎么样?刘强：PE基金的收益在不同时期波动也很大，中国的PE基金少有走过一个完整周期的案例。中国的PE基金热潮第一次出现在年前后，当时风传创业板要开，国内曾迅速出现不少于200家创投企业，至今能活下来的也就十几家了。第二次是自2005年起逐步升温至今的PE热潮，特别是近两年受中小板和创业板新股高价发行不断的刺激，PE热潮仍未达到高点。参照西方国家的长期数据：PE基金收益一般说法是平均5年2~3倍左右，剔除GP收益分成，给投资人的年复合收益率在20%~30%区间，而国内因A股市场估值高，一般说法是平均可达5年5倍，对应给投资人的年复合收益率约为40%。主持人：单从收益率看似不错，与投资股市相比呢?刘强：但这些都是较长期的数据统计，具体到个案差异很大。但也有规律可循，总体来说在股市上涨周期的PE投资回报率偏低，反之股市低迷时期的PE投资回报率偏高，道理很简单，股市里PE倍数和涨跌预期对于未上市公司估值是个重要参照。而且PE投资一般都是较长期的过程，仅看短期数据则未必好看，例如2010年美国VC/PE整体盈亏是-4.7%。主持人：既然说美国的情况不适用于中国，只能参照，您对中国PE热潮怎么看。刘强：中国因近两年股市IPO三高严重(高股价、高市盈率、高超募金额)，造富神话频出，一级市场投资增值远比二级市场的水深火热让人眼红血热，故此吸引了大批资金投身PE。第十一届届中国创业投资暨私募股权投资中期论坛上信息显示，目前浙江有千亿量级的民间资本涌入PE投资领域。但目前的PE热潮明显存在问题，大部分PE资金在追逐Pre-IPO项目，追求短期内通过IPO实现退出，当然收益率相对也会降低。这种乱象有恶性循环的趋势，过多PE资金不去找寻成长期企业，更专注追逐甚至抢夺Pre-IPO项目，导致拟上市企业估值偏高，相应的也会降低IPO成功后退出的获利倍数。相信这种种乱象不会持续太久，随着资本市场发行机制的改革完善，IPO暴利现象会减少，PE投资未来几年会逐步回归到理性水平。基金经理、分析师、民间高手们正在证券微博（http://t.stcn.com）谈论投资机会，和他们一起聊聊吧。主持人：今天我们的主题是FOF，接下来我们重点谈一下FOF型PE基金。首先，FOF并不直接选投项目，而是投资于PE基金，这个和第三方募资代理或者中介机构有何区别呢?刘强：这个问题很切中要害，下面我们讲一下FOF存在的意义，前面两点是针对LP的好处，后面两点是FOF自身的优势特点。第一、FOF可以帮LP分散投资风险，所谓“鸡蛋不能都放在一个篮子里面”，现在PE基金数量众多，历史长的拿数据说话，历史短的拿合伙人履历说话，但是这都是拿过去的信息做参照，谁也不能保证未来。因受不同时期多种因素的影响，即便历史业绩和合伙人都很优秀的基金管理团队，也不能保证其旗下单个基金未来有好的收益。不便举PE行业案例，引用投行届一个案例借鉴吧。中金和高盛都是大家熟知的著名投行，但在2011年上半年中国A股IPO市场热火朝天的资本盛宴中，都颗粒无收。这和其过去更多专注于运作大型企业上市喜欢吃大餐的战略相关，显然他们对于IPO的三高局面(高股价、高市盈率、高募资)预期不足，上半年158只新股预计募资701.15亿元，实际募资1586.67亿元，超募资金885亿元，超募比例126.3%。虽然单个IPO发股数量一般不高，但超募部分资金的承销费用比例最高达8%。尽管短期出现这种情况，我们不能说中金就不是优秀投行了，短期的波动总是存在的。类比PE基金投资也是如此，若能通过FOF分散投资多个PE基金，则整体波动会趋于平滑，接近行业平均水平。