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中小企业私募债发行现状与分析
　　摘 要：日，中小企业私募债正式面世。作为完善我国多层次资本市场体系建设的重大金融创新之一，中小企业私募债在缓解中小企业融资难、调整产业结构扶持中小企业发展等方面一度被寄予厚望。然而在实际运行的两年多时间里，中小企业私募债遇到了很多问题，违约率上升、日渐“平台化”和“通道化”，与推出时的初衷大相径庭。风险识别、风险控制、合格投资者的完善，以及担保、信用体系建设成为中小企业私募债发展急需解决的问题。 中国论文网 /3/view-6356434.htm　　关键词：中小企业私募债；私募债 　　一、中小企业私募债推出的背景 　　中小企业私募债券，是指符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》（工信部联企业[号）文件规定，在中国境内设立的中小微型企业以非公开方式发行、转让并约定在一定期限还本付息的公司债券。发行主体为未在沪深交易所上市的股份有限公司、有限责任公司，暂不包括房地产、金融业企业。私募债是相对于公募发行而言的，每期私募债券的投资者合计不得超过200人，发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在一年（含）以上。中小企业私募债采用备案制，由证券公司承销。 　　中小企业私募债的推出，简要基于以下三个方面的需要： 　　1.产业结构升级调整的需要。中小企业是国民经济的重要组成部分，据中小企业发展促进中心数据显示：目前中小企业占全国企业总数的99.7%，创造了59%的税收、60%的GDP、60%的进出口，提供了全国80%的劳动就业岗位，完成了全国65%的发明专利。中小企业蕴藏着巨大的创新能力和发展潜力，我国产业结构调整离不开中小企业的茁壮成长。 　　2.“融资难、融资贵”问题突出。中小微企业融资难在全世界都是普遍存在的问题，2008年金融危机以来，随着国内外经济环境的变化，我国中小微企业融资难、融资贵问题变得日渐突出。社会资本脱实就虚，民间借贷、互保互担等致使企业融资成本高启，吞噬了企业的利润空间，封杀了企业的发展前景。从服务实体经济的角度出发，必须有效解决实体企业融资难、融资贵问题。 　　3.扩大直接融资比重，完善多层次资本市场体系建设。“目前，我国间接融资比重达到80%以上，银行业资产占全部金融资产的比重超过90%”（《人民日报》日《尚福林：目前我国间接融资比重达到80%以上》）。从发达国家情况来看，G20国家直接融资比重在65%到75%之间，美国直接融资比重最高，超过80%。间接融资比例过高，表明我国企业融资对银行信贷的依赖，经济风险集中在银行体系内部。融资结构失衡长期来看不利于国民经济发展，因此，需要创新融资工具，提高企业利用资本市场股票、债券等直接融资工具进行融资的比重，完善多层次资本市场体系建设。 　　二、中小企业私募债发行概况 　　自日第一只中小企业私募债12苏镀膜发行至今（日），沪深交易所合计发行中小企业私募债613只，合计发行金额825.5亿元（数据来源：wind资讯）。从试点区域来看，大陆地区除甘肃、西藏外，已全部加入中小企业私募债试点。 　　1.按年度来看，2012年发行中小企业私募债112只，2013年达到272只，2014年（至9月30日）发行229只，整体呈增长态势。 　　2.按试点区域来看，首批试点的北京、上海、天津、广东、江苏和浙江等省市发行数量和金额数据前列，江苏省以184只、293.63亿元的发行规模更是遥遥领先。 　　3.试点两年多来，单只中小企业私募债最大发行规模为5亿元，最小发行规模仅为500万元，个体差异比较明显。发行规模低于1亿元（含）的中小企业私募债占总发行数量的一半，且以民营企业为主。发行规模超过2亿元（含）的中小企业私募债占总发行数量的近30%，占总发行金额的近60%，各地方政府平台公司子公司或关联公司较为集中。 　　4.从利率水平来看，利率区间主要集中在8.5%到10%之间，发行利率最高的为15%，最低的仅6%，其差异主要取决于担保主体的担保强度。 　　期限结构上普遍采用“2+1”模式，债券持有人有权在债券存续期第2年的付息日将其持有的全部或部分本期债券按票面金额回售给发行人，同时发行人有权决定在债券存续期的第2年末上调本期债券后1年的票面利率。 　　