摘要：海外投资最大的机会成本，就是错失中国势不可挡的国运。最近两年国内房地产市场极其火爆，可以说重仓中国地产的人这两年都赌对了国运，但火爆还能持续多久，未来还能不能赌对？

海外投资最大的机会成本，就是错失中国势不可挡的国运。最近两年国内房地产市场极其火爆，可以说重仓中国地产的人这两年都赌对了国运，但火爆还能持续多久，未来还能不能赌对？这篇文章主要从技术面角度和大家谈谈这个话题。

有几位地产大佬都曾叮嘱过我，投地产就是赌国运。

纵观各国历史，赌对国运的人，有曾被亏待过么？

万科与恒大对国运的不同判断，自然也反应在了分道扬镳的股价走势上。

'白银'骑士 - 万科

2014年，'恰好'就在上轮楼市下滑期的黑暗黎明前，郁亮看空自己所处的地产业，下注'白银时代'。

万科开始降杠杆，放缓拿地节奏，专注于一线城市，并转型寻找传统地产以外的新增长点。

同样是2014年，融创、恒大、碧桂园这三个激进的现实主义者用杠杆撬开了属于他们的'钻石时代'。

之后的三年，'三剑客'疯狂加杠杆扩张。以恒大为例，2013年总负债只有2688亿，到了2016年底，总负债已飙升到了11583亿。

纵观各国巨富的发家史，最常见的'三级火箭'难道不是：疯狂借钱，赌对国运，踩准行业么？

面对'路线之争'，在刚开始时还可'百花齐放、百家争鸣' ; 但到了最后，市场才是检验观点的唯一标准。

中国财政决策“工具箱”里的工具之丰富，回旋余地之大，执行能力之强，是西方国家无法企及的。

而这些工具的使用，西方科班的经济学体系通常无法理解，因此在海外市场常招来广泛批评，这也给了(某些)中国投资人专属的跨境'信息不对称'机会。

2014年下半年，在新的领导班子上任两年之际，内部障碍逐步清除，中财办开始从幕后走到台前，扮演财税中枢的角色。

那些财政工具和政治智慧，也到了该拿出来用的时候了。在接下来的两年里，中枢机构牵头发起的战役，让无数人的命运为之改变。

 ‘钻石’玩家在豪赌什么？

2014年下半年开始，央行进入了降息通道，率先开涨的是市场化程度最高的深圳，热钱很快蔓延到北京和上海。

2015年9月30号，央行降低首套房首付比例，4个月后，首付比例进一步被降低到20%。

2016年2月，当周小川直接说“个人住房加杠杆，逻辑是对的，住房贷款应大力发展”时，市场早已从冰冻三尺，反转至烈火烹油。

到了16年底17年初，一二线房价被推高至'极限'，限购限卖令被频频触发。

被驱赶出来的热钱，与开闸放水的银行贷款、连同棚改安置货币化的资金，让三四线城市接棒起这轮前所未有的'涨价去库存'运动。

去年夏天，很多人望着一线城市一骑绝尘的房价，对二线城市还不屑不顾。现在，不仅二线也回不去，甚至连三线也买不到了。

为什么把过去三年的房产市场称之为'超级繁荣周期'？

因为它的持续时间已远长于了过去任何一个周期。

商品房销售有着明显的周期特征，给人的一个直观感受是：正增长时间要长于负增长时间。

由上图可知，之前三轮负增长的持续时间依次为：16个月，13个月，19个月。

而本轮上涨周期自2015年5月楼市销售由负转正，到今年10月份已持续了29个月的时间。

如果经济机器的运转不会偏离均值太远，这就意味着若在正的一面持续时间越长，在接下来负的一面也更有可能持续较长时间。

以最近的一次负增长为例。2012年到2014年，房地产经历了19个月的正增长，然后在负区间保持了一年多。

而此次正区间的持续时间太长，已连续增长了29个月。一旦由正转负的话，简单地拍下脑袋，房产市场的负增长不会短于一年。

中期来看，我们假定中国人口结构没有大的变化，对住房需求至少从总量来讲应该是稳定增长，不可能再出现大的爆发式需求。

那么，过去的29个月其实已消耗掉相当大的住房需求，无论是杠杆投机还是真实购买力。