作为个体投资人若想实现同等效果，一方面需要数倍的资金，一方面需要在众多PE基金中做考察筛选，确定投资对象并后续跟踪管理，且不说专业性，成本代价也会很高。第二、FOF可降低PE投资准入门槛，使中心投资人有机会分享资本盛宴。目前国内顶级优秀的大牌基金已经有非常成功的历史业绩和经典案例，表现出色，规模也大。但根据合伙企业法，合伙人数限制在50人以下，则需单个LP做最低出资额限制，例如10亿规模的基金单个LP出资最低一般为1000万元至2000万元，数十亿规模的基金单个LP最低出资额为5000万元甚至1亿。对于不具备足够资金实力的中小投资人只有借助FOF型基金才有机会参与其中，分享优秀基金管理团队带来的PE高收益。第三、FOF能获得稀缺且稳定的投资渠道。因FOF型基金的管理团队一般也是PE基金领域的资深人士，与各家大型基金有着稳定可靠的合作关系。优秀的大型基金因已经有厚重的历史沉淀和渠道资源，一般募资渠道很窄，不会公开，除原有LP追投外，只有少量份额通过特定渠道募资。非投资圈的个人投资者获知信息都难，基本没机会参与。在这里要补充讲一下稀缺的优秀基金的投资机会，所谓优秀基金不仅仅是规模大而言，更多在于品牌、核心团队管理能力、背后各种关系资源的整合能量。在中国上市和海外上市不同，海外上市只要有能说服投资人的商业模式经专业团队包装规范后成功概率大，而中国企业上市有一种说法更像一门艺术，牵涉的问题方面很多，在此不逐一列举。而大型基金往往有着强大的股东背景，不仅仅是个能提供资金的财务投资人，在企业发展规划和上市过程中，可提供关联的资源服务。例如我们的三期基金拟投的新天域资本(针对上述第二点，其最低认购额度为5000万)，其股东背景包括淡马锡、JP摩根、德意志银行等国际知名机构。今年初上市的华锐风电就有新天域的投资在其中，其创造的PE资本传奇是3年145倍，创刷新了新纪录，这不仅让喧嚣一时的高盛投资海普瑞(002399,股吧)的93倍账面收益相形见绌，也让被认为是高爆发力的互联网公司们感到羞愧。这些都是很热闹的公开信息，应该不能算做广告吧。而对于同样为稀缺资源的优秀的拟上市企业，在选择投资人过程中，当然也不会仅仅要钱，更会注意选择大品牌投资人且寻求更多有利于企业发展和上市的关联服务。正所谓强强联合，1+1可创造更高增值。另一方面，现在PE热潮中很多很多新兴的PE基金，即便有个别合伙人曾经有过不错的个人履历，但仅靠所谓专业性和有着强大股东背景、厚重历史和这种关联资源的顶级优秀基金抢投资项目，难度之大可想而知，必然在未来遭遇惨烈的洗牌。而FOF则只关注行业前列的优秀基金，可以说这种模式已经注定更可能为投资人带来超过行业平均水平的投资回报。第四、FOF不光只是投PE基金，也会有一定比例资金安排跟投项目，我们也会有自己的专业风控体系，我们和已投的PE基金有跟投协议，会有机会选择跟投，这可是在各家优秀基金选定的投资项目中再精细化筛选跟投，成功率应该会高于行业平均水平，则这部分跟投有机会为投资人获得更高的投资收益。当然对于一些已经确定性很高的优秀被投企业，也会为我们的LP提供一些跟投机会。基金经理、分析师、民间高手们正在证券微博（http://t.stcn.com）谈论投资机会，和他们一起聊聊吧。主持人：以上四点我觉得已经把FOF型PE基金的优势和特点介绍的非常清楚了，能谈谈您对FOF未来发展的展望吗?刘强：其实在国外PE行业里面已经有近30%的基金是属于FOF的形式，其实在很多投资领域都存在FOF的模式，例如国外众多的共同基金、养老基金等都是集合众多LP的资金投资分散于不同领域。