由于中小企业私募债并未强制要求主体和债券评级，因此，发行时对债券进行评级的仅146只，占总发行数量的23.8%，对主体进行评级的67家，仅占发行总数的10.9%。 　　三、中小企业私募债发行现状分析 　　1.违约率呈上升趋势：截至目前，已发行的中小企业私募债中已有13中森债、12华特斯、12金泰01、12金泰02、12津天联、13华珠债相继出现信用事件。由于普遍采用“2+1”模式，今年四季度中小企业私募债将迈入集中回售选择权高峰期，信用事件会否进一步扩大值得继续关注。出现信用事件的发行主体主要为民营企业，与当前经济状况有一定的关系。不过，整体来看中小企业私募债信用风险可控，特别是与国内小微企业银行贷款、国外高收益债券等相似品种相比，中小企业私募债的违约率仍处于较低水平。对于中小企业私募债信用事件，加强风险监测的同时，更应该理性看待，遵循卖者尽职、买者自付的契约精神，没有“刚性兑付”、隐形担保才是市场机制的资本市场。 　　2.投资者单一，“买方市场”。中小企业私募债投资对象为合格机构投资者，主要包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等金融机构，以及上述金融机构面向投资者发行的理财产品。但实际上，商业银行主要参与银行间市场交易，保险公司对评级又有较高要求，平均8.5%到10%的收益率使得中小企业私募债成为典型的“买方市场”。未来，作为承销的券商在壮大自身资产管理规模的同时，还需要积极争取银行理财产品、基金、社保、对冲基金等的积极参与，方能改善当前局面。
　　3.中小企业私募债面临增信难：由于中小企业私募债并未强制要求评级，因此信用增信显得尤其重要。中小企业私募债可采用的增信措施包括但不限于：限制发行人将资产抵押给其他债权人；第三方担保和资产抵押、质押；商业保险。第三方担保和商业保险属于外部增信，可以简化程序，有效提高债券的信用等级。从当前已发行的中小企业私募债来看，被投资者广泛认可的增信方式主要为下两种：一是评级AA+以上的国资担保公司出具的第三方担保；二是发行过企业债或中票，且主体评级在AA以上的平台。担保公司收取的担保费一般为3%左右，且附带有较强的反担保措施，而符合条件的平台公司又不可能为民营企业担保，这就进一步加剧了民营企业中小企业私募债的发行难度，同时催生了下述平台类中小企业私募债的产生。 　　4.中小企业私募债“平台化”：平台类中小企业私募债，指的是以地方政府融资平台的子公司或关联公司作为主体、以符合条件的平台公司进行担保而发行的中小企业私募债。与民营类中小企业私募债不同，平台私募债背后是政府信用和财政担保，增信难的问题瞬间解决，很容易得到合格投资者的认可，特别是2014年年初民营类中小企业私募债信用风险爆出后，券商竞相追捧平台类私募债，“平台化”更加明显。从当前发行情况来看，平台类私募债已占到发行总量的50%以上，已成为地方政府平台融资的便捷新通道。2013年7月，深交所对《中小企业私募债券试点业务指南》进行了修订，增加了对地方融资平台公司参与私募债发行的限制，明确不允许平台类项目发行私募债，平台类私募债开始集中转向上交所进行申报。当前，监管层已经注意到该趋势的发展，并将引导中小企业私募债回归初衷，服务实体经济、助力中小微企业融资。 　　5.中小企业私募债“通道化”：中小企业私募债“通道化”的产生主要基于监管层对银行非标资产的规范，由于中小企业私募债在沪深交易所挂牌，属于“8号文”对标准资产的认定标准，因此，部分银行将不方便贷款的企业推荐给券商，由券商以该企业为主体发行中小企业私募债，银行以理财资金等形式认购，并向券商承诺存续期间不得转让该中小企业私募债。该模式下，中小企业私募债成为银行曲线放贷的通道，存在监管套利的成分。 　　综上所述，中小企业私募债当前所面临的问题，其核心还是风险把控和风险承担的问题。无论是中小企业私募债“平台化”还是“通道化”，都是“买方市场”格局下顺应合格投者投资需求而产生的。中小企业私募债作为中国版的高收益债券，未来仍将是中小微企业融资的重要途径，是缓解中小企业融资难、融资贵，提高资本市场直接融资比重的重要金融工具之一。引导多元化的合格投资者参与中小企业私募债市场，丰富信用增进方式，才能使中小企业私募债真正回归本位，服务实体经济。 　　参考文献： 　　[1]祁斌，查向阳等.直接融资和间接融资的国际比较.资本市场研究网www.bisf.cn. 　　[2]凤凰财经，http：//finance.ifeng.com/a/46727_0.shtml 　　[3]齐雁冰.两中小企业私募债面临违约风险.北京青年报，.