将时间轴再拉长，可以清晰的看到商品住宅的销量增速一直维持着向下趋势。

犹如中国的GDP增长，从'常态'的10%+跌到8%，再到6.5%-7%的'新常态'。

这不难理解，毕竟中国人口的高增长时代已经结束，日趋老龄化的中国百姓不可能一辈子不停的买房。

过去两年的楼市增速一直位于趋势线上方，直至近期跌破趋势线达到负区间。

现在市场的关注点已不在于楼市是否下滑，而是明年下滑多少的问题：上一轮楼市负增长是一年下滑6-7%，这次是否会超过这个水平，比如说到负10%以上？如果是的话，对市场有何影响？

要解答这个问题，需先理解本轮'超级繁荣周期'的趋势本质。

 '超级繁荣周期'的本质

此次牛市之所以能持续这么长的时间，首先是因为各线城市都依次经历了一轮销售高峰。

一线城市销量高峰在2015年，今年一线城市下滑最多，销售面积跌了25%。

二线城市的销售高峰是在2016年，它到今年销售面积已基本跌到零。

三四线城市是今年的主要增长点，到今年大概还有20%的销售增长。

全国地产销售在过去两年都是正的，其实是各城市分阶段轮涨的结果。

三四线是现在整个房产销售的主力。

三四线居民的生活水平在近几年迅速提高，人均GDP已经达到了5千美元以上，可以把买房理解为消费升级的提现。

人的基本需求是衣食住行，当衣食都满足的情况下，要进一步提升自己的生活品质，自然会买房。

在牛市初期，三四线城市的房价/收入比并不高。

对于中国绝大部分城市，房价与家庭收入之比大概在7-8年的水平，应该说不算离谱。

国外当然更合理，房价收入比在5到6年，但是国内大城市的房价收入比基本上都在10年以上，像北上深杭这类一线城市甚至会接近30年。

所以说，近期三四线城市的旺盛购房力跟其原先房价不高且收入增长有关。

不过，经过这两年的上涨，绝大多数的城市，包括县城、城镇的房价都已创出历史新高。

下图是三四线城市的房价涨幅和全国中位数的居民可支配收入涨幅（以这两个数据做个简单类比），在14-16年期间，居民可支配收入明显比房价增速更快。

因此，前两年的房价上涨可以理解为过去几年收入持续高增长，而房价相对不涨的购买力集中释放。

但是，到今年我们可以看到三线城市的房价增速实际上已经超过居民可支配收入的涨幅。

也就是说，对于三四线城市，它的房价与收入之比其实也在往上走，房价的上行空间已在过去两年里‘透支’。

除了真实购买力的增加，本轮地产牛市的最强劲推力来自于大幅攀升的居民房贷。

地产销量在本轮周期中每年上一个台阶。

但是，居民房贷增量与住房销售额的比值也是在持续的上升的。现在这个比值已经达到了60%左右，见下图。

这是一个总量的概念，我们可以看到居民总体上加杠杆非常猛。

但更重要的还有结构 。

下图反映的是三线城市房产销售额的占比趋势。

在总体房贷增量与住房销售额之比持续增加的情况下，如果房产销售的主要推力来自于三线城市，那也暗示着三线城市的居民贷款杠杆也是往上走的。

在过去，大部分的杠杆房贷集中在一二线。

因为一二线城市的商品房总价比较高，若老百姓要全款买房或大额首付会很困难，所以会增加杠杆。

所以从比例上说，以往三四线城市的购房量上涨一般不会带动全国房贷的整体攀升。

而现在正好相反，三线城市的购房量和全国新增房贷的比例上涨是同步同向的。

这意味着，在今年一二线城市的房产销售已经下滑的情况下，持续增加的居民房贷并不主要投放在一二线城市，三四线城市也在大量动用银行贷款来买房。

也就是说，全国整体的居民杠杆比率，已经不仅是个总量问题，而是在各个城市都在依次攀升。

为何这个问题需要重视？

三四线城市本身的房产总价原来是不高的。如果三线城市居民也在加杠杆买房，意味着全国居民对未来购买力的透支已经到了一个值得引起重视的程度，这是本轮房地产繁荣周期和以前不一样的特征。