就连中国的股票型基金中也有FOF模式，即拿基民的钱分散投多个股票基金，这个有点儿好笑，因为股票型基金不像PE基金，是可以随时精准报告净值，投资人是看得到的，业绩表现不好的话投资人随时可以选择撤出转投其他基金，只不过想走也要损失些手续费是肯定的。所以股票FOF存在的意义和发展空间不大。我国的社保基金也是个庞大的FOF管理模式了，具体到中国的PE投资领域，目前国内FOF型基金还只有1~2%的比例，成长空间是可以想像的。主持人：您介绍这么多，接下来我就又要问一下网友最关心的问题了。那就是FOF的费用、周期及风险，请您给介绍一下?刘强：先说费用问题：PE基金首先有个固定管理年费，这个从基金额度里提取，不需LP额外缴纳，GP的业绩报酬一般是按投资收益20%提取分成，有基金会约定超额累进提成，例如投资收益超3倍部分按25%提取。这个算激励机制，LP也都是接受和欢迎的。另一般有一个提取业绩提成的门槛，例如若年化收益率低于8%，则GP不提取管理费，相当于白干，且有LP保护机制，即投资项目退出后，优先偿还LP的本金和门槛收益率，这些条款设计是比较成熟合理的，对LP提供充分保护。至于FOF型基金，因其优势和特点的价值所在，当然是多了一层管理费和收益分成，但这个费率比PE基金要低很多，一般为一半或再多一些，但注意这个基数是PE基金分成后收益，假设FOF收取10%的业绩分成，基数是对应PE基金提成20%后的80%，即相当于原始收益的8%，但因前述提到的FOF的特点和优势，可以有理由预估通过FOF有更多机会获得高于行业平均水平的投资回报，减除FOF的收益分成也能保证投资人稳定可靠的投资回报。再说周期问题：目前PE基金的投资期一般是5+1+1模式，前两年是投资期，之后是投后管理和择机退出期，从现金流角度看，前一两年资金回流很少，三四年起随项目陆续退出资金回流，大头在后面，当然一般来说，越往后周期长的项目投资回报率会越高。至于风险问题，我们是这样看的，首先搞PE投资的团队都是聪明的精英团队，选择的项目都是有投资价值的成长型企业，投资时一般都会有对赌或退出条款，例如若几年内上市不成则由大股东按年8%收益回购股份等等。也就是说PE大部分投资项目本金是有保障的，而VC投资则风险要大的多，创投初期的企业可能其创始股东没有足够的财力保证回购条款的实施。而且，因前述的收益分成条款是充分保护LP的本金和门槛收益率的安全的，若连这个指标都达不到，那么这群最优秀的精英们可真是白忙活了，到不如去做股票基金那样的旱涝保收的买卖，尽管这两年业绩差，可还是有2万亿资金在那里每年给交管理费呢。主持人：感谢您花费这么长时间的耐心讲解，我感觉自己对FOF已经有了比较深入的了解，希望能早日看到FOF基金能快速发展。刘强：也谢谢主持人。FOF基金因其特点和优势，对那些对PE投资领域有兴趣参与的投资人而言，的确是一种相对较稳妥可靠的选择。希望我们的努力能帮助投资人参与分享未来资本市场IPO的资本增值收益，带来稳定安心的合理回报。(嘉宾介绍：刘强，北京鼎晟天平投资有限公司投资总监，毕业于清华大学，有十余年财务管理及投资领域经验，曾在国内上市公司工作，亦做过赴美IPO项目，现专注于FOF模式的PE基金投资领域。北京鼎晟天平投资有限公司，专注于投资大中华地区股权投资基金，通过选择投资国内顶尖PE基金管理团队的基金，并通过主动管理和精选跟投机会，为投资人谋求高额稳健回报。公司自成立已经成功发行两期FOF型PE基金，现第三期FOF苏州基金正在发行中。基金经理、分析师、民间高手们正在证券微博（http://t.stcn.com）谈论投资机会，和他们一起聊聊吧。}