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中小企业私募债情况统计含信用评级
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中小企业私募债情况统计含信用评级
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3秒自动关闭窗口联合信用评级总经理张志军：中小企业私募债评级仍有必要
中小企业私募债也可以集合发行，且可能会是一个更好的选择，规模会大一点，承销商的积极性会更高一点，还可统一找一个担保，能够有效地提升集合债项的信用级别。
每经编辑 李玉敏 每经记者 田文会 发自北京&&&&
李玉敏 每经记者 田文会 发自北京
6月11日，首只中小企业私募债在上证所顺利挂牌，并完成了面额为100万元的首笔转让。中小企业私募债的开闸，其在化解中小企业融资难、完善债券市场体系、扩容券商业务等方面被寄予了厚望。
联合信用评级有限公司总经理张志军在接受《每日经济新闻》记者（以下简称&NBD&）采访时却表示：&我们觉得中小企业私募债是目前解决中小企业融资难的一个途径，但是目前阶段市场不要对它寄予太大期望，它的发展还有很多外在条件和环境制约。&
吸引力或偏弱
NBD：有人认为私募债是拓展中小企业融资渠道，扩大直接融资比例的一个好方式，对于中小企业私募债的市场前景，您怎么看？
张志军：中小企业私募债是目前解决中小企业融资难的一个途径，但是市场不要对它寄予太大的期望，它只是给中小企业提供了一个可行的融资渠道，它的发展还有很多外在条件和环境制约。
首先，中小企业发债要披露前两年和持续区间的报表，很多中小企业出于各方面考虑，不一定愿意披露财务信息。另外，本身中小企业的信用等级就偏低，如无担保就发债的话，利率水平相对较高。前段时间，交易所发的一只私募债是乐视网2亿元公司债，与中小企业私募债券发行人相比，乐视网作为上市公司，其资信条件相对较好，主体和债项评级均是AA－，发行的利率是9.99％。可以设想一下，资信状况比它低的企业如果发债，无担保情况下至少在10％以上。
还有，就是投资者群体的建设还有一些欠缺，如果就20亿可能市场还可以消化，但是规模大了谁买？虽然试点办法规定，银行、信托公司、保险公司、证劵公司和证券资产500万以上的个人都可以买。银行出于风控需要，购买和交易中小企业私募债券的积极性不高。保监会对保险资金运用有明确规定，要求是必须购买AA及以上的信用债，故保险资金也不能买。有可能购买就是证劵公司，一些信托产品，理财产品，包括债券私募基金等。
个人投资者会买一些。交易所AA以上的债券可以做回购，增加杠杆比率，能够扩大收益水平，但中小企业私募债券做不了。加上私募债是放在固定收益平台，转让以后的持有人数量不能不超过200人。可以设想，固定收益平台的交易量较小，活跃程度较低，投资者买了债券后很有可能要持有到期，这对投资者的吸引力也偏弱。
可&增信&或集合发行
NBD：首批能发出来的都是很不错的中小企业？
张志军：试点阶段的企业应该都还可以。目前我们掌握的情况来看，在试点期间可能很多中小企业都采取增信的手段来提高债券信用等级。未来会向信用债的方向发展。但是，如果公司自身的信用状况也比较低的话，为降低发行成本或为了能顺利发行，采取一些能够增信的手段还是必要的。
NBD：如果有增信手段，信用评级和发债成本会有什么变化？
张志军：如果采取第三方担保的方式，担保方提供的是全额无条件不可撤销的保证责任担保，在担保方信用等级高于发行人信用等级的情况下，债券信用等级和担保方的级别一样，这样会有效降低债券的发行利率。