上图是居民债务总量和居民年收入的比值，类似于我们分析上市企业时的债务/收入比。

我们可以用这个比值大致衡量潜在信用风险，这个比值在过去20个月的时间里快速攀升了20%+。

2008年那一轮房市触底反弹它也上升的很快，但那个时候比值还很低，且后面几年的升幅也比较平缓，直到近期才又开始加速向上。

到现在，居民总债务与居民总收入之比已经超过一倍了，这是个什么概念呢？

国民年收入已低于总负债。

如果把我们的这个数和美国的数放在一起来看，也许会出乎许多人的意料，因为大多数人认为中国居民的资产负债表非常健康，中国老百姓非常喜欢存钱，不喜欢借钱去消费。

但实际上，中国老百姓的负债/收入比其实已经超过'爱透支'的美国居民。

在美国次贷危机前后，其居民债务总量与收入之比接近1.4倍，引发了全国性的违约风险。在接下来的10年，美国居民不断去杠杆，直至其债务与收入大致相等。

虽然现在中国居民的负债/收入比也超过了一倍，但也不需要像一些标题党那样危言耸听，恐吓舆论说中国版的次贷危机即将出现。

毕竟，在美国次贷危机时，其居民负债/收入比中国当前还要更高，而且美国居民的储蓄率一直远低于中国老百姓。

在这想要表达的意思是，中国老百姓的债务水平和他的收入比值已经处在一个非常不低的水平，应该说高于大多数人的预期。

房地产销售很难在未来有10%每年的增长。

因为，如果要房地产销售面积每年增长5-10%，即使房价仅轻微上涨，则意味着每年房地产的销售额得至少达到10%以上的增幅。

这等于在要求，如果不想让居民债务比率进一步恶化，就需要让居民收入的年增长至少保持在10%以上。

但是，目前中国的名义人均GDP年增长也就10%，早已度过了经济发展初期时的爆发式增长阶段。

而且，居民的年收入里已有约30%用于购房。根据过去经验来讲，只要这个比例达到30%的水平就很难上去，住房的销售也很快会下来。因为不可能要求老百姓每年投入到房产市场上的收入比例无限上升，这是不现实的。

所以，从经济潜力来讲，房地产销售面积在未来能够有一个5%左右的增长其实就已经很好了，否则居民债务将恶化至危险边缘。

银行也开始意识到向居民贷款的投放力度过大。今年接近60%的新增贷款都投到了居民部门，五年前，这个数字只有约30%。

过去几年，企业的投资活动因外部环境和政策原因放缓，总体上在不断收缩债务水平，融资意愿低。银行向企业部门投放大量贷款很困难，但又不得不想办法把钱贷出去。

于是，银行在居民部门上动脑筋，居民债务在过去几年快速增长（下图1），而其中的大部分都是房贷（下图2）。

今年，虽然居民部门的中长期贷款已经放缓，但短期贷款还在加速增长。短期贷款其实也有可能流到房地产市场，这就是现在大家说的消费贷的问题。

短期贷款都是消费贷款，就是说不需要拿房地产做抵押，或者不需要通过购房，就可以从银行拿到一个贷款额度，时间一般是一年左右，这些钱很多是为了临时的周转或者首付的问题。

现在首付比率提高了，原来是两成就可以，现在可能要三成甚至是四成。如果房价总价很高不少，居民的自有资金付不起首付，有大量消费贷资金暗流到了房地产市场。

但是，现在监管机构开始清查消费贷的问题，这一块贷款增速今后也会回落。

住房按揭利率和理财收益率分别是购房者的融资成本和机会成本。

在近期的金融去杠杆环境下，这些利率水平是往上走的。

在利率上升的金融环境下，整个房地产的销售面积也会持续收缩（有一定时间滞后的负相关性，见下图）。

当然，今年推动三四线房产销售大增的还有另一个重要原因，就是棚改和货币化。

棚户区改造每年都在做，但最近几年有所变化，增加了货币化的方式。所谓货币化就是官方用钱的方式来帮助三四线的老百姓去买房。

比如说，某个县城盖了大量新房，原来库存去不掉，现在鼓励居民去买，但买的时候需要把原有的地让出来，官方补贴一笔钱，通过货币化的方式来解决新房问题。

今年的商品房销售面积中，大概有20%是跟棚户区改造伴随的货币化安置有关的。

这个钱主要来自于国家开发银行。国开行大概承担了整个棚户区改造资金的70%。

但大家都知道国开行现在的问题在哪里，今年的金融去杠杆导致债券收益率一直往上走。

中国十年期国债收益率又创新高，已接近4%。而国家开发银行发行的十年期债券收益率已超过4.7%。

因为国开行支持的都是政策性项目，贷款利率一般低于企业从银行拿到的商业贷款(目前大约在6%+)。现在国开行贷出去的整体贷款收益也就5%+，如果发债成本已超过了4.5%，意味着它的利差还不到1%，这还是不考虑当中成本的情况下。

随着发债成本越来越高，国开行现在的发债量已经在下降了。而且，因为国开行不吸纳存款，它所有的贷款投放都是通过发债获得的，随着发债募集到的资金减少，投放到项目中的资金量也自然会下降。

国家的一大特点，是逆周期性。

企业今年虽然赚了很多钱，利润很好，但是政府在讲供给侧改革。过去是说企业利润好了之后就要增加产能，增加投资，但现在政府不鼓励再做这些重复投资，所以企业的融资增速没有起来，政府的融资增速今年也下去了。

政府融资在过去两年增长最多，主要是搞建设。我们现在看基建投资还比较高，但其实那是滞后反映的，它源于过去两年的政府融资增长（毕竟先融钱，再建设），但现在政府融资也已开始回落。

国内现在三个部门当中，融资还在较快增长的就是老百姓。所以说，当前整个投资资金其实是非常依赖于老百姓的加杠杆的。

但问题是，到了明年，老百姓的融资增速也会往下走了。

就像过去企业拼命加杠杆的时候，政府拼命打压。现在居民的杠杆狂热被带起来之后，国家也会担心若这个东西不及早控制，未来有可能成为新的金融风险源。

也就是说，去杠杆进程将从企业部门延伸到居民部门。

在整个房地产企业的开发资金中，来自销售回款的占比越来越高。这里面包括了两部分：一部分居民本身的首付资金，还有一部分居民通过银行获得贷款。

所以从表面上看，今年地产商的资金很宽裕（从恒大&融创自年初渐好的财务指标也可看出），但这些资金并不来自于企业借债，而是老百姓借债获得。

居民从银行借钱换来房子 -> 地产商用库存房接过居民借来的钱 -> 用来偿还自己的开发贷款 -> 将过去3年加的杠杆止盈变现。

好消息是地产商的库存确实都去干净了。

经过这三年的房地产超级繁荣周期，无论是哪个地方的房产库存都已降到非常低的水平，在这么低的库存水平下地产商的投资很难出现大幅下滑，因为本身就没有太多可下降的空间。

因为本身就没有什么库存，要是商品房再销售一下，地产商没有库存还是需要增加一些投资的。但这个新增投资并不会非常好，只是说维持在一个比较低的增长。

(对于大宗商品的玩家来说，这才是明年一个更为核心的问题，篇幅所限，今天暂且不谈。)

由于负债和库存都转移给了老百姓，政府调控起来也能更放得开手脚。

因为库存很低，意味着这一次地产调控不会很快的放松。

触动利益往往比触及灵魂还难。房地产不仅是经济增长的重要发动机，还是地产财政的重要收入来源。房地产对经济贡献实在太大，如果考虑到家电、家具、水泥等与房地产相关的产业，占经济比重更大。

在过去，每次房地产调控到了深水区，触及经济增长和地产财政时，都选择了容易走的宽松大道：开闸放水。

而每一次放水，都被调控的闸门先积蓄着，一旦放开调控后，喷涌而出的流动性都会推动报复性上涨，如文首第二张图所示。

再仔细回看下先前几次地产收紧后的放松，尤其是2014年政府看到房地产转负以后，货币政策就开始放松，因为当时的库存处于非常高的水平，如果政府不放松，有可能引发系统性风险。

但由于现在库存和借贷都到了老百姓手里，开发商已没有什么库存，钱也收回来了没有太大资金压力，这个时候政府对于整个房地产下行的容忍度就会比以前要高。

我们这届政府在大会上提出了具体的目标，它的执行力和决心确实要比以往要大，一些曾经触动不了的'利益'和'灵魂'也可以开始动了。从供给侧改革的问题上大家就能看到，在政策初期那些依据过往经验对'红头文件'不屑一顾的期货大佬们，被拉爆仓的还少么？