中小企业私募债券的发行成本，除债券发行利率外，还有承销、评级、审计、律师等中介费用，综合发行成本如高于在银行贷款的成本，企业一般还是选择银行贷款。此外，发债对企业来说比较繁琐，只有在成本有优势，且其他融资渠道难以融资的情况下，中小企业才会考虑发私募债。
中小企业私募债也可以集合发行，且可能会是一个更好的选择，规模会大一点，承销商的积极性会更高一点，还可统一找一个担保，能够有效地提升集合债项的信用级别。
NBD：也就是说发债解决不了&夹心层&企业的融资难？想发债的可能达不到要求，达到要求的可能不愿意用债券的方式去融资？
张志军：私募债为中小企业提供了一个可选的融资渠道，但靠这个解决中小企业融资难的问题我觉得很困难。虽然试点办法中对发行人的盈利、净资产等没有明确要求，且以备案方式发行，但考虑到信息披露的要求、融资成本偏高、投资者群体建设滞后、交易不活跃和信用风险对冲机制的不完善等因素，中小企业私募债券的发展还受到一些制约。
NBD：对券商是不是一个很好的机会？
张志军：其实对券商来说，如果单论收入，吸引力并不太，有的项目承销费用就几十万元，而且工作量也不小，风险也较高。对于动则几百万上千万收取承销费的券商来说，确实积极性不高。但从长远发展看，对券商拓展业务范围、培养潜在客户还是有积极作用。
评级仍很重要
NBD：沪深证券交易所公布的中小企业私募债试点办法都未对中小企业私募债的评级有强制性要求，对此您怎么看？
张志军：美国也不是强制评级的，但我们认为，我国中小企业私募债券的发行和国外还是不太一样。目前，我觉得评级是一个必须的环节。
首先，中美私募债投资者群体差别很大。美国90％以上都是大型机构投资者购买，而我国的中小企业私募债券，目前银行、保险等大型机构投资者都不能买，投资者的风险判断能力有很大差距。引入信用评级对投资者有个参考，能够在一定程度上有个定价依据。
另外，评级代表的是债券未来违约的概率和损失率，对应的是在一定市场环境下的发行利率水平。私募债如无评级，投资者在购买时定价没有依据，报价的差别会比较大，不利于发行。
还有很多机构投资者，监管部门要求他们购买债券产品时都有一个级别要求，如无评级，这个债券能不能买，大家会无所适从。有了独立的第三方评级，也便于大型机构投资者在监管下，控制它的信用风险。此外，引入信用评级，也可为未来在中小企业私募债券的基础上推出信用衍生产品打下基础。
NBD：小企业私募债是不是有一个主体信用评级，还有债券评级？它和我们之前的公司债、短融、中票相比，在评级方法和评级符号上有什么差别？
张志军：评级方法是一样的。只不过中小企业私募债券，在信用风险上要偏高，上市公司的公司债评级基本上都是在AA－以上，之下的发债就很少。私募债的主体信用评级可能更多是在AA－以下，BB以上。
NBD：现在&高收益债&、&垃圾债&、&中小企业私募债&这些概念几乎在混用，它们概念能否等同？
张志军：最早大家都叫&高收益债&，深交所叫&双非债&，即非上市公司，非公开发行的债券。后经过几轮讨论，我们也感觉&高收益债&的名字不太合适，有误导，对发行人来讲，会认为高收益债成本很高，对于投资者来讲，也会认为买&高收益债&就要求很高的收益率。
&垃圾债&是从信用评级的角度来看，美国的垃圾债是评级在BB及以下的，BBB以上都是投资级别。我们的中小企业私募债券从信用评级的角度来说，更多还是处在投资级。因此，不要把中小企业私募债等同于国外的&垃圾债&。
李玉敏 每经记者 田文会 发自北京
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