今天我们花了较长时间来梳理了一下房地产问题。因为它将是明年经济的一个主要的矛盾，同时也是本届政府在大会上的一个核心主题。

它将不同于以往历次的房地产周期性回落。因为这一轮'房产超级牛市'跟居民加杠杆有非常大的关系，老百姓加杠杆的力度比以往任何次都要来得猛，所以它的回落所带来的影响，也会比以前要更大，至少会带来融资和需求一个比较明显的下滑。

你以为的结论不会是我的结尾，这样就收尾了那该多没意思

如果依据上述逻辑的话，外资投行也许又该开始担心恒大股价泡沫和中国楼市危机了。

但最近几年，外资行似乎越来越看不懂中国，老外眼里的中国经济观点要么常常偏离深度真相，要么常常持有数个月的时间差（于是与‘正确时机’正好完美错身）。

如果'市场是检验观点的唯一标准'，海外大V们在境外市场对中国的观点在过去两年里已沦为反向指标。而他们在经历过去两年的人民币空头挫败后，在今年楼市驱动的需求大增下反手热捧中国经济复苏（就像近期的LME年会，老外从之前的悲观到不行到乐观的不行）。

而当明年楼市真的走低后，海外'秃鹰'们是否又停留于表面数据，像之前那样过度看空中国？

从我个人与国内外参与者的调研结果来看，目前大家对中国的需求判断似乎存在节奏上(时间)和程度上(空间)的巨大差异，这是深度投研者的盈利机会。

回过头来看最对外资投行胃口、公司治理最早成熟的'白银骑士' - 万科。

在中国楼市最前线战斗三十年的万科，谭大师团队算是中国房地产最较真的研究团队之一。从2014年年初开始花8个月时间，他带领五六个清华北大高材生，做了全球房地产最宏大的一项量化研究。

三年多过去了，万科的这项研究成效几何，早已体现在了万科与恒大的巨大股价走势差。

再来看走接地气路线、用野战军农村包围城市的‘钻石三剑客’之一 -- 恒大。

恒大的战略抉择作为吃瓜群众难看得透。但身为‘讲原则’、‘识大局’的国人，似乎应该明白：

许老板既然有觉悟从2010年就开始布局足球，迅速将一只中甲球队用重金砸成中超冠军；并在2012年联合皇马成立青少年足球学校，打出“振兴中国足球，培养足球明星”的口号；他也应该知道下一个五年会怎么做。比如说，在2017年赛季宣布俱乐部发展进行第二阶段，花重金挖来卡纳瓦罗，要求这位前'足球先生'带领恒大在2020年实现“全华班”。

能提前踩准'关键球迷'兴趣、且还有超强执行力的'许家军'，应该也能踏上下一个5年的国运。

而至于恒大与万科今后的股价走势，这就犹如2014年初夏的那场'路线纷争'，取决于您所倚重的故事叙述：呈现事实的可视化数据 or 面向未来的领导人视角。

若读者认为中国特色的周期风险是一个潜在机遇的话，还有一个思路：押注本轮房产牛市的领跑者‘恒大&融创’与错身牛市的行业龙头'万科'之间的股票价差收紧（请回看封面图）。

完美错身于上一轮牛市的万科，虽然份额及股价涨幅在过去一段时间里大幅跑输同行，但现在反而有着更为良好的上升空间。

1). 强者恒强的市场格局。碧桂园万科恒大融创四强占据的市场份额将达到40%以上，中小地产商的生存空间将在之后低增长常态化的楼市中被大大挤压。

2). 有足够的财务空间于逆周期加杠杆。目前恒大、碧桂园、融创，都在降杠杆，而万科因为错过了上一轮楼市牛市，现在有着较大的加杠杆空间去拿地。

3). 聚焦于高质量增长、人口流入、财富集中的好城市、好地段。好城市的好房子，博傻一点说，似乎任何时候都可以买入，就像好股票不曾亏待过股东一样，世界上的好城市也很少亏待过房东。

不过，相比起以上的金融剖析，我还是选择‘讲原则’、'识大局'，多向许老板学习。